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Mercado de Deuda Pública

MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ

Agencia Estatal de Administración Tributaria

SUMARIO

I. INTRODUCCIÓN.—II. VALORES DE DEUDA PÚBLICA. 1. Letras del Tesoro. 2. Bonos del Estado. 3. Obligaciones del Estado. 4. Otros instrumentos. 4.1. Strips. 4.2. Deuda en divisas. 4.3. Repos. 4.4. Depósitos.—III. TÉCNICAS DE EMISIÓN. 1. Calendario de subastas. 2. Convocatoria de la subasta. 3. Presentación de peticiones. 4. La subas­ ta: notas a destacar. 5. Pago del nominal adjudicado en la subasta. 6. Amortización y canje.—IV. PARTICIPANTES EN EL MERCADO. 1. Tesoro. 2. Banco de España. 3. Entidades gestoras. 4. Titulares de cuenta. 5. Creadores de mercado. 6. Miembros del mercado.—V. MERCADO SECUNDARIO. 1. Operaciones simples. 2. Operaciones dobles. 3. Operaciones de segregación y reconstitución.—VI. DERIVADOS SOBRE LA DEUDA PÚBLICA.

Palabras clave: Fiscalidad financiera, Valores de Deuda Pública.

I.

INTRODUCCIÓN

Se entiende por Deuda Pública al conjunto de títulos o valores de renta fija emitidos por el Esta­ do, que se corresponden con la deuda que tiene contraída con los inversores que han suscrito dichos valores y que cuenta con la garantía del Esta­ do. Frente a posibilidades de inversión alternativas, los Valores del Tesoro presentan varias ventajas:

La seguridad: el inversor en Valores del Tesoro tiene la plena certeza de que cobrará las cantidades que esos títulos le dan derecho a recibir.

La liquidez: debido al volumen de valores emitidos y a la agilidad del mercado de Deuda Pública, estos títulos son los más líquidos con diferencia.

La amplia gama de instrumentos entre los que puede escoger el inversor, especial­ mente en cuanto al plazo a que desea colo­ car su ahorro, que va desde plazos muy reducidos –repos– hasta 30 años –Obliga­ ciones del Estado–.

La facilidad con que pueden ser adquiridos: a través de cualquier intermediario financie­ ro, del Banco de España o Internet. En los últimos años, la actividad de este merca­ do ha experimentado un importante incremento debido a factores de muy distinta naturaleza, entre los que cabe destacar los siguientes:

— Un sistema eficiente de representación de los valores mediante anotaciones en cuen­ ta, gestionado por una Central de Anota­ ciones que radica en el Banco de España.

— Un sistema transparente y competitivo de negociación, con un alto grado de liquidez garantizado por la existencia de un grupo selecto de entidades –Creadores de Mer­ cado– y un amplio espectro de operacio­ nes –contado, plazo, repos–, que asegura la cobertura de las más diversas necesidades del inversor.

— Un sistema flexible y totalmente seguro de compensación y liquidación de operaciones entre miembros del mercado, gestionado por la Central de Anotaciones, y conectado con los principales mercados internacionales.

— La existencia de mercados de productos derivados altamente desarrollados que permiten la cobertura de riesgos y la ges­ tión activa de carteras.

II. VALORES DE DEUDA PÚBLICA

1. Letras del Tesoro

El establecimiento del mercado de deuda en 1987 coincidió, prácticamente, con la emisión de un nuevo instrumento financiero, la letra del Teso­ ro, protagonista de la política de emisión del Esta­

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do hasta 1995. La iniciativa estuvo, en parte, moti­ vada por el progresivo deterioro sufrido pos los pagarés del Estado, tanto en su labor de captador de fondos como en el de instrumento de regula­ ción monetaria. Este nuevo instrumento debía ser

a corto plazo, no debía estar sometido a retención

a cuenta, por motivos de intervención monetaria y

negociación interbancaria, pero debía estar sujeto

a control fiscal y abierto a todas las categorías de

inversores. Su valor unitario quedó fijado, en aquél

momento, en un millón de pesetas. Las caracterís­ ticas más significativas de estos títulos son las

siguientes:

— Son valores de renta fija a corto plazo representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta.

— Se emiten mediante subasta, siendo el im­ porte mínimo de cada petición de 1.000 €; las peticiones por importe superior han de ser múltiplos de 1.000 €.

— Son valores emitidos al descuento.

— Los plazos de emisión actuales son a 6, 12 y 18 meses.

— Por tratarse de valores a corto plazo, las variaciones de su precio en el mercado secundario suelen ser bastante reducidas.

2. Bonos del Estado

Estos instrumentos, que fueron creados en 1982, son emitidos con un plazo de entre dos y cinco años y pagan un cupón anual según el tipo de interés nominal fijado en la resolución que autoriza su emisión. Estos valores se emiten mediante subasta competitiva, siendo el valor mínimo que puede solicitarse de 1.000 €. El mayor protagonismo de este tipo de activos

en la política de financiación del Estado tuvo lugar

a partir del año 1991, cuando el Tesoro, además de

su objetivo de minimizar el coste financiero, intro­ dujo una política de alargamiento del plazo de vida de la deuda.

