Tema 2

Tema 2: La estructura de
capital de la empresa
• Cap. 14 - Grinblatt, M. y Sherindan Titman (2003) “Mercados Financieros y Estrategia

Empresarial”, 2ª Ed. McGraw Hill, Madrid.
• Cap. 20 - Brealey, R.A. y S.C. Myers (2003) “Principios de Finanzas corporativas". 7ª Ed.
McGraw Hill, Madrid.
• Cap. 18 - Aswath Damodaran (2001) “Corporate Finance: Theory and Practice". 2ª Ed. John
Wiley and Sons.
Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid
Índice
2.1 La tesis de Modigliani & Miller (MM)

2.2 La incorporación de los impuestos en el marco de MM
2.2.1 M&M con impuestos corporativos;
2.2.2 M&M con impuestos personales;
2.3 Costes de quiebra, costes de agencia y asimetrías de información
2.3.1 Costes de quiebra;
2.3.2 Costes de agencia;
2.3.3 Asimetrías de información.
Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 2
1
Objetivos
Que afecta la elección del tipo de financiación, y porque las empresas se

financian con distintos niveles de deuda?
Como se determina la estructura optima de capital?
Las decisiones de financiación con deuda implican distintas elecciones:
Cuanta deuda utilizar;
Vencimiento de la deuda;
Inclusión de clausulas de protección de los acreedores;
Inclusión de opcionalidad en el contracto de deuda (call, put, convertible, etc.);
etc.
El enfoque de este capitulo será en el primero aspecto, cuanta deuda
utilizar
Notación
V: valor de mercado de la empresa BAII: beneficios antes de intereses y
VL: valor de mercado de la empresa impuestos
apalancada
BDII: beneficios después de intereses y
VA: valor de mercado de la empresa no impuestos
apalancada
E: valor de mercado de las acciones N: numero de acciones
D: valor de mercado de la deuda BPA: beneficios por acción
D*: montante optimo de deuda τC: tipo de impuestos corporativos
B: valor nominal de la deuda τE: tipo de impuestos sobre
rf: tipo sin riesgo beneficios de acciones
rA: rentabilidad esperada de los τD: tipo de impuestos sobre
activos de la empresa beneficios de deuda
rE: rentabilidad esperada de las
τg: (1 − τ C )(1 − τ E )
acciones 1−
rD: rentabilidad esperada de la deuda (1 − τ D )
rC: tipo de cupón E[x]: valor esperado de x
rW: coste de capital medio ponderado
2
Dos formas de calcular los intereses
Los intereses son calculados con el tipo de cupón rC y el valor nominal de la deuda B.
A saber, intereses=rCB.
El valor de mercado de la deuda (D) se calcula descontando los intereses futuros (rCB)
por la rentabilidad esperada / exigida de la deuda (rD), si el flujo de cupones es
perpetuo y no hay devolución del principal:
rC B rB rC B rB
D= + C + ... + = C
(1 + rD )t1 (1 + rD )t2 (1 + rD )t n rD
El tipo de cupón (rC) puede ser distinto de la rentabilidad exigida de la deuda (rD) y el
valor nominal de la deuda (B) puede ser distinto de su valor de mercado (D), todavía, la
siguiente relación se verifica siempre que no consideremos impuestos personales:
rD D = rC B
Considere un ejemplo en que la deuda se emitió al par (Dt0 = B) y en t0 (rD = rC );
Si en cualquier momento t1 después de la emisión, rD > rC → Dt1 < B;
Si en cualquier momento t1 después de la emisión, rD = rC → Dt1 = B;
Si en cualquier momento t1 después de la emisión, rD < rC → Dt1 > B;
En este capitulo utilizaremos rD y D casi siempre para calculo de los intereses.
2.1 La tesis de Modigliani y Miller (MM)
3
2.1 La tesis de Modigliani & Miller (MM)
Modigliani y Miller, 1958 (MM) analizan como el valor de una empresa

teórica se ve afectado por el uso de deuda. Asumen una versión del mundo
bastante simplificada.
El mundo de MM se caracteriza por:
No hay impuestos corporativos o personales;
La deuda no tiene riesgo;
No existen costes de transacción:
El tipo de un deposito es igual al tipo de un préstamo;

Empresas e inversores particulares pueden cambiar un instrumento financiero
por otro sin ningún coste.
No hay costes de quiebra;
No hay conflictos de agencia;
No hay asimetrías de información.
La Proposición I de MM
“El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura
de capital y se obtiene capitalizando sus beneficios esperados a la tasa rA
apropiada para su clase de riesgo.” (Proposición 1 de MM)
La empresa (V) de MM se define como una entidad que genera un flujo de
beneficios perpetuo e incierto (BAII) que remunera accionistas (E) y
acreedores (D).
Tiene una tasa de rentabilidad esperada (rA) que es igual a la de cualquier
empresa en la misma clase de riesgo.
El valor de la empresa según MM es,
E[BAII]
V =E +D =
rA
La rentabilidad esperada de los activos se define por,
E[BAII ] E[BAII ]
rA = =
V E +D
La Proposición 1 de MM implica que las decisiones de financiación son
irrelevantes para el valor de la empresa y como tal para la rentabilidad
esperada de sus activos (argumento de irrelevancia)
4
La Proposición I de MM (II)
Resumiendo, dos empresas similares (E[BAII] y rA iguales) con estructuras de capital

distintas tendrán el mismo valor.
Ejemplo: las empresas A, B pertenecen a la misma clase de riesgo, como tal tienen la
misma rentabilidad esperada (rA) y tienen el mismo flujo de beneficios esperados
(E[BAII]), pero, la empresa A no tiene deuda y la empresa B tiene un 50% de deuda.
La deuda no tiene riesgo y los intereses se pagan a la tasa sin riesgo (rf = rD).
Los beneficios para los acreedores son (intereses): rDD
Los beneficios para los accionistas representan el reminiscente: BAII - rDD
Empresa sin deuda (A) Empresa apalancada (B)
Valor de la empresa VA=E VL=E+D

