São Paulo, de 23 a 27 de agosto de 2010 Perspectiva Semanal

Departamento de Pesquisa Econômica e Renda Fixa Maurício Molan Elias Cavalcante

Cristiano Souza Eduarda Canhete
Alexandre Schwartsman
Tatiana Pinheiro Anderson Santos
economiabrasil@santander.com.br Luiza Rodrigues

Especial: No Brasil, até o passado é incerto: por que o consumo das famílias cresceu tanto em 2009
mesmo com um CAGED ruim?
Atividade: crédito bombando e desemprego baixo
A carteira de crédito do Sistema Financeiro Nacional deve ter crescido outros 1,5% m/m em julho (+19% a/a) e a taxa de
desemprego a ser divulgada pelo IBGE deve permanecer em 7%. Os dados são consistentes com uma economia ainda
aquecida.
Fiscal: resultados tendem a reforçar o caráter expansionista da política fiscal
O superávit primário do setor público deve ter totalizado R$ 5.2 bilhões em julho, levando o acumulado em 12 meses a
R$ 71,4 bilhões ou 2,1% do PIB, praticamente estável em relação aos meses anteriores (2,05% em 2009). Os gastos, no
entanto, seguem elevados.
Contas Externas: Aumento do déficit corrobora a força da demanda doméstica
O déficit em Transações Correntes deve ter se elevado para USD 42,8 bilhões, ou 2,15% do PIB, em 12 meses até julho,
ante USD 40,9 bilhões no período terminado no mês anterior. O forte crescimento de importações de bens e serviços
corrobora o bom momento da economia, apesar das sinalizações ambíguas de outros indicadores.
Internacional: não entre em pânico
A atenção, na próxima semana, estará voltada principalmente para o simpósio do Federal Reserve em Jackson Hole.
Números de atividade e mercado imobiliário, incluindo revisão para baixo no número preliminar do PIB do 2º tri, não
alterarão a visão de moderação de atividade nos EUA. No Japão, números de atividade igualmente manterão a perspectiva
de baixo crescimento e a inflação seguirá em terreno negativo.
Mercados: O poder irresistível do fluxo
Enquanto indicadores ambíguos mantêm as incertezas em relação ao crescimento econômico a liquidez segue sustentando
preços de ativos. Após a alta dos preços de commodities e valorização do real nas semanas anteriores, o destaque dos
últimos dias foi o aprofundamento da redução dos rendimentos na ponta longa da curva de juros.
Calendário de Eventos
Segunda-feira 23 Terça-feira 24 Quarta-feira 25 Quinta-feira 26 Sexta-feira 27
Brasil Brasil Brasil Brasil Internacional
FGV - IPC-S (3ª quadri - FGV - Sondagem do FIPE - IPC (3ª quadri/ago) FGV - INCC-M (ago); R.Unido: PIB
ago); Consumidor (ago); SEADE - Emprego e Desemprego ; IBGE - Pesquisa (2T10)
BCB - Pesquisa Focus; BCB - Pol. Monetária e Op. BCB - Fluxo Cambial (semanal); Mensal de Emprego; EUA: PIB (2T10);
Nota à Imprensa - Setor de Crédito (jul); Nota à Imprensa - Política Fiscal FIESP - Indicadores Consumo Pessoal
Externo – C/C e IED (jul) CNI - Sondagem Industrial FUNCEX – Bol. Comércio Exterior Industriais - INA e (2T10); PCE Core
MDIC-Balança Comercial TESOURO - Resultado (até julho); NUCI (jul); (2T10); Confiança
(semanal) Primário do Governo SERASA - Indicador de Perspectiva CMN - Reunião do Consumidor - U.
Internacional Central (jul); da Atividade Econômica (jun) Mensal; Michigan (ago)
Alemanha: PMI Indústria Internacional Internacional Internacional Alemanha: CPI (P)
(ago); PMI Serviços (ago) Alemanha: PIB (2T10); Alemanha: IFO - Clima Empresarial EUA: Pedidos de (ago)
Zona do Euro: PMI Zona do Euro: Novos (ago); EUA: Encomendas de Auxílio Desemprego
Composite; Indústria; e Pedidos da Indústria (jun); Duráveis (jul); Vendas de Novas (semanal)
Serviços (ago); Confiança EUA: Vendas de imóveis já Casas (jul); Índice de Preços de JAPÃO: Taxa de
do Consumidor (ago) existentes (jul); Fed de Imóveis (jun) Desemprego (jul);Natl
EUA: CFNAI - Fed Chicago Richmond (ago) CPI (jul)

