лёчиков PDF

ò÷èêîâ
À. Â. Ëå
ËÅÊÖÈÈ ÏÎ ÔÈÍÀÍÑÎÂÎÉ
ÌÀÒÅÌÀÒÈÊÅ
Ìîñêâà ¨ Èæåâñê
2004
ÓÄÊ ???
Èíòåðíåò-ìàãàçèí • ôèçèêà
• ìàòåìàòèêà
• áèîëîãèÿ
• íåôòåãàçîâûå
http://shop.rcd.ru òåõíîëîãèè
Ëåò÷èêîâ À. Â.
Ëåêöèè ïî ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå. Ìîñêâà-Èæåâñê: Èíñòèòóò
êîìïüþòåðíûõ èññëåäîâàíèé, 2004, 230 ñòð.
Íàñòîÿùàÿ êíèãà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé àâòîðñêèé âàðèàíò ó÷åáíîãî
ïîñîáèÿ, â êîòîðîì ñäåëàíà ïîïûòêà ñèñòåìàòè÷åñêè èçëîæèòü îñíî-
âû ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè è åå ïðèëîæåíèé äëÿ äîñòàòî÷íî øèðîêîé
àóäèòîðèè. Â íåé ðàññìàòðèâàþòñÿ ïðîñòûå, íî î÷åíü âàæíûå ìàòåìà-
òè÷åñêèå ìîäåëè ôóíêöèîíèðîâàíèÿ ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ, â òîì ÷èñëå
è â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè. Â ðàìêàõ ïîñòðîåííûõ ìîäåëåé íà áà-
çå ñòîõàñòè÷åñêîãî àíàëèçà ìàòåìàòè÷åñêè ñòðîãî âûâîäÿòñÿ îñíîâíûå
ôîðìóëû è ïðàâèëà òåîðèè ôèíàíñîâ.
Äëÿ ñòóäåíòîâ è ïðåïîäàâàòåëåé ìàòåìàòè÷åñêèõ, ýêîíîìè÷åñêèõ
è ôèíàíñîâûõ ñïåöèàëüíîñòåé, à òàêæå äëÿ øèðîêîãî êðóãà ÷èòàòå-
ëåé, èíòåðåñóþùèõñÿ ñîçäàíèåì íîâûõ ôèíàíñîâûõ òåõíîëîãèé è èõ
ðàñ÷åòàìè íà îñíîâå ïîñòðîåíèÿ ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäåëåé ôèíàíñîâûõ
ðûíêîâ.
ISBN 5-93972-331-4
c Èíñòèòóò êîìïüþòåðíûõ èññëåäîâàíèé, 2004

°
http://rcd.ru
http://ics.org.ru
Îãëàâëåíèå
1 Ìàòåìàòèêà ïðîöåíòîâ 21
1.1 Èíâåñòèöèè . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
1.2 Ïðîñòûå è ñëîæíûå ïðîöåíòû . . . . . . . . . . . . . 23
1.3 Íàêîïëåíèÿ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
1.4 Ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
1.5 Ïëàòåæíûå ïîòîêè . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.6 Äþðàöèÿ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
1.7 Ðåíòû . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
1.8 Íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà . . . . . . . . . . . 59
1.9 Íåïðåðûâíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà . . . . . . . . . . . 67
2 Îáëèãàöèè 72
2.1 Îñíîâíûå ïîíÿòèÿ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
2.2 Öåíà è äîõîäíîñòü îáëèãàöèè . . . . . . . . . . . . . 76
2.3 Âðåìåííàÿ ñòðóêòóðà ïðîöåíòíûõ ñòàâîê . . . . . . 82
2.4 Çàêîí îá èììóíèòåòå îáëèãàöèé . . . . . . . . . . . . 88
3 Àêöèè 91
3.1 Îñíîâíûå ïîíÿòèÿ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
3.2 Ïîðòôåëü èíâåñòèöèé . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
3.3 Ïðîñòåéøàÿ ìîäåëü îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ . . . . . 106
3.4 Çàäà÷à Ìàðêîâèöà . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
3.5 Ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ îñíîâíûõ ôîíäîâ . . . . . 123
3.6 Ìîäåëü ôîðìèðîâàíèÿ öåíû àêöèè . . . . . . . . . . 136
4 ÎÃËÀÂËÅÍÈÅ
3.7 Áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü ýâîëþöèè öåí àêöèé . . . . . 142

3.8 Ìåòîä ãàóññîâñêèõ ïðèáëèæåíèé . . . . . . . . . . . 150
3.9 Ëîãíîðìàëüíàÿ ìîäåëü öåíû àêöèè . . . . . . . . . . 158
4 Ôüþ÷åðñû è îïöèîíû 168

4.1 Îñíîâíûå ïîíÿòèÿ ôüþ÷åðñíîãî ðûíêà . . . . . . . 168
4.2 Îïöèîíû . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181
4.3 Áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíîâ . 194
4.4 Ìîäåëü Áëýêà-Øîóëñà . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
Ïðåäèñëîâèå
Ïðåäëàãàåìîå ó÷åáíîå ïîñîáèå íàïèñàíî íà îñíîâå ëåêöèé, ïðî÷è-

òàííûõ àâòîðîì â òå÷åíèå íåñêîëüêèõ ëåò ñòóäåíòàì Óäìóðòñêîãî
ãîñóäàðñòâåííîãî óíèâåðñèòåòà äâóõ ñïåöèàëüíîñòåé: ¾Ïðèêëàä-
íàÿ ìàòåìàòèêà¿ ìàòåìàòè÷åñêîãî ôàêóëüòåòà è ¾Ìàòåìàòè÷å-
ñêèå ìåòîäû â ýêîíîìèêå¿ ýêîíîìè÷åñêîãî ôàêóëüòåòà. Ãëàâíàÿ
öåëü êóðñà äàííûõ ëåêöèé ñîñòîÿëà â ôîðìèðîâàíèè ó ñòóäåíòîâ
íàó÷íîãî ïðåäñòàâëåíèÿ îá îñíîâíûõ ïîíÿòèÿõ è êîëè÷åñòâåííûõ
çàêîíàõ ðàçâèòèÿ è óïðàâëåíèÿ ôèíàíñîâûìè ñèñòåìàìè, à òàêæå
â îáó÷åíèè îñíîâàì ìàòåìàòè÷åñêîãî ìîäåëèðîâàíèÿ â ôèíàíñî-
âîé òåîðèè.
Íàäî ïðèçíàòü, ÷òî â íàñòîÿùåå âðåìÿ èìååòñÿ äîñòàòî÷íîå
êîëè÷åñòâî äîñòóïíîé ëèòåðàòóðû ïî òåîðèè ôèíàíñîâ êàê ïåðå-
âîäíîé, òàê è ðîññèéñêèõ àâòîðîâ. ×àñòü èç êíèã ïî ýòîé òåìà-
òèêå èìåþò âïîëíå ïðîñòîå è ïîïóëÿðíîå èçëîæåíèå ìàòåðèàëà è
íå èìååò îãðàíè÷åíèé äëÿ ÷èòàåìîé àóäèòîðèè. Îäíàêî íà îñíî-
âå èçëîæåííîãî â íèõ ìàòåðèàëà ñòðîèòü êàêèå-ëèáî ñåðüåçíûå
ìàòåìàòè÷åñêèå ìîäåëè è ñîîòâåòñòâåííî ïðèíèìàòü ñåðüåçíûå
ôèíàíñîâûå ðåøåíèÿ íå ïðåäñòàâëÿåòñÿ âîçìîæíûì. Äðóãàÿ æå
÷àñòü êíèã, íàîáîðîò, òðåáóåò îò ÷èòàòåëåé ãëóáîêèõ ïîçíàíèé â
ñîâðåìåííûõ ìàòåìàòèêå è ýêîíîìè÷åñêîé òåîðèè è ðàññ÷èòàíà
òîëüêî íà óçêèõ ñïåöèàëèñòîâ. Îñâîåíèå òàêîé ëèòåðàòóðû, êàê
ïðàâèëî, íå ïîä ñèëó òåì, êòî ðåàëüíî óïðàâëÿåò ôèíàíñàìè. Â
íàñòîÿùèõ ëåêöèÿõ ñäåëàíà ïîïûòêà èçëîæèòü ìàòåðèàë òàêèì
îáðàçîì, ÷òîáû, ñ îäíîé ñòîðîíû, îí íå áûë íàãðóæåí ãëóáîêîé
6 Ïðåäèñëîâèå
òåîðèåé è òåì áîëåå òÿæåëûìè ìàòåìàòè÷åñêèìè âûêëàäêàìè,

ñ äðóãîé ñòîðîíû, ñîäåðæàë âñþ íåîáõîäèìóþ èíôîðìàöèþ äëÿ
ðåøåíèÿ ñåðüåçíûõ ìàòåìàòè÷åñêèõ çàäà÷, âñòðå÷àåìûõ ïðè ïðè-
íÿòèè ôèíàíñîâûõ ðåøåíèé.
Õîòÿ äëÿ òîãî, ÷òîáû ïîíÿòü ñîäåðæàíèå äàííîé êíèãè, äî-
ñòàòî÷íî çíàíèÿ îñíîâ âûñøåé ìàòåìàòèêè è ýêîíîìè÷åñêîé òåî-
ðèè íà óðîâíå ïåðâûõ êóðñîâ ýêîíîìè÷åñêîãî ôàêóëüòåòà, íàñòî-
ÿùåå ïîñîáèå ðàññ÷èòàíà â ïåðâóþ î÷åðåäü íà ñòóäåíòîâ ñòàðøèõ
êóðñîâ, îáó÷àþùèõñÿ íà ñïåöèàëüíîñòÿõ ¾Ïðèêëàäíàÿ ìàòåìà-
òèêà¿ è ¾Ìàòåìàòè÷åñêèå ìåòîäû â ýêîíîìèêå¿. Äëÿ ñòóäåíòîâ-
ìàòåìàòèêîâ ýòà êíèãà áóäåò ïîëåçíà ñ òî÷êè çðåíèÿ ýêîíî-
ìè÷åñêîé èíòåðïðåòàöèè òåõ ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäåëåé, êîòîðûå
îáû÷íî ñòðîÿòñÿ ïðè óïðàâëåíèè ôèíàíñàìè. Äëÿ ñòóäåíòîâ-
ýêîíîìèñòîâ ýòà êíèãà íå äîëæíà ñòàòü ñëîæíûì ìàòåìàòè÷å-
ñêèì èñïûòàíèåì è áóäåò ìàòåìàòè÷åñêèì ïîäòâåðæäåíèåì îñíîâ-
íûõ ýêîíîìè÷åñêèõ çàêîíîâ, ïðèìåíÿåìûõ â ôèíàíñîâîé òåîðèè.
Êíèãà èìååò ââåäåíèå è ïîäåëåíà íà ÷åòûðå ãëàâû ïî îñíîâ-
íûì èíñòðóìåíòàì òåîðèè ôèíàíñîâ: áàíêîâñêèé ñ÷åò, îáëèãà-
öèÿ, àêöèÿ è ïðîèçâîäíûå öåííûå áóìàãè (ôüþ÷åðñû è îïöèîíû).
Ïåðâàÿ ãëàâà ïîñâÿùåíà îñíîâàì ïðîöåíòíîé ôèíàíñîâîé ìàòå-
ìàòèêè. Â íåé äàþòñÿ îñíîâíûå ïîíÿòèÿ è ôîðìóëû ïðîñòûõ
è ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ, äèñêîíòèðîâàíèÿ, ïëàòåæíûõ ïîòîêîâ è
ðåíò. Âî âòîðîé ãëàâå îáñóæäàþòñÿ âîïðîñû èíâåñòèðîâàíèÿ â áå-
çðèñêîâûå àêòèâû, ââîäèòñÿ ïîíÿòèå âðåìåííîé ñòðóêòóðû ïðî-
öåíòíûõ ñòàâîê, ñòðîèòñÿ ïðîñòåéøàÿ ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ
îáëèãàöèé è ðàññìîòðåíû ôîðâàðäíûå êîíòðàêòû. Òðåòüÿ ãëàâà
ïîñâÿùåíà ðèñêîâûì àêòèâàì, ïîðòôåëüíîé òåîðèè Ìàðêîâèöà,
ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ àêòèâîâ Øàðïà è ðàçëè÷íûì äèíàìè÷å-
ñêèì ìîäåëÿì èçìåíåíåíèÿ öåí íà ôîíäîâîì ðûíêå. Ïîñëåäíÿÿ
ãëàâà ïîñâÿùåíà ïðîèçâîäíûì öåííûì áóìàãàì: ôüþ÷åðñàì è îï-
öèîíàì. Â íåé âûâîäèòñÿ èçâåñòíàÿ ôîðìóëà Áëýêà-Øîóëñà.
Ñðåäè ëèòåðàòóðû, êîòîðóþ ñëåäîâàëî áû ïîðåêîìåíäîâàòü
äëÿ áîëåå ãëóáîêîãî èçó÷åíèÿ ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè, àâòîðîì
âûäåëåíû äâå çàìå÷àòåëüíûå êíèãè. Ýòî äâóõòîìíèê À.Í. Øè-
Ïðåäèñëîâèå 7
ðÿåâà ¾Îñíîâû ñòîõàñòè÷åñêîé ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè¿ [1]-[2] è

ïåðåâîä ó÷åáíîãî ïîñîáèÿ Ç. Áîäè è Ð. Ìåðòîíà ¾Ôèíàíñû¿ [3].
Ñàìî èçëîæåíèå ìàòåðèàëà, ïðåäñòàâëåííîãî â íàñòîÿùèõ ëåêöè-
ÿõ, îñíîâàíî íà êíèãå Äæ. Î'Áðàéåíà è Ñ. Øðèâàñòàâû ¾Ôèíàí-
ñîâûé àíàëèç è òîðãîâëÿ öåííûìè áóìàãàìè¿ [4]. Áîëåå ïîäðîáíî
èñïîëüçîâàííàÿ áèáëèîãðàôèÿ ïðåäñòàâëåíà â êîíöå êíèãè.
Íàïèñàíèå íàñòîÿùåé êíèãè áûëî ïîääåðæàíî ãðàíòîì Èí-
ñòèòóòà ýêîíîìèêè è óïðàâëåíèÿ Óäìóðòñêîãî ãîñóäàðñòâåííîãî
óíèâåðñèòåòà. Àâòîð âûðàæàåò èñêðåííþþ áëàãîäàðíîñòü êîë-
ëåêòèâó èíñòèòóòà è ëè÷íî åãî äèðåêòîðó Îëüãå Äìèòðèåâíå Ãî-
ëîâèíîé çà ïîìîùü, îêàçàííóþ ïðè ðàáîòå íàä äàííîé êíèãîé.
Ââåäåíèå
Äëÿ òîãî, ÷òîáû ïîíÿòü, ÷òî òàêîå ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòèêà ñåãî-

äíÿ è êàêóþ ÷àñòü îáùåé òåîðèè ôèíàíñîâ îíà çàíèìàåò, â ïåð-
âóþ î÷åðåäü íåîáõîäèìî îïðåäåëèòüñÿ, â ÷åì ñóòü ñàìèõ ôèíàí-
ñîâ è ñ êàêîé öåëüþ èçó÷àåòñÿ ôèíàíñîâàÿ òåîðèÿ.
Â êíèãå Ç. Áîäè è Ð. Ìåðòîíà ¾Ôèíàíñû¿ [3] äàåòñÿ ñëåäó-
þùåå îïðåäåëåíèå òåîðèè ôèíàíñîâ. ¾Ôèíàíñû ýòî íàó÷íàÿ
äèñöèïëèíà, èçó÷àþùàÿ âîïðîñû ðàñïðåäåëåíèÿ íåäîñòàòî÷íûõ
äåíåæíûõ ñðåäñòâ âî âðåìåíè è â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè.
Ôèíàíñû ïîêîÿòñÿ íà òðåõ àíàëèòè÷åñêèõ ¾ñòîëïàõ¿: îïòèìèçà-
öèÿ èñïîëüçîâàíèÿ äåíåæíûõ ñðåäñòâ ñ ó÷åòîì ôàêòîðà âðåìåíè
(àíàëèç ìåæâðåìåííûõ àëüòåðíàòèâ), îöåíêà ñòîèìîñòè àêòèâîâ
è óïðàâëåíèå ðèñêîì, êóäà âõîäèò è ïîðòôåëüíàÿ òåîðèÿ.¿ Åñëè
ñôîðìóëèðîâàòü ýòî áîëåå òî÷íî, òî òåîðèÿ ôèíàíñîâ ýòî îá-
ëàñòü ýêîíîìèêè, èññëåäóþùàÿ ïðîöåññû ðàöèîíàëüíîãî ðàñïðå-
äåëåíèÿ ôèíàíñîâûõ ðåñóðñîâ â ðàìêàõ íåêîòîðîé ýêîíîìè÷åñêîé
äåÿòåëüíîñòè.
Îáúåêòîì èññëåäîâàíèÿ îáùåé òåîðèè ôèíàíñîâ ÿâëÿåòñÿ ôè-
íàíñîâàÿ ñèñòåìà, êîòîðàÿ îáû÷íî ïîíèìàåòñÿ êàê ñîâîêóïíîñòü
ýêîíîìè÷åñêèõ ñóáúåêòîâ (ðûíêîâ, áèðæ, áàíêîâ, ôèíàíñîâûõ
êîìïàíèé è äðóãèõ), èñïîëüçóåìûõ ïîòðåáèòåëÿìè ôèíàíñîâ äëÿ
ñîâåðøåíèÿ ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé. Ãëàâíàÿ öåëü â äåÿòåëüíîñòè
ôèíàíñîâîé ñèñòåìû çàêëþ÷àåòñÿ â óäîâëåòâîðåíèè ïîòðåáíî-
ñòåé ëþäåé, ôèðì, ãîñóäàðñòâåííûõ ó÷ðåæäåíèé.
Ãëàâíîé ñîñòàâëÿþùåé ôèíàíñîâîé ñèñòåìû ïðèíÿòî ñ÷èòàòü
10 Ââåäåíèå
ôèíàíñîâûå ðûíêè, íàçíà÷åíèå êîòîðûõ ñîñòîèò â ýôôåêòèâíîì

ïåðåðàñïðåäåëåíèè íàêîïëåíèé ìåæäó ýêîíîìè÷åñêèìè ñóáúåê-
òàìè îò ñóáúåêòîâ ñ èçáûòî÷íûìè ñáåðåæåíèÿìè ê ñóáúåêòàì
ñ íåäîñòàòî÷íûìè ñáåðåæåíèÿìè. Â îáùåé ýêîíîìè÷åñêîé òåîðèè
ðûíêè ôèíàíñîâ îáåñïå÷èâàþò îïòèìàëüíûé îáúåì ñâîáîäíîãî
(íåèíâåñòèðîâàííîãî) êàïèòàëà è òåì ñàìûì ïîääåðæèâàþò ýêî-
íîìè÷åñêèé ðîñò ñóáúåêòîâ ýêîíîìèêè. Íà ïðàêòèêå âî ìíîãîì
îò ýôôåêòèâíîñòè ðàáîòû ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ çàâèñèò îáùåå ñî-
ñòîÿíèå ýêîíîìèêè â öåëîì.
Îñíîâíûìè ñóáúåêòàìè ôèíàíñîâîé ñèñòåìû ÿâëÿþòñÿ èíäè-
âèäóóìû è ôèðìû. Ãëàâíîé öåëüþ èíäèâèäóóìîâ ÿâëÿåòñÿ ïî-
òðåáëåíèå ñåé÷àñ è ïîòðåáëåíèå â áóäóùåì. Ïîñëåäíåå äàåò âîç-
ìîæíîñòü ðàññìàòðèâàòü èõ êàê ïîòåíöèàëüíûõ èíâåñòîðîâ, ïå-
ðåä êîòîðûìè ñòîèò çàäà÷à íàèëó÷øåãî ðàçìåùåíèÿ äåíåæíûõ
ñðåäñòâ íà îïðåäåëåííîå âðåìÿ. Îñíîâíîé çàäà÷åé ôèðì (÷àñò-
íûõ èëè ãîñóäàðñòâåííûõ êîìïàíèé) ÿâëÿåòñÿ óâåëè÷åíèå áëàãî-
ñîñòîÿíèÿ åå âëàäåëüöåâ. Ñ ýòîé öåëüþ ðóêîâîäñòâî ôèðìû ïðè-
íèìàåò ôèíàíñîâûå ðåøåíèÿ, ñâÿçàííûå ñ ýôôåêòèâíûì ðàñïðå-
äåëåíèåì èìåþùèõñÿ ôèíàíñîâûõ ñðåäñòâ âî âðåìåíè è ñ ïðèâëå-
÷åíèåì íåîáõîäèìîãî êàïèòàëà íà íàèáîëåå âûãîäíûõ óñëîâèÿõ.
Òàêèì îáðàçîì, è èíäèâèäóóìû, è ôèðìû âûñòóïàþò íà ôèíàí-
ñîâûõ ðûíêàõ ëèáî êàê èíâåñòîðû (â ñëó÷àå, êîãäà îíè îáëàäàþò
èçáûòî÷íûìè ôèíàíñîâûìè ñðåäñòâàìè), ëèáî êàê çàåìùèêè (â
ñëó÷àå, êîãäà îíè èìåþò äåôèöèò èíâåñòèöèîííûõ ðåñóðñîâ).
Ôèíàíñîâàÿ ñèñòåìà ñåãîäíÿ íå îáõîäèòñÿ áåç ôèíàíñîâûõ ïî-
ñðåäíèêîâ, êîòîðûå ÿâëÿþòñÿ ïðîìåæóòî÷íûì çâåíîì â ïðîöåñ-
ñå èíâåñòèðîâàíèÿ ìåæäó êîíå÷íûìè çàåìùèêàìè è èíâåñòîðà-
ìè. Ôèíàíñîâûå ïîñðåäíèêè îáû÷íî òðàíñôîðìèðóþò çàåìíûå
ñðåäñòâà òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû îáåñïå÷èòü íàèáîëüøóþ ïðèâëå-
êàòåëüíîñòü ñâîèõ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ äëÿ èíâåñòîðîâ.
Ñîâðåìåííîå áîãàòñòâî ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ òðåáóåò
êëàññèôèêàöèè ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ. Ïî òèïó ôèíàíñîâûõ àêòè-
âîâ, òîðãóåìûõ íà ðûíêå, ôèíàíñîâûå ðûíêè ïðèíÿòî ðàçäåëÿòü
íà ñëåäóþùèå ðûíêè: âàëþòíûé ðûíîê, äåíåæíûé ðûíîê (ðûíîê
Ââåäåíèå 11
íàëè÷íîñòè), ðûíîê îáëèãàöèé, ôîíäîâûé ðûíîê è ðûíîê ïðîèç-

âîäíûõ öåííûõ áóìàã.
Ïîä âàëþòíûì ðûíêîì â äàííîì ñëó÷àå ïîíèìàåòñÿ ìåæ-
äóíàðîäíûé ôîðóì äëÿ îáìåíà âàëþò. Ìèðîâîé âàëþòíûé ðû-
íîê â íûíåøíåì åãî ñîñòîÿíèè ñôîðìèðîâàëñÿ â 70-å ãîäû, êîãäà
îêîí÷àòåëüíî áûëà ðàçðóøåíà ñèñòåìà ôèêñèðîâàííûõ îáìåííûõ
êóðñîâ, è åå ìåñòî çàíÿëà ñèñòåìà ïëàâàþùèõ îáìåííûõ êóðñîâ.
Õîòÿ è âëèÿíèå îòäåëüíûõ ïðàâèòåëüñòâ íà êóðñû âàëþò îñòà-
ëàñü ñóùåñòâåííîé, ìîæíî ñ áîëüøîé óâåðåííîñòüþ ïîëàãàòü, ÷òî
öåíà îäíîé âàëþòû ïî îòíîøåíèþ ê äðóãîé îïðåäåëÿåòñÿ òîëüêî
ó÷àñòíèêàìè ðûíêà, è ñîîòâåòñòâåííî âàëþòíûå êîòèðîâêè èçìå-
íÿþòñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñî ñïðîñîì è ïðåäëîæåíèåì. Ïðèìåðíî äâå
òðåòè ñäåëîê íà âàëþòíîì ðûíêå ñâÿçàíû ñ íåìåäëåííîé ïîñòàâ-
êîé íàëè÷íîñòè. Îñòàëüíûå ÿâëÿþòñÿ ôîðâàðäíûìè ñäåëêàìè ñ
âðåìåíåì èñïîëíåíèÿ íå áîëåå ãîäà. Ñïåöèôèêà âàëþòíîãî ðûíêà
äåëàåò åãî îòäåëüíûì îáúåêòîì èññëåäîâàíèÿ òåîðèè ôèíàíñîâ.
Ïîýòîìó äîñòàòî÷íî ÷àñòî â ëèòåðàòóðå îí äàæå íå óïîìèíàåòñÿ.
Îñòàëüíûå èç ïåðå÷èñëåííûõ ðûíêîâ îñíîâàíû íà ñëåäóþùèõ
ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòàõ: äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà (debt), àê-
öèè (equity) è ïðîèçâîäíûå öåííûå áóìàãè (derivatives). Äîëãîâûå
èíñòðóìåíòû âûïóñêàþòñÿ çàåìùèêàìè òåìè, êòî íóæäàåòñÿ â
ôèíàíñîâûõ èíâåñòèöèÿõ. Ïîêóïàòåëþ äîëãîâûõ èíñòðóìåíòîâ
îáû÷íî îáåùàåòñÿ âûïëàòà â áóäóùåì ôèêñèðîâàííîãî âîçíàãðà-
æäåíèÿ (ïðîöåíòîâ, íà÷èñëåííûõ íà ñóììó äîëãà).
Äîëãîâûå èíñòðóìåíòû ïðèíÿòî êëàññèôèöèðîâàòü ïî ñðîêó
ïîãàøåíèÿ íà êðàòêîñðî÷íûå (ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ìåíåå îä-
íîãî ãîäà) è äîëãîñðî÷íûå. Ñîîòâåòñòâåííî ðûíîê êðàòêîñðî÷-
íûõ äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ ïðèíÿòî íàçûâàòü äåíåæíûì ðûíêîì
èëè ðûíêîì íàëè÷íîñòè, à ðûíîê äîëãîñðî÷íûõ îáÿçàòåëüñòâ
ðûíêîì êàïèòàëà èëè ðûíêîì îáëèãàöèé. Íà äåíåæíîì ðûíêå
â îñíîâíîì èìåþò îáðàùåíèå ïðîöåíòíûå öåííûå áóìàãè òàêèå,
êàê êàçíà÷åéñêèå âåêñåëÿ, êîììåð÷åñêèå áóìàãè, äåïîçèòíûå ñåð-
òèôèêàòû. Íà ðûíêå êàïèòàëà îáðàùàþòñÿ îáÿçàòåëüñòâà è îáëè-
ãàöèè, âûïóñêàåìûå ðàçëè÷íûìè ýìèòåíòàìè ïðàâèòåëüñòâàìè
12 Ââåäåíèå
ãîñóäàðñòâ, ìóíèöèïàëüíûìè îðãàíàìè óïðàâëåíèÿ è êîðïîðàöè-

ÿìè.
Àêöèè ýòî öåííûå áóìàãè, ïîäòâåðæäàþùèå äîëåâîå ó÷à-
ñòèå ñîáñòâåííèêà âî âëàäåíèè êàïèòàëîì êîðïîðàöèè. Ïðîäàæà
è ïîêóïêà àêöèé ïðîèñõîäèò íà ôîíäîâîì ðûíêå. Ïðèíÿòî ðàç-
ëè÷àòü àêöèè ïî âûïëàòå äèâèäåíäîâ è ôîðìå ó÷àñòèÿ â óïðàâ-
ëåíèè. Â îáû÷íîé ñèòóàöèè äåðæàòåëü îäíîé àêöèè èìååò ïðàâî
íà ðàâíóþ âìåñòå ñ äðóãèìè àêöèîíåðàìè äîëþ àêòèâà ôèðìû,
îñòàâøåãîñÿ ïîñëå âûïîëíåíèÿ åþ âñåõ ôèíàíñîâûõ îáÿçàòåëüñòâ,
è íà îäèí ãîëîñ ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé ïî âîïðîñàì óïðàâëåíèÿ
êîðïîðàöèåé. Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ìíîãèõ èíâåñòîðîâ ôîíäî-
âûé ðûíîê ïðèâëåêàåò íå äèâèäåíäàìè àêöèé, à âîçìîæíîñòüþ
ïîëó÷àòü äîõîä íà êîëåáàíèÿõ èõ öåí. Ïîñêîëüêó àêöèè îòíîñÿò-
ñÿ ê âûñîêîðèñêîâàííûì ôèíàíñîâûì èíñòðóìåíòàì, ïðèáûëè ïî
àêöèÿì äîëæíû áûòü ñóùåñòâåííî áîëüøå, ÷åì ïî äîëãîâûì îáÿ-
çàòåëüñòâàì, ÷òîáû êîìïåíñèðîâàòü èíâåñòîðó åãî äîïîëíèòåëü-
íûå ðèñêè.
Âñå ôèíàíñîâûå èíñòðóìåíòû, ñòîèìîñòü êîòîðûõ îïðåäåëÿ-
åòñÿ öåíîé áàçîâîãî àêòèâà (íàïðèìåð, àêöèé èëè èíîñòðàííîé
âàëþòû) íàçûâàþòñÿ ïðîèçâîäíûìè öåííûìè áóìàãàìè. Îáû÷íî
ïðîèçâîäíàÿ öåííàÿ áóìàãà õàðàêòåðèçóåòñÿ íåêîòîðûì ñîãëàøå-
íèåì î áóäóùåé ïîñòàâêå áàçèñíîãî àêòèâà. Òàêîãî ðîäà èíñòðó-
ìåíòû ïðèíÿòî íàçûâàòü ôîðâàðäíûìè êîíòðàêòàìè. Íàèáîëåå
ðàñïðîñòðàíåííûìè ñåãîäíÿ òèïàìè ïðîèçâîäíûõ öåííûõ áóìàã
ÿâëÿþòñÿ îïöèîíû è ôüþ÷åðñû, îñíîâíàÿ ôóíêöèÿ êîòîðûõ ñíè-
æàòü ðèñêîâàííîñòü âëîæåíèé â àêòèâû, ïðîèçâîäíûìè îò êî-
òîðûõ îíè ÿâëÿþòñÿ. Îäíàêî ãëàâíîé ïðèâëåêàòåëüíîé ÷åðòîé
ñîâðåìåííîãî ðûíêà îïöèîíîâ è ôüþ÷åðñîâ ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî íà
íåì â áîëüøèíñòâå ñëó÷àåâ ïî ñäåëêàì íå ïðîèçâîäèòñÿ ðåàëüíàÿ
ïîñòàâêà áàçîâîãî àêòèâà, à êàæäàÿ ñäåëêà çàêðûâàåòñÿ çàêëþ-
÷åíèåì ïðîòèâîïîëîæíîé (îôôñåòíîé ) ñäåëêè. Òàêèì îáðàçîì,
ïðîèçâîäíûå öåííûå áóìàãè âûñòóïàþò ñàìîñòîÿòåëüíûìè ôè-
íàíñîâûìè èíñòðóìåíòàìè, ïîçâîëÿþùèå óâåëè÷èâàòü êàïèòàë,
êàê è ïðè âëîæåíèè â áàçîâûå àêòèâû, è òåì ñàìûì ïðèâëåêàþ-
Ââåäåíèå 13
ùèå ê ñåáå áîëüøîå ÷èñëî èíâåñòîðîâ.

