ApostilaEngenhariaEconomica PosEngProduo 20171013095625 PDF

CENTRO UNIVERSITÁRIO SOCIESC
PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE
PRODUÇÃO
ENGENHARIA ECONÔMICA
Prof. Ms Jerber Antônio Cavasolla.

Todos os direitos em relação ao design deste material didático são reservados ao
Centro Universitário Tupy.
Todos os direitos quanto ao conteúdo deste material didático são reservados ao(s)
autor(es).
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.............................................................................................3
2. PROGRAMA DA DISCIPLINA.................................................................4
2.1 EMENTA.................................................................................................
....4
2.2 OBJETIVOS...........................................................................................
.....4
2.3 CONTEÚDO
PROGRAMÁTICO............................................................5
2.3.1 CARGA HORÁRIA TOTAL.................................................................6
2.4 METODOLOGIA...................................................................................
....6 2.5 BIBLIOGRAFIA
RECOMENDADA......................................................6
2.5.1 Observações Gerais sobre
Referência...................................................7
2.5.2 Currículo Resumido do
Professor..........................................................7
3. TEXTO PARA ESTUDO............................................................................8
5. REFERÊNCIAS.......................................................................................112
UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 2

1 INTRODUÇÃO
O objetivo desta material é apresentar um roteiro para a correta avaliação

econômico-financeira de projetos. Serão introduzidos conceitos que apoiem o
gerente de projetos na sua tomada de decisão. O material compreende seis
capítulos. O primeiro trata dos fundamentos da engenharia econômica, incluindo a
base conceitual em finanças para o estudo de engenharia econômica. O segundo
capítulo apresenta os conceitos fundamentais de como realizar operações que
envolvam entradas e saídas de dinheiro no tempo, através dos conceitos da
matemática financeira. O capítulo seguinte aborda as ferramentas para avaliar
alternativas de investimento, com base na analise do valor presente e valor anual.
O capitulo quatro, apresenta as ferramentas para análise e substituição e retenção
de ativos. No capitulo quinto será apresentado as técnicas de analise de projetos,
modelos determinísticos usualmente utilizados na avaliação de oportunidade de
investimento. Finalmente o sexto capítulo aborda a analise de risco, tipos de risco
e seu ajustamento aos projetos.

2. PROGRAMA DA DISCIPLINA
2.1 EMENTA
Fundamentos de engenharia econômica: taxa de juros e taxa de retorno; juros

simples e compostos. Estimativa e diagrama do fluxo de caixa. Custo de
oportunidade e taxa de atratividade. Taxa de Juros: taxa nominal de juros, taxa
efetiva de juros, taxas equivalentes e taxas de juros reais. Séries uniformes de
pagamento. Series perpétuas. Renovação e substituição de ativo: método de
anuidade uniforme equivalente; método de custo anual equivalente. Elaboração do
fluxo de caixa livre. Tipos de fluxos de caixa: fluxo de caixa real e nominal. Critérios
de análise de análise de projetos: VP,VPL, IRR, payback, IL, EVA e ROI. Analise
de sensibilidade e cenários.
2.2 OBJETIVOS
Desenvolver no participante a capacidade de buscar e analisar as

informações necessárias para tomada de decisões financeiras empresariais, em
especial na avaliação de projetos e empresas. Dessa forma, os encontros estão
organizados no sentido de proporcionar uma visão geral da metodologia e
instrumentos de gestão de operações financeiras passivas e ativas, afim de se
atingir o principal objetivo do gestor de negócios, isto é, maximizar o valor de seu
investimento.
Este curso busca oferecer aos alunos não somente uma introdução, mas um
embasamento adequado àqueles que necessitem do conhecimento específico para
atuar profissionalmente.

2.3 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO
Fundamentos da Papel da engenharia econômica na tomada de decisões:
Engenharia Econômica Taxa de juros e taxa de retorno. Custos de oportunidade e
taxa mínima de atratividade (TMA). Custo de capital.

Estimativa e diagrama de fluxo de caixa
Fundamentos da Juros simples. Juros compostos. Relação de equivalência.

Matemática Financeira Séries mistas. Taxa efetiva, nominal e equivalente.
Ferramentas para Analise de valor presente (VP). Análise do valor anual (VP).
Avaliar Alternativas Análise do custo de capitalização (CC). Análise do valor
futuro (VF).
Decisões sobre Tempo de vida útil econômica; Substituição de ativos;

Substituição e Retenção Decisão de expansão e de substituição.
de Ativos
Indicadores Período de payback. Valor presente líquido (VPL). Taxa

Determinísticos interna de retorno (TIR). Comparação das técnicas. Índice
de lucratividade (IL). Alternativas múltiplas de investimento.
Outros métodos de avaliação.
Avaliação do Risco Métodos de Ajuste para o Risco Isolado. Abordagem

Econômico-financeiro Subjetiva. Equivalente à Certeza. Análise de Sensibilidade.
em Projetos Análise de Cenários. Taxas de Desconto Ajustadas. Árvore
de Decisão. Modelos de Precificação de Opções Reais.

2.3.1 Carga Horária Total
24 horas/aula
2.4 METODOLOGIA
As aulas poderão ser expositivas através de apresentação de slides e de

utilização de flip-chart e quadro.
Devido à abordagem teórico-metodológico ser relativamente desvinculada da

pedagogia tradicional, o programa pretende ser bastante interativo e participativo.
Durante as sessões, serão apresentados vários estudos de caso e simulado
corporativo de avaliação de projetos de investimentos.
2.5 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA
SAMANEZ, C. P. Engenharia econômica. 1a. ed. São Paulo: Pearson Prentice

Hall, 2009.
SOUZA, A.; CLEMENTE, A. Decisões financeiras e análise de investimentos.

6a. ed. São Paulo: Atlas, 2008.
TARQUIN, A.; BLANK, L. Engenharia Econômica. 6a. ed. São Paulo: McGraw-
Hill.

2.5.2 Curriculum Resumido do Professor
Jerber Antônio Cavassola é mestre em Engenharia de Produção, área de

concentração Gestão de Negócio, pela Universidade Federal de Santa Catarina,
especialista em Finanças Empresárias pela Universidade Federal de Santa Catarina
e graduado em Economia pela Universidade Federal do Paraná.
Atualmente atua como consultor empresarial, instrutor e professor nas áreas de
Economia e Finanças nos cursos de graduações e pós-graduação. Atuou durante
anos como consultor de Negócios em multinacional do segmento automobilístico,
em áreas de vendas e treinamento de negócios e finanças.

3. TEXTO PARA ESTUDO
CAPÍTULO 1 – FUNDAMENTOS DA ENGENHARIA ECONÔMICA
1. PAPEL DA ENGENHARIA ECONÔMICA NA TOMADA DE DECISÕES
As decisões são tomadas por pessoas e não por máquinas. Desta forma as técnicas
e os modelos de engenharia econômica auxiliaram as pessoas a tomarem decisões.
Portanto, as decisões em engenharia econômica que você leitor tomara, afetam o
que será feito hoje e principalmente o futuro. Assim, os números usados em uma
análise de engenharia econômica são estimativas que espera-se que ocorram.
Essas estimativas, envolvem três elementos fundamentais que veremos nos
próximos itens: fluxo de caixa, tempo e taxa de juros.
Obviamente, como o resultado presente está ligado às estimativas futuras, pode
ser que esses resultados sejam bem diferentes daquilo que ocorra na realidade.
Essas diferenças das estimativas acontecem principalmente devido a ocorrência de
eventos não planejados. Para auxiliar minimizar esses eventos não desejados, a
análise de sensibilidade é executada durante o estudo de engenharia econômica
para determinar como a decisão poderia ser modificada em função de estimativas
variáveis. Para exemplificar, você como engenheiro espera que os custos de
desenvolvimento de um determinado produto variem até ± 30% da estimativa de R$
150.000. Assim, você deverá executar a análise econômica considerando às
estimativas dos custos com os seguintes valores: R$105.000 (150.000 X 1-0,30), R$
150.000 e R$ 195.000,00 (150.000 X 1+ 0,30). Desta forma você poderia prever o
resultado deste projeto com cenários de custos diferentes, ou seja, qual deles você
teria o maior resultado?
Por outro lado, a engenharia econômica pode ser igualmente bem usada para
analisar resultados passados. Através deste método os dados são avaliados para
verificar se um investimento cumpriu ou não os critérios de rentabilidade
determinados na época. Por exemplo, você participou de uma expansão de negocio
de uma dada empresa há 4 anos, na época foram feitos investimentos nesta
expansão, agora a sua diretoria quer saber se o retorno real do investimento
ultrapassou 20% ao ano.
No processo de decisão é importante ter um procedimento para tratar do
desenvolvimento e da escolha das alternativas. Segundo Blank e Taquim (2008, p.8)
o processo de tomara de decisão pode ser definida por 8 etapas:
1. Entender o problema e definir o objetivo.
2. Coletar dados relevantes.
3. Definir as soluções alternativas viáveis e fazer estimativas realistas.
4. Identificar os critérios para a tomada de decisões usando um ou mais
atributos.
5. Avaliar cada alternativa por meio da análise de sensibilidade para melhor a
avaliação.
6. Selecionar a melhor alternativa.
7. Implementar a solução
8. Monitorar os resultados
Podemos concluir que a engenharia econômica tem um papel importante em

todas as etapas, entretanto é fundamental nas etapas 2 a 6.
Um exemplo poderá auxilia-lo a entender melhor essas etapas. Você como
engenheiro responsável pela automação e expansão de uma fábrica, deve avaliar
a possibilidade de comprar tecnologias baseadas em robôs. Portanto, o principal
objetivo de sua escolha é minimizar o custo total da fábrica. Para isso você deverá
estimar alguns parâmetros relevantes como, por exemplo, custo de aquisição, vida
útil do ativo, estimativa de receitas e despesas anuais, valor residual (valor de
revenda do investimento no final da vida útil, também é conhecida como trade-in,
isto é, produto dado como parte de pagamento pela aquisição de um produto similar),
taxa de retorno e possíveis efeito da inflação e imposto de renda.
A etapa 1 consiste em uma compressão básica daquilo que o problema requer
para a solução. Provavelmente você inicialmente terá várias alternativas, mas
apenas algumas serão viáveis e avaliadas de fato.
Nas etapas 2 e 3 a estrutura de um estudo de engenharia econômica ajuda a
identificar aquilo que deve ser estimado ou coletado. Assim se você decidir comprar
a tecnologia estime os seguintes custos:
• Custo de aquisição;
• A forma de financiamento e Taxas de juros;
• Os custos operacionais anuais;
• O possível aumento das receitas de vendas; Reduções do imposto de
renda.
• Valor residual
Entretanto, se você considerar a opção de não investir, terá de estimar os
impactos dessa decisão, tais como;
• Custo da mão de obra
• Numero de funcionários
• Impactos nas receitas anuais de vendas E outros dados relevantes.
Na etapa 3, os fluxos de caixa de cada alternativas são estimados, ou seja,
as entradas (receitas) e saídas (custos). Sem estimativas de fluxo de caixa ao longo
do período estabelecido, não há possibilidade de realizar nenhum estudo de
engenharia econômica.
Na etapa 4, o critério de escolha é formado por atributos avaliados
numericamente, denominados indicadores financeiros de análise de projetos ou
medida de valor. Alguns indicadores de analise financeiro de projeto são os
seguintes:
• Valor Presente (VP)
• Valor Presente Líquido (VPL)
• Valor anual (VA ou VPLa)
• Valor Futuro (VF)
• Taxa Interna de Retorno (TIR)
• Período de recuperação de investimento (Payback)
• Índice benefício custo (IBC ou índice de lucratividade) Valor econômico
adicionado
Para determinar uma dessas medidas de valor, você terá de levar em

consideração o valor do dinheiro no tempo, ou seja, o fato de o dinheiro hoje não
corresponder ao mesmo valor no futuro. Assim, os cálculos que consideram o valor
do dinheiro no tempo são realizados nos fluxos de caixa de cada alternativa para
se obter a medida do valor.

Por outro lado, existe vários atributos não econômicos a serem considerados, como
sociais, ambientais, jurídicos, políticos e pessoais. Esse ambiente de múltiplos
atributos pode resultar instabilidade e menos confiança nos resultados econômicos
para a escolha da alternativa, na etapa 6. Pois você como tomador de decisão terá
que ter informações adequadas a respeito de todos os fatores econômicos e não
econômicos, assim fará uma escolha bem informada. No nosso exemplo, a análise
econômica pode ser favorável à opção de comprar a tecnologia, entretanto, pode
fazer a escolha de não investir devido a fatores não econômicos. Entretanto, a etapa
5 pode auxilia-lo a tomar uma decisão utilizando a analise de sensibilidade, ou seja,
analisando o impacto das mudanças em que cada variável exercem sobre as
estimativas. Desta forma, as variações esperadas dos fluxos de caixa indicam uma
necessidade real de análise de sensibilidade nesta etapa.
Na etapa 6, a escolha da alternativa é feita. Os valores da medida de valor são
comparados e uma alternativa é escolhida. Esse é o resultado da análise de
engenharia econômica. Após a escolha, o projeto é implementado e monitorado os
resultados. Esse monitoramento é necessário para verificar se as estimativas de
fluxos de caixa serão atingidas.
Na escolha da alternativa, algumas combinações de critérios econômicos usando
uma medida de valor e fatores não econômicos e intangíveis podem ser aplicadas
conjuntamente para auxiliar nas decisões.
Outro detalhe importante nas analise e decisões econômicos, é o fato de termos
diversas maneiras de atingir um objetivo estabelecido. Então, as alternativas podem
ser avaliadas pelo “lado” de custo ou renda. Assim uma alternativa que apresenta o
mais baixo custo global ou a mais alta renda líquida (fluxo de caixa positivo) é
selecionada.
Anteriormente mencionamos o conceito de valor do dinheiro no tempo. A mudança
de valor do dinheiro ao longo do tempo é o conceito mais importante em engenharia
econômica. Pois, se optarmos por investir um determinado valor hoje,
evidentemente esperamos ter mais dinheiro no futuro. Se você ou sua empresa
tomar um empréstimo hoje, amanha vocês deverão uma quantia maior do que o
capital tomado por empréstimo. Assim o dizer “dinheiro gera dinheiro” faz sentido.

2 TAXA DE JUROS E TAXA DE RETORNO
Juro é definido como sendo a remuneração do capital. Conceitualmente, juros é a

manifestação do valor do dinheiro no tempo. Em termos de calculo, juros é a
diferença do valor entre uma quantia de dinheiro no fim e no início do período.
Lembre-se que sempre haverá duas perspectivas para a quantidade de juros, juros
pagos e juros ganhos. Juros pagos são quanto uma pessoa ou empresa toma
empréstimos de terceiros. Já juros ganhos é quanto uma pessoa ou empresa poupa,
investe e obtêm um retorno. E você, qual perspectiva você gostaria de estar,
pagando juros ou ganhando juros? Lembre-se para ganhar juros é necessário
poupar!
Os juros pagos sobre o empréstimo (capital de terceiros) são determinados
usando-se a seguinte relação:
Juros= quantia que se deve atualmente – o valor original
Essa relação entre juros pagos e o valor original ao longo de um determinado

período, denomina-se taxa de juros.
Taxa de Juros (%) = Juros acumulados por unidade de tempo X 100%

Valor original
A unidade de tempo da taxa de juros denomina-se período de juros. Os períodos

de juros mais comuns estabelecidos pelo mercado são mensal (a.m) e anual (a.a).
Deste modo, o período da taxa de juro sempre deve ser incluído. Se somente a taxa
for declarada, por exemplo, 12%, não podemos presumir que o período de juros

seja anual, mensal ou trimestral (a.t). O correto é informar o período, 12% ao ano
(a.a), assim podemos entende-la.
Um exemplo pode auxiliar você entender esse conceito. Uma empresa toma um
empréstimo de $ 10.000 no dia 1° de maio e deve reembolsar um total de $
10.700 exatamente 1 ano depois. Qual serão os juros e a taxa de juros paga.
Na perspectiva do credor, aplicando a equação dos juros:
Juros ganhos= $ 10.700 – 10.000= $ 700
Para determinar a taxa de juros, basta fazer a relação entre juros pagos e o valor
emprestado:
Taxa de juros percentual= $ 700 X100% = 7% ao ano (a.a)
$ 10.000
Do ponto de vista de um poupador, investidor ou credor, os juros ganhos ao longo
de um determinado período específico são expressos como uma porcentagem do
valor original, então pode denomina-lo como taxa de retorno. Da mesma forme que
os juros, é necessário informar a unidade de tempo para a taxa de retorno, mensal,
anual ou trimestral, por exemplo.
O termo retorno de investimento é usado de maneira equivalente à taxa de retorno
em diferentes ambientes industriais e financeiros. Entretanto, a taxa de juros pagos
é mais apropriada à perspectiva do tomador de crédito, ao passo que o termo taxa
de retorno recebida é melhor para a perspectiva do investidor.
Outra forma de olharmos a taxa de juros é como sendo o “preço” cobrado pela
utilização de um capital durante um determinado período, ou ainda, de maneira mais
livre, como sendo o “preço do dinheiro”. Já em relação a taxa de retorno, é a
remuneração sobre o capital investido.
Assim, por exemplo, se uma empresa de transporte rodoviário comprou sua
rival por $ 966 milhões a fim de reduzir os chamado custos de back-office (por
exemplo, recursos humanos, controladoria e finanças) em $ 45 milhões por ano. Se
as economias forem realizadas de acordo com o planejado, qual será a taxa de
retorno do investimento? Considerando a relação de ganhos sobre investimentos
temos:
Taxa de retorno do investimento= $ 45 milhões X100% = 4,66% ao ano(a.a)

$ 966 milhões
Você pode observar, o termo economia gerada é equivalente a ganhos ou lucro.
Essa relação de economia ou redução de custo em relação ao investimento é bem
importante, pois em alguns estudos de engenharia economia a viabilidade
dependerá desse entendimento.
3 CUSTOS DE OPORTUNIDADE E TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE (TMA).
E um conceito muito importante, sua importância reside no fato de que

podemos avaliar as consequências da tomada de decisões quando confrontados
com escolhas. Uma escolha ótima resulta na seleção da melhor entre as opções
possíveis. A sua decisão de comprar um determinado bem, significa abrir não de
outras possibilidades. A decisão da empresa de produzir um determinado bem,
implica não produzir outros. Isso acontece porque os recursos à disposição dos
consumidores e dos produtores são limitados, é um fato da economia, a escassez.
Se alguém lhe perguntasse agora quando lhe custa ir ao cinema, você responderia
vinte reais, ou o último valor que você pagou. Mas com o conceito de trade-off, você
verá que a repostas não é tão simples. Para começar, o custo não é de vinte reais,
mas o que você compraria com esse valor. O tempo é um recurso escasso e também
deveria entrar no cálculo. Tanto o tempo quanto o dinheiro representam o “sacrifício”
(oportunidade) de que desistiu para ir ao cinema.
Nos negócios é a mesma situação, uma empresa que oferece um produto A
obtém lucro com a venda. Mas se houve um produto B, que poderia produzir e lhe
daria lucro, há um custo de oportunidade mensurando pelo lucro que a empresa
deixou de obter com B. Assim o custo de oportunidade permite comparar o que se
obteve, satisfação ou lucro. E o que deixou de se obter. Desta maneira, a melhor a
melhor opção seguinte determina o custo de oportunidade da decisão tomada e,
naturalmente, o agente econômico otimizou se a satisfação ou lucro com sua
escolha tiver sido maior do que o custo de oportunidade.
Outro exemplo será útil para esclarecer a ideia de custo de oportunidade.
Você pode trabalhar no final de semana aumentando sua renda com horas extras.
Entretanto, alguns amigos convidam você para uma viagem no final de semana que
custaria apenas R$ 500. Caso você aceito o convite dos amigos, qual seria o seu
custo de oportunidade? Obviamente, se você não aceitasse o convite, teria
continuado a trabalhar durante o final de semana, o pagamento das horas extras é
parte do custo de oportunidade de seu tempo. Então, para calcular o custo de
oportunidade total da viagem, é necessário somar esse pagamento não recebido
aos custos de sua viagem.
Esse conceito nos remete ao outro conceito importante no estudo de
engenharia econômica, a taxa mínima de atratividade (TMA). A taxa mínima de
atratividade (TMA) pode ser considerada como uma taxa de desconto onde os
valores das taxas assumidas variam conforme o momento da economia e o porte ou
tamanho da empresa. Assim, para que qualquer investimento seja lucrativo, o
investidor (seja corporação ou individual) espera receber mais dinheiro do que o
capital investido. Em outras palavras, uma justa taxa de retorno. Essa taxa é
chamada de Taxa mínima de atratividade.
No Brasil, a taxa de Sistema Especial de Liquidação e de Custódia SELIC,
que serve para definir o piso de juros de remuneração das aplicações financeira do
país é usada na maioria das vezes como taxa mínima de atratividade, por ser de
baixo risco. Entretanto, a maioria dos projetos envolve risco, portanto, é importante
que a TMA incorpore esse risco.
4 CUSTO DE CAPITAL
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve obter nos
projetos em que investe, para manter seu valor de mercado e atrair novos
investimentos (investidores no caso de empresa de capital aberto em bolsas).
As principais premissas do custo do capital são o risco econômico e o risco

financeiro e o impacto do imposto de renda na formação do custo de capital. O risco
econômico é o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos
operacionais, ou seja, a aceitação de um determinado projeto não afeta a
capacidade da empresa de arcar com os custos operacionais. O risco financeiro é

baseado na liquidez da empresa, ou seja, a empresa terá condições de honrar as
obrigações assumidas. Em relação ao impacto do imposto de renda, o custo de
capital é medido depois do imposto de renda. Desta forma o custo de capital tornase
dinâmico é afetado por diversos fatores gerais e especifico da empresa.
É neste ambiente que o principal objetivo de uma empresa deve ser

maximizar o retorno do capital empregado pelos acionistas, aumentando a sua
riqueza. Entretanto, esses recursos próprios são limitados para que administradores
financeiros encontrem opções de investimento com retorno que atendam as
expectativas dos acionistas. Neste sentido, a empresa também pode utilizar capital
de terceiros, isto é, empréstimos em instituições financeiras. Essa alternativa pode
trazer bons resultados para as empresas em função do multiplicador de
alavancagem financeira que potencializa a rentabilidade para o acionista.
No quadro abaixo, utilizaremos um exemplo para mostrar o processo de

alavancagem financeira. Neste exemplo uma empresa precisará de $ 200.000 para
investir em novo projeto. A empresa pode utilizar 100% de capital próprio (alternativa
A) ou 50% de recursos de terceiros (empréstimos) a um custo de 20% ao ano
(alternativa B). Consideramos ainda que ambos os projetos geram o mesmo lucro
antes do imposto de renda (LAJIR).
Alternativa A Alternativa B
Capital Próprio $200.000 $100.000

Capital de terceiros $0 $100.000
Estrutura de capital $200.000 $200.000
Lajir $60.000 $60.000
$20.000
- Juros $0 $40.000
= Lair $60.000
- IR (30%) $18.000 $12.000
=Lucro líquido $42.000 $28.000
% Retorno capital Próprio 21% 28%

Observando as alternativas, podemos constatar que o retorno sobre o capital
próprio da alternativa B é de 28% (28.000/100.000), enquanto na alternativa A é de
21% (42.000/200.000). Na alternativa B, permite que o acionista utilize $ 100.000
para investir em alternativas de investimento e buscar mais retornos.
A remuneração inferior do capital de terceiros justifica-se pelo fato de que o

nível de risco a que o capital está exposto é inferior ao nível de risco assumido pelo
acionista. O acionista deverá ter uma remuneração maior, uma vez que o retorno
sobre o capital próprio depende do resultado do negócio como um todo. Por outro
lado, o capital de terceiros recebe um remuneração fixa, independente do resultado,
na forma de juros. Além disso, o capital de terceiros é coberto por garantias
fornecidas pela empresa. Enquanto o investimento dos proprietários não tem
garantias nenhuma. Você deve ter observado que na estrutura com capital de
terceiros (alternativa B) a empresa pagou menor IR (imposto de renda), portanto, a
utilização de fontes de financiamentos de terceiros reduzem o lucro tributável e
consequentemente a empresa paga menos impostos de renda.
Desta forma, os administradores financeiros deve tentar encontrar uma

estrutura de capital da empresa ou de projetos em estudo que possibilite oferecer
aos proprietários ou acionistas o retorno exigido por eles e, aos mesmo tempo,
maximize a riqueza da empresa. Normalmente, a estrutura de capital de uma
empresa é formada de capital de terceiros e capital próprio. O custo de capital de
terceiros é basicamente as taxas de juros praticadas pelo mercado financeiro,
enquanto que o custo do capital próprio é definido pelas expectativas de retorno dos
acionistas e os riscos envolvidos no negócio. Assim o custo total de capital de uma
empresa é média ponderada de capital das diferentes fontes de capital (capital
próprio e capital de terceiros) cuja empresa utiliza.