Semana do dia 30 de agosto ao dia 3 de setembro

Brasil
COPOM – Decisão de Política Monetária, IBGE – PIB (2T10), Produção Industrial (jul), FGV – IGP-M (ago), IPC-S (ago), FIPE – IPC (ago)

* Data aproximada de divulgação / divulgação prevista para a semana. * Definições: MoM: Month over Month: comparação com base no mês anterior / QoQ: Quarter
over Quarter (trimestre contra trimestre) variação % entre a média dos últimos três meses e os três meses imediatamente anteriores / YoY: Year over Year (ano
contra ano) variação percentual ocorrida entre o mês considerado e o mesmo mês do ano anterior / p.p. : pontos percentuais.
Este material foi preparado pelo Banco Santander (Brasil) S.A. e não constitui uma oferta ou solicitação de oferta para aquisição de valores mobiliários. Ele pode
conter informações sobre eventos futuros e estas projeções/estimativas estão sujeitas a riscos e incertezas relacionados a fatores fora de nossa capacidade de
controlar ou estimar precisamente, tais como condições de mercado, ambiente competitivo, flutuações de moeda e da inflação, mudanças em órgãos reguladores e
governamentais e outros fatores que poderão diferir materialmente daqueles projetados. A informação nele contida baseia-se na melhor informação disponível,
recolhida a partir de fontes oficiais ou críveis. Não nos responsabilizamos por eventuais omissões ou erros. As opiniões expressas são as nossas opiniões no
momento. Reservamo-nos o direito de, a qualquer momento, comprar ou vender valores mobiliários mencionados. Estas projeções e estimativas não devem ser
interpretadas como garantia de performance futura. O Banco Santander (Brasil) S.A. não se obriga em publicar qualquer revisão ou atualizar essas projeções e
estimativas frente a eventos ou circunstâncias que venham a ocorrer após a data deste documento. Este material é para uso exclusivo de seus receptores e seu
conteúdo não pode ser reproduzido, redistribuído, publicado ou copiado de qualquer forma, integral ou parcialmente, sem expressa autorização do Banco Santander
(Brasil) S.A..
No Brasil, até o passado é incerto: por que o consumo das famílias cresceu tanto em 2009 mesmo com um
CAGED ruim?
Luiza Rodrigues
(11) 3012-5725
Nos últimos anos, aumentou a atenção do mercado para os números da pesquisa CAGED, do Ministério do Trabalho e Emprego,
por se considerar que o movimento do mercado de trabalho é um indicador importante do poder de compra das famílias. No
entanto, o cadastro tem limitações importantes, que ficaram mais evidentes agora em agosto, com a divulgação de uma pesquisa
anual muito mais detalhada, a RAIS. Por questões metodológicas e por omissão de informações por parte das empresas, o
CAGED 2009 não reportou 771 mil contratações, o que fez com que o mercado acreditasse que a criação de empregos
formais caiu drasticamente entre 2008 e 2009 (“ano da crise”). Não foi o que aconteceu - e por isso, sem surpresas, o
consumo das famílias continuou crescendo.

Como se sabe, o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - CAGED é um registro administrativo das movimentações
(admissão/ demissão) dos funcionários celetistas (com carteira de trabalho assinada) em todas as regiões do Brasil. Assim,
apenas empresas que admitiram ou demitiram funcionários celetistas no mês fazem a declaração. Pelo fato de muitas empresas
1
esquecerem de preencher o CAGED e pelo fato de a RAIS incluir outros trabalhadores além dos celetistas (veja quadro abaixo),
o resultado da CAGED subestima a verdadeira criação de vagas formais. Em alguns anos, entre as quais 2009, a diferença
entre a criação de vagas verificada na RAIS e no CAGED é tão grande que muda a conclusão da análise.
Comparativo entre RAIS e CAGED
ITEM RAIS CAGED Comentário Santander
Mensal, divulgado em até
Anual, divulgada aprox. 8 meses RAIS é muito mais detalhada que CAGED; hoje em dia
Quando 45 dias depois do mês de
depois do ano de referência maioria das declarações é feita pela internet
referência
apenas os trabalhadores funcionários celetistas representavam 78% do total de
qualquer tipo de trabalhador formal:
Tipo de formais celetistas (sob o funcionários formais em 2009; CAGED praticamente não
estatutários, celetistas, temporários,
vínculo regime CLT, ou seja, com tem informações sobre movimentação no setor público,
aprendizes, avulsos
carteira de trabalho) pois maioria dos funcionários não é celetista
o CAGED não permite estimar a massa salarial, pois se um
todos os empregados do ano base em apenas a movimentação
Abrange funcionário recebeu aumento mas não sofreu movimentação
31/12 (dado de estoque, não de fluxo) de admitidos e desligados
ele não aparecerá no CAGED
apenas os
todos os estabelecimentos, mesmo algumas empresas esquecem de informar dados no
Obrigatório estabelecimentos que
aqueles que não apresentaram CAGED. Em média, 18,9% das movimentações de
para apresentaram
movimentação celetistas só são conhecidas quando a RAIS é divulgada.
movimentação
Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) e Santander