Inversor adquiere un porcentaje α de
αE αE+αD
las dos empresas
Beneficios por periodo αBAII α(BAII-rDD)+αrDD=αBAII
Representación grafica de la proposición I de MM

El grafico de líneas representa el valor de la empresa, de los capitales
propios y de la deuda para distintos niveles de apalancamiento.
El grafico de tarta representa un apalancamiento del 50%.
1200
1000
800
VA=VL
600 Acreedores Accionistas
Acciones
Deuda
400
200
0
Apalancamiento
El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento.
5
Demostración del argumento de irrelevancia (I)
MM utilizan la posibilidad de arbitraje para demonstrar su Proposición 1. Si
cualquier de las relaciones descritas anteriormente no se verifica, existe la
posibilidad de obtener ganancias sin riesgo.
Considere que en el ejemplo anterior:

E[BAII] = 100;
rA = 10%;
La empresa A no tiene deuda,
La empresa B tiene 50% de deuda;
El tipo sin riesgo es 5% (rf = rD = 5%);
Las dos empresas tienen el mismo numero de acciones N = 100.
Según la Proposición 1 de MM el valor de las empresas tiene que ser el

mismo e igual a,
E[BAII ] 100
VA = VB = = = 1.000
rA 0,1
Demostración del argumento de irrelevancia (II)

Considere que el valor de la empresa B es mayor que 1.000.
empresa A empresa B (real) empresa B (MM)
V $1.000 $1.100 $1.000
E $1.000 $600 $500
D $0 $500 $500
E/N $10 $6 $5
BAII $100 $100 $100
rD*D $0 $25 $25
BPA = (BAII-rD*D)/N $1 $0,75 $0,75
Según MM, las acciones de la empresa B están sobrevaloradas por el

mercado y hay la posibilidad de obtener ganancias sin riesgo de esta
ineficiencia.
6
Demostración del argumento de irrelevancia (III)
Un inversor tiene 10 acciones de la empresa B, y se propone a incrementar
sus beneficios, aprovechando la diferencia entre el valor de la empresa A y
el valor de la empresa B.
Posición inicial del inversor:

10 acciones de la empresa B con valor de mercado $60 ($6*10)
Beneficios esperados $7,5 ($0,75*10) BPA*(# acciones)
Operaciones:
Vende sus acciones y recibe $60
Pide X a titulo personal, y X representa el montante que le permite mantener el grado de
apalancamiento del 50% (homemade leverage) $60 (X = $60*50%/(1-50%))
Este inversor tiene ahora $120 para invertir en acciones de la empresa A que tienen un precio
de mercado de $10
Nota: como determinar X, cuanto pedir al banco para mantener el mismo
grado de apalancamiento de la empresa B, sabiendo que el inversor tiene Y
de fondos propios:
(D / V )
X =Y
(1 − D / V )
Demostración del argumento de irrelevancia (IV)
Considere que el accionista esta buscando incrementar sus beneficios

esperados
Operaciones:
Utiliza los 120$ y compra acciones de la empresa A, adquiriendo 12 acciones (120$/10$)
Posición final del inversor:

12 acciones de la empresa A con valor de mercado $120
Préstamo de $60 -$60
Valor combinado $60
Beneficios esperados $9 ($1*12 - $60*5%)
Con una inversión del mismo valor ($60, su estrategia no le costó un

céntimo), el inversor incrementó sus beneficios esperados en $1,5 ($9–$7,5).
7
Argumento de irrelevancia - Conclusiones
El valor de una empresa se deriva de los beneficios que sus activos generan
y decisiones de financiación no deben cambian el valor de la empresa;
Decisiones de financiación no afectan los beneficios, solo los dividen entre
los inversores (accionistas y acreedores) de forma distinta;
Empresas apalancadas no pueden tener un valor superior a empresas sin
deuda;
Los accionistas de empresas sin deuda pueden obtener préstamos personales y
replicar la rentabilidad esperada de las acciones de empresas apalancadas.
Cuando inversores efectúan estrategias de arbitraje, se incrementa la oferta
de acciones de la empresa sobrevalorada y la demanda de acciones de la
empresa subvalorada. Según la ley de la oferta y la demanda:
El precio de las acciones de la empresa sobrevalorada baja;
El precio de las acciones de la empresa subvalorada sube;
Las ganancias de arbitraje desaparecen.
La demonstración de MM se basa en la posibilidad de arbitraje y en la ley de
la oferta y de la demanda.
La Proposición II de MM
“La rentabilidad esperada para una acción es igual a la tasa de rentabilidad de una
empresa sin deuda de la misma clase de riesgo rA, más un premio relacionado con el
riesgo financiero y igual al ratio del valor de la deuda sobre el valor de las acciones
multiplicado pela diferencia entre la rentabilidad esperada de los activos y de la deuda
de la empresa (rA – rD).” (Proposición 2 de MM)
Por definición la rentabilidad esperada de las acciones es igual a,