4.1 Custos do Capital Terceiros
O custo do capital de terceiros é estimado através das taxas de juros

praticadas pelo mercado financeiro. Essa taxa oscilará mediante as condições
macroeconômicas, principalmente pela politica monetário do governo. Entretanto, o
custo final para as empresas é baseado no risco que os credores das empresas
enfrentam de não receber as quantias a que têm direito, juros e principal. E para
cobrir o risco de inadimplência que os credores acrescentam o spread de
inadimplência à taxa livre de rico (no Brasil, pode-se considerar a SELIC como livre
de risco) do mercado, ao emprestar dinheiro para as empresas. Desta forma,
quando maior for a percepção de risco de inadimplência, maiores serão os spread
de inadimplência e o custo do capital de terceiros.
Para estimar esse spread de inadimplência, alguns autores recomendam

utilizar o rating (ou classificação de risco de crédito) dos títulos de dívida da empresa,
caso exista. Segundo Damandaran (2012, p.43) “se não houver rantings publicados
dos títulos de dívida da empresa, dispõe-se da alternativa de estimar um rating
sintético para a empresa, com base no índice de lucro operacional antes das
despesas financeiras sobre as despesas financeira”. Portanto, pode-se estimar o
custo do spread de inadimplência pelo índice de cobertura de juros, visto no capitulo
2 deste livro. Evidentemente, índices de cobertura de juros mais altos
corresponderão a ranting mais baixo, ou seja, custo financeiro menor.
Outro componente importante na formação do custo do capital de terceiro é a

alíquota de imposto de renda cuja empresa paga. Os juros da dividas podem ser
deduzidos do lucro (vejo o exemplo no quadro 58) tributável, e assim, influenciar o
calculo do imposto de renda. Isso resulta num custo para a dívida menor que a taxa
de juros contrata pela empresa. Assim, podemos calcular o custo do capital de
terceiros através da formula apresentado na tabela a seguir.

Kd= id x (1-IR)
Kd representa o custo do capital de terceiros, considerando o imposto de

renda(IR), id é a taxa de juros do empréstimo, ou seja, do capital de terceiros. IR é
a alíquota do imposto de rende, na forma unitária.
Como exemplo, consideramos uma empresa cuja alíquota de imposto de

renda é 35%, obteve um financiamento a um custo de 15% ao ano, então o custo
após o imposto de renda será 14% ao ano [ (0,20% x (1-0,30)].
Outra forma de calcular o custo do capital de terceiro, quando a empresa

apresenta classificação de risco de credito, rating, é através da expressão da tabela
seguir.
Kd= (taxa livre de risco + spread de inadimplência) x (1-IR)
Considerando uma empresa com alíquota de imposto de renda (IR) de 40%,

a taxa livre de risco desta economia é 12% ao ano, o spread de inadimplência
baseado no rating da empresa é 2,40%, estimamos em 8,81%ao ano
[(0,12+0,024)*(1-0,40)] o custo do capital de terceiros, depois do imposto de renda.
O próximo passo para estimar o custo de capital da empresa será estimar o custo
do capital próprio.

4.2. Custos do Capital Próprio
A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que

caso do custo de capital de terceiros, porque aqui os benefícios futuros e o valor de
mercado dos títulos são, em geral, menos explícitos.
Considerando o custo de oportunidade, o custo de capital próprio é a melhor

remuneração que o investidor poderia conseguir comparando com o mercado.
Portanto, o custo de capital próprio é a rentabilidade mínima exigida por um
investidor para suas aplicações mediante as ofertas de aplicações de mercado.
Entretanto, quando olharmos para empresas de capital aberto precisamos estimalo
de algum modo, através dos benefícios futuros dos dividendos e do valor de
mercado dos títulos. Aqui demonstraremos a precificação do custo do capital próprio
pelos valores de mercado dos títulos.
Na abertura de capital, a empresa se compromete a remunerar os detentores

de suas ações através de pagamento de dividendos. Geralmente as empresas
possui uma política de pagamento de dividendo cujo mercado tem conhecimento.
Embora, essa promessa não determina valores, rentabilidade ou taxa de
crescimento futuro dos pagamentos de dividendos. Em situações adversas para os
negócios as empresas podem suspender o pagamento de dividendos.
Obviamente, os investidores tem interesse em saber qual a expectativa de

retorno que terão numa aplicação ou projetos de investimento, considerando o risco
e uma recompensa por esse risco (premio de risco) envolvido, além do custo de
oportunidade. Assim, a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores dever ter
três componentes, taxa livre de risco (custo de oportunidade), premio de risco da
ação (recompensa do risco envolvido) e o risco de mercado (risco relativo ou beta).
Em virtude dessa constatação, iniciaremos o estudo do CAPM (Capital Asset Pricing
Model) para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões de investimentos, ou
seja, o custo do capital próprio.

4.3 Modelo CAPM
No começo da década de 1950, um aluno de doutorado na Universidade de

Chicago, Harry Markowitz, observou que se poderia estimar o risco de um portfólio
como função não só do quando se investia em cada título e do risco de cada título,
mas também de como esse título se movimentavam entre si. Desta forma, segundo
Damodaran (2012,p.19) “O risco do portfólio composto de títulos que se
movimentavam em diferentes direções, observou, tendia a ser mais baixa do que o
risco de cada um dos títulos. Portanto, era preferível mantar um portfólio
diversificado em vez de ações de uma única empresa”.
Como exemplo, você pode considerar os riscos a que você está exposto
quando adquiri uma ação (investimento) de um empreendimento como a empresa
Natura SA. Alguns riscos deste investimento são especifico da empresa. Talvez o
próximo lançamento de um perfume ou cesta de produtos de beleza não tenha tanta
aceitação por parte dos consumidores, assim a empresa perderá competitividade e
consequentemente receita. No entanto, outros risco afetam não só a Natura mas
também seus concorrentes no negócio: novo legislação para fabricação de produtos
de beleza. As empresas terão que fabricar produtos sem qualquer reagem químico.
Isso pode alterar a rentabilidade da Natura. Além disso, há outros riscos
macroeconômicos que afetam a maioria ou todas as empresas no mercado, com
maior ou menor intensidade. Por exemplo, aumento de taxa de juros, aumento da
taxa de desemprego e recessão econômica, podem afetar a rentabilidade de todas
as empresas. Como você percebeu, a realidade pode se revelar melhor ou pior do
que poderíamos esperar em cada uma dessas dimensões do risco. Assim, quem
concentrou todo seu investimento na Natura está exposto a todas essas incertezas.
Por outro lado, se você tivesse investido em ações da Natura como parte de um
portfólio de muitas ações, você estaria sujeito a menos riscos em função da
diversificação, ou seja, as mudanças que afetam uma ou algumas empresas não
impactarão em outras, com isso você estaria assumindo um risco médio menor.
No entanto, o risco macroeconômico (mercado ou sistêmico) que impacta a
maioria ou a totalizada das empresas não pode ser eliminado mediante a
diversificação. Desta forma, segundo essa teoria, esse risco de mercado é o único
a ser considerado pelos investidores de companhia abertas, ou empresas que
promovem emissões públicas de títulos e valores mobiliários, negociados em bolsas
de valores.
Então você pode perceber que na preposição de Markowitz, o único risco

relevante é o risco de mercado, ou risco não diversificável. Então como medir a
exposição de uma empresa ao risco de mercado? Para responder essa questão,
abordaremos a ferramenta mais utilizada, o modelo de precificação de ativos
financeiros Capital Asset Pricing Model-CAPM. Desenvolvido no começo da década
de 1960, por Willian Sharpe e John Lintner. O modelo assume que os investidores
não estão sujeitos a custos de transação e que compartilham as mesmas
informações. Assim, uma vez que a diversificação não envolve custos e que a não
diversificação não gera ganhos, a melhor hipótese é manter um portfólio
extremamente diversificado composto de todos os ativos financeiros disponíveis,
chamado portfólio de mercado. Então, nestas condições, o risco de qualquer ativo é
o risco incremental decorrente de sua inclusão nesta carteira de mercado, indicado
pelo beta.
Podemos definir o coeficiente beta como uma medida de risco relativo que
gira em torno de um. Assim, ações com beta maiores de um estão mais expostas
ao risco de mercado. Ao passo que, ações com beta menores que um, estão menos
exposto ao risco de mercado.
Para entender o coeficiente beta, precisamos recorrer a alguns conceitos de

estatísticas. O cálculo do beta está associado à diferença entre as variações dos
retornos de uma determinada ação e as variações dos retornos de uma carteira ou
um índice de referencia de mercado, no caso do mercado no Brasil, o índice
Ibovespa. Essas variações são representadas pelo conceito estatístico do
desviopadrão, ou seja, é uma medida de dispersão em relação à média de série de
dados em estudo.

Outro conceito estatístico que teremos que entender é a correlação. Quando
se observam duas séries de dados, útil saber se e como os movimentos de uma
variável afeta a outra. Considere, por exemplo, duas variáveis, uma ação de uma
empresa (ativo) e um índice de mercado (aqui o Ibovespa). A medida mais simples
desse movimento é a correlação. Se a ação aumenta, quando o índice de mercado
aumenta, as variáveis se movimento juntas e apresentam correlação positiva. Se a
ação diminui, quando o índice de mercado aumenta, elas têm correlação negativa.
Uma correlação própria de zero indica que a ação e o índice de mercado não têm
relação entre si. Portanto, o coeficiente beta mede a sensibilidade de um ativo em
relção ao momento de mercado. Desta forma, a tendência de uma ação a mover-
se junto com o mercado é refletida em seu beta, que é a medida da volatilidade da
ação em relação ao mercado como um todo.
Agora podemos apresentar a equação do coeficiente beta através da tabela
abaixo. Onde é o desvio-padrão da ação, é o desvio-padrão do
mercado, e é o coeficiente de correlação entre o movimento da ação e do

mercado.
Beta=
Como exemplo, iremos calcular o coeficiente beta da ação das Natura SA em

relação às variações do mercado (Índice Ibovespa). No período de amostra dos
últimos cinco anos, o desvio-padrão das ações da Natura foi de 1,88, e o
desvio-padrão do índice Ibovespa (mercado) foi 2,04. Considerando o
coeficiente de correlação entra as variações da ação e do mercado de

0,51, temos um coeficiente beta (ß) de 0,47 [(1,88/2,04) x (0,51)].
Como o coeficiente beta ficou abaixo de um (0,47), a ação da Natura SA está

menos exposta ao risco de mercado, tem-se um ativo caracteristicamente

defensivo, ou seja, com risco sistêmico (risco de mercado) menor que o risco de
mercado. Assim com esse beta (0,47), uma valorização de 10% na carteira de
mercado, determina uma expectativa de rentabilidade de 4,7% na ação da Natura.
Portanto, o beta de uma ação representativa do portfólio composto de todas

as ações de mercado é, por definição, igual a um. Na prática, isso significa que, se o
mercado subisse 10%, essa ação subiria 10%, e se o mercado caísse 30%, essa
ação cairia 30%.
Por outro lado, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida
das decisões do investimento (Ks), ou seja, para definir a taxa mínima de
atratividade do capital próprio (TMA), a qual tem por base a remuneração de um
ativo livre de risco (Rf) mais um premio pelo risco identificado na decisão em
avalição e calculado como diferença entre o retorno esperado pela carteira de
mercado (Rm) e a taxa livre de risco, conforme apresentado na a seguir.
Formula Capital Asset Pricing Model-CAPM
Ks = Rf + ß x (Rm – Rf )
Assim utilizando a ação exemplo (Natura SA) tínhamos um coeficiente beta

(ß) de 0,47. Considerando que a taxa livre de risco de(Rf) 12%, e a expectativa dos
investidores é de que a carteira de mercado(Rm) atinja 18,5%, então temos a taxa
mínima exigida pelo investidor desta ação, ou o custo do capital próprio das
empresa. Substituindo a formula do CAPM temos um custo de capital próprio (Ks)
de 15,06% [(0,12 + (0,47 x (0,185 – 0,12) x 100))]. Então o retorno esperado dessa
ação dever ser, no mínimo, igual a 15,06% ao ano, que representa o custo de capital
próprio da empresa ou seja, o custo de capital para emissão de ações.
Para Damodaran (2012, p.21) “É indiscutível que todos esses modelos são
falhos, seja por partirem de premissas irrealistas, seja por não ser possível estimar
com exatidão seus parâmetros”. Entretanto, pode-se não aceitar os modelos

existentes, mas é preciso definir uma maneira de medir e incorporar o risco nas
decisões sobre investimentos.
Após estabelecermos o custo de capital das diferentes fontes (terceiros e
próprios), o passo seguinte é calcular o custo médio ponderado de capital.
4.4 Custo médio ponderado de capital-CMPC
O custo médio ponderado de capital, também conhecido pela sigla inglês,

WACC (Weighted Average Cost of Capital), reflete o custo futuro médio esperado
dos financiamentos (terceiros e próprios) no longo prazo. O CMPC é obtido por meio
da ponderação do custo de tipo específico de capital por sua participação na
estrutura de capital da empresa.
O calculo do CPMC é simples, basta multiplica o custo específico de cada

modalidade de financiamento por sua participação na estrutura de capital da
empresa e somar os valores ponderados. Podemos apresentar a equação para o
WACC, conforme tabela a seguir. Onde (W i ) participação do capital de terceiros
na estrutura de capital, (Kd) representa o custo do capital de terceiros, (W p)
participação do custo de capital próprio, (Ks) representa o custo do capital próprio.
CMPC= (W i x Kd) + (W p x Ks)
No exemplo anterior identificamos o custo de capital próprio da empresa

Natura SA em 15,06% ao ano, através da aplicação do modelo CAPM, também
vamos determinar que o custo de capital de terceiros após o imposto de renda fosse
12% ao ano. Além disso, iremos considerar que a estrutura de capital da empresa
Natura tem uma participação de 36% de capital próprio e 64% de capital de
terceiros. Assim, o custo médio ponderado de capital resultante para a Natura é de
13,08% [(0,64 x 0,12)+(0,36 x 0,15)]. Portanto, admitindo um nível constante de
risco, a empresa deveria aceitar todos os projetos com retorno superior a 13,8% ao
ano.
As ponderações podem ser calculadas com base no valor contábil através
das informações do balanço patrimonial, ou no valor de mercado através dos preços
corrente das ações e títulos. É importante lembrar que o risco para o acionista
aumenta quando a empresa está muito alavancada (dividas).
O custo médio ponderado de capital (CMPC) pode ser considerado a taxa de

retorno exigida para um projeto que possua capitais próprios e de terceiros e sua
estrutura de investimentos. Assim podemos utilizar o CMPC como taxa de desconto
(TMA) para avaliar projetos através do valore presente liquido (VPL), como
referencia para a taxa interna de retorno (TIR), e para avaliar o risco do projeto
através do payback descontado.
Lembre-se, a TMA, taxa mínima de atratividade, usada como critério para

aceitar ou recusar uma alternativa de investimento, sempre será maior do que o
CMPC (custo de capital médio ponderado).
Evidentemente, o custo médio ponderado de capital (CMPC) tem forte

relação, além dos custos das fontes, mas também com o tipo de estrutura de capital
da empresa, ou seja, a composição de capitais próprios e de terceiros.
5. ESTIMATIVA E DIAGRAMA DE FLUXO DE CAIXA
Os fluxos de caixa são entradas e saídas de dinheiro. Esses fluxos de caixa

podem ser estimados ou valores observados. Quando uma pessoa ou empresa tem
dinheiro a receber, receitas e rendimentos (entradas) e, ao mesmo tempo possui
despesas, desembolsos e custos (saídas). Essa relação entre saída e entradas,
constitui o fluxo de caixa, sendo que o sinal positivo de (+) represente as entradas
de caixa e um sinal de menos ( - ) representa as saídas de caixa. Podemos apurar
o fluxo de caixa em intervalos de tempo específicos como, mensal, trimestral anual.
A estimativa do fluxo de caixa é a mais difícil e inexato. A única certeza é o
erro. Estimativa de fluxo de caixa é simplesmente estimar a respeito do futuro

incerto. Uma vez estimado, as técnicas que aprenderemos nos próximos capítulos
orientaram no processo de tomada de decisão. Entretanto, é importante destacar
que a exatidão das estimativas de entradas e saídas de caixa da alternativa
estudada determina a qualidade da análise e conclusão econômicas.
Os imput de entradas e saídas dependem da natureza da atividade e do tipo de
negócio envolvido. Para melhor entendimento veremos alguns exemplos.
• Exemplos de Estimativas de entrada de caixa

Receitas (geralmente incrementais resultantes de uma alternativa)
Redução de custos operacionais (resultantes de uma alternativa)
Ganho de produtividade (resultantes de uma alternativa)
Valor de recuperação do ativo
Recebimento do principal de empréstimos
Dedução de imposto de renda
Recebimento de venda de títulos e ações
Economias de custos de construções e instalações
Retornos de fundos de investimentos
Saídas de caixa, ou desembolsos, podem compreender o seguinte:

• Exemplos de Estimativa de Saídas de caixa
Custo de aquisição de ativos
Custos de projetos de engenharia
Custos operacionais
Custos de manutenção e reconstrução
Juros de empréstimos e amortização do principal
Custos de atualização
Imposto de renda
Gastos com investimentos
A maioria dessas informações para estimativas estão disponíveis na própria

empresa, em departamentos como contabilidade, vendas, marketing, financeiro e
produção. Obviamente que a precisão dessas informações depende muito da
experiência das pessoas envolvidas. Algumas ferramentas da estatística como
uma estimativa da amplitude ou estimativa da distribuição pode ser desenvolvida
neste estágio.
Com as estimativas de entradas e saída de desenvolvidas, pode-se determinar o
fluxo de caixa.
Fluxo de caixa líquido= recebimento – desembolsos
Usualmente os valores do fluxo de caixa são concentrados todos do fim do período,

essa “convenção fim do período” presume-se que todos os fluxo de caixa ocorram
no fim de um período de juros. Normalmente os fluxos de caixa são estimados
anualmente, assim, todas as entradas e saídas são concentrados no fim de cada
ano.
Com as estimativas do fluxo de caixa podemos expressar esses valores através
do diagrama de fluxo de caixa. O diagrama de fluxo de caixa é uma ferramenta
muito importante em análise econômica, especialmente quando a sequencia de
fluxos de caixa é complexa. Trata-se de uma representação gráfica das entradas e
saídas de dinheiro sobre uma escala de tempo.
O tempo t=0 do diagrama de fluxo de caixa é o presente (hoje) e t=1 é o fim do
intervalo tempo 1. Embora não seja necessário usar uma escala exata nos
diagramas de fluxo de caixa , provavelmente você evitará erros se for capaz de
criar um diagrama claro para aproximar tanto as magnitudes de tempo quanto as
de fluxo de caixa.
Outro detalhe nos diagramas de fluxo de caixa é a direção das setas. Uma seta
vertical apontando para cima indica um fluxo de caixa positivo. Inversamente, uma
seta vertical apontando para baixa indica fluxo de caixa negativo. A figura abaixo
ilustra o fluxo de caixa no fim de cada ano as entras e saídas.

A perspectiva, ou ponto de vista em relação ao diagrama, deve ser determinada
antes de se colocar um sinal em cada fluxo de caixa. A ilustração acima mostra um
investimento inicial (t=0) de $ 10.000 (negativo) e entradas (positivas) de caixa na
sequencia.
Na perspectiva de um projeto de investimento, o fluxo de caixa geralmente incluem
três componentes básicos: (1) um investimento inicial (t=0), (2) entradas de caixa
operacionais (t=1,2...) e (3) fluxo de caixa terminal (t=último período de análise).
Todos os projetos, sejam de expansão, substituição ou renovação, e com outras
finalidade, contém os dois primeiros componentes. Alguns, entretanto, não
apresentam o fluxo de caixa terminal.
Resumidamente, o fluxo de caixa inicial é saído de caixa relevante em um projeto
de investimento na data zero. Se for um projeto de substituição de ativos, para o
valor inicial é considerado a venda do ativo antigo (se tiver valor), menos os
impostos. As entradas de caixa operacionais são as entradas de caixa incrementais
(resultado de uma alternativa de investimento), depois do imposto de renda,
resultante da implementação de um projeto e durante sua vigência. Finalmente, o
fluxo de caixa terminal, é considerado o fluxo de caixa não operacional, depois do
imposto de renda, que ocorre no último ano de um projeto, geralmente atribuído à
liquidação do projeto.
A ilustração a seguir representa o diagrama de os fluxos de caixa de um projeto em
uma linha de tempo. O investimento inicial do projeto é de $ 50.000, ou seja, é uma
saída relevante de caixa na data zero. As entradas de caixa operacionais são as
resultantes depois do imposto de renda da implantação do projeto ao longo de sua
via útil, aumentando gradualmente de $ 4.000 no primeiro ano para $ 10.000 no
décimo ano. O fluxo de caixa terminal corresponde a $
25.000, recebido ao final da vida útil de dez anos.