3. Obligaciones del Estado

Tiene esta denominación la deuda del Estado que posee las mismas características que las de los bonos, salvo que su plazo de vida sea superior al de aquellos, es decir, cinco años. Desde 1987 y hasta 1989, se suspendieron las emisiones de obligaciones, que se retomaron en este último año, representadas exclusivamente en anotaciones en cuenta. Al igual que ocurrió con los bonos, fue a partir de 1991 cuando las obligaciones fueron adquiriendo un papel preponderante en la

financiación del Estado, produciéndose una emi­ sión neta positiva a partir de ese año. El plazo de emisión utilizado inicialmente fue de diez años; la primera emisión a quince años se rea­ lizó en 1994 y, desde 1997, al plazo de treinta años. Actualmente el Tesoro emite obligaciones a los tres plazos: 10, 15 y 30 años.

4. Otros Instrumentos

Además de los valores mencionados, que inte­ gran el esquema básico de financiación del Estado, la necesidad de ampliar la gama de instrumentos disponibles, al objeto de mejorar la ejecución de la política de financiación, ha aconsejado, en varias ocasiones, la utilización de otras figuras financieras:

4.1. Strips

Con el fin de añadir otro instrumento disponible para la ejecución de la política de financiación del Tesoro y, al mismo tiempo, atender las necesidades

y preferencias de los inversores institucionales con

instrumentos existentes en los mercados financie­ ros de otros países, dotándoles de valores de tipo cupón cero a diversos plazos, en julio de 1997 el Tesoro comenzó a emitir valores segregables. La segregación de un valor (bono u obligación), susceptible de tal por decisión del Tesoro, consiste en su descomposición en unos nuevos valores –strips– con rendimiento implícito (bonos cupón cero) procedentes de los flujos de caja correspon­ dientes a los cupones y al principal de dicho valor; la fecha de vencimiento y valor de reembolso de aquellos valores coinciden con los de los cupones y

principal del activo originario. Paralelamente, y con el fin de permitir arbitrajes entre valores segrega­ dos y no segregados que eviten distorsiones en los precios y rendimientos, se permite la posterior reconstitución del valor segregado; ahora bien, para evitar que a través de la reconstitución de valores segregados se modifique la estructura tem­ poral original de los valores mezclando principales

y cupones de diferentes referencias, lo que podría

dificultar el correcto arbitraje entre bonos u obliga­ ciones segregados y no segregados, no serán fungi­ bles los cupones y principales, aun cuando sus fechas de vencimiento coincidan; tampoco, por la misma razón, lo serán los principales segregados entre sí, salvo que procedan de la misma emisión de valores segregables. De esta forma, la reconsti­ tución de un valor segregado exigirá la adquisición de un importe nominal de principal equivalente al nominal que se quiera reconstituir.

El cupón de los bonos y obligaciones del Estado segregables no está sujeto a retención; tampoco

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están sometidos a retención los rendimientos implícitos generados por los bonos cupón cero –strips– procedentes de su segregación.

depósitos financieros no son mas que una serie de repos sucesivos, amparados bajo un único contrato.

4.2. Deuda en divisas

El objeto principal de la financiación en divisas

ha sido y es el de diversificar las fuentes de finan­ ciación; esta deuda suele emitirse en el euromerca­ do y está dirigida, prioritariamente, a inversores no residentes, si bien, en ocasiones, también se dirige

a inversores nacionales. En la actualidad, el peso de la deuda del Tesoro denominada en divisas en relación a la deuda total en circulación se sitúa en torno al 3 ó 4 por 100; adicionalmente, existe un stock de deuda denomi­ nada en euros y monedas euro, originalmente emi­ tida en moneda extrajera (marcos alemanes y francos franceses), pero que una vez en vigor la tercera fase de la Unión económica y monetaria, pasó a ser deuda en moneda nacional. Esta deuda internacional en euros y monedas-euro supone entre un 2 ó 3 por 100 del total de deuda viva. Su importe va disminuyendo a medida que se van amortizando las operaciones vivas.

4.3. Repos

Las adquisiciones temporales de valores del Tesoro –repos– son compras de estos valores por un período de tiempo determinado (días, semanas

o meses); en estas operaciones, el inversor adquie­

re valores del Tesoro, a un determinado precio, a una entidad financiera, quien se compromete a recomprárselos en un plazo, en general inferior al año, a un precio previamente fijado. El rendimiento de la inversión viene dado por la diferencia entre el precio de venta y el de compra del valor. Dado que ambos precios se acuerdan entre las partes al iniciarse la operación, el compra­ dor conoce perfectamente la rentabilidad de la inversión.

4.4. Depósitos

Otra forma de invertir en valores del Tesoro es

a través de las cuentas y depósitos financieros en

Deuda del Estado que comercializan las entidades financieras; mediante estas cuentas, las entidades financieras captan fondos y los invierten, por cuen­

ta de sus clientes, en valores del Tesoro compro­ metiéndose la propia entidad, de forma periódica,

a comprar e inmediatamente revender a los titula­

res de la cuenta los valores del Tesoro afectos. Al

vencimiento de la operación, ésta se renueva auto­ máticamente, a menos que el inversor decida can­ celar el contrato. En definitiva, estas cuentas y

III. TÉCNICAS DE EMISIÓN

La emisión de deuda, según establece la legisla­ ción vigente, puede realizarse a través de uno de los siguientes procedimientos o por una combina­ ción de los mismos:

— Mediante subasta competitiva, que podrá ir seguida de un procedimiento de suscrip­ ción pública.

— Mediante oferta pública, una vez fijadas todas las condiciones de la emisión, excep­ to, si se desea, el importe a emitir.

