Вы находитесь на странице: 1из 23

Tema 4:

El coste de capital

• Cap. 19 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): “Principios de Finanzas


corporativas". 7ª edición. McGraw Hill, Madrid.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 1

Índice

4.1 El coste efectivo de las distintas fuentes de financiación


4.1.1 El coste de la deuda
4.1.2 El coste de las acciones
El coste de las acciones ordinarias
El coste de las acciones preferentes
El coste de los beneficios retenidos
4.2 El coste de capital medio ponderado

 Objetivos
 Conocer que significa el coste de capital;

 Saber porque queremos conocerlo;

 Saber como calcularlo.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 2

1
Notación
τC: tipo de impuestos corporativos
VL: valor de mercado de la empresa τE: tipo de impuestos sobre beneficios de
apalancada acciones
VA: valor de mercado de la empresa sin τD: tipo de impuestos sobre beneficios de
deuda deuda
E: valor de mercado de las acciones β : coeficiente de riesgo sistemático
D: valor de mercado de la deuda β A: beta de la empresa, de los activos o
B: valor nominal de la deuda beta no apalancado
N: numero de acciones
βE: beta de las acciones o beta apalancado
rC: tipo de cupón
β D: beta de la deuda
rf: tipo sin riesgo
E[rm]: rentabilidad esperada de la cartera de
rW: coste del capital medio ponderado
mercado
rA: rentabilidad de los activos
E[rm]- rf: prima del riesgo de mercado
kE: coste de las acciones
kEao: coste de las acciones ordinarias R: Perdidas con el impago
kEap: coste de las acciones preferentes g: tasa de crecimiento de los dividendos /
kEbr: coste de los beneficios retenidos beneficios
rD: rentabilidad exigida por los acreedores γ: costes de emisión
kD: coste de la deuda π: tasa de inflación
c: comisiones

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 3

4.1 El coste efectivo de las distintas fuentes de financiación


4.1.1 El coste de la deuda
Ratings o notaciones
Casos sencillos – emisiones de deuda reciente
CAPM – modelo de los betas
Ratio de cobertura o ratings sintéticos (ICR)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 4

2
Remuneración de la deuda

 La obtención de fondos a través de deuda se realiza bien con créditos


bancarios o con emisión de títulos de renta fija (deuda negociable);
 La tasa de remuneración de la deuda o rentabilidad exigida por los
acreedores (rD) es la tasa de descuento tal que el valor de la deuda es igual
al valor descontado de los flujos de caja prometidos a los obligacionistas /
acreedores (intereses + principal);
 Hay una posibilidad que el emisor no pueda pagar los intereses o devolver
el nominal (V < B) y termine en quiebra - a esto se llama riesgo de crédito:
 Si no hay riesgo de crédito, la rentabilidad exigida por los acreedores es la tasa
sin riesgo (rf);
 Si hay riesgo de crédito los acreedores exigen una prima por para el riesgo de
impago (default spread o diferencial).

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 5

Determinando el spread
 El spread o diferencial es mayor:
 Cuanto mayor es la probabilidad de impago;
 Cuanto mayor es la perdida con el impago - baja tasa de recuperación del capital.
 La rentabilidad exigida por los acreedores (rD) contiene:
 El tipo libre de riesgo para el mismo vencimiento;
 Una prima por riesgo para el riesgo de impago (default spread).

rD = rf + spread

 El diferencial, o spread, es la diferencia (en porcentaje o puntos básicos) entre:


 La rentabilidad de un bono corporativo – con riesgo de crédito;
 La rentabilidad de los bonos del Tesoro – activo libre de riesgo.
 El spread se suele publicar en puntos base (basis points – bp). Un punto base
representa 1/100 de 1% (100 bp representan 1%)
 El spread contiene información sobre el riesgo de impago de la empresa. El riesgo de
impago es la posibilidad de que el emisor no cumpla con sus obligaciones: no pague el
cupón o no devuelva el nominal.
 Básicamente, estimar el coste de la deuda consistirá en averiguar el spread apropiado.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 6

3
Spread - información

 Supongamos un bono con riesgo, de vencimiento 1 período paga:


 B, si no existe impago (con probabilidad = 1 - q);
 B(1 - R), si existe impago (con probabilidad = q y pérdidas R).
 Igualamos el valor actual del pago esperado, descontando a rf, con el valor
actual de un pago de B descontado a rD y tenemos que:
B(1 − q) + B(1 − R)q B
D= =
1 + rf 1 + rD
(1 + rf )qR
⇒ spread = rD − rf = ≈ qR
1 − qR
 El spread se incrementa marginalmente con incrementos en el tipo sin
riesgo, pero es esencialmente una función de:
 La probabilidad de impago (q);
 La perdida con el impago (R) = (1 – tasa de recuperación del capital).

