Вы находитесь на странице: 1из 13
Corporates

Corporates

Relatório de Metodologia

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

Analistas

Richard Hunter, Credit Policy +44 20 7417 4362 richard.hunter@fitchratings.com

Michael Weaver, U.S. Corporates +1 312 368 3156 michael.weaver@fitchratings.com

Josef Pospisil, European Corporates +20 7417 4266 josef.pospisil@fitchratings.com

Tony Stringer, Asian Corporates +852 2263 9559 tony.stringer@fitchratings.com

Daniel Kastholm, Latin American Corporates +312 368 2070 daniel.kastholm@fitchratings.com

Bridget Gandy, International Accounting +44 20 7417 4346 bridget.gandy@fitchratings.com

William Mann, U.S. Accounting +1 212 908 0583 william.mann@fitchratings.com

Índice

   

Visão Geral

 

1

Recursos das Operações

 

1

Fluxo de Caixa das Operações

 

1

Fluxo de Caixa Livre

 

2

Como são Computadas as MFCs?

 

2

Computando Medidas de Fluxo de Caixa – Um Exemplo Prático

4

Outras Medidas de Lucratividade

 

5

EBITDA/R Operacional

 

5

Computando

o

EBITDA/R

Um

6

Exemplo Prático

 

Comparando

Medidas

de

Fluxo

de

7

Caixa

Limitações das MFCs.

 

9

Medidas Ajustadas

 

9

Ajustes e Estimativas dos Analistas

 

9

Seqüência Artificial de Pagamentos

 

10

Fluxos de Caixa Consolidados Versus Não Consolidados

10

Anexo

I:

Definições

dos

Índices

11

Principais

 

Anexo II: Quadro de Fluxo de Caixa

 

12

20 de Julho de 2005

n Visão Geral

Em sua análise financeira, a Fitch tem o cuidado de utilizar índices e

cálculos financeiros que reflitam, o mais próximo possível, a realidade econômica da posição financeira de um emissor. A ênfase no fluxo de caixa é uma parte importante desta análise. Os fluxos de caixa são a medida mais precisa do caixa à disposição de uma entidade, resultante

de suas operações comerciais e, de modo geral, têm importância maior

para a análise de renda fixa do que indicadores baseados em critérios

contábeis .

Há muitas medidas de fluxo de caixa (“MFCs”) que podem ser

aplicadas

variedade de cálculos. O objetivo deste documento é discutir os cálculos empregados pelos analistas da Fitch e alguns dos principais aspectos que distinguem cada MFC. Nenhuma MFC, por si só, é mais eficaz, analiticamente, do que qualquer outra ao comunicar a posição financeira de uma entidade avaliada. Assim sendo, os analistas da Fitch comparam os sinais enviados por uma variedade de medidas de fluxos de caixa e outras medidas financeiras.

uma

na

análise

corporativa,

a

maioria

das

quais

tem

Como os demonstrativos divulgados pelos emissores, individualmente, diferem bastante uns dos outros, é necessário ter um parâmetro para as MFCs com o qual se compara emissores. O princípio básico, que espelha o demonstrativo do fluxo de caixa, é o de uma seqüência de MFCs que mede a posição de MFCs do emissor, em diferentes níveis:

operacional antes da variação do capital de giro; operacional após a variação do capital de giro; e fluxo de caixa após investimentos.

Recursos das Operações

Após Juros e Impostos, Antes do Capital de Giro

O Recurso das Operações (RO) é medido após o pagamento dos

impostos, dos juros e de dividendos preferenciais, embora antes das

entradas ou saídas relativas ao capital de giro. O cálculo da Fitch também subtrai ou inclui valores de modo a excluir o fluxo de entrada

ou de saída de caixa não operacional ou não relativo ao negócio

principal. O RO oferece uma medida da capacidade de um emissor

gerar caixa operacional antes do reinvestimento e antes da volatilidade

do capital de giro. Quando utilizado em índices de cobertura de juros,

os juros pagos são somados de volta ao numerador.

Fluxo de Caixa das Operações

Após Juros, Impostos e Capital de Giro

O Fluxo de Caixa das Operações (FCO) representa o fluxo de caixa

disponível, resultante das operações do negócio principal, após todos os pagamentos identificados pela empresa, tais como para

necessidades operacionais correntes, juros, dividendos preferenciais e impostos. O cálculo da Fitch ainda subtrai ou inclui valores de modo a excluir o fluxo de entrada ou saída de caixa não operacional ou não relativo ao negócio principal. O FCO também é medido antes

Corporate s

Corporates

dos reinvestimentos no negócio, através de investimentos de capital; antes do recebimento do produto de quaisquer aquisições ou alienação de ativos e negócios; e antes do serviço de patrimônio a título de dividendos ou da recompra ou emissão de patrimônio.

Fluxo de Caixa Livre Após Juros, Impostos, Capital de Giro, Investimentos no Imobilizado e Pagamento de Dividendos

O Fluxo de Caixa Livre (FCL) é a terceira e última

medida-chave de fluxo de caixa avaliada ao longo da cadeia. Mede o caixa resultante das operações, depois dos investimentos no imobilizado e das despesas não recorrentes ou não operacionais. Mede, também, o fluxo de caixa gerado antes de contabilizadas as aquisições de negócios, alienações de negócios e qualquer decisão de emissão ou de recompra de patrimônio ou de criação de um dividendo especial, tomada pelo e missor.

Além disso, a Fitch utiliza o cálculo de EBITDAR (vide mais adiante), o qual a Fitch irá referir-se como EBITDAR Operacional, sendo uma medida adicional

de lucratividade.

Como são Computadas as MFCs?

A Tabela 1 retrata uma empresa, a Fictícia Corp., em

relação à qual foram levantadas algumas premissas, de modo a criar um exemplo de trabalho. A fim de demonstrar as diferenças entre as apresentações e a linguagem das duas formas contábeis, assumimos que, uma auditoria, tanto segundo o US GAAP, como International Financial Reporting Standard (IFRS,

que em inglês significa a padronização do relatório financeiro), chegaria a valores, reconhecimento de receitas e outras conclusões idênticos, porém, no caso de uma empresa real, esses valores variariam. Esta variedade é uma das limitações que existem, no trabalho da Fitch, mas inevitável quando se tenta comparar empresas empregando padrões contábeis diferentes.

Os detalhes contidos nas demonstrações dos fluxos de caixa também podem variar. O exemplo foi deliberadamente construído de modo a reproduzir o tipo de variedade de abertura existente nas demonstrações dos fluxos de caixa com que os leitores se defrontarão – detalhes sobre alguns movimentos estarão contidos na receita líquida, no sistema americano ou no lucro líquido, segundo o IFRS, enquanto outros serão divulgados separadamente. Neste exemplo, o demonstrativo, segundo o US GAAP, parte de uma medida pós- impostos e pós-receita extraordinária, enquanto pelo IFRS, o fluxo de caixa foi medido antes de ambos. Esta apresentação irá variar entre empresas, mas a Tabela 1 se destina a ajudar os leitores a compreender o método de cálculo frente a uma variedade de situações.