— Mediante métodos competitivos entre un número restringido de entidades autoriza­ das que adquieran compromisos de asegu­ ramiento de la emisión o de contrapartida en el mercado secundario; a tal fin, el Director General del Tesoro podrá firmar con las entidades seleccionadas o adjudica­ tarias los convenios o contratos que esti­ me pertinentes, donde se determinarán los procedimientos de adjudicación en cuanto no sea de aplicación lo previsto para el sistema de subasta, así como la forma de colocación de las emisiones. No obstante, la subasta es el método por exce­ lencia utilizado por el Tesoro para la emisión de sus instrumentos de financiación. Este sistema presen­ ta una destacable continuidad desde su puesta en funcionamiento y, a diferencia de otros mercados nacionales, es el mismo para tres tipos de valores emitidos y tiene carácter abierto para todos los inversores.

1. Calendario de subastas

A principios de cada año, el Tesoro publica en el BOE un calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas de cada instrumento de Deuda del Estado, así como las fechas de pre­ sentación de peticiones, liquidación y entrega de los valores. Este calendario puede ser modificado a lo largo del año, en función de las necesidades y opor­ tunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como para el mercado; en particular, pueden con­ vocarse subastas especiales, por ejemplo, si se introducen nuevos instrumentos de Deuda Pública.

2. Convocatoria de la subasta

Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Finan­

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ciera, en la que se anuncian ciertos detalles tales como fechas de emisión y amortización de la Deuda, fecha de resolución de la subasta, fecha de liquidación, importe nominal ofrecido, importe nominal mínimo de las ofertas En las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la técnica de la agregación o emi­ sión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del mismo valor durante varias subastas consecutivas (como mínimo tres). Los valores adju­ dicados en las distintas subastas son fungibles entre sí, por tener el mismo cupón nominal y las mismas fechas de pago de intereses y amortización.

3. Presentación de peticiones

Las ofertas puedes ser de dos tipos:

a) Ofertas competitivas, en las que se indica el precio que se está dispuesto a pagar por la deuda solicitada, en porcentaje sobre el valor nominal. El Director General del Tesoro y Política Financiera puede limitar el número y el importe máximo conjunto de las ofertas competitivas que cada partici­ pante en la subasta puede presentar, así como fijar un precio mínimo.

b) Ofertas no competitivas, en las que no se

indica el precio, dado que el solicitante tiene garantizada la adjudicación de la deuda y acepta el precio medio ponderado resultante de la subasta. El importe nomi­ nal máximo conjunto de las peticiones no competitivas presentada por cada solicitan­ te no podrá exceder de 1 millón de euros. Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de suscripción en cualquiera de las sucursales del Banco de Espa­ ña o en cualquier entidad financiera. Los inversores que no sean titulares de cuenta en la Central de Anotaciones y presenten sus peticiones directa­ mente en el Banco de España podrán hacerlo de dos formas:

— Entregando el depósito previo establecido por el Banco de España para la subasta, en metálico o mediante cheque.

— Ingresando un depósito previo del 2 por 100 del importe nominal solicitado, depó­ sito que tendrá consideración de garantía; este depósito formará parte del pago si la oferta resulta aceptada. Las entidades gestoras pueden suscribir valores del Tesoro en nombre propio, al igual que los Titu­ lares de Cuenta, pero también (y a diferencia de éstos) en nombre de terceros. Las entidades ges­

toras presentarán conjuntamente todas las peticio­ nes, tanto las realizadas en nombre propio como en nombre de terceros, sin hacer distinción entre ellas; el día de la emisión deben desglosar el impor­ te adjudicado a terceros. Las peticiones se consideran compromisos en firme de adquisición de la Deuda solicitada, de acuerdo con las condiciones de emisión, de forma que el no desembolso íntegro en la fecha estableci­ da a tal efecto daría lugar a la exigencia de la corres­ pondiente responsabilidad o, en su caso, a la pérdida del depósito exigido previamente como garantía.

4. La subasta: notas a destacar

— Las peticiones se clasifican por orden des­ cendente de precios.

— Las subastas se resuelven generalmente según el sistema holandés modificado, combinando elementos de la subasta holandesa –de precio único– con elemen­ tos de la subasta convencional –de precios múltiples–.

— El Director General del Tesoro, a propues­ ta de una comisión formada por dos repre­ sentantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del Tesoro, determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición admi­ tida, el precio mínimo aceptado a partir del cual se calcula el tipo de interés marginal.

— Todas las peticiones se aceptan al precio mínimo o por encima de éste, salvo que exista prorrateo, en cuyo caso sólo afecta­ ría a las peticiones realizadas al precio marginal; las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad.

— A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio pon­ derado de la subasta, expresado en por­ centaje del valor nominal y redondeado por exceso a tres decimales.

— El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma: las peti­ ciones realizadas al precio mínimo se adju­ dican a este precio; las realizadas entre el precio mínimo y el precio medio pondera­ do redondeado pagarán el precio pujado, y las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no competi­ tivas pagarán este precio medio. En todos los casos es necesario incrementar el pre­ cio ex-cupón por el cupón corrido deven­ gado hasta la fecha.

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— La resolución de la subasta puede realizar- se mediante otro procedimiento de coste distinto del indicado, si así lo dispone la Dirección General del Tesoro.

— El resultado de la subasta se difunde a tra­ vés de los procedimientos que garanticen mayor igualdad de acceso a esta informa­ ción a los operadores. La información publi­ cada incluye el importe nominal solicitado, el adjudicado, el precio mínimo aceptado, el precio medio ponderado redondeado de las peticiones aceptadas, el precio o precios a pagar por la Deuda adjudicada, el tipo de interés efectivo equivalente y rendimiento interno correspondientes al precio medio ponderado y al precio mínimo aceptado resultantes, respectivamente, de las subas­ tas de Letras del Tesoro y de Bonos y Obli­ gaciones del Estado y, por último, el importe máximo a suscribir en la segunda vuelta que, en su caso, siga a las subastas de Bonos y Obligaciones del Estado.

