Es el grado de compromiso de un proyecto o una empresa debido al

nivel de sus costos fijos.

Los costos fijos actúan como una palanca en el sentido que un
cambio porcentual pequeño en el ingreso puede convertirse en un
cambio porcentual considerable en el BAIT.
Cuanto mayor sea el nivel de apalancamiento operativo mayor será
el peligro potencial ocasionado por el riesgo de pronóstico. Cuanto
mayor sean los CF, mayor será el apalancamiento operativo y por
consiguiente el riesgo económico de la empresa
Dos Conceptos:
– Riesgo:
» Información de naturaleza aleatórea, las
probabilidades de ocurrencia de eventos son
conocidas.
– Incertidumbre:
» Las probabilidades de ocurrencia de un evento no
son bien cuantificadas.
» Fuente básica de Incertidumbre:
información incompleta inexacta, sesgada, falsa o
contradictoria
Uso de fuentes de información poco
confiables
Dinámica de los mercados
Errores de interpretación de datos
Errores en la manipulación de información
Poco conocimiento del mercado

– Precios
– Demandas
– Gustos y modas
– Costos de insumos
– Tecnologías
1. Análisis individual de una inversión
– 1.1 Análisis probabilístico
– 1.2 Análisis de Sensibilidad y de Escenarios
– 1.3 Ajuste simple en la tasa de descuento
– 1.4 Simulación
2. Análisis de portafolio
– 2.1 Diversificación y en modelo CAPM
3. Análisis de Decisiones Secuenciales y
Arboles de Decisión
1.1 Análisis probabilístico de una inversión.
– Una forma de Interpretar el Riesgo
» La variabilidad de los flujos de caja, que implica la
variabilidad del VAN
Ahora los flujos de caja son variables Aleatorias

F2 F6
F4 F7 F8
F8
....

F3 F5 Fn
F1
Sea :
Desviación estándar del flujo de caja Fi
» VAR(Fi) =
=Valor esperado del flujo de caja Fi
» E( Fi) =

Valor Esperado de la Inversión:

» E(VAN) =
(1+r) (1+r)2 (1+r)3
Sea :
Desviación estándar de una Inversión :
– Caso 1: Flujos de caja independientes
– Caso 2 : Flujos de caja perfectamente
correlacionados
Cov(Fi , Fj) = 1 = Coeficiente de correlación

– Caso 3: Flujos de caja imperfectamente

correlacionados
– Podemos obtener el comportamiento
probabilístico del rendimiento económico:
Probabilidad Distribución de probabilidades
del VAN

$
¿ Que inversión elegir ?

Probabilidad Distribución de probabilidades

A del VAN

$
 Probabilidad Distribución de probabilidades
del VAN

< Inversión B es más Riesgosa

< Inversión B es más Rentable

Análisis de Sensibilidad
– Inversión evaluada en una situación base
– Se determinan las variables mas significativas
que afectan los indicadores de rentabilidad :
– precios de venta
– precios de insumos
– costos de producción
– costo de capital
– volúmenes de venta
– coeficientes tecnológicos
– inversión
Análisis de Sensibilidad
– Se busca evaluar la sensibilidad de los
indicadores de rentabilidad ante variaciones de
las variables significativas más inciertas:
Item (∆VAN/VAN)/(∆X/X)

SituaciónBase
PrecioVenta*(1-x%)
PrecioInsumos*(1+y%)
Ventas*(1-z%)
CostosOperación*(1+W%)
.....
Análisis de Sensibilidad
– Si el impacto de una variable riesgosa en el
VAN es importante, entonces el proyecto es
RIESGOSO.
– El nivel de riesgo se determina en la medida
que el VAN se hace negativo para valores
probables de la variable.
– En este caso, se debe hacer una evaluación
costo-beneficio de la pertinencia de comprar
certidumbre.
Cultivo (∆VAN/VAN) (∆X/X) Elasticidad

Avena forrajera
Poroto 0.20% 10.00% 0.02
Lenteja -0.07% 10.00% -0.01
Carne 1.04% 10.00% 0.10
Leche 3.02% 10.00% 0.30
Trigo 0.03% 10.00% 0.00
Cebada 0.07% 10.00% 0.01
Frambuesa 1.72% 10.00% 0.17
Remolacha 0.92% 10.00% 0.09
Manzana 1.15% 10.00% 0.12
Pera 1.07% 10.00% 0.11
Zanahoria 3.13% 10.00% 0.31

