BAB I

PEMBAHASAN

I. Teori Struktur Modal

1)Teori Pendekatan Tradisional
Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Artinya Struktur
Modal mempunyai pengaruh terhadap Nilai Perusahaan, dimana Struktur Modal dapat berubah-
ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.

2)Teori Pendekatan Modigliani dan Miller

Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional struktur modal.
Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian
pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis
mereka. Mereka sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi
dibandingkan nilai perusahaan tanpa hutang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya
penghematan pajak dari penggunaan hutang.
Teori MM tanpa pajak
Pada tahun 1958 mereka mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan.
Teori mereka menggunakan beberapa asumsi: Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σ EBIT
(Standard Deviation Earning Before Interest and Taxes). Investor memiliki pengharapan yang
sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. Saham dan obligasi diperjual belikan di
suatu pasar modal yang sempurna Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap
periode hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau
EBIT selalu sama.
Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM).
Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai
perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan
Houston, 2001, p.31) yaitu:
a. Tidak terdapat agency cost.
b. Tidak ada pajak.
c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan
d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di
masa depan
e. Tidak ada biaya kebangkrutan
f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang.
g. Para investor adalah price-takers.
h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).
Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak
menggunakan hutang sebagai berikut ini.
VL = VU
dimana :
VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang (value for leveraged
companies)
VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang (100%saham, atau
value for unlevered companies
Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur
modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan
investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).
Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang
menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.

ks = ko + B / S (ko – kb) ……… (2)

dimana:
ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang
B/S = rasio hutang dengan saham
kb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat
bunga)
Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan
sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah
yang semakin banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC)
tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan
semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) juga akan
meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata
tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.
Teori MM Dengan Pajak
Pada tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun 1958.Asumsi yang
diubah adalah adanya pajak terhadap penghasilan perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM
menyimpulkan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya
bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak
Bagan Pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)
Bagan 5.

Dibayarkan ke Pemerintah

Terlihat bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak
dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan
untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak
berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi I
ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa
struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen hutang.
VL = VU + Tc B
EBIT (1 – Tc) Tc . kb . B
= ------------------ + ----------------- ……… (3)
ko kb
dimana
Tc = tingkat pajak (perusahaan)
 B = besarnya hutang
ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
kb = tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)
Ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
perusahaan tanpa hutang
EBIT = Earning Before Interest and Taxes (Pendapatan sebelum pajak dan
bunga)

Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang,
tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena
kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang
semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih
banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil
dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata
tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat).
ks = ko + B / S (1 – Tc) (ko – kb) ………

Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak
akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti
menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya
modal saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meskibiaya modal sahamnya
meningkat).
Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan
sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan
yang mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan,
akan semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori
MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya, karena MM
mengabaikan biaya kebangkrutan.
Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor
pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas
 keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai
pengurang pajak.

III. Pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan jika ada pajak dan biaya
kebangkrutan
1) Teori Trade-Off dalam Struktur Modal
Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang
sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya hutang, akan
semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Biaya kebangkrutan tersebut bisa
cukup signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai
sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup dua hal :
1) Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya
pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.
2) Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan
lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Misal, supplier
barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak
terbayar.
Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya keagenan hutang (agency cost
of debt). Jika hutang meningkat, maka konflik antara pemegang hutang dengan pemegang saham
akan meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan meningkat.
Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring)
terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya monitoring
(persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dsb) dan bisa juga dalam bentuk
kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai perusahaan di
atas bisa diperluas sebagai berikut ini.

VL = VU + PV Penghematan Pajak – [PV Biaya Kebangkrutan + PV Biaya Keagenan]