5. Pago del nominal adjudicado en la subasta

Si el solicitante presenta su petición directamen­ te en el Banco de España, el pago debe efectuarse ingresando en la cuenta del Tesoro en dicho Banco la diferencia entre el precio de suscripción y el importe ingresado a cuenta; ahora bien, si la petición se realiza a través de una entidad gestora, los impor­ tes efectivos de las peticiones adjudicadas se adeu­ darán en la fecha de desembolso en las cuentas corrientes de efectivo designadas como domiciliata­ rias; alternativamente, la entidad gestora deberá ingresar en el Tesoro el importe de las suscripciones realizadas tanto en nombre propio como en nombre de terceros. Por su parte, la entidad gestora deberá entregar a quienes hayan presentado a través de ella las ofertas aceptadas, un resguardo donde figure el valor nominal del importe suscrito y el importe efec­ tivo a ingresar en la cuenta del Tesoro. De la misma forma, el Banco de España entre­ gará el resguardo acreditativo del importe nominal suscrito y del importe efectivo a ingresar en el Tesoro a quienes presentaron sus ofertas directa­ mente en este Banco, y situará las anotaciones correspondientes a la Deuda adjudicada en las cuentas de terceros de la entidad gestora designa­ da por quien presentó las ofertas.

6. Amortización y canje

En la fecha de amortización señalada para cada valor, la Central de Anotaciones abonará el impor­

te nominal de los saldos de los valores amortizados en la cuenta de tesorería en el Banco de España designada como domiciliataria por las entidades gestoras y demás titulares de cuenta, dando de baja el citado importe en la cuenta de valores corres­ pondiente. Las entidades gestoras, en nombre propio y de terceros, y los titulares de cuenta (éstos solamente en nombre propio) que opten por la amortización voluntaria de valores, siempre que se contemple esta opción en las condiciones de emisión, comuni­ carán por fax sus peticiones en la fecha y hora que en cada caso establezca la Central de Anotaciones. La petición de amortización voluntaria implica que el solicitante tenga, en la fecha de solicitud, saldo suficiente del valor a amortizar no sujeto a com­ promisos de reventa, y del que solo podrá dispo­ ner mediante cesiones temporales hasta el día anterior al de la fecha de amortización; quedan, por tanto, excluidos de esta opción, los saldos afec­ tos a compromisos de reventa y los saldos inmovi­ lizados en la Central de Anotaciones. El día en que tenga lugar la amortización, la Central de Anotaciones abonará el importe nomi­ nal de los valores en la cuenta de tesorería de cada entidad, previo adeudo de dicho importe en la res­ pectiva cuenta de valores. Por lo que se refiere a los canjes de Deuda del Estado, son una fórmula utilizada discrecionalmen­ te por el Tesoro para sacar del mercado determi­ nadas referencias de valores, entregando a cambio otras referencias. Los principales objetivos que se pretenden alcanzar a través de los programas de canje, son los siguientes:

— Racionalizar la estructura de vencimientos de la Deuda del Estado, eliminando refe­ rencias poco líquidas con reducido plazo de vida residual.

— Alterar el perfil de vencimientos de la deuda en circulación, alargándolo o acor­ tándolo.

— Conseguir que los bonos segregables alcancen unos importes mínimos en circu­ lación suficientemente elevados, de forma que se asegure un grado de liquidez ade­ cuado para el funcionamiento de las ope­ raciones de segregación y reconstitución de los Bonos y Obligaciones del Estado.

— Desarrollar el mercado de Deuda Pública

y

potenciar su profundidad y liquidez, con

el

fin de atraer ahorro de los inversores en

un mercado de capitales único en el seno de la Unión Económica y Monetaria, de forma que el Tesoro español pueda com­

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petir con éxito con otros emisores sobera­ nos de dicho área.

IV. PARTICIPANTES EN EL MERCADO

1. Tesoro

Es el emisor de los valores de Deuda del Esta­ do y como tal es el encargado de elaborar el calen­ dario de subastas, convocar cada una de las mismas fijando el cupón anual de los bonos y resolver las subastas determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los valores. Su papel en el merca­ do consiste, fundamentalmente, en cubrir las nece­ sidades de financiación del Estado al menor coste posible, manteniendo un nivel de riesgo limitado. Sus principales objetivos son los siguientes:

— Conseguir flujos de financiación estables, estableciendo un ritmo de emisión conoci­ do y estable con anuncio de los objetivos de colocación, controlando el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y largo plazo, asegurando la transparencia informativa mediante la elaboración de calendarios de emisión y suavizando el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y recompras.

— Reducir el coste de la financiación: para ello tiene capacidad de gestionar su deuda a través de políticas de emisión a lo largo de la curva, políticas de recompras y ope­ raciones de swaps de intereses.

— Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10 millar- dos de euros y canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para concentrar las referencias de deuda en un número reducido.

— Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.

2. Banco de España

El Banco de España es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica propia que actúa con autonomía respecto de la Administración del Estado. Tiene la consideración de organismo rec­ tor del Mercado de Deuda Pública de anotaciones y sus principales funciones, en lo que se refiere a este mercado, son las siguientes:

— Es el agente financiero de la Deuda Pública.

— Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la Deuda Pública.

— Gestiona la Central de Anotaciones.

— Supervisa el funcionamiento y la transpa­ rencia del mercado.

— Establece las normas que rigen las transac­ ciones realizadas entre sus miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que afectan a dichas entidades encargándose de evaluar su actividad.

— Desde 1990, además, realiza funciones de entidad gestora para las personas físicas o jurídicas residentes que deseen mantener inversiones en deuda en una cuenta de valores en el propio Banco de España; son las denominadas cuentas directas.

3. Entidades gestoras

Las entidades gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamen­ te a través de la Central de Anotaciones; para ello mantienen una cuenta global en la Central de Ano­ taciones que constituye en todo momento la con­ trapartida exacta de aquéllas cuentas, denominadas cuentas de terceros; además, las entidades gestoras, excepto las agencias de valores, pueden ostentar la condición de Titular de cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones; dicha condición adicional será obligatoria para poder actuar con sus terceros ofreciéndoles contrapartida en nombre propio. Las agencias de valores, por el contrario, sólo pueden adquirir o mantener por cuenta propia, Deuda Pública anotada a través de otra gestora.

La condición de entidad gestora es otorgada por el Ministro de Economía y Hacienda, a pro­ puesta del Banco de España y previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), a aquéllas entidades que sean Sociedades de valores y agencias de valores, Bancos, Cajas de Ahorro, incluidos el Instituto de Crédito Oficial y la Confederación de Cajas de Ahorro o Cooperativas de Crédito. El acceso a la condición de Entidad Gestora y su mantenimiento exigen la concurrencia de una serie de requisitos:

— Que cuenten con un capital o dotación mínimos desembolsados de unos 900.000 € y, posteriormente, con unos niveles míni­ mos de recursos propios proporcionales al volumen de actividad y a los riesgos asumi­ dos.

— Reconocida honorabilidad comercial o profesional de todos los miembros de su Consejo de Administración que habrá de contar, como mínimo, con tres miembros.

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— Que ninguno de los miembros de su Con­ sejo de Administración, así como ninguno de sus directores generales o asimilados haya sido declarado en quiebra o concurso de acreedores sin haber sido rehabilitado, se encuentre procesado o tenga antece­ dentes penales por delitos de falsedad contra la Hacienda Pública, de infidelidad en la custodia de documentos, de violación de secretos, de malversación de caudales públicos, de descubrimiento y revelación

de secretos contra la propiedad o esté inha­ bilitado penal o administrativamente para ejercer cargos públicos o de administración

o dirección de entidades financieras.

— Que la mayoría de los miembros de su Consejo de Administración cuente con conocimientos y experiencia adecuados en materias relacionadas con el mercado de valores.

— Que se comprometan a contar con una organización y unos medios personales y

materiales técnicamente adecuados al carácter y volumen de actividad que vayan

a desarrollar y cumplan efectivamente este

compromiso. La solicitud para acceder a la condición de Enti­ dad Gestora debe presentarse en el Banco de España, especificando si se desea operar con sus comitentes en régimen de capacidad plena o res­ tringida. El Banco de España, previo informe pre­ ceptivo de la CNMV, elevará su propuesta de resolución al Ministro de Economía y Hacienda a través de la Dirección General del Tesoro y Políti­ ca Financiera; esta Dirección comunicará a la Cen­

tral de Anotaciones, en su caso, el otorgamiento de

la condición de entidad gestora, otorgamiento que

se publicará en el BOE.

La condición de entidad Gestora puede ser objeto de revocación por diversas causas, como por ejemplo, cuando incurran en suspensión de pagos

o quiebra, o cuando incumplan los requisitos exigi­

dos para el otorgamiento de la autorización y que antes se han mencionado. Esta situación supone que la entidad o intermediario financiero afectado no podrá realizar, a partir de la adopción de la medida, más operaciones que aquéllas de las que se derive una reducción definitiva de sus saldos de terceros en la Central de Anotaciones.

Igualmente puede acordarse la suspensión o limitación del tipo o del volumen de las operacio­ nes que pueden realizar las correspondientes enti­ dades durante el tiempo necesario para el restablecimiento de la normalidad; estas medidas deben ser comunicadas por el Banco de España al

Ministerio de Economía y Hacienda para que el Ministro, en el plazo de dos días, ratifique o, en su caso, levante la medida. La suspensión produce el mismo efecto que la revocación, pero sólo duran­ te el plazo que se determine en la resolución correspondiente. Las entidades gestoras pueden ser de dos tipos:

a) Entidades Gestoras con capacidad plena, que están autorizadas a realizar todo tipo de operaciones con sus comitentes y que ostentan la condición adicional de Titular de Cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones. La regulación les exige un capital de 4,5 millones de euros y un saldo de clientes de 120 millones de euros.

b) Entidades gestoras de capacidad restringida, que sólo pueden ofrecer contrapartida en nombre propio a sus clientes en las com­ praventas al contado. Si no tienen cuenta propia en la Central de Anotaciones, sus operaciones con terceros están limitadas a la actuación como meros comisionistas. La regulación les exige un saldo mínimo de clientes de 6 millones de euros.