Também foram levantadas premissas em relação a impostos e ganhos de patrimônio de afiliadas, conforme discutido nas notas explicativas da Tabela 1. Os leitores também poderão ter uma idéia mais clara examinando a Tabela 1 juntamente com a Tabela 3, que contém o demonstrativo dos resultados da Fictícia Corp.

Como a Fitch Trata …? Fluxo de Caixa Não Operacional Tipicamente, isto incluiria quaisquer itens individuais identificados ou estimados por um analista como estando fora do escopo dos negócios operacionais do emissor, não estando cobertos, de alguma outra forma, nas alienações de ativos ou de negócios. Pode incluir os custos do caixa de um programa de reestruturação (custos de demissão ou de consultoria, etc.), um fluxo de entrada ou de saída de caixa líquido, resultante de operações descontinuadas (excluindo quaisquer recebimentos pela venda real das operações), o recebimento de indenização de seguro extraordinariamente alta ou quitação de litígio. Poderá, também, incluir dividendos associados, conforme descrito abaixo.

Coligadas e Joint-Ventures

A receita de coligadas é tratada conforme se segue. Quando o

analista determina que a receita tem características estáveis,

anuais, ou se relaciona a um elemento principal dos negócios,

os dividendos recebidos da controladas são incluídos no cálculo do RO (isso ocorre automaticamente, com base

no cálculo do RO, tomando o FCO como base). Quando o analista determina que os fluxos de caixa das coligadas são voláteis ou separados do negócio principal (e onde, por esta razão, é improvável que o emissor venha a controlar e/ou apoiar as operações do investimento), o analista extrairá, manualmente, o valor do dividendo da controlada dos cálculos do RO e FCO e incluirá este valor como fluxo de caixa não operacional, em lugar disso. Em situações raras, ou quando o valor envolvido ou é o mínimo ou a divulgação é inadequada de modo a permitir exclusão, a receita ou o fluxo de caixa de coligadas não é incluído no EBITDAR Operacional.

Quando o analista tiver excluído os dividendos recebidos de uma joint-venture, ele também pode optar por excluir qualquer dívida associada com aquele empreendimento que tenha sido consolidada no balancete do emitente. Da mesma forma, se qualquer dívida de qualquer joint- venture for excluída como “sem recurso”, o fluxo de caixa relativo àquela joint-venture também deve ser somado apenas como fluxo de caixa não operacional, sendo, assim, excluído dos cálculos do FCO e RO.

Corporate s

Corporates

Tabela 1 Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa US GAAP (Método Indireto) Unid.
Tabela 1 Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa
US GAAP (Método Indireto)
Unid. Comuns
IFRS (Método Indireto)
Receita Líquida
2,040
3,110
Lucro antes Imposto/ Item Extraordinário
Ajustes para Reconciliar Receita Líquida com o
Fluxo de Caixa proveniente das Operações:
Ajustes por
450
Depreciação & Amortização
Depreciação & Amortização
450
-35
Ganho com Venda de Unidade
Ganho com Venda de Unidade
-35
-255
Receita de Investimentos
Ganhos não distribuídos de Afiliada
-25
400
Despesas com Juros
Evolução de Ativos & Passivos Líquida
dos Efeitos de Aquisições
-500
Aumento de Recebíveis
Comerciais e Outros
1.050
Aumento do Contas a Receber
-475
Redução de Inventários
v
Redução de Inventário
1.050
-1.740
Redução Pagtos. Comerc. a Efetuar
Aumento de Despesas Pagas Antecipadamente
-25
2.480
Caixa Gerado pelas Operações
Redução no Contas a Pagar/Desp. Acruadas
-1.740
-270
Juros Pagos*
Aumento de Juros e Impostos a Pagar**
480
-900
Impostos Pagos*
1.310
Fluxo de Caixa Antes de Item Extraordinário
180
Produto de Receb. de Seguros
1.720
u
1.490
Caixa Líq. de Ativid. Operacionais
Caixa Líquido Result. de Atividades Operacionais
Fluxos de Caixa de Atividades de Investimento
Fluxos de Caixa de Atividades de Investimento
Produto da Venda de Equipamentos
20
-550
Aquisição da X Líq. do Caixa Adquirido
Investimentos de Capital
-350
-350
Compra de Imóvel, Fábrica e Equip.
Pagamento da Aquis. de X, Líquido do Caixa Adquirido
-550
20
Produto da Venda de Equipamentos
Caixa Líquido Usado nas Ativid. de Investimento
-880
30
Juros Recebidos***
200
Dividendo s Recebidos***
-650
Caixa Líq. Usado em Ativid. de Invest.
Fluxos de Caixa de Atividades de Financiamento
Líquido de Emprést. de Curto Prazo Contraídos/Pagos
0
Fluxos de Caixa de Ativid. de Financiamento
Pagtos. do Principal em Obrigações de Pagto. de Aluguel
-90
250
Produto da Emissão de Capital Acionário
Produto da Emissão de Dívida de Longo Prazo
250
250
Produto de Empréstimos de Longo Prazo
Produto da Emissão de Ações Ordinárias
250
-90
Pagamento de Passivos de Fin. Aluguel
Dividendos Pagos
-1.200
-1.200
Dividendos Pagos
Caixa Líquido Usado em Ativid. de Financiamento
-790
-790
Caixa Líq. Usado em Ativid. de Financiam.
Para fins de ilustração, apenas. Os dados acima representam as diferenças na forma de divulgação apenas entre as demons trações segundo o US GAAP e o IFRS e não refletem as
diferenças provavelmente substantivas nas práticas contábeis.
* Juros e impostos pagos podem ser divulgados em uma nota explicativa ao demonstrativo de fluxo de caixa. Deve-se tomar cuidado ao identificar se o Caixa Gerado pelas
Operações é antes ou depois dos custos de financiamentos e/ou tributos.
** Assume impostos a serem pagos no valor de 1,250 (incluídos na receita líquida) e pagamento de impostos sobre caixa de 900 (incluídos nos cálculos do fluxo de caixa); assume
juros a serem pagos, no valor de 400 (incluídos na receita líquida) e juros pagos sobre o caixa, de 270 (incluídos nos cálculos do fluxo de caixa).
*** IFRS permite que os juros e dividendos recebidos de todas as fontes sejam lançadosem atividades operacionais, de investimento ou de financiamento. Para fins de ilustração,
este demonstrativo assume que todos os dividendos recebidos são de afiliadas, enquanto todos os juros recebidos foram provenientes de posições de caixa e títulos nego ciáveis em
carteira.
Fonte: Fitch Ratings; modelos padrão publicados pelo Conselho de Padronização de Contabilidade Financeira/Conselho Internacional de Padronização Contábil.