Todos 12.30% 10.00% 1.23

Inversión -2.30% 10.00% -0.23

N°años entrada en -19.44% 55.56% -0.35

régimen(9 a 14)
Análisis de Sensibilidad
– Ventajas
» Fácil Aplicación
» Fácil de Entender
– Desventajas
» Sólo permite analizar variaciones de un parámetro a
la vez.
» No utiliza información como las distribuciones de
probabilidad del parámetro a sensibilizar.
» No entrega distribución de probabilidades de los
indicadores de rentabilidad VAN y TIR.
Análisis de Escenarios
– Esta técnica permite solventar el problema de
unidimensionalidad del análisis de sensibilidad,
definiendo escenarios para las distintas
variables riesgosas que afectan la inversión.
– Cada escenario está determinado por los valores
que supuestamente tomarían las variables
riesgosas en estos.
– Habitualmente se definen tres escenarios :
optimista, medio y pesimista.
Análisis de Escenarios
– Un ejemplo:
» Escenario optimista:
Precio producto sube un 20 %
Precio de los insumos se mantienen
Las ventas crecen en un 10 %
etc.
– Los escenarios deben ser definidos por la alta
gerencia de la empresa.
– Esta es una actividad netamente interfuncional.
Comportamiento del Inversionista :
– A una inversión mas riesgosa se le exige una
mayor rentabilidad
– Por lo tanto se espera recibir un premio por
asumir riesgo
– Una forma de incorporar el riego es castigar la
tasa de descuento :

= Tasa de descuento que incorpora riesgo

= Tasa de descuento libre de riesgo
= Premio por asumir el riesgo
 4500 4500 4500

10000

δΡ ε
NiveldeRiesgo VAN

Nulo 6 0 2028
Bajo 10 4 1192
Medio 14 8 447
Alto 18 12 −217
Problemas del Método:

– se fija arbitrariamente.
– No se utiliza información valiosa como la
distribución de probabilidades de los flujos
futuros.
– El riesgo aumenta a medida que pasa el tiempo,
cosa que no siempre es cierto.
Limitaciones del modelo probabilístico :
– Entendimiento de probabilidades
– Dificil formulación matemática
» Modelación de las relaciones entre flujos
» Modelación de la relaciones entre variables
» Imposibilidad de llegar a una solución analítica

Solución : Simulación Computacional

La simulación permite la evaluación de un
gran número de escenarios generados
aleatoriamente, de acuerdo a las
distribuciones de probabilidades de las
variables riesgosas y de las relaciones de
interdependencia entre ellas.

Se obtiene distribuciones de probabilidad de

los criterios de evaluación seleccionados.
Distribuciones de Probabilidad mas usadas :

– Uniforme

– Triangular

– Normal
Si
– Binomial No

– “ad hoc”
La diversificación de Markowitz se
preocupa del grado de covarianza entre las
rentabilidades de los activos componentes
de un portafolio.

La idea central es combinar en un

portafolio, activos que no estén
perfectamente correlacionados, con el
propósito de disminuir el riesgo sin
sacrificar rentabilidad.
 Conjunto factible está representado por la curva
1-5

Rentabilidad Conjunto eficiente está representado por la curva

Esperada 2-5
5
*
*
M
2 6

Rf
*

Riesgo
La varianza del portafolio es:
N
2 2
= X i i + X i X j Cov i, j
i =1 i j i

Cov i, j = ij i j

Sea Xi fracción de riqueza invertida en cada alternativa,

Xi 1/N, donde N es el número de inversiones

NOTA: p2 = VAR (rp)

Riesgo

Riesgo diversificable (no sistemático)

Riesgo no diversificable
(sistemático)

Número de Activos
en el Portafolio
 Sabemos que la relación más típica entre riesgo y
rentabilidad es lineal.
Esto significa que la rentabilidad de un activo se “explica”
en función de la cantidad de riesgo que tiene.
En términos más formales:
Cov(Ri,RM )
E(Ri) Rf E(RM ) Rf
Var(RM )

rentabilidad tasa libre premio por riesgo

esperada de riesgo riesgo sistemático
 La expresión anterior formalmente se deriva de imponer
que la pendiente de la LMC es igual a la derivada de la
frontera eficiente en el punto M.
Cov(Ri,RM)/Var(RM) = i representa la cantidad de riesgo
y se denomina riesgo sistemático.
Por definición sabemos que M = 1 =
Cov(RM,RM)/Var(RM) = Var(RM)/ Var(RM) = 1.
i >1 activo más volátil o sensible que el “mercado”

i <1 activo menos volátil o sensible que el “mercado”

 ¿Para qué sirve el modelo?
Básicamente, para determinar el costo de capital (empresa, división,
proyecto).
Numerador refleja
N riesgo no sistemático
VPN FCt
t 0 (1 r)t
Denominador refleja
riesgo sistemático

Calculado de
acuerdo a CAPM
Aplicando el modelo
– Tasa libre de riesgo
» Candidatos: Papeles del Banco Central de Chile
(PRC’s van desde 2 a 20 años)
Rentabilidad esperada de mercado
– Primer problema: Portafolio de mercado
– ¿Cuál es el portafolio de mercado?
Teóricamente representa el valor de mercado de todos los
activos de la economía (debidamente ponderados).
Candidatos para RM : índices bursátiles (IPSA, IGPA),
índices sectoriales, PIB, consumo agregado real.
Estimación de Betas
El beta de una compañía es típicamente estimado a través
de una regresión con datos históricos.
ML estimó el beta para Hewlett Packard a partir de 60
observaciones de retornos de su acción y S&P500 y
obtuvo:

=1.81 significa alto riesgo. Claramente mayor a 1.0.