4. Titulares de cuenta

Se trata de entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener Deuda Pública anotada en cuenta, en cuentas abiertas a nombre propio en la Central de Anotaciones. Para adquirir tal condición, se exigen unos recurso propios de, al menos, 1,2 millones de euros y pertenecer a una determinada categoría de entidades tales como bancos, cajas de ahorro, coo­ perativas de crédito, sociedades de valores, entida­ des de seguros etc.; desde febrero de 1999 se admite la titularidad de cuenta de valores por enti­ dades de crédito y empresas de servicios de inver­ sión no residentes. Al igual que en el caso anterior, la condición de Titular de Cuenta puede ser revocada por el Minis­ tro de Economía y Hacienda a propuesta del Banco de España, previo informe de la CNMV y previa audiencia al interesado; las causas y los efectos son los mismos que se expusieron para las Entidades Gestoras.

5. Creadores de mercado

Con esta denominación se hace referencia a un grupo reducido de entidades financieras con dere­ chos y obligaciones especiales, tanto sobre el mer­ cado primario como sobre el secundario. Su finalidad es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda Pública anotada y cooperar

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con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado. El sistema de creación de mercado de la Deuda ha experimentado una profunda revisión; los prin­ cipales cambios han sido el aumento de los dere­ chos y obligaciones de los creadores y la posibilidad de acceso a la condición de creador a los no resi­ dentes. Las entidades que deseen alcanzar esta condi­ ción deben presentar la solicitud acompañada de una memoria en la que se deben reflejar los medios técnicos y humanos de que disponen para la reali­ zación de la actividad de creación de mercado y en la que se aceptarán, expresamente, los compromi­ sos y actuaciones que se les exijan. El organismo encargado de acceder o denegar tal condición es la Dirección General del Tesoro, aunque se precisa informe previo del Banco de España. La actividad de estas entidades se evalúa men­ sualmente mediante criterios que atienden a las actividades realizadas en las siguientes áreas:

— Suscripción de valores en subasta.

— Participación en la negociación total men­ sual en la plataforma SENAF o en cualquier otra plataforma de negociación electrónica que la dirección General del Tesoro deter­ mine.

— Cotizaciones en la pantalla SENAF o en cualquier otra plataforma local de negocia­ ción electrónica que la Dirección General del Tesoro determine.

— Participación en la negociación mensual de Deuda del Estado entre miembros del mercado en los mercados secundarios ofi­ ciales de deuda.

— Participación en la negociación realizada por Creadores de Mercado con entidades que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones.

— Actividad de segregación-reconstitución de valores segregables. La condición de Creador de Mercado se perde­ rá, entre otras circunstancias, por renuncia comu­ nicada por la propia entidad a la Dirección General del Tesoro, por decisión de la Dirección General citada cuando se considere que la entidad no man­ tiene un compromiso con el mercado de Deuda Pública española que sea considerado suficiente, o cuando una entidad no observe, en sus operacio­ nes con no residentes, los criterios que se dicten en relación con el régimen de retenciones a cuen­ ta que según la normativa vigente les sea aplicable.

6. Miembros del mercado

La nueva regulación del mercado de Deuda Pública en Anotaciones, pendiente de aprobación, plantea cambios en la estructura de miembros del mercado español de deuda. El nuevo esquema trata de desligar el ámbito de la negociación del ámbito de la liquidación, áreas que hoy están uni­ das y cuya separación resulta conveniente por la distinta problemática que conlleva cada una. En el ámbito de la negociación, tras la reforma mencionada, no habrá distinciones institucionales entre entidades, ya que la capacidad de las mismas para operar en el mercado no vendrá dada por la clasificación que le otorgue el propio mercado, sino por los estatutos de la propia entidad, donde figurarán las actividades profesionales que pueden realizar. A partir de esta reforma se hablará de Miembros del mercado. Por lo tanto, los Miembros del mercado serán aquéllas entidades que estén facultadas para reali­ zar operaciones de compraventa de valores en el mercado de Deuda Pública en Anotaciones, tanto por cuenta propia como por cuenta ajena, si así se lo permite su estatuto jurídico. Podrán acceder a esta condición aquéllas entidades que, cumpliendo los requisitos que en su caso se establezcan, perte­ nezcan a unas determinadas categorías, tales como sociedades y agencias de valores, entidades de cré­ dito españolas, entidades de crédito autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, el Banco Central Europeo y los Bancos Centrales de los Estados miembros de la Unión etc.

V. MERCADO SECUNDARIO

La negociación en el mercado secundario se puede realizar a través de tres sistemas, refiriéndo­ se los dos primeros, exclusivamente, a los miem­ bros del mercado:

— A través de los intermediarios o brokers ciegos (mercado “ciego”), también deno­ minado “primer escalón”, al que sólo pue­ den acceder los miembros del mercado negociantes de Deuda Pública. La negocia­ ción tiene lugar electrónicamente, sin conocer la contrapartida (de ahí el nombre de mercado ciego). Constituye el núcleo del mercado de Deuda Pública, puesto que los agentes participantes en este seg­ mento se comprometen a cotizar precios de compra y venta con diferenciales redu­

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cidos, garantizando la liquidez para el con­ junto del mercado. En este mercado sólo se puede operar a vencimiento, ya sea al contado o a plazo, y no están permitidas las operaciones dobles. La liquidación de pérdidas y ganancias se realiza diariamente

a precios de mercado del día, y al venci­

miento de la operación se realizan los ajus­ tes pertinentes.

— El sistema de negociación bilateral, directa

o a través de broker, también denominado “segundo escalón”, a través del cual se desarrolla el resto de la negociación entre titulares de cuenta; el soporte de este mercado es el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE). En este segmen­ to se puede operar a vencimiento –al con­ tado o a plazo– y en operaciones dobles –simultáneas o repos–. Las operaciones se pueden realizar directamente entre las entidades o bien a través de un interme­ diario; en este caso, el intermediario casa la operación, informa a las partes de la contrapartida –que sí es conocida en este sistema– y éstas comunican al SLBE sobre los términos de la operación para su pos­ terior compensación y liquidación.