E[BAII] − rDD
rE =
E
Según la proposición 1 de MM,
E[BAII]
rA = ⇒ E[BAII] = rA (E + D)
E +D
Si sustituimos E[BAII] en la expresión de rE y simplificamos,
D
rE = rA + (rA − rD )
E
8
Porque se incrementa la rentabilidad esperada de las
acciones con el nivel de apalancamiento?
Considere el ejemplo anterior con dos escenarios adicionales:
Recesión Esperado Expansión
BAII 25 100 175
rE (empresa sin deuda)=BAII/1.000 2,5% 10,0% 17,5%
rE (empresa apalancada al 50%)=(BAII-25)/500 0,0% 15,0% 35,0%
Como incrementos en el nivel de apalancamiento incrementan el riesgo de

los accionistas, su rentabilidad exigida / esperada también se tiene que
incrementar (mayor riesgo, mayor rentabilidad exigida):
Si el BAII sube, la rentabilidad de los accionistas de la empresa apalancada es
mayor que la rentabilidad de los accionistas de la empresa sin deuda;
Si el BAII baja, la rentabilidad de los accionistas de la empresa apalancada es
menor que la rentabilidad de los accionistas de la empresa sin deuda.
Se puede concluir que, si el apalancamiento incrementa el riesgo de los
accionistas su rentabilidad esperada también se tiene que incrementar.
Mayor rentabilidad, pero mayor riesgo…

Como medimos el riesgo y cual es el impacto del apalancamiento en el riesgo
de los accionistas?
Considere el mismo ejemplo, en que conocemos las probabilidades de los
tres estados posibles (recesión, esperado y expansión):
Recesión Esperado Expansión σr E
Probabilidad (p) 25% 50% 25% -
rE (empresa sin deuda) 2,5% 10,0% 17,5% 0,053
rE (empresa apalancada al 50%) 0,0% 15,0% 35,0% 0,125
Como medida de riesgo, en finanzas, se suele considerar la desviación típica

de las rentabilidades. En este caso, la desviación típica de la rentabilidad
esperada de los capitales propios:
3
σrE = ∑ p (r i
E
i
− E[rE ])2
i =1
En nuestro ejemplo, utilizando 50% de deuda, el riesgo de los accionistas se

incrementa de un 0,053 para un 0,125.
9
La tesis de MM y el Coste de Capital Medio Ponderado (rW)
Según MM, cambios en la estructura de capital no afectan la rentabilidad

esperada de los activos de la empresa, que siempre será rA. La rentabilidad
esperada de las acciones es,
D
rE = rA + (rA − rD )
E
Despejando rA , obtenemos,
E D
rA = rE + rD = rW
E +D E +D
Esta expresión se designa como el Coste de Capital Medio Ponderado (rW) y
representa le rentabilidad esperada / exigida por los inversores de la
empresa.
Como tal, según MM, sea cual sea la estructura de capital de la empresa, su
Coste de Capital Medio Ponderado (rW) nunca cambia y siempre será igual a
la rentabilidad esperada de sus activos (rA).
La tesis de MM y el Coste de Capital Medio Ponderado

(rW) - representación grafica
50,0%
rE
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0% rA =rW
5,0% rD=rf
0,0%
Apalancamiento
Es fácil de comprobar que cualquier que sea la combinación de Deuda y de

Acciones el CCMP (rW) es siempre igual a la rentabilidad esperada de los
activos (rA).
La rentabilidad esperada de los Capitales Propios (rE) se incrementa
linealmente con el nivel de apalancamiento siempre que rD < rA
10
El argumento de la independencia entre inversión y
financiación
Según MM, aunque la empresa esté apalancada, el Coste de Capital Medio

Ponderado es siempre igual a la rentabilidad esperada de los activos de la
empresa;
El Coste de Capital Medio Ponderado (rW) representa la tasa utilizada para
descontar los flujos de caja de los proyectos de inversión;
Como tal, cualquier que sea el nivel de apalancamiento de una empresa el
valor actual de los proyectos de inversión siempre será lo mismo, lo que
implica que:
El valor de los proyectos de inversión es independiente de la estructura de capital
de la empresa;
Para las decisiones de inversión solo importa la rentabilidad esperada y el riesgo
de los proyectos de inversión (o su valor actual);
La misma empresa con una distinta estructura de capital, haría las mismas
inversiones.
El valor de la empresa a partir del valor de sus

títulos
A partir de las consecuencias (proposiciones) I y II de MM, podemos

representar el valor de la empresa como la suma del valor de las acciones y
de la deuda.
E[BAII] E[BAII] − rDD rD D

VL = ≡E +D= +
rA rE rD
El valor de la empresa es igual a la suma de los beneficios esperados por los

accionistas y acreedores, descontados a sus tasas de rentabilidad.
Esta formula puede ser importante porque hay mas información disponible
sobre el valor de acciones y bonos y sobre sus rentabilidades esperadas que
sobre empresas (títulos cotizan en la bolsa, empresas no).
11
Las contribuciones de MM
Las decisiones de financiación son irrelevantes para el valor de la empresa;

Las decisiones de inversión son independientes de las decisiones de financiación;
Estos argumentos teóricos no son originales:
El argumento de la irrelevancia esta implícito en Williams (1938);
El argumento de la independencia esta implícito en Fisher (1930).
Todavía, MM fueran los primeros que demostraron de una forma formal los dos
argumentos y por primera vez utilizaran la posibilidad de arbitraje como justificante de
una teoría;
El uso de argumentos de arbitraje fue muy importante para el desarrollo de la teoría
financiera (e.g. CAPM, valoración de derivados);
Demostrando las condiciones en que decisiones de financiación son irrelevantes, MM
indican como encontrar argumentos que justifiquen la existencia de una estructura del
capital óptima (relajándose sus asunciones).