Êàê è íà âñåõ ðûíêàõ, â êàæäîé ñäåëêå ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ
ó÷àñòâóþò äâå ñòîðîíû ïîêóïàòåëü è ïðîäàâåö. Îäíàêî, â òåð-
ìèíîëîãèè ôèíàíñîâîãî ðûíêà èñòîðè÷åñêè ñëîæèëèñü ñâîè íà-
çâàíèÿ. Êîãäà ó÷àñòíèê ðûíêà ïðèîáðåòàåò ôèíàíñîâûé èíñòðó-
ìåíò, ïðèíÿòî ãîâîðèòü, ÷òî îí îòêðûâàåò èëè çàíèìàåò äëèííóþ
ïîçèöèþ (long position). Â òîì ñëó÷àå, êîãäà îí ïðîäàåò àêòèâ, îí
îòêðûâàåò (çàíèìàåò) êîðîòêóþ ïîçèöèþ (short position).
Ïî öåëÿì è çàäà÷àì, êîòîðûå ñòàâÿò ïåðåä ñîáîé ó÷àñòíèêè
ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ, èõ ïðèíÿòî äåëèòü íà òðè ãðóïïû ñïåêó-
ëÿíòîâ, àðáèòðàæåðîâ è õåäæåðîâ.
Ïîä ñïåêóëÿöèåé îáùåïðèíÿòî ïîíèìàòü òîðãîâûå îïåðàöèè,
ïðè êîòîðûõ ó÷àñòíèê òîðãîâ ïûòàåòñÿ êóïèòü öåííûå áóìàãè
ñ öåëüþ ïðîäàæè ïî áîëåå âûñîêîé öåíå èëè, íàîáîðîò, ïðîäàòü
öåííûå áóìàãè ñ öåëüþ êóïèòü ïî áîëåå íèçêîé öåíå. Îäíàêî, â
òåîðèè ôèíàíñîâ ñïåêóëÿíòîì íàçûâàåòñÿ èíâåñòîð, ïðîèçâîäÿ-
ùèé îïåðàöèè ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ ïðèáûëè, êîòîðûå óâåëè÷èâàþò
åãî ïîäâåðæåííîñòü ðèñêó. Äðóãèìè ñëîâàìè, öåëüþ ñïåêóëÿíòà
ÿâëÿåòñÿ ïîëó÷åíèå ïðèáûëè çà ñ÷åò óâåëè÷åíèÿ ðèñêà ïðîèçâî-
äèìûõ èì îïåðàöèé. Â ïðîòèâîïîëîæíîñòü ñïåêóëÿíòó õåäæåð
ýòî ó÷àñòíèê ôèíàíñîâîãî ðûíêà, äåéñòâèÿ êîòîðîãî íàïðàâëå-
íû íà ñíèæåíèå ðèñêîâ åãî ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé. Çàìåòèì, ÷òî
òàêîå äåëåíèå ÿâëÿåòñÿ óñëîâíûì: îäèí è òîò æå ó÷àñòíèê ôèíàí-
ñîâîãî ðûíêà â îäíîì ñëó÷àå ìîæåò âûñòóïàòü êàê ñïåêóëÿíò, à
â äðóãîì êàê õåäæåð.
Ïîä àðáèòðàæåì ïðèíÿòî ïîíèìàòü ôèíàíñîâûå îïåðàöèè,
ïîçâîëÿþùèå èíâåñòîðó ïîëó÷àòü ïðèáûëü áåç âñÿêîãî ðèñêà è
íå òðåáóþùèå îò íåãî êàêèõ-ëèáî êàïèòàëîâëîæåíèé. Ñîîòâåò-
ñòâåííî, àðáèòðàæåð ýòî ó÷àñòíèê ôèíàíñîâîãî ðûíêà, ïðîèç-
âîäÿùèé àðáèòðàæíûå îïåðàöèè. Îñóùåñòâëåíèå àðáèòðàæà ïðè-
âîäèò ê âûðàâíèâàíèþ öåí íà îäèí è òîò æå àêòèâ íà ðàçíûõ
ðûíêàõ è âîññòàíàâëèâàåò ïàðèòåò ìåæäó âçàèìîñâÿçàííûìè àê-
òèâàìè.
Îñòàíîâèìñÿ òåïåðü íà êðàòêîì èçëîæåíèè èñòîðè÷åñêèõ ôàê-
14 Ââåäåíèå
òîâ, ïðèâåäøèõ ê ñîçäàíèþ ñîâðåìåííîé ôèíàíñîâîé ìàòåìàòè-

êè. Áîëåå êðàñî÷íóþ êàðòèíó åå ôîðìèðîâàíèÿ, à òàêæå ïîëíóþ
áèáëèîãðàôèþ ìîæíî ïî÷åðïíóòü â çàìå÷àòåëüíîé êíèãå À.Í.
Øèðÿåâà [1].
Ðåâîëþöèîííûå èçìåíåíèÿ íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ âñåãî ìèðà
ïðîèçîøëè ñ íà÷àëà ñåìèäåñÿòûõ ãîäîâ ïðîøëîãî âåêà. Îáúÿñíå-
íèå ýòîìó ñîñòîèò â òîì, ÷òî äî òîãî âðåìåíè ðûíîê öåííûõ áó-
ìàã (âêëþ÷àÿ ðûíêè íàëè÷íîñòè è êàïèòàëà) îáëàäàë ñâîéñòâîì
íèçêîé âîëàòèëüíîñòè (èçìåí÷èâîñòè) è íàõîäèëñÿ â áîëüøîé çà-
âèñèìîñòè îò âíåøíèõ ôàêòîðîâ. Òàêîå îáùåå ñîñòîÿíèå ðûí-
êà îãðàíè÷èâàëî èíèöèàòèâó èíâåñòîðîâ, ñäåðæèâàëî ââåäåíèå
íîâûõ ôèíàíñîâûõ òåõíîëîãèé. Ìåæäó òåì â íà÷àëå ñåìèäåñÿ-
òûõ ãîäîâ ïðîèçîøëî íåñêîëüêî âàæíûõ ýêîíîìè÷åñêèõ ñîáûòèé,
ïðèâåäøèõ ê çíà÷èòåëüíûì ñòðóêòóðíûì èçìåíåíèÿì ôîíäîâîãî
ðûíêà è ñóùåñòâåííîìó âîçðàñòàíèþ âîëàòèëüíîñòè íà ôèíàíñî-
âûõ ðûíêàõ. Ê òàêèì ñîáûòèÿì ñëåäóåò îòíåñòè îòêàç îò ôèêñè-
ðîâàííîãî îáìåííîãî êóðñà âàëþò, îòêàç îò ôèêñèðîâàííîé öåíû
íà çîëîòî, ïîâëåêøåå îáåñöåíèâàíèå äîëëàðà, âñåìèðíûé íåôòÿ-
íîé êðèçèñ. Ê òîìó æå ïðîèçîøëè ãèãàíòñêèå èçìåíåíèÿ â òåõíè-
÷åñêîì îáåñïå÷åíèè ôèíàíñîâûõ áèðæ, ïîçâîëèâøèå çàêëþ÷àòü
ìãíîâåííûå ñäåëêè, íàõîäÿñü â òûñÿ÷è êèëîìåòðàõ îò áèðæè. Ôè-
íàíñîâûé ðûíîê áûñòðî ñðåàãèðîâàë íà íîâûå âîçìîæíîñòè äëÿ
èíâåñòîðîâ. Íà íåì ñóùåñòâåííî óâåëè÷èëîñü êîëè÷åñòâî ñïåêó-
ëÿòèâíûõ ñäåëîê. Êàê çàìå÷åíî À.Í. Øèðÿåâûì [1], èíâåñòîðû
ïîëó÷èëè ¾çíà÷èòåëüíûé ïðîñòîð äëÿ ñïåêóëÿöèé (íå â õóäøåì
ïîíèìàíèè ýòîãî ñëîâà, à â åãî ïåðâîíà÷àëüíîì: ¾speculation¿
ïðåäïîëîæåíèå, óìîçðèòåëüíîå ïîñòðîåíèå, ðàçìûøëåíèå)¿. Òà-
êèì îáðàçîì, óâåëè÷åíèå âîëàòèëüíîñòè ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ áû-
ëà îáóñëîâëåíà, ñ îäíîé ñòîðîíû, ýêîíîìè÷åñêèìè èçìåíåíèÿìè,
ïðîèçîøåäøèìè â ìèðå, ñ äðóãîé ñòîðîíû, ñ óâåëè÷åíèåì ñêî-
ðîñòè ïîëó÷åíèÿ èíôîðìàöèè, ñâÿçàííîé ñ óñïåõàìè â ðàçâèòèè
êîìïüþòåðíîé òåõíèêè è ñðåäñòâ ñâÿçè.
Ñëåäóåò ïðèçíàòü, ÷òî â íûíåøíåå âðåìÿ ñïåêóëÿòèâíûå ôè-
íàíñîâûå ðûíêè ÿâëÿþòñÿ íàèáîëåå ÷èñòîé ìîäåëüþ ñâîáîäíîãî
Ââåäåíèå 15
ðûíêà è êîíêóðåíöèè, íà êîòîðûõ òîëüêî ñïðîñ è ïðåäëîæåíèå

îïðåäåëÿþò äâèæåíèÿ öåí. Îáëàäàÿ áîëüøîé ñòåïåíüþ âîëàòèëü-
íîñòè, à òàêæå ïîâûøåííîé ñêîðîñòüþ è õîðîøåé ëèêâèäíîñòüþ,
îíè ïðèâëåêàþò áîëüøîå êîëè÷åñòâî ó÷àñòíèêîâ, ãëàâíîé öåëüþ
êîòîðûõ ÿâëÿåòñÿ ïîëó÷åíèå ïðèáûëè. Îäíàêî ñëåäóåò ïîä÷åðê-
íóòü, ÷òî íèêàêîé ðûíîê íå äàåò ñòîïðîöåíòíûõ ãàðàíòèé ïî-
ëó÷åíèÿ ïðèáûëè. È óæ òåì áîëåå ñïåêóëÿòèâíàÿ èãðà íà ðûí-
êå öåííûõ áóìàã ÿâëÿåòñÿ âûñîêî ðèñêîâàííûì äåëîì. Õîòÿ íà
òàêîì ðûíêå òåîðåòè÷åñêè ìîæíî óäâîèòü êàïèòàë çà ìåñÿö, çà
ñóòêè è äàæå çà ÷àñû, çà ýòîò æå ïåðèîä åãî ìîæíî è ïîòåðÿòü.
×òîáû ýòîãî íå ñëó÷àëîñü, ó÷àñòíèêó ôèíàíñîâîãî ðûíêà íåîá-
õîäèìî óìåíèå íå òîëüêî ìàêñèìàëüíî óâåëè÷èâàòü ñâîè àêòèâû,
íî è ïðàâèëüíî óïðàâëÿòü ôèíàíñîâûì ðèñêîì.
Íåóäèâèòåëüíî, ÷òî â ñåìèäåñÿòûå ãîäû âîëàòèëüíîñòü áèð-

æåâûõ ñòàâîê ïîðîäèëà ðàñòóùèé ñïðîñ íà ïðîèçâîäíûå öåííûå
áóìàãè êàê èíñòðóìåíòû óïðàâëåíèÿ ôèíàíñîâûì ðèñêîì. Êàê
óæå çàìå÷àëîñü, íàèáîëåå âàæíûìè ôèíàíñîâûìè èíñòðóìåíòà-
ìè ïðèíÿòî ñ÷èòàòü îïöèîíû è ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû. Õîòÿ è
òå, è äðóãèå èìåþò î÷åíü âûñîêèé ðèñê, èõ ðàçíîîáðàçíûå êîì-
áèíàöèè ñî ñòàíäàðòíûìè öåííûìè áóìàãàìè àêöèÿìè è îá-
ëèãàöèÿìè ñ óñïåõîì èñïîëüçóþòñÿ íå òîëüêî äëÿ ïîëó÷åíèÿ
ñïåêóëÿòèâíîãî äîõîäà, íî è êàê ñðåäñòâî çàùèòû îò íåáëàãî-
ïðèÿòíîãî èçìåíåíèÿ öåí. Ïîýòîìó â òå ãîäû ñëåäóÿ ðàñòóùåìó
ñïðîñó, â ðàçíûõ ìåñòàõ ñòàëè ñîçäàâàòüñÿ áèðæè ïî îïöèîíàì è
ôüþ÷åðñàì. Òàê, íàèáîëåå êðóïíàÿ áèðæà ïî çàêëþ÷åíèþ ñòàí-
äàðòíûõ êîíòðàêòîâ ñ îïöèîíàìè íûíåøíåãî âðåìåíè áûëà îò-
êðûòà â ×èêàãî â 1973 ãîäó. Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî â òîì æå
ãîäó áûëè îïóáëèêîâàíû äâå ÷èñòî ìàòåìàòè÷åñêèå ðàáîòû Ô.
Áëýêà, Ì. Øîóëñà [5] è Ð. Ìåðòîíà [6], ñîâåðøèâøèå ðåâîëþöèþ
â ìåòîäîëîãèè ôèíàíñîâûõ ðàñ÷åòîâ. Ñ îäíîé ñòîðîíû, ýòè òå-
îðåòè÷åñêèå ïóáëèêàöèè ñðàçó ïîëó÷èëè ïðèìåíåíèå íà ïðàêòè-
êå ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé è ïîñëóæèëè òîë÷êîì ê ñóùåñòâåííîìó
óâåëè÷åíèþ êîëè÷åñòâà ñäåëîê ñ îïöèîíàìè. Ñ äðóãîé ñòîðîíû,
îíè ñòàëè èñòî÷íèêîì ìíîãî÷èñëåííûõ èññëåäîâàíèé êàê áîëåå
16 Ââåäåíèå
ñëîæíûõ îïöèîíîâ, òàê è äðóãèõ âèäîâ ïðîèçâîäíûõ öåííûõ áó-

ìàã. Â-òðåòüèõ, îíè ïîäòâåðäèëè àêòóàëüíîñòü íàó÷íûõ èññëåäî-
âàíèé â îáëàñòè ìàòåìàòè÷åñêîãî ìîäåëèðîâàíèÿ ýêîíîìè÷åñêèõ
ïðîöåññîâ, â ÷àñòíîñòè, íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ.
Çàðîæäåíèå ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè êàê íàóêè, çàíèìàþ-
ùåéñÿ ïîñòðîåíèåì ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäåëåé ôèíàíñîâûõ ñèñòåì,
îáû÷íî îòíîñÿò ê äâàäöàòûì ãîäàì óøåäøåãî ñòîëåòèÿ. Îäíàêî,
â òå ãîäû âñÿ íàó÷íàÿ ãëóáèíà ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè ôàêòè-
÷åñêè ñâîäèëàñü ê ïîäñ÷åòó ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ. Ïîýòîìó òðàäè-
öèîííî ïîä ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêîé ìíîãèå ýêîíîìèñòû ïîíè-
ìàþò òîëüêî ìàòåìàòèêó ïðîñòûõ è ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ. Ìåæäó
òåì, óæå îòìå÷åííûå âûøå ðàáîòû (èìåííî çà íèõ Ì. Øîóëñ è
Ð. Ìåðòîí áûëè óäîñòîåíû â 1997 ãîäó Íîáåëåâñêîé ïðåìèè ïî
ýêîíîìèêå) ïîêàçûâàþò, ÷òî ñîâðåìåííàÿ ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòè-
êà îñíîâûâàåòñÿ íà äîâîëüíî-òàêè ñëîæíûõ, äàëåêî ïðîäâèíóòûõ
ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäàõ.
Ïðèíÿòî ðàçëè÷àòü äâà íàïðàâëåíèÿ ìàòåìàòè÷åñêîãî ìîäå-
ëèðîâàíèÿ â îáëàñòè ôèíàíñîâ â ïðåäïîëîæåíèè ïîëíîé îïðå-
äåëåííîñòè (â öåíàõ, ñïðîñå, ïðåäëîæåíèè,. . . ) è ïðåäïîëîæåíèè
óñëîâèé íåîïðåäåëåííîñòè. Òàêàÿ êëàññèôèêàöèÿ åñòåñòâåííûì
îáðàçîì îñíîâàíà íà ðàçäåëåíèè ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäåëåé íà äå-
òåðìèíèðîâàííûå è ñòîõàñòè÷åñêèå. Äåòåðìèíèðîâàííûå ìîäåëè
ïðåäïîëàãàþò æåñòêèå ôóíêöèîíàëüíûå ñâÿçè ìåæäó ïåðåìåí-
íûìè ìîäåëè â óñëîâèÿõ ïîëíîé îïðåäåëåííîñòè. Ñòîõàñòè÷åñêèå
ìîäåëè äîïóñêàþò íàëè÷èå ñëó÷àéíûõ âîçäåéñòâèé íà èññëåäóå-
ìûå ïîêàçàòåëè, óïîòðåáëÿþò ïîíÿòèå ðèñêà (íåîïðåäåëåííîñòè)
è òðåáóþò èñïîëüçîâàíèÿ èíñòðóìåíòàðèÿ òåîðèè âåðîÿòíîñòåé è
ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòèêè ïðè èõ èññëåäîâàíèè.
×òî êàñàåòñÿ ïåðâîãî íàïðàâëåíèÿ, òî çäåñü ñëåäóåò âûäå-
ëèòü äâå ðàáîòû Íîáåëåâñêèõ ëàóðåàòîâ â îáëàñòè ýêîíîìèêè Ô.
Ìîäèëüÿíè è Ì. Ìèëëåðà [7]-[8], èçó÷àâøèõ âîïðîñû äèâèäåíä-
íîé ïîëèòèêè è ïîëèòèêè çàèìñòâîâàíèÿ ôèðì. Èçëîæåííàÿ â
ýòèõ ðàáîòà òàê íàçûâàåìàÿ òåîðèÿ M&M (òåîðèÿ Ìîäèëüÿíè-
Ìèëëåðà) ÿâèëàñü îñíîâîé ñîçäàíèÿ ñîâðåìåííîé òåîðèè êîðïî-
Ââåäåíèå 17
ðàòèâíûõ ôèíàíñîâ.
Ðàçâèòèå ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè âî âòîðîì íàïðàâëåíèè ïðè-
íÿòî ñâÿçûâàòü ñ ðàáîòàìè Ã. Ìàðêîâèöà [9] è Ì. Êåíäàëëà [10].
Îñòàíîâèìñÿ ïîäðîáíåå íà ýòèõ äâóõ ðàáîòàõ.
Íîáåëåâñêèé ëàóðåàò ïî ýêîíîìèêå 1990 ãîäà Ã. Ìàðêîâèö
ñ÷èòàåòñÿ îòöîì ñîâðåìåííîé òåîðèè ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã.
Ãëàâíîé åãî çàñëóãîé ÿâëÿåòñÿ ìåòîäèêà ñáàëàíñèðîâàíèÿ ðèñêîâ
è ýêîíîìè÷åñêîé âûãîäû ïðè âûáîðå íàïðàâëåíèé ðèñêîâàííûõ
èíâåñòèöèé. Â ñâîåé ñòàòüå [9] Ã. Ìàðêîâèö ðàçðàáîòàë ìàòåìà-
òè÷åñêóþ ìîäåëü, äåìîíñòðèðóþùóþ, êàê èíâåñòîðû ìîãóò ìàê-
ñèìàëüíî ñíèçèòü ðèñê ïðè çàäàííîé ñòàâêå äîõîäíîñòè. Øèðî-
êî ïðèìåíÿåìàÿ íà ïðàêòèêå ôèíàíñîâûìè ìåíåäæåðàìè ìîäåëü
Ìàðêîâèöà âõîäèò â îñíîâû òåîðèè ôèíàíñîâ êàê ìåòîäèêà äè-
âåðñèôèêàöèè ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã ñ öåëüþ ðåäóöèðîâàíèÿ
(ñíèæåíèÿ) ðèñêà íà ôîíäîâîì ðûíêå.
Èäåÿ Ã. Ìàðêîâèöà ñòàëà îñíîâîé äëÿ ïîÿâëåíèÿ äâóõ êëàñ-
ñè÷åñêèõ òåîðèé CAPM-òåîðèè è APT-òåîðèè. CAPM-òåîðèÿ,
íàçûâàåìàÿ Ìîäåëüþ öåíîîáðàçîâàíèÿ îñíîâíûõ ôîíäîâ (Capital
Asset Pricing Model), áûëà ñîçäàíà â 1964 ãîäó äðóãèì Íîáåëåâ-
ñêèì ëàóðåàòîì 1990 ãîäà Â. Øàðïîì [11]. Ïðè ïðåäïîëîæåíèè,
÷òî â ëþáîé ìîìåíò âðåìåíè öåíû íà ôèíàíñîâûå àêòèâû áóäóò
èçìåíÿòüñÿ òàê, ÷òîáû áûëî îáåñïå÷åíî ðàâíîâåñèå ñïðîñà è ïðåä-
ëîæåíèÿ êàæäîãî ðèñêîâàííîãî àêòèâà, CAPM-òåîðèÿ óòâåðæäà-
åò, ÷òî îæèäàåìûå ïîêàçàòåëè äîõîäíîñòè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ
äîëæíû èìåòü ñïåöèôè÷åñêóþ çàâèñèìîñòü îò ñîñòîÿíèé ðûíêà
öåííûõ áóìàã. Ñòðóêòóðà àêòèâîâ, âûâåäåííàÿ â òåîðèè Øàðïà,
ñåãîäíÿ øèðîêî èñïîëüçóåòñÿ â êà÷åñòâå îñíîâû äëÿ ðåãóëèðîâà-
íèÿ ñòåïåíè ðèñêà â òåîðèè è ïðàêòèêå ôèíàíñîâ.
Àðáèòðàæíàÿ òåîðèÿ ðàñ÷åòîâ èëè APT-òåîðèÿ (Arbitrage
Pricing Theory) áûëà ïîñòðîåíà Ñ. Ðîññîì â ðàáîòå [12] è ÿâè-
ëàñü áîëåå áîãàòîé ìàòåìàòè÷åñêîé ìîäåëüþ çàâèñèìîñòè äîõîäîâ
ïîðòôåëÿ îò ðàçëè÷íûõ ôàêòîðîâ. Èç äàííîé òåîðèè ìîæíî âû-
äåëèòü äâà íàèáîëåå âàæíûõ ðåçóëüòàòà çàêîí ðàâíîé öåíû è
òåîðåìó î íåéòðàëüíûõ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòÿõ. Ñîãëàñíî ïåðâîìó
18 Ââåäåíèå
ðåçóëüòàòó ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü èäåíòè÷íûõ èíâåñòèöèîííûõ

ñòðàòåãèé äîëæíà ñîâïàäàòü, èíà÷å ïîÿâëÿåòñÿ âîçìîæíîñòü àð-
áèòðàæà. Âòîðîé ðåçóëüòàò óòâåðæäàåò, ÷òî â ìíîãîôàêòîðíîé
ìîäåëè èíâåñòèðîâàíèÿ â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè ëèáî ñóùå-
ñòâóåò àðáèòðàæíàÿ ñòðàòåãèÿ, ãàðàíòèðóþùàÿ âûèãðûø áåç íà-
÷àëüíîãî êàïèòàëà, ëèáî ñóùåñòâóåò ÷èñëîâàÿ îöåíêà íåîïðåäå-
ëåííîñòåé òàêàÿ, ÷òî ëþáàÿ èíâåñòèöèîííàÿ ñòðàòåãèÿ ÿâëÿåò-
ñÿ ñïðàâåäëèâîé äëÿ èíâåñòîðà. Âî âòîðîì ñëó÷àå âñå èíâåñòîðû
ñòàíîâÿòñÿ íåéòðàëüíûìè ê ðèñêó, ïîýòîìó è âåðîÿòíîñòè, îöåíè-
âàþùèå ñëó÷àéíûå èñõîäû, ïðèíÿòî íàçûâàòü íåéòðàëüíûìè ê
ðèñêó âåðîÿòíîñòÿìè (risk-neutral probabilities). Èç APT-òåîðèè
âûòåêàåò, ÷òî íàëè÷èå àðáèòðàæà âåäåò ê âûðàâíèâàíèþ öåí, à
â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè ê íåéòðàëüíûì ê ðèñêó âåðîÿòíî-
ñòÿì.
Êàê áû òî íè áûëî, âñå ñîâðåìåííûå òåîðèè ôèíàíñîâîé ìàòå-
ìàòèêè, ðàçâèâàþùèå èäåè Ìàðêîâèöà, îñíîâàíû íà ïîñòðîåíèè
òåîðåòè÷åñêèõ ìîäåëåé. Ïîýòîìó âñå îíè ìîãóò áûòü îòíåñåíû ê
ñîñòàâëÿþùåé ÷àñòè ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ â ýêîíîìèêå, èìå-
íóåìîé ìàòåìàòè÷åñêîé ýêîíîìèêîé.
Äðóãîé ñîñòàâëÿþùåé ÷àñòüþ ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ â ýêî-
íîìèêå ÿâëÿåòñÿ íàóêà ýêîíîìåòðèêà, çàíèìàþùàÿñÿ ñòàòèñòè÷å-
ñêîé îöåíêîé è àíàëèçîì ýêîíîìè÷åñêèõ çàâèñèìîñòåé è ìîäåëåé
íà îñíîâå èçó÷åíèÿ ýìïèðè÷åñêèõ äàííûõ. Óæå óïîìÿíóòàÿ ðà-
áîòà Ì. Êåíäàëëà [10] è ìíîãèå äðóãèå ïóáëèêàöèè ýòîãî æå àâòî-
ðà îòêðûëè ýêîíîìåòðè÷åñêîå íàïðàâëåíèå ðàçâèòèÿ ôèíàíñîâîé
ìàòåìàòèêè. Â íåêîòîðîì ñìûñëå ðàáîòà Ì. Êåíäàëëà ïîñòàâèëà
âîïðîñ î òîì, êàê âåäóò ñåáÿ öåíû íà ðûíêå, êàêèìè ñëó÷àéíû-
ìè ïðîöåññàìè îïèñûâàåòñÿ äèíàìèêà ýòèõ öåí. Ñàìà ïîñòàíîâêà
ïðîáëåìû è ýêîíîìåòðè÷åñêèå ìåòîäû åå ðàçðåøåíèÿ ïðèâåëè ê
ñîçäàíèþ Òåîðèè ýôôåêòèâíîãî ðûíêà (Efficient Capital Market
Theory), à çàòåì è ê ïîÿâëåíèþ ðàçíîîáðàçíûõ åå óòî÷íåíèé è
îáîáùåíèé. Çàìåòèì, ÷òî ãëàâíîé öåëüþ ðàáîòû Ì. Êåíäàëëà
áûëî âûÿâëåíèå öèêëè÷íîñòè â ïîâåäåíèè öåí àêöèé è òîâàðîâ.
Îäíàêî, àíàëèçèðóÿ ðåàëüíûå ñòàòèñòè÷åñêèå äàííûå âðåìåííûõ
Ââåäåíèå 19
ðÿäîâ öåí íåêîòîðûõ àêöèé è òîâàðîâ, îí ïðèøåë ê âûâîäó, ÷òî

äàííûå ðÿäû íàáëþäàåìûõ âåëè÷èí íå ñîäåðæàò íè öèêëîâ, íè
ðèòìîâ, íè òðåíäîâ. Áîëåå òîãî, â åãî ïðåäïîëîæåíèè ëîãàðèôìû
öåí âåäóò ñåáÿ êàê ñëó÷àéíîå áëóæäàíèå èëè áðîóíîâñêîå äâèæå-
íèå.
Â òåîðèè âåðîÿòíîñòåé òàêîé ñëó÷àéíûé ïðîöåññ èìååò äî-

ñòàòî÷íî øèðîêîå ðàñïðîñòðàíåíèå â ðàçëè÷íûõ ïðèëîæåíèÿõ.
Åãî òî÷íîå îïðåäåëåíèå îáû÷íî ñâÿçûâàþò ñ âåëèêèìè ó÷åíûìè
À. Ýéíøòåéíîì è Í. Âèíåðîì, ðàññìàòðèâàâøèìè ìàòåìàòè÷å-
ñêóþ ìîäåëü äèôôóçèè áîëüøîé ÷àñòèöû â æèäêîñòè. Ñîãëàñ-
íî ýòîé ìîäåëè ÷àñòèöà èñïûòûâàåò õàîòè÷åñêèå ñòîëêíîâåíèÿ ñ
ìîëåêóëàìè æèäêîñòè, â ðåçóëüòàòå ÷åãî íàõîäèòñÿ â íåïðåðûâ-
íîì áåñïîðÿäî÷íîì äâèæåíèè, íàçûâàåìûì áðîóíîâñêèì (â ÷åñòü
àíãëèéñêîãî áîòàíèêà Ð. Áðîóíà, ïåðâûì îïèñàâøåãî íåîáû÷íîå
äâèæåíèå ÷àñòèöû). Îòñþäà è ïîøëî íàçâàíèå ñàìîãî ñëó÷àé-
íîãî ïðîöåññà áðîóíîâñêîå äâèæåíèå. Îäíàêî, âïåðâûå òàêîé
ñëó÷àéíûé ïðîöåññ áûë ðàññìîòðåí ôðàíöóçñêèì ìàòåìàòèêîì
Ë. Áàøåëüå â 1900 ãîäó â åãî äèññåðòàöèè [13], íàçâàíèå êîòî-
ðîé ìîæíî ïåðåâåñòè êàê ¾Òåîðèÿ ñïåêóëÿöèé¿. Â ýòîé ðàáîòå íà
áàçå àíàëèçà ýêñïåðèìåíòàëüíûõ äàííûõ áûëà ïðåäïðèíÿòà ïî-
ïûòêà ïîñòðîåíèÿ ìàòåìàòè÷åñêîé ìîäåëè ýâîëþöèè ñòîèìîñòåé
àêöèé íà ïàðèæñêîé ôîíäîâîé áèðæå. ßâëÿÿñü ó÷åíèêîì âåëè-
êîãî ìàòåìàòèêà À. Ïóàíêàðå, Ë. Áàøåëüå èñïîëüçîâàë â ñâîåé
ðàáîòå âñå áîãàòñòâî ìàòåìàòè÷åñêîãî àïïàðàòà òîãî âðåìåíè è
ñóìåë îïèñàòü ñëó÷àéíûé ïðîöåññ, êîòîðîå ïîçäíåå áûë íàçâàí
áðîóíîâñêèì äâèæåíèåì. Áîëåå òîãî, îòïðàâëÿÿñü îò îïèñàííî-
ãî èì ñëó÷àéíîãî ïðîöåññà, îí äàë ôîðìóëó ðàöèîíàëüíîé ñòî-
èìîñòè îïöèîíà, ÷òî ñòàëî ïðåäâåñòíèêîì çíàìåíèòîé ôîðìóëû
Áëýêà-Øîóëñà. Íàäî çàìåòèòü, ÷òî Ì. Êåíäàëë â îòëè÷èå îò Ë.
Áàøåëüå ïðåäïîëàãàë, ÷òî íå ñàìè öåíû, à èõ ëîãàðèôìû ïîä÷è-
íÿþòñÿ áðîóíîâñêîìó äâèæåíèþ. Ýòà æå ìûñëü ïîëó÷èëà çàòåì
ñâîå ðàçâèòèå â ðàáîòå Ï. Ñàìóýëüñîíà [14], ââåäøåãî â ôèíàí-
ñîâóþ òåîðèþ è ïðàêòèêó ãåîìåòðè÷åñêîå (èëè ýêîíîìè÷åñêîå)
áðîóíîâñêîå äâèæåíèå. Êàê ðàç íà îñíîâå ìîäåëè Ñàìóýëüñîíà Ô.
20 Ââåäåíèå
Áëýê è Ì. Øîóëñ âûâåëè ñâîþ çíàìåíèòóþ ôîðìóëó ðàöèîíàëü-

íîé öåíû åâðîïåéñêîãî êîëë-îïöèîíà, êîòîðàÿ, êàê áûëî ñêàçàíî
âûøå, ñîâåðøèëà ðåâîëþöèþ â ìåòîäîëîãèè ôèíàíñîâûõ ðàñ÷å-
òîâ.
Èòàê, ðåçêîå óâåëè÷åíèå èíòåðåñà ê òåîðèè ôèíàíñîâ è åå ñî-
ñòàâëÿþùèì, â òîì ÷èñëå, ê ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå, â ïîñëåä-
íèå òðè äåñÿòèëåòèÿ îñíîâàíî íà ðàäèêàëüíûõ èçìåíåíèÿõ ôè-
íàíñîâîãî ðûíêà. Ïðè ýòîì ñëåäóåò ïîìíèòü, ÷òî ñîâðåìåííóþ
ôèíàíñîâóþ òåîðèþ ñîñòàâëÿþò òàêèå äîñòàòî÷íî êðóïíûå ðàç-
äåëû ýêîíîìèêè, êàê ôèíàíñîâûé ìåíåäæìåíò, ôèíàíñîâûå èí-
íîâàöèè, ôèíàíñîâàÿ èíæåíåðèÿ, ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòèêà. Õîòÿ
èçó÷åíèå êàæäîãî èç òàêèõ ðàçäåëîâ ñòàâèò ñâîè çàäà÷è è öåëè,
âñå îíè â ïðèíöèïå îáúåäèíåíû èññëåäîâàíèåì çàêîíîìåðíîñòåé
ýâîëþöèè ôèíàíñîâîé ñèñòåìû è åå ñîñòàâëÿþùèõ. Òàê ôèíàíñî-
âûé ìåíåäæìåíò ýòî íàóêà óïðàâëÿòü ôèíàíñàìè, ôèíàíñîâàÿ
èíæåíåðèÿ ýòî íàóêà êîíñòðóèðîâàíèÿ íîâûõ ôèíàíñîâûõ èí-
ñòðóìåíòîâ è òåõíîëîãèé. Ñîîòâåòñòâåííî ôèíàíñîâóþ ìàòåìàòè-
êó ñëåäóåò ïîíèìàòü êàê íàóêó ïîñòðîåíèÿ ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäå-
ëåé ôèíàíñîâûõ ñèñòåì è èõ èññëåäîâàíèÿ. Ïîíÿòíî, ÷òî íè îäíà
èç îáëàñòåé òåîðèè ôèíàíñîâ íå îáõîäèòñÿ áåç ìàòåìàòè÷åñêèõ
ðàñ÷åòîâ è ðåøåíèÿ ôèíàíñîâî-ìàòåìàòè÷åñêèõ çàäà÷. Âàæíîñòü
è ïîëåçíîñòü èçó÷åíèÿ ìåòîäîâ ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè ñîñòîÿò
õîòÿ áû â òîì, ÷òî åå ðàçíîîáðàçíûå ôèíàíñîâûå èííîâàöèè ðåãó-
ëèðóþò ðàñïðåäåëåíèå ñðåäñòâ äëÿ ëó÷øåãî ôóíêöèîíèðîâàíèÿ
êàê îòäåëüíûõ ñåêòîðîâ ýêîíîìèêè, òàê è âñåé ýêîíîìèêè â öå-
ëîì.
Öåëü íàñòîÿùåé êíèãè èçëîæèòü îñíîâû ôèíàíñîâîé ìàòå-
ìàòèêè êàê íàóêè ìàòåìàòè÷åñêîãî ìîäåëèðîâàíèÿ ôèíàíñîâûõ
ñèñòåì.
Ãëàâà 1
Ìàòåìàòèêà ïðîöåíòîâ
1.1 Èíâåñòèöèè
Ïîíÿòèå íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ íà êàïèòàë ÿâëÿåòñÿ îñíîâíûì â
ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå. Îíî ñîñòîèò â ñëåäóþùåì.
Âñÿêèé ÷åëîâåê, âëàäåþùèé ñîáñòâåííîñòüþ, ê ïðèìåðó, êâàð-
òèðîé èëè ãàðàæîì, ìîæåò ñäàòü åãî â àðåíäó, ïîëó÷àÿ çà ýòî
îïðåäåëåííóþ ïëàòó. Òî÷íî òàê æå ÷åëîâåê, èìåþùèé ñâîáîä-
íûå äåíüãè, ìîæåò äàòü èõ â äîëã äðóãîìó ëèöó çà îïðåäåëåí-
íîå âîçíàãðàæäåíèå. Òàêîå èñïîëüçîâàíèå ñâîèõ äåíåã ïðèíÿòî
íàçûâàòü âëîæåíèåì èëè èíâåñòèöèåé. Ïðèìåðàìè êîììåð÷å-
ñêîãî ïðåäîñòàâëåíèÿ äåíåã â äîëã ìîãóò áûòü âûäà÷à äåíåæíîé
ññóäû, ïðîäàæà â êðåäèò, ó÷åò âåêñåëÿ, ïîêóïêà ñáåðåãàòåëüíîãî
ñåðòèôèêàòà èëè îáëèãàöèé, ïîêóïêà ðåíòû è ìíîãîå äðóãîå.
Íàïðèìåð, â ìîìåíò âðåìåíè t ìû îäîëæèëè íà íåêîòîðîå
âðåìÿ s îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã C0 ðóáëåé. Ïîíÿòíî, ÷òî
â ìîìåíò t + s âîçâðàòà äîëãà íàì áû õîòåëîñü ïîëó÷èòü îáðàòíî
ñóììó C1 , ñîñòîÿùóþ èç îäîëæåííîé ñóììû C0 è íåêîòîðîé
ïëàòû ∆C0 çà èñïîëüçîâàíèå äàííîé ñóììû äåíåã:
µ ¶
∆C0
C1 = C0 + ∆C0 = C0 · 1 + .
C0
22 ÃËÀÂÀ 1. ÌÀÒÅÌÀÒÈÊÀ ÏÐÎÖÅÍÒÎÂ
r%
~
C0 C1 = C0 · (1 + r)
-
t t+s
Ðèñ. 1.1. Èíâåñòèöèè.
Äîõîä îò èíâåñòèðîâàíèÿ ∆C0 ïðèíÿòî íàçûâàòü ïðîöåíòíû-