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 7

Spread - información

 El spread se incrementa con incrementos en:


 La probabilidad de impago (q);
 La perdida con el impago (R) = (1 – tasa de recuperación del capital).
Spread = (rD - rf )

Spread = (rD - rf )

Probabilidad de Impago (q) Perdida con el impago (R)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 8

4
Spread - información
Pregunta: ¿Qué quiere decir que el spread de los bonos corporativos haya aumentado?

Fuente: The Economist, 19/11/2008

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 9

El coste de la deuda

 La rentabilidad exigida (rD) representa la perspectiva de los acreedores. Si


hay impuestos corporativos, desde la perspectiva de la empresa el coste de
la deuda (kD) es menor que la rentabilidad exigida y tenemos que ajustar el
coste de la deuda con el ahorro impositivo:

kD = rD (1 − τ c )

 También podemos tener en cuenta la inflación (π) y calcular el coste real de


la deuda (asumiendo que no hay impuestos corporativos).

(1 + kD ,nom ) = (1 + kD ,real )(1 + π )


kD ,nom − π
kD ,real =
(1 + π )

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 10

5
Ejercicios – Coste de la deuda y inflación

1. La rentabilidad de las obligaciones de una empresa es el 8%, el impuesto de


sociedades es el 35% y la inflación un 2%. Calcule el coste real de la deuda.
2. Dos empresas tienen deuda perpetua emitida. La deuda de la empresa A tiene un
valor de mercado de 5M€, un valor nominal de 4M€ y paga cupones al 5%. La deuda
de la empresa B, tiene un valor de mercado de10M€, un valor nominal de 8M€, y
paga cupones al 7%. La tasa impositiva es del 40%. Calcule el coste de la deuda en
cada caso.

 Solución:

1. Datos: rD = 8%, τC = 35%, π = 2%.


Determine kDreal
kDreal = (rD*(1 - τC) - π)/(1 + π) = (0,08*(1-0,35)-0,02)/(1+0,02) = 3,2%
2. Datos: DA = 5M€, BA = 4M€, rCA = 5%, DB = 10M€, BB = 8M€, rCB = 7% y τC = 40%
Determine kDA y kDB
kDA = (1-τC)*BA*rCA/DA = (1-0,4)*4M€*0,05/5M€ = 2,4%
kDB = (1-τC)*BB*rCB/DB = (1-0,4)*8M€*0,07/10M€ = 3,36%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 11

La compañía esta calificada - Ratings

 Las agencias de rating califican el riesgo de impago de una emisión de


deuda lo que se traduce en un spread de riesgo de crédito:
 Básicamente, tres agencias: Moody’s, S&P y Fitch;
 Ejemplo: Moody’s clasifica diferentes calidades crediticias (alta: Aaa, Aa1, etc.;
Media: A, Baa):
 Por encima de Baa se llama Investment Grade.
 Por debajo, Speculative Grade – Junk bonds, bonos basura -.
 Cada agencia tiene una forma específica (códigos) de calificar, aunque todas
refieren al nivel de solvencia de la entidad emisora y a la calidad de las
obligaciones. Peor calidad crediticia implica un mayor riesgo de impago.
 Las agencias de ratings incorporan distintos ratios financieros pero también
factores cualitativos.
 Si la empresa hace una emisión por primera vez, se pueden utilizar los spreads
que dan las agencias de rating para emisiones similares.
 La rentabilidad de la deuda se determina sumando el spread
correspondiente a la notación de rating a la rentabilidad sin riesgo:
rD = rf + spread (rating)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 12

6
Ratings
Tabla de ratings de Moody’s y S&P

Fuente: Brealey, Myers and Marcus (2001)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 13

Ratings, spreads y evolución temporal


 El spread, medido como la diferencia entre las rentabilidades de bonos con riesgo y
bonos gubernamentales, es mayor con ratings bajos.
 Bonos con mayor riesgo de crédito prometen mayor rentabilidad.
 El spread puede cambiar en el tiempo, aunque el rating no cambie;
 Tasa interna de rentabilidad (TIR = YTM) de bonos a largo plazo con diferentes
calidades crediticias.

Fuente: Brealey,
Myers and Marcus
(2001)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 14

7
Ratings y distintas industrias
 El spread, puede cambiar de industria para industria. Este ejemplo es para inicios del
2009 en que se verifica la situación poco normal de empresas financieras
presentaren spreads mas elevados que empresas industriales.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 15