A Tabela 2 descreve como os números na Tabela 1são utilizados para medir as MFCs da Fitch. Foram apresentados dois conjuntos de MFCs, tanto para os números do US GAAP como para os do IFRS, baseados na inclusão ou exclusão dos dividendos associados. A Tabela 2 mostra o impacto sobre as medidas de fluxo de caixa nos dois casos: no primeiro, quando o analista decide que a receita da

associada representa o tipo de fluxo anual, estável, relativo à estratégia do negócio principal da entidade avaliada, que pode ser incluído em nossas medidas- chave de fluxo de caixa e, no segundo, quando ele é excluído. Os resumos financeiros da Fitch normalmente só publicarão uma única medida de FCO (excluindo ou incluindo dividendos associados), embora os documentos do comitê e relatórios de

Corporates

Corporates

Tabela 2: Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa e Medidas de Fluxo de Caixa da Fitch

 

US GAAP

IFRS

Associadas Exc. do FCO/FFO

Associadas Inc. no FCO/FFO

Associadas Exc.

Associadas Inc.

do FCO/FFO

no FCO/FFO

Etapa 1: Calcular o Fluxo de Caixa de Operações

 

Fluxo de Caixa ‘Título’ *

u

1.720

1.920

1.490

1.490

Menos Pagamento de Seguros

-180

-180

-180

-180

Menos Dividendos de Afiliadas

-200

Mais Dividendos de Afiliadas

200

Mais Juros Recebidos

30

30

Fluxo de Caixa de Operações

1.340

1.540

1.340

1.540

Etapa 2: Somar de volta o Capital de Giro ao FCO para obter o Fluxo de Fundos das Operações

 

Fluxo de Caixa de Operações

1.340

1.540

1.340

1.540

Menos Capital de Giro

v

-1.190

-1190,00

-1.190

-1190,00

Fluxo de Fundos de Operações

2.530

2.730

2.530

2.730

Etapa 3: Utilizar o Fluxo de Caixa das Operações para obter o Fluxo de Caixa Livre

 

Fluxo de Caixa de Operações

1.340

1.540

1.340

1.540

Menos Investimentos de Capital

-350

-350

-350

-350

Mais Fluxo de Caixa Não-Recorrente

180

180

180

180

Mais Dividendos de Afiliadas

200

200

Menos Dividendos Corporativos

-1.200

-1.200

-1.200

-1.200

Fluxo de Caixa Livre

170

170

170

170

* A descrição aplicada a esta linha do demonstrativo de fluxo de caixa poderá variar, mas tipicamente lembra “Caixa Líquido de/proporcionado por Atividades Operacionais” Fonte: Fitch

pesquisas possam contar com cálculos alternativos,

ponto

significativo, analiticamente.

Computando Medidas de Fluxo de Caixa – Um Exemplo Prático

Fluxo de Caixa Operacional, conforme utilizado pela Fitch, é calculado começando pelo número título do fluxo de caixa, mais comumente encontrado na posição indicada como u na Tabela 1. Este valor normalmente exigirá outros ajustes, conforme observado abaixo.

Recurso Operacional é, então, calculado subtraindo-se as variações de capital de giro (quando as variações de capital de giro forem negativas, serão somados de volta). Estes movimentos são destacados na Tabela 1 pelo indicador v. Conseqüentemente, a escolha de itens de capital de giro é vital para a qualidade desta medida. A Fitch inclui em seus cálculos do RO todos os movimentos de capital de giro prontamente identificáveis, inclusive números lançados em categorias amplas, amorfas, como “Outros”. Quando uma categoria “Outros” for aritmeticamente material, o analista busca uma explicação mais detalhada.

Os exemplos nas Tabelas 1 e 2 mostram ajustes no FCO (bem como no RO) de modo a excluir o acerto de um seguro não recorrente, tanto pelo US GAAP

quando

estes

forem

considerados

um

como pelo IFRS. O FCO e o RO são medidos antes

de custos ou receitas excepcionais, para testar e isolar

um perfil de geração de caixa de um emitente. Quando o emitente regularmente reporta

encargos/receita excepcionais, o analista pode considerar alguns ou todos os encargos ou receitas excepcionais como não excepcionais e reintegrá-los

como uma linha de custo

operacional.

O IFRS também pode excluir (para tornar mais

preciso, isto deveria ser considerado) os juros recebidos de fluxos de caixa operacionais e, de modo geral, estes teriam que ser somados de volta aos cálculos do FCO e do RO para se tornarem comparáveis ao tratamento dado pelo US GAAP. Entretanto, em qualquer demonstração contábil, quando os juros recebidos constituírem um montante significativo relativo ao FCO ou ao RO e o analista sentir que isto aumenta indevidamente a capacidade

de geração de caixa da entidade, os juros recebidos

no

FCO

e

no

RO

podem ser excluídos do FCO e do RO e somados ao ajuste da receita não operacional. O ajuste será efetuado em espécie – a título de exemplo, no caso da Fictícia Corp., os juros recebidos em espécie e a receita de juros são idênticos, 30; se os juros recebidos em espécie tivessem sido 300, representando uma parcela material do FCO/RO, o analista poderia optar por excluir manualmente todos

Corporates

Corporates

ou uma parte dos juros recebidos das medidas do FCO e RO.

Quando, para efeito de cálculo dos índices, os números de caixa referentes a juros e impostos não se encontrarem disponíveis, os analistas da Fitch podem optar por estimar um pagamento em espécie com base nas expectativas de taxas efetivas de impostos, impostos diferidos e cupons de dívida, ou por substituir o número de incrementos por ambos, se nenhuma diferença significativa for esperada.

O terceiro passo é computar o Fluxo de Caixa Livre,

no qual são incluídos os dividendos de controladas e itens do fluxo de caixa não operacional. Note-se que, assim, o FCL é geralmente neutro quanto à decisão de incluir ou excluir dividendos de controladas. A Fitch mede o FCL após o pagamento de dividendos ordinários e preferenciais (os dividendos preferenciais são normalmente deduzidos juntamente com os juros pagos a nível do RO). O cálculo reconhece que os pagamentos de dividendos ordinários são uma despesa opcional, e os emissores normalmente optarão por reduzir dividendos se experimentarem um período de estresse financeiro. A decisão de deduzir dividendos ordinários do FCL se destina a refletir a hipótese de “curso ordinário dos negócios” que um emissor normalmente tentará manter, ou o aumento dos níveis de dividendos para

assegurar que os dois lados de sua estrutura de capital

dívida e patrimônio – estejam sendo compensados

de

mo do adequado.

