ECONOMÍA FINANCIERA INTERNACIONAL

Tema 5:
Los mercados de Eurodivisas y de
Eurobonos

Casiano Manrique de Lara Peñate

Departamento de Análisis Económico Aplicado
Universidad de Las Palmas de G.C.

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5.1.- EL MERCADO DE EURODIVISAS

Introducción
• El mercado de eurodivisas es el mercado de depósitos situado bajo un
régimen regulador diferente de las regulaciones aplicadas a la
ejecución de las transacciones domésticas.

• La figura 9.1 muestra las diferentes dimensiones del mercado de

divisas: el mercado offshore es un mercado paralelo en competencia
con el onshore.

5.1.1.- Perspectiva histórica

5.1.1.1.- Origen de la oferta y demanda de servicios

bancarios offshore
• El nacimiento del mercado de eurodivisas (MED) no fue resultado de
un proyecto planificado como fue el caso de los mercados de futuros y
opciones en la actualidad.

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• La oferta de fondos para el euromercado siempre estuvo
presente dado que los precios de muchas materias primas eran
fijados en USD y muchos agentes europeos mantenían saldos
en USD para hacer frente a pagos, cubrirse del riesgo de
cambio o simplemente gestionar patrimonios. Los recelos de
muchos depositantes rusos y de otros países del Este
contribuyeron a aumentar la oferta de forma considerable.

• La demanda también existió siempre de forma latente: todos los

prestatarios buscan fondos más baratos. Las restricciones
impuestas al endeudamiento en STP favoreció el uso del USD
por parte delos bancos británicos y del resto de Europa.

5.1.1.2.- La regulación bancaria onshore desarrolla el

mercado offshore.

• Muchas son las ocasiones en las que la regulación bancaria

doméstica apoya el crecimiento de los euromercados:

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– Regulación Q en los EEUU (1957): estableció límites a la

remuneración de los depósitos en bancos EEUU

– Interest Equalization Tax (1963): el encarecimiento del

endeudamiento en USD a largo plazo a través de impuestos, hizo
que los extranjeros buscasen otras vías de endeudamiento en USD.

– Foreign Credit Restraint Program (1968): fijó límites concretos a los

préstamos de bancos EEUU a residentes extranjeros.

– Las regulaciones restrictivas de control de cambios de varios países

también favorecieron el desarrollo de los EM.

5.1.1.3.- La supervivencia de los EM

• Pese a desaparecer las condiciones iniciales (restricciones de

control de cambios etc) los EM se han mantenido vivos y muy
activos, gracias a la posibilidad que ofrecen de combinar el
riesgo de cambio de una moneda con entornos reguladores y
políticos diferentes. Mientras los entornos reguladores de los EM
sean menos restrictivos sus costes podrán ser menores y su
existencia quedará asegurada.
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5.1.1.4.- El crecimiento del MED

• El proceso de creación de depósitos en Eurodivisas (ED) queda

reflejado en el Box 9.1.

• El proceso de creación de depósitos podría frenarse de forma

inmediata si los fondos obtenidos en el MED son gastados,
invertidos o depositados de nuevo en los EEUU en el sistema
bancario de los EEUU.

• Los datos de la figura 9.2 reflejan el crecimiento global del

MED.
• La figura 9.3 muestra el crecimiento de las monedas diferentes
del $USA.

• La figura 9.4 muestra la localización de los depósitos en ED.

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5.1.2.- Fijación de precios de depósitos y préstamos en el

MED

5.1.2.1.- Mercado de una moneda en dos centros

financieros

• La figura 9.5 muestra el equilibrio de los mercados onshore y

offshore de ED.

• El Box 9.2 muestra los costes en los que incurren los bancos en
la captación de depósitos y la concesión de préstamos.