Ejercicios – determinar el spread con ratings

1. Deuda AAA,
Si la deuda del estado a un año está al 2% (rf) la rentabilidad exigida de
la deuda a un año de una empresa industrial con rating AAA será:
rD = 0,02 + 100bp = 0,02 + 0,01 = 3,00%
 Si la deuda del estado a un año está al 2% (rf) la rentabilidad exigida de
la deuda a un año de un banco con rating AAA será:
rD = 0,02 + 266bp = 0,02 + 0,0266 = 4,66%.
2. Deuda BBB,
 Si la deuda del estado a dos años está al 2,2% (rf) el coste de la deuda
a dos años de una empresa industrial con rating BBB será:
rD = 0,022 + 625bp = 0,022 + 0,0625 = 8,45%
 Si la deuda del estado a dos años está al 2,2% (rf) el coste de la deuda
a dos años de un banco con rating BBB será:
rD = 0,022 + 490bp = 0,022 + 0,0490 = 6,69%.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 16

8
La compañía no esta calificada

 Si la compañía no está calificada, podemos utilizar varios métodos:


 Casos sencillos – emisiones de deuda reciente;
 CAPM – modelo de los betas;
 Ratio de cobertura o ratings sintéticos o Interest Coverage Ratio (ICR).

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 17

Remuneración de la deuda – casos sencillos

 La rentabilidad exigida por los acreedores es fácil de calcular para un préstamo


bancario reciente;
 si no hay ningún cambio significativo en las condiciones económicas la remuneración de los
acreedores (rD) será igual al tipo de interés del préstamo:

N
Interesest B
Valor del prestamo(t 0 ) = ∑ +
t =1 (1 + rD ) (1 + rD )N
t

 También es fácil para las obligaciones (bonos) emitidas cuando hay un mercado de
obligaciones;
 Si la emisión es reciente y se ha emitido al par, la rentabilidad exigida es igual al tipo de
cupón;
 Si las obligaciones se comercian, después de la emisión, la rentabilidad al vencimiento (TIR -
YTM) puede ser utilizado como un estimador de la remuneración de los acreedores (rD).
N
cupónt B
Valor del bono(t 0 ) = ∑ +
t =1 (1 + rD ) (1 + rD )N
t

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 18

9
Remuneración de la deuda – CAPM
 Si no hay ratings, podemos determinar la rentabilidad exigida por los acreedores con
el CAPM, podemos utilizar la beta de su deuda si esta se negocia en la bolsa, o
utilizar la beta de la deuda de empresas similares cuya deuda se negocie en los
mercados. Para tal considere:
 rf: rentabilidad del activo sin riesgo;
 E[rm]: rentabilidad esperada de la cartera de mercado;
 (E[rm]- rf): prima del riesgo de mercado;
 βD: coeficiente de riesgo sistemático de la deuda.
 El coeficiente de riesgo sistemático beta se determina:

Cov(rD , rm )
βD =
Var (rm )
 La rentabilidad exigida por los acreedores en función del riesgo sistemático de la
deuda es:
rD = rf + β D (E[rm ] − rf )
 Si conocemos el spread podemos determinar el β D de una forma sencilla,
rD − rf spread
βD = =
E[rm ] − rf E[rm ] − rf

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 19

Remuneración de la deuda - Ratio de cobertura


 El ratio de cobertura de los intereses mide la capacidad de los beneficios de la
empresa en cubrir los gastos de la deuda, o sea la capacidad de una compañía
para pagar los intereses de la deuda emitida.
 Normalmente se conoce como:
 Interest Coverage Ratio (ICR);
 Rating sintético.
 Se define como el cociente entre los beneficios antes de intereses y impuestos
(BAII) por los gastos de los intereses de la compañía:

BAII
ICR =
Intereses
 Es una forma simple de estimar la calificación crediticia de una compañía:
 A menor ratio ICR, la compañía está mas cargada por los gastos de la deuda;
 En general, si el ratio de cobertura es sólo 1,5 o menor, la capacidad de la empresa
de hacer frente a los intereses esta cuestionada.
 De igual forma a los ratings tenemos que conocer el spread asociado al ICR,
porque cambian de industria para industria y cambian en el tiempo, o sea
también tenemos que consultar el spread en una tabla.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 20

10
Ratings sintéticos (ICR) y ratings de agencia
 Ratings sintéticos, ratings de agencia y spreads de riesgo de quiebra:

Interest coverage
Agency Rating Default Spread
ratio (ICR)
> 8,50 AAA 0,20%
6,50 - 8,50 AA 0,50%
5,50 - 6,50 A+ 0,80%
4,25 - 5,50 A 1,00%
3,00 - 4,25 A- 1,25%
2,50 - 3,00 BBB 1,50%
2,00 - 2,50 BB 2,00%
1,75 - 2,00 B+ 2,50%
1,50 - 1,75 B 3,25%
1,25 - 1,50 B- 4,25%
0,80 - 1,25 CCC 5,00%
0,65 - 0,80 CC 6,00%
0,20 - 0,65 C 7,25%
< 0,20 D 10,00%

Source: A. Damodaran’s webpage, (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 21

PYMES y Grandes Empresas


 Ratings sintéticos, ratings de agencia y spreads de riesgo de quiebra:

