Mercado de Deuda Pública

MARÍA ALBINA MARTÍN FERNÁNDEZ

Agencia Estatal de Administración Tributaria

SUMARIO
I. INTRODUCCIÓN.—II. VALORES DE DEUDA PÚBLICA. 1. Letras del Tesoro. 2. Bonos del Estado. 3. Obligaciones
del Estado. 4. Otros instrumentos. 4.1. Strips. 4.2. Deuda en divisas. 4.3. Repos. 4.4. Depósitos.—III. TÉCNICAS
DE EMISIÓN. 1. Calendario de subastas. 2. Convocatoria de la subasta. 3. Presentación de peticiones. 4. La subas­
ta: notas a destacar. 5. Pago del nominal adjudicado en la subasta. 6. Amortización y canje.—IV. PARTICIPANTES
EN EL MERCADO. 1. Tesoro. 2. Banco de España. 3. Entidades gestoras. 4. Titulares de cuenta. 5. Creadores de
mercado. 6. Miembros del mercado.—V. MERCADO SECUNDARIO. 1. Operaciones simples. 2. Operaciones
dobles. 3. Operaciones de segregación y reconstitución.—VI. DERIVADOS SOBRE LA DEUDA PÚBLICA.

Palabras clave: Fiscalidad financiera, Valores de Deuda Pública.

I. INTRODUCCIÓN — Un sistema eficiente de representación de

Se entiende por Deuda Pública al conjunto de
títulos o valores de renta fija emitidos por el Esta­
do, que se corresponden con la deuda que tiene
contraída con los inversores que han suscrito
dichos valores y que cuenta con la garantía del Esta­
do. Frente a posibilidades de inversión alternativas,
los Valores del Tesoro presentan varias ventajas:
— La seguridad: el inversor en Valores del
Tesoro tiene la plena certeza de que
cobrará las cantidades que esos títulos le
dan derecho a recibir.
— La liquidez: debido al volumen de valores
emitidos y a la agilidad del mercado de
Deuda Pública, estos títulos son los más
líquidos con diferencia.
— La amplia gama de instrumentos entre los
que puede escoger el inversor, especial­
mente en cuanto al plazo a que desea colo­
car su ahorro, que va desde plazos muy
reducidos –repos– hasta 30 años –Obliga­
ciones del Estado–.
— La facilidad con que pueden ser adquiridos: a
través de cualquier intermediario financie­
ro, del Banco de España o Internet.
En los últimos años, la actividad de este merca­
do ha experimentado un importante incremento
debido a factores de muy distinta naturaleza, entre
los que cabe destacar los siguientes:
los valores mediante anotaciones en cuen­
ta, gestionado por una Central de Anota­
ciones que radica en el Banco de España.
— Un sistema transparente y competitivo de
negociación, con un alto grado de liquidez
garantizado por la existencia de un grupo
selecto de entidades –Creadores de Mer­
cado– y un amplio espectro de operacio­
nes –contado, plazo, repos–, que asegura la
cobertura de las más diversas necesidades
del inversor.
— Un sistema flexible y totalmente seguro de
compensación y liquidación de operaciones
entre miembros del mercado, gestionado
por la Central de Anotaciones, y conectado
con los principales mercados internacionales.
— La existencia de mercados de productos
derivados altamente desarrollados que
permiten la cobertura de riesgos y la ges­
tión activa de carteras.
II. VALORES DE DEUDA PÚBLICA
1. Letras del Tesoro
El establecimiento del mercado de deuda en
1987 coincidió, prácticamente, con la emisión de
un nuevo instrumento financiero, la letra del Teso­
ro, protagonista de la política de emisión del Esta­

81

Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006
do hasta 1995. La iniciativa estuvo, en parte, moti­
vada por el progresivo deterioro sufrido pos los
pagarés del Estado, tanto en su labor de captador
de fondos como en el de instrumento de regula­
ción monetaria. Este nuevo instrumento debía ser
a corto plazo, no debía estar sometido a retención
a cuenta, por motivos de intervención monetaria y
negociación interbancaria, pero debía estar sujeto
a control fiscal y abierto a todas las categorías de
inversores. Su valor unitario quedó fijado, en aquél
momento, en un millón de pesetas. Las caracterís­
ticas más significativas de estos títulos son las
siguientes:
— Son valores de renta fija a corto plazo
representados exclusivamente mediante
anotaciones en cuenta.
— Se emiten mediante subasta, siendo el im­
porte mínimo de cada petición de 1.000 €;
las peticiones por importe superior han de
ser múltiplos de 1.000 €.
— Son valores emitidos al descuento.
— Los plazos de emisión actuales son a 6, 12
y 18 meses.
— Por tratarse de valores a corto plazo, las
variaciones de su precio en el mercado
secundario suelen ser bastante reducidas.
2. Bonos del Estado
Estos instrumentos, que fueron creados en
1982, son emitidos con un plazo de entre dos y
cinco años y pagan un cupón anual según el tipo de
interés nominal fijado en la resolución que autoriza
su emisión. Estos valores se emiten mediante
subasta competitiva, siendo el valor mínimo que
puede solicitarse de 1.000 €.
El mayor protagonismo de este tipo de activos
en la política de financiación del Estado tuvo lugar
a partir del año 1991, cuando el Tesoro, además de
su objetivo de minimizar el coste financiero, intro­
dujo una política de alargamiento del plazo de vida
de la deuda.
3. Obligaciones del Estado
Tiene esta denominación la deuda del Estado
que posee las mismas características que las de los
bonos, salvo que su plazo de vida sea superior al de
aquellos, es decir, cinco años.
Desde 1987 y hasta 1989, se suspendieron las
emisiones de obligaciones, que se retomaron en
este último año, representadas exclusivamente en
anotaciones en cuenta. Al igual que ocurrió con los
bonos, fue a partir de 1991 cuando las obligaciones
fueron adquiriendo un papel preponderante en la
82
financiación del Estado, produciéndose una emi­
sión neta positiva a partir de ese año.
El plazo de emisión utilizado inicialmente fue de
diez años; la primera emisión a quince años se rea­
lizó en 1994 y, desde 1997, al plazo de treinta años.
Actualmente el Tesoro emite obligaciones a los tres
plazos: 10, 15 y 30 años.
4. Otros Instrumentos
Además de los valores mencionados, que inte­
gran el esquema básico de financiación del Estado,
la necesidad de ampliar la gama de instrumentos
disponibles, al objeto de mejorar la ejecución de la
política de financiación, ha aconsejado, en varias
ocasiones, la utilización de otras figuras financieras:
4.1. Strips
Con el fin de añadir otro instrumento disponible
para la ejecución de la política de financiación del
Tesoro y, al mismo tiempo, atender las necesidades
y preferencias de los inversores institucionales con
instrumentos existentes en los mercados financie­
ros de otros países, dotándoles de valores de tipo
cupón cero a diversos plazos, en julio de 1997 el
Tesoro comenzó a emitir valores segregables.
La segregación de un valor (bono u obligación),
susceptible de tal por decisión del Tesoro, consiste
en su descomposición en unos nuevos valores
–strips– con rendimiento implícito (bonos cupón
cero) procedentes de los flujos de caja correspon­
dientes a los cupones y al principal de dicho valor;
la fecha de vencimiento y valor de reembolso de
aquellos valores coinciden con los de los cupones y
principal del activo originario. Paralelamente, y con
el fin de permitir arbitrajes entre valores segrega­
dos y no segregados que eviten distorsiones en los
precios y rendimientos, se permite la posterior
reconstitución del valor segregado; ahora bien,
para evitar que a través de la reconstitución de
valores segregados se modifique la estructura tem­
poral original de los valores mezclando principales
y cupones de diferentes referencias, lo que podría
dificultar el correcto arbitraje entre bonos u obliga­
ciones segregados y no segregados, no serán fungi­
bles los cupones y principales, aun cuando sus
fechas de vencimiento coincidan; tampoco, por la
misma razón, lo serán los principales segregados
entre sí, salvo que procedan de la misma emisión
de valores segregables. De esta forma, la reconsti­
tución de un valor segregado exigirá la adquisición
de un importe nominal de principal equivalente al
nominal que se quiera reconstituir.
El cupón de los bonos y obligaciones del Estado
segregables no está sujeto a retención; tampoco


