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Un activo de inversión alternativo que contribuye a la solución de


problemas financieros de empresas e instituciones

Distressed Debt: Beneficios


y riesgos compartidos
El verbo inglés to distress significa afligir, desolar, angustiar, agotar y en su participio, dis-
tressed es un adjetivo que señala la cualidad de algo o alguien que está en peligro o en la
miseria. "Distressed Debt" es la denominación inglesa por la que se conoce en los mercados
financieros a las 'deudas' de empresas y/o países que se encuentran con problemas y/o difi-
cultades para cumplir con los términos originales de pago en las condiciones en que dichas
deudas se emitieron, y que tienen una alta probabilidad de no cumplir, bien de forma par-
cial o total. Y es precisamente en la búsqueda de una solución financiera útil para todos los
agentes afectados por una situación de este tipo donde surge el concepto de "Distressed
Debt" como producto de inversión. La volatilidad de mercado imperante en los últimos
años, junto con tipos de interés en mínimos históricos han impulsado la demanda de este
tipo de producto que podemos situar en el grupo de lo que hoy conocemos como inversión
alternativa frente a la amplia oferta de activos financieros tradicionales. Lo que este artí-
culo postula en último término es que la operativa en "Distressed Debt", mejora e incre-
menta la capacidad tanto de compradores como de vendedores de gestionar riesgos.

Fernando Álvarez Jiménez,


Director en el Distressed Products
Group de Deutsche Bank Securities Inc,
en Nueva York

“D
istressed Debt" es la denomina-
ción inglesa por la que se conoce
en los mercados financieros a las
'deudas' de empresas y/o países que se en-
cuentran con problemas y/o dificultades pa-
ra cumplir con los términos originales de pa-
go en las condiciones en que dichas deudas
se emitieron, y que tienen una alta probabi-
lidad de no cumplir, bien de forma parcial o
total. Como resultado estas deudas se ope-
ran en los mercados a un descuento sobre el
precio original (de casi el 100% del valor ori-
ginal), que refleja la severidad de dicha fal-
ta de pago actual y/o futura esperada. Por
'deudas' se entiende cualquier tipo de obli-
gación contractual bajo cualquier
formato/instrumento de deuda, tales como:
préstamos bancarios (tanto sindicados como
bilaterales), bonos u obligaciones, derechos
de pago resultantes de contratos de deriva-
dos, contratos de leasing, garantías, letras
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MAYO 2005 BOLSA DE MADRID 53
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> de cambio, deudas a proveedores, acciones


preferidas, etc…;incluso en determinadas
PRECIO DE LA DEUDA ‘DISTRESSED’
100
circunstancias las acciones de una empresa Cesación de pagos / Evento de crédito
Precio
en dificultades pueden constituir el vehículo (% par) Deuda Reestructurada
Deterioro
a través del cual invertir en una situación ?
85 financiero
de "distressed".