ìè äåíüãàìè, èëè ïðîöåíòàìè. Ñîîòâåòñòâåííî, ñóììà äåíåã C0 ,
äàííàÿ âçàéìû, íàçûâàåòñÿ îñíîâíûì êàïèòàëîì, èëè ïðîñòî êà-
ïèòàëîì. Ñóììà C1 ïðîöåíòíûõ äåíåã è îñíîâíîãî êàïèòàëà
ïðèíÿòî íàçûâàòü èòîãîâûì êàïèòàëîì.
Ïðîöåíòíûå äåíüãè íà ïðàêòèêå óäîáíî èçìåðÿòü â îòíîñè-
òåëüíûõ åäèíèöàõ. Â îáùåì ñëó÷àå îòíîøåíèå
∆C0
r= .
C0
ïðîöåíòíûõ äåíåã ê êàïèòàëó íàçûâàåòñÿ ýôôåêòèâíîé ïðîöåíò-
íîé ñòàâêîé çà îïðåäåëåííûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè. Îòíîñèòåëü-
íóþ âåëè÷èíó r ïðèíÿòî âûðàæàòü â ïðîöåíòàõ. Òàêèì îáðà-
çîì, åñëè ìû äàåì â äîëã ñóììó C0 ðóáëåé íà ïåðèîä s ïîä
ïðîöåíòû r , òî ïî îêîí÷àíèþ êîíòðàêòà ìû âïðàâå ðàññ÷èòû-
âàòü íà îïðåäåëåííûé äîõîä C0 · r îò èíâåñòèðîâàíèÿ ïðèíàä-
ëåæàùåãî íàì êàïèòàëà C0 . Èòîãîâàÿ ñóììà íàøåãî êàïèòàëà
ïî îêîí÷àíèþ ïåðèîäà s â ýòîì ñëó÷àå èñ÷èñëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå
(ñì. ðèñ. 1.1):
C1 = C0 · (1 + r).
1.2. ÏÐÎÑÒÛÅ È ÑËÎÆÍÛÅ ÏÐÎÖÅÍÒÛ 23
Ïðèìåð 1. Íàïðèìåð, ãðàæäàíèí âçÿë ññóäó â áàíêå íà ïåðèîä

øåñòü ìåñÿöåâ ðàçìåðîì 10 000 ðóáëåé ïîä ïðîöåíòíóþ ñòàâêó
r = 5% . Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ïî èñòå÷åíèþ øåñòè ìåñÿöåâ îí îáÿçàí
âåðíóòü â áàíê 10 000 · (1 + 5%) = 10 000 · 1, 05 = 10 500 ðóáëåé.
Íà ïðàêòèêå ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r çàâèñèò îò ìîìåíòà t çà-
êëþ÷åíèÿ äîãîâîðà, âåëè÷èíû îñíîâíîãî êàïèòàëà C0 , äëèòåëü-
íîñòè ïðîìåæóòêà s , íà êîòîðûé äàþòñÿ â äîëã äåíüãè, è áîëü-
øîãî êîëè÷åñòâà ðàçëè÷íûõ ôàêòîðîâ, ó÷åñòü êîòîðûå áûâàåò
äîâîëüíî ñëîæíî. Ïîýòîìó íàèáîëåå îáùèì ñëó÷àåì ÿâëÿåòñÿ
òîò, êîãäà ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r åñòü ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà. Îäíà-
êî, ÷òîáû íå óñëîæíÿòü èçëîæåíèå îñíîâ ôèíàíñîâûõ ðàñ÷åòîâ,
â ïåðâîé ãëàâå ìû áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ ïðî-
öåíòíàÿ ñòàâêà r ÿâëÿåòñÿ íåñëó÷àéíîé è íå çàâèñèò îò âåëè÷èíû
îñíîâíîãî êàïèòàëà C0 è ìîìåíòà çàêëþ÷åíèÿ äîãîâîðà t .
1.2 Ïðîñòûå è ñëîæíûå ïðîöåíòû

Ñóùåñòâóåò äâà ñïîñîáà íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ íà êàïèòàë, êîãäà
äåíüãè äàþòñÿ â äîëã íà íåñêîëüêî ïåðèîäîâ.
Ðàññìîòðèì ñëó÷àé, êîãäà êàïèòàë C0 èíâåñòèðóåòñÿ íà äâà
ïîñëåäîâàòåëüíûõ ïðîìåæóòêà âðåìåíè: ñíà÷àëà íà ïåðâûé
ïðîìåæóòîê âðåìåíè ñ ìîìåíòà âðåìåíè t0 äî t1 , ïîòîì íà
âòîðîé ïðîìåæóòîê ñ t1 äî t2 (ñì. ðèñ. 1.2). Ïóñòü r1 è r2 ýô-
ôåêòèâíûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè íà ïåðâîì è âòîðîì ïðîìåæóòêàõ
ñîîòâåòñòâåííî. Çàäà÷à, êîòîðàÿ ñðàçó âîçíèêàåò çäåñü, ñîñòîèò
â âû÷èñëåíèè ýôôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè r íà îáúåäèíåí-
íîì ïðîìåæóòêå âðåìåíè îò t0 äî t2 .
Íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü ïðîìåæóòî÷íîå çíà÷åíèå êàïèòàëà C1 ,
ïîëó÷àåìîå â êîíöå ïåðâîãî ïåðèîäà:
C1 = C0 + ∆C0 = C0 · (1 + r1 ). (1.1)
Àíàëîãè÷íî èòîãîâûé êàïèòàë C2 , ïîëó÷àåìûé â êîíöå âòîðî-

ãî ïðîìåæóòêà, áóäåò ñîñòîÿòü èç ñóììû C1 è ïðîöåíòíûõ äå-
r%
r1 % r2 %
~
C0 ~ C ~ C
1 2
-
t0 t1 t2 t
Ðèñ. 1.2. Íà÷èñëåíèå ïðîöåíòîâ.
íåã ∆C1 , íà÷èñëåííûõ âî âòîðîì ïðîìåæóòêå ñ ó÷åòîì ýôôåê-

òèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè r2 . Ïîýòîìó
C2 = C1 + ∆C1 = C0 + ∆C0 + ∆C1 .
Òàêèì îáðàçîì, èòîãîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r íàõîäèòñÿ ïî ôîð-
ìóëå:
C2 − C0 ∆C0 + ∆C1
r= = . (1.2)
C0 C0
Ïî ñõåìå èñ÷èñëåíèÿ äîõîäà ∆C1 ïðèíÿòî ðàçëè÷àòü äâà
ïðèíöèïà íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ.
Ïåðâûé ñïîñîá íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïðî-
öåíòû çà èñïîëüçîâàíèå êàïèòàëà âî âòîðîì ïðîìåæóòêå íà÷èñëÿ-
þòñÿ íå íà ïðîìåæóòî÷íóþ ñóììó C1 , à íà îñíîâíîé êàïèòàë C0 .
Ñëåäîâàòåëüíî, äîõîä ∆C1 , ïîëó÷àåìûé âî âòîðîì ïðîìåæóòêå
âðåìåíè, ðàâåí C0 · r2 . Âîñïîëüçîâàâøèñü (1.2), ïîëó÷àåì
∆C0 + ∆C1 C0 · r1 + C0 · r2
r= = .
C0 C0
Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî ïðè ýòîì ñïîñîáå íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ
èòîãîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r ðàâíà ïðîñòî ñóììå ïðîöåíòíûõ
1.2. ÏÐÎÑÒÛÅ È ÑËÎÆÍÛÅ ÏÐÎÖÅÍÒÛ 25
ñòàâîê r1 è r2 :
r = r1 + r2 . (1.3)
Ïîýòîìó òàêîé ñïîñîá íà÷èñëåíèÿ ïðèíÿòî íàçûâàòü ïðèíöèïîì
ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ (simple interest).
Âòîðîé ñïîñîá íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ íàçûâàåòñÿ ïðèíöèïîì
ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ (compound interest) è ïðåäïîëàãàåò, ÷òî ïðî-
öåíòû íà÷èñëÿþòñÿ íå òîëüêî íà îñíîâíîé êàïèòàë C0 , íî è íà
óæå çàðàáîòàííûå äåíüãè ∆C0 , òî åñòü íà âñþ ïðîìåæóòî÷íóþ
ñóììó C1 .
Ïðèñîåäèíåíèå íà÷èñëåííûõ ïðîöåíòîâ ê ñóììå, êîòîðàÿ ñëó-
æèëà áàçîé äëÿ èõ îïðåäåëåíèÿ, ÷àñòî íàçûâàþò êàïèòàëèçàöè-
åé ïðîöåíòîâ. Â ýòîì ñëó÷àå â êîíöå âòîðîãî ïåðèîäà êàïèòàë C2
áóäåò ðàâåí
C2 = C1 · (1 + r2 ) = C0 · (1 + r1 ) · (1 + r2 ).
Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî èòîãîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r óäîâëåòâîðÿ-

åò óðàâíåíèþ 1 + r = (1 + r1 ) · (1 + r2 ) . Ðàñêðûâ ñêîáêè è ñîêðà-
òèâ åäèíèöó, íàõîäèì, ÷òî
r = r1 + r2 + r1 r2 . (1.4)
Ýòó ôîðìóëó ìîæíî ïîëó÷èòü èç (1.2) ñëåäóþùèì îáðàçîì.

Î÷åâèäíî, ÷òî ∆C0 = C0 · r1 . Òàê êàê ïî ïðèíöèïó ñëîæíûõ ïðî-
öåíòîâ ïðîöåíòû âî âòîðîì ïåðèîäå íà÷èñëÿþòñÿ íà ïðîìåæóòî÷-
íóþ ñóììó C1 , ñ ó÷åòîì (1.1) ïîëó÷àåì, ÷òî
∆C1 = C1 · r2 = C0 · (1 + r1 ) · r2 = C0 · (r2 + r1 r2 ).
Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå â (1.2) è ïðîèçâåäÿ ñîîòâåòñòâóþùèå ñî-

êðàùåíèÿ, âûâîäèì èñêîìîå ðàâåíñòâî (1.4).
Ïðèìåð 2. Äîïóñòèì, ÷òî ÷åëîâåê ïîëîæèë íà ñ÷åò â áàíêå 10 000
ðóáëåé íà äâà ãîäà. Áàíê óñòàíîâèë ãîäîâûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè
r1 = 25% è r2 = 15% íà ïåðâûé è âòîðîé ãîäû ñîîòâåòñòâåííî.
Êàêàÿ ñóììà èòîãîâîãî êàïèòàëà áóäåò íà ñ÷åòó â êîíöå âòîðîãî
ãîäà?
Åñëè íà÷èñëÿòü ïðîöåíòû ìåòîäîì ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ (1.3),

òî ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r , íà÷èñëÿåìàÿ çà äâà ãîäà, ðàâíà 25% +
15% = 40% . Ñëåäîâàòåëüíî, èòîãîâàÿ ñóììà ðàâíà 10 000 · (1 +
r) = 10 000 · 1, 4 = 14 000 ðóáëåé.
Ñ äðóãîé ñòîðîíû, åñëè ïðè íà÷èñëåíèè èñïîëüçóåòñÿ ïðèíöèï
ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ, òî ê êîíöó âòîðîãî ãîäà íà ñ÷åòó ó âêëàä÷èêà
áóäåò
10 000 · (1 + r1 ) · (1 + r2 ) = 10 000 · 1, 25 · 1, 15 = 14 375 ðóáëåé.
Òàêèì îáðàçîì, ïðè íà÷èñëåíèè ìåòîäîì ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ

âêëàä÷èê ïîëó÷àåò íà 375 ðóáëåé áîëüøå.
Çàìåòèì, ÷òî ôîðìóëû íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ ìåòîäàìè ïðî-

ñòûõ è ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ (1.3) è (1.4) îòëè÷àþòñÿ äðóã îò äðóãà
òîëüêî ñëàãàåìûì r1 r2 , êîòîðûé ìîæíî ïîíèìàòü êàê ïðîöåíòû
îò íà÷èñëåííûõ ïðîöåíòîâ. Â ïðèâåäåííîì ïðèìåðå ýòî è åñòü
ðàçíèöà â 375 ðóáëåé. Ïðèíöèï ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ, ïðè êîòî-
ðîì ýòî ñëàãàåìîå îòñóòñòâóåò, íå ïðåäïîëàãàåò íà÷èñëåíèå ïðî-
öåíòîâ íà ïðîöåíòû, ÷òî åñòåñòâåííî ÿâëÿåòñÿ íåâûãîäíûì äëÿ
èíâåñòîðà. Â ýòîì ñëó÷àå ïðîöåíòíûå äåíüãè, âîçíèêàþùèå â êîí-
öå ïåðâîãî ïåðèîäà, îñòàþòñÿ íåèíâåñòèðîâàííûìè íà âòîðîé ïå-
ðèîä. Ïîýòîìó ëþáîé èíâåñòîð, èìåþùèé âîçìîæíîñòü ñâîáîäíî
óïðàâëÿòü ñâîèìè ñðåäñòâàìè, âîñïîëüçóåòñÿ ïðàâîì èíâåñòèðî-
âàòü âåñü êàïèòàë, âîçíèêàþùèé â íà÷àëå âòîðîãî ïåðèîäà. Ïî-
ñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî êàê áû íè áûëè ïðîñòû ðàñ÷åòû ïî ïðèíöè-
ïó ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ, â ðåàëüíîé æèçíè îáùåïðèíÿòî èñïîëü-
çîâàòü ïðèíöèï ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ ïðè îïðåäåëåíèè äîõîäà îò
èíâåñòèðîâàíèÿ êàïèòàëà.
Áóäåì â äàëüíåéøåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî âñå íà÷èñëåíèÿ ïðî-
öåíòîâ ïðîèçâîäÿòñÿ ïî ïðèíöèïó ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ, åñëè èíîå
íå îãîâàðèâàåòñÿ â êîíòåêñòå.
1.3. ÍÀÊÎÏËÅÍÈß 27
1.3 Íàêîïëåíèÿ
Â êà÷åñòâå ïðèìåíåíèÿ ïðèíöèïà ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ èññëåäó-
åì ïðîöåññ íàêîïëåíèÿ äåíåæíûõ ñðåäñòâ ïóòåì èíâåñòèðîâàíèÿ
êàïèòàëà íà îïðåäåëåííûé ñðîê.
Äëÿ ýòîãî âûáåðåì íåêîòîðûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè â êà÷å-
ñòâå åäèíè÷íîãî, íàïðèìåð, îäèí ãîä. Áóäåì òàêæå ïðåäïîëà-
ãàòü,÷òî ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà çà åäèíèöó âðåìåíè ÿâëÿåòñÿ íåèç-
ìåííîé è ðàâíà r .
Ðàññìîòðèì ñíà÷àëà ïðîñòîé ïðèìåð èíâåñòèðîâàíèÿ êàïèòà-
ëà C(0) â íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè t0 = 0 íà n åäèíè÷íûõ
ïåðèîäîâ âðåìåíè. Ýòî îçíà÷àåò,÷òî â êîíöå êàæäîãî ïåðèîäà íà
èíâåñòèðîâàííóþ ñóììó íà÷èñëÿþòñÿ ïðîöåíòû ñ ó÷åòîì ïðî-
öåíòíîé ñòàâêè r . Åñëè îáîçíà÷èòü ÷åðåç C(k) ïðîìåæóòî÷íóþ
ñóììó êàïèòàëà â ìîìåíò âðåìåíè k , òî â ñèëó ïðèíöèïà ñëîæ-
íûõ ïðîöåíòîâ èòîãîâàÿ ñóììà C(k) k -òîãî ïåðèîäà â (1 + r)
ðàç áîëüøå íà÷àëüíîé ñóììû C(k − 1) ýòîãî ïåðèîäà:
C(k) = C(k − 1) · (1 + r), k = 1, . . . , n.
Òàêèì îáðàçîì, C(k) îáðàçóþò ãåîìåòðè÷åñêóþ ïðîãðåññèþ:
C(k) = C(0) · (1 + r)k , k = 1, . . . , n,
è èòîãîâàÿ ñóììà C(n) êàïèòàëà, èíâåñòèðîâàííîãî íà n ïåðè-

îäîâ, ðàâíà
C(n) = C(0) · (1 + r)n . (1.5)
Äîïóñòèì òåïåðü, ÷òî ìû èíâåñòèðîâàëè êàïèòàë íà ïðîìå-

æóòîê âðåìåíè, ðàâíûé 1/m , ãäå m íåêîòîðîå íàòóðàëüíîå
÷èñëî. Îáîçíà÷èì ýôôåêòèâíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó çà ýòîò ïå-
ðèîä ÷åðåç r(1/m) . Òàê êàê åäèíè÷íûé îòðåçîê ìîæíî ñ÷èòàòü
ñîâîêóïíîñòüþ m ïîñëåäîâàòåëüíûõ îòðåçêîâ äëèíû 1/m êàæ-
äûé, ìû âïðàâå ðàññìàòðèâàòü èíâåñòèðîâàíèå êàïèòàëà íà åäè-
íè÷íûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè êàê èíâåñòèðîâàíèå êàïèòàëà íà m
ïåðèîäîâ äëèíû 1/m . Â ñèëó ýòîãî ìû ìîæåì ïðèìåíèòü ôîð-

ìóëó (1.5) è ïîëó÷èòü, ÷òî
C(1) = C(0) · (1 + r) = C(0) · (1 + r(1/m) )m .
Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî
1 + r(1/m) = (1 + r)1/m . (1.6)
µ ¶
1
Ïîýòîìó èòîãîâûé êàïèòàë C , èíâåñòèðîâàííûé íà ïåðè-
m
îä 1/m , ðàâåí
µ ¶
1
C = C(0) · (1 + r)1/m .
m
Ðàññìîòðèì âîïðîñ î òîì, êàê ñïðàâåäëèâûì îáðàçîì îïðåäå-
ëèòü èòîãîâûé êàïèòàë, èíâåñòèðîâàííûé íà âðåìÿ n/m ïîä r
ïðîöåíòîâ çà åäèíèöó âðåìåíè. Òàêàÿ çàäà÷à âñåãäà âîçíèêàåò,
êîãäà èíâåñòîð ïðèíÿë ðåøåíèå âûâåñòè èíâåñòèðîâàííûé êàïè-
òàë â ïðîìåæóòî÷íûå ìîìåíòû âðåìåíè.
Ðàññìàòðèâàÿ îòðåçîê âðåìåíè [0, n/m] êàê n ïîñëåäîâà-
òåëüíûõ âðåìåííûõ ïðîìåæóòêîâ äëèíû 1/m , èç¡ ôîðìóë ¢ (1.5)
n
(1.6) íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî ñóììà êàïèòàëà C m , íàêîïëåí-
íîãî ê ìîìåíòó âðåìåíè n/m , ðàâíà
³n´
C = C(0) · (1 + r(1/m) )n =
m
= C(0) · ((1 + r)1/m )n = C(0) · (1 + r)n/m .
³n´
Òàêèì îáðàçîì, èòîãîâûé êàïèòàë C êàê ôóíêöèÿ îò âðåìå-
m
íè èíâåñòèðîâàíèÿ n/m åñòü ïîêàçàòåëüíàÿ ôóíêöèÿ. Ïîñêîëüêó
ëþáîå äåéñòâèòåëüíîå ÷èñëî t ïðèáëèæàåòñÿ ñêîëü óãîäíî òî÷-
íî ðàöèîíàëüíûìè ÷èñëàìè, è ïîêàçàòåëüíàÿ ôóíêöèÿ íåïðåðûâ-
íà â ëþáîé òî÷êå, òî äëÿ ëþáîãî äåéñòâèòåëüíîãî t > 0 êàïè-
òàë C(t) , íàêîïëåííûé ê ìîìåíòó âðåìåíè t , îïðåäåëÿåòñÿ ôîð-
ìóëîé:
C(t) = C(0) · (1 + r)t , (1.7)
1.3. ÍÀÊÎÏËÅÍÈß 29
ãäå C(0) èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë, r ýôôåêòèâíàÿ ïðî-

öåíòíàÿ ñòàâêà çà åäèíèöó âðåìåíè. Åñëè îáîçíà÷èòü ÷åðåç r(t)
ýôôåêòèâíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó èíâåñòèðîâàíèÿ çà âðåìÿ t , òî
â ñèëó (1.7)
1 + r(t) = (1 + r)t . (1.8)
Ôîðìóëû (1.7)(1.8) îïèñûâàþò ïðîöåññ íàêîïëåíèÿ ñðåäñòâ
ïðè óñëîâèè, ÷òî ðàñ÷åòû âåäóòñÿ ïî ïðèíöèïó ñëîæíûõ ïðî-
öåíòîâ, è ÿâëÿþòñÿ îñíîâíûìè ôîðìóëàìè áàíêîâñêèõ ðàñ÷åòîâ
â ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå.
Ôîðìóëà (1.7) îïðåäåëåíà ñ ó÷åòîì ïðîöåññà íàêîïëåíèÿ òîëü-
êî äëÿ ïîëîæèòåëüíûõ ÷èñåë t . Îäíàêî, íåòðóäíî ïîíÿòü
ñìûñë C(t) ïðè îòðèöàòåëüíûõ t .
Ïóñòü t > 0 . Îáîçíà÷èì ÷åðåç C(−t) ñóììó äåíåã, êîòîðóþ
íåîáõîäèìî èíâåñòèðîâàòü â ìîìåíò âðåìåíè −t , ÷òîáû â íà÷àëü-
íûé ìîìåíò âðåìåíè 0 ïîëó÷èòü ñóììó êàïèòàëà C(0) . Ïðåäïî-
ëàãàÿ, êàê è ðàíåå, ÷òî äåíüãè èíâåñòèðóþòñÿ ïîä r ïðîöåíòîâ
çà åäèíèöó âðåìåíè, èç ôîðìóëû (1.7) ïîëó÷àåì, ÷òî
C(0) = C(−t) · (1 + r)t
èëè
C(−t) = C(0) · (1 + r)−t .
Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî ôîðìóëà (1.7) âåðíà è äëÿ îòðèöàòåëü-
íûõ ÷èñåë t , à çíà÷èò, è äëÿ âñåõ äåéñòâèòåëüíûõ ÷èñåë t .
Ïðèìåð 3. Äîïóñòèì, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ ãîäîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâ-
êà ñîñòàâëÿåò r = 20% . Â íàñòîÿùèé ìîìåíò âðåìåíè, ê ïðèìåðó,
ìû èìååì 600 ðóáëåé. ×åðåç ãîä íàø êàïèòàë ñîñòàâèò 600 · 1, 2 =
720 ðóáëåé. Â ñèëó íàêîïëåíèÿ (1.7) ÷åðåç äâà ãîäà íàø êàïèòàë
ïðåâðàòèòñÿ â ñóììó 600·1, 22 = 600·1, 44 = 864 ðóáëÿ. Ñ äðóãîé
ñòîðîíû, 600 ðóáëåé â íàñòîÿùèé ìîìåíò ìîãëè áûòü ïîëó÷åíû
èíâåñòèðîâàíèåì 600 · 1, 2−1 = 500 ðóáëåé ãîäîì ðàíüøå, òî åñòü
â ìîìåíò âðåìåíè −1 (ñì. ðèñ. 1.3). Ôîðìóëà (1.7) ïîçâîëÿåò
íàì îöåíèòü ñâîé êàïèòàë ÷åðåç íåñêîëüêî ïîëóãîäèé, êâàðòàëîâ,
ìåñÿöåâ, íåäåëü, äíåé. Ñêàæåì, ÷åðåç ïîëòîðà ãîäà íàø êàïèòàë
ñîñòàâèò 600 · 1, 23/2 ≈ 789 ðóáëåé.
25%
= ~ ~
500 p. 600 p. 720 p. 864 p.
-
−1 0 1 2 t
Ðèñ. 1.3. Ïðèìåð íàêîïëåíèÿ.
1.4 Ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü

Ãëàâíûì èòîãîì ôîðìóëû (1.7) ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî öåííîñòü äå-
íåã ïîñòîÿííî ìåíÿåòñÿ ñ òå÷åíèåì âðåìåíè. Ïîýòîìó ñðàâíèâàòü,
ñêëàäûâàòü è ïðîèçâîäèòü äðóãèå îïåðàöèè íàä äåíåæíûìè ñóì-
ìàìè ìîæíî òîëüêî, åñëè âñå ýòè ñóììû ðàññìàòðèâàþòñÿ â îäèí
è òîò æå ìîìåíò âðåìåíè. Â ýòîé ñâÿçè âîçíèêàåò âîïðîñ î òîì,
êàê ñðàâíèâàòü äåíåæíûå ñóììû â ðàçíûå ìîìåíòû âðåìåíè. Äëÿ
îòâåòà íà íåãî ïîëüçóþòñÿ ìåòîäîì äèñêîíòèðîâàíèÿ èëè ïðèâå-
äåíèÿ öåííîñòè.
Äîïóñòèì, ÷òî â ìîìåíò âðåìåíè t ìû èìååì äåíåæíóþ ñóì-
ìó C . Åñëè t > 0 , îáîçíà÷èì ÷åðåç P (t) ñóììó êàïèòàëà, íåîáõî-
äèìóþ äëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ â ìîìåíò âðåìåíè 0 , ÷òîáû ïîëó÷èòü
â ìîìåíò âðåìåíè t èòîãîâûé êàïèòàë C . Åñëè t < 0 , îáîçíà÷èì
÷åðåç P (t) ñóììó êàïèòàëà, êîòîðóþ ìû ïîëó÷èì â ìîìåíò âðå-
ìåíè 0 , åñëè â ìîìåíò âðåìåíè t ìû ïðîèíâåñòèðóåì ñóììó C .
Îïðåäåëåííàÿ òàêèì îáðàçîì âåëè÷èíà íàçûâàåòñÿ ïðèâåäåííîé
öåííîñòüþ (present value) ñóììû C â ìîìåíò t .
Äðóãèìè ñëîâàìè, åñëè ôîðìóëà (1.7) îïðåäåëÿåò çíà÷åíèå
êàïèòàëà C(t) â ìîìåíò âðåìåíè t ïðè óñëîâèè, ÷òî çàäàí íà-
÷àëüíûé êàïèòàë C(0) â ìîìåíò âðåìåíè 0 , òî P (t) îïðåäåëÿ-
åò íà÷àëüíîå çíà÷åíèå êàïèòàëà â ìîìåíò âðåìåíè 0 , òàê ÷òîáû
1.4. ÏÐÈÂÅÄÅÍÍÀß ÖÅÍÍÎÑÒÜ 31
â ìîìåíò âðåìåíè t ìû èìåëè äåíåæíóþ ñóììó C . ×òîáû âû-

ïèñàòü çíà÷åíèå P (t) , íåîáõîäèìî ðåøèòü óðàâíåíèå (1.7), ïðåä-
ïîëàãàÿ P (t) = C(0) , C = C(t) :
C = P (t) · (1 + r)t .
Òàêèì îáðàçîì, öåííîñòü ê ìîìåíòó 0 ñóììû C â ìîìåíò âðå-

ìåíè t åñòü
µ ¶t
C 1
P (t) = =C· .
(1 + r)t 1+r
1
Âåëè÷èíó v = ïðèíÿòî íàçûâàòü êîýôôèöèåíòîì äèñêîí-
1+r
òèðîâàíèÿ. Ñ åå ïîìîùüþ ïðèâåäåííóþ öåííîñòü ìîæíî âûïè-
ñàòü êàê
P (t) = Cv t . (1.9)
Ïðÿìîå ñëåäñòâèå óðàâíåíèÿ ïðèâåäåííîé öåííîñòè (1.9) ÿâ-

ëÿåòñÿ îñíîâíûì ïðàâèëîì ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè, è â íåêî-
òîðîì óñëîâíîì ñìûñëå åãî ìîæíî îçâó÷èòü òàê: ¾ðóáëü ñåãîäíÿ
è ðóáëü çàâòðà ýòî ðàçíûå äåíüãè¿. Áîëåå òî÷íî ñ òî÷êè çðåíèÿ
ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè ýòî ïðàâèëî îñíîâàíî íà òîì, ÷òî îïå-
ðàöèÿ äèñêîíòèðîâàíèÿ ïîçâîëÿåò ñðàâíèâàòü äåíåæíûå ñóììû
â ðàçíîå âðåìÿ.
Ðàññìîòðèì ñëåäóþùóþ ñèòóàöèþ. Äîïóñòèì, ÷òî ìû èìååì
äåíåæíóþ ñóììó C1 â ìîìåíò âðåìåíè t1 è äåíåæíóþ ñóììó C2
â ìîìåíò âðåìåíè t2 . Ïðèâåäåííûå öåííîñòè ýòèõ ñóìì ðàâíû
ñîîòâåòñòâåííî C1 v t1 è C2 v t2 . Ñðàâíèâàÿ ïîëó÷åííûå âåëè÷èíû,
ìû èìååì âîçìîæíîñòü îöåíèòü äåíåæíûå ñóììû â ðàçíîå âðåìÿ.
Òàê, â ÷àñòíîñòè, åñëè îíè ðàâíû ìåæäó ñîáîé, òî ïðèâåäåííûå
ñóììû èìåþò îäèíàêîâóþ öåííîñòü. Ïîêàæåì áîëåå ïîäðîáíî,
â ÷åì ýòî ïðîÿâëÿåòñÿ. Äîïóñòèì, ÷òî t1 < t2 . Òîãäà èç ðàâåíñòâà
C1 v t1 = C2 v t2 âûòåêàåò, ÷òî C1 = C2 v t2 −t1 . Ñëåäîâàòåëüíî,
C1
C2 = = C1 · (1 + r)t2 −t1 .
v 2 −t1
t
= = q
C2 v t2 = C1 v t1 C1 C2 = C1 (1 + r)t2 −t1
-
0 t1 t2 t
Ðèñ. 1.4. Îäèíàêîâàÿ öåííîñòü äåíåæíûõ ñóìì.
Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî åñëè ìû èíâåñòèðóåì êàïèòàë C1 â ìî-

ìåíò âðåìåíè t1 äî ìîìåíòà t2 ñ ó÷åòîì ýôôåêòèâíîé ïðîöåíò-
íîé ñòàâêè r çà åäèíèöó âðåìåíè, òî èòîãîâûé êàïèòàë áóäåò
ðàâåí C2 , ÷òî è îçíà÷àåò îäèíàêîâóþ öåííîñòü âûïèñàííûõ äå-
íåæíûõ ñóìì (ñì. ðèñ. 1.4).
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ôîðìóëà (1.9) âûïèñûâàåò öåííîñòü
ñóììû C â ìîìåíò âðåìåíè t , ïðèâåäåííóþ ê íà÷àëüíîìó ìî-
ìåíòó âðåìåíè t0 = 0 . Îäíàêî íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè t0 ìî-
æåò áûòü âûáðàí ïðîèçâîëüíî. Òàê êàê ïðè îòíîñèòåëüíîì ñäâè-
ãå âðåìåíè, êîãäà t0 ïåðåõîäèò â 0 , òî÷êà t ïåðåõîäèò â ìîìåíò
âðåìåíè (t − t0 ) , öåííîñòü ñóììû C â ìîìåíò t , ïðèâåäåííàÿ
ê ìîìåíòó âðåìåíè t0 , èìååò âèä:
Pt0 (t) = Cv t−t0 . (1.10)
Â ðàçîáðàííîì ñëó÷àå áûëî âûïèñàíî ðàâåíñòâî C1 = C2 v t2 −t1 .

