DETERMINACION DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Roberto Palacios D.

Finanzas Corporativas ESPAE‐ 2011

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ANÁLISIS COMPARATIVO DE CRÈDITO

La Tabla 1 muestra un análisis comparativo de crédito para empresas del sector

químico que son comparables a la empresa sobre la cual vamos a definir su estructura
de capital: Washington Chemicals Corporation (Corporación Química Washington). En
el proceso se han seleccionado seis empresas de sector Químico con calificación de
deuda. Las calificaciones de deuda de Moddys y Standard & Poors otorgadas a las
empresas del grupo comparable cubren el rango la más baja, Ba1/BB hasta la más alta
A2/A.

Corporación Química Washington es una empresa significativamente más rentable que

una de las empresas calificada A2/A y, ligeramente menos rentable que la otra. Las
razones de Corporación Química Washington: Deuda a Capital (D/K), Flujo Operativo a
Deuda y Cobertura de Cargos Fijos, se ubican entre el más alto y el más bajo de sus
similares para cada una de las razones calculadas para las empresas del sector químico
calificada como A2/A. las razones de Corporación Química Washington son
substancialmente mejores que aquellas para Químicos Mayer, la misma que se acerca
a una calificación de ‐BBB/‐A. Así, Corporación Química Washington concluye que su
condición financiera corresponde a una calidad de grado de inversión medio o A
simple.

Es necesario clarificar un punto respecto a las razones de la Tabla 1. Siempre se ha

enfatizado en fundamentar las decisiones financieras en valores de mercado, pero las
razones financieras de la Tabla 1 contienen algunos valores contables o valores en
libros. Esto es porque simplemente no es práctico incluir valores actuales de mercado
en cada caso. Las agencias calificadoras de riesgo consideran el valor de mercado de
los activos de las empresas cuando evalúan su apalancamiento, pero ellas ven esos
activos en términos de valores de liquidación, en lugar de considerar los activos entes
operativos de un negocio en marcha. El ajuste más importante y más común, además
del más práctico, es el uso del valor de mercado de las acciones, en lugar de su valor
en libros.

Desde un punto de vista de crédito, una correcta razón de deuda a capital (D/K) debe
valorar el componente de acciones en base al valorar de liquidación de los activos, en
lugar de hacerlo en base al precio prevaleciente de la acción (el cual refleja el valor de
la empresa en marcha) Activos tales como, por ejemplo, reserva de crudo y gas
probadas, las cuales son relativamente liquidas, soportarán un mayor grado de
apalancamiento que activos menos líquidos. Planta y equipo nuevo, soportará mayor
apalancamiento que planta y equipo viejo, aunque ambas tengan igual valor en libros.
Pero, determinar aquellos valores de liquidación es realmente subjetivo. Hay pocos
mercados líquidos para los activos fijos y su valor normalmente no está disponible para
todos los activos. Además, la calidad de los activos varía sistemáticamente de una
industria a otra. Así, para una categoría particular de calificación de riesgo, las razones
de deuda a capital (D/K), comparadas con las razones de deuda a capital de empresas
en otras industrias, cuya deuda tiene igual calificación, reflejará las diferencias entre
industrias respecto al valor de liquidación de los activos.

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Igualmente, las agencias calificadoras de riesgo evalúan las practicas contables de las
empresas emisoras con el objetivo de ajustar los reportes de utilidades hacia una base
razonablemente comparable para los emisores en cada industria. Ellas también usan
información que se reporta en las notas a los estados financieros para ajustar la deuda
a largo plazo e incluir compromisos fuera del balance. Estos compromisos
normalmente incluyen arrendamiento no capitalizado, obligaciones contractuales del
tipo toma o paga y otros compromisos relacionados con el financiamiento de
proyectos. Esos compromisos tienden a ser más grandes en unas industrias que en
otras.

Sin embargo, es preciso reconocer que un análisis como se ha realizado en la Tabla 1

es usualmente imperfecto. Si las firmas comparables se seleccionan cuidadosamente y
si las diferencias entre las firmas comparables y la firma bajo análisis son
cuidadosamente pesadas, el análisis comparativo de crédito puede producir guías de
valor.

