ACTIVOS ARROW-DEBREU Y LA ECUACI6N
FUNDAMENTAL DE VALORACI6N EN UN
CONTEXTO DE AUSENCIA DE ARBITRAJE
4.1 Valoración y activos contingentes; las
ideas fundamentales
La técnica de valorad6n bajo ausencia de
arbitraje utilizando como herramienta de
trabajo las carteras replicas es válida en un
contexto de incertidumbre
DEFINICI6N: Un activo (0 derecho)
contingente es un activo financiero cuyos
pagos se definen como una funcion
(definida a priori) de un suceso futuro
incierto. Par ejemplo, el juego de la ruleta
en un casino es un viejo ejemplo de 10 que
entendemos por aclivos contingcntes.
Dicho juego especifica la cantidad final sea
incierto, es claro que depende s610 del
numero que salga iJI girar la ruleta
EI modelo de preferencia tiempo-eslado,
los activos Arrow-Debrell y 1a (cuadon
fundamental de valoradon
describe las incertidumbres sobre las que
siempre gravitan los pagoo fuluros de los
activoo financieros en tcnninos de posibles
es.cenarios denominados, en general,
estados de la natura1cz.a..
EI modclo de prcferencia tiempo-€Stado
hace el supuesto explicito de que existe un
numero fillito de estados de la naturaleza.
A pesilr de que, como en todo modelo,
este supuesto sea una vision simplificada
de I~ realidad, tambi(in es cierlo que e!
modelo de preferencia tiempo-estado
puede ser una aproximaci6n cereana a ]a
rcalidad ya que nos basta con aumentar el
conjunto de los posibles estados de la
naturaleza que conside-- re nuestro
modelo.
DEF1N106N: Un activo contingente
elemental 0 activo Arrow-Debreu es un
activo que paga 1 euro si un dele rmif!ado
eslado de la naturaleza ocurre y nada en
caso conlrario. N6tesc que el concepto de
activo Arrow-Debreu no es mas que la
extensi6n del concepto de bono basico al
caso en que existe incertidumbre
caracterizada por los estados de la
naturaleza. La contingencia se asocia con la
ocurrencia de un estado de la naturaleza
concreto en el futuro, y asi el precio del
activo ArrowDebreu nos proporciona el
valor que liene hoy un euro recibido en el
futuro en un cstado delerminado. Es, sin
duda alguna, uno de los conceptos mas
importantes en Economia Financiera.
En el e;emplo sobre la valornci6n de la
mina de oro existian dos cstados de 1.1
1k1- turaleza. P Of tanto, dtWn existir dos
activos Arrow-Debreu. EI activo #1 paga 1
euro en cI cstado s '" 1 Y nada en el estados
= 2. El activo Arrow-Debreu #2 paga 1 euro
en el estado 5 = 2 Y cero en el estado 5 = 1.
Denominaremos como 's al precio hoy del
activo Arrow-Debreu que paga 1 euro en el
estado s y nada en caso contra rio
Ahora ya podemos presentar la ecuacichl
jlllldam('l1lai de valoraci6/l de la Economfa
Financiera. Dcnominamos Xi< al pago (flujo
de caja) en curos del activo j en el estado
de la naturaleza s y 4>, al precio del activo
Arrow-Debreu que paga un euro en el
estado 5 y ecro en caso contrario. En
ausencia de arbitraje, el valor actual de
cste activo j viene dado por la siguiente
expresi6n
Arrow-Debreu 0 prccios de los activos
contingentes elementales) son 5uficientes
para valorar cualquier activo financiero
mediante carteras replica siempre que
existllil IlInlOS IICtiOOS jinllncieros con
pagos /ilu!l/imente indepcndiente5 como
mimero de COIIlillgmcins II eslildos de III
natumll'Zll. Esta t·lltima Frase es
equivalente a doxir sil'mpre qHe exislnn
IlInlos lid ivas Arrow-DebTI'll como
conlingl'11cills 0 esllldos de III IIlIlumlan; es
decir, siempre que exista un conjunto positivo, obtenemos la rcntabilidad bruta
completo de activos Arrow-Debreu. Esta de cada activo j que rcpresentarcmos por
ide~ hate referencia a otro concepto Rt Asi, tenemos la miltrizde rent"biJidildL'S
fundamental en Economia Financiera que brullls, R, que vien.e d"da por:
se denomina mercados comple/os que ya
adclantamos en cI capitulo 2 y que
discutircmos ampliamentc mas adclante en
cstc mismo capitulo.
4.4 Opciones de compra y de venta