2.2.1 MM con impuestos corporativos
12
El impacto de los impuestos corporativos
En este capitulo analizamos el impacto de impuestos corporativos en las

decisiones de financiación de las empresas:
1. Los impuestos corporativos reducen los beneficios disponibles para los
accionistas y acreedores y como tal reducen el valor de la empresa;
2. Los impuestos corporativos tratan de una forma distinta los dividendos y los
intereses:
Los dividendos no son deducibles para efectos fiscales;
Los intereses son deducibles para efectos fiscales.
Como tal, si las empresas utilizan más deuda pueden reducir los pagos por
impuestos corporativos.
El impacto de los impuestos corporativos
Considere nuestro ejemplo con una tasa de impuesto corporativo (τC) de

33% en que la empresa apalancada tiene 50% de deuda:
Empresa sin Empresa
Sumario de las P&G
deuda apalancada
BAII (1) 100 100
Intereses (5%*500) (2) 0 25
BAI (3)=(1)-(2) 100 75
Impuestos corporativos (4)=(3)*τC 33 25
BDII (5)=(3)-(4) 67 50
Dividendos (6) 40 15
Beneficios retenidos (7)=(5)-(6) 27 35
Si consideramos impuestos corporativos, una empresa apalancada puede

remunerar sus inversores (accionistas y acreedores) con el mismo montante
(40) de una empresa sin deuda y obteniendo un ahorro fiscal de 8 (35-27).
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El valor de la empresa con impuestos corporativos
Impuestos corporativos reducen el valor de la empresa con o sin deuda,
como tal, el valor de una empresa sin deuda con impuestos corporativos es,
E[BAII ]
VA = (1 − τ C )
rA
La ventaja fiscal de la deuda incrementa el valor de la empresa apalancada,
porque reduce el valor de los impuestos pagos:
El valor del ahorro fiscal por año es igual a rDDτC,
El valor actual del ahorro fiscal TS es igual a,
rDDτ C
TS = = Dτ C
rD
1ª expresión del valor de la empresa apalancada: el valor de la empresa
apalancada es igual al de la empresa sin deuda más el valor actual del
ahorro fiscal:
E[BAII ]
VL = VA + TS = (1 − τ C ) + Dτ C
rA
El valor de la empresa con impuestos corporativos
2ª expresión del valor de la empresa apalancada: el valor de la empresa se

puede representar como la suma del valor de mercado de las Acciones y de
la Deuda,
(E[BAII] − rDD)(1 − τ C ) rD D
VL = E + D = +
rE rD
3ª expresión del valor de la empresa apalancada: se puede valorar la
empresa a partir de sus beneficios operacionales ‘netos’ de impuestos
corporativos,
E[BAII](1 − τ C )
VL =
rW
El Coste del Capital Medio Ponderado (rW) con impuestos corporativos ya no
es constante, se reduce con incrementos de la deuda, y esta reducción
incrementa el valor de la empresa,
E D
rW = rE + rD (1 − τ C )
E +D E +D
14
La rentabilidad esperada de los capitales propios (rE)
Con impuestos corporativos, la rentabilidad de las acciones será:
(E[BAII] − rD D)(1 − τ C )
rE =
E
1. Utilizando la primera expresión del valor de la empresa y aislando E[BAII],
E[BAII](1 − τ C ) rE
VL ⇔ E + D = + Dτ C ⇔ E[BAII] = A + rAD
rA (1 − τ C )
Si sustituimos E[BAII] en la expresión inicial de rE y simplificamos,
D
rE = rA + (rA − rD )(1 − τ C )
E
2. Utilizando la tercera expresión del valor de la empresa y aislando E[BAII],
E[BAII](1 − τ C ) r (E + D)
VL ⇔ E + D = ⇔ E[BAII] = W
rW (1 − τ C )
Si sustituimos E[BAII] en la expresión inicial de rE y simplificamos,
D
rE = rW + (rW − rD (1 − τ C ))
E
Representación grafica del impacto de los impuestos

corporativos en el valor de la empresa
El valor de la empresa (D+E) cambia con la deuda utilizada y es máximo cuando
D=100% (solución de esquina),
Si consideramos el valor de la empresa más los impuestos pagos (empresa MM) ya
no hay cambios, si se cambia su estructura de capital. Más deuda, simplemente
reduce el valor actual de los impuestos pagos en el futuro.
1200
1000
Empresa
800 MM Estado
Emp.sin
600 deuda Accionistas
Emp. Apal.
400 Acreedores
Acciones
200 Deuda
Impuestos
0
Apalancamiento
15
Representación grafica del Coste del Capital Medio
Ponderado (rW) con impuestos corporativos
Cuando consideramos impuestos corporativos el Coste del Capital Medio
Ponderado (rW) se reduce con incrementos de la deuda;
La estructura optima de capital se encuentra en el mínimo del rW, como tal el
endeudamiento optimo → D*/VL=100% y el rW es rA(1-τC).
50,0%
rE
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0% rA
rW=rA (1-τC)
5,0% rD
0,0%
Apalancamiento
Implicaciones de los impuestos corporativos
La incorporación de impuestos corporativos en MM genera una solución optima de

100% deuda (solución de esquina);
El valor del ahorro fiscal se incrementa con el nivel de apalancamiento y el Coste del
Capital Medio Ponderado se reduce;
Empresas o países con tasas de impuestos corporativos altos deberían presentar
niveles de apalancamiento más altos;
Si hay un incremento de las tasas de impuestos corporativos, el nivel de
apalancamiento de las empresas debería aumentar;
Empresas con mas fuentes de ahorros fiscales deberían presentar niveles de
apalancamiento más bajos;
Intensivas en I+D;
Con altas partidas en depreciaciones.
16
2.2.2 M&M con impuestos personales
La incorporación de impuestos personales
El valor de las Acciones y de la Deuda es afectado no solo por los impuestos

corporativos (τC), pero también por los impuestos personales que inciden sobre:
Intereses (τD) - beneficio de los Acreedores;
Dividendos y beneficios de capital o plusvalías (τE) - beneficios de los Accionistas.
Cuando consideramos impuestos personales, hay una doble tributación de los