Ïîñëåäíåå ñîîòíîøåíèå îçíà÷àåò, ÷òî öåííîñòü ñóììû C2 â ìî-
ìåíò t2 , ïðèâåäåííóþ ê ìîìåíòó t1 , ñîâïàäàåò ñ ñóììîé C1 .
Òàêèì îáðàçîì, ýòî ðàâåíñòâî ïîêàçûâàåò îäèíàêîâóþ öåííîñòü
çàäàííûõ ñóìì â îïðåäåëåííûå ìîìåíòû âðåìåíè.
Ïðèìåð 4. Äîïóñòèì, ÷òî ó íàñ èìååòñÿ äîëã 10 000 ðóáëåé, êî-
1.5. ÏËÀÒÅÆÍÛÅ ÏÎÒÎÊÈ 33
òîðûé ñëåäóåò âûïëàòèòü ÷åðåç 10 ëåò. Çíàÿ, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ

ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà çà ãîä ðàâíà 5%, ìû õîòåëè áû îöåíèòü ñòî-
èìîñòü ýòîãî äîëãà ñåé÷àñ è, ñêàæåì, ÷åðåç ãîä. Îáîçíà÷èì ýòè
âåëè÷èíû ÷åðåç P0 (10) è P1 (10) ñîîòâåòñòâåííî. ×òîáû ðåøèòü
ýòó çàäà÷ó, âíà÷àëå îïðåäåëèì äèñêîíòèðóþùèé ìíîæèòåëü:
1
v= = 0, 952 . . . .
1 + 5%
Âîñïîëüçîâàâøèñü ôîðìóëîé (1.9), ïðèâåäåì öåííîñòü 10 000 ðó-

áëåé ÷åðåç 10 ëåò íà íàñòîÿùåå âðåìÿ:
P0 (10) = 10 000 · 0, 952−10 ≈ 6 139 ðóáëåé.
Àíàëîãè÷íî ïî ôîðìóëå (1.10) íàõîäèì, ÷òî
P1 (10) = 10 000 · 0, 9521−10 ≈ 6 446 ðóáëåé.
1.5 Ïëàòåæíûå ïîòîêè

Â ôèíàíñîâûõ îïåðàöèÿõ äîâîëüíî ÷àñòî ïðåäóñìàòðèâàþòñÿ íå
îòäåëüíî ðàçîâûå ïëàòåæè, à ñåðèè ïëàòåæåé, ðàñïðåäåëåííûõ
âî âðåìåíè. Ïðèìåðàìè ìîãóò áûòü ðåãóëÿðíûå âûïëàòû ñ öå-
ëüþ ïîãàøåíèÿ äîëãîñðî÷íîãî êðåäèòà âìåñòå ñ íà÷èñëåííûìè
íà íåãî ïðîöåíòàìè, ïåðèîäè÷åñêèå âçíîñû íà ðàñ÷åòíûé ñ÷åò,
íà êîòîðîì ôîðìèðóåòñÿ íåêîòîðûé ôîíä ðàçëè÷íîãî íàçíà÷å-
íèÿ (èíâåñòèöèîííûé, ïåíñèîííûé, ñòðàõîâîé, ðåçåðâíûé, íàêî-
ïèòåëüíûé), äèâèäåíäû, âûïëà÷èâàåìûå ïî öåííûì áóìàãàì, âû-
ïëàòû ïåíñèé èç ïåíñèîííîãî ôîíäà è ìíîãèå äðóãèå.
Â ýòîì ñëó÷àå ÿâëÿåòñÿ âàæíûì îöåíèòü íå òîëüêî îòäåëüíî
ðàçîâûå ïëàòåæè, íî è ñåðèè ïëàòåæåé â ñîâîêóïíîñòè. Äîïó-
ñòèì, íàïðèìåð, ìû äîëæíû âåðíóòü äâà äîëãà: C1 è C2 â ìî-
ìåíòû âðåìåíè t1 è t2 ñîîòâåòñòâåííî ( t1 > 0 , t2 > 0 ). Îäíàêî
ìû õîòåëè áû âåðíóòü îáà äîëãà íåìåäëåííî, òî åñòü â ìîìåíò
âðåìåíè t0 = 0 . Åñòåñòâåííî âîçíèêàåò âîïðîñ, êàêóþ ñóììó X
äåíåã ìû äîëæíû âûïëàòèòü â ýòîé ñèòóàöèè. Ïîíÿòíî, ÷òî âû-

ïëà÷èâàÿ ñåé÷àñ ïðîñòóþ àëãåáðàè÷åñêóþ ñóììó C1 + C2 äîëãîâ,
ìû ïåðåïëà÷èâàåì çíà÷èòåëüíóþ ÷àñòü äåíåã.
×òîáû îòâåòèòü íà ïîñòàâëåííûé âîïðîñ, ðàçäåëèì ýòè äâà
äîëãà ìåæäó ñîáîé è îöåíèì êàæäûé â îòäåëüíîñòè. Ïîëüçóÿñü
ôîðìóëîé ïðèâåäåííîé öåííîñòè (1.9), íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî
ñóììû C1 v t1 è C2 v t2 ÿâëÿþòñÿ ïðèâåäåííûìè ê íàñòîÿùåìó ìî-
ìåíòó âåëè÷èíàìè äîëãîâ C1 è C2 , êîòîðûå ïîäëåæàò îïëàòå
â çàäàííûå ìîìåíòû â áóäóùåì. Òàêèì îáðàçîì, ñóììà ïðèâåäåí-
íûõ ê íàñòîÿùåìó ìîìåíòó öåííîñòåé äîëãîâ è åñòü òà ñóììà X ,
êîòîðóþ íåîáõîäèìî âûïëàòèòü ñåé÷àñ:
X = C1 v t1 + C2 v t2 . (1.11)
Ïðèìåð 5. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ìû èìååì äâà äîëãà è äîëæíû ïî-

ãàñèòü çàäîëæåííîñòü â ñóììå 1000 ðóáëåé ÷åðåç ïîëãîäà è â ñóì-
ìå 500 ðóáëåé ÷åðåç ãîä. Ïóñòü èìååòñÿ âîçìîæíîñòü èíâåñòèðî-
âàòü êàïèòàë ïîä r = 21% ãîäîâûõ. Ìû ãîòîâû ïîãàñèòü âñþ çà-
äîëæåííîñòü ñåé÷àñ. Âîïðîñ: êàêàÿ ñóììà áûëà áû ñïðàâåäëèâîé
è äëÿ íàñ, è äëÿ êðåäèòîðîâ?
Ïîêàæåì âíà÷àëå, ÷òî îòäàâàòü ñåé÷àñ ïðîñòóþ ñóììó äîëãîâ
1500 ðóáëåé íàì íå âûãîäíî. Äåéñòâèòåëüíî, ïîëîæèì ýòè äåíüãè
ïîä 21% ãîäîâûõ íà ïîëãîäà. Èç ôîðìóëû (1.7) âûòåêàåò, ÷òî
÷åðåç ïîëãîäà ó íàñ áóäåò
p
1500 · (1 + 21%)1/2 = 1500 · 1, 21 = 1500 · 1, 1 = 1650 ðóáëåé.
Èç ýòèõ äåíåã ìû îòäàåì 1000 ðóáëåé äîëãà è ó íàñ îñòàåòñÿ

650 ðóáëåé, êîòîðûå ìû ñíîâà èíâåñòèðóåì íà ïîëãîäà. Àíàëî-
ãè÷íî ïðåäûäóùåìó â êîíöå ñëåäóþùèõ ïîëãîäà ìû èìååì
650 · 1, 1 = 715 ðóáëåé,
èç êîòîðûõ ìû âûïëàòèì 500 ðóáëåé âòîðîãî äîëãà è áóäåì èìåòü

îñòàòîê â 215 ðóáëåé. Çíà÷èò, îòäàâàÿ ñåé÷àñ ïðîñòóþ ñóììó äîë-
ãîâ 1500 ðóáëåé, ìû ïåðåïëà÷èâàåì êðåäèòîðàì.
Äëÿ òîãî, ÷òîáû äàííàÿ ôèíàíñîâàÿ îïåðàöèÿ áûëà ñïðà-

âåäëèâîé, âîñïîëüçóåìñÿ ôîðìóëîé (1.11). Ñíà÷àëà ïîäñ÷èòàåì
êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ v = 1/(1 + 21%) = 0, 8264 . Ïîä-
ñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå â ôîðìóëó (1.11), íàõîäèì, ÷òî
p
X=1000· 0, 8264+500·0, 8264 = 909, 09+413, 22=1322, 31 ðóáëåé.
Òàêèì îáðàçîì, ñïðàâåäëèâûì ðåøåíèåì ïðîáëåìû ÿâëÿåòñÿ âû-

ïëàòà 1322 ðóáëÿ 31 êîïåéêè â íàñòîÿùèé ìîìåíò.
Çàäà÷à îïðåäåëåíèÿ ñîâðåìåííîé ñòîèìîñòè íåêîòîðîé ñåðèè
âûïëàò â îáùåì âèäå ÿâëÿåòñÿ âàæíîé ñ òî÷êè çðåíèÿ ïðèëîæå-
íèé, íàïðèìåð, ê ñòðàõîâàíèþ èëè ïåíñèîííûì ñõåìàì. Åå ìîæíî
ñôîðìóëèðîâàòü ñëåäóþùèì îáðàçîì. Äîïóñòèì, ÷òî íàì ïðåä-
ñòîèò ñåðèÿ èç n âûïëàò ñóìì C1 , . . . , Cn , êîòîðûå áóäóò ñäå-
ëàíû â íåêîòîðûå ìîìåíòû t1 , . . . , tn â áóäóùåì ñîîòâåòñòâåí-
íî ( t1 < t2 < . . . < tn ). Ìû áû õîòåëè çàðåçåðâèðîâàòü ñóììó äå-
íåã X ñåãîäíÿ òàê, ÷òîáû ìîãëè ïîãàñèòü âñþ íàøó ñåðèþ âûïëàò
â áóäóùåì. Äðóãèìè ñëîâàìè, íàì õîòåëîñü áû ïðèâåñòè öåííîñòü
çàäàííîé ñåðèè âûïëàò ê íàñòîÿùåìó âðåìåíè. Àíàëîãè÷íî ôîð-
ìóëå (1.11) ïðåäïîëîæèì, ÷òî
X = C1 v t1 + C2 v t2 + · · · + Cn v tn . (1.12)
Ïîêàæåì, ÷òî ðàâåíñòâî (1.12) ÿâëÿåòñÿ ñïðàâåäëèâûì è äëÿ

äîëæíèêà, è äëÿ êðåäèòîðà. Äåéñòâèòåëüíî, ïóñòü âåëè÷èíà X
áóäåò ðàâíà ñîãëàñíî (1.12). Òîãäà ïî ôîðìóëå íàêîïëåíèÿ (1.7)
ê ìîìåíòó t1 ìû áóäåì ðàñïîëàãàòü êàïèòàëîì
X(1 + r)t1 = Xv −t1 = C1 + C2 v t2 −t1 + · · · + Cn v tn −t1 .
Ýòî ïîçâîëèò â ìîìåíò t1 ïðîèçâåñòè ïåðâóþ âûïëàòó â ðàç-

ìåðå C1 . Îñòàâøàÿñÿ ñóììà X1 = C2 v t2 −t1 + · · · + Cn v tn −t1 ê
ìîìåíòó t2 , òî åñòü ñïóñòÿ âðåìÿ t2 − t1 , âîçðàñòåò äî âåëè÷èíû
X1 (1 + r)t2 −t1 = X1 v −(t2 −t1 ) = C2 + C3 v t3 −t2 + · · · + Cn v tn −t2 .

X
X1 Xn−1
X2
-
0 t1 t2 tn−1 tn
Ðèñ. 1.5. Ïëàòåæíûå ïîòîêè.
Òåïåðü â ìîìåíò t2 ìû ìîæåì ïðîèçâåñòè âòîðóþ âûïëàòó C2 .

Ïðîäîëæàÿ òàêæå, ìû â i -òûé ìîìåíò âûïëàòû ti ïðîèçâåäåì
âûïëàòó ñóììû Ci è ó íàñ îñòàíåòñÿ êàïèòàë â ñóììå Xi =
Ci+1 v ti+1 −ti +· · ·+Cn v tn −ti . Ñïóñòÿ âðåìÿ ti+1 − ti , ìû óæå áóäåì
èìåòü
Xi (1 + r)ti+1 −ti = Xi v −(ti+1 −ti ) =

= Ci+1 + Ci+2 v ti+2 −ti+1 + · · · + Cn v tn −ti+1 .
Íàêîíåö, ïîñëå (n − 1) -îé âûïëàòû ó íàñ îñòàíåòñÿ äåíåæíàÿ
ñóììà âåëè÷èíîé Xn−1 = Cn v tn −tn−1 . Ê ìîìåíòó ïîñëåäíåé âû-
ïëàòû tn îíà âîçðàñòåò äî ñóììû Cn , ÷òî ïîçâîëèò íàì áëàãî-
ïîëó÷íî ïðîèçâåñòè ïîëíîñòüþ ïîñëåäíþþ âûïëàòó. Îñòàâøàÿñÿ
ïîñëå ýòîãî ñóììà áóäåò ðàâíà íóëþ, ÷òî îçíà÷àåò ñïðàâåäëè-
âîñòü ðàñ÷åòà öåííîñòè ñåðèè ïëàòåæåé ïî ôîðìóëå (1.12) êàê
äëÿ êðåäèòîðà, òàê è äëÿ äîëæíèêà (ñì. ðèñ. 1.5).
Â íåêîòîðîì ñìûñëå ìîæíî ñ÷èòàòü âåëè÷èíó X ñòîèìîñòüþ

çàäàííîé ñåðèè ïëàòåæåé â íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè. Íàïðè-
ìåð, ìû ìîæåì åå ðàññìàòðèâàòü êàê ñóììó, êîòîðóþ ÷åëîâåê
äîëæåí âíåñòè â ïåíñèîííûé ôîíä â ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ äîãî-
âîðà (â íàøåì ñëó÷àå îí ïðèíÿò çà íà÷àëüíûé) ñ òîé öåëüþ,
÷òîáû â áóäóùåì, â ìîìåíòû t1 , . . . , tn , ïîëó÷àòü ïåíñèþ ðàç-
ìåðîì C1 , . . . , Cn ñîîòâåòñòâåííî. Íàäî ïðèçíàòü, ÷òî íà ïðàê-
òèêå îáû÷íî ïëàòà çà ïåíñèè ïðîèçâîäèòñÿ â ïåíñèîííûé ôîíä
íå â âèäå ðàçîâîãî âçíîñà â ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ äîãîâîðà, à â
âèäå íåñêîëüêèõ ïëàòåæåé âåëè÷èíîé X1 , . . . , Xm , ñäåëàííûõ
â ìîìåíòû âðåìåíè s1 , . . . , sm . Òîãäà ñïðàâåäëèâîå ñîîòíîøåíèå
ìåæäó âçíîñàìè X1 , . . . , Xm â ïåíñèîííûé ôîíä è ïåíñèîííû-
ìè âûïëàòàìè C1 , . . . , Cn îáîáùàåò ôîðìóëó (1.12) â ñëåäóþùåì
âèäå:
X1 v s1 + X2 v s2 + · · · + Xm v sm = C1 v t1 + C2 v t2 + · · · + Cn v tn . (1.13)
Äåéñòâèòåëüíî, ëåâàÿ ÷àñòü ôîðìóëû (1.13) îòâå÷àåò ïðèâåäåí-

íîé öåííîñòè âñåõ âçíîñîâ â ïåíñèîííûé ôîíä, à ïðàâàÿ ïðèâå-
äåííîé öåííîñòè âñåõ ïåíñèîííûõ âûïëàò. Ôîðìóëó (1.13) ïðèíÿ-
òî íàçûâàòü áàëàíñîâûì óðàâíåíèåì, òàê êàê îíà óñòàíàâëèâàåò
áàëàíñ ìåæäó âûïëàòàìè è ïîñòóïëåíèÿìè.
Ðÿä ïîñëåäîâàòåëüíûõ âûïëàò èëè ïîñòóïëåíèé íàçûâàþò
ïëàòåæíûì ïîòîêîì. Îí îïðåäåëÿåòñÿ êîëè÷åñòâîì ïëàòåæåé k ,
ìîìåíòàìè âðåìåíè ïëàòåæåé τ1 , . . . , τk è âåëè÷èíàìè B1 , . . . , Bk
ïëàòåæåé, èì ñîîòâåòñòâóþùèìè. Ïðè÷åì, ïðèíÿòî âûïëàòû ïðåä-
ñòàâëÿòü îòðèöàòåëüíûìè âåëè÷èíàìè, à ïîñòóïëåíèÿ ïîëîæè-
òåëüíûìè. Òàêèì îáðàçîì, â ñèëó ôîðìóëû ïðèâåäåííîé öåííî-
ñòè (1.9) ñòîèìîñòü ïëàòåæíîãî ïîòîêà, ïðèâåäåííàÿ ê íàñòîÿùå-
ìó âðåìåíè, ðàâíà
Y = B1 v τ1 + B2 v τ2 + · · · + Bk v τk . (1.14)
Ëåãêî ïîíÿòü, ÷òî åñëè âåëè÷èíà Y ïîëîæèòåëüíàÿ, òî ýòî

îçíà÷àåò, ÷òî ìû èìååì ïîëîæèòåëüíûé áàëàíñ ïîñòóïëåíèé íàä
âûïëàòàìè, è íàîáîðîò, åñëè Y îòðèöàòåëüíîå ÷èñëî, òî ñóììà
âûïëàò ïðåâîñõîäèò ñóììó ïîñòóïëåíèé. Òàêèì îáðàçîì, äëÿ òî-

ãî, ÷òîáû âûïîëíÿëîñü áàëàíñîâîå óðàâíåíèå (1.13), íåîáõîäèìî,
÷òîáû ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü Y ïëàòåæíîãî ïîòîêà áûëà ðàâíà
íóëþ. Ñëåäîâàòåëüíî, â îáùåì âèäå áàëàíñîâîå óðàâíåíèå ïðèìåò
ñëåäóþùèé âèä:
B1 v τ1 + B2 v τ2 + · · · + Bm v τk = 0. (1.15)
1.6 Äþðàöèÿ
Î÷åâèäíî, ÷òî îñíîâíîé ÷èñëîâîé õàðàêòåðèñòèêîé äëÿ ñðàâíå-
íèÿ äâóõ ïëàòåæíûõ ïîòîêîâ ÿâëÿåòñÿ èõ ñòîèìîñòü (1.12). Ñëå-
äóþùèì ïî çíà÷èìîñòè ñâîéñòâîì ïëàòåæíîãî ïîòîêà ïðèíÿòî
ñ÷èòàòü ñðåäíþþ ïðîäîëæèòåëüíîñòü ïîñòóïëåíèé. Îïðåäåëèì
ýòó âåëè÷èíó.
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ìû èññëåäóåì ïëàòåæíûé ïîòîê, îïðåäå-
ëÿåìûé âûïëàòàìè C1 , . . . , Cn â ìîìåíòû âðåìåíè t1 , . . . , tn .
Ïóñòü äëÿ îïðåäåëåííîñòè Ci > 0 , ti > 0 , i = 1, . . . , n . Òîãäà,
êàê ïîêàçàíî â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå (ñì. (1.12)), ïðèâåäåííàÿ
öåííîñòü X äàííîãî ïëàòåæíîãî ïîòîêà ïðè çàäàííîé ïðîöåíò-
íîé ñòàâêå r çà åäèíèöó âðåìåíè îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå:
n
X n
X
ti 1
X= Ci v = Ci . (1.16)
(1 + r)ti
i=1 i=1
Äîïóñòèì, ÷òî íàñ èíòåðåñóåò ñðåäíÿÿ âåëè÷èíà âðåìåíè âû-

ïëàò äëÿ äàííîãî ïëàòåæíîãî ïîòîêà. Åñëè âûïëàòà âñåãî îäíà,
òî åñòü n = 1 , òî ñðåäíåå âðåìÿ âûïëàòû îïðåäåëÿåòñÿ îäíîçíà÷-
íî è ðàâíà t1 . Åñëè âûïëàò äâå â ìîìåíòû t1 è t2 , òî ïîä ñðåä-
íèì âðåìåíåì âûïëàòû ìîæíî ïîíèìàòü ñðåäíåå àðèôìåòè÷åñêîå
ýòèõ äâóõ âåëè÷èí 1/2(t1 + t2 ) . Îäíàêî ýòà âåëè÷èíà íå ñîâñåì
îòðàæàåò äåéñòâèòåëüíîå âðåìÿ âûïëàòû, åñëè, ê ïðèìåðó, âåëè-
÷èíà îäíîé âûïëàòû ñóùåñòâåííî (â íåñêîëüêî ðàç) ïðåâûøàåò
âåëè÷èíó äðóãîé âûïëàòû. Ïðàâèëüíåé áûëî áû ðàññìàòðèâàòü
ñðåäíåâçâåøåííîå âðåìÿ âûïëàòû w1 t1 + w2 t2 ñ âåñàìè w1 è w2
1.6. ÄÞÐÀÖÈß 39
( w1 + w2 = 1 ), ïðîïîðöèîíàëüíûìè ïðèâåäåííûì öåííîñòÿì âû-

ïëàò C1 v t1 è C2 v t2 .
Îáîáùàÿ âñå ñêàçàííîå, äëÿ êàæäîãî âðåìåíè ti âûïëàòû Ci
îïðåäåëèì åå âåñ
Ci
wi = X −1 Ci v ti = .
X(1 + r)ti
Â ñèëó (1.16) íåòðóäíî óáåäèòüñÿ, ÷òî
n
X n
X Ci
wi = = 1.
X(1 + r)ti
i=1 i=1
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî êàæäûé âåñ wi ÿâëÿåòñÿ äîëåé ïðèâåäåííîé
öåííîñòè, êîòîðóþ âíîñèò âûïëàòà Ci â ìîìåíò âðåìåíè ti . Îò-
ñþäà ñëåäóåò, ÷òî áûëî áû ëîãè÷íûì ñðåäíèì âðåìåíåì âûïëàòû
ñ÷èòàòü ñðåäíåâçâåøåííóþ ñóììó:
n
X n
X Ci
D= ti wi = ti . (1.17)
X(1 + r)ti
i=1 i=1
Îïðåäåëåííóþ ïî ýòîé ôîðìóëå âåëè÷èíó ïðèíÿòî íàçûâàòü äþ-
ðàöèåé (duration) çàäàííîãî ïëàòåæíîãî ïîòîêà. Ïîíÿòèå äþðà-
öèè áûëî âïåðâûå ââåäåíî ïðè èññëåäîâàíèè ðèñêîâ ñóùåñòâåí-
íîãî èçìåíåíèÿ öåí ðàçëè÷íûõ îáëèãàöèé â ñâÿçè ñ èçìåíåíèåì
ïðîöåíòíûõ ñòàâîê.
Ïîêàæåì, ÷òî äþðàöèÿ äåéñòâèòåëüíî õàðàêòåðèçóåò ÷óâñòâè-
òåëüíîñòü ïðèâåäåííîé öåííîñòè ïëàòåæíîãî ïîòîêà ê èçìåíåíèþ
ïðîöåíòíîé ñòàâêè. Äëÿ ýòîãî ïðîäèôôåðåíöèðóåì ïî r ñòîè-
ìîñòü X ïëàòåæíîãî ïîòîêà:
Ã n ! n
∂X ∂ X −ti
X
= Ci (1 + r) =− ti Ci (1 + r)−ti −1 .
∂r ∂r
i=1 i=1
Óìíîæèì ïîëó÷åííóþ âåëè÷èíó íà (1 + r) è ðàçäåëèì íà X .

Â èòîãå ïîëó÷àåì
X n
∂X/X Ci
=− ti .
∂r/(1 + r) X(1 + r)ti
i=1
Ëåâàÿ ÷àñòü ïîëó÷åííîãî ðàâåíñòâà åñòü ëîãàðèôìè÷åñêàÿ ïðîèç-

âîäíàÿ ïðèâåäåííîé öåííîñòè ïëàòåæíîãî ïîòîêà ïî îòíîøåíèþ
ê (1+r) è õàðàêòåðèçóåò îòíîñèòåëüíîå èçìåíåíèå òåêóùåé öåíû
ïîòîêà ïî ñðàâíåíèþ ñ ïðîöåíòíûì èçìåíåíèåì (1 + r) , ÷òî ïðè-
íÿòî íàçûâàòü ýëàñòè÷íîñòüþ. Â ñèëó ôîðìóëû (1.17) ïðàâàÿ
÷àñòü ðàâíà äþðàöèè, âçÿòîé ñî çíàêîì ìèíóñ:
∂X/X
= −D. (1.18)
∂r/(1 + r)
Òàêèì îáðàçîì, ÷åì áîëüøå äþðàöèÿ ïîòîêà ïëàòåæåé, òåì áîëü-

øå ñêà÷îê â òåêóùåé öåíå ïîòîêà ïëàòåæåé ïðè èçìåíåíèè ïðî-
öåíòíîé ñòàâêè r .
×òîáû áîëåå ïîäðîáíî ïîíÿòü ýòî, ðàññìîòðèì ïðîñòåéøèé
ñëó÷àé äâóõ ïîòîêîâ, êàæäûé èç êîòîðûõ ñîñòîèò èç îäíîãî ïëà-
òåæà. Ïóñòü ïåðâûé ïëàòåæ C1 ïðåäïîëàãàåòñÿ â ìîìåíò âðåìå-
íè t1 , âòîðîé C2 â ìîìåíò âðåìåíè t2 . Ïðåäïîëîæèì, ÷òî
ïëàòåæè èìåþò îäèíàêîâóþ öåííîñòü äëÿ íåêîòîðîé ïðîöåíòíîé
ñòàâêè r
X = C1 (1 + r)−t1 = C2 (1 + r)−t2 . (1.19)
Î÷åâèäíî, ÷òî äþðàöèè ïëàòåæåé ñîâïàäàþò ñ ìîìåíòàìè âðå-

ìåíè âûïëàò t1 è t2 ñîîòâåòñòâåííî. Äëÿ îïðåäåëåííîñòè áóäåì
ïðåäïîëàãàòü, ÷òî 0 < t1 < t2 .
Ïðîèçâåäåì èçìåíåíèå ïðîöåíòíîé ñòàâêè r íà âåëè÷èíó ∆r .
Òîãäà i -òûé ïëàòåæ ( i = 1, 2 ) áóäåò èìåòü ïðèâåäåííóþ öåí-
íîñòü
X (i) = Ci (1 + r + ∆r)−ti .
Îòñþäà ñ ó÷åòîì (1.19) ðàçíîñòü X (1) − X (2) ðàâíà
X (1) − X (2) = C1 (1 + r + ∆r)−t1 + C2 (1 + r + ∆r)−t2 =

X(1 + r)t1 X(1 + r)t2
= − .
(1 + r + ∆r)t1 (1 + r + ∆r)t2
X
6
Ðèñ. 1.6. Èçìåíåíèå öåí ïîòîêîâ ïëàòåæåé ðàçíûõ äþðàöèé.
Ïðåîáðàçóÿ ïîëó÷åííîå ðàâåíñòâî, íàõîäèì, ÷òî

µ ¶
(1) (2) X(1 + r)t2 (1 + r + ∆r)t2 −t1
X −X = · −1 =
(1 + r + ∆r)t2 (1 + r)t2 −t1
Ãµ ¶ !
X(1 + r)t2 ∆r t2 −t1
= · 1+ −1 .
(1 + r + ∆r)t2 1+r
Òàê êàê t1 < t2 , íåòðóäíî óáåäèòüñÿ èç ýòîé ôîðìóëû, ÷òî åñëè
∆r > 0 , òî X > X (1) > X (2) . Ñ äðóãîé ñòîðîíû, åñëè ∆r < 0 , òî
X < X (1) < X (2) . Ñëåäîâàòåëüíî, èçìåíåíèå öåíû âòîðîãî ïëàòå-
æà âñåãäà áóäåò áîëüøå, ÷òî ãîâîðèò î åãî áîëüøåé ÷óâñòâèòåëü-
íîñòè ê èçìåíåíèþ ïðîöåíòíîé ñòàâêè (ñì. ðèñ. 1.6).
Ïðèìåð 6. Ðàññìîòðèì ïðèâåäåííóþ öåííîñòü äâóõ ïëàòåæåé êàê
ôóíêöèþ ïðîöåíòíîé ñòàâêè. Äîïóñòèì, ÷òî èìååòñÿ äâà äîë-
ãà: ïåðâûé 5 081 ðóáëü ñ âûïëàòîé ÷åðåç òðè ãîäà, âòîðîé

8 183 ðóáëÿ ñ âûïëàòîé ÷åðåç âîñåìü ëåò. Ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü
äâóõ äàííûõ ïëàòåæåé êàê ôóíêöèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè çà ãîä
îïðåäåëÿåòñÿ ñëåäóþùåé òàáëèöåé:
r X (1) X (2) X (1) − X (2) ∆
6% 4 266,11 5 134,12 -868,01 -22,74%
7% 4 147,61 4 762,58 -614,97 -16,11%
8% 4 033,46 4 421,02 -387,56 -10,15%
9% 3 923,46 4 106,77 -183,31 -4,80%
10% 3 817,43 3 817,43 0,00 0,00%
11% 3 715,18 3 550,82 164,36 4,31%
12% 3 616,56 3 304,98 311,58 8,16%
13% 3 521,39 3 078,12 443,27 11,61%
14% 3 429,53 2 868,62 560,91 14,69%
Çàìåòèì, ÷òî ïðè ñòàâêå 10% îáà ïëàòåæà èìåþò îäèíàêî-

âóþ ïðèâåäåííóþ öåííîñòü â òî âðåìÿ, êàê äþðàöèÿ âòîðîãî
ïëàòåæà áîëüøå äþðàöèè ïåðâîãî ïëàòåæà. Ïðè ñòàâêå ìåíü-
øåé, ÷åì 10%, âòîðîé ïëàòåæ èìååò áîëüøóþ ñòîèìîñòü. Ýòî ïî-
êàçûâàþò îòðèöàòåëüíûå ÷èñëà â ïîñëåäíåì ñòîëáöå. Ñ äðóãîé
ñòîðîíû, ïðè ñòàâêàõ áîëüøèõ, ÷åì 10%, âòîðîé ïëàòåæ èìåþò

ìåíüøóþ ñòîèìîñòü. Ýòîò ïðèìåð ïîäòâåðæäàåò, ÷òî ïëàòåæíûå
ïîòîêè ñ áîëüøåé äþðàöèåé èìåþò áîëüøóþ ÷óâñòâèòåëüíîñòü
ê èçìåíåíèÿì ïðîöåíòíîé ñòàâêè.
Ïîêàæåì òåïåðü, ÷òî õîòÿ äþðàöèÿ õàðàêòåðèçóåò ÷óâñòâè-
òåëüíîñòü ïðèâåäåííîé öåííîñòè ïëàòåæíîãî ïîòîêà ê èçìåíåíè-
ÿì ïðîöåíòíîé ñòàâêè, îäíàêî ñàìà íå ÿâëÿåòñÿ òî÷íîé ìåðîé
÷óâñòâèòåëüíîñòè. Äëÿ ýòîãî ðàññìîòðèì äâà ïëàòåæíûõ ïîòîêà
ñ îäèíàêîâûìè òåêóùèìè ñòîèìîñòÿìè è äþðàöèÿìè ïðè çàäàí-
íîé ýôôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå r . Ïóñòü ïåðâûé ïîòîê ñî-
ñòîèò èç îäíîé âûïëàòû âåëè÷èíîé C , íàçíà÷åííûé íà ìîìåíò
âðåìåíè t . Òîãäà òåêóùàÿ ñòîèìîñòü è äþðàöèÿ òàêîé âûïëàòû
ðàâíû ñîîòâåòñòâåííî
C
X (1) = , D(1) = t.
(1 + r)t
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âòîðîé ïîòîê ñîäåðæèò äâå âûïëàòû C1 è C2
â ìîìåíòû âðåìåíè t1 è t2 ñîîòâåòñòâåííî. Êàê áûëî âûïèñàíî
â ôîðìóëàõ (1.16)(1.17), â ýòîì ñëó÷àå ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü
è äþðàöèÿ òàêîãî ïîòîêà áóäóò ðàâíûìè
C1 C2 C1 C2
X (2) = + , D(2) = t1 (2) +t2 (2) .
(1 + r)t1 (1 + r)t2 X (1 + r)t1 X (1 + r)t2
Ðàâåíñòâî òåêóùèõ ñòîèìîñòåé è äþðàöèé ââåäåííûõ ïîòîêîâ
ïðè íåêîòîðîé ôèêñèðîâàííîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå r îçíà÷àåò, ÷òî
X (1) = X (2) = X, t = D(1) = D(2) = w1 t1 + w2 t2 ,
ãäå âåñà w1 è w2 îïðåäåëÿþòñÿ ïî ôîðìóëå:
Ci
wi = , i = 1, 2. (1.20)
X(1 + r)ti
Ïóñòü òåïåðü ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r èçìåíèëàñü íà ∆r . Ðàñ-
ñìîòðèì ðàçíîñòü
X (1) − X (2) =
= C(1 + r + ∆r)−t − C1 (1 + r + ∆r)−t1 − C2 (1 + r + ∆r)−t2 .
Âîñïîëüçîâàâøèñü òåì, ÷òî C = X(1 + r)t , è ôîðìóëàìè (1.20)