LA HISTORIA: DE LOS 70 A 55
LA ACTUALIDAD
Liquidación
El mercado de "Distressed Debt" tuvo sus co-
mienzos a finales de los 70 y principios de los
25
80 en EE.UU. como resultado de las crisis en Reestructuración / Negociación
mercados emergentes y de la operativa en
deuda soberana que resultó de ello. El in-
Tiempo
cremento del uso de deuda como herramien- Resultado
1
ta de financiación por parte de las empresas Fuente: Deutsche Bank Securities Inc
americanas y el consiguiente desarrollo del
mercado de préstamos y bonos de empresa
en los 80 (mercado de High Yield que origi- sión, de pensiones y seguros tradicionales,
El mercado de “distressed”, como
nalmente se llamó 'Junk Bonds' o 'Bonos Ba- junto con las carteras propias de los princi-
sura'), creó la base y el volumen de activos cualquier otro tipo de mercado, pales bancos, han sido los primeros en aco-
necesarios para la aparición del mercado de ofrece liquidez a una clase de ger este producto dentro de sus estrategias
'Distressed Debt' cuando las distintas crisis de inversión.
productos que en el pasado no la
financieras se sucedieron posteriormente.
La volatilidad resultante de las diversas cri- tenían. Esto en consecuencia es CÓMO Y A QUÉ PRECIO SE NEGOCIA
sis económicas en distintas partes del mundo beneficioso tanto para aquellos La deuda 'distressed' generalmente se ope-
y la consiguiente resolución de las mismas, ra de forma bilateral y confidencial, sin ne-
que pueden obtener una salida
ocasionó notables perjuicios económicos a cesidad de la mediación de una bolsa, y por
muchos inversores pero al mismo tiempo ge- rápida, como para aquellos que teléfono (mercado OTC o 'over-the-coun-
neró oportunidades únicas de obtener renta- ahora tienen la oportunidad de ter'). Tras el acuerdo telefónico, las partes
bilidades medias muy superiores a las nor- intercambian confirmaciones, y en caso de
diversificar sus portafolios y es-
males. Las quiebras del broker Peregrine o títulos no públicos (todos excepto los bo-
del fondo de inversión LTCM, resultantes de trategias de inversión con un nos, que se liquidan en Euroclear o DTC), se
las crisis asiática y rusa de fines del siglo pa- producto más. acuerda y firma posteriormente un contrato
sado, las pérdidas de inversores instituciona- de cesión del título entre las partes, mo-
les y privados en Argentina tras la devalua- mento en el cual se procede a la liquidación
ción del 2002, o las de inversores sorprendi- das en los mercados financieros), así como de la operación.
dos por fraudes tales como los de Enron o del crecimiento de los llamados 'Hedge El precio al que opera la deuda 'distressed'
Parmalat, son la cara más visible de estas Funds' (fondos que buscan el rendimiento depende tanto del grado de problema que
crisis pero no la única. Tras la crisis la nor- máximo total mediante la aplicación de es- enfrenta la empresa como de las alternativas
malidad ha vuelto, y de la mano de una co- trategias de inversión variadas sin las res- y/o expectativas de salir del mismo. Estos
yuntura global favorable, ha revertido en la tricciones que por tipo de producto y/o mer- problemas pueden ser el resultado de: una
revalorización de estos activos a niveles muy cado ofrecen los vehículos de inversión tra- mala gestión, de un movimiento cíclico a la
superiores a los que llegaron a estar durante dicionales). baja en el sector que opera la empresa, de
la crisis, y en algunos casos, incluso llegan- A día de hoy el producto 'Distressed' es uno una crisis macroeconómica (por ejemplo
do a estar a día de hoy por encima de los más en las carteras de muchas instituciones una devaluación), de la obsolescencia de
precios pre-crisis. financieras a nivel mundial si bien la opera- productos y/o cambios del mercado, de una
Estos escenarios sucesivos de volatilidad se- tiva sigue concentrada principalmente en situación de fraude, etc.
guida de un acusado descenso de los tipos de las plazas de Nueva York y de Londres. Aun-
interés en todo el mundo hasta niveles his- que desde su aparición en Europa (Londres) QUÉ PROBLEMAS REALES
tóricamente bajos, ha ido conformando una en los años 90 el mercado ha crecido bas- SOLUCIONA Y CÓMO
nueva realidad financiera. Esta realidad ha tante, todavía a día de hoy la mayoría del La salida de una situación de "distressed" de-
sido el motor del crecimiento exponencial en capital especializado en estos productos es pende del tipo de empresa en cuestión, de
los últimos años de productos de renta fija de origen estadounidense, de donde provie- las leyes bajo las cuales opera dicha empre-
como son la deuda de alto rendimiento "High ne la mayoría del capital manejado por sa, y de la voluntad y objetivos de las partes
Yield" y la "Distressed Debt" (así son conoci- Hedge Funds, y donde los fondos de inver- envueltas (empresa, acreedores, accionis-