A

outra importante dedução efetuada antes do FCL –

investimentos no imobilizado – geralmente também terá um alto nível de opções e, na maioria dos casos

pode ser cortada durante período de pressão financeira. Os dois elementos são examinados pelos analistas para verificar o grau de flexibilidade – se o emissor dispõe de acesso a mercados de ações, que proporção de sua conta de investimentos é compulsória em relação à expansão, ou opcional, e assim por diante . Os casos de estresse da Fitch normalmente examinarão uma redução ou suspensão da despesa com dividendos ou do investimento de capital ou de ambos.

n Outras Medidas de Lucratividade

EBITDA/R Operacional

Devido ao uso cada vez maior do valor de mercado, pelos padrões contábeis, o resultante aumento da diferença entre os números do demonstrativo de resultados e os do demonstrativo das medidas de fluxo de caixa, além de maior disponibilidade internacional de números no demonstrativo de fluxo de caixa, a Fitch publicará mais dados utilizando as MFCs acima, do que as medidas de variáveis substitutivas preferidas no passado, EBITDA/R. A Fitch tem utilizado, historicamente, uma variação do EBITDA(ganhos antes de juros, impostos, depreciação e amortização) para descrever uma de

suas medidas padronizadas de lucratividade, excluindo encargos não referentes ao caixa. Na ausência da publicação consistente de demonstrativos

de

jurisdições

fluxo

de

caixa,

em

muitas

internacionais,

o

EBITDA

tradicionalmente

proporcionava

uma

maneira

de

comparar

a

lucratividade excluindo os encargos não referentes ao caixa. O EBITDA também é mais facilmente perceptível na divulgação segmentada das atividades

Tabela 3: Fictícia Corp. - Demonstrativo de Resultados

 

US GAAP

Unidades Comuns

IFRS

Receitas

30.585

30.585

Vendas

Custo das Mercadorias Vendidas

-26.005

-26.005

Custo das Vendas

Lucro Bruto

4.580

4.580

Lucro Bruto

Despesas com Vendas, Gerais & Administrativas

-910

-450

Depreciação

Depreciação & Amortização

-450

-910

Despesas Administrativas e com Vendas

Lucro Operacional

3.220

3.220

Lucro Operacional

Ganho com a Venda de Unidade

35

-400

Despesa com Juros

Despesas com Juros

-400

30

Receita de Juros

Receita de Juros

30

225

Parte do Lucro de Associadas

Receita de Operações antes de Impostos

2.885

35

Ganho com Venda de Unidade

Reserva para Impostos sobre Receita

-1.250

3.110

Lucro Antes de Impostos & Item Extraordinário

Receita Líquida

1.635

180

Item Extraordinário

Ganhos Patrimoniais de Afiliadas

225

3.290

Lucro após Itens Extraordinários

Item Extraordinário

180

-1.250

Impostos sobre Receita

Receita Líq. Após Itens Extraordinários

2.040

2.040

Lucro Líquido

Reconciliação com Itens da Fictícia Corp. em Aberto no Demonstrativo de Fluxo de Caixa Acima

 

Tributação Somada de Volta

1.250

Dedução Item Extraordinário

-180

Item em Aberto

2.040

3.110

Para fins ilustrativos apenas. Os dados acima representam as diferenças no formato de publicação entre os demonstrativos preparados segundo o US GAAP e o IFRS e não refletem prováveis diferenças substantivas entre as práticas contábeis.

Fonte: Fitch; modelos padrão publicados pelo Conselho de Padronização da Contabilidade Financeira/Conselho de Padrões Contábeis/Conselho Internacional de Padronização da Contabilidade.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

5

Corporates

Corporates

Tabela 4: Fictícia Corp. - Medidas de EBITDA Operacional e EBITDAR Operacional

 

US GAAP

IFRS

 

Exc. Associadas

Inc. Associadas

Exc. Associadas

Inc. Associadas

Receitas/Vendas

30.585

30.585

30.585

30.585

Menos CMV

-26.005

-26.005

-26.005

-26.005

Menos V,G & A

-910

-910

-910

-910

Mais Dividendos de Afiliadas

200

200

EBITDA Operacional

3.670

3.870

3.670

3.870

Mais Aluguéis a Longo Prazo*

700

700

700

700

EBITDAR Operacional

4.370

4.570

4.370

4.570

* Nenhum número divulgado no demonstrativo de resultados; o número 1,000 foi extraído das notas explicativas às contas. Este número é multiplicado pela estimativa do analista da proporção desta despesa com aluguel que efetivamente substitui o custeio da dívida de longo prazo (neste caso, 70%). Fonte: Fitch

avaliadas. A divulgação segmentada, em todos os

países,

tem

sido,

tipicamente,

quase

que

exclusivamente

baseada

nas

medidas

de

demonstrativo

de

resultados,

mais

do

que

nas

medidas de fluxo de caixa, assim, o EBITDA facilita

a reconciliação das informações setoriais com as

contas publicadas pelo emissor e permite que o analista tire certas conclusões sobre o desempenho relativo das divisões em diferentes subsetores do mercado.

A Fitch também utilizou o EBITDAR (ganhos antes

de juros, impostos, depreciação, amortização e despesas com aluguel) para empresas que contam com obrigações significativas relativas a aluguel. Isto tem como objetivo capturar o serviço do financiamento de aluguel, da mesma forma que o tratamento dado a outras obrigações de captação com encargos fixos, como empréstimos bancários, certificados, commercial papers ou ações preferenciais com taxas fixas. Além disso, a Fitch utilizou variáveis substitutivas para as medidas de fluxo de caixa livre, com base no EBITDA (deduzindo juros e impostos pagos, capital de giro e investimentos).

O EBITDA/R está, entretanto, sujeito a uma grande

– analisados de

variedade de métodos de cálculo

modo diferente, de um emissor, investidor e banco para outro. Algumas medidas básicas de EBITDA começam pela receita líquida e simplesmente somam

de volta a depreciação, juros e impostos (como a sigla implicaria). Estas medidas capturam os recebimentos e despesas não operacionais (ganhos e

perdas

com

vendas

de

ativos,

lucro

sobre

investimentos

em

ativos

fixos,

superdimensionamento de receitas, etc.) que, além do

mais, podem não refletir, de modo preciso, os fluxo s

de entrada e de saída de caixa.

Outras medidas de EBITDA/R (incluindo aquelas utilizadas pela Fitch) normalmente partem das receitas e deduzem as despesas operacionais excluindo depreciação e amortização e também segregam os itens não recorrentes, não operacionais ou quaisquer outros não referentes ao caixa. Este método também tem limitações, particularmente quanto ao super ou sub-reconhecimento de receitas e

capitalização de custos. Para melhorar a qualidade da nossa medida de EBITDA/R, a Fitch normalmente somava de volta os principais custos capitalizados no passado, mas o ritmo acelerado da evolução da legislação contábil complicou a comparação destas medidas. Um EBITDA/R baseado em receitas, cuidadosamente calculado, pode, entretanto, aumentar a qualidade da análise, através da identificação das principais áreas de diferença entre

os incrementos/valor justo e as medidas de fluxo de

caixa baseadas no demonstrativo de fluxo de caixa.