ïðåîáðàçóåì ïîëó÷åííîå âûðàæåíèå ñëåäóþùèì îáðàçîì:
C C1 C2
X (1) − X (2) = t
− t
− =
(1 + r + ∆r) (1 + r + ∆r) 1 (1 + r + ∆r)t2
X(1 + r)t C1 X(1 + r)t1
= t
− · −
(1 + r + ∆r) X(1 + r) 1 (1 + r + ∆r)t1
t
C2 X(1 + r)t2
− · =
X(1 + r)t2 (1 + r + ∆r)t2
µ³ ³ 1 + r ´t2 ¶
1 + r ´t ³ 1 + r ´t1
=X − w1 − w2 .
1 + r + ∆r 1 + r + ∆r 1 + r + ∆r
Îáîçíà÷àÿ
1+r
a=
1 + r + ∆r
è ðàçäåëèâ íà X âûïèñàííîå ñîîòíîøåíèå, íàõîäèì, ÷òî
X (1) − X (2)
= at − w1 at1 − w2 at2 .
X
Òàêèì îáðàçîì, çíàê ðàçíîñòè X (1) − X (2) çàâèñèò òîëüêî îò

ñâîéñòâ ïîêàçàòåëüíîé ôóíêöèè f (t) = at . Òàê êàê ïîêàçàòåëü-
íàÿ ôóíêöèÿ ÿâëÿåòñÿ ñòðîãî âûïóêëîé âíèç, èç ðàâåíñòâ
t = w1 t1 + w2 t2 è w1 + w2 = 1 âûòåêàåò, ÷òî
at = f (t) = f (w1 t1 + w2 t2 ) < w1 f (t1 ) + w2 f (t2 ) = w1 at1 + w2 at2 .
Cëåäîâàòåëüíî, âíå çàâèñèìîñòè îò çíàêà ∆r ðàçíîñòü X (1) −X (2)

ÿâëÿåòñÿ îòðèöàòåëüíîé (ñì. ðèñ. 1.7). Òàêèì îáðàçîì, ïðè ∆r>0
áîëåå ÷óâñòâèòåëüíîé ê èçìåíåíèþ ïðîöåíòíîé ñòàâêè áóäåò ïåð-
âûé ïëàòåæíûé ïîòîê, â òî âðåìÿ êàê ïðè ∆r < 0 ïðè èçìåíåíèè
ïðîöåíòíîé ñòàâêè áîëüøèé ñêà÷îê ïðîèçâåäåò öåíà âòîðîãî ïî-
òîêà ïëàòåæåé.
Çàìåòèì, ÷òî äþðàöèÿ D åñòü ïðîòèâîïîëîæíàÿ ïî çíàêó âå-
ëè÷èíà êîýôôèöèåíòà íàêëîíà êàñàòåëüíîé ïðÿìîé, ïðîâåäåííîé
X
6
2
1
Ðèñ. 1.7. Èçìåíåíèå öåí ïîòîêîâ ïëàòåæåé îäèíàêîâûõ äþðàöèé.
ê ãðàôèêó èçìåíåíèÿ ïðèâåäåííîé öåííîñòè X ïîòîêà ïî îòíî-

øåíèþ ê ïðîöåíòíîé ñòàâêå r . Ïîýòîìó ðàâåíñòâî ïðèâåäåííîé
öåííîñòè è äþðàöèé äâóõ ïîòîêîâ îçíà÷àåò, ÷òî ãðàôèêè, ñîîò-
âåòñòâóþùèå ýòèì ïîòîêàì, â ñâîåé òî÷êå ïåðåñå÷åíèÿ èìåþò îä-
íó êàñàòåëüíóþ ïðÿìóþ. Äðóãèìè ñëîâàìè, ãðàôèêè â ýòîé òî÷êå
êàñàþòñÿ äðóã äðóãà (ñì. ðèñ. 1.7). Ïðè ýòîì îäèí èç ãðàôèêîâ
áóäåò áîëåå âûïóêëûì (íà ðèñóíêå 1.7 ýòî âòîðîé ãðàôèê). Åìó
ñîîòâåòñòâóåò ôóíêöèÿ, âòîðàÿ ïðîèçâîäíàÿ êîòîðîé â çàäàííîé
òî÷êå áóäåò áîëüøå, ÷åì âòîðàÿ ïðîèçâîäíàÿ äðóãîé ôóíêöèè.
Ïðè ýòîì áîëåå âûïóêëûé ãðàôèê åñòåñòâåííî áóäåò íàõîäèòüñÿ
âûøå ãðàôèêà äðóãîé ôóíêöèè. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ïðèâåäåííàÿ
öåííîñòü ïîòîêà ïëàòåæåé, ãðàôèê êîòîðîé áîëåå âûïóêëûé, áó-
äåò áîëüøå ïðèâåäåííîé öåííîñòè àëüòåðíàòèâíîãî ïîòîêà ïðè
ëþáîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå, êðîìå òî÷êè êàñàíèÿ.

Ïðèìåð 7. Ðàññìîòðèì â êà÷åñòâå ïðèìåðà äâà ïëàòåæíûõ ïîòî-
êà. Ïåðâûé ïîòîê ñîñòîèò èç îäíîãî ïëàòåæà 1 200 ðóáëåé ÷åðåç
10 ëåò. Âî âòîðîì ïîòîêå ïðåäïîëàãàåòñÿ äâà ïëàòåæà: ïåðâûé
â ðàçìåðå 372 ðóáëÿ 55 êîïååê ñî ñðîêîì ïëàòåæà ÷åðåç 5 ëåò, âòî-
ðîé 966 ðóáëåé 31 êîïåéêà ÷åðåç 15 ëåò. Íåòðóäíî óáåäèòüñÿ,
÷òî ïðè ãîäîâîé ýôôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå 10% ïðèâåäåí-
íûå öåííîñòè è äþðàöèè äâóõ ïëàòåæåé ñîâïàäàþò. Ñëåäóþùàÿ
òàáëèöà ïîêàçûâàåò çàâèñèìîñòü ïðèâåäåííûõ öåííîñòåé çàäàí-
íûõ ïîòîêîâ ïëàòåæåé îò èçìåíåíèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè:
r X (1) X (2) X (1) − X (2) ∆
6% 670,07 681,60 -11,52 -2,49%
7% 610,02 615,86 -5,84 -1,26%
8% 555,83 558,17 -2,34 -0,51%
9% 506,89 507,42 -0,53 -0,11%
10% 462,65 462,65 0,00 0,00%
11% 422,62 423,05 -0,43 -0,09%
12% 386,37 387,94 -1,57 -0,34%
13% 353,51 356,71 -3,20 -0,69%
14% 323,69 328,87 -5,17 -1,12%

1.7. ÐÅÍÒÛ 47
Èç òàáëèöû ìîæíî ñäåëàòü âûâîä, ÷òî ïðè ëþáûõ ïðîöåíòíûõ

ñòàâêàõ âòîðîé ïîòîê ïëàòåæåé âñåãäà áîëåå öåííûé, ÷åì ïåðâûé.
1.7 Ðåíòû
Îïèñàííàÿ â ïàðàãðàôå 1.5 ìàòåìàòè÷åñêàÿ ìîäåëü ïëàòåæíîãî
ïîòîêà ÿâëÿåòñÿ íàèáîëåå îáùåé. Â ðåàëüíîé æèçíè, íàïðèìåð,
ïðè âûïëàòå çàðïëàòû èëè íàêîïèòåëüíûõ ïåíñèé, ïðè ïëàòåæàõ
ðàññðî÷êè è îïëàòå ñòðàõîâûõ ïðåìèé, èñïîëüçóþòñÿ ñõåìû, îá-
ëàäàþùèå òîé èëè èíîé ôîðìîé ðåãóëÿðíîñòè êàê ïî âåëè÷èíå
ïëàòåæåé, òàê è ïî ìîìåíòàì îñóùåñòâëåíèÿ ñàìèõ ïëàòåæåé.
Ïëàòåæíûå ïîòîêè, â êîòîðûõ ïëàòåæè ïðîèçâîäÿòñÿ ÷åðåç ðàâ-
íûå ïðîìåæóòêè âðåìåíè ôèêñèðîâàííîå ÷èñëî ðàç, íàçûâàþòñÿ
ðåíòàìè (annuity). Â ýòîì ñëó÷àå ìîìåíòû ïëàòåæåé t1 , . . . , tn
îáðàçóþò àðèôìåòè÷åñêóþ ïðîãðåññèþ:
t1 , t2 = t1 + t, ... , tn = t1 + (n − 1)t.
Ðàçíîñòü t ïîñòðîåííîé àðèôìåòè÷åñêîé ïðîãðåññèè èëè, äðóãè-

ìè ñëîâàìè, ïåðèîä âðåìåíè ìåæäó ïîñëåäîâàòåëüíûìè âûïëà-
òàìè, ïðèíÿòî íàçûâàòü èíòåðâàëîì ïëàòåæà.
Ðåíòû ïðèíÿòî ðàçëè÷àòü ïî ñòåïåíè ðåãóëÿðíîñòè âåëè÷èí
âûïëàò C1 , . . . , Cn . Â äàëüíåéøåì ìû áóäåì ðàññìàòðèâàòü òîëü-
êî òàê íàçûâàåìûå ïîñòîÿííûå ðåíòû (level annuity), âåëè÷èíà
âûïëàòû â êàæäûé ìîìåíò âðåìåíè åñòü âåëè÷èíà ïîñòîÿííàÿ:
C1 = C, C2 = C, ... , Cn = C.
Ðàññìîòðèì n ïîñëåäîâàòåëüíûõ ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè åäè-

íè÷íîé äëèíû (0, 1) , (1, 2) , . . . , (n − 1, n) . Ñåðèÿ èç n âûïëàò,
êàæäàÿ âåëè÷èíîé C , âûïëà÷èâàåìûõ â êîíöå ýòèõ ïðîìåæóò-
êîâ, òî åñòü â ìîìåíòû âðåìåíè t1 = 1 , t2 = 2 , . . . , tn = n , íà-
çûâàåòñÿ çàïàçäûâàþùåé ðåíòîé (immediate annuity) (ðèñ. 1.8).
Ñîîòâåòñòâåííî ñåðèÿ èç n âûïëàò, êàæäàÿ âåëè÷èíîé C , âû-
ïëà÷èâàåìûõ â íà÷àëå çàäàííûõ ïðîìåæóòêîâ, òî åñòü â ìîìåíòû
C C ··· C C
-
0 1 2 ··· n−1 n t
Ðèñ. 1.8. Çàïàçäûâàþùàÿ ðåíòà.
C C C ··· C
-
0 1 2 ··· n−1 n t
Ðèñ. 1.9. Óïðåæäàþùàÿ ðåíòà.
âðåìåíè t1 = 0 , t2 = 1 , . . . , tn = n − 1 , íàçûâàåòñÿ óïðåæäàþ-

ùåé ðåíòîé (annuity-due) (ðèñ. 1.9). Î÷åâèäíî, ÷òî îïðåäåëåííûå
çàïàçäûâàþùàÿ è óïðåæäàþùèå ðåíòû ÿâëÿþòñÿ äåòåðìèíèðî-
âàííûìè ðåíòàìè, èíòåðâàë ïëàòåæà êîòîðûõ ðàâåí åäèíèöå.
Ðàçëè÷èå ìåæäó çàïàçäûâàþùåé ðåíòîé è óïðåæäàþùåé ðåí-
òîé óñëîâíîå è îñíîâàíî íà âûáîðå íàñòîÿùåãî ìîìåíòà âðåìåíè.
Òàê åñëè íàñòîÿùèì ìîìåíòîì âðåìåíè ñ÷èòàòü t0 = 1 , òî çà-
ïàçäûâàþùàÿ ðåíòà (îòíîñèòåëüíî íà÷àëüíîãî ìîìåíòà âðåìåíè
t0 = 0 ) ñòàíîâèòñÿ óïðåæäàþùåé ðåíòîé. Â äàëüíåéøåì ïîä íà-
÷àëüíûì ìîìåíòîì âðåìåíè t0 = 0 áóäåì ïîäðàçóìåâàòü íàñòî-
ÿùèé ìîìåíò.
Â ñèëó ôîðìóëû (1.12) ïðèâåäåííàÿ ê íàñòîÿùåìó âðåìåíè
öåííîñòü çàïàçäûâàþùåé ðåíòû ðàâíà
X (1) = Cv + Cv 2 + · · · + Cv n .
Àíàëîãè÷íî èç ôîðìóëû (1.12) íàõîäèì, ÷òî ïðèâåäåííàÿ ê íà-
ñòîÿùåìó âðåìåíè öåííîñòü óïðåæäàþùåé ðåíòû ðàâíà
X (2) = C + Cv + · · · + Cv n−1 .
1.7. ÐÅÍÒÛ 49
Êàê âèäíî èç âûïèñàííûõ ôîðìóë, ïðèâåäåííûå öåííîñòè âû-

ïëàò îáðàçóþò óáûâàþùèå ãåîìåòðè÷åñêèå ïðîãðåññèè ñî çíàìå-
íàòåëåì v . Âîñïîëüçîâàâøèñü ôîðìóëîé ñóììû ãåîìåòðè÷åñêîé
ïðîãðåññèè, ïîëó÷èì âûðàæåíèÿ:
1 − vn 1 − vn
X (1) = Cv + Cv 2 + · · · + Cv n = Cv =C· , (1.21)
1−v r
1 − vn
X (2) = C + Cv + · · · + Cv n−1 =C· . (1.22)
1−v
Îòñþäà âûòåêàåò, ÷òî ïðèâåäåííûå öåííîñòè ðåíò X (1) è X (2)

ðàâíû ïðîèçâåäåíèÿì âåëè÷èíû âûïëàòû C è íåêîòîðûõ ìíî-
æèòåëåé, çàâèñÿùèõ îò ýôôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè r è êî-
ëè÷åñòâà âûïëàò n . Äëÿ óäîáñòâà â ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå ýòè
ìíîæèòåëè èìåþò ñâîè îáîçíà÷åíèÿ. Òàê, ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü
çàïàçäûâàþùåé ðåíòû íà åäèíèöó âûïëàòû (êîãäà C = 1 ) îáî-
çíà÷àåòñÿ an|r èëè ïðîñòî an| ïðè r% . Ñîîòâåòñòâåííî, ïðèâå-
äåííàÿ öåííîñòü óïðåæäàþùåé ðåíòû íà åäèíèöó âûïëàòû îáî-
çíà÷àåòñÿ än|r èëè än| ïðè r% . Äðóãèìè ñëîâàìè, an| (ñîîò-
âåòñòâåííî, än| ) ýòî öåííîñòü ñåðèè èç n ïëàòåæåé âåëè÷è-
íû 1, ïðîèçâîäèìûõ ÷åðåç åäèíè÷íûå èíòåðâàëû, ïðèâåäåííàÿ
íà åäèíèöó âðåìåíè ðàíüøå, ÷åì ìîìåíò ïåðâîãî ïëàòåæà (ñîîò-
âåòñòâåííî, ê ìîìåíòó ïåðâîãî ïëàòåæà).
Â ñèëó ôîðìóë (1.21)(1.22) âåëè÷èíû an| è än| íàõîäÿòñÿ
ïî ôîðìóëàì:
1 − vn
an| = , (1.23)
r
1 − vn
än| = . (1.24)
1−v
Ïîëàãàÿ, ÷òî ñóììà íóëåâîãî êîëè÷åñòâà ñëàãàåìûõ ðàâíà íó-
ëþ, ïðèíÿòî ñ÷èòàòü, ÷òî a0| = ä0| = 0 . Â òðèâèàëüíîì ñëó÷àå
ïðè r = 0% , êîãäà êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ v ðàâåí åäè-
íèöå è, ñëåäîâàòåëüíî, öåííîñòü äåíåã íå ìåíÿåòñÿ ñ òå÷åíèåì
âðåìåíè, íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî an| = än| = n .
Âåëè÷èíû an| è än| ïîçâîëÿþò îïðåäåëÿòü ñóììû, íåîáõîäè-

ìûå äëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ â íàñòîÿùèé ìîìåíò âðåìåíè ñ öåëüþ
ïîëó÷åíèÿ ôèêñèðîâàííîãî ðåãóëÿðíîãî äîõîäà â áóäóùåì.
Ïðèìåð 8. Íàïðèìåð, ÷åëîâåê æåëàåò ïîëó÷àòü â òå÷åíèå 4 ëåò
â êîíöå êàæäîãî ãîäà ðåãóëÿðíóþ ïåíñèþ â 20 000 ðóáëåé. Çíàÿ,
÷òî íåêîòîðûé áàíê íà÷èñëÿåò 12% åæåãîäíî, òðåáóåòñÿ îïðåäå-
ëèòü ñóììó, êîòîðóþ ÷åëîâåê äîëæåí ïîëîæèòü íà ñ÷åò â ýòîì
áàíêå.
Â äàííîì ñëó÷àå íàì íåîáõîäèìî ïîñ÷èòàòü ïðèâåäåííóþ öåí-
íîñòü çàïàçäûâàþùåé ðåíòû:
X (1) = 20 000 · a4|0,12 .
Òàê êàê v = 1/(1+r) = 1/1, 12 = 0, 892857 , â ñèëó ôîðìóëû (1.23)

íàõîäèì
1 − 0, 8928574
a4| = = 3, 0373 . . . .
0, 12
Òîãäà ñóììà, íåîáõîäèìàÿ ÷åëîâåêó äëÿ âêëàäà ïðè çàäàííûõ
óñëîâèÿõ, ðàâíà X (1) = 60 746 ðóáëåé 99 êîïååê.
Ñ ïîìîùüþ âåëè÷èí an| è än| ìîæíî ðåøàòü è îáðàòíûå
çàäà÷è, êîãäà íåîáõîäèìî îïðåäåëÿòü âåëè÷èíû ðåãóëÿðíûõ âû-
ïëàò ïðè âîçâðàùåíèè äîëãà íå åäèíîâðåìåííûì ïëàòåæîì, à ñå-
ðèåé îäèíàêîâûõ ïëàòåæåé.
Ïðèìåð 9. Íàïðèìåð, ÷åëîâåê âçÿë â äîëã 300 000 ðóáëåé íà 8 ëåò
ïîä 14% ãîäîâûõ è ñîáèðàåòñÿ âîçâðàùàòü åãî åæåãîäíûìè îäèíà-
êîâûìè âûïëàòàìè C ðóáëåé â êîíöå ãîäà. Òðåáóåòñÿ îïðåäåëèòü
âåëè÷èíó êàæäîé èç òàêèõ âûïëàò.
Âîñïîëüçóåìñÿ ôîðìóëîé ïðèâåäåííîé öåííîñòè çàïàçäûâàþ-
ùåé ðåíòû è ïîëó÷èì óðàâíåíèå íà íåèçâåñòíîå C :
300 000 = C · a8|0,14 .
Êàê è â ïðåäûäóùåì ïðèìåðå, âîñïîëüçóåìñÿ ôîðìóëîé (1.23)

äëÿ âû÷èñëåíèÿ ìíîæèòåëÿ a8|0,14 . Äëÿ ýòîãî ñíà÷àëà íàõîäèì
1.7. ÐÅÍÒÛ 51
C C ··· C C
-
m m+1 m+2 ··· m+n−1 m+n t
Ðèñ. 1.10. Îòñðî÷åííàÿ çàïàçäûâàþùàÿ ðåíòà.
äèñêîíòèðóþùèé ìíîæèòåëü v = 1/(1 + r) = 1/1, 14 = 0, 877193 .

Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííûå çíà÷åíèÿ â ôîðìóëó (1.23), â èòîãå èìå-
åì, ÷òî
1 − 0, 8771938
a8| = = 4, 6388 . . . .
0, 14
Ñ ó÷åòîì âñåõ âûïèñàííûõ ñîîòíîøåíèé ïîëó÷àåì, ÷òî èñêîìàÿ
âåëè÷èíà âûïëàò ðàâíà
300 000
C= = 64 671, 01.
4, 6389
Òàêèì îáðàçîì, äîëæíèêó ñëåäóåò âûïëà÷èâàòü 64 671 ðóáëü
01 êîïåéêó åæåãîäíî, ÷òîáû ïîãàñèòü äîëã ê êîíöó âîñüìîãî ãîäà.
Ðàññìîòðåííûå âûøå ðåíòû õàðàêòåðíû òåì, ÷òî ïåðâàÿ âû-
ïëàòà ïðîèçâîäèëàñü íà ïåðâîì ïðîìåæóòêå âðåìåíè (0, 1) : â åãî
íà÷àëå äëÿ óïðåæäàþùåé ðåíòû è â åãî êîíöå äëÿ çàïàçäû-
âàþùåé. Îäíàêî â ïðèëîæåíèÿõ âàæíû òàêæå òàê íàçûâàåìûå
îòñðî÷åííûå ðåíòû (deferred annuities), êîãäà ïåðâàÿ âûïëàòà
ïðîèçâîäèòñÿ â áîëåå ïîçäíèå ìîìåíòû âðåìåíè. Äîïîëíèòåëü-
íûì ïàðàìåòðîì òàêèõ ðåíò ÿâëÿåòñÿ âðåìÿ îòñðî÷êè. Îáû÷íî m
ÿâëÿåòñÿ íåêîòîðûì íàòóðàëüíûì ÷èñëîì.
Ñåðèÿ èç n âûïëàò, êàæäàÿ âåëè÷èíîé C , ïðîèçâîäèìûõ
â êîíöå ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè (m, m + 1) , (m + 1, m + 2) , . . . ,
(m + n − 1, m + n) , òî åñòü â ìîìåíòû âðåìåíè m + 1 , m + 2 , . . . ,
m + n , íàçûâàåòñÿ îòñðî÷åííîé çàïàçäûâàþùåé ðåíòîé (deferred
immediate annuity) (ðèñ. 1.10). Åå öåííîñòü íà åäèíèöó âûïëà-
òû ïðèíÿòî îáîçíà÷àòü m| an| . Íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü ýòó âåëè÷èíó,
C C C ··· C
-
m m+1 m+2 ··· m+n−1 m+n t
Ðèñ. 1.11. Îòñðî÷åííàÿ óïðåæäàþùàÿ ðåíòà.
ïðèâåäÿ öåííîñòè êàæäîãî èç ïëàòåæåé ê íàñòîÿùåìó ìîìåíòó

è ñëîæèâ ïîëó÷åííûå çíà÷åíèÿ:
m| an| = v m+1 + v m+2 + · · · + v m+n .

Ñåðèÿ èç n âûïëàò, êàæäàÿ âåëè÷èíîé C , ïðîèçâîäèìûõ
â íà÷àëå ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè (m, m + 1) , (m + 1, m + 2) , . . . ,
(m + n − 1, m + n) , òî åñòü â ìîìåíòû âðåìåíè m , m + 1 ,
. . . , m + n − 1 , íàçûâàåòñÿ îòñðî÷åííîé óïðåæäàþùåé ðåíòîé
(deferred annuity-due) (ðèñ. 1.11). Åå öåííîñòü íà åäèíèöó âûïëà-
òû ïðèíÿòî îáîçíà÷àòü m| än| . Àíàëîãè÷íî ïðåäûäóùåé âåëè÷èíå
íàéäåì åå çíà÷åíèå, ïðèâåäÿ öåííîñòè êàæäîãî èç ïëàòåæåé ê íà-
ñòîÿùåìó ìîìåíòó è ñëîæèâ ïîëó÷åííûå âåëè÷èíû:
m| än| = v m + v m+1 + · · · + v m+n−1 .

Êàê è äëÿ îáû÷íûõ ðåíò, ïðèâåäåííûå öåííîñòè îòñðî÷åííûõ
ðåíò åñòü ñóììû óáûâàþùèõ ãåîìåòðè÷åñêèõ ïðîãðåññèé ñî çíà-
ìåíàòåëåì v . Íåòðóäíî ïîëó÷èòü ôîðìóëû èõ çíà÷åíèé:
1 − vn
m| an| = vm , (1.25)
r
1 − vn
m| än| = vm . (1.26)
1−v
Ñðàâíèâàÿ ñ (1.23)(1.24), íåòðóäíî ïîëó÷èòü âûðàæåíèå ïðèâå-
äåííûõ öåííîñòåé îòñðî÷åííûõ ðåíò ÷åðåç îáû÷íûå:
m| an| = v m · an| , (1.27)

m
m| än| = v · än| . (1.28)
1.7. ÐÅÍÒÛ 53
® = /
m| an| = vm · an| an| 1 ... 1
-
0 m m+1 ... m+n t
Ðèñ. 1.12. Âûðàæåíèå öåííîñòåé îòñðî÷åííûõ ðåíò ÷åðåç îáû÷íûå.
Ñ òî÷êè çðåíèÿ ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè ýòè ôîðìóëû åñòå-

ñòâåííû. Äåéñòâèòåëüíî, ïî îòíîøåíèþ ê ìîìåíòó âðåìåíè îò-
ñðî÷êè m îòñðî÷åííûå ðåíòû ÿâëÿþòñÿ îáû÷íûìè ðåíòàìè è,
ñëåäîâàòåëüíî, èõ ïðèâåäåííûå öåííîñòè íà ìîìåíò âðåìåíè m
ðàâíû an| è än| äëÿ çàïàçäûâàþùåé è óïðåæäàþùåé ðåíò ñîîò-
âåòñòâåííî. Ïðèâîäÿ öåííîñòü ïîëó÷åííûõ ñòîèìîñòåé ê íà÷àëü-
íîìó ìîìåíòó âðåìåíè 0 ïî ôîðìóëå (1.9), ïîëó÷àåì ñîîòíîøåíèÿ
(1.27)(1.28) (ðèñ. 1.12). Ê òîìó æå ïðèâåäåííûå ôîðìóëû ïîçâî-
ëÿþò îöåíèâàòü îòñðî÷åííûå ðåíòû, åñëè äàæå âðåìÿ îòñðî÷êè
èñ÷èñëÿåòñÿ íåöåëûì ÷èñëîì.
Ïðèìåð 10. Ïóñòü, íàïðèìåð, ÷åëîâåê ïîëîæèë â ñåðåäèíå ãîäà
íà ñ÷åò â áàíêå îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã X ðóáëåé ñ òîé öå-
ëüþ, ÷òîáû ïîëó÷àòü â òå÷åíèå ñåìè ëåò â êîíöå êàæäîãî ãîäà
ðåãóëÿðíóþ ïåíñèþ â 10 000 ðóáëåé, íà÷èíàÿ ñî ñëåäóþùåãî ãî-
äà. Ìû õîòèì îïðåäåëèòü âåëè÷èíó X , åñëè èçâåñòíî, ÷òî áàíê
íà÷èñëÿåò 20% â ãîä.
Åñòü äâà ñïîñîáà ðåøèòü ýòó çàäà÷ó, îñíîâàííûõ íà ðàçëè÷-
íûõ ôîðìóëàõ. Ðàçëè÷èå ýòèõ ñïîñîáîâ îñíîâàíî íà òîì, ÷òî çà-
äàííûé ïîòîê ïëàòåæåé ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê äâå ðàçíûå
ðåíòû. Ñ îäíîé ñòîðîíû, òàêîé ïîòîê åñòü çàïàçäûâàþùàÿ ðåí-
òà, îòñðî÷åííàÿ íà ïîëãîäà. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, òîò æå ïîòîê

ýòî óïðåæäàþùàÿ ðåíòà, îòñðî÷åííàÿ íà ïîëòîðà ãîäà. Â êàæäîì
ñëó÷àå ìû èìååì ñâîþ ôîðìóëó:
X = 10 000 · v 1/2 · a7|0,2 ,

X = 10 000 · v 3/2 · ä7|0,2 .
Â íà÷àëå âû÷èñëèì êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ v = 1/1, 2 =

0, 8333 . Â ñèëó ôîðìóë (1.23)(1.24) ïîëó÷àåì, ÷òî
1 − 0, 83337
a7| = = 3, 6046
0, 2
1 − 0, 83337
ä7| = = 4, 3255.
1 − 0, 8333
Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå â âûïèñàííûå ôîðìóëû, íàõîäèì, ÷òî
ñ îäíîé ñòîðîíû,
X = 10 000 · 0, 83331/2 · 3, 6046 = 32 905, 27,
ñ äðóãîé ñòîðîíû,
X = 10 000 · 0, 83333/2 · 4, 3255 = 32 905, 27.
Òàêèì îáðàçîì, ðåøàÿ çàäà÷ó äâóìÿ ñïîñîáàìè, ìû ïîëó÷èëè

îäèí è òîò æå îòâåò, ñîñòîÿùèé â òîì, ÷òî ÷åëîâåêó íåîáõîäè-
ìî ïîëîæèòü â áàíê 32 905 ðóáëåé 27 êîïååê. Ñëåäîâàòåëüíî, îáà
ñïîñîáà ðåøåíèÿ ýòîé çàäà÷è ýêâèâàëåíòíû.
Åñëè m íàòóðàëüíîå ÷èñëî, òî åñòü åùå îäèí ìåòîä âûðà-
æåíèÿ ñòîèìîñòè îòñðî÷åííîé ðåíòû ÷åðåç ïðèâåäåííûå öåííî-
ñòè îáû÷íûõ ðåíò. Ðàññìîòðèì â ýòîì ñëó÷àå ðàçíîñòü ïðèâåäåí-
íûõ öåííîñòåé îáû÷íûõ ðåíò ñ ðàçíûìè êîëè÷åñòâàìè ïëàòåæåé:
¡ ¢
am+n| − an| = v + v 2 + · · · + v m + v m+1 + · · · + v m+n −
¡ ¢
− v + v 2 + · · · + v m = v m+1 + v m+2 + · · · + v m+n =m| an| ,
1.7. ÐÅÍÒÛ 55
¡ ¢
äm+n| − än| = 1 + v + · · · + v m−1 + v m + · · · + v m+n−1 −
¡ ¢
− 1 + v + · · · + v m−1 = v m + v m+1 + · · · + v m+n−1 =m| än| ,
Òàêèì îáðàçîì, èìååì åùå äâå ôîðìóëû âûðàæåíèÿ ñòîèìîñòè

îòñðî÷åííîé ðåíòû ÷åðåç ïðèâåäåííûå öåííîñòè îáû÷íûõ ðåíò:
m| an| = am+n| − an| , m| än| = äm+n| − än| .
Äîâîëüíî ÷àñòî â ðàçëè÷íûõ ïðèëîæåíèÿõ íåîáõîäèìî çíàòü

öåííîñòü ðåíòû, ïðèâåäåííóþ íå ê íà÷àëó ïëàòåæåé èëè ê íà-
ñòîÿùåìó âðåìåíè, à ê êîíöó ïîñëåäíåãî ïëàòåæíîãî ïåðèîäà.
Íàïðèìåð, ýòî íåîáõîäèìî, åñëè òðåáóåòñÿ ïîñ÷èòàòü âåëè÷èíó
ñóììû, íàêîïëåííîé íà áàíêîâñêîì ñ÷åòå ïîñëå ñåðèè ðåãóëÿð-
íûõ âçíîñîâ. Öåííîñòü ðåíòû, ïðèâåäåííàÿ ê êîíöó ïëàòåæåé,
ïðèíÿòî íàçûâàòü èòîãîâîé ñóììîé ðåíòû. Åå îáîçíà÷àþò òàê
æå, êàê è ñîîòâåòñòâóþùóþ ïðèâåäåííóþ öåííîñòü íà íà÷àëü-
íûé ìîìåíò âðåìåíè, íî ñ çàìåíîé áóêâû a íà áóêâó s . Òàêèì
îáðàçîì, sn| ýòî ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü çàïàçäûâàþùåé ðåíòû
íà ìîìåíò âðåìåíè tn = n ïîñëåäíåãî ïëàòåæà, à s̈n| ýòî öåí-
íîñòü óïðåæäàþùåé ðåíòû, ïðèâåäåííàÿ ê ìîìåíòó âðåìåíè n ,
òî åñòü ñïóñòÿ åäèíèöó âðåìåíè ïîñëå ïîñëåäíåãî ïëàòåæà.
Ôîðìóëû äëÿ èòîãîâûõ ñóìì sn| è s̈n| ìîæíî ïîëó÷èòü, ïðè-
âîäÿ ê ìîìåíòó âðåìåíè n ñòîèìîñòü ñîîòâåòñòâóþùåé ðåíòû
â ìîìåíò âðåìåíè 0:
1 − vn (1 + r)n − 1
sn| = an| (1 + r)n = (1 + r)n = ,
r r
1 − vn (1 + r)n − 1
s̈n| = än| (1 + r)n = (1 + r)n = .
1−v 1−v
Ñ äðóãîé ñòîðîíû, ôîðìóëû äëÿ èòîãîâûõ ñóìì sn| è s̈n|
ìîæíî íàéòè íåïîñðåäñòâåííûì ïðèâåäåíèåì êàæäîé âûïëàòû
ê ìîìåíòó âðåìåíè n è ñëîæåíèåì ïîëó÷åííûõ âåëè÷èí, âîñ-
ïîëüçîâàâøèñü ôîðìóëîé ñóììû ãåîìåòðè÷åñêîé ïðîãðåññèè:
(1 + r)n − 1
sn| = (1 + r)n−1 + (1 + r)n−2 + · · · + 1 = ,
r
s̈n| = (1 + r)n + (1 + r)n−1 + · · · + (1 + r) =