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LA IMPORTANCIA DE ANALIZAR LOS RIESGOS DE FORMA EXHAUSTIVA

El éxito en la operativa en deuda 'distressed' depende fundamen- de puedes encontrar alguien que te lo compre', y cuando no
talmente de la calidad del análisis de crédito y de riesgos que hay liquidez este precio puede estar muy por debajo de donde
conlleva la inversión. Dicho análisis requiere la obtención y valora- estaba ayer el 'precio medio de mercado'. Por esta razón, an-
ción de la mayor cantidad de información posible: dependiendo del tes de comprar un activo en "distressed", todo inversor debe
tipo de título que se desee operar, público o privado, el inversor hacerse siempre la pregunta: ¿quién es el próximo comprador
determinará el tipo de información al que puede y quiere tener ac- del activo?.
ceso, esto es pública o privada/confidencial. 3. Riesgo legal y de documentación: la operativa en "distressed"
Los riesgos principales asociados a la operativa 'distressed', y suele ser intensiva en documentación y conlleva una parte im-
que deben ser exhaustivamente considerados antes de realizar portante de análisis y ejecución legal. La documentación en el
una inversión, son los siguientes: mercado "distressed" no está estandarizada, lo cual conlleva
1. Riesgo de crédito: es el riesgo más claro que enfrenta cual- riesgos en la ejecución y cierre de transacciones y potencial-
quier inversor cuando invierte en la deuda de una empresa en mente también después del cierre de las mismas. El beneficio
dificultades (los problemas siempre pueden empeorar). Ade- resultante de un buen análisis de crédito se puede perder por
más de entender en detalle el negocio y la situación financiera culpa de una documentación defectuosa. El inversor se debe
de la empresa, el análisis de "distressed" requiere también el asegurar que recibe tanto los intereses económicos como los
entendimiento del 'proceso' que la empresa enfrenta dada su legales de la deuda que compra, y que las acciones o inaccio-
posición jurídico-legal y económica particular, y el entendimien- nes de tenedores anteriores no le crearán problemas en un
to de las motivaciones y posiciones de todas las partes en- futuro a la hora de hacer valer sus derechos.
vueltas en el proceso. Mientras que en el caso de empresas 4. Riesgo jurisdiccional: el riesgo jurisdiccional es importante tan-
solventes y prósperas lo fundamental suele ser entender el to en el análisis de crédito como en el legal y/o transaccional
negocio y el mercado donde opera la empresa, en el mercado de las operaciones. Generalmente todo análisis de "distressed"
"distressed" esta parte del análisis suele ser secundaria: en- requiere la obtención de opiniones legales de abogados locales
tender el proceso que enfrenta la empresa y cómo ese proce- en la jurisdicción/es de que se trate.
so sitúa a cada parte envuelta en el caso es lo prioritario. Así, 5. Riesgo de liquidación y cierre de operaciones: dada la volatili-
por ejemplo, en caso de una suspensión de pagos, un acreedor dad de este tipo de deuda/mercados, y la cantidad de docu-
de una empresa americana puede acabar convirtiendo su deu- mentación y tiempo que puede llevar el cierre de una opera-
da en acciones y el accionista puede perderlo todo, mientras ción, existe siempre el riesgo que una de las partes intente
que un acreedor de una empresa europea generalmente se de- salirse de una transacción acordada utilizando argumentos do-
be acabar conformando con reestructurar su deuda vía quitas, cumentales y/o legales para aprovechar el movimiento de los
mientras que el accionista suele conseguir mantener parte o precios en su favor. Generalmente las operaciones se acuer-
toda su posición accionarial. En situaciones de quiebra el análi- dan en base a los términos económicos, pero solo se acaban
sis de crédito se centra fundamentalmente en valorar los acti- cerrando y liquidando cuando los contratos de cesión se han
vos a liquidar y la capacidad del liquidador para maximizar el acordado y firmado entre las partes.
valor de los activos. 6. Riesgo de contraparte: este es un riesgo a considerar no solo
2. Riesgo de liquidez: es uno de los riesgos más importantes y a durante el cierre de las operaciones, sino también tras el cie-
la vez uno de los menos tomados en cuenta. Cuando la volati- rre de las mismas. El comprador de deuda "distressed" depen-
lidad en los mercados se incrementa de forma sustancial (co- de de las representaciones y garantías hechas por el vende-
mo ocurrió durante las crisis asiática y rusa) y/o cuando un dor. En situaciones de quiebra, cuando las deudas todavía no
deudor entra en problemas, generalmente la liquidez se reduce han sido verificadas y aceptadas por el liquidador, suele ser im-
de forma importante o desaparece por completo. Para mu- portante asegurarse de la legitimidad de la cadena de repre-
chas instituciones financieras que tienen obligación de hacer sentaciones dadas por los diferentes vendedores para poder
valoración diaria de sus carteras esto crea un impacto impor- identificar el origen y validez de los títulos. De ahí la importan-
tante ya que en el mercado 'distressed' no existe el concepto cia de operar con instituciones grandes y solventes, y regula-
de 'precio medio' pues 'el valor/precio de tu activo es aquel don- das en la jurisdicción donde se realice la operación.

