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Existen evidencias de una prima por liquidez estacional en todos los mercados
Liquidez y valoración
de activos
La valoración de activos es sin duda el área de finanzas esultado de ese esfuerzo es el
■ LA IMPORTANCIA
DE LA LIQUIDEZ
mos determina la liquidez de los acti- LOS DIFERENTES ESTUDIOS. RESUMEN DE RESULTADOS
vos. Si bien está claro que la liquidez es PRIMA PRIMA POR ESTACIONALIDAD
AUTOR MERCADO POR LIQUIDEZ SELECCION ADVERSA EN ENERO
un aspecto importante, la primera difi-
A&M (1986) NYSE + —- No
cultad la encontramos en la definición
E&R (1993) NYSE —- Si
de la misma. De un modo sencillo, po-
B&S (1994) NYSE - + Si
demos definir la liquidez limitándonos B&S (1996) NYSE - + No
la horquilla de precios (Bid-Ask Spre- R&T (1996) MC —- Si
ad).{1} La horquilla es la diferencia en- E (1997) NASDAQ + —- Si
tre el mejor precio de oferta y el mejor
precio de demanda de un activo.
De hecho, son capaces de explicar el
◆◆◆
■ UNA CLARA RELACION conocido efecto tamaño a través de la
Parece razonable pensar prima por liquidez. Su trabajo ha teni-
A pesar de la facilidad para relacionar do un enorme impacto en la literatura
liquidez y valoración, sorprendente- que los agentes que sobre valoración de activos. Sin em-
mente, los trabajos que presentan una paguen una prima por bargo, el aspecto más intrigante del
conexión entre ambos aspectos no son trabajo es su habilidad para explicar el
numerosos. En principio, parece razo- liquidez mayor, es decir, efecto tamaño.
nable pensar que los agentes que pa-
guen una prima por liquidez mayor, que compren activos con ■ UN PASO MAS
es decir, que compren activos con ma-
mayor horquilla, exijan
yor horquilla, exijan mayor rendi- Sorprendentemente, los investigadores
miento esperado a dicho activo, ya mayor rendimiento han aceptado durante mucho tiempo
que la liquidez no es más que un ries- la evidencia empírica de Amihud y
go adicional. En este artículo presenta- esperado a dicho activo, ya Mendelson sin preguntarse por la es-
remos la evidencia encontrada en dis- trategia de formación de las carteras o
tintos mercados sobre la relación entre
que la liquidez no es más los datos utilizados.{3} Este aspecto es
liquidez y valoración. que un riesgo adicional analizado por Eleswarapu y Reinga-
En general, los trabajos plantean y mo- num (1993). En primer lugar, estos
delan un mercado de inversores racio- ◆◆◆ autores investigan la relación entre el
nales y llegan a una relación lineal en la especificación general. rendimiento y la horquilla en enero y
cual el rendimiento del activo es fun- no-enero. En segundo lugar, estudian
ción de los dos riesgos considerados: el ■ LOS PRIMEROS TRABAJOS si los resultados de Amihud y Mendel-
mercado representado por el índice o la son son sensibles al criterio de selec-
beta y la liquidez representada por la El primer trabajo es el de Amihud y ción de activos para las carteras im-
horquilla. Matemáticamente: Mendelson (1986). Estos autores de- puesto por estos autores.
sarrollan un modelo en el cual inver- Entre los resultados de Eleswarapu y
Rpt=c0+c1βp+c2Spt+εpt sores racionales exigirán un mayor Reinganum, debemos destacar que
rendimiento a los activos que tengan cuando consideran todos los meses, la
donde los subíndices indican cartera o una menor liquidez. En su análisis, los prima por liquidez es positiva pero no
activo p el mes t. βp representa el ries- autores tienen en cuenta el riesgo del estadísticamente significativa. Sin em-
go de mercado y Spt la horquilla de mercado y el tamaño de las empresas a bargo, en enero las primas por riesgo y
precios o medida de liquidez. De este la hora de estimar la “prima por liqui- por liquidez son positivas y significati-
modo, los coeficientes son la prima dez”.{2} Esta prima por liquidez será vas. Por contra, cuando observamos los
por riesgo y la prima por liquidez. Si el rendimiento esperado adicional que meses que no son enero, ninguno de los
el modelo y la intuición son correctas recibirá el inversor por comprar acti- dos riesgos es valorado. Así, usando el
debiéramos esperar una prima por li- vos que tengan menor liquidez. criterio de selección de Amihud y Men-
quidez positiva y significativa. Los Debemos destacar lo intuitivo de sus delson, la prima por liquidez parece po-
contrastes realizados responden a esta resultados que confirman su modelo. sitiva y significativa solo en enero. ➧
BIBLIOGRAFIA:
● Amihud, Y. y H. Mendelson (1986): “Asset Pricing and the Bid-Ask Spread”, Journal of Financial Economics, 17, 223-249.
● Basarrate, B. y G. Rubio (1995). “La Estacionalidad de la prima por riesgo en el mercado de valores y la influencia fiscal en el
4, 1-28
● Tapia, M. (1997): “Resultados Preliminares sobre la Estacionalidad de la Prima por Liquidez en España: Efectos Fiscales”, Información
Comercial Española. Avances Recientes en Finanzas: Teoría y Resultados Empíricos. 704, Julio-Agosto, 1997, 65-76.
NOTAS:
{1} Para una definición más detallada ver Black (1971).
{2} El tamaño está definido del modo habitual para cada empresa como el precio de ésta multiplicado por las acciones desembolsadas.
{3} Para incluir un activo en sus carteras, éste debe cotizar durante 11 años consecutivos.
{4} La capitalización media de las empresas ahora es el 16% menor en relación a la muestra restringida (11 años).
{5} Debemos indicar que en una versión anterior de este trabajo, Brennan y Subrahmanyam (1994), encontraban estacionalidad en la prima
pero no incluían el inverso del precio.
{6} La justificación de este efecto es el Tax-Selling-Hipothesis.