Tabla 1: PYMES Tabla 2: Grandes Empresas


Interest coverage Interest coverage
Agency Rating Default Spread Agency Rating Default Spread
ratio (ICR) ratio (ICR)
> 12,50 AAA 0,35% > 8,50 AAA 0,35%
9,50 - 12,50 AA 0,50% 6,50 - 8,50 AA 0,50%
7,50 - 9,50 A+ 0,70% 5,50 - 6,50 A+ 0,70%
6,00 - 7,50 A 0,85% 4,25 - 5,50 A 0,85%
4,50 - 6,00 A- 1,00% 3,00 - 4,25 A- 1,00%
4,00 - 4,50 BBB 1,50% 2,50 - 3,00 BBB 1,50%
3,50 - 4,00 BB+ 2,00% 2,25 - 2,50 BB+ 2,00%
3,00 - 3,50 BB 2,50% 2,00 - 2,25 BB 2,50%
2,50 - 3,00 B+ 3,25% 1,75 - 2,00 B+ 3,25%
2,00 - 2,50 B 4,00% 1,50 - 1,75 B 4,00%
1,50 - 2,00 B- 6,00% 1,25 - 1,50 B- 6,00%
1,25 - 1,50 CCC 8,00% 0,80 - 1,25 CCC 8,00%
0,80 - 1,25 CC 10,00% 0,65 - 0,80 CC 10,00%
0,50 - 0,80 C 12,00% 0,20 - 0,65 C 12,00%
< 0,50 D 20,00% < 0,20 D 20,00%

Source: A. Damodaran’s webpage - Interest Coverage Ratio, Ratings and Default Spreads:
Small and Big Companies, (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 22

11
Ejercicios – determinar el spread con el ICR
 Bookscape (PYME de EE UU) tenía en 2003 unos beneficios operativos de 2,1M$
(BAII) y gastos con intereses de $500.000. La rentabilidad de bonos gubernamentales
con el mismo vencimiento de la deuda de Bookscape es del 4%.
 El ratio de cobertura (ICR) de Bookscape es de: 4,2 = $2.100.000/$500.000
 La rentabilidad exigida por sus acreedores (rD) es de: 5,5% = rf + spread = 4%+1,5%

 Aracruz (Grande Empresa de Brasil) tenia en 2003 unos beneficios operativos de


887M$ (BAII) y gastos con intereses de 339M$. La rentabilidad de bonos
gubernamentales con el mismo vencimiento de la deuda de Aracruz es del 4%.
 El ratio de cobertura (ICR) de Aracruz es de: 2,62 = 887M$/339M$
 La rentabilidad exigida por sus acreedores (rD) es de: 5,5% = rf + spread = 4%+1,5%

 Disney (Grande Empresa de EE UU) tenía en 2003 unos beneficios operativos de


2.805M$ y gastos con intereses de 758M$. La rentabilidad de bonos gubernamentales
con el mismo vencimiento de la deuda de Disney es del 4%.
 El ratio de cobertura (ICR) de Disney es de: 3,7 = 887M$/339M$
 La rentabilidad exigida por sus acreedores (rD) es de: 5% = rf + spread = 4%+1%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 23

Ejercicios – coste de la deuda con ICR y Ratings


 Bookscape (PYME de EE UU) tenía en 2003 un ratio de cubertura de los intereses
(ICR) de 4,2, su rating de agencia era de BBB y su tasa de impuestos corporativos era
del 36%. La rentabilidad de bonos gubernamentales con el mismo vencimiento de la
deuda de Bookscape es del 4%.
 Aracruz (Grande Empresa de Brasil) tenia en 2003 un ratio de cubertura de los
intereses (ICR) de 2,62, su rating de agencia era de B+ y su tasa de impuestos
corporativos era del 34%. La rentabilidad de bonos gubernamentales con el mismo
vencimiento de la deuda de Aracruz es del 4%.
 Disney (Grande Empresa de EE UU) tenia en 2003 un ratio de cubertura de los
intereses (ICR) de 3,7, su rating de agencia era de BBB+ y su tasa de impuestos
corporativos era del 37,3%. La rentabilidad de bonos gubernamentales con el mismo
vencimiento de la deuda de Disney es del 4%.
Spread rf rD τC kD
ICR 4,2 1,50% 4,00% 5,50% 36,00% 3,52%
Bookscape
Rating BBB 1,50% 4,00% 5,50% 36,00% 3,52%
ICR 2,6 1,50% 4,00% 5,50% 34,00% 3,63%
Aracruz
Rating B+ 3,25% 4,00% 7,25% 34,00% 4,79%
ICR 3,7 1,00% 4,00% 5,00% 37,30% 3,14%
Disney
Rating A 0,85% 4,00% 4,85% 37,30% 3,04%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 24