están sometidos a retención los rendimientos
implícitos generados por los bonos cupón cero
–strips– procedentes de su segregación.
4.2. Deuda en divisas
El objeto principal de la financiación en divisas
ha sido y es el de diversificar las fuentes de finan­
ciación; esta deuda suele emitirse en el euromerca­
do y está dirigida, prioritariamente, a inversores no
residentes, si bien, en ocasiones, también se dirige
a inversores nacionales.
En la actualidad, el peso de la deuda del Tesoro
denominada en divisas en relación a la deuda total
en circulación se sitúa en torno al 3 ó 4 por 100;
adicionalmente, existe un stock de deuda denomi­
nada en euros y monedas euro, originalmente emi­
tida en moneda extrajera (marcos alemanes y
francos franceses), pero que una vez en vigor la
tercera fase de la Unión económica y monetaria,
pasó a ser deuda en moneda nacional. Esta deuda
internacional en euros y monedas-euro supone
entre un 2 ó 3 por 100 del total de deuda viva. Su
importe va disminuyendo a medida que se van
amortizando las operaciones vivas.
4.3. Repos
Las adquisiciones temporales de valores del
Tesoro –repos– son compras de estos valores por
un período de tiempo determinado (días, semanas
o meses); en estas operaciones, el inversor adquie­
re valores del Tesoro, a un determinado precio, a
una entidad financiera, quien se compromete a
recomprárselos en un plazo, en general inferior al
año, a un precio previamente fijado.
El rendimiento de la inversión viene dado por la
diferencia entre el precio de venta y el de compra
del valor. Dado que ambos precios se acuerdan
entre las partes al iniciarse la operación, el compra­
dor conoce perfectamente la rentabilidad de la
inversión.
4.4. Depósitos
Otra forma de invertir en valores del Tesoro es
a través de las cuentas y depósitos financieros en
Deuda del Estado que comercializan las entidades
financieras; mediante estas cuentas, las entidades
financieras captan fondos y los invierten, por cuen­
ta de sus clientes, en valores del Tesoro compro­
metiéndose la propia entidad, de forma periódica,
a comprar e inmediatamente revender a los titula­
res de la cuenta los valores del Tesoro afectos. Al
vencimiento de la operación, ésta se renueva auto­
máticamente, a menos que el inversor decida can­
celar el contrato. En definitiva, estas cuentas y
83
Mercado de Deuda Pública
M ARÍA A LBINA M ARTÍN F ERNÁNDEZ
depósitos financieros no son mas que una serie de
repos sucesivos, amparados bajo un único contrato.
III. TÉCNICAS DE EMISIÓN
La emisión de deuda, según establece la legisla­
ción vigente, puede realizarse a través de uno de
los siguientes procedimientos o por una combina­
ción de los mismos:
— Mediante subasta competitiva, que podrá ir
seguida de un procedimiento de suscrip­
ción pública.
— Mediante oferta pública, una vez fijadas
todas las condiciones de la emisión, excep­
to, si se desea, el importe a emitir.
— Mediante métodos competitivos entre un
número restringido de entidades autoriza­
das que adquieran compromisos de asegu­
ramiento de la emisión o de contrapartida
en el mercado secundario; a tal fin, el
Director General del Tesoro podrá firmar
con las entidades seleccionadas o adjudica­
tarias los convenios o contratos que esti­
me pertinentes, donde se determinarán
los procedimientos de adjudicación en
cuanto no sea de aplicación lo previsto
para el sistema de subasta, así como la
forma de colocación de las emisiones.
No obstante, la subasta es el método por exce­
lencia utilizado por el Tesoro para la emisión de sus
instrumentos de financiación. Este sistema presen­
ta una destacable continuidad desde su puesta en
funcionamiento y, a diferencia de otros mercados
nacionales, es el mismo para tres tipos de valores
emitidos y tiene carácter abierto para todos los
inversores.
1. Calendario de subastas
A principios de cada año, el Tesoro publica en el
BOE un calendario donde se establecen las fechas
de celebración de las subastas de cada instrumento
de Deuda del Estado, así como las fechas de pre­
sentación de peticiones, liquidación y entrega de los
valores. Este calendario puede ser modificado a lo
largo del año, en función de las necesidades y opor­
tunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro
como para el mercado; en particular, pueden con­
vocarse subastas especiales, por ejemplo, si se
introducen nuevos instrumentos de Deuda Pública.
2. Convocatoria de la subasta
Las subastas se convocan mediante Resolución
de la Dirección General del Tesoro y Política Finan­

Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006
ciera, en la que se anuncian ciertos detalles tales
como fechas de emisión y amortización de la
Deuda, fecha de resolución de la subasta, fecha de
liquidación, importe nominal ofrecido, importe
nominal mínimo de las ofertas...
En las emisiones de Bonos y Obligaciones del
Estado, se utiliza la técnica de la agregación o emi­
sión por tramos, que consiste en mantener abierta
la emisión del mismo valor durante varias subastas
consecutivas (como mínimo tres). Los valores adju­
dicados en las distintas subastas son fungibles entre
sí, por tener el mismo cupón nominal y las mismas
fechas de pago de intereses y amortización.
3. Presentación de peticiones
Las ofertas puedes ser de dos tipos:
a) Ofertas competitivas, en las que se indica el
precio que se está dispuesto a pagar por la
deuda solicitada, en porcentaje sobre el
valor nominal. El Director General del
Tesoro y Política Financiera puede limitar el
número y el importe máximo conjunto de
las ofertas competitivas que cada partici­
pante en la subasta puede presentar, así
como fijar un precio mínimo.
b) Ofertas no competitivas, en las que no se
indica el precio, dado que el solicitante
tiene garantizada la adjudicación de la
deuda y acepta el precio medio ponderado
resultante de la subasta. El importe nomi­
nal máximo conjunto de las peticiones no
competitivas presentada por cada solicitan­
te no podrá exceder de 1 millón de euros.
Cualquier persona física o jurídica, sea o no
residente, puede realizar peticiones de suscripción
en cualquiera de las sucursales del Banco de Espa­
ña o en cualquier entidad financiera. Los inversores
que no sean titulares de cuenta en la Central de
Anotaciones y presenten sus peticiones directa­
mente en el Banco de España podrán hacerlo de
dos formas:
— Entregando el depósito previo establecido
por el Banco de España para la subasta, en
metálico o mediante cheque.
— Ingresando un depósito previo del 2 por
100 del importe nominal solicitado, depó­
sito que tendrá consideración de garantía;
este depósito formará parte del pago si la
oferta resulta aceptada.
Las entidades gestoras pueden suscribir valores
del Tesoro en nombre propio, al igual que los Titu­
lares de Cuenta, pero también (y a diferencia de
éstos) en nombre de terceros. Las entidades ges­
84
toras presentarán conjuntamente todas las peticio­
nes, tanto las realizadas en nombre propio como
en nombre de terceros, sin hacer distinción entre
ellas; el día de la emisión deben desglosar el impor­
te adjudicado a terceros.
Las peticiones se consideran compromisos en
firme de adquisición de la Deuda solicitada, de
acuerdo con las condiciones de emisión, de forma
que el no desembolso íntegro en la fecha estableci­
da a tal efecto daría lugar a la exigencia de la corres­
pondiente responsabilidad o, en su caso, a la pérdida
del depósito exigido previamente como garantía.
4. La subasta: notas a destacar
— Las peticiones se clasifican por orden des­
cendente de precios.
— Las subastas se resuelven generalmente
según el sistema holandés modificado,
combinando elementos de la subasta
holandesa –de precio único– con elemen­
tos de la subasta convencional –de precios
múltiples–.
— El Director General del Tesoro, a propues­
ta de una comisión formada por dos repre­
sentantes del Banco de España y dos
representantes de la Dirección General del
Tesoro, determina el volumen nominal a
emitir y, a partir de la última petición admi­
tida, el precio mínimo aceptado a partir del
cual se calcula el tipo de interés marginal.
— Todas las peticiones se aceptan al precio
mínimo o por encima de éste, salvo que
exista prorrateo, en cuyo caso sólo afecta­
ría a las peticiones realizadas al precio
marginal; las peticiones no competitivas se
aceptan en su totalidad.
— A partir de las peticiones competitivas
aceptadas, se calcula el precio medio pon­
derado de la subasta, expresado en por­
centaje del valor nominal y redondeado
por exceso a tres decimales.
— El precio de adjudicación de los valores se
determina de la siguiente forma: las peti­
ciones realizadas al precio mínimo se adju­
dican a este precio; las realizadas entre el
precio mínimo y el precio medio pondera­
do redondeado pagarán el precio pujado, y
las peticiones por encima del precio medio
ponderado redondeado y las no competi­
tivas pagarán este precio medio. En todos
los casos es necesario incrementar el pre­
cio ex-cupón por el cupón corrido deven­
gado hasta la fecha.