— El tercer y último sistema de negociación comprende las transacciones entre las entidades Gestoras y sus clientes. Las operaciones que se llevan a cabo en este mercado son las siguientes.

1. Operaciones simples

La transacción se realiza en una sola operación, es decir, que al vender los valores, se transmiten todos los derechos que incorporan: cupones, valo­ res de reembolso etc. La Deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor puede negociarla libremente en el mer­ cado secundario en cualquiera de las formas auto­ rizadas; dentro de esta categoría se incluyen:

Operaciones al contado: La liquidación se acuerda dentro de los cinco días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.

Operaciones a plazo: La liquidación tiene lugar en alguna fecha posterior al quinto día hábil desde que se contrató la opera­ ción. Los elementos básicos de la opera­ ción –precio pactado, fecha de ejecución, valor nominal, valor efectivo. etc.– deben ser comunicados al Banco de España y no pueden modificarse posteriormente.

2. Operaciones dobles

En este caso, las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vende­ dor de la segunda y viceversa; se trata de operacio­ nes en firme, pactándose el precio de venta y de recompra a unas fechas determinadas. La compra­ venta temporal da derecho al cobro de los cupones por el poseedor del activo en la fecha de venci­ miento del cupón. Dentro de las operaciones dobles se puede distinguir entre:

Operaciones simultáneas: Las dos operacio­ nes de compra y venta se refieren al mismo tipo de activo y por el mismo importe nominal; el comprador tiene plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en que se haya contratado la operación de retorno.

Repos: A diferencia de las operaciones anteriores, no existe plena disponibilidad de los valores y sólo se pueden realizar transacciones en repo hasta antes de la fecha pactada para la retrocesión de los activos. El comprador de un bono en repo tiene derecho a cobrar los cupones deven­ gados durante el plazo de la cesión. Los repos no se pueden negociar a través del mercado ciego.

3. Operaciones de segregación y reconstitución

Se trata de operaciones vinculadas a los strips de Bonos y Obligaciones del Estado segregables.

La segregación consiste en que se da de baja en

la Central de Anotaciones un bono segregable, sus­

tituyéndolo por nuevos valores de rendimiento implícito, procedentes de los flujos de caja corres­ pondientes a los cupones y al principal de dicho bono.

La reconstitución es la operación inversa a la

segregación, en virtud de la cual se dan de baja en

la Central de Anotaciones todos los valores con

rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el citado bono.

Sólo podrán cursar operaciones de segregación

y reconstitución los Creadores de mercado que

asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa anualmente. Los miembros del mercado de Deuda Pública no autorizados a cursar órdenes de segregación y reconstitución, así como los agen­

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Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006

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tes que no son miembros de dicho mercado, sólo podrán ser titulares de valores segregados a través de adquisiciones de los mismos a las entidades auto­ rizadas a segregar; de la misma forma, sólo podrán sustituir los valores segregados que posean por bonos segregables mediante la venta de los prime­ ros y la adquisición de los segundos, pero en ningún caso podrán realizar operaciones de reconstitución.

VI. DERIVADOS SOBRE LA DEUDA PÚBLICA

Los mercados de derivados son una de las prin­ cipales innovaciones aparecidas en los mercados financieros nacionales e internacionales en los últi­ mos años; el origen hay que buscarlo en la mayor volatilidad e incertidumbre de precios y tipos de interés; en particular, se han desarrollado deriva­ dos y sus correspondientes mercados, para facilitar la cobertura de riesgos asociados a las carteras de Deuda Pública. En 1989 nació el mercado OM Ibérica, que en 1992 dio paso a MEFF Renta Fija, que es el merca­ do oficial de futuros y opciones sobre Deuda Públi­ ca; en este mercado se negocian, compensan y liquidan todos los contratos de opciones y futuros sobre Valores del Tesoro. Se trata de un mercado electrónico, en el que los miembros canalizan sus órdenes de compraventa a una unidad central de procesamiento, que a su vez las almacena, casa y ejecuta. Los miembros del mercado se pueden incluir en alguna de las siguientes categorías:

Miembros liquidadores, que pueden nego­ ciar y liquidar por cuenta propia, por cuen­ ta de clientes y por cuenta de otros miembros.

Miembros liquidadores custodios, que actúan como miembros liquidadores y también pueden ser depositarios o custodiar las garantías depositadas como consecuencia de las operaciones realizadas en el mercado.

Miembros no liquidadores, que actúan como intermediarios y pueden negociar por su cuenta y por cuenta de sus clientes, pero para liquidar tiene que acudir a un miem­ bro liquidador. Una característica importante de la garantía que proporciona MEFF como Cámara de Compensa­ ción es que cubre tanto a los Miembros Liquidado­ res como a los clientes finales de los Miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Además, debido a la segregación de las posi­ ciones abiertas en el mercado, existe de hecho la segregación de los fondos de clientes. Esta ventaja

simplifica el proceso administrativo de los Miem­ bros y permite reducir el riesgo de la Cámara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquida­ dores y por los propios clientes. La segregación de las posiciones abiertas sumi­ nistra un grado de seguridad extra a los clientes finales, ya que los márgenes se calculan en base bruta, es decir, el Miembro Liquidador no puede compensar posiciones propias con posiciones de sus clientes. Dentro de las funciones desarrolladas por la Cámara de Compensación en MEFF, caben desta­ car las siguientes:

— Actúa como contrapartida de las partes contratantes.

— Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores.

— Determina los márgenes –depósitos de garantía– requeridos para operar en MEFF.

— Diariamente liquida las pérdidas y ganan­ cias generadas en una sesión.

— Realiza la liquidación al vencimiento de los contratos. Tal como se acaba de exponer, una de las fun­ ciones realizadas por MEFF es el cálculo diario de las pérdidas y ganancias de las operaciones realiza­ das en futuros y opciones durante la sesión de negociación; a diferencia de otros mercados, las primas de opciones son cargadas o abonadas en el momento en que se abre o cierra una posición. La liquidación diaria se realiza por los Miembros Liquidadores, custodios o no, a través de las cuen­ tas de Tesorería que mantienen en el Banco de España, tomando el día siguiente como fecha valor. Si un miembro tuviera insuficiencia de fondos en su cuenta para cubrir las pérdidas en que hubiera incu­ rrido durante la sesión de negociación, el Banco de España está autorizado a cargar el importe impaga­ do en la cuenta de tesorería de la entidad bancaria en la que MEFF domicilia sus cobros y pagos; pos­ teriormente, MEFF actuará contra el Miembro Liquidador a través de los Depósitos de Garantía; estos Depósitos son de tres tipos: Garantía Inicial, Depósito de Garantía y Garantía Extraordinaria.

Garantía Inicial para entidades Miembro: En el momento de constituirse como Miem­ bro liquidador, debe establecerse una garantía inicial a nombre de MEFF de un mínimo de 20 millones y puede materiali­ zarse mediante bloqueo de deuda anotada a favor de MEFF, a través de la Central de Anotaciones del Banco de España.

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El objeto de esta garantía es cubrir el ries­ go overnight, es decir, el riesgo generado por el Miembro Liquidador y sus clientes desde el momento en que abren una posi­ ción hasta que dicha posición queda cubierta por el depósito de la garantía dia­ ria. De esta forma, el límite operativo dia­ rio será el máximo riesgo overnight que un que un Miembro puede asumir por cuenta propia, por cuenta de clientes o por aque­ llos Miembros Negociadores con los que así lo haya acordado.

Depósitos de Garantía: Es una garantía variable, que consiste en un depósito dia­ rio que se exige a todos los Miembros y clientes para cubrir la exposición al riesgo que se deriva de sus posiciones abiertas. Este depósito cubre el coste total que supondría cerrar, teniendo en cuenta su cartera global, todas las posiciones abier­ tas de un Titular. El sistema de cálculo de esta garantía ha sido diseñado para garan­ tizar la integridad financiera de la cámara y minimizar la aportación de recursos de la forma más eficiente posible.

Los Miembros Liquidadores Custodios guardan los depósitos en concepto de garantía diaria. Por esta razón, MEFF tiene una cuenta abierta en cada una de estas entidades con el fin de que los miembros liquidadores depositen sus garantías dia­ rias. Una vez realizado el depósito, el importe se invierte en repos a un día a tra­ vés del sistema de Anotaciones en Cuenta del Banco de España, debiendo notificar a MEFF la realización diaria de este proceso; esta inversión servirá como garantía subsi­ diaria para el mercado.

Garantía Extraordinaria: Además del reque­ rimiento de la Garantía diaria, la Cámara de Compensación puede solicitar garantías extraordinarias bajo circunstancias excep­ cionales o como resultado de posiciones que MEFF considere de alto riesgo. Hay que señalar, que una de las claves funda­ mentales del éxito de los mercados de futuros es la

existencia de la Cámara de Compensación. Hay organizaciones donde el mercado de futuros y opciones y cámara de compensación están separa­ dos jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociación lo realiza una sociedad diferente a la que efectúa el proceso de liquidación y compensación. Como ya se ha dicho, el modelo español para los contratos de opciones y futuros contempla la existencia de una única sociedad que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociación, liquida­ ción y compensación. Como apunte final, reseñar que los únicos con­ tratos de opciones y futuros sobre Deuda del Esta­ do que actualmente se negocian son los siguientes:

Futuro sobre el Bono a 10 años, cuyo subya­ cente es un bono nocional, teóricamente emitido a la par en la fecha de expiración y con cupón anual del 4 por 100. Los valores que se entregan al vencimiento del contra­ to son aquellas Obligaciones del Estado que figuren en la relación elaborada por MEFF Renta Fija a tal efecto; en general, para cada vencimiento, serán entregables todas las Obligaciones del Estado a 10 años emitidas en la subasta del primer ven­ cimiento, además de todas aquellas Obli­ gaciones del Estado originalmente emitidas a 10 años que, en la fecha de entrega del correspondiente vencimiento, tengan un plazo de vida residual igual o superior a siete años y seis meses; en las emisiones que incluyan cláusula de amorti­ zación anticipada, se tomará la fecha de dicha opción como fecha de amortización.

Opción sobre el futuro a 10 años (trimestral), en el que el activo subyacente es el contra­ to de futuros a 10 años. Su vencimiento es trimestral –marzo, junio, septiembre y diciembre– y es del tipo americano.

Opción sobre el futuro a 10 años (mensual), en el que, al igual que en el caso anterior, el activo subyacente es el contrato de futu­ ros a 10 años. Su vencimiento es mensual, en los meses de enero, febrero, abril, mayo, julio, agosto y octubre.

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