OPCl6N DE COMI'RA (Cilll Olilion): "Es un

Por tanto, para evitar posibilidades de contrMo que proporciona a su poset'dor
arbitraje, el coste de la cartera replica de (el comprador) el deredlO (no la
activos Arrow-Debreu debe ser igual al obligaci6n) a colllllmr un nllmero
coste del activo j. EI coste de la cartera espedficado de acciones (u otro tipo de
replica de activos Arrow-Debrcu es cI activo) a un lI,edo eslilblecido (precio de
resultado de multiplicar cantidades por ejercicio) erl lUla fceha estipulada en el
prccios y es igual a oontrato (fceha de vencimiento) 0 Imslil
una fceha especificada en el conlrato".
-
OPCI6N DE VENTA (Pili oplioll): "Es un
EI coste del activo j es su precio 0 valor de conlrato que proporciona a su poM.'Cdor
mercado, \j. En definitiva, debe (el compr~dof) el derecho (no la
satisfacerse la ccuaci6n fundamental de obligaci6n) a vellder un mimero
valoraci6n [4.21 especificado de acciones (u otro tipo de
activo) a un precio eslabkcido (precio de
4.3 Valoraci6n de adivos financieros:
cjercicio) ell lUla fceha estipulada en el
arbitraje y probabilidades neutrales al
contrato (fceha de vencimiento) 0 hils/a
riesgo
una fceha especificada en el oontrato".
EI conjunto de posible:; est"dos de 1"
Existen en definitiva cuatro posieiones
n"turaleza 10 repn.'SCnt"mos por un
btisicils (.'11 la negociaci6n de las OjXiones:
vector S-dimensional, y donde,
• posici6n larga (compra) de una OjXion
n"tur"lmente, estos estados son
call: max (PT- KO), • posici6n corta (venta)
mutu"mente excluyentes, pero uno de
de una OjXi6n call: -max(Pr -K,O) "'" min (K
e110s debe ocurrir necesari"mente,
- Pp 0), • posicion larga (compra) de una
Llamaremos Xj< al flujo de Cilja 0 pago en
ojXi6n prj/: max {K - Pp 0), • posici6n corta
euros que cada activo financicro j genera si
(venta) de una ojXi6n put: - max(K-PT,O) ....
se presenta el estado de la naturale;:a s. Dc
min(PT -KO).
esta forma, tenemos la denomin"da /HalTiz
de pagos, X, que sera una matriz de orden
N x 5: donde cada fiJa representa 10 que
Hemos visto como valor~r activos
cada activo individual genera 0 paga en
fin:'lncierus en un contexto de ~usencia de
cada uno de los 5 posibJes estados, y cad"
arbitraje mediante los predos de los activos
columna indica 10 que cada uno de los N
Arrow-Dcbreu 0, tem~tivamen e, mediante
activos existentes paga en un determinado
las probabilidades neutralcs al riesgo.
estado de naturaleza. Si dividimos cada
Ahora bien, ,!. cwil t:S 10 reloddll 1'11 - Ire
elemento de la matriz anterior por el
estos proct'liimielilos de valomcioll Y 10
precio actual de cada uno de los activos
hermmicnlo de corlems n'plico que COIl
existentcs que, dada la responsabilidad
101110 fixito estomos empft>olldo a 10 la
limitada, debe ser distinto de eero y
rgo de <'Sle libro? Cuando planteamos la de antemano. EI precio jonl){lrd se
valorad6n bajo ausencia de arbitraje de un eslablece de forma que 1'1 valor aelual del
activo fi-. nanciero cualquiera. tenemos contrato jonl){lrd sea CCTO. Esta es una
dos posibilidades: • utili7..ar activos idea importante en la pnlclica diaria de los
existentcs en 1'1 mercado para formal' mercados financieros y refleja
carteras que repliquen los p..lgOS del simplemente la idea de auscncia de
activo que dcscamos valorar y, una vez arbilraje en los mercados. Analicemos con
disponible dicha car' tera, obtener su coste cuidado esta idea: El conlralo jonl){lrd
que sen'i, en ultimo termino, el valor del generara un determinado flujo de caja en
activo que busc;ibamos valorar; • utilizar 1'1 momento T. Este flujo sera la d
los precios de los activos Arrow-Debreu 0 iferencia entre 10 que vale 1'1 barril de
las probabilidades neutrales al ricsgo y pctr61eo en T y que denominaremos Pr Y cI
emplear la ecuaci6n fundamental de pn'Ciojonl){lrd . F. As), eI flujo de caja en
valorad6n como forma de valorar cualquier Tser
activo financiero. L6gicamente, los dos
procedimientos son idcnticos y nos darian
exactamente los mismos precios de no arbi
traje. Son dos formas altcrna tivas de
dcscribir cl mismo procedimiento de va
loraci6n. Ahara bim, II! oclllajl! de
e111plel!r probabilidodt:S lIeut roles al
riesgo es que 110 l10S veil/OS jorzados a
collslmir 11110 car/era replica cada ve::
que qllcremos va/oror 1111 activo
fiul!lIciero. Son probabilidades que pueden
extrarse de los precios de mercado de los
activos que sc negocian. Esta es una
ventaja muy importante y fundamenta el
exito, desde 1'1 punto de vista de los
mercados reales, que han tenido las
probabilidades neutrales al riesgo. PJra vcr
c6mo podcmos construir unn carteru
replica que nos Ileve al mismo precio de no
arbitrajc que I~s probnbilidndes neutrules
al riesgo, desarrollaremos a continuad6n eI
cjemplo 4.4.5.

4.5 La valoracion de los contratos de

futuros

Dclerminaremos 1'1 precio del contrato

forward. Supongamos que, a modo de
ejemplo, 1'1 firmante del contrato se
compromete a compmr (a tomar una
posici6n larga en) un barril de pctr61eo en
una fecha T (imaginemos que dentro de un
aito) poT un precio jorward F especificado