— La resolución de la subasta puede realizar-
se mediante otro procedimiento de coste
distinto del indicado, si así lo dispone la
Dirección General del Tesoro.
— El resultado de la subasta se difunde a tra­
vés de los procedimientos que garanticen
mayor igualdad de acceso a esta informa­
ción a los operadores. La información publi­
cada incluye el importe nominal solicitado,
el adjudicado, el precio mínimo aceptado,
el precio medio ponderado redondeado de
las peticiones aceptadas, el precio o precios
a pagar por la Deuda adjudicada, el tipo de
interés efectivo equivalente y rendimiento
interno correspondientes al precio medio
ponderado y al precio mínimo aceptado
resultantes, respectivamente, de las subas­
tas de Letras del Tesoro y de Bonos y Obli­
gaciones del Estado y, por último, el
importe máximo a suscribir en la segunda
vuelta que, en su caso, siga a las subastas de
Bonos y Obligaciones del Estado.
5. Pago del nominal adjudicado en la
subasta
Si el solicitante presenta su petición directamen­
te en el Banco de España, el pago debe efectuarse
ingresando en la cuenta del Tesoro en dicho Banco
la diferencia entre el precio de suscripción y el
importe ingresado a cuenta; ahora bien, si la petición
se realiza a través de una entidad gestora, los impor­
tes efectivos de las peticiones adjudicadas se adeu­
darán en la fecha de desembolso en las cuentas
corrientes de efectivo designadas como domiciliata­
rias; alternativamente, la entidad gestora deberá
ingresar en el Tesoro el importe de las suscripciones
realizadas tanto en nombre propio como en nombre
de terceros. Por su parte, la entidad gestora deberá
entregar a quienes hayan presentado a través de ella
las ofertas aceptadas, un resguardo donde figure el
valor nominal del importe suscrito y el importe efec­
tivo a ingresar en la cuenta del Tesoro.
De la misma forma, el Banco de España entre­
gará el resguardo acreditativo del importe nominal
suscrito y del importe efectivo a ingresar en el
Tesoro a quienes presentaron sus ofertas directa­
mente en este Banco, y situará las anotaciones
correspondientes a la Deuda adjudicada en las
cuentas de terceros de la entidad gestora designa­
da por quien presentó las ofertas.
6. Amortización y canje
En la fecha de amortización señalada para cada
valor, la Central de Anotaciones abonará el impor­
85
Mercado de Deuda Pública
M ARÍA A LBINA M ARTÍN F ERNÁNDEZ
te nominal de los saldos de los valores amortizados
en la cuenta de tesorería en el Banco de España
designada como domiciliataria por las entidades
gestoras y demás titulares de cuenta, dando de baja
el citado importe en la cuenta de valores corres­
pondiente.
Las entidades gestoras, en nombre propio y de
terceros, y los titulares de cuenta (éstos solamente
en nombre propio) que opten por la amortización
voluntaria de valores, siempre que se contemple
esta opción en las condiciones de emisión, comuni­
carán por fax sus peticiones en la fecha y hora que
en cada caso establezca la Central de Anotaciones.
La petición de amortización voluntaria implica que
el solicitante tenga, en la fecha de solicitud, saldo
suficiente del valor a amortizar no sujeto a com­
promisos de reventa, y del que solo podrá dispo­
ner mediante cesiones temporales hasta el día
anterior al de la fecha de amortización; quedan,
por tanto, excluidos de esta opción, los saldos afec­
tos a compromisos de reventa y los saldos inmovi­
lizados en la Central de Anotaciones.
El día en que tenga lugar la amortización, la
Central de Anotaciones abonará el importe nomi­
nal de los valores en la cuenta de tesorería de cada
entidad, previo adeudo de dicho importe en la res­
pectiva cuenta de valores.
Por lo que se refiere a los canjes de Deuda del
Estado, son una fórmula utilizada discrecionalmen­
te por el Tesoro para sacar del mercado determi­
nadas referencias de valores, entregando a cambio
otras referencias. Los principales objetivos que se
pretenden alcanzar a través de los programas de
canje, son los siguientes:
— Racionalizar la estructura de vencimientos
de la Deuda del Estado, eliminando refe­
rencias poco líquidas con reducido plazo
de vida residual.
— Alterar el perfil de vencimientos de la
deuda en circulación, alargándolo o acor­
tándolo.
— Conseguir que los bonos segregables
alcancen unos importes mínimos en circu­
lación suficientemente elevados, de forma
que se asegure un grado de liquidez ade­
cuado para el funcionamiento de las ope­
raciones de segregación y reconstitución
de los Bonos y Obligaciones del Estado.
— Desarrollar el mercado de Deuda Pública
y potenciar su profundidad y liquidez, con
el fin de atraer ahorro de los inversores en
un mercado de capitales único en el seno
de la Unión Económica y Monetaria, de
forma que el Tesoro español pueda com­

Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006
petir con éxito con otros emisores sobera­
nos de dicho área.
IV. PARTICIPANTES EN EL MERCADO
1. Tesoro
Es el emisor de los valores de Deuda del Esta­
do y como tal es el encargado de elaborar el calen­
dario de subastas, convocar cada una de las mismas
fijando el cupón anual de los bonos y resolver las
subastas determinando el volumen a emitir y el
rendimiento de los valores. Su papel en el merca­
do consiste, fundamentalmente, en cubrir las nece­
sidades de financiación del Estado al menor coste
posible, manteniendo un nivel de riesgo limitado.
Sus principales objetivos son los siguientes:
— Conseguir flujos de financiación estables,
estableciendo un ritmo de emisión conoci­
do y estable con anuncio de los objetivos
de colocación, controlando el riesgo de
refinanciación con emisiones a medio y
largo plazo, asegurando la transparencia
informativa mediante la elaboración de
calendarios de emisión y suavizando el
perfil de vencimientos mediante políticas
de canjes y recompras.
— Reducir el coste de la financiación: para
ello tiene capacidad de gestionar su deuda
a través de políticas de emisión a lo largo
de la curva, políticas de recompras y ope­
raciones de swaps de intereses.
— Mantener un adecuado grado de liquidez
en el mercado aumentando el tamaño de
las emisiones por encima de los 10 millar-
dos de euros y canjeando y recomprando
emisiones poco líquidas para concentrar
las referencias de deuda en un número
reducido.
— Ofrecer a los inversores instrumentos
financieros atractivos.
2. Banco de España
El Banco de España es una entidad de derecho
público, con personalidad jurídica propia que actúa
con autonomía respecto de la Administración del
Estado. Tiene la consideración de organismo rec­
tor del Mercado de Deuda Pública de anotaciones
y sus principales funciones, en lo que se refiere a
este mercado, son las siguientes:
— Es el agente financiero de la Deuda Pública.
— Presta al Tesoro el servicio de tesorería de
la Deuda Pública.
86
— Gestiona la Central de Anotaciones.
— Supervisa el funcionamiento y la transpa­
rencia del mercado.
— Establece las normas que rigen las transac­
ciones realizadas entre sus miembros y,
junto al Tesoro, determina las regulaciones
específicas que afectan a dichas entidades
encargándose de evaluar su actividad.
— Desde 1990, además, realiza funciones de
entidad gestora para las personas físicas o
jurídicas residentes que deseen mantener
inversiones en deuda en una cuenta de
valores en el propio Banco de España; son
las denominadas cuentas directas.
3. Entidades gestoras
Las entidades gestoras llevan las cuentas de
quienes no están autorizados a operar directamen­
te a través de la Central de Anotaciones; para ello
mantienen una cuenta global en la Central de Ano­
taciones que constituye en todo momento la con­
trapartida exacta de aquéllas cuentas, denominadas
cuentas de terceros; además, las entidades gestoras,
excepto las agencias de valores, pueden ostentar la
condición de Titular de cuenta a nombre propio en
la Central de Anotaciones; dicha condición adicional
será obligatoria para poder actuar con sus terceros
ofreciéndoles contrapartida en nombre propio. Las
agencias de valores, por el contrario, sólo pueden
adquirir o mantener por cuenta propia, Deuda
Pública anotada a través de otra gestora.
La condición de entidad gestora es otorgada
por el Ministro de Economía y Hacienda, a pro­
puesta del Banco de España y previo informe de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), a aquéllas entidades que sean Sociedades
de valores y agencias de valores, Bancos, Cajas de
Ahorro, incluidos el Instituto de Crédito Oficial y la
Confederación de Cajas de Ahorro o Cooperativas
de Crédito.
El acceso a la condición de Entidad Gestora y su
mantenimiento exigen la concurrencia de una serie
de requisitos:
— Que cuenten con un capital o dotación
mínimos desembolsados de unos 900.000 €
y, posteriormente, con unos niveles míni­
mos de recursos propios proporcionales al
volumen de actividad y a los riesgos asumi­
dos.
— Reconocida honorabilidad comercial o
profesional de todos los miembros de su
Consejo de Administración que habrá de
contar, como mínimo, con tres miembros.