Desta maneira o fluxo de caixa resume as entradas e saídas efetivas de dinheiro
ao longo do tempo, permitindo, desse modo, conhecer a rentabilidade e a
viabilidade do projeto. Neste sentido, os fluxos de caixa representam a renda
econômica gerada pelo projeto ao longo da vida útil. Portanto, sem estimativas dos
fluxos de caixa ao longo de um período estabelecido, nenhum estudo de engenharia
econômica pode ser realizado.
6. EM SÍNTESE
Neste capítulo vimos que o estudo em engenharia econômica envolve calcular

uma medida de valor econômico específico para os fluxo de caixa estimados ao
longo de um intervalo de tempo. Os estudos de engenharia econômica envolve
ainda aplicação de fatores e critérios econômicos para avaliar alternativas de
investimentos, levando em consideração o valor do dinheiro no tempo.
Aprendemos que a TMA é uma taxa de retorno razoável estabelecida como taxa
de rendimento mínimo para determinar se uma alternativa é economicamente
viável. Lembrando que a TMA é sempre mais alta que o retorno de um investimento
seguro.
Além disso, vimos os conceitos de fluxo de caixa, as dificuldades para sua
estimação, conversão “fim de ano” para a locação do fluxo de caixa, calculo do fluxo
de caixa liquido e a construção de um diagrama de fluxo de caixa.

CAPÍTULO 2 – FUNDAMENTOS DA MATEMÁTICA FINANCEIRA
1- MATEMÁTICA FINANCEIRA
A Matemática Financeira se preocupa com o valor do dinheiro no tempo. E pode-

se iniciar o estudo sobre o tema com a seguinte frase:
“Não se soma ou subtrai quantias em dinheiro que não estejam nas mesmas datas”
Embora esta afirmativa, seja básica e simples, é absolutamente incrível como
a maioria das pessoas esquece ou ignoram esta premissa. E para reforçar, todas
as ofertas veiculadas em jornais reforçam a maneira errada de se tratar o assunto.
Por exemplo, uma TV que à vista é vendida por R$1.200,00 ou em 6 prestações de
R$ 300,00, acrescenta-se a seguinte informação ou desinformação: total a prazo
R$1.800,00. O que se verifica que se somam os valores em datas diferentes,
desrespeitando o princípio básico, citado acima, e induzindo a se calcular juros de
forma errada. Esta questão será melhor discutida em item deste capitulo. Uma
palavra que é fundamental nos estudos sobre matemática financeira é JUROS.
Para entendermos bem o significado desta palavra vamos iniciar observando do
ponto de vista da economia, os fatores de produção são divididos em:
• Trabalho
• Capital
• Terra
• Capacidade empresarial
A cada um destes fatores de produção é atribuída uma remuneração,
respectivamente denominada:
• Salário
• Juro
• Aluguel
• Lucro
Cada um dos fatores de produção é remunerado de alguma forma. Como

pode-se entender, então, os juros é o que se paga pelo custo do capital, ou seja, é

o pagamento pela oportunidade de poder dispor de um capital durante determinado
tempo. A propósito estamos muito acostumados com "juros", lembrem-se dos
seguintes casos: 1. Compras à crédito;
2. Cheques especiais;
3. Prestação da casa própria;
4. Desconto de duplicata;
5. Vendas à prazo;
6. Financiamentos de automóveis;
7. Empréstimos.
Como pode-se ver o termo é muito familiar se lembrarmos do nosso dia a

dia. Podemos até não nos importar com a questão, mas a pergunta que se faz é: o
quanto pagamos por não considerarmos adequadamente a questão? E concluindo,
nota-se a correspondência entre os termos "juros" e "tempo", que estão intimamente
associados.
Resumidamente, juro é definido como sendo a remuneração do capital.
Conceitualmente, juros é a manifestação do valor do dinheiro no tempo. Em termos
de calculo, juros é a diferença do valor entre uma quantia de dinheiro no fim e no
início do período. Lembre-se que sempre haverá duas perspectivas para a
quantidade de juros, juros pagos e juros ganhos. Juros pagos são quanto uma
pessoa ou empresa toma empréstimos de terceiros. Já juros ganhos é quanto uma
pessoa ou empresa poupa, investe e obtêm um retorno. E você, qual perspectiva
você gostaria de estar, pagando juros ou ganhando juros? Lembre-se para ganhar
juros é necessário poupar!
Neste material será adotada a notação definida abaixo, em todos os diagramas
de fluxo de caixa estudados:
i - taxa de juros para determinado período, expressa em percentagem e utilizada nos

cálculos na forma unitária.
Ex.: rendimento de dez por cento ao ano i = 0,10 ou 10 % a.a.
n- número de períodos de capitalização.
Ex.: aplicação de um capital por 5 meses n = 5

VP - valor equivalente ao momento presente, denominado de Principal, Valor
Presente ou Valor Atual.
Ex.: aplicação de $ 10.000 efetuada hoje VP = 10.000
J- juros produzidos ou pagos numa operação financeira.
Ex.: um capital de $ 5.000 rendeu $ 300 ao final de 1 ano_ J = $300 VF -
valor situado num momento futuro em relação à VP, ou seja, daqui a n
períodos, a uma taxa de juros i, denominado Montante ou Valor Futuro. Ex.: uma
aplicação de $ 15.000, feita hoje, corresponderá a $ 19.000 daqui a n períodos, a
uma taxa de juros i VF = $ 19.000
PMT - valor de cada parcela periódica de uma série uniforme, podendo ser
parcelas anuais, trimestrais, mensais etc.
Ex.: $ 5.000 aplicados mensalmente numa caderneta de poupança produzirá um
montante(VF) de $ 34.000 ao fim de n meses PMT = $ 5.000
A notação para os elementos da Matemática Financeira varia para cada

autor. Desta forma, não é recomendável a memorização de uma só notação nem
sua adoção como padrão. Recomenda-se o aprendizado dos conceitos
fundamentais da Matemática Financeira, independentemente da notação utilizada,
de modo que qualquer problema possa ser resolvido.
A seguir será discutido o que são juros simples e juros compostos, além de outros
pontos importantes em matemática financeira.
2- JUROS SIMPLES
No Brasil, esse regime de capitalização é utilizado basicamente nas

operações de empréstimo de curtíssimo prazo, até mesmo por um dia
(demonizadas no mercado como hot Money), na cobrança de cheques especiais,
nos financiamento indexados em moedas estrangeiras e no desconto de títulos de
curto prazo.

Ao se calcular rendimentos utilizando o conceito de juros simples, tem-se que
apenas o principal, ou seja, o capital inicial, rende juros. O valor destes juros pode
ser calculado pela fórmula a seguir:
J= VP . i . n
Onde,
• VP = principal, ou valor presente.
• J = juros
• i = taxa de juros
• n = número de períodos
A taxa de juros deverá estar na mesma unidade de tempo do período de

aplicação, ou seja, para um período de n anos, a taxa será anual. Logo, pode-se
calcular o total conseguido ao final do período, ou seja, o montante VF, através da
soma do capital inicial aplicado com o juro gerado. O montante pode ser expresso,
para este caso, por: VF = VP + J, originando a fórmula VF = VP (1 + i . n). Nos meios
econômico e financeiro, o emprego de juros simples é pouco frequente. O
reinvestimento dos juros é prática usual e a sua consideração na consecução de
estudos econômico-financeiros deve ser levada em conta, até mesmo por uma
questão de realismo.
Como exemplo, podemos admitir um capital de $ 10.000 foi aplicado por 3
meses, a juros simples. Calcule o valor a ser resgatado no final deste período à taxa
de 4 % a.m.
Assim os juros acumulados: J = 10.000 x 3 x 0,04 = 1.200 como
VF= J + VP, o valor resgatado será: VF= 1.200 + 10.000 = 11.200
No próximo item, iremos demonstrar a sistemática de incorporação dos juros ao
capital por mais de um período. Ela consiste no denominado regime de juros
compostos.

3. JUROS COMPOSTOS
Este regime, no Brasil, é o mais comum do dia-a-dia no sistema financeiro e

cálculos econômicos. É utilizado em várias operações no mercado financeiro
(CDBs, LCI, LCA, a popular caderneta de poupança) e na troca de compromissos
entre credores e devedores.
No regime de capitalização a juros compostos, os juros gerados a cada
período são incorporados ao principal para o cálculo dos juros do período seguinte,
ou seja, o rendimento gerado pela aplicação será incorporado a ela, passando a
participar da geração de rendimento no período seguinte; dizemos, então, que os
juros são capitalizados.
Assim, podemos avançar no estudo do valor do dinheiro no tempo. Os
administradores financeiros e investidores sempre se deparam com oportunidades
de obter taxas de retornos positivas sobre seus investimentos, seja fazendo
aplicações em projetos ou investimento no mercado financeiro. Assim, o momento
das entradas e saídas de caixa tem consequências econômicas importantes que no
estudo de engenharia econômica reconhece como o valor do dinheiro no tempo.
Portanto, o valor do dinheiro no tempo baseia-se na crença de que um real hoje
vale mais do que um real a ser recebido numa data futura qualquer. Começaremos
nosso estudo do valor do dinheiro no tempo em engenharia econômica com duas
perspectivas: valor futuro e valor presente. São ferramentas básicas usadas para
facilitar o cálculo e os padrões básicos de fluxo de caixa.
3.1 Valor Futuro versus Valor Presente

Os valores e as decisões financeiras podem ser avaliadas por meio de
técnicas tanto de valor futuro quanto de valor presente. Obviamente a decisão será
a mesma, indiferente da técnica. Entretanto, o enfoque que proporcionam é
diferente. As técnicas de valor futuro costumam medir os fluxos de caixa ao fim de
um projeto, já as de valor presente medem os fluxos de caixa no inicio do projeto
(tempo zero). Resumidamente, o valor futuro é o caixa a ser recebido em alguma
data vindoura e o valor presente é o caixa disponível imediatamente.
Como vimos, para representar os fluxos de caixa associada ao um dado

investimento, podemos utilizar uma linha de tempo. Trata-se de uma linha
horizontal em que o tempo zero surge na ponta mais à esquerda e os períodos
futuros são indicados da esquerda para direita. A figura a seguir mostra um alinha
de tempo que abrange cinco períodos, anos, neste caso. Os valores negativos
representam uma saída de caixa (-$10.000 no tempo zero) e os positivos
representam entradas de caixa (entrada de $3.000 no fim do primeiro ano, $5.000
no fim do segundo ano, e assim por diante).
Como o dinheiro tem valor no tempo, todos os fluxos de caixa associados a

um investimento, conforme figura acima, devem ser medidos no mesmo ponto no
tempo. Isto é, esse ponto pode ser no fim (ano 5) ou no inicio (ano 0). A técnica do
valor futuro usa o processo de composição ou capitalização para determinar o valor
futuro de cada fluxo de caixa no fim do prazo de um investimento e agrupa esses
valores para encontrar o valor futuro (acumulado) do investimento, conforme
podemos observar na figura a seguir, que mostra que o valor futuro da cada fluxo
de caixa é medido no fim do prazo de cinco anos de investimento. Por outro lado, a
técnica de valor presente usa o processo de desconto para determinar o valor
presente de cada fluxo de caixa no tempo zero e soma os valores obtidos no tempo
zero para chegar ao valor do investimento hoje.

Como você pode observar ambas as técnicas resultam na mesma decisão,
então qual seria mais apropriada? Em engenharia econômica, os profissionais, por
tomarem decisões no tempo zero, hoje, tendem a preferir as técnicas de valor
presente.
3.2 Conceito de Valor Futuro (VF)
Quando falamos de juros composto é para indicar que o valor dos juros
obtidos sobre determinado depósito tornou-se parte do principal ao fim de um
período qualquer. O termo principal refere-se à quantia sobre a qual incidem os
juros, geralmente anual.
Assim, o valor futuro de uma quantidade atual é identificado por meio da

aplicação de juros compostos ao longo de um prazo especificado. A maioria da
mídia especializada ou instituições financeiras anunciam taxas de retornos a juros
compostos de x%, ou juros de x%, com composição mensal, anual entre outros
períodos. Como exemplo de composição anual com juros composto: Se você
depositar $ 100 numa conta poupança que pague 8% de juros anuais, ao fim de um
ano você terá $ 108 ( o principal de $ 100, mais $8 em juros). O valor futuro ao fim
do primeiro ano é calculado por meio da seguinte maneira:
Valor futuro ao fim do primeiro ano= $ 100 x (1+0,08)= $108

Se você deixar seu dinheiro nesta aplicação por mais de um ano, receberia
juros de 8% sobre o novo principal, de $ 108. Ao fim do segundo ano, haveria na
sua aplicação $ 116,64. Isso representa o principal no início do segundo ano ($108)
mais 8% ($8,64) de juros. Assim o calculo aplicado ao fim do segundo ano será:
Valor futuro ao fim do segundo ano= $ 108 x (1+0,08)= $116,64
Substituindo essa expressão entre os sinais de igual podemos ter a seguinte equação:
Valor futuro ao fim do segundo ano= $ 100 x (1+0,08) x (1+0,08) = $100 x (1+0,08)²=
$116,64
Portanto, a relação básica desta equação pode ser generalizada para

determinar o valor futuro para qualquer número de períodos. As equações do
exemplo acima levam a uma fórmula geral de calculo do valor futuro.
Assim, a equação geral do valor futuro no final do período n é:
VFn= VP x (1+ i)n
Um exemplo simples mostrará como aplicar a equação com do valor futuro (VF).
Você deposita R$ 800 numa conta de poupança que paga 6% de juros compostos
anualmente. Você quer saber quanto terá ao fim de cinco anos. Então, substituindo
VP=R$ 800, i=0,06 e n=5 na equação acima, obtemos o montante ou valor futuro
(VF) ao fim do quinto ano de:
VF5= R$800 x (1+0,06)5= R$800 x (1,338)= R$ 1.070,40
Lembrando, que o Valor presente (VP) corresponde o valor na da zero, isto

é, o capital inicial investido. Você também pode observar que a taxa de juros (i) e
prazo (n) são fatores extremamente importante para a composição do montante.
Assim quanto maior a taxa de juros, maior o valor futuro. Quanto maior o prazo,
maior o valor futuro. A figura a seguir ilustra essa relação entre as diversas taxas

de juros (i), o número de períodos (n) de remuneração e o valor futuro (VF) de uma
unidade monetária, ou seja, uma visão gráfica do Valor Futuro (VF).
Observe que com a taxa de juros de 0%, o valor futuro será sempre igual ao valor
presente ( R$ 1,00). Mas para qualquer taxa de juros maior do que zero, o valor
futuro será maior que o valor presente.
3.3 Conceito de Valor Presente (VP)
O processo de determinação do valor presente costuma ser chamado

costuma ser chamado de desconto dos fluxos de caixa. Tente responder a
seguinte pergunta: “Se posso receber i% (juros) sobre meu dinheiro, quanto é o
máximo que eu estaria disposto a pagar, hoje, pela oportunidade de receber um
valor futuro (VFn) em reais daqui a n períodos”?
Na verdade o valor presente é o inverso da composição ou capitalização de

juros. Em vez de determinar o valor futuro de reais atual investido a uma
determinada taxa de juro, o valor presente desconta o valor futuro para hoje (data
zero), ou uma data qualquer anterior ao valor futuro. Essa taxa de desconto (i) pode
ser chamada de taxa de desconto, retorno exigido, custo de capital e custo de
oportunidade.

Resumindo, o valor presente (VP) baseia-se na ideia de que um real no
presente vale mais do que um real no futuro. Desta forma, é o valor no presente que
deve ser investido a uma dada taxa para atingir um valor futuro.
Portanto, se você tem a oportunidade de receber $ 300 daqui a um ano. E se

você puder receber 6% ao ano sobre seus investimentos (custo de oportunidade),
qual o valor máxima que deveria pagar por essa oportunidade? Para responder a
essa pergunta, você deve determinar quantos reais teria que investir a 6%, hoje,
para receber $ 300 daqui a um ano. Sendo o valor presente (VP) esse desconhecido
e, usando a mesma equação do valor futuro, temos:
VP x (1+0,06)= $ 300
Solucionando essa equação para VP, temos a seguinte equação:
VP= R$300/(1+0,06)= $ 283,02
Assim podemos dizer que o valor hoje (valor presente) de $ 300 daqui a um
ano, dado um custo de oportunidade de 6%, corresponde a $ 283,02, ou seja,
investir hoje $ 283,02, ao custo de oportunidade de 6%, resultaria em R$ 300 ao fim
de um ano.
Agora podemos encontrar a equação do valor presente. O valor presente

(VP) de uma quantia futura pode ser encontrado matematicamente resolvendo a
equação do valor futuro (VF). Isto é, o valor presente, VP, de uma quantia futura
qualquer, VFn, a ser recebido daqui a n períodos e admitindo um custo de
oportunidade de i, é calculado da seguinte maneira:
Assim, a equação geral do valor presente no final do período n é:

Vamos usar essa equação em um exemplo. Você quer encontrar o valor presente
de R$ 1.700 que serão recebidos daqui a oito anos. Seu custo de oportunidade é
de 8% ao ano. Substituindo VF8= , R$ 1.700, n=8 e i=0,08 na equação, temos:
VP= R$ 1.700/(1+0,08)8= R$ 1.700/1,851= R$ 1.700/1,851= R$ 918,42
Portanto, para você ter R$1.700 daqui a um ano, você terá que investir R$ 918,42 hoje,
considerando uma taxa de juros de 8% ao ano.
Lembre-se de que os cálculos de valor presente supõem que valores futuros

sejam medidos ao fim do período em questão. As relações entre os fatores de um
cálculo de valor presente encontram-se ilustrado na figura da visão gráfica do valor
presente abaixo. A figura mostra claramente que, mantidas as demais condições,
(1) quanto mais alta a taxa de desconto, menor o valor presente e (2) quanto maior
o prazo, menor o valor presente.
Observe ainda, que dada uma taxa de desconto de 0%, o valor presente será
sempre igual ao valor futuro ($1,00). Mas para qualquer taxa de desconto maior que
zero, o valor presente será inferior ao valor futuro ($ 1,00).

3.4 Anuidades (ou séries)
Quanto você estaria disposto a pagar, hoje, dado que pode obter 7% sobre
um investimento de baixa risco, para receber uma soma garantida de R$ 3.000 ao
fim de cada um dos próximos 20 anos? Quanto você teria ao final de cinco anos
se, ao fim de cada um dos anos você tivesse aplicado parte do seu décimo terceiro
salário no valor de R$ 1.000, considerando um retorno anual de 9%? Para
responder essas perguntas, você precisa entender a aplicação do valor do dinheiro
no tempo às anuidades (investimentos anuais).
Uma anuidade é uma série de fluxo de caixa periódicos iguais, ao longo de

um determinado período de tempo. Esses fluxos de caixa costumam ser anuis, mas
podem ocorrer a intervalos diferentes, como mensais (alugueis, prestação do carro,
prestações de imóveis). Portanto, os fluxos de caixa de uma anuidade podem ser
entradas ou saídas. Assim, se você recebe um aluguel é uma entrada, se você faz
um investimento é saída de caixa.
3.4.1 Tipos de anuidades
Há dois tipos básicos de anuidade. Numa anuidade postecipadas (ou

ordinárias), o fluxo de caixa se dá no fim de cada período. Numa anuidade
antecipada (ou vencida), o fluxo de caixa ocorre no inicio de cada período.
Um exemplo poderá nos esclarecer as diferenças entre as anuidades postecipadas

e antecipadas. Você precisa escolher entre duas alternativas de anuidades. Ambas
são de cinco anos. A anuidade A é postecipada e anuidade B é antecipada. Ambas
você fará um investimento de R$ 1.000 anualmente. Para entender melhor a
diferença entre as duas anuidades, observe a tabela abaixo a Comparação dos
fluxos de caixa de uma anuidade postecipadas e antecipadas.

Observe que o valor acumulado das duas anuidades corresponde a $ 5.000. Elas
diferem apenas quando ao momento em que se dão seus fluxos de caixa, que são
recebidos a antes com a anuidade antecipada do que com a postecipada.
Embora ambos os fluxos de caixa apresentem um total de $ 5.000, a anuidade

antecipada resultaria em maior valor futuro ($6.153,29) do que a postecipada
porque cada um de seus cinco fluxos de caixa pode render juro por um ano a mais
do que os da anuidade postecipada.
Como as anuidades postecipadas são usadas com maior frequência em finanças,

salvo exceção, o termo anuidade ou fluxo de caixa será usada neste material em
referencia a anuidade postecipadas.
3.4.2 Determinação do valor futuro de uma anuidade postecipada.
Para determinar o valor futuro de uma anuidade postecipada ou ordinária é necessário

aplicar a seguinte formula.
VF = PMT x (1+ i)n -1

i
Um exemplo simples mostrará como aplicar a equação com do valor futuro

O termo PMT(Periodic Payment Amount) é representado na calculadora
HP12C, pela tecla PMT. Para encontra o valor futuro do fluxo de caixa, basta
substituir na equação acima. Lembrando que, essa equação somente pode ser
utilizada se os fluxos de caixa (PMT) sejam iguais, como é o caso do nosso exemplo
acima.
Desta maneira você poderá determinar quanto dinheiro terá ao fim de cinco anos
se escolher a anuidade A, postecipada, que representa depósitos anuais de R$
1.000, ao fim de cada um dos próximos cinco anos. Considerando uma conta
poupança que renda juros anuais de 7%. A situação encontra-se na linha de tempo
a seguir:
Como mostra a figura, ao fim do quinto ano, você terá R$ 5.751 em sua conta.
Observe que, como os depósitos são feitos no fim de cada ano, o primeiro renderá
juros por quatro anos, o segundo, por três, e assim por diante.
3.4.3. Determinação do valor presente de uma anuidade postecipada
Muitas vezes, em finanças, precisamos determinar o valor presente de um série

de fluxo de caixa a ser recebida ou pagas em um período. Uma anuidade é,
evidentemente, uma série de fluxo de caixa iguais e periódicos. O método para
encontrar o valor presente de uma anuidade posticipada é semelhante ao que
acabamos de descrever.
Uma expressão matemática pode ser aplicada para calcular o valor presente
desta série conforme abaixo

Um exemplo, você como diretor de uma empresa produtora de brinquedos de
plástico, quer determinar o máximo que deverá pagar pela compra de uma anuidade
(fluxo de caixa). A anuidade consiste em fluxos de caixa de $ 700 ao fim de cada
ano por um prazo de cinco anos. A empresa requer que a anuidade forneça um
retorno mínimo de 8% ao ano. A situação encontra-se representada na linha de
tempo a seguir:
Substituindo os valores na equação acima, pode-se encontrar o resultado do valor

presente. Portanto, o valor presente deste fluxo será $ 2.795,10.
Lembrando que está equação é valido somente quanto os valores da séria

são iguais, no nosso exemplo R$ 700. Se a séria for mista, ou seja, os valores são
diferentes, o procedimento é aplicar o valor presente para cada anuidade.