12
Diferencias entre ratings sintéticos y de agencia

 Disney y Aracruz son compañías calificadas cuyos ratios de cobertura son diferentes
de los otorgados por las agencias de rating.
 El rating sintético (ICR) de Disney es el equivalente a un rating de agencia de A-,
mientras su rating de agencia es A. La diferencia puede ser atribuida a cualquiera de
los siguientes motivos:
 Las calificaciones sintéticas reflejan solo el ratio de cobertura mientras que los ratings
publicados por las agencias incorporan otros ratios y factores cualitativos adicionales;
 Las calificaciones sintéticas no permiten los sesgos sectoriales que aparecen en los ratings
de agencias;
 La calificación sintética estaba basada en 2003 sobre los beneficios operacionales (BAII)
mientras el rating asignado por las agencias refleja beneficios normalizados.
 El rating sintético (ICR) de Aracruz es el equivalente a un rating de agencia de BBB,
pero su rating de agencia es B+ (para su deuda en dólares).
 Las diferencias de los ratings de Aracruz se explican por el riesgo país. De hecho, Aracruz
tiene un rating en moneda local de BBB-, más cercano a su rating sintético.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 25

4.1 El coste efectivo de las distintas fuentes de financiación


4.1.2 El coste de los capitales propios
El coste de las acciones ordinarias
El coste de las acciones preferentes
El coste de los beneficios retenidos

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 26

13
El coste de las acciones ordinarias

 El coste de las acciones ordinarias (kEao) es la tasa de rentabilidad que los


accionistas exigen como compensación de los fondos aportados a la
empresa;
 Esa rentabilidad esperada se obtiene vía dividendos o ganancias de capital
realizadas con la venta de las acciones;
 El coste de las acciones ordinarias es la tasa de descuento tal que el valor
de mercado de las acciones es igual al valor descontado de los flujos de
caja que los accionistas esperan recibir;
 Hay varias formas diferentes de calcular el coste de las acciones ordinarias:
 A. El modelo de Gordon;

 B. El CAPM;

 C. Utilizar el coste de capital de empresas con el mismo riesgo.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 27

A. El modelo de Gordon

 Para aplicar el modelo de Gordon, necesitamos observar el precio de


mercado en t = 0 y realizar predicciones sobre el flujo futuro de
dividendos y sobre los precios futuros de las acciones. Considere:
 Ptao es el precio de la acción ordinaria en t;
 Eo[Divt] la esperanza en t=0 del pago de dividendos realizado en t;
 N el número de periodos que el inversor mantiene las acciones
 En ese caso,

P0ao = ∑
N
+
[ ]
E0 [Divt ] E 0 PNao
t =1 (1 + kE ) (1 + kEao )N
ao t

 El modelo de Gordon solo es un modelo aplicable si la empresa


cotiza en bolsa y paga dividendos.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 28

14
Casos especiales del modelo Gordon
 Dividendos constantes y perpetuos (Div). En este caso N tiende a infinito
Div Div
P ao = ⇒ kEao = ao
kEao P
 Dividendos crecientes a una tasa constante g. Es igual que asumir un ratio
payout constante y un ROE constante. Esto implica que los beneficios
crecen a una tasa constante g, también de forma perpetua.
Div1 Div
Po ao = ⇒ kEao = ao1 + g
kEao − g P0
 Si existen costes de emisión, es decir si la empresa tiene que pagar costes
a la hora de emitir las acciones el coste de la financiación por acciones
aumentará. Imaginemos por ejemplo que los aseguradores cobran un
porcentaje γ por cada acción emitida. En ese caso:
Div1 Div
Po ao (1 − γ ) = ⇒ kEao = ao 1 + g
kEao − g P0 (1 − γ )

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 29

B. El CAPM
 Podemos determinar la rentabilidad exigida por los accionistas con el CAPM.
Podemos utilizar la beta de sus acciones si estas se negocian en la bolsa o utilizar
la beta de acciones de empresas similares que se negocien en la bolsa. Para tal
considere:
 rf: rentabilidad del activo sin riesgo;
 E[rm]: rentabilidad esperada de la cartera de mercado;
 (E[rm]- rf): prima del riesgo de mercado;
 βE: coeficiente de riesgo sistemático de los fondos propios.
 El coeficiente de riesgo sistemático beta se determina:

Cov(rE , rm )
β Eao =
Var (rm )
 La rentabilidad exigida por los accionistas en función del riesgo sistemático es:

rEao = rf + β Eao (E[rm ] − rf )

 La aplicación directa del CAPM solo resulta aplicable si la empresa cotiza en


bolsa. (no necesitamos que pague dividendos)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 30