— Que ninguno de los miembros de su Con­
sejo de Administración, así como ninguno
de sus directores generales o asimilados
haya sido declarado en quiebra o concurso
de acreedores sin haber sido rehabilitado,
se encuentre procesado o tenga antece­
dentes penales por delitos de falsedad
contra la Hacienda Pública, de infidelidad
en la custodia de documentos, de violación
de secretos, de malversación de caudales
públicos, de descubrimiento y revelación
de secretos contra la propiedad o esté inha­
bilitado penal o administrativamente para
ejercer cargos públicos o de administración
o dirección de entidades financieras.
— Que la mayoría de los miembros de su
Consejo de Administración cuente con
conocimientos y experiencia adecuados en
materias relacionadas con el mercado de
valores.
— Que se comprometan a contar con una
organización y unos medios personales y
materiales técnicamente adecuados al
carácter y volumen de actividad que vayan
a desarrollar y cumplan efectivamente este
compromiso.
La solicitud para acceder a la condición de Enti­
dad Gestora debe presentarse en el Banco de
España, especificando si se desea operar con sus
comitentes en régimen de capacidad plena o res­
tringida. El Banco de España, previo informe pre­
ceptivo de la CNMV, elevará su propuesta de
resolución al Ministro de Economía y Hacienda a
través de la Dirección General del Tesoro y Políti­
ca Financiera; esta Dirección comunicará a la Cen­
tral de Anotaciones, en su caso, el otorgamiento de
la condición de entidad gestora, otorgamiento que
se publicará en el BOE.
La condición de entidad Gestora puede ser
objeto de revocación por diversas causas, como por
ejemplo, cuando incurran en suspensión de pagos
o quiebra, o cuando incumplan los requisitos exigi­
dos para el otorgamiento de la autorización y que
antes se han mencionado. Esta situación supone
que la entidad o intermediario financiero afectado
no podrá realizar, a partir de la adopción de la
medida, más operaciones que aquéllas de las que
se derive una reducción definitiva de sus saldos de
terceros en la Central de Anotaciones.
Igualmente puede acordarse la suspensión o
limitación del tipo o del volumen de las operacio­
nes que pueden realizar las correspondientes enti­
dades durante el tiempo necesario para el
restablecimiento de la normalidad; estas medidas
deben ser comunicadas por el Banco de España al
87
Mercado de Deuda Pública
M ARÍA A LBINA M ARTÍN F ERNÁNDEZ
Ministerio de Economía y Hacienda para que el
Ministro, en el plazo de dos días, ratifique o, en su
caso, levante la medida. La suspensión produce el
mismo efecto que la revocación, pero sólo duran­
te el plazo que se determine en la resolución
correspondiente.
Las entidades gestoras pueden ser de dos tipos:
a) Entidades Gestoras con capacidad plena, que
están autorizadas a realizar todo tipo de
operaciones con sus comitentes y que
ostentan la condición adicional de Titular
de Cuenta a nombre propio en la Central
de Anotaciones. La regulación les exige un
capital de 4,5 millones de euros y un saldo
de clientes de 120 millones de euros.
b) Entidades gestoras de capacidad restringida,
que sólo pueden ofrecer contrapartida en
nombre propio a sus clientes en las com­
praventas al contado. Si no tienen cuenta
propia en la Central de Anotaciones, sus
operaciones con terceros están limitadas a
la actuación como meros comisionistas. La
regulación les exige un saldo mínimo de
clientes de 6 millones de euros.
4. Titulares de cuenta
Se trata de entidades financieras autorizadas
para adquirir y mantener Deuda Pública anotada
en cuenta, en cuentas abiertas a nombre propio en
la Central de Anotaciones.
Para adquirir tal condición, se exigen unos
recurso propios de, al menos, 1,2 millones de
euros y pertenecer a una determinada categoría de
entidades tales como bancos, cajas de ahorro, coo­
perativas de crédito, sociedades de valores, entida­
des de seguros etc.; desde febrero de 1999 se
admite la titularidad de cuenta de valores por enti­
dades de crédito y empresas de servicios de inver­
sión no residentes.
Al igual que en el caso anterior, la condición de
Titular de Cuenta puede ser revocada por el Minis­
tro de Economía y Hacienda a propuesta del Banco
de España, previo informe de la CNMV y previa
audiencia al interesado; las causas y los efectos son
los mismos que se expusieron para las Entidades
Gestoras.
5. Creadores de mercado
Con esta denominación se hace referencia a un
grupo reducido de entidades financieras con dere­
chos y obligaciones especiales, tanto sobre el mer­
cado primario como sobre el secundario. Su
finalidad es favorecer la liquidez del mercado
secundario de Deuda Pública anotada y cooperar

Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006
con la Dirección General del Tesoro y Política
Financiera en la difusión exterior e interior de la
Deuda del Estado.
El sistema de creación de mercado de la Deuda
ha experimentado una profunda revisión; los prin­
cipales cambios han sido el aumento de los dere­
chos y obligaciones de los creadores y la posibilidad
de acceso a la condición de creador a los no resi­
dentes.
Las entidades que deseen alcanzar esta condi­
ción deben presentar la solicitud acompañada de
una memoria en la que se deben reflejar los medios
técnicos y humanos de que disponen para la reali­
zación de la actividad de creación de mercado y en
la que se aceptarán, expresamente, los compromi­
sos y actuaciones que se les exijan. El organismo
encargado de acceder o denegar tal condición es la
Dirección General del Tesoro, aunque se precisa
informe previo del Banco de España.
La actividad de estas entidades se evalúa men­
sualmente mediante criterios que atienden a las
actividades realizadas en las siguientes áreas:
— Suscripción de valores en subasta.
— Participación en la negociación total men­
sual en la plataforma SENAF o en cualquier
otra plataforma de negociación electrónica
que la dirección General del Tesoro deter­
mine.
— Cotizaciones en la pantalla SENAF o en
cualquier otra plataforma local de negocia­
ción electrónica que la Dirección General
del Tesoro determine.
— Participación en la negociación mensual de
Deuda del Estado entre miembros del
mercado en los mercados secundarios ofi­
ciales de deuda.
— Participación en la negociación realizada
por Creadores de Mercado con entidades
que no sean Titulares de Cuenta en la
Central de Anotaciones.
— Actividad de segregación-reconstitución de
valores segregables.
La condición de Creador de Mercado se perde­
rá, entre otras circunstancias, por renuncia comu­
nicada por la propia entidad a la Dirección General
del Tesoro, por decisión de la Dirección General
citada cuando se considere que la entidad no man­
tiene un compromiso con el mercado de Deuda
Pública española que sea considerado suficiente, o
cuando una entidad no observe, en sus operacio­
nes con no residentes, los criterios que se dicten
en relación con el régimen de retenciones a cuen­
ta que según la normativa vigente les sea aplicable.
88
6. Miembros del mercado
La nueva regulación del mercado de Deuda
Pública en Anotaciones, pendiente de aprobación,
plantea cambios en la estructura de miembros del
mercado español de deuda. El nuevo esquema
trata de desligar el ámbito de la negociación del
ámbito de la liquidación, áreas que hoy están uni­
das y cuya separación resulta conveniente por la
distinta problemática que conlleva cada una.
En el ámbito de la negociación, tras la reforma
mencionada, no habrá distinciones institucionales
entre entidades, ya que la capacidad de las mismas
para operar en el mercado no vendrá dada por la
clasificación que le otorgue el propio mercado,
sino por los estatutos de la propia entidad, donde
figurarán las actividades profesionales que pueden
realizar. A partir de esta reforma se hablará de
Miembros del mercado.
Por lo tanto, los Miembros del mercado serán
aquéllas entidades que estén facultadas para reali­
zar operaciones de compraventa de valores en el
mercado de Deuda Pública en Anotaciones, tanto
por cuenta propia como por cuenta ajena, si así se
lo permite su estatuto jurídico. Podrán acceder a
esta condición aquéllas entidades que, cumpliendo
los requisitos que en su caso se establezcan, perte­
nezcan a unas determinadas categorías, tales como
sociedades y agencias de valores, entidades de cré­
dito españolas, entidades de crédito autorizadas en
otro Estado miembro de la Unión Europea,
empresas de servicios de inversión autorizadas en
otro Estado miembro de la Unión Europea, el
Banco Central Europeo y los Bancos Centrales de
los Estados miembros de la Unión etc.
V. MERCADO SECUNDARIO
La negociación en el mercado secundario se
puede realizar a través de tres sistemas, refiriéndo­
se los dos primeros, exclusivamente, a los miem­
bros del mercado:
— A través de los intermediarios o brokers
ciegos (mercado “ciego”), también deno­
minado “primer escalón”, al que sólo pue­
den acceder los miembros del mercado
negociantes de Deuda Pública. La negocia­
ción tiene lugar electrónicamente, sin
conocer la contrapartida (de ahí el nombre
de mercado ciego). Constituye el núcleo
del mercado de Deuda Pública, puesto
que los agentes participantes en este seg­
mento se comprometen a cotizar precios
de compra y venta con diferenciales redu­