Contratações formais informadas pelo CAGED representam apenas uma parte do total; diferença em 2009 foi de significativos 771 mil
trabalhadores, o que prejudicou análise da evolução do mercado
A partir dos dados do CAGED, concluía-se que as contratações formais
...mas os dados da RAIS mostraram que a queda foi muito menor (3,7%)
caíram 31% entre 2008 e 2009...

Milhares de trabalhadores formais Milhares de trabalhadores formais contratações

contratados segundo o CAGED contratados segundo a RAIS praticamente
Queda forte das estáveis
contratações

2.452 2.500
2.250
1.863 1.831 1.917 1.834 1.766
1.523 1.617
1.452
1.254 1.229
995 861
645

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (p) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (p)
Fonte: Pesquisa CAGED e Santander Fonte: pesquisa RAIS e Santander

1
O próprio MTE alerta, sobre o CAGED: “Quanto às limitações, a principal diz respeito à omissão de declaração dos estabelecimentos, secundada por erro de
preenchimento. Esta última pode ocorrer por informações incompletas ou incorretas. Outro problema existente está relacionado às declarações agregadas na matriz,
quando o procedimento correto seria o fornecimento dessas informações por estabelecimento. Esses problemas, principalmente o primeiro, ocorrem, freqüentemente,
em municípios menores, daí a preocupação de o Ministério do Trabalho e Emprego em esclarecer aos usuários sobre o uso desses dados. Em alguns setores,
percebem-se informações mais comprometidas que em outros. Inserem-se nesse contexto a Agricultura, a Administração Pública e a Construção Civil.” [grifos
nossos]
 A diferença entre as contratações informadas pelo CAGED
(995 mil) e pela RAIS (1,76 milhão) é de 771 mil
trabalhadores, o que significa que o CAGED não informou
quase metade (43,6%) das contratações ocorridas. Este é o
maior erro percentual em 7 anos, e deriva basicamente
do fato que em 2009 ocorreu uma fortíssima contratação
de funcionários estatutários, principalmente no Nordeste.
Assim, a redução de contratação industrial (ocorrida
principalmente no sudeste) foi compensada por um aumento
do funcionalismo público.

Este aumento de funcionalismo público poderia ser entendido

como uma tentativa deliberada do governo de compensar as
demissões (principalmente industriais) ocorridas no pós-crise.
Não concordamos com esta afirmação, por dois fatores
principais: (1) as contratações se concentraram no Norte, Nordeste e Centro-Oeste, longe do lugar onde as demissões ocorreram
(Sudeste, principalmente). (2) A maioria dos funcionários contratados não é demissível após acabarem os efeitos da crise. Assim,
a contratação parece ter tido o efeito positivo de compensar as demissões, mas este foi apenas um efeito colateral, e não
conseqüência de um plano deliberado anti-crise.

Conclusão
Ao mostrar uma contratação líquida de 995 mil vagas, o CAGED levou à conclusão que houve desaceleração significativa
na criação de vagas formais. No entanto, a RAIS mostrou que a conclusão não era acertada, e que o ritmo de contratação
foi quase o mesmo de 2008. O que ocorreu foi que a diminuição no ritmo de contratações industriais na região sudeste
foi compensada por um aumento de funcionalismo público principalmente no Nordeste. Este deslocamento das
contratações ajuda a explicar, porque, por exemplo, em pleno ano da crise houve forte crescimento da carteira de crédito
PF no Nordeste e no Norte, onde as contratações de servidores foram particularmente fortes.
 0

Destaques da Semana
Atividade – crédito e emprego
Depois de crescer 2% em maio e junho, a carteira de crédito do Sistema Financeiro Nacional deve ter crescido
outros 1,5% m/m em julho (+19% a/a). A leve desaceleração deriva principalmente da valorização do real, que
leva à queda das carteiras de créditos com recursos externos. Fora este efeito estatístico, no entanto, a
avaliação segue a mesma: o forte crescimento do crédito continua a sustentar a demanda aquecida.