tas, empleados etc). Las salidas más comu- adaptación de los términos actuales de su en tipos de interés, vencimientos etc.
nes incluyen: deuda. En estos casos tanto los accio- 2) Reestructuración y/o rehabilitación:
1) Re-capitalización y/o refinanciación: nistas como los acreedores reconocen el cuando los problemas de la empresa son
ocurre en empresas con buenos negocios valor de un acuerdo como la mejor salida más complejos y requieren medidas más
y con problemas coyunturales que se pue- para todos, y el compromiso al que se lle- drásticas, más allá de la mera refinancia-
den resolver mediante la aportación de ga no suele implicar quitas por parte de ción, la reestructuración de la deuda sue-
nuevos fondos y/o la flexibilización o los acreedores aunque sí modificaciones le ser la alternativa más utilizada para
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> empresas que todavía pueden justificar


su existencia y un futuro mejor. La rees-
EVOLUCIÓN DEUDA PARMALAT SOPARFI 0% 2022
120 Parmalat anuncia que no puede Sr. Bondi, administrador de la
tructuración no solo tiene implicaciones a acceder a los $580 millones
depositados en el Epicurum
suspension de pagos de Parmalat,
publica lista de deudas no aceptadas.
nivel de modificaciones en los términos 100 Fund (Hedge Fund basado en
Cayman)
Parmalat presenta Se publican
su plan de El juzgado de Parma admite ratios de repago
de la deuda (incluyendo quitas y/o con- Parmalat entra entra en
restructuracion junto muchas de las deudas que definitivos con
con projecciones y Bondi no acepto inicialmente variaciones
80
versiones de deuda por acciones), sino suspension de pagos, bajo
nueva ley especial preparada
expectativas de significativas
recuperacion
también suele conllevar cambios a nivel por el Gobierno italiano.

% Par
60
de negocio tales como venta de activos, Acreedores de subsidiarias de
Parmalat en Islas Cayman
cierre de actividades no productivas, re- piden la quiebra y se
40
comprueba la no existencia
enfoque del negocio en la actividad prin- 4,900 millones en liquidez que Nextra acuerda pagar 160
Parmalat presentaba en sus
cipal de la empresa (y que genera la ren- 20 balances.
millones de Euros a Parmalat.
Nextra era uno de los bancos
tabilidad futura necesaria), etc..; depen- acusados de responsabilidad en
fraude.
diendo de la jurisdicción donde esté loca- 0
lizada la empresa estas reestructuracio-