Computando o EBITDA/R – Um Exemplo Prático

A Tabela 3 contém o demonstrativo de resultados da

Fictícia Corp. A Fitch deliberadamente escolheu apresentar as informações em formato que destaca as potenciais diferenças na forma de divulgação entre o US GAAP e o IFRS, novamente, para fins ilustrativos.

A Tabela 4 explica os cálculos do EBITDA e do

EBITDAR, utilizados pela Fitch. Como ocorreu com

as MFCs acima, há duas versões – uma, de onde são

excluídos os dividendos das controladas e a outra, em que estes são incluídos.

Corporates

Corporates

Tabela 5: Fluxo de Caixa Comparativo

 

Tradeco.

LesseeCorp.

Big Spender Inc.

Margem do EBITDAR Operacional (%)

21,0

21,0

21,0

Margem do FFO (%)

10,5

9,3

13,4

Investimento de Capital

Baixo

Baixo

Alto

Financiamento de Aluguel

Baixo

Alto

Baixo

Taxa Efetiva de Impostos

Normal

Normal

Baixo

Capital de Giro

Volátil

Baixo

Baixo

Receita

1.000

1.000

1.000

COGS mais SG&A

850

890

900

Aluguéis Decorrentes, a Longo Prazo

10

50

10

Depreciação & Amortização Decorrentes

50

50

100

EBITDA Operacional

200

160

200

EBITDAR Operacional

210

210

210

EBIT

160

160

110

Despesa com Juros

30

7

30

Receita de Juros

5

5

5

Outras Receitas

35

35

35

Impostos

50

45

35

Receita Líquida

110

98

75

Imposto sobre Caixa

50

45

21

Capital de Giro

-170

-15

-15

Capex

60

60

500

Dividendos

110

98

37,5

Dívida Bruta

420

100

420

Aluguel Ajustado pela Dívida Bruta

80

400

80

Dívida Bruta Ajustada

500

500

500

Fluxo de Fundos de Operações

105

93

134

Fluxo de Caixa de Operações

-65

78

119

Fluxo de Caixa Não-Operacional*

20

20

20

Fluxo de Caixa Livre

-215

-60

-399

EBITDAR Op. /Cobertura de Encargos Fixos

5,25

3,68

5,25

FFO/Cobertura de Juros

4,5

14,29

5,47

FCO/Cobertura de Juros

-2,17

11,14

3,97

FFO/Encargos Fixos

3,63

2,63

4,35

Dívida Ajustada / EBITDAR Operacional

2,4

2,4

2,4

Dívida Ajustada /FFO

4,8

5,4

3,7

FCL/Dívida Ajustada (%)

-43

-12

-80

* Estimativa do analista, não relacionada aos números acima (não baseada nos números sob Outras Receitas no Demonstrativo de Resultados). Fonte: Fitch

 

O método padronizado de cálculo do EBITDAR

Operacional, da Fitch, parte das receitas e exclui itens não recorrentes e não operacionais. Os itens não recorrentes incluem custos de reestruturação, perdas

ou ganhos com alienação de ativos, recebimentos de

seguros, etc. Os itens relativos à receita não operacional normalmente incluem ganhos ou perdas com alienação de ativos, ganhos ou perdas com liberação de reservas, receita de aluguel de empresas não proprietárias e itens semelhantes. O EBITDAR

operacional também é medido antes da receita de juros, de outras receitas de investimentos financeiros e exclui lucro ou dividendos de controladas. Quando

as

operações descontinuadas puderem ser separadas,

de

modo confiável, das operações remanescentes, em

nível consolidado, serão excluídas.

Os analistas devem assumir um nível de despesa com aluguel a longo prazo, ou com base nos termos do contrato de locação, ou na provável renovação dos aluguéis com prazo mais curto (ex. um varejista com prazos residuais curtos de aluguel de locais que a Fitch antecipa que serão mantidos). A despesa com o aluguel não é normalmente divulgada no demonstrativo de resultados, e o exemplo da Fictícia presume uma despesa anual com aluguel de 1.000, dos quais, o analista estima que 70% representem compromissos a longo prazo.

n Comparando Medidas de Fluxo de Caixa Para demonstrar a importância de se considerar uma variedade de MFCs, uma análise simplificada, na Tabela 5, compara três outras empresas fictícias com

Corporates

Corporates

números idênticos de EBITDAR Operacional, mas com perfis de fluxos de caixa diferentes. (As Definições dos Principais Índices são apresentadas no Anexo I.)

A finalidade não é identificar qual, entre a Tradeco.,

LesseeCorp. ou Big Spender Inc., é a mais forte ou a

mais vulnerável, mas simplesmente ilustrar o quanto

as medidas de fluxo de caixa podem variar entre três

emitentes com números de título de EBITDAR Operacional idênticos e dívida implícita idêntica. Para simplificar a ilustração, a Tabela 5 analisa apenas um ano de dados, enquanto a análise da Fitch vai focalizar tanto em múltiplos anos de dados, conforme os dados individuais assim o apontarem, como na tendência que estes dados representam. Além disso, a Fitch analisa a volatilidade de um ano para outro, no caso de emitentes com geração de caixa ou padrões de empréstimos altamente sazonais.

A determinação do perfil de crédito mais forte

dependerá, em última análise, muito mais de como for projetada a continuidade da tendência de cada emitente, do que dos resultados de um ano, individualmente. Por exemplo, a Tradeco. pode ter tido um ano de crescimento excepcionalmente alto,

respondendo pela movimentação do capital de giro,

ou pode alcançar níveis de lucratividade operacional muito mais baixos ou muito mais altos, em outros

períodos; a LesseeCorp. pode ter alterações de capital

de giro muito mais voláteis; e a Big Spender Inc.

pode ter tido um ano atípico em investimentos, etc.

no

A

contexto dos riscos comerciais inerentes ao setor daquela instituição. Os altos níveis de investimento

apresentados na Big Spender Inc. teriam uma influência mais positiva se a Big Spender Inc. fosse uma concessionária regulada, com planos de recuperação de custos previsíveis, do que se a Big Spender Inc. fosse uma empresa de tecnologia, com fluxos de receitas futuras altamente voláteis.

As observações incluem:

O RO varia substancialmente entre as três –

A Tradeco. foi atingida por encargos

posição

financeira

também

deve

ser

vista

tributários mais altos, mas parece mais forte

que a LesseeCorp., porque os altos custos de

aluguel desta última aumentaram seus custos de juros e de aluguel, de 30 para 57. A Big Spender Inc. tem o RO mais alto – quase 50% superior ao da LesseeCorp., muito embora o EBITDAR Operacional seja o mesmo – em grande parte porque a elevada taxa de investimentos levou a encargos tributários menores sobre o caixa.