• Teniendo en cuenta esos costes la relación de ti en condiciones

normales es la siguiente:

RL > R L* > R D* > R D

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• La tabla 9.1 muestra los ti para diferentes mercados el 5.1.96

• La tabla 9.2 muestra los ti para diferentes vencimientos el

5.1.96
5.1.2.2.- ¿Pueden coexistir los mercados onshore y
offshore?
• Si los mercados offshore ofrecen los mismos servicios
financieros a precios reducidos ¿que impide que todas las
transacciones se desplacen a los mercados offshore?

– Depósitos: riesgo adicional de control de cambios o fiscales además

del inconveniente de tener los depósitos fuera de su país
doméstico. (figura 9.6)

– Préstamos: el tamaño y la calidad exigidos son un freno para

muchos agentes económicos. A principios de los 70 el LIBOR
superaba el tipo onshore que no reflejaba el coste real al exigir
compensaciones (menor remuneración de depósitos de los
clientes). Figura 9.7.

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5.1.2.3.- El impacto de los controles de capital y los

impuestos

• Con la existencia de este tipo de distorsiones, la relación entre

los precios onshore y offshore puede verse alterada:

– Alemania y Suiza a principio de los 70: RD * < RD ; (RD * llegó a ser

negativo reflejando el coste de las operaciones onshore)

– “Capital crunch”: En esas circunstancias los prestatarios podrían

llegar a aceptar que RD* < R D.

5.1.2.4.- Cuota de mercado en centros offshore en

competencia.

• La figura 9.8 muestra las condiciones de un mercado de una

moneda en varios centros offshore.

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5.1.2.5.- El caso general de muchas monedas y muchos
centros financieros
• La figura 9.9 muestra la estructura de los MFI en este caso
general.
• Arbitraje y paridad de tipos de interés de nuevo:

– Ya hemos comentado:
• diferencias entre ti onshore y offshore
• los ti para cada moneda tenderán a igualarse entre diferentes centros

– Ahora debemos incluir igualmente el cumplimiento de la paridad de

ti en los diferenciales de ti entre diferentes instrumentos offshore:

Ft ,1 − S t i$, Zurich − i DM ,Zurich

=
St (1 + i DM ,Zurich )
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• Conviene tener presente que los tests de la PTI pueden fallar

cuando se trata de arbitraje entre diferentes centros onshore:
en el arbitraje entre Letras del Tesoro en $ de la RFED y Letras
del Tesoro en DM del Bundesbank se plantean dos tipos de
riesgos: el político y el de riesgo de cambio; Los contratos a
plazo sólo cubren la parte de riesgo de cambio de la operación.

5.1.3.- Cuestiones de política económica: empresas

privadas
5.1.3.1.- Preocupaciones de los depositantes

• Si surge un conflicto entre un depositante y un banco en una

transacción, no es fácil conocer de antemano que jurisdicción
será la aplicable y que precedentes legales pueden ser de
aplicación.

• En líneas generales, el que un banco tenga problemas con sus

préstamos no le exime del cumplimiento de sus obligaciones
con sus depositantes.

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• Por otro lado, si un gobierno confisca los depósitos de un cliente
o los somete a regulaciones de control de cambios, el banco no
se ve siempre obligado a deshacer las acciones de dicho
gobierno en favor de su cliente.

• Si el banco con el que se trata es una sucursal de otra matriz,

cualquier problema con dicha sucursal podrá resolverse
reclamando a la matriz. Si se trata de una subsidiara con
personalidad jurídica independiente de la matriz, podría ser
expropiada o quebrar sin que los depositantes pudieran recurrir
a la matriz.

• Existen muchos ejemplos disponibles tanto fallados a favor de

los bancos como de los clientes (págs. 293-295).Ver Box 9.3.

• En los centros financieros offshore situados en pequeños

enclaves territoriales (e.g. Bahamas) pueden existir menos
riesgos que en aquellos en los que la presencia en operaciones
domésticas es mayor (Filipinas).
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5.1.3.2.- Preocupaciones de los prestatarios

• Al margen de que las consideraciones de riesgo son de

importancia para los prestatarios, la preocupación esencial
radica en los precios.