(1 + r)n − 1 (1 + r)n − 1 (1 + r)n − 1
= (1 + r) = = .
r r/(1 + r) 1−v
Çàìåòèì, ÷òî äëÿ îòñðî÷åííûõ ðåíò çíà÷åíèÿ èòîãîâûõ ñóìì
áóäóò òàêèìè æå, êàê è äëÿ îáû÷íûõ. Ýòî ñëåäóåò èç ïîñëåä-
íèõ âûïèñàííûõ âûðàæåíèé. Äåéñòâèòåëüíî, åñëè îáîçíà÷èòü ÷å-
ðåç m| sn| èòîãîâóþ ñóììó îòñðî÷åííîé çàïàçäûâàþùåé ðåíòû, òî
ïðèâîäÿ n åäèíè÷íûõ ïëàòåæåé â ìîìåíòû m + 1 , m + 2 , . . . ,
m + n ê ìîìåíòó m + n ïîñëåäíåãî ïëàòåæà, ìû ïîëó÷èì, ÷òî
m| sn| = (1 + r)n−1 + (1 + r)n−2 + · · · + 1 = sn| .
Ïðèìåð 11. ×åëîâåê ïðåäïîëàãàåò äåëàòü ðåãóëÿðíûå âêëàäû íà

äåïîçèòíûé ñ÷åò áàíêà ðàçìåðîì 10 000 ðóáëåé â òå÷åíèå ïÿòè
ëåò â êîíöå êàæäîãî ãîäà. Íà êàêóþ ñóììó îí ìîã áû ðàññ÷èòû-
âàòü â êîíöå ïÿòîãî ãîäà, åñëè ýôôåêòèâíàÿ ãîäîâàÿ ïðîöåíòíàÿ
ñòàâêà ñîñòàâëÿåò 10%?
Î÷åâèäíî, ÷òîáû îòâåòèòü íà ýòîò âîïðîñ, äîñòàòî÷íî íàéòè
èòîãîâóþ ñóììó s5| çàïàçäûâàþùåé ðåíòû ñ ïÿòüþ åäèíè÷íû-
ìè âûïëàòàìè è óìíîæèòü íà ðàçìåð âûïëàò 10 000 ðóáëåé. Ïî
ïðèâåäåííîé âûøå ôîðìóëå íàõîäèì, ÷òî
1, 15 − 1
s5| = = 6, 1051.
0, 1
Óìíîæàÿ íà ðàçìåð âûïëàòû, â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî â êîíöå ïÿ-
òîãî ãîäà ÷åëîâåê áóäåò èìåòü íà ñâîåì ñ÷åòó 61 051 ðóáëü.
Ïðèìåð 12. Ðàññìîòðèì äðóãîé ïðèìåð ïðèìåíåíèÿ âûâåäåííûõ
ôîðìóë ïðè ôèíàíñîâûõ ðàñ÷åòîâ. Ïðåäïîëîæèì, ÷åëîâåê ðåøèë
äåëàòü ðåãóëÿðíûå âêëàäû íà äåïîçèòíûé ñ÷åò áàíêà ðàçìåðîì
25 000 ðóáëåé â òå÷åíèå òðåõ ëåò â êîíöå êàæäîãî ãîäà ñ òîé öå-
ëüþ, ÷òîáû â òå÷åíèå ñëåäóþùèõ ïÿòè ëåò îí ñìîã áû â êîíöå
ãîäà ñíèìàòü ñî ñ÷åòà íåêîòîðóþ ïîñòîÿííóþ ñóììó C ðóáëåé.
Íàéäåì âåëè÷èíó C ïðè óñëîâèè, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ ãîäîâàÿ ïðî-
öåíòíàÿ ñòàâêà, íà÷èñëÿåìàÿ â áàíêå, ðàâíà 20%.
1.7. ÐÅÍÒÛ 57
Åñòü äâà ñïîñîáà ðåøåíèÿ ýòîé çàäà÷è. Èõ ðàçëè÷èå ñîñòî-

èò â âûáîðå ìîìåíòà âðåìåíè, ê êîòîðîìó íåîáõîäèìî ïðèâåñòè
öåííîñòü äâóõ ïîòîêîâ ïëàòåæåé.
Ïóñòü ìû ïðèâîäèì öåííîñòè ê íà÷àëó ãîäà, â êîòîðîì ÷åëî-
âåê ñäåëàåò ïåðâûé âçíîñ íà ñ÷åò â áàíêå. Â ýòîì ñëó÷àå çàäà-
÷à ñâîäèòñÿ ê âû÷èñëåíèþ öåííîñòè òðåõëåòíåé çàïàçäûâàþùåé
ðåíòû è îïðåäåëåíèè âåëè÷èíû âûïëàòû îòñðî÷åííîé ïÿòèëåò-
íåé çàïàçäûâàþùåé ðåíòû òàê, ÷òîáû åå öåííîñòü íà íàñòîÿùèé
ìîìåíò ñîâïàäàëà ñ âû÷èñëåííîé öåííîñòüþ òðåõëåòíåé ðåíòû.
Òàêîãî ðîäà çàäà÷è óæå ðåøàëèñü â ïðèìåðàõ 8 è 9 íà ñòð. 50.
Êàê è â ïðåäûäóùèõ ïðèìåðàõ, ñíà÷àëà íàõîäèì äèñêîíòèðóþ-
ùèé ìíîæèòåëü v = 1/(1 + r) = 1/1, 2 = 0, 8333 . . . . Ïîäñòàâëÿÿ
ïîëó÷åííîå çíà÷åíèå â ôîðìóëó (1.23), íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî
1 − 0, 83333
a3| = = 2, 1065.
0, 2
Òîãäà ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü òðåõëåòíåé çàïàçäûâàþùåé ðåíòû
ñîñòàâèò
X = 25 000 · a3| = 25 000 · 2, 1065 = 52 662, 04.
Àíàëîãè÷íî â ñèëó ôîðìóë (1.23) è (1.27) íàõîäèì, ÷òî
3 3 1 − 0, 83335
3| a5| = v · a5| == 0, 8333 · = 1, 7307.
0, 2
Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü ïÿòèëåòíåé çàïàçäû-
âàþùåé ðåíòû ñ îòñðî÷êîé â òðè ãîäà ðàâíà C · 1, 7307 . Òàê êàê
â ñèëó áàëàíñîâîãî óðàâíåíèÿ ýòà ñóììà äîëæíà ñîâïàäàòü ñ âû-
÷èñëåííîé ïðèâåäåííîé öåííîñòüþ X òðåõëåòíåé çàïàçäûâàþ-
ùåé ðåíòû, â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî
52 662, 04
C= = 30 428, 55.
1, 7307
Îäíàêî, ìîæíî áûëî ðàññóæäàòü ïî-äðóãîìó. Ïðîèçâåäåì
ðàñ÷åò öåííîñòåé äâóõ ðåíò ê ìîìåíòó ïîñëåäíåãî âêëàäà íà áàí-
êîâñêèé ñ÷åò. Äëÿ ïåðâîé ðåíòû ýòà âåëè÷èíà áóäåò åå èòîãîâîé
ñóììîé. Âòîðîé ïîòîê ïëàòåæåé íà ýòîò ìîìåíò áóäåò çàïàçäû-

âàþùåé ïÿòèëåòíåé ðåíòîé (áåç îòñðî÷êè). Íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü
îñíîâíûå ïàðàìåòðû äàííûõ ðåíò:
1, 23 − 1
s3| = = 3, 64,
0, 2
1 − 0, 83335
a5| = = 2, 9906.
0, 2
Ñ ó÷åòîì áàëàíñîâîãî óðàâíåíèÿ â ñèëó ïîëó÷åííîãî âûïèøåì
óðàâíåíèå íà íåèçâåñòíîå C :
25 000 · 3, 64 = C · 2, 9906.
Ðåøàÿ åãî, íàõîäèì, ÷òî âåëè÷èíà âûïëàò C äîëæíà ñîñòàâèòü
30 428 ðóáëåé 55 êîïååê, ÷òî ñîâïàäàåò ñ âåëè÷èíîé, ïîëó÷åííîé
ïåðâûì ñïîñîáîì.
Ñóùåñòâóåò ìíîãî ðàçíîîáðàçíûõ òîæäåñòâ, ñâÿçûâàþùèõ
ìåæäó ñîáîé ââåäåííûå â ýòîì ïàðàãðàôå âåëè÷èíû. Íåêîòîðûå
òàêèå òîæäåñòâà ìû óæå âûïèñàëè. Ïðèâåäåì â êà÷åñòâå ïðèìåðà
åùå îäíó ôîðìóëó:
ran| + v n = 1. (1.29)
Â ñèëó ôîðìóëû (1.23) ýòî ñîîòíîøåíèå ñòàíîâèòñÿ î÷åâèäíûì:
1 − vn
ran| + v n = r + v n = 1 − v n + v n = 1.
r
Ôîðìóëà (1.29) èìååò ñëåäóþùóþ èíòåðïðåòàöèþ íà ÿçûêå
ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå.
Ïðåäñòàâèì ñåáå, ÷òî ìû ïîëîæèëè íà äåïîçèòíûé ñ÷åò â áàíê
â íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè åäèíè÷íóþ ñóììó äåíåã íà ñðîê n
ëåò. Â êîíöå êàæäîãî ãîäà áàíê íà÷èñëÿåò íà ñ÷åò ïðîöåíòû èç
ðàñ÷åòà r% ãîäîâûõ, êîòîðûå ìû áóäåì ñíèìàòü ñî ñ÷åòà â ìî-
ìåíò íà÷èñëåíèÿ. Òàê, â êîíöå ïåðâîãî ãîäà ó íàñ íà ñ÷åòå áóäåò
ñóììà, ðàâíàÿ 1 + r . Äîïóñòèì, ÷òî ìû ñíÿëè íà÷èñëåííûå ïðî-
öåíòû. Òîãäà â íà÷àëå ñëåäóþùåãî ãîäà ìû ñíîâà áóäåì èìåòü
íà ñ÷åòó åäèíè÷íóþ ñóììó äåíåã. Òàêèì îáðàçîì, êàæäûé ðàç
1.8. ÍÎÌÈÍÀËÜÍÀß ÏÐÎÖÅÍÒÍÀß ÑÒÀÂÊÀ 59
ïðè íà÷èñëåíèè ïðîöåíòîâ ñèòóàöèÿ ïîâòîðÿåòñÿ, òî åñòü â êîíöå

êàæäîãî ãîäà ìû áóäåì ñíèìàòü ñî ñ÷åòà ñóììó r è ó íàñ íà ñ÷å-
òó áóäåò îñòàâàòüñÿ íà÷àëüíàÿ ñóììà äåíåã. Â èòîãå èìååì, ÷òî
åäèíè÷íàÿ ñóììà êàïèòàëà, ïîëîæåííàÿ íà ñ÷åò â áàíêå, îáåñ-
ïå÷èâàåò ïîëó÷åíèå ñåðèè èç n ïëàòåæåé âåëè÷èíû r â êîíöå
êàæäîãî ãîäà è ñîõðàíåíèå êàïèòàëà íà ìîìåíò âðåìåíè n . Ñåðèÿ
ïëàòåæåé îáðàçóåò çàïàçäûâàþùóþ ðåíòó, ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü
êîòîðîé íà íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè ðàâíà ran| . Î÷åâèäíî,
÷òî åäèíè÷íûé êàïèòàë â ìîìåíò âðåìåíè n èìååò ïðèâåäåííóþ
öåííîñòü íà íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè, ðàâíóþ v n . Ñóììèðóÿ
âûïèñàííîå, ìû ïîëó÷èì ôîðìóëó (1.29).
Ïðèâåäåííûé ïðèìåð èìååò âàæíîå ïðèëîæåíèå ïðè ðàñ÷å-
òå òåêóùåé ñòîèìîñòè êóïîííûõ îáëèãàöèé, î êîòîðûõ áîëåå ïî-
äðîáíî áóäåò íàïèñàíî â ñëåäóþùåé ãëàâå. Ôàêòè÷åñêè ôîðìó-
ëà (1.29) ïîêàçûâàåò ðàâåíñòâî òåêóùåé è íîìèíàëüíîé ñòîèìî-
ñòåé êóïîííûõ îáëèãàöèé ïðè óñëîâèè, êîãäà ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà
âûïëàò ïî êóïîíàì ñîâïàäàåò ñ äîõîäíîñòüþ îáëèãàöèè.
1.8 Íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà

Â ïðèëîæåíèÿõ äîâîëüíî ÷àñòî âàæíûì ïðîìåæóòêîì âðåìåíè
ÿâëÿåòñÿ íå âåñü åäèíè÷íûé èíòåðâàë, à åãî íåêîòîðàÿ ÷àñòü.
Ê ïðèìåðó, åñëè â êà÷åñòâå åäèíèöû èçìåðåíèÿ âðåìåíè ïðè-
íÿò îäèí ãîä, òî íàèáîëåå ÷àñòûìè ïåðèîäàìè äëÿ èíâåñòèðî-
âàíèÿ ÿâëÿþòñÿ öåëûå äåëèòåëè ãîäà òàêèå, êàê äåíü, íåäåëÿ,
ìåñÿö, êâàðòàë, ïîëóãîäèå. Â ýòîì ñëó÷àå ýôôåêòèâíàÿ ïðîöåíò-
íàÿ ñòàâêà çà ýòîò ïåðèîä, íà÷èñëÿåìàÿ íà èíâåñòèðîâàííûé êà-
ïèòàë, îïðåäåëÿåòñÿ ïî ýôôåêòèâíîé ãîäîâîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå
ñ ïîìîùüþ íåïðîñòîé ôîðìóëû (1.6). Äëÿ óäîáñòâà â ôèíàíñîâîé
ìàòåìàòèêå äîõîäíîñòü âëîæåíèÿ ñðåäñòâ íà òàêîãî ðîäà ïåðèîäû
ïðèíÿòî õàðàêòåðèçîâàòü òàê íàçûâàåìîé íîìèíàëüíîé ïðîöåíò-
íîé ñòàâêîé (nominal rate of interest).
Äàäèì òî÷íîå îïðåäåëåíèå äàííîé âåëè÷èíû. Ïóñòü p íåêî-
òîðîå íàòóðàëüíîå ÷èñëî. Ðàññìîòðèì ïðîìåæóòîê âðåìåíè äëè-
íîé 1/p . Â ïàðàãðàôå 1.3 áûëî ïîêàçàíî, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ ïðî-

öåíòíàÿ ñòàâêà r(1/p) çà ýòîò ïðîìåæóòîê âðåìåíè ðàâíà
r(1/p) = (1 + r)1/p − 1.
Òîãäà âåëè÷èíà r(p) , îïðåäåëÿåìàÿ ôîðìóëîé

³ ´
r(p) = p · r(1/p) = p · (1 + r)1/p − 1 , (1.30)
íàçûâàåòñÿ íîìèíàëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé, âûïëà÷èâàåìîé

ñ ÷àñòîòîé p (nominal rate of interest payable p -thly).
Êîíå÷íî, íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r(p) ÿâëÿåòñÿ ëèøü
óäîáíûì ñïîñîáîì îïèñàíèÿ ðåàëüíî ïðèìåíÿåìîé ýôôåêòèâíîé
ñòàâêè. Çíàÿ çíà÷åíèå r(p) , íåòðóäíî âû÷èñëèòü ýôôåêòèâíóþ
ïðîöåíòíóþ ñòàâêó
r(p)
r(1/p) = .
p
Ïîíÿòèå íîìèíàëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè íåòðóäíî ñâÿçàòü
ñ ìåòîäîì íà÷èñëåíèÿ ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ ñëåäóþùèì îáðàçîì.
Ïðåäñòàâèì ñåáå, ÷òî ìû èíâåñòèðîâàëè íà ãîä íåêîòîðûé êàïè-
òàë ïîä ïðîöåíòû r(1/p) , íà÷èñëÿåìûå çà ïåðèîä 1/p ìåòîäîì
ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ. Ïî ïðèíöèïó ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ (ñì. ïàðà-
ãðàô 1.2), ÷òîáû îïðåäåëèòü ãîäîâóþ äîõîäíîñòü èíâåñòèðîâàí-
íîãî êàïèòàëà, íåîáõîäèìî ñëîæèòü íà÷èñëÿåìûå ïðîöåíòû. Òàê
êàê â òå÷åíèå ãîäà ïðîöåíòû áóäóò íà÷èñëåíû p ðàç, ãîäîâàÿ äî-
õîäíîñòü çà ãîä áóäåò ðàâíà p · r(1/p) . Â ñèëó (1.30) ýòî è åñòü
íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà. Òàêèì îáðàçîì, ââåäåííàÿ âå-
ëè÷èíà îïðåäåëÿåò â íåêîòîðîì ñìûñëå äîõîäíîñòü çà åäèíèöó
âðåìåíè.
Ïðèìåð 13. Ðàññìîòðèì, ê ïðèìåðó, çàâèñèìîñòü íîìèíàëüíîé
ïðîöåíòíîé ñòàâêè çà ãîä îò ÷èñëà p íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ ïðè
ôèêñèðîâàííîé ýôôåêòèâíîé ãîäîâîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå r =
25% . Â êà÷åñòâå ïåðèîäà íà÷èñëåíèÿ âûáåðåì íàèáîëåå ÷àñòî
óïîòðåáëÿåìûå ïðîìåæóòêè âðåìåíè òàêèå, êàê ãîä, ïîëóãîäèå,
êâàðòàë, ìåñÿö, íåäåëÿ, äåíü. Ýôôåêòèâíûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè

çà ýòè ïåðèîäû è íîìèíàëüíûå ãîäîâûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè, èì
ñîîòâåòñòâóþùèå, ïîêàçàíû â òàáëèöå:
p r(1/p) r(p)
1 25,00% 25,00%
2 11,80% 23,61%
4 5,74% 22,95%
12 1,88% 22,52%
52 0,43% 22,36%
365 0,06% 22,32%
Êàê âèäíî èç òàáëèöû, íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà óáû-

âàåò ïðè âîçðàñòàíèè ÷àñòîòû íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ è ñóùå-
ñòâåííî îòëè÷àåòñÿ îò ýôôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè.
Íîìèíàëüíûå ãîäîâûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè î÷åíü âàæíû ïðè
ðàñ÷åòå ðåíò, âûïëà÷èâàåìûõ íåñêîëüêî ðàç çà åäèíèöó âðåìå-
íè. Ïóñòü íàì çàäàíû n ïîñëåäîâàòåëüíûõ åäèíè÷íûõ ïðîìå-
æóòêîâ âðåìåíè (0, 1) , (1, 2) ,. . . (n − 1, n) . Ðàçîáüåì êàæäûé èç
çàäàííûõ èíòåðâàëîâ íà p ðàâíûõ ÷àñòåé. Â èòîãå ïîëó÷èì np
ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè äëèíîé 1/p êàæäûé. Ñåðèþ îäèíàêîâûõ
âûïëàò, êàæäàÿ âåëè÷èíîé C , ñäåëàííûõ â êîíöå ïîëó÷åííûõ
ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè ïðèíÿòî íàçûâàòü çàïàçäûâàþùåé ðåíòîé,
âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòîòîé p (immediate annuity payable p -thly).
Ñîîòâåòñòâåííî ïîòîê îäèíàêîâûõ âûïëàò, êàæäàÿ âåëè÷èíîé C ,
ñäåëàííûõ â íà÷àëå ïîëó÷åííûõ ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè ïðèíÿòî

íàçûâàòü óïðåæäàþùåé ðåíòîé, âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòîòîé p
(annuity-due payable p -thly). Â òîì ñëó÷àå, êîãäà C = 1/p , öåííî-
ñòè ðåíò, ïðèâåäåííûå íà íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè t0 = 0 , îáî-
(p) (p)
çíà÷àþòñÿ an| è än| äëÿ çàïàçäûâàþùåé è óïðåæäàþùåé ðåíò
ñîîòâåòñòâåííî. Àíàëîãè÷íî â ýòîì ñëó÷àå öåííîñòè ðåíò, ïðèâå-
äåííûå íà ìîìåíò n , íàçûâàþòñÿ èòîãîâûìè ñóììàìè è îáîçíà-
(p) (p)
÷àþòñÿ sn| è s̈n| . Íåòðóäíî çàìåòèòü, ÷òî ïðè p = 1 , òî åñòü
êîãäà âûïëàòà çà åäèíèöó âðåìåíè âñåãî îäíà, ââåäåííûå ðåíòû
áóäóò îáûêíîâåííûìè ðåíòàìè, èçó÷åíèþ ñâîéñòâ êîòîðûõ ïî-
ñâÿùåí ïðåäûäóùèé ïàðàãðàô.
Ðàññìîòðèì òåïåðü, êàê èñïîëüçóþòñÿ ââåäåííûå âåëè÷èíû
äëÿ ðàñ÷åòà ïðèâåäåííûõ öåííîñòåé è èòîãîâûõ ñóìì ðåíò, âû-
ïëà÷èâàåìûõ ñ ÷àñòîòîé p . Äëÿ ýòîãî ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ââå-
äåííûå âåëè÷èíû îòíîñÿòñÿ ê ðåíòàì, êàæäàÿ âûïëàòà êîòîðûõ
èìååò âåëè÷èíó 1/p . Ïîýòîìó çà åäèíèöó èçìåðåíèÿ äåíåæíûõ
ñóìì íåîáõîäèìî áðàòü àëãåáðàè÷åñêóþ ñóììó âñåõ âûïëàò ðåí-
òû çà åäèíè÷íûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè. Òàê åñëè ìû ïðîèçâîäèì
p âûïëàò âåëè÷èíîé C , òî îáùàÿ ñóììà âûïëàòû çà åäèíè÷íûé
ïðîìåæóòîê áóäåò ðàâíà pC . Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî öåííîñòè X (1)
è X (2) çàïàçäûâàþùåé è óïðåæäàþùåé ðåíò, âûïëà÷èâàåìûõ ñ
÷àñòîòîé p , ðàâíû ñîîòâåòñòâåííî
(p)
X (1) = p · C · an| , (1.31)
(p)
X (2) = p · C · än| . (1.32)
Âûâîä ôîðìóë êàæäîé ââåäåííîé âåëè÷èíû ïðîèçâîäèòñÿ

àíàëîãè÷íî äðóã äðóãó. Ê òîìó æå ìåæäó ñàìèìè âåëè÷èíàìè
ñóùåñòâóåò ïðîñòàÿ ñâÿçü. Ïîýòîìó ìû äàäèì âûâîä ôîðìóëû
(p)
òîëüêî äëÿ ïðèâåäåííîé öåííîñòè an| çàïàçäûâàþùåé ðåíòû,
âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòîòîé p . Ñ ýòîé öåëüþ èçìåíèì ìàñøòàá
âðåìåííûõ ïðîìåæóòêîâ è âîçüìåì â êà÷åñòâå åäèíè÷íîãî îòðåç-
êà âðåìåíè îäíó p -òóþ ÷àñòü ïåðâîíà÷àëüíîãî åäèíè÷íîãî ïðî-
ìåæóòêà. Òîãäà ðàññìàòðèâàåìàÿ ðåíòà áóäåò îáûêíîâåííîé çà-
ïàçäûâàþùåé ðåíòîé ñ ÷èñëîì np âûïëàò âåëè÷èíîé 1/p êàæ-

äàÿ. Ïðè ýòîì ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ ïðîöåíòíàÿ
ñòàâêà äëÿ íîâîãî åäèíè÷íîãî ïðîìåæóòêà îòëè÷íà îò r è ðàâ-
íà r(1/p) = r(p) /p , ãäå r(p) íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà,
âûïëà÷èâàåìàÿ ñ ÷àñòîòîé p . Ñîîòâåòñòâåííî íîâîå çíà÷åíèå êî-
ýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ v(1/p) òàêæå îòëè÷íî îò ñòàðîãî
v = 1/(1 + r) è çàâèñèò îò íåãî ñëåäóþùèì îáðàçîì:
µ ¶1/p
1 1 1
v(1/p) = = = = v 1/p . (1.33)
1 + r(1/p) (1 + r)1/p 1+r
Òàêèì îáðàçîì, ðàññìàòðèâàÿ çàïàçäûâàþùóþ ðåíòó, âûïëà÷è-

âàåìóþ ñ ÷àñòîòîé p íà ïðîìåæóòêå (0, n) , êàê îáû÷íóþ óïðå-
æäàþùóþ ðåíòó, âûïëà÷èâàåìóþ íà ïðîìåæóòêå (0, np) , ïîëó-
÷àåì, ÷òî
(p) 1
an|r = · anp|r(1/p) .
p
×òîáû âû÷èñëèòü anp|r(1/p) , âîñïîëüçóåìñÿ ôîðìóëàìè (1.23)
è (1.33):
np
1 − v(1/p) 1 − v np/p 1 − vn
anp|r(1/p) = = = p · .
r(1/p) r(p) r(p)
p
Ñóììèðóÿ âûøåñêàçàííîå, â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî
(p) 1 1 1 − vn 1 − vn
an|r = · anp|r(1/p) = · p · (p) = (p) . (1.34)
p p r r
Ïðèìåð 14. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íàì íåîáõîäèìî ïîñ÷èòàòü, ñêîëü-

êî ñòîèò ïîòîê âûïëàò ðàçìåðîì 100 ðóáëåé â êîíöå êàæäîãî
ìåñÿöà â òå÷åíèå 5 ëåò, åñëè ýôôåêòèâíàÿ ãîäîâàÿ ïðîöåíòíàÿ
ñòàâêà ñîñòàâëÿåò 25%.
Åñëè âûáðàòü çà åäèíèöó âðåìåíè êàëåíäàðíûé ãîä, òî åæå-
ìåñÿ÷íàÿ âûïëàòà îçíà÷àåò, ÷òî ÷àñòîòà âûïëàò p ðàâíà 12. Èç
òàáëèöû, ïðèâåäåííîé íà ñòð. 61, íàõîäèì, ÷òî íîìèíàëüíàÿ ïðî-

öåíòíàÿ ñòàâêà r(p) , âûïëà÷èâàåìàÿ ñ ÷àñòîòîé 12, ðàâíà 22,52%.
Ñàì æå çàäàííûé ïîòîê ïëàòåæåé áóäåò çàïàçäûâàþùåé ðåíòîé,
âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòîòîé 12. Òîãäà ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü X
ýòîé ðåíòû íà íà÷àëî ïåðâîãî ìåñÿöà âûïëàòû íàõîäèòñÿ ïî ôîð-
ìóëàì (1.31) è (1.34):
(12) 1 − 0, 85
X = 12 · 100 · a5| = 1 200 ·
0, 2252
è ðàâíà 3 582 ðóáëÿ 03 êîïåéêè.

Ó÷èòûâàÿ, ÷òî ïðè p = 1 íîìèíàëüíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâ-
êà r(p) ñîâïàäàåò ñ ýôôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé çà åäèíèöó
âðåìåíè r , ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî ôîðìóëà (1.34) ÿâëÿåòñÿ îáîáùå-
íèåì ôîðìóëû (1.23). Ïðÿìûì ñëåäñòâèåì ôîðìóë (1.23) è (1.34)
ÿâëÿåòñÿ ñëåäóþùåå ñîîòíîøåíèå:
(p)
an| r
= . (1.35)
an| r(p)
Ïîñëåäíåå ðàâåíñòâî èìååò ïðÿìûå ïðèëîæåíèÿ â òåõ ñëó÷àÿõ,

êîãäà èçìåíÿåòñÿ ÷àñòîòà âûïëàò.
Ïðèìåð 15. Íàïðèìåð, ÷åëîâåê äîëæåí âûïëà÷èâàòü äîëã, ðàñ-
ñ÷èòàííûé íà åæåêâàðòàëüíûå âûïëàòû ðàçìåðîì 10 000 ðóáëåé
â êîíöå êàæäîãî êâàðòàëà â òå÷åíèå ïîñëåäóþùèõ äåñÿòè ëåò.
Îäíàêî, ÷åëîâåê ðåøèë èçìåíèòü ñõåìó âûïëàòû, ïîñ÷èòàâ áîëåå
óäîáíûì âûïëàòó íåêîòîðîé îäèíàêîâîé ñóììû îäèí ðàç â ãîä
â êîíöå êàæäîãî ãîäà. Òðåáóåòñÿ íàéòè ñóììó C âûïëàò ïî íîâîé
ñõåìå, åñëè ýôôåêòèâíàÿ ãîäîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ðàâíà 25%.
Êàê è ðàíåå, çà åäèíèöó âðåìåíè âûáåðåì îäèí ãîä. Íåòðóäíî
çàìåòèòü, ÷òî â ýòîì ñëó÷àå ïåðâàÿ ñõåìà ïîãàøåíèÿ äîëãà ÷åëî-
âåêîì ÿâëÿåòñÿ çàïàçäûâàþùåé ðåíòîé, âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòî-
òîé 4, â òî âðåìÿ êàê íîâàÿ ñõåìà ïîãàøåíèÿ åñòü îáû÷íàÿ çà-
ïàçäûâàþùàÿ ðåíòà. Òîãäà òàê êàê ðå÷ü èäåò îá îäíîì è òîì æå
äîëãå, òî ïðèâåäåííûå öåííîñòè ñòàðîãî è íîâîãî ïîòîêîâ ïëàòå-

æåé äîëæíû ñîâïàäàòü. Îòñþäà â ñèëó ôîðìóëû (1.31) ïîëó÷àåì
óðàâíåíèå
(4)
4 · 10 000 · a10| = C · a10| .
Ðåøàÿ ýòî óðàâíåíèå, ñ ó÷åòîì ñîîòíîøåíèÿ (1.35) íàõîäèì, ÷òî
(4)
a10| r
C = 40 000 · = 40 000 · .
a10| r(4)
Ïîäñòàâëÿÿ çíà÷åíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê (ñì. òàáëèöó íà ñòð. 61)
â ïîëó÷åííîå âûðàæåíèå, âûïèøåì èñêîìîå çíà÷åíèå ñóììû
0, 25
C = 40 000 · = 43 575, 82.
0, 2295
Òàêèì îáðàçîì, ÷åëîâåêó íåîáõîäèìî åæåãîäíî â òå÷åíèå äåñÿòè
ëåò âûïëà÷èâàòü ïî 43 575 ðóáëåé 82 êîïåéêè, ÷òîáû ïîëíîñòüþ
ïîãàñèòü äîëã.
Ïîñêîëüêó óïðåæäàþùàÿ è çàïàçäûâàþùàÿ ðåíòû îòëè÷àþò-
ñÿ òîëüêî ñðîêîì íà÷àëüíîãî ïëàòåæà, íåòðóäíî óâèäåòü, ÷òî âå-
(p) (p)
ëè÷èíà än| ìîæåò áûòü ïîëó÷åíà èç âåëè÷èíû an| ïî ôîðìóëå:
(p) (p)
än| = v(1/p) an| ,
ãäå v(1/p) = v 1/p êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ, ñîîòâåòñòâó-

þùèé ïðîìåæóòêó âðåìåíè 1/p . Äðóãîé âàðèàíò âûâîäà âåëè÷è-
(p) (p)
íû än| èç an| îñíîâàí íà òîì, ÷òî åñëè ê çàïàçäûâàþùåé ðåíòå
äîáàâèòü ïëàòåæ ñóììû 1/p â ìîìåíò âðåìåíè 0, à ê óïðåæäà-
þùåé ðåíòå äîáàâèòü ïëàòåæ ñóììû 1/p â ìîìåíò âðåìåíè n ,
òî ìû ïîëó÷èì îäèíàêîâûå ñåðèè ïëàòåæåé. Ñëåäîâàòåëüíî, èõ
ïðèâåäåííûå öåííîñòè ðàâíû ìåæäó ñîáîé. Òàê êàê ïðèâåäåííàÿ
öåííîñòü ïëàòåæà 1/p â ìîìåíò âðåìåíè n ðàâíà 1/p · v n , îò-
ñþäà âûòåêàåò, ÷òî
(p) 1 (p) 1
an| + = än| + · v n .
p p
Ïîñëåäíåå ðàâåíñòâî äàåò íàì äðóãóþ ôîðìóëó, ñâÿçûâàþùóþ

(p) (p)
âåëè÷èíû an| è än| :
(p) (p) 1 1 n
än| = an| − + ·v . (1.36)
p p
(p) (p)
Òàê êàê èòîãîâûå ñóììû sn| è s̈n| îöåíèâàþò òå æå ñåðèè
(p) (p)
ïëàòåæåé, ÷òî è âåëè÷èíû an| è än| , òîëüêî ê äðóãîìó ìîìåíòó
âðåìåíè, èõ âçàèìîñâÿçü ìåæäó ñîáîé óñòàíàâëèâàåòñÿ ïî ôîð-
ìóëàì:
(p) (p)
sn| = an| · (1 + r)n ,
(p) (p)
s̈n| = än| · (1 + r)n .
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî â ôîðìóëå (1.34) íåòðóäíî ïåðåéòè îò