A

Tradeco. tem um grande fluxo de saída, neste ano, que na realidade transforma o FCO em negativo. Esta variação poderia ser causada por várias razões – as receitas podem ter sido superdimensionadas (isto pode estar contido no capital de giro ou, na realidade, estar visível apenas nos itens de saldo que a Fitch utiliza para reconciliar o EBITDAR Operacional com o FCO). O analista iria querer saber se o fluxo de saída de capital de giro foi um evento isolado ou se foi recorrente, ao analisar a flexibilidade financeira da Tradeco. Da mesma forma, no caso da LesseeCorp. e da Big Spender Inc. o analista iria querer saber se as modestas movimentações do capital de giro na Tabela 5 eram sustentáveis.

a

variação

do FCO

é muito

ampla –

O índice ajustado da dívida em relação ao RO tende a favorecer a Big Spender Inc., emitente com investimentos altos, mas is so é compensado quando da revisão da medida de FCL/Dívida Ajustada, depois dos investimentos. Esta última medida mostra a escala dos fluxos de saída de caixa líquidos, no final de ano, da Big Spender Inc. (equivalente a 80% do saldo devedor da dívida, ajustado).

A cobertura dos juros pelo RO superestima a flexibilidade financeira da LesseeCorp., por causa do custeio do aluguel, embora isto seja destacado na cobertura dos custos fixos, com base no RO. Utilizando esta medida, a LesseeCorp. é, na verdade, a mais fraca das três entidades, em parte porque os cálculos da cobertura dos custos fixos efetuados pela Fitch tomam 100% dos aluguéis como equivalentes a juros, em lugar de atribuir um componente de juros.

O FCL da Tradeco. pode indicar que sua política de dividendos é muito agressiva para seus atuais níveis de geração de caixa, se a volatilidade do capital de giro, vista no ano utilizado como exemplo, continuar. Esta fraqueza não se torna evidente em uma comparação de dividendos como percentual do EBITDAR Operacional, que é praticamente igual entre a Tradeco. e a LesseeCorp.

Corporates

Corporates

n Limitações das MFCs Deve-se tomar cuidado para não se desprezar inteiramente as medidas baseadas em valores contábeis. Na análise financeira das empresas, a Fitch considera muitas medidas-chave que não são capturadas no demonstrativo de fluxo de caixa. Muitos eventos financeiros de interesse para o analis ta não têm impacto imediato sobre o fluxo de caixa. A marcação de ativos a mercado ou o lançamento de um prejuízo, por exemplo, através de baixa parcial de um grande ágio, ou a entrada em um derivativo de longo prazo podem ter implicações a médio e longo prazo sobre o fluxo de caixa, em relação às quais os ajustes nos livros servem como um útil indicador. Outros ajustes nos livros – baixa de inventário, por exemplo – podem sinalizar um impacto muito mais imediato nas perspectivas financeiras do emissor.

Verificações cruzadas utilizando contabilidade por competência no demonstrativo de resultados também podem indicar quando o recebimento de fluxos de caixa é devido a diferenças de prazo ocorridas uma única vez ou persistentemente voláteis. A primeira medida de lucratividade baseada em critérios contábeis que a Fitch examina, neste sentido, é o EBITDAR Operacional (vide acima). O balancete também é utilizado pela Fitch como um ponto de referência para a determinação do perfil dos ativos operacionais de um emitente, como teste secundário na análise da recuperação e monitorado quanto à observação das cláusulas, quando estas se relacionam com medidas do balancete.

Medidas Ajustadas

Os componentes individuais de cada MFC são computados em bases padronizadas para empresas emitentes em toda a agência, mas o trabalho do comitê e as pesquisas publicadas farão referência, regularmente, a medidas ajustadas. As medidas ajustadas são utilizadas para destacar os casos em que uma medida alternativa – a inclusão de um certo tipo de investimento em uma categoria e não em uma

outra, a exclusão de dividendos para um grupo de emitentes versus um grupo de pares – modificaria os índices e a impressão sobre a posição financeira de um emissor, criada pelas demonstrações financeiras. Sempre que possível, a Fitch buscará fazer estes ajustes com base em um setor específico ou em todo um setor.

Ajustes e Estimativas do Analista

Em todas as MFCs, como em muitas outras medidas

financeiras computadas pela Fitch, os leitores devem estar cientes de que os elementos para base de cálculo serão extraídos dos ajustes e estimativas dos próprios analistas. A Fitch estimula um clima analítico em que os analistas encaram os demonstrativos financeiros como uma fonte de material e não apenas como um conjunto rígido de fatores imutáveis. As estimativas do analista são vitais para as estimativas internas da Fitch, que têm um grande peso no processo de atribuição de ratings, e é adequado que os ajustes dos analistas também sejam utilizados para informar sobre a análise das demonstrações financeiras históricas. Isto fará surgir diferenças entre os números computados pela Fitch e aqueles derivados mecanicamente das demonstrações publicadas pelos emissores. No caso de um ajuste ou de uma estimativa material não se encontrar imediatamente visível, os leitores devem entrar em contato com os analistas responsáveis para discuti-lo. Os analistas podem oferecer orientação sobre ajustes feitos em itens não recorrentes, itens excepcionais, os pesos da dívida híbrida, os cálculos da dívida ajustados pelo aluguel e outros itens similares.

Impacto das movimentações cambiais

O

revela

movimentos significativos em exposições em moeda estrangeira, que ficam refletidos no demonstrativo de resultados/outras receitas abrangentes. Assim, movimentos adversos significativos na taxa de câmbio GBP:EUR, no caso de um emissor com recebimentos em libra esterlina e dívida denominada em euros, não estariam evidentes nos fluxos de caixa operacionais, mas sim, nos demonstrativos de

fluxo

de

caixa

normalmente

não

Tabela 6: Consolidação – Compreendendo Como os Grupos Trabalham

 
 

International Widgets plc

Newproduct Ltd.

Oldtimer Ltd.

(Consolidado)

Receitas

1900

800

1100

EBITDA Operacional

520

520

0

EBIT Operacional

400

500

-100

Receita Líquida

240

300

-60

Fluxo de Fundos de Operações

360

320

40

Capital de Giro

-200

-620

420

Fluxo de Caixa de Operações

160

-300

460

Fonte: Fitch

Corporates

Corporates

resultados e/ou na reconciliação dos dados de abertura e fechamento do balancete. Os índices de alavancagem comparando dívida com fluxo de caixa também registrariam o aumento ou redução no saldo devedor da dívida relativo à moeda do relatório.

Seqüência Artificial de Pagamentos

Embora o conceito de cadeia seja percebido de modo amplo a partir do fluxo seqüencial da demonstração do fluxo de caixa, na maioria das jurisdições contábeis é importante lembrar que as medidas não representam uma ordem seqüencial de pagamentos,

ou uma seqüência legal de prioridades, mas antes,

medem uma posição teórica de fluxo de caixa após diferentes tipos de obrigações terem sido integralmente cumpridos. Esta é uma simplificação necessária, ao computar os resultados dos títulos, para testar e representar a existência de uma empresa multidimensional, no meio unidimensional de um fluxo de caixa. Na prática, o emissor não assina um cheque para sua despesa operacional do ano inteiro e depois, no mês seguinte, um cheque para sua despesa anual de juros, e no outro mês, um outro cheque para seus impostos, e no outro, um cheque para seus investimentos anuais e assim por diante.