Crescimento interanual das carteiras de crédio (em termos nominais) O crescimento da carteira tem sido puxado pelo
40% crédito direcionado, notadamente do BNDES.
Projeção Cabe notar, no entanto, que na comparação
Santander interanual a carteira de crédito direcionado deve
30%
desacelerar fortemente em julho (esperamos
20% +28,4% a/a, contra 35,4% em junho). Isso
porque entrará no denominador o empréstimo
10% de 25 bilhões concedido pelo BNDES à
Petrobrás em julho de 2009. Na margem, no
0% entanto, a carteira do Banco Nacional de
jan/09 abr/09 jul/09 out/09 jan/10 abr/10 jul/10 out/10 Desenvolvimento Econômico e Social deve
Crédito com recursos direcionados Crédito com recursos livres continuar crescendo a uma taxa forte, de mais
Carteira total de 2% m/m nos próximos meses.

Fonte: Bacen e Santander

Luiza Rodrigues

Na quinta-feira o IBGE divulga a Pesquisa Mensal de Emprego de julho. Nossa expectativa é de estabilização
da taxa de desemprego, que deve permanecer no patamar de 7%, mesma taxa registrada no mês de junho. O
CAGED de julho mostrou que o nível de contratações não aumentou em relação ao mês anterior e ficou
abaixo da média mensal de 190.000 empregos entre agosto de 2009 e maio deste ano. Assim, a taxa de
desemprego continua em patamar baixo.

No entanto, para a medição de agosto, além das movimentações da atividade, a taxa de desemprego deve apresentar
um degrau de queda de aproximadamente 0,2 p.p. devido à contratação temporária de recenseadores para censo
2010 do IBGE. Dentre os quase 192 mil contratados, cerca de 48 mil estão dentro das 6 regiões metropolitanas que
são cobertas pela Pesquisa Mensal do Emprego. Essa mão-de-obra, que foi contratada na última semana de julho (e
por isso não afeta muito a taxa de desemprego do mesmo mês), deve ser continuar empregada por 3 meses, daí o
degrau de queda da taxa nos próximos meses. Devido ao ritmo intenso de crescimento econômico, nós mantemos
nossa previsão de que a taxa média de desemprego ficará em 6,8% em 2010, contra 8,1% em 2009.
Anderson Santos

Fiscal
O superávit primário do setor público, a ser conhecido na próxima 4ª feira, deve ter totalizado R$ 5,2 bilhões
em julho, levando o acumulado em 12 meses a 2,1% do PIB, praticamente estável em relação aos meses
anteriores. Mesmo com o aumento em relação aos R$ 2 bilhões do mês anterior, a dívida líquida do setor
público deve ter se elevado ligeiramente, em função do fortalecimento do câmbio no período, por aumentar o
valor dos ativos líquidos do setor público que são denominados em moeda estrangeira. Projetamos 42% do
PIB ante 41,7% no mês anterior. O primeiro gráfico mostra que o endividamento tem permanecido
praticamente estável nos últimos meses, mesmo se considerarmos a dívida bruta, que inclui os desembolsos
do Tesouro para o BNDES.

O governo central anuncia o resultado de suas contas no dia anterior. Projetamos saldo positivo de R$ 3,5 bilhões, o
que leva o acumulado em 12 meses a R$ 47,5 bilhões, ou 1,4% do PIB. Acreditamos em ligeiro recuo dos gastos
totais, pelo segundo mês consecutivo, em função das restrições a desembolsos impostas pela legislação eleitoral.
Mesmo assim, o patamar tende a permanecer extremamente elevado, reforçando a idéia de que a política fiscal
permanece expansionista para a atividade econômica. O forte aumento da arrecadação só não resulta em elevação
proporcional do superávit primário devido à política de aumento das despesas.
Dívida do Setor Público Crescimento das Receitas e Despesas do Governo Central (%
65 interanual, média de 4 meses)
60 30%
25%
55 20%
50 15%
45 10%
5%
40 0%
35 -5%
dez-06 jul-07 f ev-08 set-08 abr-09 nov-09 jun-10 -10%

nov-07

nov-08

nov-09
set-07

set-08

set-09
mar-07

mar-08

mar-09

mar-10
jul-07

jul-08

jul-09

jul-10
mai-07

mai-08

mai-09

mai-10
jan-07

jan-08

jan-09

jan-10
Dívida Líquda
Dívida Bruta
Dívida Bruta descontadas as Reservas Internacionais
Arrecadação Despesas
Fo nte: B anco Central do B rasil
Fo nte: Secretaria do Teso uro Nacio nal

Maurício Molan

Contas Externas
O déficit em Transações Correntes deve ter se elevado para USD 42,8 bilhões, ou 2,15% do PIB, em 12 meses
até julho, ante 40,9 USD bilhões no período terminado no mês anterior. O forte crescimento de importações de
bens e serviços corrobora o bom momento da economia, apesar das sinalizações ambíguas de outros
indicadores.