öåëîãî çíà÷åíèÿ n ê äðîáíîìó t = n + k/p , k = 0, 1, . . . , p − 1 :
np+k
(p) 1 1 1 − v(1/p)
at|r = · anp+k|r(1/p) = · =
p p r(1/p)
1 1 − v (np+k)/p 1 1 − v n+k/p 1 − vt
= · = · p · = .
p r(p) p r(p) r(p)
p
Ïîñëåäíÿÿ ôîðìóëà ïîçâîëÿåò âû÷èñëÿòü ïðèâåäåííûå öåííîñòè

çàïàçäûâàþùèõ ðåíò, âûïëà÷èâàåìûõ ñ ÷àñòîòîé p , ñðîê èñïîë-
íåíèÿ êîòîðîé íå ÿâëÿåòñÿ öåëûì ÷èñëîì.
Ïðèìåð 16. Íàïðèìåð, òðåáóåòñÿ âû÷èñëèòü ïðèâåäåííóþ öåí-
íîñòü ïîòîêà ïëàòåæåé ðàçìåðîì 1000 ðóáëåé, îñóùåñòâëÿåìûõ
â ïîñëåäíèé äåíü êàæäîãî ìåñÿöà, íà÷èíàÿ ñ 1 ñåíòÿáðÿ 2000 ãîäà
ïî 31 äåêàáðÿ 2002 ãîäà, åñëè ýôôåêòèâíàÿ ãîäîâàÿ ïðîöåíòíàÿ
ñòàâêà ðàâíà 25%.
1.9. ÍÅÏÐÅÐÛÂÍÀß ÏÐÎÖÅÍÒÍÀß ÑÒÀÂÊÀ 67
Ðàññìàòðèâàåìûé ïîòîê ïëàòåæåé ÿâëÿåòñÿ çàïàçäûâàþùåé

ðåíòîé, âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòîòîé 12, ñðîêîì èñïîëíåíèÿ 28 ìå-
ñÿöåâ èëè t = 28/12 ãîäà. Òàê êàê â ýòîì ñëó÷àå v = 0, 8
è r(p) = 22, 52% (ñì. òàáëèöó íà ñòð. 61), âîñïîëüçóåìñÿ ïðåäû-
äóùåé ôîðìóëîé è íàéäåì ïðèâåäåííóþ öåííîñòü X çàäàííîé
ðåíòû:
(12) 1 − 0, 828/12
X = 1000 · 12 · at| = 12 000 · .
0, 2252
Ïîñ÷èòàâ âûðàæåíèå, â èòîãå ïîëó÷èì, ÷òî îíà ñîñòàâëÿåò
21 624 ðóáëÿ 23 êîïåéêè.
1.9 Íåïðåðûâíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà

Íà ïðàêòèêå äîñòàòî÷íî ÷àñòî èñïîëüçóþò ìîäåëü òàê íàçûâàåìî-
ãî íåïðåðûâíîãî íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ. Îíà ñ÷èòàåòñÿ óäîáíîé
â ñèëó êîìïàêòíîñòè ôîðìóë, ïîëó÷àåìûõ íà îñíîâå íåïðåðûâíî
íà÷èñëÿåìîãî ïðîöåíòà, óäîáñòâà èõ çàïèñè è îáðàùåíèÿ ñ íèìè.
Äàäèì òî÷íîå îïðåäåëåíèå íåïðåðûâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè.
Íàïîìíèì, ÷òî â ïàðàãðàôå 1.3 áûë îïèñàí ïðîöåññ íàêîïëå-
íèÿ ñðåäñòâ ïî ïðèíöèïó ñëîæíûõ ïðîöåññîâ ïðè çàäàííîé ýô-
ôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå r çà åäèíèöó âðåìåíè. Ïî ôîðìó-
ëå (1.7) êàïèòàë, íàêîïëåííûé ê ìîìåíòó âðåìåíè t , ðàâåí
C(t) = C(0) · (1 + r)t ,
ãäå C(0) èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë. Â ñèëó ýòîé ôîðìóëû îò-
íîñèòåëüíàÿ ñêîðîñòü íàêîïëåíèÿ ñðåäñòâ íà âðåìåííîì ïðîìå-
æóòêå [t, t + ∆t] îïðåäåëÿåòñÿ ôîðìóëîé
C(t + ∆t) − C(t) (1 + r)∆t − 1
= .
C(t)∆t ∆t
Óñòðåìëÿÿ ∆t ê íóëþ, ìû ïîëó÷èì çíà÷åíèå ìãíîâåííîé îòíî-
ñèòåëüíîé ñêîðîñòè íàêîïëåíèÿ â ìîìåíò âðåìåíè t :
(1 + r)∆t − 1
lim = ln(1 + r).
∆t→0 ∆t
Êàê âèäíî, ïîëó÷åííàÿ âåëè÷èíà íå çàâèñèò îò ìîìåíòà âðåìå-

íè t . Òàêóþ âåëè÷èíó â ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå ïðèíÿòî íàçû-
âàòü ñèëîé ïðîöåíòîâ (force of interest). Áóäåì â äàëüíåéøåì åå
îáîçíà÷àòü r(∞) (ýòî îáîçíà÷åíèå áóäåò îáîñíîâàíî íèæå). Òîãäà
(∞)
r(∞) = ln(1 + r), r = er − 1. (1.37)
Îòñþäà íåòðóäíî ïåðåïèñàòü ôîðìóëó (1.7) íàêîïëåíèÿ ñðåäñòâ

ê ìîìåíòó âðåìåíè t â ñëåäóþùåì âèäå:
(∞) t
C(t) = C(0) · er . (1.38)
Åñòü ïðÿìàÿ ñâÿçü ââåäåííîé âåëè÷èíû ñ íîìèíàëüíîé ïðî-

öåíòíîé ñòàâêîé r(p) , âûïëà÷èâàåìîé ñ ÷àñòîòîé p . Äåéñòâèòåëü-
íî, ðàññìîòðèì ïîâåäåíèå íîìèíàëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè r(p)
ïðè áåñêîíå÷íîì ðîñòå ïàðàìåòðà p . Äëÿ ýòîãî âîñïîëüçóåìñÿ
ôîðìóëîé (1.30) è âòîðûì çàìå÷àòåëüíûì ïðåäåëîì:
³ ´
lim r(p) = lim p · (1 + r)1/p − 1 = ln(1 + r) = r(∞) . (1.39)
p→+∞ p→+∞
Òàêèì îáðàçîì, r(p) óáûâàåò ñ ðîñòîì p è ñòðåìèòñÿ ê r(∞)

ïðè p → +∞ . Ýòî ìîæíî ïðîäåìîíñòðèðîâàòü íà ïðèìåðå, êî-
ãäà r = 25% (ñì. òàáëèöó íà ñòð. 61). Â ýòîì ñëó÷àå íåòðóäíî
âû÷èñëèòü, ÷òî r(∞) = 22, 31% .
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî äîâîëüíî ÷àñòî íîìèíàëüíóþ ïðîöåíò-
íóþ ñòàâêó r(p) íàçûâàþò ïðîöåíòîì, íà÷èñëÿåìûì p ðàç çà
åäèíèöó âðåìåíè, à ñèëó ïðîöåíòà r(∞) íåïðåðûâíî íà÷èñ-
ëÿåìûì ïðîöåíòîì (îòñþäà è îáîçíà÷åíèå). Èç ôîðìóë (1.30)
è (1.37) ëåãêî ïîëó÷èòü ñîîòíîøåíèÿ, ñâÿçûâàþùèå ìåæäó ñî-
áîé p ðàç íà÷èñëÿåìûé ïðîöåíò r(p) è íåïðåðûâíî íà÷èñëÿåìûé
ïðîöåíò r(∞) :
Ã !
r(p) ³ (∞) ´
(∞)
r = p · ln 1 + , r(p) = p · er /p − 1 . (1.40)
p
Ðàññìîòðèì òåïåðü çàïàçäûâàþùóþ è óïðåæäàþùóþ ðåíòû,

âûïëà÷èâàåìûå ñ ÷àñòîòîé p íà ïðîìåæóòêå [0, n] , è óñòðåìèì p
ê +∞ . Ó÷èòûâàÿ ñóùåñòâîâàíèå ïðåäåëà (1.39) è íåèçìåííîñòü
ñðîêà èñïîëíåíèÿ ðåíò n , èç ôîðìóëû (1.34) íåòðóäíî âûâåñòè,
÷òî
(p) 1 − vn 1 − vn
lim an| = lim = . (1.41)
p→+∞ p→+∞ r (p) r(∞)
Åñëè ê òîìó æå âîñïîëüçîâàòüñÿ ñîîòíîøåíèåì (1.36), òî
µ ¶
(p) (p) 1 1 n (p) 1 − vn
lim än| = lim an| − + · v = lim an| = (∞) .
p→+∞ p→+∞ p p p→+∞ r
(1.42)
Òàêèì îáðàçîì, ïðèâåäåííûå öåííîñòè çàïàçäûâàþùåé è óïðå-
æäàþùåé ðåíò, âûïëà÷èâàåìûõ ñ ÷àñòîòîé p , ñõîäÿòñÿ
ïðè p → +∞ ê îäíîé è òîé æå âåëè÷èíå. Ýòîò ôàêò ìîæíî ëåã-
êî ïîíÿòü ñëåäóþùèìè ðàññóæäåíèÿìè. Áåñêîíå÷íî óâåëè÷èâàÿ
÷èñëî ïëàòåæåé p , ìû òåì ñàìûì óìåíüøàåì ðàçìåð êàæäîãî
ïëàòåæà 1/p è ïðîìåæóòêè âðåìåíè 1/p , ÷åðåç êîòîðûå ñîâåð-
øàþòñÿ ïëàòåæè. Â ïðåäåëå ïðè p → +∞ ïîëó÷åííûé ïëàòåæ-
íûé ïîòîê ìîæíî ïîíèìàòü êàê íåïðåðûâíûé ïðîöåññ. Åñòåñòâåí-
íî â ýòîì ñëó÷àå ðàçëè÷èå ìåæäó ïëàòåæàìè â íà÷àëå è â êîíöå
ïðîìåæóòêîâ èñ÷åçàåò. Çíà÷èò, è ïðåäåëû (1.41) è (1.42) ñîâïà-
äàþò.
Ðàññìîòðèì òåïåðü ñàì ïðåäåëüíûé íåïðåðûâíûé ïîòîê ïëà-
òåæåé. Íåòðóäíî óáåäèòüñÿ, ÷òî îí îáëàäàåò ñëåäóþùèì ñâîé-
ñòâîì. Åñëè ìû âûáåðåì ëþáîé äîñòàòî÷íî ìàëûé ïðîìåæóòîê
âðåìåíè [t, t + ∆t] äëèíîé ∆t , òî îáúåì ñðåäñòâ, ïîñòóïèâøèõ
çà ýòî âðåìÿ, áóäåò ðàâåí äëèíå ïðîìåæóòêà ∆t . Äåéñòâèòåëüíî,
÷èñëî ïëàòåæåé çà ýòîò ïðîìåæóòîê äëÿ ðåíòû, âûïëà÷èâàåìîé
ñ ÷àñòîòîé p , îòëè÷àåòñÿ îò ÷èñëà p · ∆t íå áîëåå, ÷åì íà 1. Òàê
êàê êàæäûé ïëàòåæ èìååò âåëè÷èíó 1/p , òî îáùàÿ àëãåáðàè÷å-
ñêàÿ ñóììà ïîñòóïëåíèé ðåíòû íà ïðîìåæóòêå âðåìåíè [t, t + ∆t]
áóäåò ðàâíà ïðèìåðíî p1 · p · ∆t = ∆t ñ àáñîëþòíîé îøèáêîé, íå
ïðåâîñõîäÿùåé 1/p . Óñòðåìëÿÿ p ê +∞ , ïîëó÷àåì, ÷òî îøèá-
êà âû÷èñëåíèÿ ñòðåìèòñÿ ê íóëþ. Ñëåäîâàòåëüíî, îáúåì ñðåäñòâ
ïðåäåëüíîãî ïîòîêà ïëàòåæåé, ïîñòóïèâøèõ çà âðåìÿ ∆t , ðà-

âåí ∆t . Äðóãèìè ñëîâàìè, ñêîðîñòü ïîñòóïëåíèÿ ñðåäñòâ â ýòîé
íåïðåðûâíîé ìîäåëè ïîñòîÿííà è ðàâíà åäèíèöå. Íåïðåðûâíûé
ïîòîê ïëàòåæåé ñ òàêèì ñâîéñòâîì íàçûâàåòñÿ íåïðåðûâíî âû-
ïëà÷èâàåìîé ðåíòîé (continuously payable annuity). Ïðèâåäåííàÿ
öåííîñòü íåïðåðûâíî âûïëà÷èâàåìîé ðåíòû, ñêîðîñòü ïîñòóïëå-
íèÿ êîòîðîé ðàâíà 1, ïðèíÿòî îáîçíà÷àòü an| .
Ïîêàæåì òåïåðü, ÷òî ââåäåííàÿ âåëè÷èíà an| ñîâïàäàåò ñ ïðå-
äåëàìè (1.41) è (1.42). Äëÿ ýòîãî ïîäñ÷èòàåì íåïîñðåäñòâåííî
ïðèâåäåííóþ öåííîñòü íà ìîìåíò âðåìåíè t0 = 0 ðåíòû, íåïðå-
ðûâíî âûïëà÷èâàåìîé íà ïðîìåæóòêå [0, n] . Ïðîèçâåäåì ïðî-
èçâîëüíîå ðàçáèåíèå îòðåçêà [0, n] íà äîñòàòî÷íî áîëüøîå ÷èñëî
ïðîìåæóòêîâ [ti−1 , ti ] ( i = 1, . . . , k ): t0 = 0 < t1 < t2 < . . . < tk =
= n . Îáîçíà÷èì ÷åðåç ∆ti = ti+1 − ti äëèíó îòðåçêà [ti , ti+1 ] . Íà
ýòîì îòðåçêå îáúåì ïëàòåæåé ñîñòàâèò ∆ti , ïðèâåäåííàÿ öåí-
íîñòü êîòîðîãî ïðèìåðíî ðàâíà v ti · ∆ti . Ñîîòâåòñòâåííî, öåí-
íîñòü âñåé ðåíòû ïðèìåðíî ðàâíà
k−1
X
v ti · ∆ti .
i=0
Ïðè÷åì â ïðåäåëå ïðè k → +∞ , êîãäà max ∆ti → 0 , âûïèñàí-

i
íàÿ ñóììà äàñò òî÷íîå çíà÷åíèå an| . Îäíàêî, ñ äðóãîé ñòîðîíû,
âûïèñàííîå âûðàæåíèå åñòü èíòåãðàëüíàÿ ñóììà äëÿ èíòåãðàëà
Zn
v t dt.
0
Òàêèì îáðàçîì, òî÷íîå çíà÷åíèå ïðèâåäåííîé öåííîñòè íåïðå-

ðûâíî âûïëà÷èâàåìîé ðåíòû îïðåäåëÿåòñÿ ýòèì èíòåãðàëîì. Äëÿ
åãî âû÷èñëåíèÿ ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî â ñèëó (1.37) êîýôôèöèåíò
äèñêîíòèðîâàíèÿ v ðàâåí
1 (∞)
v= = e−r .
1+r
Zn Zn
t (∞) t
an| = v dt = e−r dt =
0 0
¯n (∞) n
1 ¯
−r(∞) t ¯ e−r −1 1 − vn
=− (∞)
e ¯ =− = .
r 0 r(∞) r(∞)
Ïîñëåäíåå ðàâåíñòâî ïîêàçûâàåò, ÷òî ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü íåïðå-

ðûâíî âûïëà÷èâàåìîé ðåíòû an| ðàâíà ïðåäåëüíîé âåëè÷èíå,
(p) (p)
ê êîòîðîé ñòðåìÿòñÿ ïðèâåäåííûå öåííîñòè an| è än| çàïàç-
äûâàþùåé è óïðåæäàþùåé ðåíò, âûïëà÷èâàåìûõ ñ ÷àñòîòîé p ,
ïðè p → +∞ :
(p) (p)
lim a = lim än| = an| . (1.43)
p→+∞ n| p→+∞
Ïðèìåð 17. Äîïóñòèì, ÷òî íàì íåîáõîäèìî âû÷èñëèòü ïðèâåäåí-

íóþ öåííîñòü ðåíòû, íåïðåðûâíî âûïëà÷èâàåìîé â òå÷åíèå òðåõ
ëåò ïî 1000 ðóáëåé â ãîä, åñëè íåïðåðûâíî íà÷èñëÿåìàÿ ïðîöåíò-
íàÿ ñòàâêà ðàâíà 10% â ãîä.
Äëÿ ýòîãî âíà÷àëå íàéäåì êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ:
v = e−0,1 = 0, 9048 . . . .
Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííóþ âåëè÷èíó â âûâåäåííóþ ôîðìóëó ïðè-

âåäåííîé öåííîñòè íåïðåðûâíî âûïëà÷èâàåìîé ðåíòû, íàõîäèì,
÷òî èñêîìàÿ âåëè÷èíà ðàâíà:
1 − v3
X = 1000 · a3| = 1000 · = 2 591 ðóáëü 82 êîïåéêè.
0, 1
Ãëàâà 2
Îáëèãàöèè
2.1 Îñíîâíûå ïîíÿòèÿ

Äîëãîâûå êîíòðàêòû ÿâëÿþòñÿ îäíîé èç ñàìûõ âàæíûõ ÷àñòåé
ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ. Íàèáîëåå óäîáíûìè ñðåäè íèõ êàê äëÿ èí-
âåñòîðîâ, òàê è äëÿ ýìèòåíòîâ (èëè äîëæíèêîâ) ÿâëÿþòñÿ öåííûå
áóìàãè ñ ôèêñèðîâàííûì óðîâíåì äîõîäà, êîòîðûå îáåñïå÷èâàþò
èíâåñòîðó ïîëó÷åíèå çàðàíåå óñòàíîâëåííîé ñóììû ïðè êàæäîì
ïîãàøåíèè èõ ýìèòåíòîì. Òàêèå öåííûå áóìàãè â îáùåì âèäå íà-
çûâàþòñÿ îáëèãàöèÿìè (bonds).
Âàæíîñòü ñâîáîäíî êîíâåðòèðóåìûõ äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ
ìîæíî ïîíÿòü íà ñëåäóþùåì ïðîñòîì ïðèìåðå. Äîïóñòèì, íåêî-
òîðîé êîðïîðàöèè äëÿ ñâîåãî ðàçâèòèÿ íåîáõîäèìî çàíÿòü áîëü-
øóþ ñóììó äåíåã. Ïîíÿòíî, ÷òî åñëè ðàçìåð ýòîé ñóììû äîñòà-
òî÷íî âåëèê, òî îáû÷íî òðóäíî íàéòè êðåäèòíóþ îðãàíèçàöèþ
èëè äåïîçèòíûé èíñòèòóò, êîòîðûå áû ñìîãëè öåëèêîì ññóäèòü
êîðïîðàöèþ íåîáõîäèìîé ñóììîé äåíåã. Â ýòîì ñëó÷àå äåíüãè
ìîæíî ïîëó÷èòü òîëüêî îò áîëüøîãî ÷èñëà èíâåñòîðîâ. Äëÿ óäîá-
ñòâà îáðàùåíèÿ ñ áîëüøèì ÷èñëîì èíâåñòîðîâ êîðïîðàöèÿ çàðà-
íåå ïå÷àòàåò áîëüøîå êîëè÷åñòâî äîëãîâûõ êîíòðàêòîâ (îáëèãà-
öèé). Êàæäûé òàêîé êîíòðàêò èìååò èíôîðìàöèþ î ñóììå çàé-
ìà, äàòå åãî âîçìåùåíèÿ, íîðìå ïðîöåíòà, ïî êîòîðîé âîçìåùà-
2.1. ÎÑÍÎÂÍÛÅ ÏÎÍßÒÈß 73
åòñÿ çàåì, è äàòå, êîãäà ýòè ïðîöåíòíûå ïëàòåæè áóäóò ïðîèç-

âîäèòüñÿ. Ê òîìó æå, â êîíòðàêòå óñòàíàâëèâàåòñÿ, ãäå ïëàòåæè
ïî äîëãó ìîãóò áûòü ñîáðàíû è êàêèå ãàðàíòèè ïî âîçìåùåíèþ
çàéìà ïðåäëàãàåò êîðïîðàöèÿ, âûïóñòèâøàÿ ýòè öåííûå áóìàãè.
Ïîñëå âûïóñêà äîëãîâûõ êîíòðàêòîâ ñëåäóþùåé âàæíîé îïåðà-
öèåé äëÿ êîðïîðàöèè ÿâëÿåòñÿ èõ ðàçìåùåíèå (ýìèññèÿ) íà ñâî-
áîäíîì ðûíêå öåííûõ áóìàã. Ãëàâíàÿ öåëü âñåãî ýòîãî ñäåëàòü
äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà ìàññîâûì òîâàðîì, äîñòóïíûì äëÿ áîëü-
øîãî ÷èñëà èíâåñòîðîâ. Ñóáúåêòû ðûíêà, âëàäåþùèå ñâîáîäíû-
ìè äåíüãàìè, ïîêóïàþò îáëèãàöèè, åñëè, êîíå÷íî, óñëîâèÿ êîí-
òðàêòà ïðèåìëåìû äëÿ ïîêóïàòåëÿ. Òåì ñàìûì îíè ñòàíîâÿòñÿ
èíâåñòîðàìè èëè êðåäèòîðàìè äëÿ êîðïîðàöèè. Òàêèì îáðàçîì,
îáëèãàöèè ÿâëÿþòñÿ îäíèì èç îñíîâíûõ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåí-
òîâ èíâåñòèðîâàíèÿ.
Êàê äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà, âûïóñêàåìûå ñ öåëüþ àêêóìóëè-
ðîâàíèÿ êàïèòàëà, îáëèãàöèè âåñüìà ïîïóëÿðíû íà ôèíàíñîâûõ
ðûíêàõ ðàçíûõ ñòðàí, è â ñâîåì àáñîëþòíîì âûðàæåíèè âêëàäû
â íèõ ïðåâûøàþò èíâåñòèðîâàíèå â äðóãèå áîëåå ðèñêîâàííûå âè-
äû öåííûõ áóìàã. Õîòÿ îáëèãàöèè íå ÿâëÿþòñÿ â ïîëíîé ìåðå áåç-
ðèñêîâûìè ôèíàíñîâûìè èíñòðóìåíòàìè, èõ ïðèâëåêàòåëüíîñòü
(îñîáåííî äëÿ êîíñåðâàòèâíûõ èíâåñòîðîâ) ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïî
íèì âûïëà÷èâàþòñÿ íà ðåãóëÿðíîé îñíîâå îãîâîðåííûå ïðîöåí-
òû è ãàðàíòèðîâàíà ïîëíàÿ âûïëàòà ññóäíîãî êàïèòàëà â óñòàíîâ-
ëåííîå âðåìÿ, â òî âðåìÿ, êàê äîõîäíîñòü ïî äðóãèì ôèíàíñîâûì
èíñòðóìåíòàì, íàïðèìåð, ïî àêöèÿì, ïîðîé òðóäíî ïðîãíîçèðóå-
ìà.
Ïîíèìàíèå îáëèãàöèè êàê íåêîòîðîãî äîëãîâîãî îáÿçàòåëü-
ñòâà ñóùåñòâåííî ðàñøèðÿåò ôóíêöèîíàëüíûé ñïåêòð öåííûõ áó-
ìàã, îòíîñÿùèõñÿ ê ýòîìó ïîíÿòèþ. Ðàçíîîáðàçèå òàêîãî ðîäà
öåííûõ áóìàã ñòàâèò åñòåñòâåííóþ çàäà÷ó êëàññèôèêàöèè îáëè-
ãàöèé ïî ðàçíûì ïðèçíàêàì. Äàäèì íåêîòîðûå îñíîâíûå ïîíÿòèÿ
ðûíêà îáëèãàöèé.
Â ïåðâóþ î÷åðåäü, îáëèãàöèè ðàçëè÷àþòñÿ ïî òåì ôèíàí-
ñîâûì ó÷ðåæäåíèÿì, êîòîðûå ïðîèçâîäÿò èõ âûïóñê. Ãëàâíû-
74 ÃËÀÂÀ 2. ÎÁËÈÃÀÖÈÈ
ìè ýìèòåíòàìè îáëèãàöèé âî âñåì ìèðå ÿâëÿþòñÿ ïðàâèòåëüñòâà

ãîñóäàðñòâ è îðãàíû ìåñòíîãî ñàìîóïðàâëåíèÿ, ïðèâëåêàþùèå
ñðåäñòâà èíâåñòîðîâ äëÿ ñâîèõ ñîöèàëüíî-ýêîíîìè÷åñêèõ ïðî-
ãðàìì, âûïëàò íàöèîíàëüíîãî äîëãà, ïîïîëíåíèÿ áþäæåòà. Òàêèå
äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà ïðèíÿòî íàçûâàòü ãîñóäàðñòâåííûìè îá-
ëèãàöèÿìè (government bonds) è ìóíèöèïàëüíûìè îáëèãàöèÿìè
(municipial bonds) ñîîòâåòñòâåííî. Íà âòîðîì ìåñòå ïî îáúåìàì
âûïóñêà ñòîÿò îáëèãàöèè êîðïîðàöèé (corporate bonds), íàêàïëè-
âàþùèõ êàïèòàë ñ öåëüþ ðàñøèðåíèÿ ïðîèçâîäñòâà, ìîäåðíèçà-
öèè, ïîêðûòèÿ îïåðàöèîííûõ ðàñõîäîâ è ñ äðóãèìè öåëÿìè.
Íå ìåíåå âàæíûì ôàêòîðîì ÿâëÿåòñÿ ìåñòî ðàçìåùåíèÿ îáëè-
ãàöèé. Ðàçâèòèå ìåæäóíàðîäíûõ ñâÿçåé ïîçâîëèëî ïåðâè÷íûì çà-
åìùèêàì âûïóñêàòü öåííûå áóìàãè â ðàçëè÷íûõ âàëþòàõ è ñòðà-
íàõ. Îáëèãàöèè, âûïóùåííûå ýìèòåíòîì â ÷óæîé ñòðàíå è â ÷ó-
æîé âàëþòå, ïîëó÷èëè íàçâàíèå åâðîîáëèãàöèé (eurobonds).
Òðåòüèì âàæíåéøèì ôàêòîðîì, îòëè÷àþùèì îáëèãàöèè äðóã
îò äðóãà, ÿâëÿåòñÿ ñðîê îáðàùåíèÿ îáëèãàöèè, òî åñòü âðåìÿ îò
ìîìåíòà âûïóñêà îáëèãàöèè äî ìîìåíòà åå ïîãàøåíèÿ. Ïî ýòîìó
ïðèçíàêó ïðèíÿòî êëàññèôèöèðîâàòü îáëèãàöèè íà òðè âèäà:
• êðàòêîñðî÷íûå ñî ñðîêîì îáðàùåíèÿ äî îäíîãî ãîäà,
• ñðåäíåñðî÷íûå îò îäíîãî ãîäà äî äåñÿòè ëåò,
• äîëãîñðî÷íûå îò äåñÿòè ëåò.
Ïî áîëüøèíñòâó îáëèãàöèé èõ âëàäåëüöàì ðåãóëÿðíî âûïëà-

÷èâàþòñÿ ïðîöåíòíûå äîõîäû, íàçûâàåìûå êóïîíàìè (coupon),
õîòÿ ñóùåñòâóþò è îáëèãàöèè, ïî êîòîðûì íå ïðîèçâîäÿòñÿ êó-
ïîííûå ïëàòåæè, à âûïëà÷èâàåòñÿ òîëüêî íîìèíàëüíàÿ ñòîè-
ìîñòü îáëèãàöèè â ìîìåíò åå ïîãàøåíèÿ. Òàêèå îáëèãàöèè ïðè-
íÿòî íàçûâàòü êóïîííûìè (coupon bond) è áåñêóïîííûìè (zero-
coupon bond) ñîîòâåòñòâåííî. Ïîìèìî ñàìèõ îáëèãàöèé, òðåáó-
þùèõ ïåðâè÷íîãî ðàçìåùåíèÿ íà ðûíêå öåííûõ áóìàã, ê áåñ-
êóïîííûì îáëèãàöèÿì ìîæíî îòíåñòè êàçíà÷åéñêèå è òîðãîâûå
âåêñåëÿ, êîììåð÷åñêèå áóìàãè è íåêîòîðûå äðóãèå äîëãîâûå îáÿ-

çàòåëüñòâà.
Â îòëè÷èå îò îáëèãàöèé è øèðîêîãî êðóãà ïîäîáíûõ èì öåí-
íûõ áóìàã (íàïðèìåð, ïðèâèëåãèðîâàííûõ àêöèé) ñóùåñòâóåò
ðàçäåë äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ, êîòîðûå êàê è áàíêîâñêèé ñ÷åò íå
îáðàùàþòñÿ ñâîáîäíî. Ê íèì îòíîñÿòñÿ ðàçíîãî ðîäà äåïîçèòû,
ôåäåðàëüíûå ôîíäû è òîìó ïîäîáíîå. Äëÿ òàêîãî ðîäà èíñòðó-
ìåíòîâ ñóùåñòâóþò àêòèâíûå ïåðâè÷íûå ðûíêè, îäíàêî âêëàä-
÷èê èëè èíâåñòîð íå èìååò âîçìîæíîñòè ïðîäàòü ýòè àêòèâû íè
íà êàêîì âòîðè÷íîì ðûíêå. Â òî æå âðåìÿ äëÿ îáëèãàöèé ñóùå-
ñòâóåò âòîðè÷íûé ðûíîê, êîòîðûé ïîçâîëÿåò ïîêóïàòåëÿì è ïðî-
äàâöàì òîðãîâàòü îáÿçàòåëüñòâàìè äî ñðîêà èõ ïîãàøåíèÿ. Ýòî
îçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîð, êóïèâøèé îáëèãàöèþ ñî ñðîêîì ïîãàøå-
íèÿ ÷åðåç äâà ãîäà, â ñëó÷àå, åñëè åìó ïîòðåáîâàëèñü äåíüãè ÷åðåç
ãîä, èìååò âîçìîæíîñòü ïðîäàòü îáëèãàöèþ äðóãîìó èíâåñòîðó
ïî ðûíî÷íîé öåíå. Êîíå÷íî, öåíà, ïî êîòîðîé îáëèãàöèÿ âûïóñ-
êàåòñÿ èëè ïðîäàåòñÿ, çàâèñèò îò ìíîæåñòâà ôàêòîðîâ, òàêèõ êàê
íîìèíàëüíàÿ ñòîèìîñòü, ñðîê ïîãàøåíèÿ, íàäåæíîñòü êðåäèòíî-
ãî èíñòèòóòà, òåêóùèå ïðîöåíòíûå ñòàâêè è êóïîííûé ïðîöåíò.
Îäíàêî â óñëîâèÿõ ñâîáîäíîãî ðûíêà ìîæíî ïðåäïîëàãàòü, ÷òî
ðûíî÷íàÿ öåíà ëþáîãî ôèíàíñîâîãî èíñòðóìåíòà îïðåäåëÿåòñÿ
åãî ñïðîñîì è ïðåäëîæåíèåì. Äðóãèìè ñëîâàìè, äîëãîâûå îáÿçà-
òåëüñòâà ñòàíîâÿòñÿ â íåêîì ñìûñëå òîâàðîì, íàèáîëåå âàæíîé
õàðàêòåðèñòèêîé êîòîðîãî ñòàíîâèòñÿ äîõîäíîñòü îáëèãàöèè äî
âðåìåíè åå ïîãàøåíèÿ. Ïðèîáðåòàÿ îáëèãàöèþ, èíâåñòîð ðàññ÷è-
òûâàåò ïîëó÷èòü äîõîä, îñíîâàííûé íà êóïîííûõ âûïëàòàõ è âû-
ïëàòå ïî íîìèíàëó â ìîìåíò ïîãàøåíèÿ îáëèãàöèè. Ýòà âåëè÷èíà
è ñîñòàâëÿåò äîõîäíîñòü êàæäîé îáëèãàöèè.
Îáû÷íî äîõîäíîñòü ðàçëè÷íà äëÿ ðàçíûõ ñðîêîâ îáðàùåíèÿ.
Êàê ïðàâèëî, ñ óâåëè÷åíèåì ñðîêà ïîãàøåíèÿ äîõîäíîñòü óâåëè-
÷èâàåòñÿ, ÷òî êîìïåíñèðóåò èíâåñòîðó äîïîëíèòåëüíûé ðèñê, âîç-
íèêàþùèé ïðè õðàíåíèè îáëèãàöèé ñ áîëåå ïîçäíèì ñðîêîì ïîãà-
øåíèÿ. Îäíîé èç ñîñòàâëÿþùèõ ýòîãî ðèñêà ÿâëÿåòñÿ íåâûïîëíå-
íèå ýìèòåíòîì ñâîèõ îáÿçàòåëüñòâ. Îáëèãàöèè, âûïóùåííûå ïðà-
âèòåëüñòâàìè ðàçâèòûõ ñòðàí, îáû÷íî ñ÷èòàþòñÿ áåçðèñêîâûìè