Em geral, com relação à continuidade, esta

abordagem não compromete a análise. No caso de alguns emissores – aqueles com necessidades voláteis de capital de giro, aqueles outros na ponta inferior do espectro de rating e assim por diante – a Fitch também computa certos números em suas previsões,

em bases trimestrais ou mensais. Estes cálculos dão

atenção maior ao recebimento ou desembolso de caixa operacional real e tentam diminuir o gap entre o que é apresentado nas demonstrações financeiras e a seqüência real dos fluxos de entrada e saída da tesouraria do emitente. Além disso, os índices individuais computados pela Fitch vão cobrir diferentes elementos da cadeia – (FCO-Capex)/Juros, por exemplo – e assim, destacar outras áreas de pesquisa além daquelas cobertas exatamente pelas

três medidas primárias de fluxo de caixa.

Fluxos de Caixa Consolidados Versus Não- consolidados

como

A

Fitch

analisa

tanto

empresas

holding

subsidiárias

operacionais

e

utiliza

uma

série

de

informações

financeiras

consolidadas

e

individualizadas neste

trabalho.

É

possível,

entretanto,

que

haja

diferenças

materiais

na

capacidade de geração de caixa de entidades legais diferentes dentro de um grupo consolidado que possam ser mascaradas pelo processo de consolidação. Um exemplo fictício, extremamente simplificado, é apresentado na Tabela 6. Embora a Tabela 6 seja propositalmente exagerada, ilustra a importância da compreensão integral de cada grande operação na qual um grupo consolidado atue.

A International Widgets plc, fabricante de acessórios,

criou

uma

linha

de

produtos

inteiramente

nova

baseada

em

vendas

online.

Embora

o

negócio

principal

anterior,

localizado

na

Oldtimer

Ltd.,

retenha uma parcela significativa das receitas do grupo, o EBITDA Operacional é neutro e gera uma perda de -100 no EBIT Operacional. Entretanto, uma política agressiva de retenção de pagamentos aos credores comerciais e liquidação de inventário permitiu à Oldtimer Ltd. gerar significativo capital de giro positivo, embora insustentável, e terminar o ano com FCO positivo de 460.

A Newproduct Ltd., embora um sucesso em termos

de vendas e contribuindo com 100% do EBITDA do grupo de 520 (e com 90% do RO, de 360), falhou quase que completamente ao implementar um sistema de faturamento inovador e continua com um volume significativo de faturas e avisos de cobrança, sendo processados a mão. Como resultado, a nova subsidiária está se vendo imprensada por recebíveis de clientes que não foram pagos, levando a um FCO negativo, de -300.

Em nível consolidado, embora pareça ter havido um grande fluxo de saída de capital de giro, no ano, as severas mudanças enfrentadas pelos negócios não estão imediatamente aparentes a partir dos números consolidados. Além disso, como a entrada de caixa na Oldtimer não é lucro e o lucro na Newproduct não é caixa, a entidade controladora, International Widgets plc. pode enfrentar pressões sobre sua capacidade de formar quaisquer dividendos de subsidiária para servir qualquer obrigação a nível do controlador.

Assim, além de hipóteses relativas à fungibilidade interna de recursos para que o grupo opere com tesourarias centralizadas, a Fitch normalmente leva em consideração o que é divulgado em relação às subsidiárias onde estes dados se encontram disponíveis a partir de fontes públicas e não públicas.

Corporates

Corporates

n

Principais

RO - Cobertura de Juros

Anexo

I:

Definições

dos

Índices

Medida principal da flexibilidade financeira de uma entidade, que compara a capacidade de geração de caixa operacional de um emissor (depois dos impostos) com seus custos de financiamento. Muitos fatores influenciam a cobertura – incluindo os custos gerais de captação, o mix da captação a taxas fixas versus taxas flutuantes, a utilização de cupom-zero e assim por diante. Por esta razão, os índices de cobertura devem ser considerados juntamente com os índices de alavancagem apropriados.

Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais; divididos pelos Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais.

RO - Cobertura de Cobranças Fixas

Medida da flexibilidade financeira que tem particular relevância no caso de entidades com níveis significativos de financiamento de aluguel. Note-se que o resultado inerente a este índice é mais conservador do que a cobertura de juros (a cobertura em uma estrutura de capital custeada por dívida não é diretamente comparável com a cobertura custeada por aluguel), uma vez que a despesa total com aluguel (o equivalente à amortização dos juros e do principal) é considerada tanto no numerador como no denominador.

Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel; divididos pelos Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel.

FCL - Cobertura do Serviço da Dívida

Medida da capacidade de um emissor de atender ao serviço da dívida – juros e principal – com a geração de caixa da atividade, após investimentos no imobilizado e presumindo o serviço do capital próprio. Este índice indica a dependência da entidade, tanto de refinanciamentos nos mercados de dívida ou de ações, como da conservação do caixa obtido por meio de redução dos dividendos ordinários ou dos investimentos, ou por outros meios.

Fluxo de Caixa Livre, mais Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, divididos pelos Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, mais Vencimentos da Dívida do Ano Anterior vincendos em um ano ou menos.

RO - Alavancagem Ajustada

Medida do serviço da dívida de uma entidade em relação à sua capacidade de geração de caixa, utilizando um equivalente da dívida ajustada pelo aluguel e contabilizando o crédito patrimonial deduzido dos títulos da dívida híbrida que podem exibir características semelhantes a patrimônio.

Dívida Bruta, mais Ajuste pelo Aluguel, menos Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais Ações Preferenciais; divididos pelo Recursos das Operações, mais Juros Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel.

Capitalização

Ajustada

Medida da lucratividade geral de um emissor que indica sua capacidade de cobrir seus custos de capital. Esta medida também proporciona um indicador da capacidade de um emissor de atrair capital e empregá-lo com sucesso, no futuro.

Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos, mas Dividendos Preferenciais, mais Despesas de Aluguel; divididos pela Dívida Bruta, mais Ajustes pelo Aluguel, menos Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais Ações Preferenciais, mais Participações Minoritárias.

RO

-

Retorno

sobre

a

FCO/Investimentos no Imobilizado

Medida da capacidade de uma empresa atender às

necessidades de seus investimentos no imobilizado

atividade.

Esta medida inclui um comentário sobre a capacidade da entidade de sustentar seu perfil financeiro e a vulnerabilidade desta mesma entidade em relação a restrições ao financiamento externo.

Fluxo

Investimentos.

pelos

com a geração de caixa advindo de sua

de

Caixa

de

Operações

dividido

Outros Índices

RO - Cobertura de Juros Líquidos

Medida que se torna útil quando a receita ou os recebimentos de juros são modestos, ou quando uma série consistente de dados sobre os juros brutos pagos não se encontra disponível, ou mesmo para fornecer uma série consistente de dados com estimativas que podem ser calculadas com base na dívida líquida.

Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos, menos Juros Recebidos, mais Dividendos Preferenciais; divididos pelo Juros Brutos Pagos,

menos

Preferenciais.

Juros

Recebidos, mais Dividendos

Corporates

Corporates

RO – Alavancagem Ajustada Líquida

Medida que se torna útil quando o caixa sem restrições e os títulos negociáveis são mínimos ou quando se sabe que estes são mantidos para atender à dívida ou a obrigações semelhantes à dívida, ou quando se espera que os saldos de caixa sejam mantidos em nível consistente e em base não sazonal.

Dívida Bruta, mais Ajustes pelo Aluguel, menos Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais Ações Preferenciais, menos Caixa sem Restrições e Títulos Negociáveis; divididos pelo Recurso de Operações, mais Juros Brutos Pagos, menos Juros Recebidos, mais Dividendos Preferenciais, mais Despesas de Aluguel.

FCL/Dívida Total Ajustada

Medida adicional que utiliza o fluxo de caixa orgânico de um emitente para medir a sua capacidade de pagar a dívida, presumindo o serviço anual da dívida e capital próprio.

Fluxo de Caixa Livre, dividido pela Dívida Bruta, mais Ajustes pelo Aluguel, menos Crédito Patrimonial dos Instrumentos Híbridos, mais Ações Preferenciais.

A dívida também pode ser ajustada com o objetivo de excluir dívida sem coobrigação, caso em que qualquer fluxo de caixa derivado das operações financiadas por essa dívida sem coobrigação também é excluído do cálculo.

Os Juros Brutos Pagos são o montante pago a título de despesa com juros (inclui juros capitalizados e exclui juros acumulados e não pagos).

As medidas de FCO e aquelas baseadas no EBITDA (no caso das medidas ajustadas pelo aluguel, baseadas no EBITDAR) utilizam cálculos semelhantes, embora, no caso do EBITDA/R, os juros pagos não sejam somados de volta.

n Anexo II:

Resumo Financeiro & Fluxo de Caixa

 
 

Receitas

 

-

Despesa Operacional

 

+

Depreciação e Amortização

 

+

Aluguéis de Longo Prazo *

 

=

EBITDAR Operacional

 

Itens

do

 

Demonstrativo

de Resultados

-

Juros Pagos em Espécie, Líquidos dos Juros Recebidos

-

Impostos Pagos sobre o Caixa

 

+

Dividendos de Associadas **

 

-

Aluguéis de Longo Prazo *

 
   

+/ -

Outras Evoluções antes do FFO ***

 

=

Fluxo de Fundos de Operações

   

+/ -

Capital de Giro

=

Fluxo de Caixa de Operações

 

+/ -

Fluxo de Caixa Não Operacional

 

-

Investimentos

-

Dividendos Pagos

 

=

Fluxo de Caixa Livre

 

+

Recebimentos

pela

Alienação

de

Itens

do

Ativos

Demonstrativo

 

de

Fluxo

de

Caixa

-

Aquisições de Negócios

   

+

Alienações de Negócios

 

+/ -

Itens Excepcionais & Outros Itens do Fluxo de Caixa

 

=

Fluxo de Entrada/Saída de Caixa Líquido

 

+/ -

Emissão de Patrimônio (Recompra)

 

+/ -

Movimentação Cambial

 

+/ -

Outros Itens Afetando o Fluxo de Caixa ****

 

=

Evolução da Dívida Líquida

 
 

Dívida Líquida na Abertura

   

+/ -

Evolução da Dívida Líquida

 
 

Dívida Líquida no Fechamento

   

*

**

Estimativa do Analista dos aluguéis de longo prazo Podem ser excluídos do FFO e do FCO, como Não Operacionais ou Não Recorrentes, vide página 2. Item de saldo implícito para reconciliar o EBITDAR

***

****

Operacional com o Fluxo de Fundos de Operações. Item de saldo implícito para reconciliar o Fluxo de Caixa Livre com a Evolução da Dívida Líquida.

Fonte: Fitch

 
Corporates

Corporates

Copyright © 2005 da Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd., Fitch Ratings Brasil Ltda. e suas subsidiárias. One State Street Plaza, NY, NY 10004. Telefone: 1-800-753-4824, (212) 908-0500. Fax: (212) 480-4435. Proibida a reprodução, integral ou parcial, exceto quando autorizada. Todos os direitos reservados. Todas as informações aqui contidas baseiam -se em dados obtidos de emissores, outros coobrigados, underwriters e de outras fontes que a Fitch acredita serem confiáveis. A Fitch não audita ou verifica a veracidade ou precisão de quaisquer destas informações. Em conseqüência, as informações prestadas neste relatório são fornecidas "no estado", sem que ofereçam qualquer tipo de garantia. Um rating da Fitch constitui opinião sobre o perfil de crédito de um título. O rating não cobre o risco de perdas em função de outros riscos que não seja o de crédito, a menos que tal risco esteja especificamente mencionado. A Fitch não está envolvida na oferta ou venda de qualquer título. Um relatório que contenha um rating atribuído pela Fitch não constitui um prospecto, nem substitui as informações montadas, verificadas e apresentadas aos investidores pelo emissor e seus agentes, em conexão com a venda dos títulos. Os ratings podem ser modifica dos, suspensos ou retirados, a qualquer tempo, por qualquer razão, a critério exclusivo da Fitch. A agência não oferece aconselhamento sobre investimentos de qualquer tipo. Os ratings não constituem recomendação de compra, venda ou retenção de qualquer título. Os ratings não comentam a correção dos preços de mercado, a adequação de qualquer título a um determinado investidor ou a natureza de isenção de impostos ou taxação sobre pagamentos efetuados com respeito a qualquer título. A Fitch recebe honorários de emissores, seguradores, garantidores, outros coobrigados e underwriters para avaliar os títulos. Estes honorários geralmente variam entre US$1.000 e US$750.000 (ou o equivalente em moeda local aplicável), por emissão. Em certos casos, a Fitch analisará todas ou um determinado número de emissões efetuadas por um emissor em particular ou seguradas ou garantidas por uma determinada seguradora ou garantidor, mediante o pagamento de uma única taxa anual. Tais honorários podem variar de US$10.000 a US$1.500.000 (ou o equivalente em moeda local aplicável). A atribuição, publicação ou disseminação de um rating pela Fitch não implicará consentimento da Fitch para utilização de seu nome como especialista, com respeito a qualquer declaração de registro submetida mediante a legislação referente a títulos em vigor nos Estados Unidos da América, a Lei de Serviços Financeiros e Mercado, de 2000, da Grã-Bretanha ou a legislação referente a títulos de qualquer outra jurisdição, em particular. Devido à relativa eficiência da publicação e distribuição por meios eletrônicos, a pesquisa da Fitch poderá ser disponibilizada para os assinantes eletrônicos até três dias antes do acesso para os assinantes dos impressos.