É verdade que a dinâmica fortemente altista da remessa de lucros e dividendos decorre em parte do câmbio forte,
mas também é função do bom desempenho das empresas estrangeiras que realizaram investimentos diretos no
passado. Além destas remessas, as saídas relacionadas à absorção doméstica, ilustradas aqui pelas importações de
bens e serviços não fatores de produção, também crescem em ritmo acelerado. A economia segue aquecida.

Remessas de Lucros e Dividendos (Acumulado em 12 meses ) USD Importações de bens e serviços não fatores (não inclui despesas
MM relacionadas a renda, como juros e remessas de lucros e
dividendos) USD Bn
36.000
34.000 22.000
32.000 20.000
30.000
18.000
28.000
26.000 16.000
24.000 14.000
22.000 inclui projeção de julho 12.000
20.000
10.000
mai-08
jul-08

nov-08

mai-09
jul-09

nov-09

mai-10
jul-10
jan-08

set-08

jan-09

set-09

jan-10
mar-08

mar-09

mar-10

8.000
out/07

out/08

out/09
abr/07
jul/07

abr/08
jul/08

abr/09
jul/09

abr/10
jan/07

jan/08

jan/09

jan/10

Fo nte: B anco Central do B rasil

Fo nte: B anco Central do B rasil

Mais uma vez os investimentos diretos tendem a ficar significativamente abaixo do déficit em transações correntes,
uma tendência a se acentuar nos próximos períodos. Isso ocorre não apenas em função do dinamismo da demanda
doméstica, que eleva as compras, mas também devido à fragilidade das economias mais desenvolvidas, que resulta
em cautela por parte das suas empresas em suas decisões de investimentos estrangeiros. Na verdade, o destaque
fica por conta da tendência altista para as os capitais brasileiros destinados a inversões no exterior.

Como já reforçamos em outras ocasiões, o aumento do desequilíbrio externo não é, por si só, altista para câmbio, na
medida em que persistirem os fluxos de capitais e a disposição do resto do mundo em financiar o déficit em
Transações Correntes Brasileiro. Mas é fato que o Balanço de Pagamentos se torna cada vez mais dependente de
fluxos voláteis, como empréstimos e investimentos em carteira (bolsa e renda fixa), sujeitos a maior volatilidade por
serem mais sensíveis aos humores dos investidores. Por este motivo, acreditamos em tendência de depreciação para
a moeda brasileira nos próximos anos.
Déficit em Transações Correntes e Investimentos Estrangeiros Transações correntes e Taxa de Câmbio real Efetiva
Diretos
Déficit em Transações Correntes (% do PIB)
6,0 4,5
50.000 USD MM 5,0 Taxa de Câmbio Real Efetiva
Investimentos Diretos 4,0
45.000 4,0 a preços de agosto de 2010
3,5
40.000 3,0
35.000 2,0 3,0
30.000 1,0 2,5
25.000 0,0
2,0
20.000 -1,0
-2,0 1,5
15.000
Déficit em Transações Correntes -3,0 projeção 1,0
10.000
5.000 jan/96 mai/98 set/00 jan/03 mai/05 set/07 jan/10
- Déficit em Transações Correntes (% do PIB) (esquerda)
jan-08 jun-08 nov-08 abr-09 set-09 f ev-10 jul-10 Real Effective Excghange Rate (direita)
Fo nte: B anco Central do B rasil
Fo nte: B anco Central do B rasil

Maurício Molan

Internacional
A atenção, na próxima semana, estará voltada principalmente para o simpósio do Federal Reserve em
Jackson Hole, onde Ben Bernanke fará o tradicional discurso de abertura. Em termos de divulgação de dados,
números de atividade e mercado imobiliário, incluindo revisão para baixo no número preliminar do PIB do 2º
trimestre, não alterarão a visão de moderação de atividade nos EUA. No Japão, números de atividade
igualmente manterão a perspectiva de baixo crescimento e a inflação seguirá em terreno negativo. Portanto,
os números da próxima semana manterão o cenário de menor expansão das economias desenvolvidas e não
deveriam ser razão para pânico.