cidos, garantizando la liquidez para el con­
junto del mercado. En este mercado sólo
se puede operar a vencimiento, ya sea al
contado o a plazo, y no están permitidas
las operaciones dobles. La liquidación de
pérdidas y ganancias se realiza diariamente
a precios de mercado del día, y al venci­
miento de la operación se realizan los ajus­
tes pertinentes.
— El sistema de negociación bilateral, directa
o a través de broker, también denominado
“segundo escalón”, a través del cual se
desarrolla el resto de la negociación entre
titulares de cuenta; el soporte de este
mercado es el Servicio de Liquidación del
Banco de España (SLBE). En este segmen­
to se puede operar a vencimiento –al con­
tado o a plazo– y en operaciones dobles
–simultáneas o repos–. Las operaciones se
pueden realizar directamente entre las
entidades o bien a través de un interme­
diario; en este caso, el intermediario casa
la operación, informa a las partes de la
contrapartida –que sí es conocida en este
sistema– y éstas comunican al SLBE sobre
los términos de la operación para su pos­
terior compensación y liquidación.
— El tercer y último sistema de negociación
comprende las transacciones entre las
entidades Gestoras y sus clientes.
Las operaciones que se llevan a cabo en este
mercado son las siguientes.
1. Operaciones simples
La transacción se realiza en una sola operación,
es decir, que al vender los valores, se transmiten
todos los derechos que incorporan: cupones, valo­
res de reembolso etc. La Deuda se considera
transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo
poseedor puede negociarla libremente en el mer­
cado secundario en cualquiera de las formas auto­
rizadas; dentro de esta categoría se incluyen:
— Operaciones al contado: La liquidación se
acuerda dentro de los cinco días hábiles
siguientes a la fecha en que se contrató la
operación.
— Operaciones a plazo: La liquidación tiene
lugar en alguna fecha posterior al quinto
día hábil desde que se contrató la opera­
ción. Los elementos básicos de la opera­
ción –precio pactado, fecha de ejecución,
valor nominal, valor efectivo. etc.– deben
ser comunicados al Banco de España y no
pueden modificarse posteriormente.
89
Mercado de Deuda Pública
M ARÍA A LBINA M ARTÍN F ERNÁNDEZ
2. Operaciones dobles
En este caso, las partes contratantes acuerdan
cerrar simultáneamente dos operaciones simples,
una de compra y otra de venta, ya sea la primera al
contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El
comprador de la primera operación será el vende­
dor de la segunda y viceversa; se trata de operacio­
nes en firme, pactándose el precio de venta y de
recompra a unas fechas determinadas. La compra­
venta temporal da derecho al cobro de los cupones
por el poseedor del activo en la fecha de venci­
miento del cupón. Dentro de las operaciones
dobles se puede distinguir entre:
— Operaciones simultáneas: Las dos operacio­
nes de compra y venta se refieren al
mismo tipo de activo y por el mismo
importe nominal; el comprador tiene plena
disponibilidad de los valores adquiridos,
con independencia de la fecha en que se
haya contratado la operación de retorno.
— Repos: A diferencia de las operaciones
anteriores, no existe plena disponibilidad
de los valores y sólo se pueden realizar
transacciones en repo hasta antes de la
fecha pactada para la retrocesión de los
activos. El comprador de un bono en repo
tiene derecho a cobrar los cupones deven­
gados durante el plazo de la cesión. Los
repos no se pueden negociar a través del
mercado ciego.
3. Operaciones de segregación y
reconstitución
Se trata de operaciones vinculadas a los strips
de Bonos y Obligaciones del Estado segregables.
La segregación consiste en que se da de baja en
la Central de Anotaciones un bono segregable, sus­
tituyéndolo por nuevos valores de rendimiento
implícito, procedentes de los flujos de caja corres­
pondientes a los cupones y al principal de dicho
bono.
La reconstitución es la operación inversa a la
segregación, en virtud de la cual se dan de baja en
la Central de Anotaciones todos los valores con
rendimiento implícito vivos procedentes de cada
uno de los flujos de caja de un bono segregable,
dándose de alta, en contrapartida, el citado bono.
Sólo podrán cursar operaciones de segregación
y reconstitución los Creadores de mercado que
asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento
se revisa anualmente. Los miembros del mercado
de Deuda Pública no autorizados a cursar órdenes
de segregación y reconstitución, así como los agen­

Cuadernos de Formación. Colaboración 14/06. Volumen 2/2006
tes que no son miembros de dicho mercado, sólo
podrán ser titulares de valores segregados a través
de adquisiciones de los mismos a las entidades auto­
rizadas a segregar; de la misma forma, sólo podrán
sustituir los valores segregados que posean por
bonos segregables mediante la venta de los prime­
ros y la adquisición de los segundos, pero en ningún
caso podrán realizar operaciones de reconstitución.
VI. DERIVADOS SOBRE LA DEUDA PÚBLICA
Los mercados de derivados son una de las prin­
cipales innovaciones aparecidas en los mercados
financieros nacionales e internacionales en los últi­
mos años; el origen hay que buscarlo en la mayor
volatilidad e incertidumbre de precios y tipos de
interés; en particular, se han desarrollado deriva­
dos y sus correspondientes mercados, para facilitar
la cobertura de riesgos asociados a las carteras de
Deuda Pública.
En 1989 nació el mercado OM Ibérica, que en
1992 dio paso a MEFF Renta Fija, que es el merca­
do oficial de futuros y opciones sobre Deuda Públi­
ca; en este mercado se negocian, compensan y
liquidan todos los contratos de opciones y futuros
sobre Valores del Tesoro. Se trata de un mercado
electrónico, en el que los miembros canalizan sus
órdenes de compraventa a una unidad central de
procesamiento, que a su vez las almacena, casa y
ejecuta.
Los miembros del mercado se pueden incluir
en alguna de las siguientes categorías:
— Miembros liquidadores, que pueden nego­
ciar y liquidar por cuenta propia, por cuen­
ta de clientes y por cuenta de otros
miembros.
— Miembros liquidadores custodios, que actúan
como miembros liquidadores y también
pueden ser depositarios o custodiar las
garantías depositadas como consecuencia
de las operaciones realizadas en el mercado.
— Miembros no liquidadores, que actúan como
intermediarios y pueden negociar por su
cuenta y por cuenta de sus clientes, pero
para liquidar tiene que acudir a un miem­
bro liquidador.
Una característica importante de la garantía que
proporciona MEFF como Cámara de Compensa­
ción es que cubre tanto a los Miembros Liquidado­
res como a los clientes finales de los Miembros,
actuando como contrapartida para cada uno de
ellos. Además, debido a la segregación de las posi­
ciones abiertas en el mercado, existe de hecho la
segregación de los fondos de clientes. Esta ventaja
90
simplifica el proceso administrativo de los Miem­
bros y permite reducir el riesgo de la Cámara. No
obstante, la responsabilidad de las posiciones de
clientes es compartida por los Miembros Liquida­
dores y por los propios clientes.
La segregación de las posiciones abiertas sumi­
nistra un grado de seguridad extra a los clientes
finales, ya que los márgenes se calculan en base
bruta, es decir, el Miembro Liquidador no puede
compensar posiciones propias con posiciones de
sus clientes.
Dentro de las funciones desarrolladas por la
Cámara de Compensación en MEFF, caben desta­
car las siguientes:
— Actúa como contrapartida de las partes
contratantes.
— Gestiona el riesgo en tiempo real de las
posiciones de todos los inversores.
— Determina los márgenes –depósitos de
garantía– requeridos para operar en MEFF.
— Diariamente liquida las pérdidas y ganan­
cias generadas en una sesión.
— Realiza la liquidación al vencimiento de los
contratos.
Tal como se acaba de exponer, una de las fun­
ciones realizadas por MEFF es el cálculo diario de
las pérdidas y ganancias de las operaciones realiza­
das en futuros y opciones durante la sesión de
negociación; a diferencia de otros mercados, las
primas de opciones son cargadas o abonadas en el
momento en que se abre o cierra una posición.
La liquidación diaria se realiza por los Miembros
Liquidadores, custodios o no, a través de las cuen­
tas de Tesorería que mantienen en el Banco de
España, tomando el día siguiente como fecha valor.
Si un miembro tuviera insuficiencia de fondos en su
cuenta para cubrir las pérdidas en que hubiera incu­
rrido durante la sesión de negociación, el Banco de
España está autorizado a cargar el importe impaga­
do en la cuenta de tesorería de la entidad bancaria
en la que MEFF domicilia sus cobros y pagos; pos­
teriormente, MEFF actuará contra el Miembro
Liquidador a través de los Depósitos de Garantía;
estos Depósitos son de tres tipos: Garantía Inicial,
Depósito de Garantía y Garantía Extraordinaria.
— Garantía Inicial para entidades Miembro: En
el momento de constituirse como Miem­
bro liquidador, debe establecerse una
garantía inicial a nombre de MEFF de un
mínimo de 20 millones y puede materiali­
zarse mediante bloqueo de deuda anotada
a favor de MEFF, a través de la Central de
Anotaciones del Banco de España.