3.4.4 Determinação do valor presente de uma perpetuidade
Uma perpetuidade é uma anuidade de duração infinita, ou seja, uma

anuidade que nunca deixa de fornecer a seu titular um fluxo de caixa ao fim de cada
ano (por exemplo, o direito de receber $ 15.500, ao fim de cada ano, para sempre).
A equação do valor presente de uma é relativamente simples, conforme veremos a

seguir:
Consideramos o PMT como o valor da anuidade e i como a taxa de juros, geralmente

expresso em anos.
Por exemplo. Quanto que você teria que acumular de patrimônio durante sua vida
economicamente ativa (até os 65 anos) para ter uma renda anual de $ 180.000.
Considerando uma taxa de juros anuais de 9%. Substituindo na equação temos um
valor presente de $ 2.000.000.
Em outras palavras, e para gerar uma renda perpetua de $ 180.000 anuais,

você teria que acumular um patrimônio no valor de $ 2.000.000 e aplica-los em
diferentes ativos com uma remuneração mínima de 9% ao ano.

4 SÉRIES MISTAS
Há dois tipos básicos de série de fluxos de caixa: anuidade e série mista.

Enquanto uma anuidade consiste em um padrão de fluxo de caixa igual e periódico,
uma série mista é uma série de fluxo de caixa periódicos e desiguais, que não
apresenta nenhum padrão especifico. Aqui, consideramos tanto o valor futuro
quando o presente das séries mistas.
4.1 Valor futuro de uma série mista
Determinar o valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa é simples.

Determinamos o valor futuro de cada fluxo de caixa na data especifica e somamos
todos os valores futuros individuais, para chegar ao valor futuro total.
Um exemplo para ilustrar. A sua empresa espera receber de um de seus clientes

a seguinte série mista de fluxo de caixa pelos próximos cinco anos.
Se sua empresa obtiver um rendimento de 8% anuais sobre seus

investimentos (custo de oportunidade), quanto acumulará até o fim do quinto ano,
se aplicar esses fluxos de caixa assim que forem recebidos? O resultado
encontrase representado na linha de tempo do valor futuro a seguir.

Para o calculo do valor futuro do primeiro período ($11.500), é necessário aplicar a
formula do valor futuro(VF), assim temos:
VF= $11.500 x (1+ 0,08)5= $ 15.640
Nos fluxos seguintes é necessário somente alterar os período, por exemplo, para
o fluxo 2 ($14.000), o período (n) será 4, e assim por diante.
Desta maneira, se sua empresa fizer aplicações no momento que receber

as anuidades, no final do quinto ano, sua empresa terá $ 83.601,40 de
investimento, isto é, uma rentabilidade de 8% anuais.
4.2 Valor presente de uma série mista
Encontrar o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa é

semelhante a encontrar o valor futuro de uma série mista. Determinamos o valor
presente de cada quantia futura e somamos todos os valores presentes para achar
o valor presente total, ou seja, um processo de descapitalização ou desconto.
O exemplo a seguir nos possibilitará a melhor compreensão. Uma empresa

fabricante de calçados financiará um equipamento com a seguinte série mista de
prestações para os próximos cinco anos. A seguir o fluxo de caixa deste projeto.
Se essa empresa precise obter pelo menos 9% de juros anuais sobre os
investimentos (custo de oportunidade), qual o valor que interessa para a empesa
pagar a vista este equipamento? Veja a seguir o resultado e a demonstração do
fluxo na linha de tempo.
Considerando o custo de oportunidade da empresa em 9% anuais, o valor a vista

que interessa para a empresa deste equipamento é $ 1.904,60.
5 TAXA EFETIVA, NOMINAL, EQUIVALENTE, REAL E APARENTE
Em todas as relações de engenharia econômica desenvolvidas até agora, a taxa

de juros tem sido um valor constante e anual. Na prática, para uma porcentagem
substancial dos projetos avaliados por profissional de engenharia, a taxa de juros
é capitalizada mais frequentemente do que uma única vez ao ano. Frequentemente
semestrais, trimestrais e mensais são comuns. Portanto, é importante compreender
e utilizar taxas nominais, efetivas e equivalente de juros. Taxa efetiva de juros é
aquela em que a unidade de tempo coincide com a unidade do período de
capitalização. Como exemplo pode-se pensar 40 % ao ano com capitalização anual,
esta é uma taxa efetiva pois há coincidência entre as unidades de tempo da taxa e
o período de capitalização. Outro exemplo de taxa efetiva é 4% ao mês com
capitalização mensal, que da mesma maneira é uma taxa efetiva.

A taxa efetiva é que tem de ser utilizada na maioria dos cálculos em
matemática financeira e engenharia econômica, por isto tem de estar muito claro
seu significado e a equivalência entre ela e outras maneiras de se apresentar taxas
de juros.
Vejamos primeiramente a equivalência entre duas taxas efetivas:
(1+id)360=(1+im)12=(1+1a)1=(1+is)2
Desta maneira as taxa equivalentes são aqueles que, ao serem aplicada

sobre um mesmo capital inicial (VP), no período n, expresso na unidade de tempo
da taxa i, proporcional o mesmo valor futuro (VF).
Por exemplo, vamos calcular uma taxa anual equivalente à taxa de juros
efetiva de 1,5% a.m. Solução: (1+0,015)12-1= 0,1956 a.a. ou 19,56%a.a. Assim se
aplicarmos um capital inicial (VP) em 12 meses (n) com uma taxa de 1,5%.a.m,
teríamos o mesmo valor montante (VF) se aplicarmos a uma taxa de 15,95% a.a.,
considerando o período (n) de uma ano(1).
Ou ainda, uma aplicação que rendeu 4% em 40 dias, qual a taxa efetiva mensal:
Solução: (1+0,04)30/40-1= 0,0299 a.m. ou 2,99% a.m.
Por outro lado, a taxa nominal, ao contrário da efetiva, a unidade de tempo

da taxa é diferente do tempo do período de capitalização. Como exemplo, pode-se
pensar nos seguintes casos, 120% ao ano com capitalização mensal ou 15% ao
mês com capitalização anual. É preciso tomar cuidado com o uso deste tipo de taxa
em cálculos, frequentemente ela é imprópria para o uso, e então é necessário
convertê-la para uma efetiva correspondente. Existe confusão quanto a esta taxa,
e muitas vezes é usada para mascarar realmente qual a taxa de juros que esta
envolvida no empreendimento.
Para converter taxa nominal em efetiva pode-se utilizar o seguinte raciocínio:

Taxa Efetiva= taxa nominal
z
Onde z é o período de capitalização. Com a expressão acima pode-se

converter uma taxa nominal em uma efetiva. Um cuidado importante quanto a estas
taxas apresentadas, é o entendimento do conceito que esta por trás de cada uma.
Na literatura existente e no próprio mercado financeiro existem diferenças quanto a
nomenclatura. O que é necessário estar certo na hora de se fazer um cálculo é se
o tempo da taxa coincide com seu período de capitalização.
Por exemplo: A taxa do sistema financeiro habitacional é de 12% ao ano com
capitalização mensal, portanto é uma taxa nominal, achar a efetiva correspondente.
Taxa efetiva= 0,12/12= 0,01 ou 1% a.m. Sua equivalência anual será: (1,01) 12-1=
0,1268 ou 12,68% a.a. Portanto, uma taxa nominal de 12% ao ano, corresponde a
uma taxa efetiva de 12,68% ao ano, pois temos 12 períodos de capitalização.
Ou exemplo é a taxa de remuneração da caderneta de poupança. A taxa da
poupança é de 6% ao ano com capitalização mensal, portanto é uma taxa nominal,
achar a efetiva correspondente. Assim sua taxa efetiva anual será: Taxa
efetiva=0,06/12=0,005 ou 0,5% ao mês. Sua equivalência será (1+0,005)12-1=0,062
ou 6,17% ao ano.
Como se pode constar nos exemplos apresentados, uma taxa efetiva de juros
é sempre maior do que a correspondente taxa de juros nominal capitalizada ao um
determinado período. Sendo a diferença entre essas duas taxas tanto maior quanto
maiores for o número de períodos de capitalização e o valor da taxa nominal.
Finalmente a diferença entre taxas reais e aparente está na inflação. A taxa
aparente é a taxa de juros que leva um capital a se transformar em um determinado
montante, desconsiderando o efeito de variação de preços
(inflação/deflação).
A taxa real é a taxa de juros que leva um capital a se transformar em um
determinado montante, considerando o efeito de variação de preços
(inflação/deflação).

Taxa Aparente= [(1+ taxa real) x (1+ inflação) -1] x 100
Assim se a inflação de um determinado ano for 7% e a taxa real for 5%, temos
uma taxa aparente 12,35% ao ano. Caso você tivesse uma aplicação com esse
rendimento anual, sua rentabilidade real seria somente 5%ao ano. É isso que
interessa para o investidor.
Outra situação é a busca da taxa real, por exemplo, você vez uma aplicação
com período de um ano, neste período você obteve uma rentabilidade aparente (o
mercado chama também de ganhos nominais) de 13% ao ano. Entretanto, a taxa
de inflação no mesmo período foi de 10% ao ano. Então, qual será seu ganho real?
Taxa Real= [(1+ taxa Aparente) / (1+ inflação) -1] x 100
Substituindo na equação acima, podemos encontrar a taxa real de 2,73% ao ano

[(1.13/1.10)-1) x 100]. Isto é, sua aplicação rendeu 2,73% acima da inflação.
A ocorrência de taxas positivas de variação de preços (inflação), pode fazer
com que certas transações financeiras, aparentemente lucrativas, sejam traduzidas
em reais e significativos prejuízos – ilusão monetária.
6 EM SÍNTESE
Neste capítulo apresentamos os conceitos e as aplicações relacionadas aos

cálculos do valor presente, do valor futuro, da prestação (PMT) e da taxa de juros
embutidos numa série pagamentos ou recebimentos. Finalmente, apresentamos as
relações de taxas de juros nominais, efetivas e equivalentes. Além da vida
profissional, em sua vida pessoal, as técnicas de valor do dinheiro no tempo são
muito usadas no planejamento financeiro pessoal.

CAPÍTULO 3 – FERRAMENTAS PARA AVALIAR ALTERNATIVAS
Após a classificação dos projetos tecnicamente corretos é imprescindível que

a escolha considere aspectos econômicos. E é a engenharia econômica que
fornece os critérios de decisão, para a escolha entre as alternativas de investimento.
Infelizmente, nem todos os métodos utilizados são baseados em conceitos corretos.
Por esta razão é muito importante ter cuidado com uso de alguns destes métodos,
e principalmente, conhecer suas limitações.
Para ajudar a formular as alternativas de investimentos, é importante categorizar

cada projeto com uma das seguintes opções:
• Mutuamente exclusivo: Somente um dos projetos viáveis pode ser
selecionado para análise econômica. Pois os projetos competem uns com
os outros, de tal modo que a aceitação de um projeto descarta a
consideração de todos os outros que possuem a mesma finalidade.
• Independente: Mais de um projeto viável pode ser selecionado para analise
econômica. Pode haver projetos dependentes que exigem que um projeto em
particular seja selecionado antes de outro, e projetos contingentes em que
um projeto pode ser substituído por outro. Mas de forma geral, os projetos
independentes são projetos cujos fluxos de caixa não são relacionados ou
dependentes um dos outros; a aceitação de um dois projetos não exclui os
outros de comparação adicional.
A opção não fazer nada geralmente é entendida como uma alternativa

quando a avaliação é realizada. Se for absolutamente necessário que uma das
alternativas definidas seja selecionada, não fazer nada não é considerado uma
opção. Assim, a escolha de não fazer nada significa que o estado atual é mantido;
nada novo é iniciado.

1 ANALISE DE VALOR PRESENTE
Um montante futuro que é convertido em seu valor atual equivalente tem um

valor presente (VP) sempre menor que o fluxo de caixa real, pois para qualquer taxa
de juros maior que zero, todos os fatores (VP/VF) têm um valor menor que 1.
Por isso, os montantes do valor presente, quase sempre, são chamados de fluxo
de caixa descontado (FCD). Assim como a taxa de juros é chamada de taxa de
desconto.
Assim, o método do valor presente (VP), também conhecido pela
terminologia método do valor atual, caracteriza-se, essencialmente, pela
transferência para o instante presente de todas as variações de caixa esperadas,
descontadas à taxa mínima de atratividade. Em outras palavras, seria o transporte
para a data zero de um diagrama de fluxos de caixa, de todos os recebimentos e
desembolsos esperados, descontados à taxa de juros considerada. Se o valor
presente for positivo, a proposta de investimento é atrativa, e quanto maior o valor
positivo, mais atrativa é a proposta.
A ideia do método é mostrada esquematicamente na figura a seguir.
É importante destacar que em determinados projetos ou serviços, os benefícios ou

receitas dificilmente podem ser quantificados em termos monetários. Entretanto os
custos podem sê-lo. Assim, nesses casos, bastaria conhecer os custos das
alternativas e selecionar aquela com os menores custos a valores presente. Em
engenharia econômica muitas vezes é mais fácil determinar o fluxo de custos do
que os de receitas.
Então, como citado acima, para calcular o valor presente de cada alternativa
é necessário “trazer” a valores presente os fluxos estimados no futuro. Desconto à
taxa mínima de atratividade (TMA). A escolha da alternativa cujo valor presente
(VP) seja numericamente o maior, considerando o sinal, ou seja, menos negativo
ou mais positivo. Quanto negativo, indica o menor valor presente (VP) dos fluxos
de caixa dos custos, ou maior valor presente (VP) dos fluxos de caixa líquido
(receitas menos desembolsos). A seguir podemos observar as escolhas baseados
no valor presente (VP), considerando os sinais.
Note que a diretriz para selecionar uma alternativa considera o sinal na escolha.
Assim na primeira linha o projeto com o menor custo ($ -500) é o VP2.
Assim como o projeto com maior lucro, VP1 do último projeto ( + 2.500).
1.1 Analise do Valor Presente de alternativas com ciclos iguais.
A comparação do Valor presente (VP) de alternativas que têm ciclos de vida

iguais é imediata. Se ambas as alternativas são usadas em capacidade idênticas
durante o mesmo intervalo de tempo, são chamadas de alternativas de igual
serviço.
Um exemplo a seguir de alternativas mutuamente exclusivas, ou seja, uma
empresa pode selecionar um ou outro dos projetos, mas não ambos. Então vamos
realizar uma analise do valor presente para máquinas que fazem serviços idênticos,
cujos custos são apresentados a seguir, e vamos considerar uma TMA de 10% ao

ano. Além disso, espera-se que as receitas de todas as três alternativas sejam
iguais.
Solução: Como são alternativas com ciclos iguais. O método do VP

transforma as estivas de custos e receitas futuros em reais equivalente agora, ou
seja, todos os fluxos de caixa futuros são convertidos em reais no momento atual.
Lembre-se que o valor residual é uma entrada de caixa, pois são as estimativas
futuras de venda dos ativos no final de suas respectivas vidas econômicas úteis. O
VP de cada máquina é calculado a taxa (i)=10% para (n)=5 anos, aplicando a
formula do VP.
O resultado a valor Presente:

VP elétrica: - $ 5.788
• VP gás: - $ 5.936
• VP solar: -$ 6.127
Considerando os resultados, a máquina movida à energia elétrica é

selecionada, pois o VP de seus custos é menor; ele tem numericamente o maior

VP, ou seja, a alternativa energia elétrica tem mais vantagem econômica em relação
às outras.
1.2 Analise do Valor Presente de alternativas com ciclos de vida diferentes
Quando o método do valor presente é utilizado para comparar alternativas

mutuamente exclusivas com ciclo de vida diferentes, o procedimento anterior é
seguido, porém, com uma exceção:
O VP das alternativas deve ser comparado ao longo do mesmo número de
anos e encerrar-se ao mesmo tempo.
Compare as alternativas ao longo de um intervalo de tempo ao mínimo

múltiplo comum (MMC) de seus ciclos de vida. Esse procedimento chama-se regra
de cadeia. Os horizonte econômicos das duas alternativas são igualados em alguma
dada futura, correspondente ao mínimo múltiplo comum (MMC) dos prazo das duas.
Esse critério (MMC) faz com que os fluxos de caixa de todo as alternativas
se estendam automaticamente para o mesmo intervalo de tempo. Por exemplo,
alternativas com expectativa de vida de 2 e 3 anos são comparadas ao longo de um
intervalo de tempo de 6 anos.
Um exemplo baseado nos critério de MMC pode ilustrar o funcionamento
deste método. Uma empresa esta considerando duas maquinas (maquina A e B)
para implantação de um novo método de produção de transdutores de pressão
elétrica amplificada. Os custos são apresentados a seguir, considerando uma TMA
de 10% ao ano.
Solução: Uma vez que as maquinas têm diferentes prazos (ciclos de vida),
compara-se com o MMC de 4 anos. Em relação às reaplicações dos ciclos de vida,
o custo de aquisição se repete no ano zero de cada ciclo, que é o último ano do ciclo
anterior. Isso ocorre no 2° ano da maquina A (o valor do investimento é 205.000,
entretanto a empresa considera um valor residual de 2.000, resultando um
desembolso de 203.000).
A seguir podemos determinar os fluxos de caixa de cada maquinas através de
planilhas, separando os investimentos e custos, assim facilita a visualização dos
respectivos fluxos.
Somando os valores presentes do investimento e custos, temos o VP das

alternativas (Maquina A= -463.329 e Maquina B= -316.926. Portanto, a máquina B é
escolhida, uma vez que custa menos em termos de VP, ou seja, o montante do VPB
é numericamente maior do que o VPA. Assim, A máquina B tem mais vantagem
econômica em relação à outra.
Do ponto de vista algébrico;
Entretanto, como os horizontes econômicos das alternativas são igualados

em um período igual ao mínimo múltiplo comum (MMC) de seus prazos, seria uma
tarefa muito cansativa aplicar esse raciocínio se, por exemplo, a duração da

alternativa “A” fosse 18 anos e a de “B” fosse 42 anos, pois o horizonte de econômico
seria igual 126 anos, o que resultaria em várias repetições sucessivas dos fluxos.
Um método alternativo mais prático que a substituições ou repetições
sucessivas, e a da análise valor anual (VA). Esse valor ou indicador mostra de que
modo a renda econômica gerada pelo projeto seria distribuída se tal distribuição
fosse equitativa para cada ano. O que equivale a repartir o VPL ao longo da vida útil
do projeto, transformando-o em uma série uniforme equivalente.
1.3 Análise do Valor Anual (VA)
Este método caracteriza-se pela transformação de todos os fluxos de caixa do

projeto considerado, numa série uniforme de pagamentos, indicando desta forma o
valor do benefício líquido, por período, oferecido pela alternativa de investimento. É
também chamado de valor anual uniforme ou equivalente (VAE), custo anual
equivalente (CAE), custo anual uniforme equivalente (CAUE). O resultante do
montante do valor anual equivalente é idêntico para todas as variações de nome.
Como geralmente, em estudos de engenharia econômica a dimensão do
período considerado possui magnitude anual, foi convencionada a adoção da
terminologia Valor anual (VA). O projeto em análise só será atrativo se apresentar
um benefício líquido anual positivo, e entre vários projetos, aquele de maior benefício
positivo será o mais interessante. Assim, a alternativa selecionada pelo método VA
sempre será idêntica à selecionada pelo método VP e por demais métodos de
avaliação de alternativas, desde que sejam executados corretamente.
A ideia do método é mostrada a seguir.

A principal vantagem deste método é que fácil de ser compreendido por qualquer
pessoa familiarizada com montantes anuais, ou seja, reais por ano. O VA, que tem
interpretação econômica idêntica ao PMT ou PGTO, portanto, podemos utilizar a
mesma formula do calculo do PMT.
Como ilustração, iremos desenvolver o exemplo anterior cujo projeto apresenta

ciclos de vida diferentes, TMA 10% ao ano.

Solução: Calculando o valor anual (VA) uniforme equivalente de todos os fluxos de
caixa do primeiro ciclo de vida.
Primeiramente, através dos fluxos de caixa dos projetos, conforme acima, calcula-
se o valor presente de cada alternativa.
A última parte do calculo é calcular o valor anual (VA) uniforme de cada alternativa,
obviamente, o menor valor anual ou custo anual será a alternativa com mais
benefício econômico.
Considerando o resultado, você pode observar que o projeto (Maquina B)

apresenta o menor custo anual (-99.981), ou seja, do ponto de vista econômico é o
melhor. Você deve ter observado que chegamos à mesma alternativa quando feito
pelo método MMC, pois ambos os métodos são equivalentes.