• Los precios offshore no son necesariamente más baratos: la

indexación de préstamos onshore al LIBOR redujo estas
diferencias. Además habría que tener en cuenta otros aspectos
como la exigencia de colaterales, la existencia de alternativas
(papel comercial) etc.

• Los tipos preferentes onshore son tipos administrados (los fija el

banco y se ajustan con cierta lentitud a los cambios de los ti del
mercado monetario) mientras que los tipos offshore siguen
diariamente las tendencias del mercado, lo que puede
convertirlos en un instrumento de endeudamiento barato si se
espera que bajen los ti.

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• El riesgo de tipos de interés en el Euromercado puede
compensarse a través de futuros (operaciones a corto plazo) o
swaps de tipos de interés (operaciones a más largo plazo).

5.1.4.- Cuestiones de política económica: sector público

• El desarrollo del EM está muy relacionado con la actitud de

neutralidad del Banco de Inglaterra que veía su responsabilidad
centrada en el control de la oferta monetaria en STP y de los
bancos británicos.
• La falta de exigencia de reservas en base a los depósitos ha
llevado a que los límites a la expansión del EM vengan
determinados por la oferta y demanda de fondos prestables,
luego no existe el peligro de crecimiento infinito.
• La integración de ambos mercados es un hecho: los bancos
fuertes en el EM son los que tienen una base de operaciones
importante en el mercado onshore.

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• Esa integración ofrece una gran estabilidad al mercado: los

grandes bancos consolidan sus posiciones en todo el mundo y
cubren los riesgos globalmente. Que no haya exigencias de
reservas en una parte de su negocio no es significativo.

• La conexión entre mercados también se establece en términos

de ti, dado que son sustitutos “perfectos”. Esto significa que
cualquier control que se establezca en términos similares a un
impuesto sobre la actividad bancaria onshore (reservas etc) será
inmediatamente evitado a través de una expansión en el EM.

• La estabilidad del EM también se consigue a través del carácter

de depósitos a plazo y préstamos indexados con referencia al
LIBOR. De esta forma se evita el riesgo de tipos de interés.

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5.2.- EL MERCADO DE EUROBONOS (MEB)
• Mercado de Eurobonos:
– Mercado de instrumentos de deuda a largo plazo emitidos y comercializados
en el mercado offshore
– Se trata de instrumentos de deuda
• Asegurados por un sindicato internacional
• Ofrecidos a la venta en diferentes países de forma simultánea
• Están denominados en una moneda ajena a gran parte de los compradores
• Bono doméstico:
– Instrumento de deuda asegurado por un sindicato de bancos domésticos,
denominado en moneda doméstica, y comercializados en el mercado
doméstico.
• Bono extranjero:
– Es un bono doméstico de un país diferente al del inversor, por ol que en
caso de quiebra pueden estar fuera del alcance legal del inversor.
– Cuando empresas extranjeras emiten bonos domésticos fuera de sus
mercados los nombres son especiales: Yankee, Samurai, Bulldog.

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5.2.1.- Aspectos históricos y dimensión del MEB

• No existe acuerdo sobre la fecha de inicio del MEB (1957)

• De nuevo disposiciones domésticas actuaron de incentivo para mercados
offshore:

– la Interest Equalization Tax (IET-1963) actuaba como un tributo sobre la compra de

bonos extranjeros emitidos o comercializados en el mercado americano; este tributo
anuló totalmente el mercado de bonos Yankees, generando una migración de los
prestatarios extranjeros hacia la emisión de bonos en USD fuera del mercado
americano.

– La “Voluntary Foreign Credit Restraint” limitaba las posibilidades de inversión

extranjera de las empresas americanas: se vieron obligadas a buscar financiación
extranjera para sus inversiones externas.