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nes pueden llevarse a cabo a través de
procesos arbitrados por los tribunales, ta-
les como el 'Chapter 11' estadounidense (
proceso de suspensión de pagos que tiene a nivel mundial (y particularmente en Eu- el riesgo del evento de cierre de la rees-
como propósito la rehabilitación de em- ropa) ha sido el de Parmalat: dado el ta- tructuración) para beneficiarse de la
presas), o bien a través de acuerdos ex- maño e importancia de la empresa, el Go- eventual mejora en precio post-reestruc-
trajudiciales entre las partes (general- bierno italiano se vio obligado a crear (en turación.
mente lo más común en la mayoría de los cuestión de días) una 'ley especial' a medi- b) Estrategias de inversión a largo plazo: en
países que no cuentan con una legislación da de Parmalat para evitar que esta em- estos casos el inversor ve valor en la com-
lo suficientemente flexible y basada en la presa se enfrentase al proceso de suspen- pra de la deuda de una empresa a un des-
rehabilitación de empresas). Ejemplos sión de pagos y/o quiebra habitual que ha- cuento que le permitirá obtener su rendi-
conocidos de reestructuraciones fueron bría reducido de forma sustancial las posi- miento deseado y salida cuando las con-
los de Eurotunnel (Reino Unido - Francia), bilidades de reestructurar y rehabilitar es- diciones de mercado y/o particulares de
Eurodisney (Francia), Jazztel (España), ta empresa. Ejemplos de quiebras conoci- la empresa cambien (por ejemplo tras
etc. dos incluyen: Barings Plc (Inglaterra), Fok- una reestructuración o tras la finalización
3) Suspensión de pagos y/o quiebra: cuando ker NV (Holanda), SwissAir (Suiza), Enron de un proceso de quiebra).
el estado de la empresa no justifica más (EE.UU.) etc. c) Estrategias de control: a veces el inversor
su existencia o los acreedores han agotado tiene la posibilidad de tomar el control
las alternativas de negociación anteriores, QUÉ BUSCAN LOS INVERSORES EN ESTE de la empresa vía compra de la deuda de
el último recurso en manos de los acree- PRODUCTO la empresa (caso común en los procesos
dores suele ser la petición de quiebra. Es- La motivación principal de los inversores en de Chapter 11 en Estados Unidos).
ta puede llegar directamente (por peti- productos 'distressed' es la obtención de ren- d) Estrategias de arbitraje: en determinadas
ción de los acreedores), o tras la finaliza- dimientos altos, generalmente por encima ocasiones pueden existir oportunidades
ción de un proceso de suspensión de pagos del 15%-20%, que compensen (cuando se lo- de explotar ineficiencias en precios entre
iniciado por la propia empresa. En estos gren obtener) los riesgos mayores tomados y los distintos tipos de títulos emitidos por
casos el análisis de la deuda se suele cen- el intenso trabajo de análisis que conlleva una misma empresa, por ejemplo, la
trar en el valor residual de los activos y no este tipo de inversiones. complejidad de los procesos legales/ju-
en la capacidad futura de la empresa de Las estrategias de inversión son variadas y risdiccionales que enfrentan las empresas
generación de beneficios. Con la excep- dependen tanto del tipo de inversor como de en dificultades y que pueden crear este
ción de EE.UU. donde la suspensión de pa- sus objetivos finales. Entre ellas podemos tipo de oportunidades.
gos (el 'Chapter 11') abre la puerta a la re- destacar:
habilitación de la empresa a través de un a) Estrategias centradas en un 'evento de CONFIDENCIALIDAD Y MALA FAMA
proceso de reestructuración supervisado crédito' ('Event driven strategies'): suelen En productos privados, tales como la deuda
por un juez, en el resto del mundo los pro- ser estrategias de corto o medio plazo bancaria, la confidencialidad de las opera-
cesos concursales suelen ser en su mayoría donde el inversor busca el beneficio re- ciones es muy importante. En muchas oca-
procesos que empeoran el estado de la sultante del desenlace de un 'evento' con- siones los vendedores (prestamistas origina-
empresa y los resultados negativos para creto, por ejemplo, la conclusión de una les) no quieren ser vistos abandonando a una
todas las partes implicadas (tanto accio- reestructuración y rehabilitación de una empresa en particular, o no les interesa que
nistas como acreedores), y en la mayoría empresa y que generalmente suele resul- el mercado sepa cuándo han salido de cierta
de las ocasiones se utilizan solo como últi- tar en la mejora del precio de sus títulos. situación por el impacto que la venta a des-
mo recurso. Un ejemplo claro de la escle- Este tipo de inversor buscaría entrar jus- cuento pueda tener en sus provisiones, lo
rosis legislativa en este terreno existente to antes de la reestructuración (tomando cual podría afectar sus propios 'ratings' y/o