1.4 Análise do Custo de Capitalização (CC)
O custo de capitalização é o valor presente de uma alternativa que durará

indefinitivamente ou perpetuo. Projetos de infraestrutura públicos, como pontes, ,
hidrelétricas, ferrovias, rodovias, projetos de irrigação como o do Vale de São
Francisco na região norte brasileira, são exemplos de utilização deste método de
avaliação. Portanto, o calculo do custo de capitalização envolve as alternativas com
série perpetuas.
O calculo pode ser ilustrado considerando você como proprietário de um
apartamento com as seguintes características:
• Investimento $ 210.00
• Vida do projeto: infinita
• Valor mensal de aluguel menos impostos e gastos proprietário:
$800,00
• TMA= 1% ao mês.
Através deste método você pode encontrar o valor econômico do apartamento
na data zero e avaliar a viabilidade deste investimento.
Solução: Considerando que o ativo tem vida infinita, utilizaremos o calculo da
perpetuidade.
Considere o valor do aluguel como uma série perpetua de recebimento (PMT), isso
representa um valor presente (VP) de $ 80.000. Portanto, o valor econômico de seu
apartamento é $80.000, considerando um custo de oportunidade de 1% ao mês.
Como o investimento foi de $ 210.000, temos um VPL (valor presente líquido ) de $
-130.000 (VP- Investimento), ou seja, seu projeto não é viável.
Considerando outro exemplo de aplicação em projeto empresarial, temos a

seguinte ilustração:

O departamento de avaliação de imóveis do Município instalou, recentemente, um
novo software para acompanhar os valores de mercado de prédios residenciais, com
a finalidade de fazer cálculos de impostos imobiliários. A câmara municipal quer
saber qual é o custo total equivalente a todos os custos que serão incorridos no
futuro, a partir do momento em que prefeitura concordar em comprar o sistema de
software.
O sistema tem um custo de instalação de $ 200.000 e um custo adicional de $
80.000 depois de 10 anos. O contrato anual de manutenção do software é de $ 9.000
durante os primeiro 4 anos e $ 12.000 desde então. Além disso, espera-se que haja
um importante custo recorrente de atualização no valor de $ 20.000 a cada 13 anos.
Supondo que a taxa (i) for 6% ao ano, para os fundos municipais. Se o novo sistema
de destina a ser utilizado em um futuro indefinido, encontre o valor equivalente deste
hoje deste investimento.
Solução: Primeiramente, desenhe um diagrama apresentando os fluxos de
caixa não recorrente ($200.000 e $ 80.000) e pelos menos dois ciclos de todos os
fluxo de caixa recorrente ($9.000, $12.000 e $20.000, conforme a seguir.
A segunda etapa é encontrar a equivalência da taxa de juros de 6% ao ano em 13

anos, pois neste exemplo temos um desembolso recorrentes de $20.000 a cada 13
anos. Assim, temos (1+0,06)13-1= 113,29% ao período de 13 anos.
Em seguida, encontrar o valor presente (VP) dos custos não recorrentes de $
200.000, agora e $ 80.000 em 10 anos, para um taxa de 6%, chamaremos de
CC1.

Agora encontramos o valor presente dos demais custos recorrentes, $9.000 nos
primeiros 4° anos em valores presente, $12.000 a partir de então e $ 20.000 a cada
13 anos, para um taxa de 6% ao ano, chamaremos de CC2.
A última etapa é calcular a perpetuidade dos fluxo de caixa recorrentes, $ 12.000 a

partir do 5° ano para sempre, considerando uma taxa de 6% ao ano, chamaremos
de CC3. E $ 20.000 a partir do 13° a cada 13 anos, considerando uma taxa de
113,29% para o período de 13 anos, chamaremos de CC4.
O fluxo de caixa a seguir em forma de planilha, simplifica os cálculos feitos;

O custo de capitalização total CCT é obtido com a soma dos quatro valores
CC.
CCT= -244.672-49.530-200.000-17.653= $- 451.930
Aplicando a equação da perpetuidade, podemos determinar o valor anual (PMT)

perpetuo.
Corretamente interpretado, isso significa que as autoridades municipal

comprometeram o equivalente a $ 27.116 anuais, por período indeterminado, para
fazer o investimento de aquisição e manutenção do software de avaliação de
imóveis.

2. Análise do Valor Futuro (VF)
O Valor Futuro (VF) de uma alternativa pode ser determinado por meio dos fluxos
de caixa, calculando-se o montante do valor futuro ou multiplicando-se o montante
do valor presente (VP) pelo fator do valor futuro, à TMA estabelecida.
Portanto, o VF é uma extensão da analise do valor presente.
A análise de uma alternativa, ou a comparação de duas ou mais alternativas,
utilizando-se montantes do VF, é especialmente aplicável a decisões que envolvem
grandes investimentos de capital, quando a meta de primeira importância é
maximizar a riqueza futura dos acionistas de uma corporação.
A análise do valor futuro (VF) pode ser utilizada se o ativo puder ser vendido em
algum momento após o inicio de suas atividades ou aquisição, mas antes de o ciclos
de vida esperado ser atingido, como exemplo de ativos, equipamentos, prédios e
empresas.
Os critérios para essa análise são que o VF>0 ou igual a zero. Se essa condição foi
atendida, significa que a TMA foi atingida. Para duas ou mais alternativa mutuamente
exclusiva, selecione aquelas que possuem numericamente o maior montante de
valor futuro.
Como exemplo de aplicação, apresentaremos um caso de decisões
empresariais envolvendo uma empresa.
Um conglomerado brasileiro de distribuição de alimentos comprou uma rede de

mercearias argentina por R$ 75 milhões, há 3 anos. Houve um prejuízo de R$ 10
milhões no fim do ano 1, ano em que passaram a ser os proprietários. O fluxo de
caixa líquido está aumentando a um gradiente aritmético de R$ + 5 milhões por ano,
a começar do segundo ano, e espera-se que esse padrão prossiga no futuro
previsível. Isso significa que o fluxo de caixa líquido de equilíbrio financeiro foi
atingido naquele ano (3). Devido ao substancial financiamento com capital de
terceiros, utilizando para comprar a rede argentina, o quadro de diretores
internacionais espera uma TMA 25% ao ano em qualquer venda.
a) O conglomerado brasileiro recebeu, recentemente ( no terceiro ano), uma

oferta de R$ 159,5 milhões de uma empresa americana que deseja se
instalar na Argentina. Utilize a análise de Valor Futuro (VF) para determinar
se a TMA será realizada a esse preço.
b) Se o conglomerado brasileiro continuar a ser o proprietário da rede, qual o
preço de venda deve ser obtido no fim de 5 anos para que a TMA de 25%
possa ser atingida?
Solução: (a) Primeiramente determine a relação de valor futuro no ano 3, para uma
taxa de 25% ao ano, ou seja, baseado no investimentos feito no passado, teremos
que atualizar esse valores para hoje (3° ano). A seguir o diagrama de fluxo de caixa
com as informações, em milhões.
Então, aplicando a formula do valor futuro (VF),

VF3= -75 x (1+0,25)3-10 x (1+0,25)2 – 5 x (1+0,25)1+159,5
= -158,36 +159,5= -$ 8,86 milhões
Portanto, a empresa não atingiu a TMA de 25% , caso a empresa aceite essa
proposta.
Na questão b, temos que determinar o valor futuro daqui a 5 anos,
considerando a taxa de 25% ao ano. Na sequencia segue o diagrama do fluxo de
caixa da operação.

Preço de venda???
Atualizando os valores para o 5° através do valor futuro temos:

VF5= -75 x (1+0,25)5-10 x (1+0,25)4 – 5 x (1+0,25)3+ 5 x (1+0,25)1+ 10
VF5= -246,81 milhões.

Para uma possível venda no 5° ano, a empresa precisa receber uma oferta do no
mínimo $ 246,81 milhões para atingir a rentabilidade de 25%. Isso equivale a 3,3
vezes o preço de compra há 5 anos.

CAPÍTULO 4 – DECISÕES SOBRE SUBSTITUIÇÃO E RETENÇÃO DE ATIVOS
Uma das aplicações de engenharia econômica mais executados é a da substituição

ou retenção de um ativo. Isso difere de outras análises, uma vez que a questão
fundamental do estudo de substituição de um ativo ou sistema instalado é: Esse ativo
ou sistema deve ser substituído agora ou mais tarde ou mais precisamente, quando
o ativo vai ser substituído.
Os estudos de substituição utilizam uma termologia nova, entretanto, algumas já
foram vistas em capítulos anteriores.
• Defensoras e desafiante: são nomes dados às duas alternativas
mutuamente exclusivas. A defensora é o ativo que está instalado e a
desafiante é a provável substituição. O defensor é constantemente assediado
por desafiantes.
• Valores anualizados (VA): são utilizado como principal medida econômica
de comparação entre a defensora e desafiante, podemos aqui substituir o
termos VA por Custo anual uniforme equivalente (CAUE), pois este método
presume que as receitas tanto do desafiante quanto da defensora sejam
iguais, portanto, somente os custos são incluído.
• Custo de aquisição da defensora: é a quantidade de investimento inicial
(VP) utilizada para a defensora. O valor de mercado (VM) atual é a estimativa
correta a ser utilizada em (VP), em relação à defensora, para este estudo.
• Custo de aquisição da desafiante: é o investimento inicial estimado,
necessário para comprar e instalar.
• Vida útil econômica (VUE): é o número de anos em que ocorre o menor
valor anual (VA) dos custos. Os cálculos de equivalência para determinar o
VUE estabelecem a vida útil da defensora.
.

1. TEMPO DE VIDA ÚTIL ECONÔMICA
A melhor estimativa de vida é denominada de vida útil econômica (VUE), também é

referida como a vida econômica ou a vida de custo mínimo. Esta é o número de n
anos em que o valor equivalente uniforme anual de custos (VA) é o mínimo,
considerando as estimativas mais atuais de custos sobre todos os possíveis anos
que o ativo possa fornecer um serviço necessário. Uma vez determinada à vida
estimada para o ativo utilizado em um estudo de engenharia econômica, quando n
anos se passarem, o VUE indica que o ativo deve ser substituído para minimizar os
custos globais.
O VUE é determinado pelo cálculo do VA total de custos se o ativo está em atividade
de 1 ano, 2 anos, 3 anos, e assim por diante, até o último ano em que o ativo é
considerado útil. O VA total de custos é a soma da recuperação de capital (RC), qual
é o nível de VA de investimento inicial e qualquer valor residual e, o nível de VA de
custo operativo anual estimado (COAE). Assim, para uma série n anos, VA é
representado como indica a seguir, que mostra onde está localizado o período de
troca e a tendência da curva VA.
Observe no gráfico acima que o valor de recuperação de capital (RC) decresce ao

passar do tempo, isto acontece por que o valor de mercado (VM) do ativo diminui ao
longo do tempo e o investimento é “diluído” ao longo do tempo.
Pois o valor de recuperação de capital (RC) é o valor do investimento menos o valor
de mercado (VM) distribuído anualmente ao longo dos anos. Por outro lado, os
custos operacionais estimados (COA) ou (COAE) aumentam ao longo do tempo
devido ao “desgaste” natural do ativo que exige mais manutenção por exemplo.
Desta forma, o valor total dos custos anualizado (VA) é a soma da recuperação de
capital (RC) mais os valores mais os custos anuais estimados (COA). Entretanto,
como trata-se de custos, são todos negativos, assim podemos apresentar a equação
do valor total dos custos (VA), conforme a seguir.
VA Total= - recuperação de capital (RC) – VA dos custos operacionais anuais (COA)
Portanto, fazendo uma leitura na equação acima, podemos entender que a vida útil
econômica (VUE) ótima, ou seja, o período de tempo cujo ativo tem o menor custo
total anualizado (VA). Desta forma, a vida útil econômica (VUE) de um ativo é o
numero n de anos em que o valor anual uniforme equivalente (VA) dos custos é
mínimo.
Como ilustração veremos um exemplo:
Admita um equipamento com 3 anos de utilização, está sendo considerado para

ser substituído precocemente. Seu valor de mercado atual é de $ 13.000. Os valores
de mercado futuros estimados e os custos operacionais anuais, durante os
próximos 5 anos, são apresentados a seguir.
O propósito do exemplo é calcular a vida útil econômica da alternativa defensora

(maquina atual), considerando uma TMA para a empresa de 10% a.a.
Solução:

Primeiramente é necessário calcular o valor de recuperação de capital (RC), ou seja,
recuperação de capital é o custo anual equivalente de possuir o bem mais o retorno
do investimento inicial, ou seja, é o fluxo de caixa anual de equilíbrio de um projeto.
RC1= (VP do investimento + VP do valor de mercado) x Fator para anualizar
Lembrando que o investimento está no período zero (hoje). Após encontrar o VP

no 1° período, é necessário encontrar o Valor anual (VA) deste valor.
Lembrando que a formula do VA é
Então substituído temos:

Assim, o valor de recuperação será RC1= -5.300, isso significa que no final do 1°
ano este projeto precisa gerar uma receita igual a 5.300 para a empresa apenas
recuperar o investimento do valor presente inicial mais o retorno necessário de 10%
ao ano. Isto não inclui os custos operacionais (CO).
Para encontrar o RC2 é o mesmo procedimento, entretanto o valor de mercado agora
é $ 8.000 e o período (n) é 2.
Calculando temos RC2=-3.681, RC3=-3.415, RC4=-3.670 e RC5=-3.429.
Agora o segundo passo é calcular o valor anual dos custos operacionais (COA). O
procedimento é semelhante ao cálculo ao valor de recuperação de capital.
COA= VP dos custos operacionais * x Fator para anualizar
Calculando o VA1,

Portanto, o valor anual dos custos operacionais para o final do 1° período é $ -
2.500.
O custo anual (VA) do 2° ano
Distribuindo em dois anos

temos
Calculando os demais valores anuais do custo operacional, temos; VA 3=-

2.718, VA4= -2.886 e VA5= - 3.150.
Finalizando, temos que encontrar o valor anual total (VA total) para cada período.
Portanto, somamos a recuperação de capital mais os custos operacionais anual.
Assim, para o 1°ano temos VA total= RC1 + VA1 do COA = -5.300-2.500= - 7.800
A seguir apresentamos em planilha todos os cálculos para analise.
Portanto, o propósito do exemplo é calcular a vida útil econômica (VUE) da

alternativa defensora. Como a vida útil econômica (VUE) é o número de n anos em
que o valor anual uniforme equivalente total (VA) dos custos é mínimo, observando
a planilha acima, o custo mínimo anual (VA) é $ -6.132, ou seja, no 3°ano. Assim,
em um estudo de engenharia econômica, se somente aspectos econômicos forem
considerados, a vida útil econômica (VUE) indica quando o ativo deve ser substituído
para minimizar os custos globais do negócio. No exemplo exposto, a substituição
deve ser no 3° ano.
Após o entendimento do calculo da vida útil econômica (VUE), é possível avançar
no estudo de substituição.

2. SUBSTITUIÇÃO DE ATIVOS
Uma das questões mais comuns e importantes na prática industrial é a de

substituição ou a retenção de um ativo, processo ou sistema que está instalado
atualmente. A questão fundamental a ser respondida, durante um estudo de
substituição, é quando deve ocorrer a substituição, agora ou mais tarde, pois
parte-se do princípio de que o ativo está em operação e não há a obrigação de
substituição imediata. Um estudo de substituição é geralmente concebido para
primeiro tomar a decisão econômica de manter ou substituir agora. Para o caso em
que se deseja manter o ativo, as estimativas de custos e de decisão devem ser
revistas a cada ano, para garantir que a decisão de reter ainda é economicamente
viável.
2.1 Fundamentos do estudo de substituição
Desta maneira, os fundamentos do estudo de substituição se desenvolve a

partir de vários parâmetros:
1) Desempenho reduzido - devido à deterioração física, a capacidade de
executar as atividades em um nível esperado de confiabilidade ou
produtividade não está presente. Isso, geralmente, resulta em aumento de
custos de operação, maior sucata e custos de retrabalho, perda de vendas,
redução da qualidade, segurança e as despesas em manutenção também
aumentam;
2) Requisitos alterados exigências de precisão, velocidade ou outras
especificações não podem ser cumpridas pelo equipamento ou sistema
existente;
3) Obsolescência está atrelada à competitividade tecnológica e à
necessidade de cada vez atingir-se o menor tempo de ciclo de
desenvolvimento par levar novos produtos ao mercado. É muitas vezes a

razão para estudos prematuros de substituição, ou seja, estudos realizados
que a vida útil econômica estimada seja alcançada.
Assim, podemos observar que o procedimento de substituição pode ocorrer

de dois modos:
1) Novo estudo de substituição - Com base no melhor valor anual do novo item
(C - desafiante) ou do equipamento atual (D – defensora) seleciona-se a
melhor alternativa, C ou D. Quando for optado pelo novo item, substitua-o
imediatamente, de modo a aumentar a expectativa de vida em anos. Este
estudo de substituição é completo. Caso contrário, retenha o item atual por
até “n” anos a mais.
2) Um ano mais tarde - Determine se todas as estimativas ainda são atuais para
ambas as alternativas, especialmente no primeiro custo, valor de mercado, e
COA (custo operacional anual). Se os valores se mantiverem nada deve ser
feito. Contudo, se isso não for mais verdadeiro um novo estudo de substituição
deve ser iniciado.
2.2. Projetos de substituição que podem ser adiados
Com o objetivo de ilustrar um estudo de substituição, veremos a seguir um exemplo

de aplicação do estudo cuja decisão de substituição pode ser adiada, isto é, quando
por exemplo o equipamento a ser substituído não puder mais operar.
Exemplo:
Há dois anos a empresa Engenharia de Produção S/A fez um investimento de $ 15
milhões em nova maquinaria da linha de montagem. Ela comprou,
aproximadamente, 200 unidades, a $ 70.000 cada uma, e alocou-as em suas
instalações industriais, em 10 diferentes plantas. O equipamento separa, testa e
realiza a montagem de kits por ordem de inserção dos componentes eletrônicos, em
preparação para a produção de placas de circuitos impresso para fins especiais. Este
ano, novos padrões internacionais da indústria exigirão uma remodelação (retrofit)
de $ 16.000 em cada unidade, além do custo operacional esperado. Devido aos
novos padrões, conjugados com uma tecnologia rapidamente mutável, um novo
sistema está desafiando a retenção dessas maquinas, que têm dois anos de
utilização. O engenheiro chefe da empresa na Matriz percebe que os aspectos
econômico devem ser considerados, de forma que solicite a realização de um estudo
de substituição este ano e a cada ano, no futuro, se necessário. O custo de capital
da empresa é 10% ao ano, e com as estimativas a seguir, determine:
• Desafiante (nova):
Custo de aquisição $ 50.000
Valores de mercado futuros: decréscimo de 20% ao ano.
Período estimado de retenção: não mais do que 5 anos
Estimativa dos Custos operacionais anuais (COA): $ 5.000 no 1° ano,
com aumento de S 2.000 por ano a partir de então.
• Defensora (atual):
Valor de mercado atual: $15.000
Valores de mercado futuros: decréscimo de 20% ao ano.
Período estimado de retenção: não mais de que 3 anos
Estimativas de COA: $ 4.000 no próximo ano, com aumento de $ 4.000
por ano, a partir de então, mais a remodelação de $ 16.000 no próximo
ano.
As questões para esse estudos são as seguintes:
a) Determinar os valores dos custos totais equivalentes (VA) e a vida econômica
necessária para se realizar o estudo de substituição.
b) Realizar o estudo de substituição para o momento atual
Solução:
Incialmente você deve assumir as perspectivas e as estimativas mais atuais
apresentadas anteriores, conforme a seguir:

Lembrando que os custos operacionais (COA) do 1° ano da defensora são $
16.000 de investimento (remodelação), mais -$ 4.000 a partir de então. Assim no 1°
ano temos (-$16.000 + -$4.000), no 2° ano tem-se (-$4.000 + - $4.000) e finalmente
no 3° ano (-$4.000+ -$4.000+ -$4.000), ou seja, os custos aumentam em -$4.000 ao
ano.
A próxima etapa é efetuar o cálculo do valor de recuperação de capital (RC),
valor anual equivalente dos custos operacionais (COA) e finalizando com os custos
anuais esquivamente total (VA). Esses calculados são efetuados de forma
semelhantes ao que executamos no cálculo do tempo de vida útil econômica (VUE),
no inicio deste capitulo.
Portanto, os resultados da análise da vida útil econômica (VUE) dos (a) custos da
desafiante (novo) e (b) custos da defensora (atual), são apresentados a seguir.

Os valores do VA (custos equivalentes anuais totais) referem-se a cada ano,
caso a desafiante (nova) seja colocada em operação durante esse número de anos.
Por exemplo, o valor de - $19.123.
Os custos da alternativa defensora (atual) são analisados da mesma maneira, até o
período máxima de retenção de 3 anos. Assim, temos as seguintes informações:
Desafiante (nova): VA Desafiante : - $ 19.123 menor custo no 4° ano.
Defensora (antiga): VA Defensora: - $ 17.307 menos custo no 3° ano.
Portanto, o propósito da ilustração é calcular a vida útil econômica (VUE) das

alternativas desafiante (novo) e defensora (antiga), questão (a) . Como a vida útil
econômica (VUE) é o número de n anos em que o valor anual uniforme equivalente
total (VA) dos custos é mínimo, observando a planilha acima, o custo mínimo anual
da VA Desafiante : - $ 19.123, se dá no 4° ano e VA Defensora: - $ 17.307 no 3° ano.
Concluímos então, que o melhor momento para substituir a desafiante (novo) caso
ele seja substituída, agora, seria no 4° ano. Por outro lado, o melhor momento para
substituir a defensora (antigo) seria daqui a 3 anos.
Obviamente, para responder a questão (b), que é realizar o estudo de substituição
para o momento atual. Basta selecionar a defensora (atual), porque ela tem o melhor
(menor) custo anual equivalente total (VA), ou seja, - $ 17.307. Portanto, a decisão
do ponto de vista econômico é manter a maquina antiga (defensora) durante mais

3 anos. O ideal é fazer uma nova analise de substituição daqui a um ano, pois as
estimativas podem sofrer alterações.
Por exemplo, um ano depois a situação modificou significativamente para o
equipamento defensora (antigo) mantido em função da última análise. Os custos
operacionais (COA) da desafiante(nova) se mantiveram constante. Entretanto, o
valor de mercado da defensora (atual) e as estimativas de custos operacionais
(COA) são diferentes. Diante disso, você pode fazer uma nova analise da defensora
(atual), apresenta a seguir.
Como você pode observar, com as estimativas da defensora (atual) atualizadas,

foram efetuados novos cálculos para o custo anual equivalente total (VA), para um
máximo de 2 anos de retenção.
Considerando que as estimativas da desafiante (nova) não houve alterações
significantes, o valor anual equivalente total da desafiante é VA Desafiante : - $ 19.123
para o 4° ano e agora o valor anual equivalente total da defensora é VA Defensora: -
$ 20.819 para o 2° ano.
Concluímos, portanto, que a desafiante (novo) será escolhida, baseando-se em seu
valor anual uniforme total (VA) favorável, isto é, apresenta menores custos
equivalentes anuais. Assim, substitua a defensora imediatamente, não daqui a 2
anos. Espere manter a desafiante (nova) durante os próximos anos, ou até que surja
outra desafiante neste cenário.
2.3 Projetos de Substituição Imediata
Nesta segunda situação, o projeto de substituição deve ser executado

“agora”, ou seja, a decisão de substituir um equipamento por outro não pode ser
adiada.