15
C. Utilizar empresas de riesgo similar (MM)
 Queremos determinar el coste de la financiación por acciones de la
empresa A que no cotiza (kEA) y tiene la siguiente estructura de financiación
(DA/EA) con una remuneración de la deuda de rDA.
 Si la empresa no cotiza en bolsa podemos utilizar el coste de las acciones
de una empresa que si cotice y cuyo riesgo sea similar (kERef.) aunque
pueda tener una estructura de financiación distinta (DRef./ERef.).
 A partir del kERef. y de su estructura de financiación podemos determinar la
rentabilidad esperada de los activos rA, que será común a ambas empresas:
DRe f . DRe f .
kERe f . + rDRe f . (1 − τ C )
Re f .
kERe f . + kDRe f . Re f .
rA = E = E
DRe f . D Re f .
1 + (1 − τ C ) Re f . 1 + (1 − τ C ) Re f .
E E
 Conociendo la rA, su estructura de financiación (DA/EA) y el rDA. Solo
tenemos que aplicar la formula de MM para el kE:
DA
kEA = rA + (rA − rDA )(1 − τ C )
EA

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 31

C. Utilizar empresas de riesgo similar (CAPM)


 Aplicando el CAPM con los datos de una empresa equivalente a la nuestra
(mismo riesgo y dimensión).
 Queremos una empresa con riesgo (beta) similar al nuestro, pero la forma de
financiación de las empresas puede afectar al beta del capital propio de las
mismas. Necesitamos betas sin la estructura de financiación (unlevered betas)
 La relación entre el beta de las acciones una empresa con deuda y el beta de una
empresa similar sin deuda se puede definir:
 Si queremos determinar la beta de la empresa sin deuda y tenemos el beta de
las acciones y el beta de los bonos de la empresa apalancada, la relación es
(esta formula nos permite desapalancar el beta):
D
β E + β D (1 − τ C )
βA = E (a)
D
1 + (1 − τ C )
E
 Si queremos determinar la beta de las acciones de la empresa apalancada y
tenemos el beta de la empresa sin deuda y el beta de la deuda la relación es:
D
β E = β A + (β A − β D )(1 − τ C ) (b)
E

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 32

16
C. Utilizar empresas de riesgo similar (CAPM)
 Queremos determinar el coste del capital propio de una empresa apalancada
(A), utilizando como referencia el coste del capital propio de una empresa
equivalente (empresa Ref.) utilizando el CAPM.
1. Conociendo el β ERef., el β DRef. Y (DRef./ERef.) la estructura de financiación de Ref.,
podemos determinar el β AB aplicando la formula (a) y β AA = β ARef. = β A,
D Re f.
β ERe f. + β DRe f. (1 − τ C )
βA = E Re f.
D Re f.
1 + (1 − τ C )
E Re f.
2. Como la empresa A esta apalancada, necesitamos el beta de la deuda (β DA).
Conociendo rDA, rf y E[rm] obtenemos β DA con la formula:
rDA − rf
β DA =
E[rm ] − rf
3. Conociendo β D β A, A
A , rf, E[rm], DA, EA y τC determinamos β EA con la formula (b);
DA
β = β A + (β A − β DA )(1 − τ C )
A
E
EA
4. Por último aplicamos el CAPM
kEA = rf + β EA (E[rm ] − rf )

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 33

Ejercicio de calculo del coste de las acciones

 Las empresas A y B son competidoras. Ambas empresas generan


un BAII=10M.
 La empresa A tiene deuda perpetua con valor de mercado 5M, valor Nominal 4M
y cupón 5%.
 La empresa B tiene Deuda perpetua con valor de mercado 10M, Nominal 8M y
cupón 7%. Además se conoce que el coste de las acciones de B es 10% y el
beta de sus acciones que es 1,4.
 El tipo impositivo es del 40%.

 Calcular el coste de las acciones de A (kEA):


A. Con el coste de capital (MM) de la empresa equivalente no endeudada.
B. Con el CAPM, si la rentabilidad de las letras del tesoro a l.p. es 3% (rf) y la prima
de riesgo del mercado 5% (E[rm]- rf).

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 34

17
Ejercicio – Solución A (MM)

 A. Datos:
 BAIIA = BAIIB = 10M => VAA = VAB
 DA = 5M, BA = 4M, rCA = 5% => rDA = 4% (rDA = BA*rCA/DA)
 DB = 10M, BB = 8M, rCB = 7% => rDB = 5,6% (rDB = BB*rCB/DB)
 kEB = 10%, τC = 40%
 Determinar kEA con la relación: kEA= (BAIIA - BA*rCA)(1 - τC)/EA (a)
 Tenemos todos los datos menos EA. Determinar EA:
 EA = VAA + TSA – DA = VUB + DA*τC - DA (nota: VAA = VAB) (b)
 VAB = EB + DB – TSB = (BAIIB - rCB*BB)(1 - τC)/kEB + DB - DB*τC=
=(10M - 8M*7%)*(1 - 40%)/10% + 10M – 10M*40% = 62,64M
 Como tal, utilizando (b): EA = 62,64M + 5M*40% - 5M = 59,64M
 Utilizando (a): kEA =(10M - 4M*5%)*(1 - 40%)/59,64M = 9,9%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 35