beneficios de las Acciones. Pagan impuestos a nivel corporativo y a nivel personal (τC
y τE). Los beneficios de la deuda solo son tributados a nivel personal (τD).
Los beneficios (BAII) se dividen entre Accionistas, Acreedores y Estado de la siguiente
forma,
Distribución de los beneficios a
Distribución de los beneficios en la empresa
nivel particular
r D D (1-τ D ) Acreedores
rDD
rDDτD
BAII
(BAII -r D D )τ C Estado
(BAII -r D D ) (BAII -r D D )(1-τ C )τ E
(BAII -r D D )(1-τ C )
(BAII -r D D )(1-τ C )(1-τ E ) Accionistas
17
El valor de la empresa con impuestos corporativos y
personales
Con impuestos personales, el valor de la empresa sin deuda es igual a,
E[BAII ]
VA = (1 − τ C )(1 − τ E )
rA
El valor esperado del ahorro fiscal es igual a,
TS = Dτ g
En que el valor de la deuda es,

rC B(1 − τ D )
D=
rD
Y τg es,
(1 − τ C )(1 − τ E )
τg = 1−
(1 − τ D )
Como tal, el valor de la empresa apalancada es,
E[BAII ]
VL = VA + TS = (1 − τ C )(1 − τ E ) + Dτ g
rA
Casos especiales (I)
Los impuestos personales son iguales a 0 (τE=τD=0 τg=τC=33%)
1200
1000
Estado
Empresa
800 MM
Emp. sin
deuda
600 Accionistas
Emp. Apal.
Acciones
400 Acreedores
Deuda
200
Impuestos
0
Apalancamiento
El uso de deuda es optimo (solución de esquina), este caso representa M&M

con impuestos corporativos
18
Casos especiales (II)
El impuesto personal para los beneficios de acciones y de deuda son iguales
(τE=τD=10% τg=τC=33%)
1200
1000
Empresa
800 MM
Emp. sin
Estado
deuda Accionistas
600
Emp. Apal.
400 Acciones
Deuda Acreedores
200
Impuestos
0
Apalancamiento
El valor de la empresa apalancada y el ahorro fiscal es menor comparado

con el caso en que solo hay impuestos corporativos (el valor de mercado de
la deuda es menor). Pero, el uso de deuda todavía es optimo (solución de
esquina).
Casos especiales (III)

El impuesto personal para los beneficios de deuda es más alto que el impuesto
personal para los beneficios de acciones (τD > τE).
Este es el caso más realista. Los impuestos para los beneficios de acciones inciden
sobre dividendos y ganancias de capital que solo son tributadas cuando las acciones
son vendidas luego es posible que este impuesto nunca se pague.
Considere que τD < 1 - (1 - τC)(1 - τE) τg > 0 (τD = 25%, τE = 10%)
1200
1000
Empresa
800 MM
Emp. sin Accionistas
Estado
deuda
600
Emp. Apal.
400 Acciones
Deuda Acreedores
200
Impuestos
0
Apalancamiento
La deuda todavía incrementa el valor de la empresa pero el ahorro fiscal disminuye

con incrementos en τD.
19
Casos especiales (IV)
Considere que τD = 1 - (1 - τC)(1 - τE) τg = 0 (τD = 39.7%, τE = 10%)
1200
1000
Empresa
800 MM
Emp. sin
deuda Accionistas
600 Estado
Emp. Apal.
400 Acciones
Deuda
200 Acreedores
Impuestos
0
Apalancamiento
La diferencia entre tipos de impuestos personales sobre beneficios de deuda

y de acciones, compensa exactamente la doble tributación de los beneficios
de acciones. El uso de deuda no cambia el valor de la empresa y las
decisiones de financiación son de nuevo irrelevantes;
Cualquier que sea el nivel de apalancamiento, el valor de la empresa con
deuda siempre es igual al de la empresa sin deuda.
Casos especiales (V)

Considere que τD > 1- (1- τC)(1- τE) τg < 0 (τD = 45%, τE = 10%)
1200
1000
Empresa
800 MM
Emp. sin Accionistas
deuda
600 Estado
Emp. Apal.
Acciones
400
Deuda Acreedores
200
Impuestos
0
Apalancamiento
La diferencia entre tipos de impuestos personales sobre beneficios de deuda

y de acciones, más que compensa la doble tributación de los beneficios de
acciones, y el uso de deuda reduce el valor de la empresa.
El valor de la empresa sin deuda es siempre más alto que el valor de la
empresa apalancada;
El valor de los impuestos pagos se incrementa con el nivel de
apalancamiento.
20
2.3.1 Costes de quiebra
Insolvencia financiera
Una empresa esta en mora siempre que no pague una de sus obligaciones
contractuales:
Pagar el valor nominal de la deuda o sus intereses;
Pagar a un proveedor de mercancías, materias primas o de activos;
Pagar los sueldos de sus trabajadores;
Pagar sus impuestos o contribuciones sociales;
Otro tipo de obligación contractual.
La utilización de deuda incrementa las probabilidades de mora porque aumenta las
obligaciones contractuales de una empresa:
Dividendos solo serán distribuidos si la empresa los puede pagar y decide pagar;
Intereses tienen que ser pagos siempre.
21
Insolvencia financiera
Una empresa no se pone en mora siempre que sus beneficios son

insuficientes para cubrir sus gastos:
Los beneficios pueden ser menores que los gastos pero los flujos de caja
pueden ser suficientes para pagar sus gastos;
Aunque sus flujos de caja sean insuficientes, las empresas pueden tener
suficientes fondos acumulados para cubrir sus gastos;
Los accionistas pueden inyectar fondos en la empresa;
La empresa puede obtener más deuda;
La empresa puede vender parte de sus activos para generar fondos.
Si ya esta en mora, el siguiente puede pasar:
La empresa intenta renegociar las obligaciones en que ha fallado (evitar la
quiebra);
La empresa puede buscar un comprador (o antes o durante el proceso formal
de quiebra);
La empresa puede entrar en el proceso formal de quiebra;
La empresa puede ser liquidada (o antes o durante el proceso formal de
quiebra).
Quiebra
Si la empresa termina en la quiebra, con una elevada probabilidad, los ‘dueños’ de la