Como se ha dicho, es claro que hacia el final del análisis, la selección de la estructura
de capital requiere de mucho juicio y razonamiento. Antes de tomar la decisión
Corporación Química Washington también consultó a su banquero de inversión y
evaluó su rentabilidad esperada. Corporación Química Washington cree que su
rentabilidad excederá aquella de sus competidores calificados como A. Así, la empresa
podrá ser un poco más agresiva en el uso de apalancamiento que sus competidores del
nivel A. Por otro lado, la empresa podría decidir hacer oferta pública de deuda, en
lugar de continuar prestando exclusivamente a los bancos, lo que refleja
conservadurismo. Luego de considerar cuidadosamente todos los factores y los
promedios de las razones financieras relevantes que se dan en la Tabla 2, Corporación
Química Washington decidió mantenerse dentro los siguientes rangos:

1. Razón de cobertura del cargo fijo anual: 3,5x a 4,0

2. Razón de flujos operativo a deuda total: 50% a 60%
3. Razón de duda a largo plazo: 30% a 35%

Al aplicar la tercera decisión, Corporación Química Washington incluye el componente

permanente de la deuda a corto plazo, como parte de la deuda a largo plazo.

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ANALISIS PROFORMA

ANALISIS COMPARATIVO DE CREDITO

Corporación Corporación Industrias Corporación Industrial Industrias Corporación
Quimica Quimica Quimicas Quimica Occidentales Quimicas Quimica
Washington Myers Noreste Delawere Jhonson Wilson

Clasificación de la deuda ¿ ? A3/BB Ba1/BBB- Baa2/BBB- Ba1/BB A2/A A2/A

Rentabilidad
Margen de Utilidades operativas 7,40% 5,90% 1,90% 4,50% 8,90% 4,10% 9,20%
Margen neto de Utilidades 3,90% 2,60% 1,00% 2,30% 2,20% 2,30% 4,10%
ROA 4,80% 3,20% 2,20% 4,90% 2,80% 4,30% 4,90%
ROE 10,30% 9,20% 5,00% 13,90% 8,80% 10,80% 10,00%

Capitalización
Deuda a corto plazo US$ x1000 16,00 60,00 10,00 10,00 16,00 8,00 36,00
Deuda senior a Largo plazo 158,00 144,00 49,00 163,00 110,00 140,00 245,00
Obligaciones de leasing capitalizadas 0,00 22,00 10,00 20,00 0,00 0,00 1,00
Deuda subordinada a largo plazo 0,00 0,00 0,00 13,00 80,00 8,00 0,00
Deuda total a Largo plazo 158,00 166,00 59,00 196,00 190,00 148,00 246,00
Interés minoritario 0,00 0,00 3,00 2,00 0,00 0,00 0,00
Acciones preferentes 0,00 2,00 35,00 5,00 0,00 0,00 0,00
Acciones comunes (capital social) 321,00 253,00 165,00 334,00 162,00 278,00 659,00
Total pasivos y capital 479,00 421,00 262,00 537,00 352,00 426,00 905,00
Razones de Capitalización
Razón de deuda a largo plazo (D-L.P/Pas.+Cap.) 33% 39% 23% 36% 54% 35% 27%
Razón deuda total a Capital ajustado 36% 54% 26% 38% 59% 37% 31%
Fondos de operación/Deuda a L.P 60% 42% 45% 35% 27% 51% 63%
Fondos de operación/Deuda Total 55% 31% 39% 33% 25% 49% 55%
Liquidez
Razón circulante (veces) 2,4 1,9 2,7 2,1 1,9 2,2 2,6
Razón de cobertura de Interés Fijo (veces)
ültimos 12 meses 3,5 2,3 2,4 3,3 2 3,3 3,7
Ultimo año fiscal 4,3 4 3,8 2,9 2,3 4,4 4,2
Un año antes (calendario) 5,6 3 3,2 2,7 2,8 5,4 5,7
Dos años antes 6,3 4 2,8 2,2 3,8 7,9 4,9