Ejercicio – Solución A (MM) II

 A. Datos:
 BAIIA = BAIIB = 10M => VAA = VAB
 DA = 5M, BA = 4M, rCA = 5% => rDA = 4% (rDA = BA*rCA/DA)
 DB = 10M, BB = 8M, rCB = 7% => rDB = 5.6% (rDB = BB*rCB/DB)
 kEB = 10%, τC = 40%
 Determinar kEA con la relación: kEA= rAA + (rAA - rDA)(1 - τC)DA/E (c)
 Tenemos EA ya calculado (59,64M) necesitamos determinar rAA (nota: rAA = rAB):
 Sabemos que: kEB = rAB + (rAB - rDB)(1 - τC)DB/EB
 Como tal: rAB =(kEB + rDB *(1 – τC)DB/EB)/(1 + (1 – τC)DB/EB) (d)
 Resolviendo (d): rAA =rAB =(0,1+0,056*(1-0,4)*10M/56,64M)/(1+(10,4)*10M/56,64M)
rAA =rAB = 9,58%
 Como tal utilizando (c): kEA = 0,0958+(0,0958-0,04)*(1-0,4)*5M/59,64M = 9,9%.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 36

18
Ejercicio – Solución B (CAPM)

 B. Datos:
 BAIIA = BAIIB = 10M => VAA = VAB, rDA = 4%, rDB = 5,6%, DA= 5M, DB=10M
 kEB = 10%, τC = 40%, β EB = 1,4, rf = 3%, (E[rm]- rf) = 5%.
 Determinar kEA con la relación: kEA = rf + (E[rm] - rf) βEA (e)
 Tenemos que determinar β EA que será igual a:
 β EA = β AA+(β AA - β DA)(1 - τC)*DA/EA (f)
 Determinar β DA y β DB:
β DA =(rDA – rf)/(E[rm] – rf) = (0,04 - 0,03)/0,05 = 0,2
β DB =(rDB – rf)/(E[rm] – rf) = (0,056 – 0,03)/0,05 = 0,52
 Determinar β AA: β AA = β AB = (β EB + β DB(1 – τC)DB/EB)/(1 + (1 – τC)DB/EB)
β AA=βAB=(1,4+0,52(1-0,4)10M/56,64M)/(1+(1-0,4)10M/56,64M)=1,315
 Utilizando (f) determinar β EA: β EA = 1,315+(1,315 – 0,2)(1-0,4)*5M/59,64M=1,37
 Utilizando (e) determinar kEA: kEA = 0,03 + 0,05*1,37=9,9%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 37

El coste de las acciones preferentes

 El coste de las acciones preferentes puede calcularse de la misma forma


que el coste de las acciones ordinarias, teniendo en cuenta que el
dividendo pagado por las acciones preferentes es diferente;

P0ap = ∑
N
[
E 0 Div apt] E P ap[ ]
+ 0 Nap N
t =1 (1 + kE ) (1 + kE )
ap t

 Si suponemos que la empresa es una perpetuidad, que el ratio de


distribución de dividendos es constante y que los beneficios son también
constantes
Div ap Div ap
P ap = ap ⇒ kEap = ap
kE P

 Si suponemos que la empresa es una perpetuidad, que el ratio de


distribución de dividendos es constante y que los beneficios crecen a una
tasa g tenemos ap ap
Div1 Div
Po ap = ⇒ kEap = ap1 + g
kE − g
ap
Po

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 38

19
El coste de los beneficios retenidos
 Los beneficios retenidos no tienen un coste explicito. Sin embargo existe un
coste de oportunidad de beneficios retenidos en lugar de pagar el dinero a
los accionistas como dividendos de forma que pudieran utilizarlo para sus
propias inversiones.
 La rentabilidad de las inversiones que la empresa financia con los beneficios retenidos tiene
que ser como mínimo igual a la misma rentabilidad que los accionistas hubieran obtenido en
inversiones alternativas.
 Como regla general esto implica que el coste de los beneficios retenidos es
el mismo que el coste de las acciones ordinarias:
kEao = kEbr
 Dos factores pueden alterar esta igualdad:
 Impuestos sobre la renta personal: como beneficios potenciales no son tributados,
la tasa de descuento requerida sobre los beneficios retenidos será menor que la
exigida a las acciones ordinarias.
kEbr = kEao (1 − τ E )
 Costes de transacción: si los accionistas tienen que pagar comisiones cuando
reinvierten sus dividendos.
kEbr = kEao (1 − τ E )(1 − c)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 39

4.2 El coste de capital medio ponderado

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 40

20
El Coste de Capital Medio Ponderado Según Fuentes de
Financiación

 Una vez que hemos calculado el coste de cada uno de los diferentes
títulos de la empresa, es fácil calcular el coste de capital como una
media ponderada de todos ellos