Todo ano, o Fed de Kansas City promove um simpósio sobre tópicos econômicos relevantes aos EUA e à economia
mundial em Jackson Hole, que congrega banqueiros centrais, ministros de economia, acadêmicos e participantes de
mercado de todo o mundo. O grande destaque é sempre o discurso do presidente do Fed no primeiro dia do evento,
que ocorrerá na próxima sexta-feira. Ben Bernanke não deverá alterar o cenário de moderação da atividade com
inflação em baixa, possivelmente voltando a se referir a novas atuações do Fed caso as circunstâncias as demandem.
Nesse sentido, nenhuma novidade, mas o mercado parece cada vez mais sensível a opiniões menos otimistas.

Nos EUA, o mercado espera que as encomendas de bens duráveis

Encomendas de bens duráveis x novas encomendas no ISM
mostrem alta de 2,8% m/m em julho após dois meses de queda. Em
30 68
junho, especificamente, até a medida menos volátil de encomendas,
20 62
que exclui bens de transporte, mostrou retração. Assim, o crescimento
10 56
marginal de julho seria mais alentador em termos de expectativas,
0 50
-10 44
principalmente com a projeção de que as encomendas excluindo
-20 38 transporte também cresçam (+0,5% m/m). Mesmo com esses aumentos
-30 32 na ponta, a tendência de novas encomendas ainda segue sendo de
-40 26 desaceleração, como apontado por esse componente do índice ISM da
-50 20 indústria (gráfico abaixo à esquerda), o que levará à moderação no
jan/05 set/05 mai/06 jan/07 set/07 mai/08 jan/09 set/09 mai/10 ritmo de crescimento da produção industrial à frente.
Encomendas excl. transportes (t/t anualizado - mm3m) O mercado imobiliário deve experimentar novas quedas na venda. Com
Novas encomendas no índice ISM (índice - t-1) o fim do impulso fiscal (crédito tributário na compra de imóveis,
Font es: U.S. Dept . of Commerce, Inst it ut e f or Supply M anagement . Projeção de mercado. terminado em 30 de abril), as vendas já mostraram sinais de debilidade
e isso deve acontecer novamente nos dados referentes a julho. As vendas de imóveis usados devem mostrar retração
de 5,37 milhões de unidades em junho para 4,65 milhões em julho (gráfico abaixo à esquerda), queda já sinalizada
pelas vendas pendentes de imóveis (contrato de compra, que deve ser exercido - ou não - em um ou dois meses). As
vendas de imóveis novos são esperadas em 330 mil em julho, mesmo nível do mês anterior. Com esses resultados, o
nível total de vendas seguirá em retração (gráfico abaixo à direita), com estoques ainda altos, o que pode exercer
alguma pressão baixista sobre preços e, conseqüentemente, levar a alguma perda adicional de riqueza das famílias.
Os fundamentos seguem adversos para a expectativa de vendas à frente, com desemprego alto, endividamento das
famílias e escassez de crédito, a retomada do mercado imobiliário deve demorar algum tempo para acontecer.
Vendas de imóveis usados x vendas pendentes de imóveis Vendas de imóveis (milhões de unidades)
135 7,5 8,7 12,5
125 7,1 8,2 11,3
7,7 10,0
115 6,6
7,2 8,8
105 6,2 6,7 7,5
95 5,7 6,2 6,3
85 5,3 5,7 5,0
5,2 3,8
75 4,8
4,7 2,5
65 4,4 4,2 1,3
jan/01 mar/02 mai/03 jul/04 set/05 nov/06 jan/08 mar/09 mai/10 3,7 0,0
jan/06 nov/06 set/07 jul/08 mai/09 mar/10
Vendas pendentes de imóveis (2001=100)
Vendas de imóveis usados (milhões de unidades, em t-1) Novos Usados Estoques (meses)
Font e: National Associat ion of Realt ors. Projeção de mercado. Fontes: Nat ional Association of Realt ors, U.S. Dept . of Commerce. Projeções de mercado.

A revisão do PIB do 2º trimestre deverá mostrar redução da variação preliminar de 2,4% para 1,4% principalmente por
conta de revisão para baixo no número do setor externo (déficit maior que na primeira divulgação). Alguma retração
no nível de estoques também pode ocorrer. Apesar da forte redução de crescimento que isso significaria (5,0% no
4T09 para 3,7% no 1T10 para 1,4% no 2T10), não se vê aí razão para pânico: isso é resultado da retirada gradual dos
impulsos fiscais associada à não-retomada da demanda privada na intensidade esperada. Alguns investimentos em
estrutura e equipamentos têm sido feitos pelas empresas, por conta da recuperação de sua rentabilidade, mas o
consumo das famílias segue fraco e se manterá assim por conta dos fundamentos adversos citados anteriormente.
Mesmo assim, espera-se que o índice de confiança do consumidor divulgado pela Universidade de Michigan mostre
certa melhora em agosto, crescendo de 67,8 para 70.