Caso as receitas e benefícios seja um fator comum para ambas as alternativas, o
custo anual equivalente (VA) ou (CAE) é o critério adequado de comparação,
independentemente de os prazos de duração serem iguais ou diferentes.
Lembrando que o custo anual equivalente (VA) ou (CAE) é basicamente uma média
geométrica dos investimentos, custos operacionais, acrescido de uma taxa de
crescimento (taxa juros- TMA) de cada alternativas.
Para ilustrar esse método, segue um exemplo de uma empresa de transporte que
há 3 anos comprou um novo caminhão para atender um determinado cliente.
Entretanto, devido ao aumento de volume com esse cliente, será necessário comprar
um novo caminhão com a mesma capacidade de carga, que pode ser comprado
agora, ou adquirir outro caminhão com o dobro de capacidade que pode substituir o
atual. As estimativas são apresentadas a seguir.
Iremos comparar as opções de capacidade (opção 1 e 2) com o objetivo de verificar

se é economicamente viável a compra de um novo caminhão com a mesma
capacidade, ou a compra de uma com maior capacidade. Considere o custo de
oportunidade de 12% (TMA) ao ano.
Solução: Identifique a opção 1como sendo o caminhão atual que a empresa
possui e o aumento com um veículo da mesma capacidade. A opção 2, podemos
definir com a substituição por um caminhão que tem o dobro da capacidade,
conforme ilustração a seguir:

A primeira etapa é calcular o valor presente de cada alternativa, e em seguida
encontrar o custo anual equivalente (VA) ou (CAE).
Opção 1: Caminhão atual
Calcular o Valor presente (VP) dos custos operacionais (COA):
Em seguida é necessário calcular o valor presente do valor de recuperação

no 9° ano e somar com o custo de aquisição, uma que este custo de aquisição já
está no valor presente (hoje).
Agora como ambos os valores estão a valores presente, podemos somar

(7.992 + -64.554= -72.547. Assim temos o custo de investimento a valores presente
(VP) em 9 anos do caminhão atual.
O passo seguinte é necessário encontrar o custo anual equivalente (VA ou
CAE) que basicamente um rateio uniforme por unidade de tempo dos custos de
investimentos, de oportunidade operacional de cada alternativas. Para esse cálculo,
podemos utilizar a fórmula do PMT visto nos conceitos de matemática financeira.
Esse cálculo presume que os serviços equivalentes prestados pelo caminhão

atual possam ser comprados a - $13.616, por ano, durante os anos 10 e 12.
Agora, podemos repetir os cálculos para calcular o valor presente dos
investimentos (VP) da nova compra do caminhão com a mesma capacidade da atual,
que irão compor a opção1.
Calcular o Valor presente (VP) dos custos operacionais (COA):

Em seguida é necessário calcular o valor presente do valor de recuperação
no 12° ano e somar com o custo de aquisição, uma que este custo de aquisição já
está no valor presente (hoje).
Agora como ambos os valores estão a valores presente (mesmo período),

podemos somar (-9.292 + -169.610= -178.901. Assim temos o custo de
investimento a valores presente (VP) em 12 anos do caminhão novo com a mesma
capacidade de carga..
Finalmente, o passo seguinte é necessário encontrar o custo anual
equivalente (VA ou CAE) do valor de investimento a valor presente(VP).
Substituindo, temos:
Agora podemos somar os valores de custo equivalentes anuais (VA) das duas
alternativas, conforme segue:
VA opção 1= (VA do veículo que possui atualmente) + (VA do aumento de capacidade)
VA opção 1= -13.616 -28.881 = $ -42.497
Opção 2: Caminhão Capacidade dupla

Para o calculo do custo anual equivalente (VA ou CAE) é o mesmo
procedimento aplicado na opção 1, entretanto, essa opção é composto de uma única
alternativa. Abaixo segue os fluxos de caixa em forme de planilha para auxiliar a
compreensão.

Como você pode observar, na opção 2, a valor presente dos investimento é $
200.609 (-185.123 – 15.486).
Finalmente, o passo seguinte é necessário encontrar o custo anual
equivalente (VA ou CAE) do valor de investimento a valor presente(VP).
Substituindo, temos:
ou VA opção2= $ -32.386
Solução final: Comparando os custos anuais equivalente das duas alternativas

(opção 1 e 2):
• VA opção 1= $ -42.497
• VA opção2= $ -32.386
Substitua agora pelo caminhão que tem o dobro de capacidade (opção 2), pois
esta opção apresenta uma vantagem de $ 10.111 por ano, em custos.
3. DECISÃO DE EXPANSÃO E DE SUBSTITUIÇÃO
Nos itens anteriores abordados, sempre utilizamos as informações de custos,

na prática, são informações mais conhecidas para estimar. Entretanto, em algum

momento precisamos trabalhar com estimativas de receitas (vendas) dos produtos
fabricados pelas maquinas em avaliação. Observando, que esses projetos também
podem ser adiados.
Assim, em algumas situações as receitas ou benefícios não serão um fator
comum para ambas às alternativas. Nesta situação é necessário identificar os fluxos
de caixa relevantes para a decisão de substituição. Esse processo envolve identificar
as saídas e entradas de caixa incrementais que resultariam da troca proposta. As
entradas operacional resultam da diferença entre as entradas de caixa operacional
do ativo novo e as do ativo antigo. O fluxo de caixa terminal (ou valor de recuperação)
é a diferença entre os fluxos de caixa depois do imposto de renda esperado quando
da liquidação dos ativos novos e antigos. Essa relação pode ser observada na
ilustração abaixo com os componentes do fluxo de caixa.
Na realidade, todas as decisões de investimentos podem ser encaradas como de

substituição. Decisão de expansão constituem simplesmente as de substituição em
que todos os fluxos de caixa do ativo antigo são nulos.
Para ilustrar esse método que envolve a realização e avaliação de projetos de
renovação e substituição de ativos será mostrado como é montado dos fluxos de
caixa livre (FCL) para viabilidade econômica. Esse processo será, como os demais
vistos, mais entendido por meio de exemplos ilustrativos.

Exemplo: Uma grande e diversificada fabricante de componentes para aeronaves,
está tentando determinar o investimento inicial necessário para substituir uma
máquina antiga por um modelo novo e mais sofisticado. O preço de compra da
máquina é $ 380.000; $ 20.000 adicionais serão necessários para instalá-la. A
depreciação será calculada considerando um prazo de recuperação de cinco anos,
pelo método linear. A máquina atual (antiga) foi comprada há três anos, ao custo de
$ 240.000, e estava sendo depreciada, linearmente, considerando um prazo de cinco
anos. A empresa encontrou um comprador disposto a pagar $ 280.000 por essa
máquina, e ele se encarregará de transportá-la à sua própria custa. A empresa
espera que um aumento de $ 35.000 dos ativos circulantes e de $ 18.000 dos
passivos circulantes acompanhe essa substituição. Tais variações resultarão em um
crescimento de $ 17.000 ($ 35.000 – $ 18.000) do capital de giro líquido. Isto é, o
capital de giro é quanto que a empresa precisará de recursos financeiros caso venha
fazer a substituição do ativo. Esses recursos são considerados para a compra de
matéria prima, pagamento de mão de obra e de outras despesas inerente ao
processo com a nova maquina. Tanto os lucros quanto os ganhos de capital são
tributados à alíquota presumida de 40% de imposto de renda.
1° Etapa é determinar o investimento inicial, que envolve a aquisição da

maquina nova menos a venda da antiga, ou seja, qual a saída de caixa relevante a
serem considerada na avaliação de um possível investimento de capital. A seguir a
demonstração do investimento inicial.

Algumas considerações sobre o cálculo; O valor da nova (desafiadora)
máquina será de $ 380.000, mais $ 20.000 de custo de instalação, totalizando $
400.000. A máquina antiga (defensora) está sendo vendida pro $ 280.000, entretanto
esta maquina tem um valor contábil, não depreciado, de $ 96.000, lembrando que
esta máquina (defensora) foi adquirida há 3 anos, no valor de $ 240.00, considerando
uma depreciação linear em cinco anos. Com isso a maquina depreciará $ 48.000
(240.00/5) anualmente, portanto, depreciou $ 144.000 em 3 anos, restam $ 96.000.
Como houve um ganho de capital, ou seja, a empresa venderá a máquina antiga
(defensora) por $ 280.000, considerando um saldo contábil de $ 96.000, o ganho de
capital será $ 184.000 (280.000- 96.000). Como a empresa está na alíquota de 40%,
pagará $ 73.600 de impostos (184.000 X
40%). Portanto, o valor líquido que entrará no fluxo de cai da empresa será $ 206.400
(280.000-73.600).
Além disso, a empresa precisará de $ 17.000 de capital de giro, caso faça a
substituição. Com isso determinamos o investimento inicial de $210.600 (400.000
206.400 + 17.000). Assim, determinamos o fluxo de caixa inicial.
2° Etapa é determinar os fluxos de caixa operacionais, que são os benefícios

esperados de um investimento, incluem as receitas operacionais depois de imposto
de renda menos as despesas operacionais. Para desenvolver essa etapa,
usaremos o formato da demonstração do resultado do exercício (DRE).
Desta maneira, as estimativas de receitas e despesas (excluindo depreciação)
da empresa, com a nova máquina proposta (desafiante) e com a máquina atual
(defensora), descritas anteriormente, são fornecidas a seguir. Tanto a vida útil
estimada da máquina proposta quanto a vida útil restante da máquina atual são iguais
a cinco anos. O valor a ser depreciado com a máquina proposta é calculado
somando-se o preço de compra de $ 380.000 aos custos de instalação de $ 20.000,
ou seja, $ 400.000, depreciadas linearmente em cinco anos (80.000 anualmente).

Observe que a depreciação não foi incluída nos custos de ambas as maquinas. O
passo seguinte é determinar o fluxo de caixa operacional de cada alternativa
conforme apresentado a seguir.
Todos os benefícios esperados de um projeto proposto devem ser medidos em fluxo

de caixa. Entradas de caixa representam dinheiro que pode ser gasto e não penas
lucros contábeis. Aqui podemos empregar uma técnica contábil relativamente
simples para com converter o lucro líquido depois do imposto de renda em entradas
de caixa operacionais. O calculo exige somar o lucro líquido após imposto de renda
a depreciação e demais despesas não desembolsadas (amortização) que são
deduzidas da demonstração de resultado do exercício. A seguir com base nas
informações de receita e despesas apresentadas anteriormente, apresentamos os
fluxos de caixa operacionais da desafiante (novo).

(em $1.000).
O fluxo de caixa operacional é composto das estimativas das receitas de

venda, menos as estimativas custos operacional para o período projetado. O
resultado desta dedução é o lucro bruto. Na sequencia é necessário deduzir as
estimativas da depreciação do fluxo de caixa. É importante destacar que para fins
fiscais e de relatórios financeiros, as empresas podem lançar contra a receita anuais
uma parte dos custos do ativo imobilizado (investimento em maquinas, por
exemplos). Essa alocação de custos ao longo do tempo é chamada depreciação.
A seguir apresentamos o fluxo de caixa operacional da maquina antiga
(defensora). (em $1.000).
Os fluxos de caixa operacionais da defensora são considerado a partir do ano da

analise, ou seja, o passado não é levando em consideração. Assim são projetados
os fluxos nos mesmos períodos da maquina (desafiante).
3° Etapa é determinar o fluxo de caixa incremental, o fluxo de caixa incremental ou
relevante é a diferença entre os fluxos de caixa operacionais da máquina nova
(desafiante) em relação à máquina antiga (defensora), ou seja, esses fluxos de caixa
representam em quanto aumentarão as entradas de caixa nos anos respectivos em
função da substituição. A seguir apresentamos os fluxos de caixa operacionais
incrementais. (em $1.000).
Por exemplo, no primeiro ano, as entradas de caixa da empresa aumentariam

$ 19.000, se o projeto proposto fosse implementado. Evidentemente são essas as
entradas relevantes a serem consideradas na avaliação dos benefícios resultantes
de um investimento de capital para adquirir a máquina proposta.
A etapa final é determinar o fluxo de caixa terminal. O fluxo de caixa terminal é o
fluxo de caixa resultante do encerramento e da liquidação de um projeto ao final de
sua vida útil. Representa o fluxo de caixa depois do imposto de renda, excluídas as
entradas de caixa operacional, que ocorre no último ano. Quando existe o valor do
encerramento e liquidação do ativo ou projeto, este afeta significativamente a
decisão de investimento.
Prosseguindo com o nosso exemplo, vamos supor que a empresa espere ser
capaz de liquidar a nova máquina, no final de sua vida útil de cinco anos, recebendo
$ 53.950 antes do imposto de renda. A máquina antiga pode ser liquidada por $ 9.384
(antes do Imposto de renda) no final dos cinco anos porque estará completamente
obsoleta. A empresa espera recuperar seu investimento de $ 17.000 em capital de
giro líquido no término do projeto. Tanto os lucros quanto os ganhos de capital são
tributados a uma alíquota de 40%.
O fluxo de caixa terminal pode ser apresentado calculado para projetos de
substituição, conforme a seguir.

Com base na analise das entradas de caixa operacional feitas anteriormente,
podemos verificar que no final do ultimo ano de analise (5° ano), ambas as maquinas
(defensora e desafiante) estarão totalmente depreciadas, ou seja, não haverá valor
contábil. Portanto, ambas pagaram imposto de renda sobre o ganho de capital.
Aplicando a alíquota de 40% sobre o ganho de 53.950 (53.950 x 40%=21.580) da
desafiante teremos um recebimento liquido de 32.370. O mesmo processo pode ser
aplicada para a defensora (9.384 x 40%= 3.754), recebendo liquido de imposto de
renda 5.630.
O ultimo componente do fluxo de caixa terminal, no exemplo, é a recuperação do
capital de giro líquido no encerramento do projeto. Pressupõe que durante os cinco
anos do projeto a empresa não teve desperdício, inadimplência de cliente e
ineficiência nos processos. Assim no final do projeto, o capital de giro estará no caixa
da empresa.
Finalizando podemos apresentar a síntese dos fluxos de caixa relevantes no
processo de substituição. O investimento inicial, as entradas de caixa operacional e
o fluxo de caixa terminal representam juntos, os fluxos de caixa relevantes de um
projeto de substituição ou expansão.
Os fluxos de caixa relevantes na proposta deste exemplo de substituição podem ser
representados graficamente na linha do tempo, conforme a seguir.

Esses fluxos de caixa podem ser entendidos como incrementais, depois do imposto
de renda atribuído ao projeto. Portanto, este fluxo de caixa representa o quanto a
empresa terá a situação melhorada, se decidir substituir o equipamento. As técnicas
de análise para esse padrão de fluxo de caixa para determinar se o investimento
inicial deve ser ou não feito serão apresentadas no próximo capitulo.
4. EM SINTESE
Neste capitulo apresentamos as técnicas de substituição ou retenção de

ativos. Vimos aspectos importantes na relação entre os conceitos e termologias de
Custos Operacionais (CO), Valor de Recuperação de Capital (RC), Custos
Equivalentes Anuais (VA ou CAE) e Vida Útil Econômica (VUE). Apresentamos como
determinar a vida útil econômica de um ativo que minimize do valor anual total dos
custos. Realizamos um estudo de substituição entre alternativas defensora a melhor
desafiante. Vimos outros aspectos de um estudo de substituição que podem vir a
ocorrer.

CAPÍTULO 5 – INDICADORES DETERMINÍSTICOS
Após desenvolvermos os fluxos de caixa relevantes, precisamos elaborar

algumas técnicas para determinar se um projeto é aceitável ou não. Portanto, a
tomada de decisão sobre a realização de um projeto requer critérios e técnica. A
maneira mais eficaz é simular o investimento segundo algum modelo. Assim iremos
confrontar os fluxos de caixa gerados com o investimento realizado, considerando o
valor do dinheiro no tempo.
Existem diversos modelos de tomada de decisão. Aqui apresentaremos os

principais métodos.
• Payback simples;
• Payback descontado;
• Valor Presente Líquido (VPL)
• Taxa Interna de Retorno (TIR) Índice de Lucratividade (IL)
Para iniciarmos começaremos com um problema básico considerando duas

alternativas de investimentos. O projeto A exige um investimento inicial de $110.000,
o projeto B exige um investimento inicial de $ 115.000.
Os fluxos de caixa relevantes de ambos consta no quadro a seguir. Para

simplificar utilizaremos a vida útil de cada projeto em cinco anos, além disso,
consideramos que ambos os projetos apresentem riscos semelhante.

1. PERÍODO DE PAYBACK
O período de payback de uma maneira geral, é o tempo necessário para

recuperar o investimento inicial, calculada a partir das entradas de caixa. Em outras
palavras, é o período exigido para que um investimento gere fluxos de caixa
suficientes para recuperar o custo inicial. Podemos calcular o payback por dois
métodos, simples e descontado, primeiramente nos concentraremos no payback
simples.
1.1 Período de Payback simples
O método do payback simples leva não leva em consideração o valor do

dinheiro no tempo. O investidor simplesmente estabelece um prazo máximo para
recuperação do investimento, que servirá de padrão para a análise da viabilidade do
projeto.
Para calcular o payback simples, no caso de uma anuidade (fluxos de caixas

iguais e consecutivos) o período de recuperação do investimento pode ser
encontrado dividindo-se o investimento inicial pela entrada de caixa anual. No caso
de uma série mista de entrada de caixa, as entradas de caixa anuais precisam ser
acumuladas até a recuperação do investimento inicial. No quadro demonstraremos
o calculo do payback simples para as duas propostas de investimentos apresentadas
no quadro a baixo.
Os critérios para decisão baseado no payback de aceitação ou rejeição dos

projetos baseia-se as seguintes decisões:
• Se o período de payback for menor do que o período máximo aceitável do

payback, aceitar o projeto.
• Se o período de payback for maior do que máxima aceitável de payback,
rejeitar o projeto.
Lembrando que o período máximo de aceitação é definido pela direção da

empresa. Como o período de payback indica às empresas que aceitam projetos de

alto risco quão rapidamente podem recuperar seu investimento. As empresas
tendem a alterar os períodos máximos aceitáveis quando de acordo com o ambiente
econômico. Assim, quando a economia vai mal, os padrões de período de payback
muitas vezes se reduzem.
A solução para determinar o payback simples apresentado a seguir, é

organizar os projetos em duas colunas.
A solução para determinar o payback simples apresentado no quadro acima,

é organizar os projetos em duas colunas. A primeira com os dados do projeto,
investimento inicial (por exemplo, do projeta A -$110.000) e os fluxos de caixa
operacionais na sequencia. O investimento é negativo em função de tratarse de
uma saída de caixa. A segunda coluna, a que chamados de valor acumulado. O valor
acumulado é a soma do fluxo de caixa do período com o valor acumulado
do período anterior (por exemplo, no ano 3, projeto A, -
$110.00+36.782+36.782+36782= $346). Na data zero (ano 0) é o próprio valor do
investimento inicial. Você pode observar o período em que o valor acumulado se
torna positivo (em ambos os projetos no terceiro ano).
No projeto A, o período de recuperação de capital é encontrado no terceiro

ano, ou seja, para recuperar o valor do investimento inicial (-$110.000) levará 3 anos
(110.000/36.782), como é uma anuidade, basta dividir o investimento pelo valor de
entradas operacionais de caixa. Analise o quadro acima, o final do terceiro ainda há
uma sobre de $346, ou seja, no terceiro o projeto pagou o investimento inicial e
sobrou $346, na realidade o payback exato é 2,99 anos.

Entretanto, o projeto B apresenta um payback menor, 2,77 anos. Ao
analisarmos o quadro acima, você pode observar que o projeto B no terceiro ano
sobre $15.000, portanto, o projeto paga-se em algum momento entre o final do ano
2 e do ano 3. Como o fluxo de caixa acumulado nos dois primeiro anos é igual a $
100.000 ($65.000+$35.000), precisamos recuperar outros $15.000 no terceiro ano.
O fluxo de caixa no terceiro é $ 130.000 ($65.000+$35.000+30.000), portanto temos
que esperar 0,77 anos para isso ($100.000/$130.000). Portanto, o período de
payback é de 2,77 anos, ou cerca de dois anos e nove meses.
Portanto, de acordo com esse critério, se o projeto B atender o período

máximo determinado pela administração da empresa, o projeto poderá ser aceito.
Entretanto, devemos notar que o método do payback simples apresenta alguns
problemas.
• Ao medir a rapidez com que se recupera o investimento inicial, o

período de payback não leva em consideração o valor do dinheiro no
tempo.
• Não leve em conta a distribuição (valores) do fluxo de caixa dentro do
período de recuperação do investimento.
• Não considera os fluxos de caixa após o período de recuperação. Isso
pode levar à rejeição de projetos com maior duração e com expectativa
de melhor rentabilidade.
• Uma importante deficiência do período de payback é que o período
apropriado de recuperação é um número determinado subjetivamente.
• Também ignora o objetivo de maximização de riqueza, pois não se
baseia em fluxos de caixa descontados, e, assim, não fornece qualquer
indicação de que um projeto acrescenta ou não valor à empresa.
Esse método pode ser adapto para um playback descontado, que não resolve
todos os problemas apresentados mais traduz a taxa de desconto e a ideia do valor
do dinheiro no tempo, ou seja, direcionado a solução para o método do valor presente
líquido.

1.2 Períodos de Payback descontado
O método de recuperação de capital descontado é um modelo similar ao

anterior, exceto pelo fato de considerar um taxa de atratividade (TMA) ou de
desconto. Ao adicionarmos o custo de capital (veremos a seguir) da empresa ao
método de payback simples, estaremos considerando o valor do dinheiro no tempo.
Então, pelo critério do payback descontado, a primeira coisa que você deve
fazer será determinar a taxa de remuneração do dinheiro no tempo considerada pelo
investidor, através do calculo do custo médio ponderado de capital (CMPC), que será
apresentado ainda neste capítulo. Em seguida deve-se calcular todos os valores
presente dos fluxo de caixa dos projetos em analise. Faremos esse procedimento
utilizando os mesmos projetos analisados no item anterior, conforme o quadro a
seguir. Para isso estaremos considerando um custo de capital de 12% ao ano, ou
seja, a TMA- taxa mínima de atratividade da empesa.
Para calcular o payback descontado é necessário adicionar uma coluna com

os valores presente do fluxo de caixa, à taxa de 12% ao ano. A seguir calculase o
valor acumulado (saldo) da mesma forma que calculado anteriormente, conforme
apresentado a seguir.
Você pode observar que, no ano 3, o saldo acumulado do projeto é negativo (-

$21.656), o que significa que o projeto tem um período de recuperação maior que

3 anos, ou seja, acima do calculado no payback simples anteriormente. Essa
diferença se deve ao valor do dinheiro no tempo. Analisando o quadro acima,
percebe-se que o período de recuperação do investimento está em algum momento
entre o final do ano 3 e inicio do ano 4.
Uma forma de encontrar o valor exato do payback descontado é utilizando a

uma metodologia apresentada por Souza e Clemente (2008, p.64) semelhança entre
os triângulos conforme a figura abaixo. O valor do x será o payback exato
descontado.
Substituindo os valores encontrados no quadro acima, a equação da semelhança

dos triângulos é dado pela acima. Assim, encontrando o x teremos x=0,93. O período
do payback, portanto, é 3,93 anos, ou certa de 3 anos e onze meses.
Para o projeto B, faz-se o mesmo procedimento do projeto A e chega-se a um

payback de 3,61 anos, ou três anos e sete meses. Comparando os dois resultados
pelo método do payback descontado, temos o projeto B com payback de 3,93 anos

e o projeto B com 3,61. Apesar do projeto B apresentar um período de recuperação
do capital investido menor, a decisão cabe administração da empresa, depende do
período mínimo aceito pela diretoria da empresa. Se o período aceito é até 4 anos,
então o projeto B apresente menor risco do que o projeto A, conforme apresentado
no quadro.
Podemos fazer algumas observações em relação ao método do payback

descontado:
• Esse método se aproxima do valor presente líquido, que veremos a seguir. O

valor acumulado ao final do quinto ano, atualizado para a data zero, conforme
o quadro 62, ($ 22.591) é o próprio valor presente líquido.
• Esse método pode ser útil para desempatar situações de VPLs parecidos, em
que a recuperação mais rápida do investimento se torna relevante.
• Como medida de risco do projeto, pois com o passar do tempo, as incertezas
associadas ao projeto aumentam, como as previsões de receitas, custos e
despesas, novas empresas concorrentes. Enfim, os riscos associados
aumentam.