empresa o de sus activos cambiarán:
Sus accionistas no recibirán nada con la quiebra (residuales), pero tampoco
tendrán ninguna perdida adicional (responsabilidad limitada);
Sus acreedores o quedarán como nuevos accionistas, o dividirán entre si, de
acuerdo con las reglas de prioridad, el valor de liquidación o el valor de la venta
de la empresa.
La probabilidad de quiebra es una función de:
La cantidad de fondos de caja que la empresa genera: cuanto más elevados sean
sus fondos de caja, menor es la probabilidad de insolvencia.
La volatilidad de sus fondos de caja: cuanto más estables sean sus fondos de
caja, menor es la probabilidad de insolvencia.
22
Costes de quiebra
Hay dos tipos distintos de costes, siempre que una empresa quiebra:
Costes directos de quiebra;
Costes indirectos de quiebra.
Los costes directos representan los costes administrativos (abogados,
auditores, etc.) y legales (costes judiciales, etc.) que la empresa tiene
durante el proceso formal de quiebra. La evidencia empírica nos muestra
que estos costes son menores que los costes indirectos.
Los costes indirectos representan la perdida de valor de la empresa antes de
ir a la quiebra:
Pérdida de beneficios (e.g. perdida de clientes);
Pérdida de enfoque de la gestión;
Pérdida de proveedores;
Condiciones de pagos mas estrictas que pueden asfixiar la empresa.
Los costes se quiebra (indirectos esencialmente) son más altos siempre que:
Los activos de la empresa son ilíquidos o intangibles;
Los productos o servicios que la empresa vende o presta requieren
mantenimiento o asistencia pos-venta.
La teoría del equilibrio de la estructura de capitales
Esta teoría combina la ventaja fiscal de la deuda con los costes adicionales
de quiebra.
Según esta teoría, el nivel optimo de deuda se encuentra en el equilibrio
entre el ahorro fiscal (TS) y el incremento en los costes de quiebra (BC).
Como tal el valor de la empresa es,
VL = VA + TS − BC
El montante optimo de deuda D*/VL es aquel montante en que el ahorro

fiscal marginal (∆TS/∆D) es igual al incremento marginal de los costes de
quiebra (∆BC/∆D).
23
Representación grafica de la teoría del equilibrio de
la estructura de capitales
Considere el ejemplo anterior en que los costes de quiebra son 30%. Esto significa
que, con la quiebra, el valor de mercado de la empresa si no tuviera deuda se reduce
en 30%.
1200
Costes de
Quiebra
1000
Empresa MM
800 Estado
Emp. sin deuda Accionistas
Emp. Apalanc.
600 Acciones
Deuda
400 Acreedores
Impuestos
Costes de Quieb.
200
0
Apalancamiento
La estructura optima de capital es de 70,3% (D*/VL), y como tal, los costes de quiebra
reducen el nivel optimo de apalancamiento:
Si los costes de quiebra son esencialmente indirectos, el argumento de irrelevancia de
MM ya no se verifica. La Deuda puede reducir el valor esperado de la empresa.

2.3.2 Costes de agencia
24
Conflictos de agencia
La teoría de agencia analiza los conflictos entre un principal (e.g. dueño o
proveedor de fondos, que delega en un agente el poder de decidir en
aspectos que afectan su bien estar riqueza) y los objetivos del agente.
Para efectos de decisiones de financiación las relaciones de agencia más
importantes son:
Entre accionistas (agente) y acreedores (principal);
Entre accionistas (agente) y proveedores de capital físico y humano (principal);
Entre gestores (agente) y accionistas (principal).
Estos conflictos de agencia afectan la estructura de capital de la empresa:
Conflictos entre accionistas y acreedores, y accionistas y proveedores de capital
físico y humano reducen la cantidad de endeudamiento optima;
Conflictos entre gestores y accionistas aumentan la cantidad de endeudamiento
optima.
Conflictos no mitigados generan costes de agencia (AC) que reducen el
valor de la empresa:
VL = VA + TS − BC − AC
Los argumentos de irrelevancia e independencia de MM no son validos.
Conflictos entre accionistas y acreedores

Empresa sin deuda: cuando los accionistas toman una decisión de inversión
para maximizar el valor de sus acciones también maximizan el valor de la
empresa
E = VA como tal, Max (E) → Max (VA).
Empresa apalancada: cuando los accionistas toman una decisión de
inversión para maximizar el valor de sus acciones, puede que no estén
maximizando el valor de la empresa
E = VL - D como tal, Max (E) → Max (VL) y/o Max (E) → Min (D).
La posibilidad que los accionistas tienen de beneficiar de una reducción en el
valor de mercado de la deuda cría costes de agencia (AC):
El valor ‘operacional’ de una empresa sin deuda es más alto que el valor
‘operacional’ de una empresa apalancada;
El coste de la deuda es mas elevado y la capacidad de endeudamiento y por
consecuencia el ahorro fiscal son menores.
Este conflicto es mas importante cuando:
Empresas tienen una elevada flexibilidad real;
El negocio tiene más riesgo.
25
Conflictos entre accionistas y acreedores
Los conflictos entre accionistas y acreedores se pueden traducir en las
siguientes distorsiones
Venta de activos para pagar dividendos extraordinarios o recomprar acciones de la
empresa;
Incrementar el riesgo de la empresa:
Invertir en proyectos con riesgo elevado;
Sustituir los activos de la empresa por activos con más riesgo.
No invertir en proyectos con VA positivo y flujos de caja estables;
Infraliquidación.
Formas de mitigar los conflictos de agencia entre accionistas y acreedores:
Emitir más deuda de corto plazo;
Inclusión de cláusulas de protección de los acreedores;
Inclusión de opcionalidad en el contracto de deuda (call, put, convertible).
Una de las justificaciones para que haya contratos de deuda tan complexos
es exactamente para controlar los conflictos de agencia.
Conflictos entre accionistas y proveedores de capital
Los conflictos entre accionistas y otros proveedores de capital tienen efectos