No Japão, a expectativa é que os dados de

Índice de preços ao consumidor - Japão (% t/t)
atividade a serem divulgados na semana
2,5
sejam mais positivos. Espera-se que o gasto
2,0
das famílias tenha crescido 1,0% m/m em 1,5
julho, a segunda expansão (0,5% m/m em 1,0
junho) após dois meses de queda (-0,7% em 0,5
abril e maio), resultado esse reconfortante em 0,0
-0,5
indicar alguma expansão da demanda
-1,0
doméstica, ainda que moderada. A taxa de -1,5
desemprego de julho é projetada em 5,3%, -2,0
mesmo nível de junho, o que interromperia a -2,5
leve alta dos últimos meses. Porém, a jan/03 dez/03 nov/04 out/05 set/06 ago/07 jul/08 jun/09 mai/10
inflação segue em terreno negativo (gráfico Índice cheio Núcleo
ao lado) e se projeta ainda mais retração
Font e: M inistry of Int ernal Aff airs and Communicat ion. Projeções de mercado.
para os índices de preços ao consumidor em
julho: -1,0% m/m para o índice cheio e -1,5% para o índice excluindo alimentos frescos e energia. Mantém-se, assim,
a preocupação acerca da manutenção da deflação e de como combatê-la, mesmo com melhores indicações vindas do
lado da atividade.

Cristiano Souza

Mercados
Enquanto indicadores ambíguos mantêm as incertezas em relação ao crescimento econômico a liquidez segue
sustentando preços de ativos. Após a alta dos preços de commodities e valorização do real nas semanas anteriores, o
destaque dos últimos dias foi o aprofundamento da redução dos rendimentos na ponta longa da curva de juros. Ainda
que movimento semelhante na parte curta possa ser justificado pela sinalização, por parte da autoridade monetária,
de interrupção do ciclo de alta da Selic, vencimentos de mais logo prazo parecem refletir a busca dos investidores
estrangeiros por retornos mais elevados em um mundo caracterizado por baixa remuneração e elevado risco.
Curva de Juros – Swap de 1 e 4 anos Preços de Commodities (CRB escala invertida) e Taxa de Câmbio
(R$ / USD)
13,5
13,0 1,95 CRB CRB 220
12,5 BRL / USD
12,0 (Commodities) e USD 230
11,5 1,90 Câmbio escala
11,0 240
invertida
10,5 250
10,0 1,85
9,5 260
9,0 1,80
8,5 270
1-Apr-10
4-Feb-10

5-May-10

13-Aug-10
1-Jan-10

8-Jun-10

3-Aug-10
13-Apr-10
23-Apr-10
16-Feb-10
26-Feb-10
10-Mar-10
22-Mar-10

17-May-10
27-May-10

12-Jul-10
22-Jul-10
13-Jan-10
25-Jan-10

18-Jun-10
30-Jun-10
280
1,75
290
1,70 300
dez-09 f ev-10 abr-10 jun-10
Fo nte: A ndima
Fo nte: B lo o mberg e B anco Central do B rasil

De fato, ainda que não tenha ocorrido nenhum evento que justifique maior confiança do mercado na política monetária
a ser implementada pelo novo governo, o excesso de demanda por papéis pré fixados tem resultado em queda da
inflação implícita no mercado de juros, de mais ou menos 6% no início do ano para cerca de 5,2% nas últimas
semanas. A conjuntura de curto prazo favorece: inflação zero e indicadores de atividade mostrando desaceleração.
Mas o fundamento ainda parece apontar para retomada da demanda ao longo do segundo semestre, assim como
para reversão da queda dos preços de alimentos que atualmente ancora os indicadores de inflação. Por esse motivo
acreditamos que o fechamento das taxas esteja mais relacionado à liquidez global e fluxos, situação que
provavelmente persistirá no curto prazo.