2 VALOR PRESENTE LÍQUIDO- VPL
O critério do valor presente líquido (VPL) é o mais utilizado em analise de

investimentos. Pois considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo, é
considerada uma técnica sofisticada de orçamento de capital. O VPL mede o lucro
em termos absoluto de um projeto, ou seja, consiste no retorno mínimo (caso o VPL
seja zero) que um projeto precisa proporcionar para manter inalterado o valor de
mercado da empesa.
O valor presente líquido (VPL) é encontrado subtraindo-se o investimento

inicial de um projeto do valor presente de suas entradas de caixa, isto, descontando
à taxa do custo de capital da empresa, conforme a seguir. O método do valor
presente líquido (VPL) também é denominado método do fluxo de caixa descontado.
Onde, = valor do fluxo de caixa no momento inicial, ou seja, o
investimento; = valor do fluxo de caixa líquido na data; i é o custo de capital

definido pela empresa;
Os critérios de decisões do VPL em aceitar ou rejeitar projetos são as

seguintes:
• Se o VPL for maior que $0, aceitar o projeto.

• Se o VPL for menor que $0, rejeita o projeto.
• Se o VPL for igual, é indiferente aceitar ou não o projeto.
Se o VPL for positivo, então teremos que na dada zero o valor presente dos
fluxos de caixa, descontados pelo custo de capital da empresa (i) é maior que o
capital investido. Desta forma teremos a recuperação do capital investido, a
remuneração do investimento supera a taxa de atratividade da empresa (custo de
capital “i”), o projeto gera ganho de riqueza, representado pelo VPL.

Como exemplo utilizaremos os mesmo projetos analisado anteriormente,
projeto A e Projeto B, apresentados a seguir. Para o calculo dos VPLs nestas
alternativas de investimento, iremos considerar a taxa de desconto (i) em 12%, ou
seja, a taxa mínima de atratividade (TMA).
Para calcular o VPL é necessário trazer todos os fluxos de caixa a valores

presente e deduzir o investimento, semelhante a analise do valor presente (VP), visto
anteriormente, segue o calculo do projeto A (VPLA).
Analisando os resultados, o critério decisório diz que um projeto só deve ser

realizado se seu VPL for zero ou positivo, jamais negativo. Pelo critério ambos
apresentam VPLs positivos. Agora você observando o resultado dos projetos
individualmente, percebe-se que o projeto A tem o maior lucro ($22.591) que o
projeto B ($16.350). Então, evidentemente, o projeto A, terá maior geração de valor
para a empresa. Resumidamente, o resultado do projeto A ($22.591) significa que
após pagar os investimentos o projeto sobrou um excedente de $22.591 sobre a
melhor alternativa de aplicação existente para o investidor (empresa). Nesse caso, o
projeto A deverá ser realizado.
Portanto, uma das vantagens de utilizar o método do VPL é que ele determina
o valor que é criado ou destruído quando se decide realizar um projeto. Outra

vantagem é que o VPL pode se calculado para diversos custos de capital (i) ou TMA,
para fazer uma analise de sensibilidade para as possíveis alterações das taxas.
Outro detalhe importante no calculo do VPL é que dependendo das taxas de

descontos utilizadas você terá valores diferentes dos VPLs, como o tempo afeta o
valor do dinheiro diretamente em função das taxas de juros, obviamente, quanto
maior a taxa de desconto, menor será o VPL. Então, empresas com custos de capital
maiores, terão dificuldade de encontrarem bons projetos e consequentemente,
perderão competitividade. E no momento que o VPL for igual a zero, a taxa mínima
de atratividade (TMA) será igual a taxa interna de retorno (TIR) que apresentamos a
seguir.
3. TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)
A taxa interna de retorno (TIR) é a taxa de juros que anula o VPL, isto é, a TIR
é a taxa pela qual o VPL de um projeto é zero. Em outras palavras, é a taxa de retorno
anual composta que a empresa obterá se investir no projeto e receber as entradas
de caixa previstas. Matematicamente, a TIR é o valor do “i” da equação abaixo que
faz com que o VPL seja igual a zero. Então, manualmente é bem difícil calcular a
TIR, é recomendável uma calculadora financeira ou planilha, como o Excel.
Onde, = valor do fluxo de caixa no momento inicial (investimento inicial);
= valor do fluxo previsto de entradas e saídas de caixa em cada período e i =

taxa de desconto que iguala entradas e saídas previstas de caixa, ou seja a TIR.
Os critérios de decisões para utilizar a TIR na aceitação ou não de um projeto

são as seguintes:

• Se a TIR for maior do que o custo de capital, aceita o projeto (TIR >
TMA).
• Se a TIR for menor do que o custo de capital, rejeito o projeto (TIR <
TMA).
Aplicando esses critérios garante que a empresa receba, no mínimo, o retorno

do capital. Esse resultado deve aumentar o valor de mercado da empresa, e,
portanto, a riqueza dos proprietários.
Como exemplo para o calculo da TIR, utilizaremos nossos projetos analisados

anteriormente, conforme apresentado no quadro abaixo. Considerando ainda que o
custo de capital da empresa é 12% ao ano.
A interpretação, a partir dos projetos A e B, são simples. Se a empresa tiver

um custo de capital menor que 19,25% ao ano, os projetos apresentaram VPLs
positivos. Assim com um custo de capital de 12% (TMA) ambos os projetos
apresentam viabilidade pelos critérios. Em outras palavras, ao comparar as TIRs dos
projetos A e B dados do quadro 65 com o custo de capital de 12% da empresa,
vemos que os dois projetos são aceitáveis.
• TIRA = 20% > custo de capital de 12%
• TIRB = 19,25% > custo de capital de 12%
Desta forma, você poderia comparar as TIRs dos projetos, preferindo o projeto
A porque a TIRA = 20% > TIRB = 19,25%. Se os projetos fossem mutuamente
excludentes, a técnica de decisão pela TIR recomendaria o A.

A grande vantagem da TIR é permitir que todos os projetos se resuma a um
único percentual, a sua rentabilidade intrínseca. Então, pela facilidade esse critério
continua sendo tão usado. Também é bastante usado no mercado financeiro, uma
vez que a maioria dos fluxos de caixa possui uma única inversão de sinal, desta
forma fica fácil decidir baseado no critério de aceitação TIR > TMA.
Como desvantagem sua calculo é complexo e necessidade de calculadoras

financeiras ou planilhas eletrônicas. Os fluxos de caixa intermediário devem ser
reinvestidos a própria TIR. A aplicação do método da TIR pode gerar taxas múltiplas
de retorno se o fluxo de caixa mudar de sinais mais de uma vez.
Portanto, é de longe, o critério mais controverso, entretanto, é bastante utilizado.
4. COMPARAÇÃO DAS TÉCNICAS
Para entender as diferenças entre as técnicas do VPL e TIR, vamos analisar

o perfil do valor presente líquido projetado com diferentes taxas de desconto (TMA).
Os perfis de VPL são gráficos que representam os VPLs de projetos em função de
taxas de desconto e constituem excelente instrumento de comparação de projetos.
Para preparar perfis de VPL dos dois projetos que estamos utilizando como
exemplo, o primeiro passo é construir um conjunto de coordenadas combinando
taxas de desconto e VPL e a seguir representá-los graficamente, como é mostrado
a seguir no quadro a seguir. O VPL dos projetos A e B a um custo de capital de
12% é de $22.591 e $16.350, respectivamente. Como a TIR é a taxa de desconto a
qual o valor presente líquido se iguala a zero, as TIRs de 20% para A e de 19,25%
para B resultam em VPLs de $0.

Ainda neste quadro, pode-se analisar que ambos os projetos não suportam um
aumento expressivo de seu custo de capital. O projeto A, suporta o aumento até 20%
(que é a sua TIR) e o projeto B, suporta um aumento até 19,25%, ou seja, a TIR é
um limite de rentabilidade, e neste caso podemos utilizar como um indicar de risco.
Analisando o gráfico, o gráfico a seguir, temos os perfis do VPL dos projetos

A e B. A figura indica que, para qualquer taxa de desconto superior a 20% torna
ambos os projetos inviáveis, ou seja, o VPL será negativo. Como a TMA está em
12%, ambos os projetos apresentam bons critério de aceitação. Entretanto, em uma
situação extrema, com uma TMA de 23,4% (taxa de desconto em que os projetos se
igualam), o projeto B começa a ser mais interessante. Neste ponto ambos os projetos
são iguais. Então qualquer taxa superior a 23,4% o projeto B é mais interessante,
por outro lado, taxas descontos inferiores a 23,4% torna o projeto A mais
interessante.

Agora, qual a melhor abordagem. Em termos teóricos, o VPL é a melhor
abordagem, pois o resultado liquido apresentado pelo VPL demonstra o valor
adicionado pela projeto, ou seja, está criando valor no negócio. Assim o VPL indica
claramente quanta riqueza espera-se que um projeto proposto crie. Entretanto, em
termos práticos, a TIR é mais usada devido a seu apelo intuitivo.
Independentemente, a aplicação de ambos e boas estimativas dos fluxos de caixa
relevantes, possibilitará você a recomendar projetos que se alinhem com o objetivo
da empresa de maximizar o valor mercado e consequentemente, o valor dos
proprietários.
5. ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE (IL)
O índice de lucratividade é uma medida relativa entre o valor presente dos

fluxos de caixa recebidos e o investimento inicial: IL= VP/I ou IL= (VPL + I)/I,
sendo o valor do investimento colocado em módulo, ou seja, sempre positivo. A
seguir apresenta-se a formula.

Em que:
Fc0= Fluxo de caixa inicial (investimento);
I= Taxa mínima de atratividade;
FCn= Fluxo de caixa futuro; IL=
Índice de lucratividade.
Os resultados possíveis do IL são de fácil compreensão:
• IL > 1 – para cada unidade de investimento, o valor presente dos futuros

fluxos de caixa é maior que 1. Isso significa que o investimento será
recuperado, remunerado ao menos à taxa exigida e haverá ainda um
aumento de riqueza. É equivalente a dizer que o VPL > 0;
• IL = 1– para cada unidade de investimento, o valor presente dos futuros
fluxo de caixa é igual a 1. Isso significa que o investimento será
recuperado, remunerando exatamente à taxa exigida, ou seja, que o
VPL = 0;
• IL < 1– para cada unidade de investimento, o valor presente dos futuros
fluxos de caixa é menor do que 1. Isso significa que o investimento não
será recuperado, ou seja, não será remunerado à taxa exigida,
destruindo valor; VPL < 0.
O critério de decisão é muito simples. O investimento deverá ser aceito se ao
menos o IL=1. Isso significa que a soma dos fluxos de caixa produzidos,
descontados pela taxa escolhida, será pelo menos igual ao investimento inicial.
Um exemplo nos ajudará a entender o indicador, conforme quadro abaixo.
O projeto A apresenta um retorno por reais maior que o projeto B. IL=(valor

presente dos fluxos de caixa)/(investimento inicial)= 132.591/110.000=1,21.
Coerentemente com o resultado do VPL, o projeto tem IL > 1. E deve ser aceito.
6. ALTERNATIVAS MÚLTIPLAS DE INVESTIMENTO
Agora que já vimos as principais técnicas de análise de um projeto, cabe

analisar se tais técnica são adequadas e que cuidados devemos tomar ao utilizálas
em um ambiente de múltiplas alternativas de investimento. Para tanto, vamos definir
preliminarmente o que são projetos mutuamente excludentes, projetos
independentes e projetos dependentes.
Projetos mutuamente excludente, como vimos anteriormente, são aqueles em

que a escolha por um deles elimina os demais ou todos . No caso de dois projetos
A e B, podemos aceitar A e B ao mesmo tempo. Projetos independentes são aqueles
cuja aceitação não depende da dos outros projetos. Finalmente, projetos
dependentes são os que, ao serem escolhidos, alteram a decisão em relação aos
demais do orçamento ou carteira.
6.1 Projetos mutuamente excludentes
Os métodos da TIR e do IL ignoram as diferenças de escala, na hora de

comparação de dois projetos mutuamente excludente.
Por exemplo, um investimento na realização de um projeto imobiliário.

Suponha que a construtora possua um terreno e esteja estudando duas opções de
investimento:
a) Construir uma grande residência com investimento total de R$ 10

milhões;
b) Construir um edifício com investimento total de R$ 10 milhões.

Os projetos são mutuamente excludentes: se decidir construir a residência,
não fará o edifício e vice-versa, já que o terreno é o mesmo. O horizonte de ambos
os projetos é de um ano. O custo de capital em ambos os casos é de 15% ao ano.
Conforme a construção seguir.
Como você pode observar a riqueza aumenta mais no caso do edifício, apesar
de a taxa interna de retorno e o índice de lucratividade ser maior no projeto de
residência. Esse é o chamando problema de escala que ocorre com a análise que
ocorre com a análise da TIR e do IL. O que é melhor: ganhar mais sobre pouco ou
menos sobre muito? O VPL pode resolver isso. O exemplo apresenta um método
simples que soluciona questões como essa.
Você é um gestor financeiro com o objetivo de analisar um projeto de um

espetáculo. Este projeto do espetáculo pode ser realizado de duas maneiras: com
investimento menor ou mais expressivo. O custo de capital para os projetos é de
22% ao ano. Os fluxos são apresentados no quadro a abaixo:
Qual das duas soluções é a melhor? A maior TIR ou o maio VPL? Ou maior
IL?
Em problemas como este, pode-se adotar tanto a TIR incremental, VPL

incremental ou IL incremental.
Os fluxos incrementais são calculados por meio da diferença entre os fluxos

dos dois projetos, neste caso, o projeto maior menos o menor (-20-(-10)=-10, para o
investimento e 60-38=22, para o fluxo de caixa 1. O procedimento é ilustrado a
seguir.

Cálculo da TIR incremental: é a taxa para o qual o VPL=0. Assim,
0= -10 milhões +(22 milhões)/(1+TIR).
Dessa forma, TIR incremental= 120%.
Cálculo do VPL dos fluxos incrementais de caixa:
VPL incremental=-10 milhões +(-22 milhões)/(1,22)= +8.032.787 ou
29.180.328 -21.147.541= + 8.032.787
Cálculo do IL incremental=(VPL incremental + 10 milhões)/10 milhões=1,80
Os dois projetos apresentados são chamados mutuamente excludentes, ou seja, a

escolha de um implica a rejeição do outro. Podemos resumir dessa forma os
procedimentos que devem ser tomados quando analisamos projetos mutuamente
excludentes:
• Comparar os VPLs das duas opções. O VPL do projeto de maior escala é
maior que o outro (R$ 29.180.328 comparado com R$ 21.147.541);
• Calcular o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do exemplo acima,
escolheremos o projeto de maior escola;
• Calcular o IL incremental. Se for maior que 1, como no caso do exemplo
acima, escolhemos o projeto de maior escala;
• Pode-se, de outra forma, compara a TIR incremental coo o custo de capital da
empresa. Como no exemplo, a TIR incremental igual a 120%, maior que o
custo de capital, 22% implica a escolha pelo projeto de escola maior. Uma
observação importante, o analista deve assegurar-se, antes de proceder a
análise incremental, se a proposta de menor investimento apresenta um
retorno superior ao mínimo exigido. Caso contrário, a análise estará
inviabilizada.

6.2 Projetos mutuamente excludentes com horizontes de planejamento
diferentes
Todas as técnicas apresentadas até aqui levam em consideração que os
projetos teriam o mesmo horizonte de planejamento ou, simplesmente, a mesma
duração. Só que essa situação, por diferenças tecnológicas ou de execução, entre
outras, não é mais frequente na vida real. Temos de efetuar alguns ajustes, e
diversos autores sugerem duas maneira distintas com o mesmo resultado.
• Calcula-se o VPL de cada projeto e transforma-se o resultado encontrado em

um PMT ou VPL anualizado. A escolha recairá por aquele que apresentar
maior PMT, no caso de lucro, ou menor PMT no caso de custos.
• Igualamos as durações dos empreendimentos usando o mínimo multiplico
comum (mmc), e a decisão poderá ser tomada pelo maior VPL ou maior PMT,
no caso de lucro. Quando analisamos custos, a decisão poderá ser tomada
pelo menor VPL ou menor PMT. Vejamos um exemplo para auxilia-lo no
entendimento. Sejam dois projetos mutuamente excludentes com custo de
capital igual a 10% ao ano, entretanto o projeto A tem um clico de vida útil de
3 anos, enquanto o projeto B tem uma vida econômica útil de 2 anos. Qual
você considera mais atraente?
Para Solução temos a seguintes técnica:
• Calculamos o VPL do projeto A e o resultado encontrado foi de R$ 97,37, que,

anualizando (PMT), forneceu o valor de R$ 39,15. Usando o mesmo
procedimento para o projeto B obtivemos respectivamente os valores de R$
53,71 e R$ 30,95. Logo, a decisão será pelo projeto A, de maior PMT, ou lucro
anual.

• Calculando o VPL do projeto A expandindo para a duração de 6 (mmc de 2 e
3)=6, obtivemos os valores do VPL6= R$ 170,52 e o PMT6=R$ 39,15. Usando
o mesmo procedimento para o projeto B, obtivemos respectivamente os
valores de R$ 134,80 e R$ 30,95. Logo, a decisão será pelo projeto A, de
maior VPL6 ou PMT6.
6.3 Projetos dependentes
Racionamento de capital, restrição orçamentária ou orçamento de capital

limitado a um valor, expressão de mesmo significado, têm característica de tornar os
projetos financeiramente dependentes entre si. Nesse caso, não se podem classificar
os projetos pelo VPL. Os projetos devem ser priorizados pelo índice de lucratividade,
IL. O exemplo a seguir ilustra a situação.
Exemplificando, seja uma empresa que está considerando o investimento em

três projetos. Suponha que a empresa tenha disponíveis R$ 200 milhões para
investir. Os dados são:
O custo de capital da empresa é de 12,2% ao ano. Devemos calcular, no caso

de racionamento de capital , os índices de lucratividade. Para comparar os métodos,
calculamos também os VPLs.

Como o investimento máximo é de R$ 200 milhões, a empresa deve optar entre o
projeto A e os projetos B e C em conjunto. O primeiro é o que tem o maior VPL e
seria escolhido segundo esse critério. Entretanto, a soma dos VPLs dos dois outros
é maior (351.432+332.049= 683.481) , direcionando a decisão para eles. Pelo critério
do índice de lucratividade, B e C seriam classificados antes de A. Dessa forma, para
situações desse tipo, devemos utilizar o IL como método para decisão .
7. OUTROS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
Como outros métodos de avaliações podemos denominar como base em

múltiplos. Denomina-se esse tipo de avaliação como relativa. Na avaliação relativa,
o valor de um ativo é comparado aos valores atribuídos pelo mercado a ativos
comparáveis.
É necessário, portanto, obter ativos comparáveis e seus valores de mercado,
e seus múltiplos, como:
• Múltiplos de lucro- relção preço/lucro(P/L) ou Price/Earnings Ratio

(PE); valor da empresa sobre Lajir ou Value/Ebit; valor da empresa
sobre lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ou
Value/Ebitda (EV/Ebitda); valor da empresa sobre fluxo de caixa global;
• Múltiplos de valores contábeis- valor da empresa sobre o valor
patrimonial; valor da empresa sobre valor dos ativos;
• Múltiplos de receitas- valor da empresa sobre vendas.
No exemplo a seguir vamos identificar alguns múltiplos a ser adotado,
descreve-los e analisa-los. Assim, uma empresa de capital aberto apresenta os
seguintes múltiplos:

Você está analisando um projeto de investimento que deverá gerar R$ 1,5
milhões de lucro líquido para sua empresa. Quanto esse projeto deverá agregar de
valor a ela?
Solução: se aceitarmos como válido o múltiplo da empresa de capital aberto, o valor

agregado pelo projeto à sua empresa será valor = 15,2 * 1.500.000= R$ 22.800.000.
Utilizamos a relação preço/lucro, que dá o valor da empresa por unidade de lucro,
ou seja, 15,2 significa que o preço da empresa está 15 vezes o seu lucro.
Evidentemente, a utilização dessas métricas ou múltiplos é potencialmente perigosa.
Pois até que ponto é válido transferir relações de um mercado a outro? No entanto,
muitos executivos têm utilizado os múltiplos como método de avaliação de ativos.
Portanto, é recomendado muito cautela na utilização desses modelos.
8. EM SÍNTESE
O método mais utilizado e aplicabilidade é o método do valor presente

líquido(VPL). A TIR e o IL devem ser utilizados por quem conheça bem seus
conceitos e saiba lidar com suas limitações.
O payback simples e o payback descontado podem ser mais úteis quando usados
como desempate em situação de VPL parecidos, e que a recuperação mais rápida
de caixa se torne relevantes. Portanto, um segundo filtro de análise como medida
de risco de liquidez ou generalizando, como um grau de risco do projeto.
Com o passar do tempo, as incertezas associadas ao investimento, tais como as

previsões de receitas e os custos correspondentes, tendem a aumentar, elevando o
risco associados. Instrumentos de análise de projeto ao projeto. Portanto, é
necessário um acompanhamento entre o projetado e os realizados.
Os múltiplos devem ser utilizados com cautela. Podem apresentar distorções devido
a diferenças de mercado, e os resultados pedem ser desastrosos.