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reputación. La confidencialidad suele ser im-


portante también para muchos compradores
a quienes no les interesa ser vistos invirtien-
do o actuando en determinadas situaciones:
cartas de confidencialidad y acuerdos de
sub-participación suelen ser los instrumentos
utilizados para mantener el más alto grado
de confidencialidad en las operaciones.
El carácter privado y confidencial del merca-
do 'distressed' y los altos rendimientos que el
alto riesgo conlleva, ha tenido en muchas
ocasiones mala prensa para los inversores en
este mercado (antiguamente denominados
'fondos buitre' o 'vulture funds'). A veces los
propios Estados y/o los directivos/accionis-
tas mayoritarios de empresas en dificulta-
des, son los que intentan desacreditar a los
inversores de deuda 'distressed' con el obje-
tivo de encubrir sus propios errores, descar-
gar responsabilidades de sus propias accio-
nes, y/o utilizar el descrédito y la opinión
pública como arma de negociación (por
ejemplo, véase la cesación de pagos y rees-
tructuración de la deuda de Argentina). Al
igual que los mercados de derivados tuvieron
su mala prensa en su momento, y se señaló Para las empresas con problemas el mercado
con el dedo a los supuestos 'especuladores' de “distressed” puede suponer su salvación y la única
que se enriquecían con ellos sin tomar en
posibilidad de encontrar inversores que aporten los
cuenta que la existencia del especulador
ofrecía la liquidez y contraparte necesaria a fondos necesarios para mantener la empresa operando.
los gestores de riesgo que buscan cobertu-
ras; de igual manera el mercado de "distres-
sed" poco a poco, a medida que crece, se va que estas ya se llevaron a resultados, a ge- muchas ocasiones los tenedores originales de
quitando ese estigma que algunos le quieren nerar beneficios con la venta de activos a deuda han perdido la confianza en los gesto-
atribuir para su beneficio propio. precios mayores. En tiempos en los que hay res de la empresa y están dispuestos a salir
excesiva liquidez en los mercados esto per- a cualquier coste (incluido el cierre vía quie-
BENEFICIOS DE LA EXISTENCIA DE UN mite a los tenedores originales vender a pre- bra), o a veces, como resultado de las pérdi-
MERCADO DE "DISTRESSED DEBT" cios muy por encima de lo que en otros mo- das sufridas, los tenedores originales no tie-
El mercado de "distressed" como cualquier mentos obtendrían, o incluso superiores a lo nen la flexibilidad ni el apetito de aportar
otro tipo de mercado ofrece liquidez a una que finalmente se acabaría recuperando. fondos y/o convertir sus deudas en acciones
clase de productos que en el pasado no la te- También les permite dar salida a situaciones permitiendo una reestructuración viable. En
nían. Esto en consecuencia es beneficioso políticas o públicamente sensibles evitando estos casos, la entrada de participantes nue-
tanto para aquellos que pueden obtener una riesgo de reputación y hasta posibles deci- vos puede permitir a la empresa y a todas las
salida rápida, como para aquellos que ahora siones futuras no rentables (por ejemplo, partes envueltas una salida que maximice
tienen la oportunidad de diversificar sus por- cuando los bancos se ven presionados políti- valor para todos.
tafolios y estrategias de inversión con un camente a continuar financiando proyectos Como resultado de su desarrollo y su recono-
producto más. insolventes políticamente sensibles). El mer- cimiento por parte de los participantes en el
Para los tenedores originales de deuda el cado de "distressed" también permite la sali- mercado (tanto acreedores originales, em-
mercado de "distressed" no solo ofrece liqui- da a tenedores que no pueden mantener en presas, accionistas, liquidadores y la comu-
dez sino también la oportunidad de salir de sus portafolios deudas por debajo de ciertos nidad financiera en general), la deuda "dis-
situaciones complicadas, lo cual les libera 'ratings'. tressed" es hoy por hoy un instrumento más
recursos tanto económicos como de personal Para las propias empresas con problemas el en las carteras de crédito de muchas institu-
que pueden dedicarse a actividades más ren- mercado de "distressed" puede suponer su ciones financieras. La operativa en "Distres-
tables. Además la existencia de precios de salvación y la única posibilidad de encontrar sed Debt" mejora e incrementa la capacidad
mercado ayuda a dichos tenedores a mane- inversores que aporten los fondos necesarios tanto de compradores como de vendedores
jar mejor sus provisiones, y en ocasiones en para mantener la empresa operando. En de gestionar riesgos.

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