– Ambas instrumentos se mantuvieron hasta 1974

• Tabla 10.1: Evolución de los Eurobonos

• Figuras 10.1 10.2 y 10.3: Dimensión y crecimiento del MEB

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5.2.2.- Características institucionales y reguladoras del MEB
• Tabla 10.2

5.3.3.- Condiciones competitivas y prácticas de emisión (MEB)

• Figura 10.4:

– Si bien la organización general corre a cargo del lead manager el aseguramiento y la

venta suelen mantenerse independientes: los vendedores no corren riesgos de
afianzamiento: el precio al que se venden los bonos puede no coincidir con lo
comprometido con el emisor.
– Bought deal: el lead manager asume las funciones de manager, afianzador y
vendedor: la rapidez de emisión aumenta de forma considerable.

• El desequilibrio entre lead managers y el grupo de venta genera tensiones en el

MEB que son definidas como “Competencia Excesiva” en el MEB (BOX 10.1).
Esta competencia excesiva es beneficiosa para los inversores pero no para los
inversores y lead managers.

• Dado que los bonos en el MEB no se ofrecen en base a un precio fijo, se genera
un conflicto de intereses dado que el grupo de venta al mismo tiempo debe
velar por los intereses de los clientes a los que les gestiona sus carteras
(stuffing: venta de bonos a la par cuando los bonos están sobrevaluados)

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• Los mercados GRISES tienden a evitar los problemas de competencia excesiva:

los vendedores venden su asignación de bonos forward con compromiso de
entrega “cuando se emitan los bonos”.

– Fueron criticados inicialmente por los lead managers por reducir la disciplina del
sindicato

– Permite que los grupos de vendedores rechacen participar en emisiones

sobrevaluadas: al disponer de la información de los precios de los mercados grises los
lead managers podían ajustar la emisión.

– Permite a los pequeños inversores controlar la eficacia de su gestor de carteras

– BOX 10.2: ejemplos de mercados grises

• Evidencia de competencia entre lead managers:

– Tabla 10.3;
– Tabla 10.4;
– Tabla 10.5;

• Bonos globales: al contrario que los EB estos títulos están registrados

(normalmente en USA) ; son útiles para organismos con grandes necesidades de
financiación que requieren una amplia cobertura de sus ventas (Banco Mundial
etc)
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5.2.3.- Cuestiones de política económica

5.2.3.1.- Sector privado

• Inversor al por menor:

– Sacrifican rentabilidad por títulos al portador sin retenciones fiscales ni presentación de

información a las autoridades fiscales.

• Inversores institucionales:
– La gran variedad de oferta de emisores y monedas permite optimizar las carteras
– El gran volumen de algunas emisiones y su comercialización electrónica es muy útil a
este tipo de inversores
– El MEB ofrece innovaciones financieras interesantes

• Emisores

– El uso de los MEB suele ser prudente: se emite a costes inferiores a los mercados on-
shore
– Posibilidades de arbitraje (figura 10.6)
– El uso del MEB puede mejorar el valor de la empresa si aprovecha su exceso de
capacidad de endeudamiento y su valor de escasez.
• Figura 10.7: la ventaja de las emisiones se erosiona con el tiempo y el número de
emisiones
• Box 10.3: Casos de valor de escasez

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5.2.3.2.- Sector público

• USA: A partir de 1985, las emisiones en el MEB sobrepasan las del mercado on-
shore de los USA por lo que surge la necesidad de tomar medidas:

– Rule 415 : “shelf” registration: trata de mejorar la rapidez de emisión.

– Las compras de bonos USA por extranjeros quedaron exentas de retenciones fiscales
– Las empresas USA quedaron autorizadas a emitir EB al portador sin tener que crear
una una empresa extranjera afiliada, pero sólo podían venderse a extranjeros
– El mercado de la “Rule 144a “: se permite la transferencia de los títulos a otro inversor
institucional cualificado sin tener que recibir la autorización previa de la SEC (figura
10.8)

• UE: la creación del Mercado Único también afectó a los mercados financieros. La
filosofía general consiste en mantener un mínimo de reglamentación común
dejando el resto a la competencia entre estados miembros, pero se han
quedado varias cuestiones sin resolver:

– Fiscalidad
– Reglas de declaración a Hacienda
– Peligro de desaparición de los MEB en la UE por un exceso de harmonización.

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