CAPÍTULO 6 – AVALIAÇÃO DO RISCO ECONOMICO-FINACEIRO EM
PROJETOS
Este capítulo abordará a analise do risco em orçamento de capital, tipos de

risco e métodos de ajustamento ao risco, objetivando sempre a maximizar a riqueza
da empresa.
É importante ressaltar a diferença entre incerta e risco e esclarecermos que

trataremos da gestão de risco em orçamento de capital, ou seja, como ele deve ser
administrado em projeto de investimento.
A incerteza ocorre quanto à distribuição de probabilidades não pode ser

avaliada, em situações pouco repetitivas, incomuns.
O risco está presente quando todas as ocorrências possíveis de uma certa

variáveis encontram-se sujeitas a uma distribuição de probabilidades conhecida por
meio de experiências passadas ou que pode ser calculada com algum grau de
precisão.
Em orçamento de capital, o risco deum projeto é sinalizado pela variabilidade

de suas entradas de caixa, ou seja, associado à probabilidade de vir a ser rejeitado.
Em um projeto, o investimento inicial e as despesas preliminares são conhecidos
com muita segurança. O problema reside nas entradas, ou seja, nas receitas,
vendas, quantidades, impostos e custos decorrentes.
Todas essas variáveis encontram-se interligadas e a probabilidade de elas

ocorrem ou não pode afetar o resultado do projeto. Três tipos de riscos devem ser
identificados e estudados para elaboração de uma análise cuidadosa do projeto: o
risco isolado, o risco da empresa e o risco de mercado.
• Risco isolado: é o risco do projeto que ignora os efeitos da

diversificação, ou seja, não leva em consideração o papel que ele
representa na carteira de ativos da empresa. Está puramente
associado às incertezas dos fluxos de caixa futuros e é medido pela
variabilidade dos retornos esperados.
• Risco da empresa: é o risco da empresa em relação ao projeto. Este,
fazendo parte da carteira de ativos da empresa, terá alguns dos efeitos
de seu risco diversificados. É avaliado pelo efeito do projeto sobre a
variabilidade dos fluxos de caixa da empresa. Mede em quanto a adição
do projeto à carteira de ativos da empesa modifica o risco desta
carteira, ou seja, em quanto a empresa está se arriscando com o
projeto. Ignora os efeitos da diversificação pessoal dos acionistas.
• Risco de mercado: É o efeito do projeto sobre a variabilidade dos
retornos de um investidor com uma carteira bastante diversifica. Mede
o risco do investidor, isto é, o quando ele está se arriscando com o
projeto. O risco de mercado considera a diversificação dos
investimentos de capital que sabem que o projeto é um dos ativos da
empresa e sua ação faz parte das suas carteiras. Esse tipo de risco é
preocupante para os acionistas não diversificados e também para os
proprietários de pequenas empresas.
Na maioria dos casos, esses três tipos de riscos estão altamente
correlacionados e existe maior facilidade de se estimar o risco isolado do projeto do
que o risco da empresa ou o risco do mercado. Passaremos agora a discutir os
métodos de ajuste ou técnicas de avaliação do risco isolado.
1. MÉTODOS DE AJUSTE PARA O RISCO ISOLADO
Geralmente, os projetos têm um horizonte de planejamento de vários anos e

uma incerteza associada muito grande. Os fluxos de caixa de uma projeto, quer de
entradas, receitas, quer de saída, custos, não são conhecidos como gostaríamos.
Para analisarmos o risco associado, podemos empregar de abordagens subjetivas
ou julgamentos informais a técnicas de análise estatísticas e prospectivas
sofisticadas. A simulação, por sua vez, pode demandar modelos matemáticos e
esforços computacionais complexos.
Entre os métodos de ajuste aos riscos existentes na literatura especializada
que podem ser usadas em análise de projetos, sem maiores dificuldades, estão as

abordagens subjetivas, equivalentes à certeza, análise de sensibilidade, análise de
cenários, taxa de desconto ajustada ao risco, árvore de decisão e simulações.
1.1 Abordagem subjetiva
Consiste em utilizar um dos métodos de avaliação de um projeto e então

tomar decisão de investimento de capital com base na avaliação subjetiva do risco,
feita pelo responsável do projeto. Geralmente, o gerente do projeto é um profissional
altamente qualificado e a sua decisão, apesar do caráter subjetivo, pode ser grande
valia. Isso ocorre especialmente em projetos singulares, que se revistam de alto grau
de ineditismo e baixo nível de informação.
1.2. Equivalente à certeza
Os equivalentes à certeza são fatores que refletem a porcentagem de uma

entrada de caixa que o responsável pela tomada de decisão aceitaria em troca das
entradas de caixa esperadas. Por esse método, o projeto é ajustado ao risco,
convertendo-se as entradas de caixa esperadas em montantes certos, utilizando-se
os equivalentes de certeza e descontando-se o fluxo resultado utilizando-se um taxa
livre de risco.
Por exemplo, sejam os seguintes projetos antes de ajustados ao risco, tendo

seus valores presentes líquidos (VPLs) calculados a um custo de capital de 10%.
Projetos ajustados ao risco considerando, agora, uma taxa livre de risco de

7%.

O projeto A, ajustado ao risco, é a melhor opção porque seu VPL é maior do
que o do projeto B.
1.3. Análise de sensibilidade
Esse método visa, formulando questões do tipo “ e se”, verificar a elasticidade

dos resultados do projeto à variação de seus fatores críticos. Pode-se verificar a
variável ou fator critico, como receita, percentual de desconto, etc. ao qual o VPL é
mais sensível, e avaliar até que valor do fator crítico alterado o mérito do projeto
resiste e, por causalidade, a sua viabilidade.
Uma série de gráficos relacionado a variável alterada e seu resultado no VPL

pode ser realizada e, quando mais inclinada a curva, mais sensível é o projeto à
mudança da variável. Na formulação do orçamento do capital ou na análise de
projetos mutuamente excludentes, o decisor pode escolher aquele cuja atratividade
resiste mais a tais variações, uma vez que ele sinaliza menos riscos.
A análise de sensibilidade tem como aspecto negativo não considerar a gama

de valores que podem assumir as suas variáveis em sua distribuição de
probabilidades.
Exemplificando, uma empresa está considerando a possibilidade de lançar um

novo produto no mercado, que vai requerer um dispêndio de capital de R$
65.000 para investimentos fixos. Estima-se uma vida econômica par ao projeto de 10
anos A empresa espera vender uma produção anual de 5 mil unidades a um preço
unitário de R$ 10,00. Os custos operacionais anuais foram estimados em R$ 15.000.

Considerando a alíquota do imposto de renda igual a 25% e usar o método de
depreciação linear. Se a empresa pretende um retorno após os impostos de 10% ao
ano, verificar os seguintes aspectos:
• Atratividade do projeto.
No fluxo de caixa após o imposto de renda, soma-se a depreciação (28.500-

7.125+6.500=27.875).
Calculando temos o VPL= 106.279,81
• A sensibilidade do projeto para a hipótese de uma variação positiva e

negativa de 20% do preço unitário de venda.
Então, considerando a variação positiva de 20% no preço, tem-se o VPL= R$

152.364,06.
Desta forma, com uma variação negativa de 20% sobre o preço o VPL será
de R$ 60.195,55, conforme figura a seguir, demonstrando a sensibilidade do VPL a
variações no preço de venda.

Obviamente, neste caso, quanto maior o preço maior o VPL, desde que os
custos e despesas mantenham-se estáveis. Entretanto, na maioria das vezes os
custos e despesas acompanham os aumentos de preços. Em mercados
competitivos, dificilmente uma empresa conseguirá manter seus preços elevados por
um período muito longo.
1.4. Análise de cenários
É um método de análise do risco isolado de um projeto que leve em

consideração a sensibilidade do VPL a mudança em suas principais variáveis de
decisão, bem como fornece os valores das variáveis de decisão, bem como fornece
os valores das variáveis de acordo com a sua distribuição de probabilidades. Para o
uso desse método é necessário um conjunto de circunstâncias mais pessimista, o
mais otimista e o mais provável. Calculam-se o VPL esperado, seu desvio-padrão e
o coeficiente de variação. Pode-se comparar o coeficiente de variação calculando
do projeto com o coeficiente de variação médio dos projetos da empresa, obtendose
o risco isolado relativo do empreendimento.
Combinar cenários pode ser a forma alternativa de solucionar o fato de que

ela considera que todas as variáveis estão fortemente correlacionadas de forma
positiva, o que é pouco provável.

Através de uma simulação conforme a seguir pode-se verificar o risco isolado
de um projeto.
A partir dos dados acima, podemos calcular o valor presente líquido

esperado.
VPL esperado= 0,25x(-5.000)+0,50x(15.000)+0,25x(22.000)= 11.750
O desvio-padrão do VPL deve ser calculado da seguinte forma:
Desvio-padrão= 10.084,02
A partir dos resultados anteriores, obtemos o coeficiente de variação do VPL;
CVVPL= 10.084,02/11.750= 0,8582
Assim, quanto mais alto o coeficiente de variação, maior será o risco do ativo.
A verdadeira utilidade do coeficiente de variação está na comparação de ativos que
têm diferentes retornos esperados. A escolha recairá pelo ativo que apresentar
menor coeficiente de variação, ou seja, risco com ilustra o exemplo a seguir.

O coeficiente de variação considera, também, o retorno esperado dos ativos
e, por isso, ele é mais adequado na decisão entre ativos.
1.5 Taxas de desconto ajustadas
Uma abordagem direta e mais prática de ajustamento ao risco envolve o

emprego de taxas de desconto ajustadas ao risco. Na abordagem de equivalentes à
certeza, ajustam-se os fluxos de caixa entrada do projeto pelo risco. Agora, ajusta-
se a taxa de desconto, que deve remunerar adequadamente os proprietários da
empresa pelo risco assumido.
Para tanto, a empresa deve desenvolver algum tipo de função risco-retorno

ou curva de indiferença de mercado e, então, baseado no risco que ela pretende
aceitar, determinar a taxa de desconto a ser utilizada no VPL e a TIR exigida. O risco
total de um projeto será ajustado pelo seu desvio-padrão ou pelo coeficiente de
variação mencionada anteriormente. Isso eventualmente preenche uma lacuna do
CAPM que segundo a sua teoria, funciona melhor em mercado eficientes.
Assim como no CAPM, teremos uma taxa livre de risco quando o coeficiente
de variações for igual a zero e um prêmio de risco que será a taxa de retorno exigida
de um projeto que exceder a taxa livre de risco.
1.6 Árvore de decisão
As árvores de decisão são diagramas que permitem mapear de maneira clara

as alternativas e recompensas de várias decisões, bem como suas possibilidades de
ocorrência. O método consiste em se calcular o valor esperado atual do projeto com
base nas diversas possibilidades de ocorrência.
Tem como vantagem principal levar em consideração, ao se fazer o orçamento

de capital, decisões futuras realizadas pelos gerentes de projetos. Incorporar alguma
flexibilidade administrativa. No fundo, a análise por árvore de decisão tenta

considerar alternativas operacionais ou administrativas existentes ao longo do
tempo em um processo decisório. Seria um meio de mostrar toda a anatomia de uma
decisão de investimento e apresentar a interação entre a decisão presente, eventos
e decisões futuras possíveis e seus efeitos.
Exemplificando, seja um projeto de investimento de uma empresa de

tecnologia nuclear para desenvolver um motor para automóveis. O período de
desenvolvimento levará um ano e custará R$ 100 milhões. Os engenheiros estimam
em 75% a probabilidade de os testes de produção e marketing derem certo. As
seguintes incertezas afetam o projeto:
• Demanda para automóveis no futuro

• Preço do petróleo
• Fatia de mercado do produto
Se os testes forem bem sucedidos, deverão ser adquiridos terrenos,
construídas instalações e o motor produzido em escala. Essa nova fase de
investimentos custará R$ 1,4 bilhões. O horizonte de produção é de cinco anos. O
fluxo de caixa líquido anual foi projetado em R$ 920 milhões, O custo de capital
considerando é de 16% ao ano.
A solução começa com o calculo do VPL para o projeto da data 1, ou seja, um

ano após o inicio do projeto, quando o investimento de R$ 1,4 bilhões é feito. Assim
o VPL será R$ 1,612 bilhões. ( CF0=-1,4; CFj=920 milhões; 5Nj e i=16% ).
Por outro lado, se os testes não forem bem-sucedidos, o VPL do investimento

terá valor de R$ -3 bilhões. Esse valor se refere a tudo o que terá sido investido em
desenvolvimento, testes, contratação de pessoal especializado, além de fatores
intangíveis, como prejuízo à marca, imagem etc. A empresa se depara, então, com
a seguinte situação: 75% de chance de ter VPL de R$ 1,612 bilhões e 25% de chance
de ter um VPL de R$ -3 bilhões.
Assim a empresa deve testar e desenvolver o motor nuclear, ou não? Deve

investir na produção em escala após os resultados de teste, ou não? A utilização de
árvore de decisão toma as decisões em ordem inversa. Em primeiro lugar, o
investidor de R$ 1,4 bilhões deve ser feito se os testes forem favoráveis, já que se

espera um VPL positivo no valor de R$ 1,612 bilhão. Se os testes não foram bons, o
investimento não deverá ser realizado.
A solução: no primeiro estágio, é preciso saber se o investimento de R$ 100

milhões deverá ser feito para que haja uma chance de 75% de se obter sucesso no
projeto com VPL de R$ 1,612 bilhão.
O resultado será: resultado esperado= [probabilidade de sucesso x resultado

com sucesso]= [0,75 x 1,612] +[0,25 x 0)=1,209 bilhões, na data 1.
Para a data zero, o VPL do teste será de R$ 942,24

milhões=(100+1.209/1,16). Portanto, a empresa deve desenvolver os motores
nucleares.
2. MODELOS DE PRECIFICAÇÃO DE OPÇÕES REAIS
Os métodos de avaliação se fundamentam em técnica de fluxo de caixa

descontado, em que os fluxos de caixa gerados pelo projeto são projetados ao longo
da sua vida econômica e descontando a valor presente, usando uma taxa de
desconto que reflita o risco e as incertezas associadas aos fluxos de caixa. O futuro
ocorria de acordo com um cenário esperado, mas sabemos que esse modelo não
reflete a realidade do mundo dos negócios. Assim pesquisadores tem desenvolvidos
modelos que tentam contemplar a necessária flexibilidade dos negócios e como criar
valor com essa flexibilidade. A teoria de opções reais pretende dar subsídios para a
uma tomada de decisão mais consistente e realista.
As opções reais podem ser consideradas equivalentes corporativas das

opções financeiras, que concedem ao portador o direito, mas não a obrigação, de
trocar um ativo real por outro, a um preço determinado em um momento especifico.
Muitas decisões empresariais de investimento são semelhantes às opções
financeiras, envolvendo incertezas e flexibilidade para mudanças de rumos, a partir
dos resultados de uma ação inicial.

As opções reais contêm forte conotação estratégica. Pois a geração de valor
pode ocorrer por meio da identificação de ação especificas para tirar proveito das
incertezas. Os projetos devem ser estruturados para incorporar a flexibilidade
necessária ao ajuste a novas situações. Logo, a situação de mudança de curso
devido às incertezas é passível de análise sob o ponto de vista das opções reais.
O projeto não será visto estaticamente, mas como o valor de seus fluxos de
caixa e das opções reais nele embutidas. Em mercados emergentes, as condições
de incertezas são maiores e geram componentes de flexibilidade importantes como:
• Determinar o valor do projeto sem flexibilidade, ignorar qualquer flexibilidade

ou incerteza, o VPL puro e simples;
• Desenvolver a árvore de eventos do projeto. Essa é a parte mais complexa
do método, já que envolve o cálculo de opções baseada em volatilidades.
• Determinar os tipos de incerteza: ambiente (taxa de juros cambio, mão de
obra etc.) de projetos (resultado a interação, as incertezas do ambiente e a
estrutura de custo do projeto);
• O cálculo das incertezas somente é possível com o levantamento histórico de
dados com o calor presente de projetos similares.
• Finalmente, desenvolver a árvore de decisão do projeto. Desta forma são
determinados os valores das opções reais, que correspondem ao valor do
projeto incluindo a flexibilidade do investimento.
As principais opções reais pedem ser resumidas da seguinte forma;
• Adiamento: poder adiar um investimento se as condições de mercado não

foram boas;
• Contração: reduzir a escala de operação em momentos de dificuldades, por
exemplo, férias coletivas ou demissões;
• Expansão: ampliar instalações, realizar novos investimentos, tralhar com
vários turnos;
• Abandono do projeto: simplesmente encerar o projeto.
Como podemos notar, trata-se de um processo complexo, ainda em
desenvolvimento, que demanda uma base estatística em termos dos resultados de
projetos similares para obter aderência a realidade. Atualmente, no Brasil, a teoria

das opções é utilizada pelo BNDES e pela Petrobras para analisar alguns
investimentos específicos. Em futuro próximo, esse método terá um lugar de
destaque na análise e avaliação de projetos de investimentos.
3. EM SÍNTESE
Iniciamos nosso estudo com a determinação dos fluxos de caixa, revendo

importantes conceitos contábeis, que servem de base à análise de valor dos projetos.
Os modelos determinísticos apresentados, consagrados no mundo de finanças, com
certeza lhe darão suporte às futuras decisões que tomará em sua vida profissional.
Você deve ter ficado impressionado com o tratamento do risco, essa ameaça oculta,
que traz consigo uma gama de oportunidades.
Endividamento, imagine, vale a pena, e muito. As pessoas físicas, em especial no
Brasil, não tem essa percepção. Alavancagem financeira faz parte agora de seu
vocabulário.
Através de exemplo prático foi procurado facilitar a compreensão, mas isso

não exclui a necessária contribuição da sua visão das oportunidades de
investimento.

7. REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 3 ed. São Paulo: Atlas,
2007.
BORDEAUX-RÊGO, Ricardo; PAULO, Goret Pereira;SORITZER, Ilda Maria P.A;
ZOTES, Pérez Luis. Viabilidade econômico-financeira de projetos. 3° ed. Rio de
Janeiro: Editora FGV, 2010.
CORTES, José Guilherme Pinheiro. Introdução à economia da engenharia. São
Paulo: Cengage Learning, 2012.
DAMODARAN, Aswath. VALUATION: Como avaliar empresas e escolher as
melhores ações. Rio de Janeiro: LTC Editora, 2012.
EHRLICH, Pierre Jacques, Engenharia Econômica: Avaliação e seleção de projetos
de investimentos. 6° ed. São Paulo: Editora Atlas, 2005.
FARO, C. D. Fundamentos da matemática financeira: uma introdução ao cálculo
financeiro e à análise de investimentos de risco. 2a. ed. São Paulo: Saraiva, 2006
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12° ed. São Paulo:
Pearson, 2012.
COSTA, Luiz G.T.; LIMEIRA, Andréia F.F; GONÇALVES, Hiram M; CARVALHO,
Ueliton T. Analise econômico-financeira de empresas. 3° ed. Rio de Janeiro: Editora
FGV, 2014.
ROSS, S.;WESTERFIELD, R.W;JAFFE, J.F Princípios da Administração
Financeira. 2° ed. São Paulo: Atlas, 2002.
SOUZA, Alceu; CLEMENTE, Ademir. Decisões financeiras e análise de
investimentos. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2008.
TARQUIN, A.; BLANK, L. Engenharia Econômica. 6a. ed. São Paulo: McGraw-Hill.

ApostilaEngenhariaEconomica PosEngProduo 20171013095625 PDF

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CENTRO UNIVERSITÁRIO SOCIESC

Prof. Ms Jerber Antônio Cavasolla.

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 2

O objetivo desta material é apresentar um roteiro para a correta avaliação

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 3

Fundamentos de engenharia econômica: taxa de juros e taxa de retorno; juros

Desenvolver no participante a capacidade de buscar e analisar as

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 4

taxa mínima de atratividade (TMA). Custo de capital.

Fundamentos da Juros simples. Juros compostos. Relação de equivalência.

Decisões sobre Tempo de vida útil econômica; Substituição de ativos;

Indicadores Período de payback. Valor presente líquido (VPL). Taxa

Avaliação do Risco Métodos de Ajuste para o Risco Isolado. Abordagem

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 5

As aulas poderão ser expositivas através de apresentação de slides e de

Devido à abordagem teórico-metodológico ser relativamente desvinculada da

2.5 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA

SAMANEZ, C. P. Engenharia econômica. 1a. ed. São Paulo: Pearson Prentice

SOUZA, A.; CLEMENTE, A. Decisões financeiras e análise de investimentos.

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 6

Jerber Antônio Cavassola é mestre em Engenharia de Produção, área de

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 7

CAPÍTULO 1 – FUNDAMENTOS DA ENGENHARIA ECONÔMICA

1. PAPEL DA ENGENHARIA ECONÔMICA NA TOMADA DE DECISÕES

Podemos concluir que a engenharia econômica tem um papel importante em

Para determinar uma dessas medidas de valor, você terá de levar em

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 10

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 11

Juro é definido como sendo a remuneração do capital. Conceitualmente, juros é a

Juros= quantia que se deve atualmente – o valor original

Essa relação entre juros pagos e o valor original ao longo de um determinado

Taxa de Juros (%) = Juros acumulados por unidade de tempo X 100%

A unidade de tempo da taxa de juros denomina-se período de juros. Os períodos

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 12

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 13

3 CUSTOS DE OPORTUNIDADE E TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE (TMA).

E um conceito muito importante, sua importância reside no fato de que

As principais premissas do custo do capital são o risco econômico e o risco

UNISOCIESC – Centro Universitário SOCIESC 15

É neste ambiente que o principal objetivo de uma empresa deve ser

No quadro abaixo, utilizaremos um exemplo para mostrar o processo de

Capital Próprio $200.000 $100.000

- IR (30%) $18.000 $12.000

=Lucro líquido $42.000 $28.000

% Retorno capital Próprio 21% 28%

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A remuneração inferior do capital de terceiros justifica-se pelo fato de que o

Desta forma, os administradores financeiros deve tentar encontrar uma

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O custo do capital de terceiros é estimado através das taxas de juros

Para estimar esse spread de inadimplência, alguns autores recomendam

Outro componente importante na formação do custo do capital de terceiro é a

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Kd representa o custo do capital de terceiros, considerando o imposto de

Como exemplo, consideramos uma empresa cuja alíquota de imposto de

Outra forma de calcular o custo do capital de terceiro, quando a empresa

Kd= (taxa livre de risco + spread de inadimplência) x (1-IR)

Considerando uma empresa com alíquota de imposto de renda (IR) de 40%,

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A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que

Considerando o custo de oportunidade, o custo de capital próprio é a melhor

Na abertura de capital, a empresa se compromete a remunerar os detentores

Obviamente, os investidores tem interesse em saber qual a expectativa de