parecidos a los conflictos entre accionistas y acreedores:
Los proveedores de capital fisico y humano son afectados por incrementos en los
riesgos de la empresa y tienen sus proprios costes de quiebra;
Como incrementos en deuda incrementam la probabilidad de quiebra proveedores
de capital fisico y humano no quieren incrementos de deuda.
Estos conflitos tambien geran costes de agencia:
El valor ‘operacional’ de una empresa apalancada es menor que el valor
‘operacional’ de una empresa sin deuda por el incremento en el coste de los
factores productivos;
Cuando estos conflictos son importantes la capacidad de endeudamiento es
reducida y como tal el valor del ahorro fiscal el limitado.
Las competencias del ‘trabajado’ son muy especificas y dificiles de transferir;
Existe concentracion del mercado;
La tasa de paro es elevada.
26
Conflictos entre gestores y accionistas
Objetivos de los gestores: empresas grandes y estables.
Esta probado que la remuneración, la influencia y el poder de un gestor varia
directamente con la dimensión de la empresa (empresas mayores, remuneración
más alta y más status).
El objetivo de estabilidad esta relacionado con el facto que los gestores tienen
como fuente de su remuneración la empresa en que trabajan (están poco
diversificados).
Objetivos de los accionistas: rentabilidad (beneficios).
Los accionistas buscan la rentabilidad más elevada para sus inversiones.
Los conflictos entre gestores y accionistas pueden provocar las siguientes
distorsiones:
Por forma a aumentar la dimensión de la empresa, los gestores invierten aunque
la rentabilidad esperada de la inversión sea baja;
La gestión puede ignorar proyectos muy rentables con un riesgo elevado;
La gestión incrementa sus rendimientos personales, reduciendo de esta forma los
activos (o fondos) de la empresa;
Los gestores pueden retener fondos para inversiones futuras (aunque la
rentabilidad esperada de la inversión sea baja) que de otro modo podrían ser
distribuidos como dividendos.
Formas de reducir los costes de agencia
Siempre que los conflictos de agencia entre gestores y accionistas son

importantes, la utilización de deuda tiene influencia:
La necesidad de pagar intereses regularmente incrementa el enfoque de los
gestores (los intereses tienen que ser pagos con regularidad, los dividendos solo
se pagan si la empresa lo puede hacer) y la empresa incrementa su eficiencia.
Los gestores solo invierten si el proyecto genera flujos suficientes (es rentable)
para poder pagar los intereses. Con deuda es más más difícil construir un imperio.
Otras formas de reducir el efecto de este conflicto:
Remuneración de los gestores con acciones;
Remuneración de los gestores con opciones de compra de las acciones de la
empresa.
Es difícil o caro controlar la gestión;
Los accionistas son pequeños y muy dispersos.
27
2.3.3 Asimetrías de información
Teoría de la clasificación jerárquica

Teoría desarrollada por Myers y Majluf, 1984 que incorpora los efectos de
asimetrías de información;
Las empresas establecen una orden de preferencia en sus fuentes de
financiación según su sensibilidad a asimetrías de información entre los
gestores (con más información) y el mercado.
La orden de preferencia es:
Financiación interna, fondos retenidos;
Deuda;
Capitales propios.
La deuda tiene menos riesgo que los fondos propios, como tal también es
menos sensible al efecto de asimetrías de información;
El mercado puede percibir una emisión de deuda como señalizando buenas
noticias.
Los capitales propios son la fuente de financiación mas sensible a asimetrías
de información.
Una emisión de acciones puede ser percibida como señalizando que las acciones
de la empresa están sobrevaloradas.
28
Conclusiones
Que predice la teoría de estructura de capital
Las empresas utilizaran más deuda siempre que,

El ahorro fiscal es alto:
La tasa de impuestos corporativos es alta;
Las empresas tienen pocas alternativas para ahorros fiscales;
Los impuestos personales son bajos, o la diferencia entre las tasas de impuestos sobre
beneficios de acciones y beneficios de bonos es pequeña.
Los costes de quiebra son bajos:
Los activos existentes de la empresa son tangibles y líquidos;
Los flujos de caja son altos y estables.
Los costes de agencia entre accionistas y acreedores o entre accionistas y
proveedores de capital son bajos:
El valor de la empresa se deriva de sus activos existentes;
No existe una elevada concentración del mercado de factores de producción;
La probabilidad de quiebra es baja.
Los costes de agencia entre gestores y accionistas son altos:
La empresa genera flujos de caja muy altos;
Es difícil o muy caro controlar los gestores.
29
La teoría de la estructura de capital y la evidencia
empírica
La evidencia empírica suporta muchos de los argumentos teóricos:
Teoría del equilibrio:
Empresas publicas presentan altos niveles de deuda;
Empresas de Biotecnología o Software presentan poca deuda.
Costes de agencia (empresas con alta flexibilidad real presentan poca deuda).
Si embargo, muchas empresas que generan flujos de caja altos y estables
tienen poca deuda, aunque la teoría predice que estas empresas
beneficiarían de deuda para ahorrar en sus impuestos corporativos;
La teoría de la clasificación jerárquica puede explicar esta ocurrencia. Según esta
teoría, estas empresas presentan poca deuda porque generan fondos suficientes
para nunca tener que emitir deuda para financiar sus inversiones.
Las predicciones teóricas para los niveles óptimos de endeudamiento
tienden a ser más elevadas que el nivel de endeudamiento observado en
realidad. Esto puede indicar que los modelos teóricos de estructura optima
de capital:
Sobreestiman los beneficios de la deuda;
Subestiman los costes.
Como puede un inversor cambiar su rentabilidad esperada?