— El objeto de esta garantía es cubrir el ries­
go overnight, es decir, el riesgo generado
por el Miembro Liquidador y sus clientes
desde el momento en que abren una posi­
ción hasta que dicha posición queda
cubierta por el depósito de la garantía dia­
ria. De esta forma, el límite operativo dia­
rio será el máximo riesgo overnight que un
que un Miembro puede asumir por cuenta
propia, por cuenta de clientes o por aque­
llos Miembros Negociadores con los que
así lo haya acordado.
— Depósitos de Garantía: Es una garantía
variable, que consiste en un depósito dia­
rio que se exige a todos los Miembros y
clientes para cubrir la exposición al riesgo
que se deriva de sus posiciones abiertas.
Este depósito cubre el coste total que
supondría cerrar, teniendo en cuenta su
cartera global, todas las posiciones abier­
tas de un Titular. El sistema de cálculo de
esta garantía ha sido diseñado para garan­
tizar la integridad financiera de la cámara y
minimizar la aportación de recursos de la
forma más eficiente posible.
— Los Miembros Liquidadores Custodios
guardan los depósitos en concepto de
garantía diaria. Por esta razón, MEFF tiene
una cuenta abierta en cada una de estas
entidades con el fin de que los miembros
liquidadores depositen sus garantías dia­
rias. Una vez realizado el depósito, el
importe se invierte en repos a un día a tra­
vés del sistema de Anotaciones en Cuenta
del Banco de España, debiendo notificar a
MEFF la realización diaria de este proceso;
esta inversión servirá como garantía subsi­
diaria para el mercado.
— Garantía Extraordinaria: Además del reque­
rimiento de la Garantía diaria, la Cámara
de Compensación puede solicitar garantías
extraordinarias bajo circunstancias excep­
cionales o como resultado de posiciones
que MEFF considere de alto riesgo.
Hay que señalar, que una de las claves funda­
mentales del éxito de los mercados de futuros es la
91
Mercado de Deuda Pública
M ARÍA A LBINA M ARTÍN F ERNÁNDEZ
existencia de la Cámara de Compensación. Hay
organizaciones donde el mercado de futuros y
opciones y cámara de compensación están separa­
dos jurídicamente y son sociedades no vinculadas,
de tal manera que el proceso de negociación lo
realiza una sociedad diferente a la que efectúa el
proceso de liquidación y compensación. Como ya
se ha dicho, el modelo español para los contratos
de opciones y futuros contempla la existencia de
una única sociedad que integra todos los procesos
necesarios para organizar la negociación, liquida­
ción y compensación.
Como apunte final, reseñar que los únicos con­
tratos de opciones y futuros sobre Deuda del Esta­
do que actualmente se negocian son los siguientes:
— Futuro sobre el Bono a 10 años, cuyo subya­
cente es un bono nocional, teóricamente
emitido a la par en la fecha de expiración y
con cupón anual del 4 por 100. Los valores
que se entregan al vencimiento del contra­
to son aquellas Obligaciones del Estado
que figuren en la relación elaborada por
MEFF Renta Fija a tal efecto; en general,
para cada vencimiento, serán entregables
todas las Obligaciones del Estado a 10
años emitidas en la subasta del primer ven­
cimiento, además de todas aquellas Obli­
gaciones del Estado originalmente
emitidas a 10 años que, en la fecha de
entrega del correspondiente vencimiento,
tengan un plazo de vida residual igual o
superior a siete años y seis meses; en las
emisiones que incluyan cláusula de amorti­
zación anticipada, se tomará la fecha de
dicha opción como fecha de amortización.
— Opción sobre el futuro a 10 años (trimestral),
en el que el activo subyacente es el contra­
to de futuros a 10 años. Su vencimiento es
trimestral –marzo, junio, septiembre y
diciembre– y es del tipo americano.
— Opción sobre el futuro a 10 años (mensual),
en el que, al igual que en el caso anterior,
el activo subyacente es el contrato de futu­
ros a 10 años. Su vencimiento es mensual,
en los meses de enero, febrero, abril,
mayo, julio, agosto y octubre.