DECISION:
Razón de cobertura de intereses fijos anual (veces) 3,5 4,0
Fondos de operación/Deuda Total 50% 60%
Razón de deuda a largo plazo (D-L.P/Pas.+Cap.) 30% 35%
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Antes de decidir hacia donde inclinarse dentro de cada uno de los rangos (arriba)
Corporación Química Washington:

1. Confirmó su capacidad para usar completamente los beneficios estimados del

escudo fiscal, particularmente bajo condiciones adversas.
2. Evaluó el impacto de las obligaciones que asumirá en sus futuros de
requerimiento de financiamiento.
3. Determinó que impacto (si alguno) podría tener esta Estructura de Capital
sobre su Política de Dividendo.

La Tabla 2 contiene un análisis proforma de la estructura de capital. En este análisis,

Corporación Química Washington revela la importancia de considerar un escenario
razonablemente pesimista al igual que su escenario esperado. Consecuentemente,
habrá 4 casos a ser considerados en la Tabla 2. Ellos corresponden a dos grados de
apalancamiento (razón de deuda a largo plazo de 30% a 35%) y dos contextos
operativos (10% y 5% de crecimiento).

De los casos uno y dos es evidente que Corporación Química Washington podría
justificar una razón de deuda de largo plazo del 35% en su escenario esperado. Ambos,
la cobertura de cargo fijo y la razón de flujo operativo a deuda total, se incrementan
constantemente y permanece confortable dentro de sus rangos objetivos. Mas aún,
Corporación Química Washington podría usar los beneficios fiscales de la propiedad y
reclamar completamente todas las deducciones de intereses, completamente.
Corporación Química Washington ha establecido una política de pago de dividendos
de un tercio de sus ganancias. Sosteniendo la política de dividendos y su estructura de
capital objetivo, la empresa requerirá una cantidad modesta de financiamiento
externo con acciones: 46 millones de dólares en 5 años, si la razón de deuda de largo
plazo es 35%; y, 56 millones, si ésta es solamente 30%. Así, Corporación Química
Washington podría comprometer uno de sus objetivos.

Bajo escenario más pesimista, casos 3 y 4, muestran que la razón de cobertura de

costo fijo y flujos operativos a deuda total de Corporación Química Washington
eventualmente podrían caer por debajo sus rangos objetivos. El deterioro es menos
severo en el caso 4, porque la deuda a largo plazo es solamente 30%. Sin embargo, el
requerimiento de financiamiento externo con acciones es más grande.

Siendo conservador, Corporación Química Washington decidió financiarse con un

apalancamiento del 33%. Siendo que la empresa podría utilizar completamente los
beneficios fiscales, aún en el escenario pesimista, esta no espera usar arrendamiento
apalancado o financiamiento con acciones preferidas. Así, su estructura de capital sería
33% deuda de largo plazo convencional y 67% acciones comunes.

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ANALISIS PROFORMA

Caso 1: Apalancamiento 35%, resultados esperados

Crecimiento anual 10%
Inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Utilidad antes intereses e impuestos 61 67,1 73,81 81,191 89,3101 98,24111
Intereses 18 19,80 21,78 23,96 26,35 28,99
Utilidad antes Impuestos 43,00 47,30 52,03 57,23 62,96 69,25
Utilidad antes costos fijos e impuesto a la renta 70 77,00 84,70 93,17 102,49 112,74
Costos fijos 20 22,00 24,20 26,00 28,00 30,00
Cobertura de costos fijos (veces) 3,5 3,5 3,5 3,6 3,7 3,8
Utilidad neta 30 33 36,3 42 45 51
Gastos de NO desembolsados 65 72 79 84 94 102
Flujo de fondos de las operaciones 95 105 115,3 126 139 153
Dividendos -10 -11 -12 -14 -15 -17
Generación interna de efectivo 85 94 103,3 112 124 136
Inversiones -125 -125 -125 -135 -150 -160
Efectivo requerido 40 31 21,7 23 26 24
Requerimiento de deuda externa 20 17 14 15 17 17
Requerimiento de nuevo capital, externo 20 14 7,7 8 9 7
Flujo de fondos de las operaciones/Deuda total 55% 54% 55% 58% 62% 66%