Dengan demikian gabungan antara teori struktur modal Modigiliani-Miller dengan
memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara
penghematan pajak dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut kemudian dikenal
sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory. Tetapi teori
tersebut tidak memberikan formula yang pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat hutang
yang optimal.
2)Teori Pecking Order
Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa ”Perusahaan dengan tingkat
profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang
profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order
theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai
urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory dikutip
oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004, p.458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam
memilih sumber pendanaan, yaitu :
1) Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan
internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang
dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.
2) Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari
sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang
lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir
saham biasa.
3) Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah
pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut
untung atau rugi.
4) Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang
konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan
mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Pecking order theory tidak mengindikasikan
target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer
keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh
kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang
mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil. Dalam
kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan
investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking order
theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menyatakan
bahwa “Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas
 daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal ini berlawanan dengan pecking order
theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih
dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.
3) Teori Asimetri Informasi dan Signaling
Teori ini mengatakan bahwa dalam pihak pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak
mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu
mempunyai informasi yang lebih dari pihak lainnya.
Teori ini terdiri dari Teori :
 Myers dan Majluf
Menurut Teori ini ada asimetri informasi antara manger dengan pihak luar. Manager mempunyai
informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingan pihak luar.
 Signaling
Mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang
disampaikan oleh manager ke pasar. Jika manager mempunyai keyakinan bahwa prospek
perusahaan baik, dan karenanya ingin agar saham tersebut meningkat, ia ingin
megkomunikasikan hal tersebut kepada investor. Manager bisa menggunakan hutang lebih
banyak sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa
dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang.
Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai
prospek yang baik.
4) Teori Keagenan (Agency Approach)
Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai
kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manager adalah konsep free-
cash flow. Ada kecenderungan manager ingin menahan sumber daya sehingga mempunyai
control atas sumber daya tersebut. Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik
leagenan free cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manager akan dipaksa
untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk membayar bunga.
5) Model Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal
Modigliani dan Miller mengembangkan model struktur modal tanpa pajak, dan dengan
pajak. Nilai perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa
pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk
mengurangi pajak. Penghematan pajak tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini.
Penghematan pajak = VL - VU = tc . B
Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan
pajak personal. Pemegang saham dan pemegang hutang harus membayar pajak jika mereka
menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang hutang). Menurut
Miller, nilai perusahaan yang menggunakan hutang, setelah memasukkan pajak personal adalah
sebagai berikut ini.
(1 – Tc) (1 – ts)
VL = VU + { 1 – [ --------------------- ] } B ……… (5)
(1 – tb)
dimana
VL = Nilai perusahaan dengan hutang
VU = Nilai perusahaan tanpa hutang
Tc = tingkat pajak perusahaan
ts = tingkat pajak pemegang saham (atas dividen dan capital gain)
tb = tingkat pajak untuk pemegang hutang (atas bunga)
B = Hutang
Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan
pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan,
pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang hutang). Melihat persamaan di atas
mempunyai beberapa implikasi. Jika (1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts), maka persamaan di atas menjadi,
VL = VU + (1 – 1) B = VU
Dengan kata lain, pada kondisi tersebut, nilai perusahaan dengan hutang sama dengan
nilai perusahaan tanpa hutang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga hutang.
Pada situasi lain, dimana ts = tb, persamaan di atas menjadi.
VL = VU + Tc . B
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan hutang sama dengan
nilai perusahaan tanpa hutang ditambah penghematan pajak karena bunga hutang. Persamaan
tersebut sama dengan argumen MM dengan pajak. Dua situasi di atas merupakan situasi ekstrim.
Pada situasi kebanyakan, nilai VL akan berada diantara nilai VU dan nilai VU + Tc.B.
 IV. Pengaruh biaya kebangkrutan pada tingkat pengembalian modal sendiri
Faktor-faktor yang berpengaruh dalam pengambilan keputusan struktur modal
1. Stabilitas penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh
lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan
perusahaan yang penjualannnya tidak stabil.

2. Struktur aktiva. Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung lebih
banyak menggunakan banyak utang. Aktiva multiguna yang dapat digunakan oleh banyak
perusahaan merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya dapat digunakan untuk
tujuan tertentu tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan.

3. Leverage operasi. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang lebih
kecil cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia akan mempunyai
risiko bisnis yang lebih kecil.

4. Tingkat pertumbuhan. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus
lebih banyak menggunakan modal eksternal. Lebih jauh lagi, biaya pengambangan untuk
penjualan saham biasa jauh lebih besar daripada biaya untuk penerbitan surat utang, yang
mendorong perusahaan untuk lebih banyak mengandalkan utang. Namun, pada saat yang sama
perusahaan yang tumbuh dengan pesat sering menghadapi ketidakpastian yang lebih besar, yang
cenderung mengurangi keinginannya untuk menggunakan utang.

5. Profitabilitas. Seringkali pengamatan menunjukan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian

yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil. Meskipun tidak ada pembenaran
teoritis mengenai hal ini, namun penjelasan pratis atas kenyataan ini adalah bahwa perusahaan
yang sangat menguntungkan seperti Intel, Microsoft dan Coca-Cola memang tidak memerlukan
banyak pembiayaan dengan utang. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan mereka
untu membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan
secara internal.
6. Pajak. Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan, dan pengurangan
tersebut sangat bernilai bagi perusahaanyang terkena tarif pajak yang tinggi. Karena itu makin
tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan utang.

7. Pengendalian. Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen dapat
mempengaruhi struktur modal. Apabila manajemen saat ini mempunyai hak untuk
mengendalikan perusaahaan tetapi sama sekali tidak diperkenankan untuk membeli saham
tambahan, mereka mungkin akan memilih utang untuk pembiayaan baru. Di lain pihak,
manajemen memutuskan untuk menggunakan ekuitas jika kondisi keuangan perusahaan sangat
lemah sehingga penggunaan utang dapat membawa perusahaan pada risiko kebangkrutan, karena
jika perusahaan jatuh bangkrut, para manajer tersebut akan kehilangan pekerjaan. Tetapi, jika
utangnya terlalu kecil mereka akan menghadapi risiko pengambilalihan.
 BAB II
PENUTUP

3.1 Simpulan
Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan modal
sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam
jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga dengan
penyertaan kepemilikan perusahaan.
Di dalam teori struktur modal meliputi :
 Teori Pendekatan Tradisional
 Teori Pendekatan Modigliani dan Miller
 Teori Trade-Off dalam Struktur Modal
 Teori Pecking Order
 Teori Asimetri Informasi dan Signaling
 Teori Keagenan (Agency Approach)
3.2 Saran
Dari faktor-faktort tersebut mempunyai pengaruh satu dengan yang lainnya. Sehingga
dengan demikian Para Investor, Kreditor maupun Managemen Perusahaan hendaknya
memberikan perhatian yang lebih kepada informasi atas faktor-faktor yang mempengaruhi
tersebut.
 DAFTAR PUSTAKA

Sumber : Bringham & Houston, 2006. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Buku 2, Jakarta :
Salemba Empat.

http://managementgangstar.blogspot.com/2016/04/manajemen-keuangan-makalah-bab-
ii.html?m=1