E D
rW = kE + kD
V V
AO ap AP BR
kE = kEao + kE + kEbr
E E E
E = AO + AP + BR
 prestamos oblig oblig 
kD = rDprestamos + rD (1 − τ C )
 D D 
D = prestamos + obligacion es

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 41

El Coste de Capital Medio Ponderado Según Activos

 Es normal que un grupo empresarial tenga líneas de negocio muy


distintas (activos operacionales distintos). Cada línea tiene su
financiación propia y tendrá su coste de capital propio.
 Considere una empresa con tres líneas de negocio con valor VLA, VLB
y VLC y en que el respectivo coste de capital medio ponderado es
igual a rWA, rWB y rWC.
 El coste de capital medio ponderado de cada línea de negocio sirve
como tipo de descuento para valorar oportunidades de inversión.

VLA VLB VLC


rW = rWA + r B
+ r C

VLA + VLB + VLC VLA + VLB + VLC VLA + VLB + VLC


W W

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 42

21
La rentabilidad de los activos de un grupo empresarial

 Si queremos determinar la rentabilidad de los activos (rA) de un grupo con


líneas de negocio muy distintas (activos operacionales distintos) usamos
como ponderadores el valor de las distintas líneas de negocio sin deuda
(VA).
 Considere una empresa con tres líneas de negocio con valor VAA, VAB y VAC
y en que la respectiva rentabilidad de sus activos es igual a rAA, rAB y rAC. La
rentabilidad de los activos se determina:

VAA VAB VAC


rA = rAA + r B
+ r C

VAA + VAB + VAC VAA + VAB + VAC VAA + VAB + VAC


A A

 Si queremos determinar el βA de sus activos, partimos del beta de los activos


de las distintas líneas de negocio βAA, βAB, βAC y usamos como ponderadores
el valor de las distintas líneas de negocio sin deuda (VA),

VAA VAB VAC


β A = β AA + β B
+ β C

VAA + VAB + VAC VAA + VAB + VAC VAA + VAB + VAC


A A

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 43

3.3 El Coste de Capital Medio Ponderado (rW)

 Para poder implementar esta fórmula correctamente:


 Debemos corregir el coste de cada titulo por la existencia de impuestos y costes
de transacción;
 Debemos siempre utilizar valores de mercado de los diferentes títulos, porque
los inversores valoran la empresa de acuerdo a su valor de mercado no a su
valor contable;
 Debemos utilizar el coste del capital como la tasa de descuento para proyectos de
inversión a l.p. Por tanto las proporciones de cada titulo sobre el valor total
deben ser estables en el tiempo, y si no lo son utilizaremos las proporciones
optimas que la empresa quiera en el largo plazo no las proporciones actuales.
 Con ello podemos utilizar el coste del capital como la tasa de descuento
para calcular el VAN, siempre que:
 El riesgo del nuevo proyecto sea similar al riesgo de la empresa;
 El nuevo proyecto sea financiado con un nivel de endeudamiento parecido al de la
empresa.
 De otra forma la rentabilidad exigida al nuevo proyecto sería diferente.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 44

22
Ejercicio

 Financiación actual de una empresa:

M€ %
Obligaciones 60 35,3%
Acciones preferentes 40 23,5%
Acciones ordinarias 70 41,2%
Valor de la empresa 170 100%

 Determine el coste de capital medio ponderado de esta empresa sabiendo que:


 El valor nominal de la deuda, que es perpetua, es de 55.000.000€ y la tasa de cupón anual es
de 7%;
 Las acciones preferentes tienen un dividendo anual esperado de 4.000.000€;
 La beta de sus acciones ordinarias es de 1,24;
 La tasa sin riesgo es de 4%, la prima de riesgo de mercado histórica es de 7%, la tasa de
impuestos corporativos es del 40%.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 45

Ejercicio

 Coste de la deuda (kD):


 Determinar rD:
rD = rC*B/D  rD = 5,5% = 0,07*55.000.000€/60.000.000€
 Determinar kD:
kD = rD (1 - τC) =  kD = 3,3% = 5,5%(1 – 40%)
 Coste de las acciones preferentes (rEP):
 Determinar rEP:
rEP = E[Div]/EP  rEP = 10,0% = 4.000.000€/40.000.000€
 Coste de las acciones ordinarias (rEO):
 Determinar rEO:
rEO = rf + βEO(E[rm] - rf)  rEP = 12,7% = 4% + 1,24*7%
 Coste de Capital Medio Ponderado (rW):
 Determinar rW:
rW = rEO*EO/VL + rEP*EP/VL + kD*D/VL
 rW = 8,7% = 12,7%*41,2% + 10,0%*23,5% + 3,3%*35,3%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 46

23