Caso2: Apalancamiento 30%, resultados esperados

Crecimiento anual 10%
Inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Utilidad antes intereses e impuestos 61 67,1 73,81 81,191 89,3101 98,24111
Intereses 18 19,80 21,78 23,96 26,35 28,99
Utilidad antes Impuestos 43,00 47,30 52,03 57,23 62,96 69,25
Utilidad antes costos fijos e impuesto a la renta 70 77,00 84,70 93,17 102,49 112,74
Costos fijos 20 21,00 23,00 25,00 27,00 28,00
Cobertura de costos fijos 3,5 3,7 3,7 3,7 3,8 4,0
Utilidad neta 30 33 36,3 42 45 51
Gastos de NO desembolsados 65 72 79 84 94 102
Flujo de fondos de las operaciones 95 105 115,3 126 139 153
Dividendos -10 -11 -12 -14 -15 -17
Generación interna de efectivo 85 94 103,3 112 124 136
Inversiones -125 -125 -125 -135 -150 -160
Efectivo requerido 40 31 21,7 23 26 24
Requerimiento de deuda externa 17 15 12 13 15 15
Requerimiento de nuevo capital, externo 23 16 9,7 10 11 9
Flujo de fondos de las operaciones/Deuda total 55% 53% 54% 57% 60% 63%
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ANALISIS PROFORMA

Caso 3: Apalancamiento 35%, resultados pesimistas

Crecimiento anual 5%
Inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Utilidad antes intereses e impuestos 61 64 67 71 74 78
Intereses 18 20,00 22,00 24,00 27,00 30,00
Utilidad antes Impuestos 43,00 44,05 45,25 46,62 47,15 47,85
Utilidad antes costos fijos e impuesto a la renta 70 73,50 77,18 81,03 85,09 89,34
Costos fijos 20 22,00 24,00 26,00 29,00 32,00
Cobertura de costos fijos 3,5 3,3 3,2 3,1 2,9 2,8
Utilidad neta 30 31,5 33,075 33 33 33
Gastos de NO desembolsados 65 70 72 77 82 88
Flujo de fondos de las operaciones 95 101,5 105,075 110 115 121
Dividendos -10 -10 -11 -11 -11 -11
Generación interna de efectivo 85 91,5 94,075 99 104 110
Inversiones -125 -125 -125 -135 -150 -160
Efectivo requerido 40 33,5 30,925 36 46 50
Requerimiento de deuda externa 20 18 17 19 23 25
Requerimiento de nuevo capital, externo 20 16 14 17 23 25
Flujo de fondos de las operaciones/Deuda total 55% 52% 50% 49% 48% 46%

Caso4: Apalancamiento 30%, resultados pesimistas

Crecimiento anual 5%
Inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Utilidad antes intereses e impuestos 61 64 67 71 74 78
Intereses 18 19 21 23 26 28
Utilidad antes Impuestos 43,00 45,15 46,25 47,62 48,15 49,85
Utilidad antes costos fijos e impuesto a la renta 70 73,50 77,18 81,03 85,09 89,34
Costos fijos 20 21,00 23,00 25,00 28,00 30,00
Cobertura de costos fijos 3,5 3,5 3,4 3,2 3,0 3,0
Utilidad neta 30 30 33 33 33 33
Gastos de NO desembolsados 65 70 72 77 82 88
Flujo de fondos de las operaciones 95 100 105 110 115 121
Dividendos -10 -10 -11 -11 -11 -11
Generación interna de efectivo 85 90 94 99 104 110
Inversiones -125 -125 -125 -135 -150 -160
Efectivo requerido 40 35 31 36 46 50
Requerimiento de deuda externa 17 16 15 17 20 22
Requerimiento de nuevo capital, externo 23 19 16 19 26 28
Flujo de fondos de las operaciones/Deuda total 55% 51% 49% 47% 46% 44%