– Una formula general.
Un inversor tiene Y invertido en acciones de la empresa A con una
rentabilidad esperada de rEA. Quiere cambiar la rentabilidad esperada de su
inversión para rET (objetivo) con un préstamo o un depósito de X con una
tasa de rentabilidad rD, sin incrementar el valor de su inversión (Y constante).
Como determinar X:
El objetivo de rentabilidad esperada es rET
Y+X A X
rE − rD = rET
Y Y
Resolviendo la expresión anterior para X nos da,
(rET − rEA )
X= Y
(rEA − rD )
Si rET > rEA: el inversor quiere incrementar su rentabilidad esperada (y el
riesgo asociado). Para tal obtendrá un préstamo personal de X (X>0), que
utilizará para comprar más acciones de la empresa A.
Si rET < rEA: el inversor quiere reducir su rentabilidad esperada (y el riesgo
asociado). Para tal venderá acciones en el valor X (X<0), y depositará este
valor obteniendo intereses a la tasa rD.
30
– Ejemplo de incremento de la rentabilidad esperada
Considere que en el ejemplo anterior un inversor con 20 acciones de la
empresa A decide incrementar su rentabilidad esperada (y el riesgo
asociado) del 10% que ahora tiene (rEA) para un 15% (rET=B), la rentabilidad
esperada de las acciones de la empresa B.
Calcular el valor de Y y X y el numero de acciones:
Y = 20*10$ = 200$ (el precio de las acciones de la empresa A es de 10$);
X = (15%-10%)/(10%-5%)*200$ = 200$;
Num. de acciones adicionales de la emp. A para comprar (X > 0) = 200$/10$ = 20.
Como X es positivo, el inversor obtendrá un préstamo de 200$ a 5% y
comprará 20 acciones adicionales de la empresa A.
Su rentabilidad esperada es ahora de:
400$/200$*10% - 200$/200$*5% = 15%;
(BPAA*40-200$*5%)/200$ = 15%.

– Ejemplo de reducción de la rentabilidad esperada
Considere que en el ejemplo anterior un inversor con 40 acciones de la
empresa B decide reducir su rentabilidad esperada (y el riesgo asociado) del
15% que ahora tiene (rEB) para un 10% (rET=A), la rentabilidad esperada de
las acciones de la empresa A.
Calcular el valor de Y y X y el numero de acciones:
Y = 40*5$ = 200$ (el precio de las acciones de la empresa B es de 5$);
X = (10% - 15%)/(15% - 5%)*200$= -100$;
Numero de acciones de la empresa B para vender (X < 0) = 100$/5$ = 20.
Como X es negativo, el inversor venderá 20 acciones de la empresa B y
depositará los 200$ a 5%.
Su rentabilidad esperada es ahora de:
(20*5$)/200$*15% + 100$/200$*5% = 10%;
(BPAB*20+100$*5%)/200$ = 10%.
31

Tema 2

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Tema 2: La estructura de

• Cap. 14 - Grinblatt, M. y Sherindan Titman (2003) “Mercados Financieros y Estrategia

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid

2.1 La tesis de Modigliani & Miller (MM)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 2

Que afecta la elección del tipo de financiación, y porque las empresas se

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 3

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 4

Si en cualquier momento t1 después de la emisión, rD = rC → Dt1 = B;

Si en cualquier momento t1 después de la emisión, rD < rC → Dt1 > B;

En este capitulo utilizaremos rD y D casi siempre para calculo de los intereses.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 5

2.1 La tesis de Modigliani y Miller (MM)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 6

Modigliani y Miller, 1958 (MM) analizan como el valor de una empresa

La deuda no tiene riesgo;

No existen costes de transacción:

El tipo de un deposito es igual al tipo de un préstamo;

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 7

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 8

Resumiendo, dos empresas similares (E[BAII] y rA iguales) con estructuras de capital

Empresa sin deuda (A) Empresa apalancada (B)

Valor de la empresa VA=E VL=E+D

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 9

Representación grafica de la proposición I de MM

El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 10

Considere que en el ejemplo anterior:

Según la Proposición 1 de MM el valor de las empresas tiene que ser el

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 11

Demostración del argumento de irrelevancia (II)

empresa A empresa B (real) empresa B (MM)

V $1.000 $1.100 $1.000

E $1.000 $600 $500

BAII $100 $100 $100

rD*D $0 $25 $25

BPA = (BAII-rD*D)/N $1 $0,75 $0,75

Según MM, las acciones de la empresa B están sobrevaloradas por el

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 12

Posición inicial del inversor:

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 13

Demostración del argumento de irrelevancia (IV)

Considere que el accionista esta buscando incrementar sus beneficios

Posición final del inversor:

Con una inversión del mismo valor ($60, su estrategia no le costó un

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 14

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 15

Por definición la rentabilidad esperada de las acciones es igual a,

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 16

BAII 25 100 175

rE (empresa sin deuda)=BAII/1.000 2,5% 10,0% 17,5%

rE (empresa apalancada al 50%)=(BAII-25)/500 0,0% 15,0% 35,0%

Como incrementos en el nivel de apalancamiento incrementan el riesgo de

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 17

Mayor rentabilidad, pero mayor riesgo…

rE (empresa sin deuda) 2,5% 10,0% 17,5% 0,053

rE (empresa apalancada al 50%) 0,0% 15,0% 35,0% 0,125

Como medida de riesgo, en finanzas, se suele considerar la desviación típica

En nuestro ejemplo, utilizando 50% de deuda, el riesgo de los accionistas se

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 18

Según MM, cambios en la estructura de capital no afectan la rentabilidad

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 19

La tesis de MM y el Coste de Capital Medio Ponderado