Inflação Implícita na Curva de Juros (ao ano até 2017) Investimentos Estrangeiros em Carteira (USD MM por mês – média
móvel de 3 meses)
6,4
6,2 8.000
6,0 6.000
4.000
5,8
2.000
5,6 0
5,4 -2.000
-4.000
5,2
-6.000
5,0
jan/08 mai/08 set/08 jan/09 mai/09 set/09 jan/10 mai/10
1-jan-10 1-mar-10 1-mai-10 1-jul-10
Ações rendaFixa
Fo nte: A ndima
Fo nte: B anco Central do B rasil

Maurício Molan
Projeções Macroeconômicas
Realizado Cenário
2007 2008 2009 2010 2011 2012
PIB
Crescimento real (%) 6,1 5,1 -0,2 7,8 4,5 4,5
PIB Agropecuária (% a.a.) 5,2 5,7 -5,2 7,5 3,8 4,2
PIB Industrial (% a.a.) 5,2 4,4 -5,5 12,4 4,6 4,2
PIB Serviços (% a.a.) 6,1 4,8 2,6 5,3 4,6 4,2
PIB em US$ bilhões 1.367 1.638 1.574 2.009 2.028 2.123
PIB per capita anual (US$) 7.283 8.640 8.219 10.396 10.405 10.804

Mercado de Trabalho
Taxa Média de Desemprego. (% of PEA) 9,3 7,9 8,1 6,8 7,1 6,9
Massa Salarial (real % YoY) 5,5 4,0 3,1 5,5 2,2 3,8

Inflação (% a.a.)
IPCA (IBGE) 4,5 5,9 4,3 5,5 5,0 4,5
IGP-M (FGV) 7,8 9,8 -1,7 7,5 4,7 4,5

Taxa de Câmbio
R$/US$ - final de período 1,77 2,34 1,74 1,95 2,0 2,1
R$/US$ - média no ano 1,95 1,83 2,00 1,83 2,0 2,1
R$/ € - final de período 2,58 3,26 2,49 2,30 2,3 2,5

Taxa de Juros (% a.a.)

Taxa básica em final de ano 11,25 13,75 8,75 10,75 13,0 11,5
Taxa de Juros Real s/ Inflação - IPCA 7,04 6,11 5,33 4,08 7,0 6,9

Contas Externas
Exportações (% a.a.) 16,6 23,2 -22,7 32,7 17,8 10,0
Importações (% a.a.) 32,0 43,6 -26,3 44,5 28,9 8,2
Balança em Conta Corrente (% do PIB) 0,1 -1,7 -1,5 -2,4 -3,4 -4,0
Necessidade de financiamento externo (US$ bilhões) 4 -36,5 -50,7 -54,5 -75,2 -95,8 -106,8
Investimentos Diretos Estrangeiros (US$ bilhões) 34,6 45,1 25,9 35,0 35,3 37,0
Reservas Internacionais - Liquidez (US$ bilhões) 180,3 206,8 239,1 257,0 257,0 269,2

Contas Públicas
Neces. Fin. Setor Público (% do PIB) - Primário -3,5 -3,5 -2,1 -2,5 -2,5 -2,0
Neces. Fin. Setor Público (% do PIB) - Nominal 2,7 1,9 3,3 2,5 2,2 2,3
Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 45,1 38,4 42,9 39,3 37,9 36,5

Cenário Internacional
Crescimento Real (%) EUA 2,0 1,1 -2,4 3,2 2,6 3,0
Inflação CPI (%) EUA 2,9 3,8 -0,3 1,5 1,0 3,0
Inflação CPI Core (%) EUA 2,3 2,3 1,7 2,0 2,0 2,0
Taxa Fed Funds (%a.a.) EUA 4,1 0,2 0,1 0,3 2,3 3,0
Crescimento Real (%) Zona Euro 2,6 0,6 -4,0 1,1 1,8 2,2
Inflação (%) Zona do Euro 2,1 3,3 0,3 1,5 1,3 2,0
Taxa Básica de Juros (%a.a.) Zona do Euro 4,0 3,9 1,3 1,1 3,3 3,5
USD/€ - final de perído 1,46 1,40 1,43 1,18 1,17 1,17
Taxa de Juros Futuros
Overnight 30 DIAS 90 DIAS 180 DIAS 1 ANO 2 anos 3 anos 5 anos
17-ago-10 10,64 10,68 10,72 10,79 11,13 11,46 11,49 11,46
18-ago-10 10,63 10,67 10,72 10,79 11,10 11,38 11,37 11,31
19-ago-10 10,63 10,65 10,69 10,76 11,09 11,32 11,33 11,27
Fonte: Santander
Projeção de Curto Prazo - Inflação Mercado de Câmbio
jun-10 jul-10 ago-10 set-10 out-10 Ptax set/10 out/10
IPCA 0,00 0,01 0,15 0,38 0,39 17-ago-10 1,752 1,760 1,760
IGP-M 0,85 0,15 0,60 0,36 0,34 18-ago-10 1,751 1,758 1,758
IGP-DI 0,34 0,22 0,55 0,30 0,50 19-ago-10 1,758 1,765 1,765
Fonte: Santander Fonte: Broadcast e Banco Santander