è îïðåäåëÿþò áàçîâûé óðîâåíü äîõîäíîñòè îáëèãàöèé â ñîîòâåò-
ñòâóþùåé âàëþòå. Îáëèãàöèè, âûïóùåííûå äðóãèìè çàåìùèêà-
ìè, âñåãäà èìåþò íåêîòîðûé ðèñê. Ñîîòâåòñòâåííî è äîõîäíîñòü
ïî ýòèì îáëèãàöèÿì äîëæíà ñîäåðæàòü íåêîòîðóþ ðèñêîâóþ äî-
áàâêó. Óðîâåíü ðèñêà îáëèãàöèè îïðåäåëÿåòñÿ ýôôåêòèâíîñòüþ
ýêîíîìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè ôèíàíñîâîãî èíñòèòóòà, âûïóñòèâ-
øåãî äàííóþ îáëèãàöèþ, è îáû÷íî îöåíèâàåòñÿ àíàëèòè÷åñêèìè
àãåíñòâàìè, ñîñòàâëÿþùèìè ðåéòèíãè ýìèòåíòîâ öåííûõ áóìàã
è äðóãèõ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ è ïóáëèêóþùèìè èõ â ñïå-
öèàëüíûõ èçäàíèÿõ. Î÷åâèäíî, ÷òî ÷åì íèæå ðåéòèíã îáëèãàöèè,
òåì íèæå åå ðûíî÷íàÿ öåíà, à ñëåäîâàòåëüíî, òåì âûøå åå äîõîä-
íîñòü ïî ñðàâíåíèþ ñ ãîñóäàðñòâåííûìè îáëèãàöèÿìè ñ òàêèì æå
ñðîêîì ïîãàøåíèÿ.
2.2 Öåíà è äîõîäíîñòü îáëèãàöèè

Â ýòîì ïàðàãðàôå âûïèøåì îñíîâíûå ÷èñëîâûå õàðàêòåðèñòèêè,
ïðèñóùèå êàæäîé îáëèãàöèè è ïîçâîëÿþùèå èõ ñðàâíèâàòü ìåæ-
äó ñîáîé, à òàêæå ñâÿçûâàþùèå èõ ñîîòíîøåíèÿ.
Â ïåðâóþ î÷åðåäü, îáëèãàöèè ðàçëè÷àþòñÿ ïî ñóììå çàé-
ìà F , êîòîðóþ ïðèíÿòî íàçûâàòü íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòüþ
(face value) îáëèãàöèè. Ñóììà F âûïëà÷èâàåòñÿ îáëàäàòåëþ îá-
ëèãàöèè â ìîìåíò ïîãàøåíèÿ îáëèãàöèè.
Âòîðûì âàæíûì ÷èñëîâûì ïàðàìåòðîì ÿâëÿåòñÿ ñàì ìîìåíò
ïîãàøåíèÿ (the year the bond matures) T îáëèãàöèè. Ïîñëå ìîìåí-
òà ñâîåãî ïîãàøåíèÿ îáëèãàöèÿ ïåðåñòàåò áûòü öåííîé áóìàãîé.
Ïîýòîìó èíîãäà ãîâîðÿò, ÷òî îíà â ýòîò ìîìåíò óìèðàåò. Àíàëî-
ãè÷íî ìîìåíò âûïóñêà îáëèãàöèè ìîæíî ñ÷èòàòü ìîìåíòîì ðî-
æäåíèÿ öåííîé áóìàãè, à âðåìÿ îò ìîìåíòà âûïóñêà äî ìîìåíòà
ïîãàøåíèÿ ïðèíÿòî íàçûâàòü ñðîêîì îáðàùåíèÿ (maturity) îáëè-
ãàöèè. Áóäåì â äàëüíåéøåì ñ÷èòàòü íóëåâûì ìîìåíò âûïóñêà
îáëèãàöèè èëè, äðóãèìè ñëîâàìè, íà÷àëüíûé ìîìåíò èíâåñòèðî-
âàíèÿ. Òîãäà ñðîê îáðàùåíèÿ îáëèãàöèè áóäåò ñîâïàäàòü ñ ìî-
2.2. ÖÅÍÀ È ÄÎÕÎÄÍÎÑÒÜ ÎÁËÈÃÀÖÈÈ 77
ìåíòîì ïîãàøåíèÿ T .
Òðåòüåé âåëè÷èíîé, õàðàêòåðèçóþùåé îáëèãàöèþ, ÿâëÿåòñÿ
êóïîííàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà (coupon yield) rc , îïðåäåëÿþùèå
âåëè÷èíó C ðåãóëÿðíûõ êóïîííûõ ïëàòåæåé, âûïëà÷èâàåìûõ
ýìèòåíòîì îáëèãàöèè åå îáëàäàòåëþ çà åäèíè÷íûé ïðîìåæóòîê
âðåìåíè, ïî ñëåäóþùåé ôîðìóëå:
C = rc · F.
Âìåñòå ñ ðàçìåðîì êóïîíà â äîëãîâîì êîíòðàêòå îïðåäåëÿåòñÿ ðå-

ãóëÿðíîñòü êóïîííûõ ïëàòåæåé è èõ òî÷íûå äàòû. ×òîáû óïðî-
ñòèòü äàëüíåéøèå ôîðìóëû, áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî êóïîíû âû-
ïëà÷èâàþòñÿ îäèí ðàç çà åäèíèöó ïåðèîäà è â êîíöå êàæäîãî ïå-
ðèîäà.
Ââåäåííûå âåëè÷èíû ÿâëÿþòñÿ íåèçìåííûìè âî âðåìÿ îáðà-
ùåíèÿ îáëèãàöèè è îïðåäåëÿþòñÿ ýìèòåíòîì ê ìîìåíòó âûïóñ-
êà îáëèãàöèè. Ìåæäó òåì, íå ìåíåå âàæíûìè ÿâëÿþòñÿ âåëè-
÷èíû, êîòîðûå îïðåäåëÿþòñÿ íåïîñðåäñòâåííî ôèíàíñîâûì ðûí-
êîì. Â ïåðâóþ î÷åðåäü, ýòî ðûíî÷íàÿ öåíà îáëèãàöèè (the market
price of bond) t PT â ìîìåíò âðåìåíè t . Íåòðóäíî ïîíÿòü, ÷òî ýòà
âåëè÷èíà íå ìîæåò áûòü îïðåäåëåíà âíå ñðîêîâ æèçíè îáëèãàöèè.
Ïîýòîìó ïàðàìåòð t ïðèíàäëåæèò îòðåçêó [0, T ] . Î÷åâèäíî òàê-
æå, ÷òî â ìîìåíò ïîãàøåíèÿ T ðûíî÷íàÿ öåíà îáëèãàöèè äîëæíà
ñîâïàäàòü ñ åå íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòüþ, òî åñòü T PT = F . Ñî-
îòâåòñòâåííî 0 PT ýòî íà÷àëüíàÿ öåíà îáëèãàöèè (the original
price of bond).
Êàê óæå çàìå÷àëîñü, ðûíî÷íàÿ öåíà îáëèãàöèè t PT ñêëà-
äûâàåòñÿ â ðåçóëüòàòå äåéñòâèÿ ìíîãî÷èñëåííûõ ýêîíîìè÷åñêèõ
ôàêòîðîâ è â íåêîòîðîì ñìûñëå ÿâëÿåòñÿ äîñòàòî÷íî ïëîõîé âå-
ëè÷èíîé äëÿ ñðàâíåíèÿ ðàçëè÷íûõ îáëèãàöèé ñ òî÷êè çðåíèÿ ïðè-
âëåêàòåëüíîñòè. Ñóùåñòâóåò äðóãàÿ áîëåå âàæíàÿ õàðàêòåðèñòè-
êà îáëèãàöèè, ïîçâîëÿþùàÿ ñóäèòü î äîõîäå îáëèãàöèè çà îñòàâ-
øèéñÿ ïåðèîä åå æèçíè êàê çà ñ÷åò êóïîííûõ âûïëàò, òàê è âû-
ïëàòû â ìîìåíò åå ïîãàøåíèÿ. Ýòî äîõîäíîñòü ê ìîìåíòó ïî-
ãàøåíèÿ (the yield to maturity), êîòîðóþ ìû áóäåì îáîçíà÷àòü
÷åðåç t rT .
Â ñèëó òîãî, ÷òî îáëèãàöèÿ ÿâëÿåòñÿ íè÷åì èíûì êàê ÷àñò-
íûì ñëó÷àåì ïëàòåæíîãî ïîòîêà, çíàÿ ýôôåêòèâíóþ ïðîöåíòíóþ
ñòàâêó çà åäèíèöó âðåìåíè, ìîæíî âû÷èñëèòü òåêóùóþ ðûíî÷-
íîþ ñòîèìîñòü îáëèãàöèè. È íàîáîðîò, åñëè ìû çíàåì ðûíî÷íóþ
öåíó îáëèãàöèè t PT , òî íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü ýôôåêòèâíóþ ïðî-
öåíòíóþ ñòàâêó çà åäèíèöó âðåìåíè íà ïåðèîä âðåìåíè [t, T ] ,
êîòîðàÿ áóäåò ñîâïàäàòü ñ äîõîäíîñòüþ îáëèãàöèè t rT .
Âûâåäåì óðàâíåíèå, ñâÿçûâàþùåå ðûíî÷íóþ öåíó îáëèãà-
öèè t PT ñ åå äîõîäíîñòüþ t rT . Äëÿ ýòîãî çàìåòèì, ÷òî ïîêóïà-
òåëü êóïîííîé îáëèãàöèè â ìîìåíò âðåìåíè t ïîëó÷àåò äîëãîâîé
êîíòðàêò, ïðåäóñìàòðèâàþùèé äâà âèäà ïëàòåæåé: êóïîííûå âû-
ïëàòû ðàçìåðîì C â ìîìåíòû âðåìåíè t + 1 , t + 2 , . . . T è âû-
ïëàòà íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè F â ìîìåíò ïîãàøåíèÿ îáëèãà-
öèè T . Ïåðâûé âèä ïëàòåæåé ÿâëÿåòñÿ îáû÷íîé çàïàçäûâàþùåé
ðåíòîé ïðîäîëæèòåëüíîñòè T − t , ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü êîòîðîé
ñîãëàñíî ôîðìóë (1.21) è (1.23) ðàâíà C · aT −t|t rT . Òåêóùàÿ ñòî-
èìîñòü âòîðîãî âèäà ïëàòåæà ðàâíà öåííîñòè íîìèíàëüíîé ñòîè-
ìîñòè F â ìîìåíò âðåìåíè T , ïðèâåäåííîé ê òåêóùåìó ìîìåíòó
âðåìåíè t , è âû÷èñëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå F · (1 + t rT )−(T −t) . Ñóì-
ìèðóÿ ïîëó÷åííûå ôîðìóëû, íàõîäèì
t PT = C · aT −t|t rT + F · (1 +t rT )−(T −t) . (2.1)
Îòñþäà â ñèëó ñîîòíîøåíèÿ (1.23) âûòåêàåò ôîðìóëà ðûíî÷-

íîé öåíû îáëèãàöèè ñ ó÷åòîì êóïîííîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè:
C ³ ³ 1 ´T −t ´ F
t PT = · 1− + =
t rT 1 + t rT (1 + t rT )T −t
³r ³ 1 ´ 1 ´
c
=F · 1− + . (2.2)
t rT (1 + t rT )T −t (1 + t rT )T −t
Ðàñêðûâ ñêîáêè è ïðèâåäÿ ïîäîáíûå, ïîëó÷àåì áîëåå óäîáíóþ

äëÿ ðàñ÷åòîâ ôîðìóëó

³r ³ rc ´ 1 ´
c
t PT = F · + 1− · . (2.3)
t rT t rT (1 + t rT )T −t
Âûïèøåì òåïåðü íåêîòîðûå ñëåäñòâèÿ ðàâåíñòâà (2.2). Âî-

ïåðâûõ, ðûíî÷íàÿ öåíà îáëèãàöèè t PT ÿâëÿåòñÿ ñòðîãî âîçðàñòà-
þùåé ëèíåéíîé ôóíêöèåé îò êóïîííîãî ïðîöåíòà rc . Âî-âòîðûõ,
åñëè ïîëîæèòü äîõîäíîñòü îáëèãàöèè t rT ðàâíîé âåëè÷èíå êó-
ïîííîãî ïðîöåíòà rc , òî ðûíî÷íàÿ öåíà îáëèãàöèè ñîâïàäåò ñ íî-
ìèíàëüíîé ñòîèìîñòüþ: t PT = F . Ôàêòè÷åñêè ýòî áûëî äîêàçàíî
â êîíöå ïàðàãðàôà 1.7 íà îñíîâå òîæäåñòâà (1.29). Èç ïðèâåäåí-
íûõ äâóõ óòâåðæäåíèé âûòåêàåò, ÷òî åñëè êóïîííàÿ ïðîöåíòíàÿ
ñòàâêà áîëüøå äîõîäíîñòè, òî ðûíî÷íàÿ öåíà áîëüøå íîìèíàëü-
íîé ñòîèìîñòè. Ïðî òàêóþ îáëèãàöèþ ãîâîðÿò, ÷òî îíà ïðîäàåòñÿ
ñ ïðåìèåé. Åñëè æå êóïîííàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ìåíüøå äîõîä-
íîñòè, òî ðûíî÷íàÿ öåíà áóäåò òàêæå ìåíüøå íîìèíàëüíîé ñòîè-
ìîñòè. Â ýòîì ñëó÷àå ïðèíÿòî ãîâîðèòü, ÷òî îáëèãàöèÿ ïðîäàåòñÿ
ñ äèñêîíòîì.
Äëÿ áåñêóïîííûõ îáëèãàöèé, êîãäà rc = 0 , ôîðìóëà (2.2) ïðè-
íèìàåò ïðîñòîé âèä
F
t PT = . (2.4)
(1 + t rT )T −t
Ïðèìåð 18. Ðàññìîòðèì ïðîñòåéøèé ïðèìåð ïðèìåíåíèÿ ôîð-

ìóëû (2.4). Äîïóñòèì, ÷òî ó íàñ íà ðóêàõ îáëèãàöèÿ ñ íîìèíàëü-
íîé ñòîèìîñòüþ F = 100 000 ðóáëåé è ñðîêîì ïîãàøåíèÿ 1 ãîä.
Ïðåäïîëàãàåìàÿ äîõîäíîñòü îáëèãàöèè ñîñòàâëÿåò 12% ãîäîâûõ.
Òðåáóåòñÿ íàéòè ðûíî÷íóþ öåíó îáëèãàöèè â íàñòîÿùèé ìîìåíò
âðåìåíè.
Íåòðóäíî óâèäåòü, ÷òî â âûáðàííîì ïðèìåðå T = 1 , t = 0 è
0 r1 = 0, 12 . Ïîýòîìó èñêîìàÿ âåëè÷èíà 0 P1 ðàâíà
100 000
0 P1 = ≈ 89 286 ðóáëåé.
(1 + 0, 12)
Ïðèìåð 19. Óñëîæíèì çàäà÷ó. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â íàñòîÿùèé

ìîìåíò âðåìåíè âûïóùåíà êóïîííàÿ îáëèãàöèÿ íîìèíàëîì F =
100 000 ðóáëåé, ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç 7 ëåò è êóïîíîì â 5%
ãîäîâûõ, âûïëà÷èâàåìûõ åæåãîäíî â êîíöå ãîäà îò ìîìåíòà âû-
ïóñêà. Íåîáõîäèìî îïðåäåëèòü íà÷àëüíóþ öåíó îáëèãàöèè è åå
ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü ÷åðåç 3 ãîäà, åñëè åå äîõîäíîñòü ê ïîãàøå-
íèþ îäíà è òà æå è ðàâíà 12% ãîäîâûõ.
Òàêèì îáðàçîì, T = 7 , rc = 0, 05 , 0 r7 =3 r7 = 0, 12 . Ïîä-
ñòàâëÿÿ âûïèñàííûå âåëè÷èíû â ôîðìóëó (2.3), ïîëó÷àåì, ÷òî
ðûíî÷íûå öåíû äàííîé îáëèãàöèè â ìîìåíòû âðåìåíè t = 0 è
t = 3 ðàâíû ñîîòâåòñòâåííî
³ 0, 05 ³ 0, 05 ´ 1 ´
0 P7 = 100 000 · + 1− · ≈ 68 054 ðóáëÿ
0, 12 0, 12 (1 + 0, 12)7
è
³ 0, 05 ³ 0, 05 ´ 1 ´
3 P7 = 100 000· + 1− · ≈ 78 739 ðóáëåé.
0, 12 0, 12 (1 + 0, 12)7−3
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ôîðìóëà (2.3), ñâÿçûâàþùàÿ òåêóùèå

öåíû è äîõîäíîñòè îáëèãàöèè, âûïèñàíà íà îñíîâå ìîäåëè ýô-
ôåêòèâíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè, íà÷èñëÿåìîé îäèí ðàç çà åäèíèöó
âðåìåíè. Íåòðóäíî ïîëó÷èòü àíàëîãè÷íóþ ôîðìóëó â ñëó÷àå, êî-
ãäà ïðîöåíòû íà÷èñëÿþòñÿ íåïðåðûâíî. Äåéñòâèòåëüíî, â ñèëó
ôîðìóë (1.41) è (1.43) ðàâåíñòâà (2.1) è (2.3) áóäóò èìåòü ñëåäó-
þùèé âèä:
(∞)
t PT = C · aT −t|t rT + F · e−t rT (T −t)
=
³ r ³ rc ´ (∞)
´
c
=F · (∞)
+ 1− (∞)
· e−t rT (T −t)
,
t rT t rT
(∞)
ãäå t rT ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà, íà÷èñëÿåìàÿ íåïðåðûâíî íà âðå-
ìåííîì ïðîìåæóòêå [t, T ] .
Äëÿ áåñêóïîííûõ îáëèãàöèé ïîëó÷åííàÿ ôîðìóëà ïåðåïèøåò-

ñÿ â âèäå
(∞)
t PT = F · e−t rT (T −t)
.
Ïðèìåð 20. Â êà÷åñòâå ïðèìåðà ðàññìîòðèì çàâèñèìîñòü ðûíî÷-

íîé öåíû êóïîííîé îáëèãàöèè îò òåêóùåãî âðåìåíè t . Äîïó-
ñòèì, ÷òî ó íàñ èìååòñÿ êóïîííàÿ îáëèãàöèÿ íîìèíàëîì F =
100 000 ðóáëåé, ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç 5 ëåò è êóïîíîì â 7%
ãîäîâûõ, âûïëà÷èâàåìûõ åæåãîäíî â êîíöå ãîäà îò ìîìåíòà âû-
ïóñêà. Ïóñòü òàêæå äîõîäíîñòü îáëèãàöèè îïðåäåëÿåòñÿ íà÷èñëÿ-
åìîé íåïðåðûâíî ïðîöåíòíîé ñòàâêîé â ðàçìåðå 22% ãîäîâûõ è
íåèçìåííîé â òå÷åíèå âñåãî ïåðèîäà îáðàùåíèÿ îáëèãàöèè. Òîãäà
çàâèñèìîñòü ðûíî÷íîé öåíû îáëèãàöèè îò âðåìåíè îïðåäåëÿåòñÿ
ñëåäóþùåé òàáëèöåé:
t t P5 (â ðóá.)
0 54 514
1 60 099
2 67 058
3 75 730
4 86 535
5 100 000
2.3 Âðåìåííàÿ ñòðóêòóðà ïðîöåíòíûõ ñòà-

âîê
Â ýêîíîìè÷åñêîé òåîðèè âçàèìîîòíîøåíèå ìåæäó äîõîäíîñòüþ
äîëãîâûõ êîíòðàêòîâ è ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ïðèíÿòî íàçûâàòü âðå-
ìåííîé ñòðóêòóðîé ïðîöåíòíûõ ñòàâîê (term structure of interest
rates). Ñóùåñòâóþò öåëûå ðàçäåëû ýêîíîìè÷åñêîé òåîðèè, îáúÿñ-
íÿþùèå âðåìåííóþ ñòðóêòóðó ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, íàïðèìåð, òå-
îðèÿ ÷èñòûõ îæèäàíèé, òåîðèÿ ïðåäïî÷òåíèÿ ëèêâèäíîñòè èëè
òåîðèÿ ñåãìåíòàöèè ðûíêà. Êàæäàÿ èç íèõ íåñåò íåêîòîðóþ ìà-
òåìàòè÷åñêóþ àðãóìåíòàöèþ, íà îñíîâå êîòîðîé ïîñòðîåí â íà-
ñòîÿùåå âðåìÿ äîñòàòî÷íî èçîùðåííûé ìàòåìàòè÷åñêèé àïïàðàò,
ìîäåëèðóþùèé ïîâåäåíèå äîõîäíîñòåé äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ âî
âðåìåíè. Âñå ýòî ìîæíî íàéòè â ðàçëè÷íîé ýêîíîìèêî-ìàòåìàòè÷åñêîé
ëèòåðàòóðå. Â ýòîì ïàðàãðàôå ìû êîñíåìñÿ òîëüêî îñíîâíûõ âî-
ïðîñîâ, âîçíèêàþùèõ â ñâÿçè ñ èçìåíåíèÿìè ïðîöåíòíûõ ñòàâîê
âî âðåìåíè.
Ïðè ðàññìîòðåíèè øèðîêîãî äèàïàçîíà ñðîêîâ ïîãàøåíèÿ íóæ-
íàÿ äëÿ èíâåñòîðà èíôîðìàöèÿ î êàæäîé îáëèãàöèè ñîäåðæèò-
ñÿ â êðèâîé äîõîäíîñòè (yield curve), ïîêàçûâàþùåé çàâèñèìîñòü
äîõîäíîñòè îáëèãàöèè ê ïîãàøåíèþ îò ñðîêà åå ïîãàøåíèÿ. Íå
óìåíüøàÿ îáùíîñòè ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî òåêóùèì ìîìåíòîì âðå-
ìåíè ÿâëÿåòñÿ íà÷àëüíûé. Ïîýòîìó ìîæíî ïîñòðîèòü ãðàôèê çà-
âèñèìîñòè äîõîäíîñòè 0 rT îáëèãàöèè îò ñðîêà ïîãàøåíèÿ T . Ïî-
íÿòíî, ÷òî òàêîãî ðîäà êðèâûå èìåþò îäèíàêîâûé âèä äëÿ îáëè-
ãàöèé, ó êîòîðûõ áëèçêèå õàðàêòåðèñòèêè èëè êîòîðûå ïðèíàä-
ëåæàò îäíîìó êëàññó. Îäíàêî â îáùåì âèäå êðèâàÿ äîõîäíîñòè
îïðåäåëÿåòñÿ òåêóùèìè ðûíî÷íûìè öåíàìè íà îáëèãàöèè ðàç-
íîãî âðåìåíè ïîãàøåíèÿ è â çàâèñèìîñòè îò ñòðóêòóðû ðûíêà
äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ ìîæåò èìåòü äîñòàòî÷íî ðàçíîîáðàçíóþ
ôîðìó. Ñàìûé òðèâèàëüíûé ïðèìåð êðèâîé äîõîäíîñòè ýòî
ïðÿìàÿ, ïàðàëëåëüíàÿ îñè àáñöèññ (ñì. ðèñ. 2.3), êîãäà ïðîöåíò-
íàÿ ñòàâêà îäèíàêîâà äëÿ îáëèãàöèé, èìåþùèõ ðàçëè÷íûå ñðî-
êè ïîãàøåíèÿ. Ìåæäó òåì, î÷åâèäíî, ÷òî íàèáîëåå õàðàêòåðíîé
2.3. ÂÐÅÌÅÍÍÀß ÑÒÐÓÊÒÓÐÀ ÏÐÎÖÅÍÒÍÛÕ ÑÒÀÂÎÊ 83
ñèòóàöèåé äëÿ ðûíêà îáëèãàöèé ÿâëÿåòñÿ òîò ñëó÷àé, êîãäà ïðî-

öåíòíàÿ ñòàâêà âîçðàñòàåò ïî ìåðå âîçðàñòàíèÿ ñðîêà ïîãàøåíèÿ
è, çíà÷èò, êðèâàÿ äîõîäíîñòè èìååò íàêëîí ââåðõ. Ýòîò ñëó÷àé
ïðåäñòàâëåí íà ðèñóíêå 2.3. Êàê ïîêàçûâàåò ïðàêòèêà, íà ðûíêå
âîçìîæíû ðàçíîãî ðîäà ñèòóàöèè, íàïðèìåð, êîãäà äîõîäíîñòè ïî
ñðåäíåñðî÷íûì îáëèãàöèÿì áóäóò âûøå, ÷åì ïî êðàòêîñðî÷íûì
è äîëãîñðî÷íûì (ñì. ðèñóíîê 2.3).
Îáû÷íî íà ïðàêòèêå âðåìåííàÿ ñòðóêòóðà ïðîöåíòíûõ ñòàâîê
ñòðîèòñÿ ïî òåêóùèì öåíàì íà ãîñóäàðñòâåííûå áåñêóïîííûå îá-
ëèãàöèè ðàçëè÷íûõ ñðîêîâ ïîãàøåíèÿ. Ïðè ýòîì òàêîãî ðîäà äîë-
ãîâûå îáÿçàòåëüñòâà ïðèçíàþòñÿ áåçðèñêîâûìè, ñîîòâåòñòâåííî,
ïîëó÷àåìûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè ïðèíÿòî ñ÷èòàòü áåçðèñêîâûìè.
Èíôîðìàöèÿ î áåçðèñêîâûõ ïðîöåíòíûõ ñòàâêàõ ÿâëÿåòñÿ øèðî-
êî äîñòóïíîé. Ïîýòîìó â êàæäûé òåêóùèé ìîìåíò àíàëèòèê èìå-
åò êàðòèíó ðàñïðåäåëåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê âî âðåìåíè, ïðåä-
ñòàâëåííóþ êðèâîé äîõîäíîñòè.
Òàêèì îáðàçîì, äëÿ àíàëèçà ñèòóàöèè íà ðûíêå áîëüøóþ ðîëü
èãðàåò êðèâàÿ äîõîäíîñòè, ïîñòðîåííàÿ íà îñíîâå áåñêóïîííûõ
îáëèãàöèé. Êàê óæå áûëî çàìå÷åíî, òåêóùèì ìîìåíòîì âðåìå-
íè ìû ïîëîæèëè íà÷àëüíûé ìîìåíò. Ïîýòîìó êðèâàÿ äîõîäíî-
ñòè 0 rT ïîêàçûâàåò ñåãîäíÿøíþþ äîõîäíîñòü ê ïîãàøåíèþ áåñ-
êóïîííîé îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ â ìîìåíò âðåìåíè T .
Çíàÿ íîìèíàëüíóþ ñòîèìîñòü F òàêîé îáëèãàöèè è åå ðûíî÷íóþ
öåíó 0 PT â íàñòîÿùèé ìîìåíò âðåìåíè, â ñèëó ôîðìóëû (2.4)
íåòðóäíî íàéòè çíà÷åíèå åå òåêóùåé äîõîäíîñòè:
r
T F
0 rT = − 1.
0 PT
Åñëè ìû çíàåì äîõîäíîñòè ê ïîãàøåíèþ ê ëþáîìó ìîìåíòó âðå-

ìåíè, òî ìû ìîæåì âû÷èñëèòü ïðèâåäåííóþ öåííîñòü ëþáîãî
ïëàòåæíîãî ïîòîêà. Äîïóñòèì, ÷òî íàì çàäàí ïëàòåæíûé ïî-
òîê â âèäå ïîñòóïëåíèé ðàçìåðîì Ct â ìîìåíòû âðåìåíè t ,
t = 1, 2, . . . , T . Ïîíÿòíî, ÷òî òàêîé ïëàòåæíûé ïîòîê ýêâèâà-
ëåíòåí ïðèîáðåòåíèþ ïîðòôåëÿ îáëèãàöèé ñî ñðîêàìè ïîãàøåíèÿ
1, 2, . . . , T , ñîñòàâëåííûì òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû ïîñòóïëåíèÿ,

ïîëó÷åííûå îò ïîãàøåíèÿ îáëèãàöèé, ñîâïàäàëè ñî çíà÷åíèÿìè
ïëàòåæåé C1 , C2 , . . . , CT . Ñîãëàñíî ôîðìóëå (2.4) ñåãîäíÿøíÿÿ
ðûíî÷íàÿ öåíà òàêîãî ïîðòôåëÿ îáëèãàöèé ðàâíà
C1 C2 CT
P = + 2
+ ... + . (2.5)
(1 + 0 r1 ) (1 + 0 r2 ) (1 + 0 rT )T
Â ñèëó ýêâèâàëåíòíîñòè ïëàòåæíîãî ïîòîêà è ïîðòôåëÿ îáëè-
ãàöèé ýòà ôîðìóëà îïðåäåëÿåò ïðèâåäåííóþ öåííîñòü çàäàííîãî
ïëàòåæíîãî ïîòîêà.
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ëþáóþ êóïîííóþ îáëèãàöèþ, êàê ÷àñò-
íûé ñëó÷àé ïëàòåæíîãî ïîòîêà, àíàëîãè÷íî ïðåäûäóùåìó ìîæíî
ïðåäñòàâèòü â âèäå ïîðòôåëÿ áåñêóïîííûõ îáëèãàöèé, íîìèíàë
êîòîðûõ ðàâåí êóïîíó è íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè îáëèãàöèè äëÿ
ïîñëåäíåãî ïëàòåæà è âûïóùåííûõ íà ñðîêè, ñîîòâåòñòâóþùèå
ñðîêàì ïîãàøåíèÿ êóïîíîâ è îáëèãàöèè. Òîãäà èç ôîðìóëû (2.5)
íàõîäèì âåëè÷èíó òåêóùåé ñòîèìîñòè êóïîííîé îáëèãàöèè:
C C C +F
P = + + ... + . (2.6)
(1 + 0 r1 ) (1 + 0 r2 )2 (1 + 0 rT )T
Óñòàíîâëåííîå òàêèì îáðàçîì ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðûíî÷íîé
öåíîé êóïîííîé îáëèãàöèè è âðåìåííîé ñòðóêòóðîé ïðîöåíòíûõ
ñòàâîê îáîáùàåò ôîðìóëû (2.2)(2.3). Â òîì ñëó÷àå, êîãäà òåêó-
ùèå ïðîöåíòíûå ñòàâêè 0 rt íå çàâèñÿò îò âðåìåíè ïîãàøåíèÿ t
è êðèâàÿ äîõîäíîñòè ãîðèçîíòàëüíà (ðèñ. 2.3), ôîðìóëà (2.6) ýê-
âèâàëåíòíà ðàâåíñòâàì (2.2)(2.3).
Ïðèìåð 21. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íàì íåîáõîäèìî ðàññ÷èòàòü òåêó-
ùóþ ðûíî÷íóþ öåíó P êóïîííîé îáëèãàöèè íîìèíàëüíîé ñòî-
èìîñòè F = 100 000 ðóáëåé, ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç 3 ãîäà è
êóïîíîì 7% ãîäîâûõ ïðè óñëîâèè, ÷òî èçâåñòíà êðèâàÿ äîõîäíî-
ñòè íà áëèæàéøèå òðè ãîäà: 0 r1 = 10% , 0 r2 = 11% , 0 r3 = 12% .
Ïîäñòàâëÿÿ çíà÷åíèÿ â ôîðìóëó (2.6), íàõîäèì
7 000 7 000 7 000 + 100 000
P = + 2
+ ≈ 88 205 ðóáëåé.
(1 + 0, 1) (1 + 0, 11) (1 + 0, 12)3
Ïóñòü íàì èçâåñòíà êðèâàÿ äîõîäíîñòåé 0 rT . Ðàññìîòðèì äâà

äîëãà: X â ìîìåíò âðåìåíè t è Y â ìîìåíò âðåìåíè T .
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî îíè ýêâèâàëåíòíû. Ïåðâûé äîëã ìû ìîæåì
ïîãàñèòü ïóòåì ïðèîáðåòåíèÿ ñîîòâåòñòâóþùåãî êîëè÷åñòâà áåñ-
êóïîííûõ îáëèãàöèé ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ t . Àíàëîãè÷íî âòîðîé
äîëã êóïèâ áåñêóïîííûå îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ T .
Òàê êàê äîëãè ðàâíîçíà÷íû, èìååò ìåñòî ñëåäóþùåå ðàâåíñòâî:
X Y
= .
(1 + 0 rt )t (1 + 0 rT )T
Ýêâèâàëåíòíîñòü äîëãîâ ìîæíî òðàêòîâàòü ïî-äðóãîìó. Â ìî-
ìåíò âðåìåíè t íà ñóììó X ìû ìîæåì ïðèîáðåñòè áåñêóïîííûå
îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ T è äîõîäíîñòüþ t rT . Òîãäà èç
ðàâíîçíà÷íîñòè äîëãîâ âûòåêàåò, ÷òî îáëèãàöèè áóäóò ïîãàøåíû
â ìîìåíò âðåìåíè T íà ñóììó âòîðîãî äîëãà Y . Ïîñëåäíåå îçíà-
÷àåò, ÷òî âûïîëíåíî
Y
X= .
(1 + t rT −t )T −t
Èç âûïèñàííûõ ñîîòíîøåíèé íåòðóäíî ïîëó÷èòü óðàâíåíèå íà
íåèçâåñòíóþ âåëè÷èíó t rT :
(1 + 0 rt )t (1 + t rT )T −t = (1 + 0 rT )T . (2.7)
Ðåøàÿ ýòî óðàâíåíèå, íàõîäèì, ÷òî

s
T
T −t (1 + 0 rT )
t rT = − 1. (2.8)
(1 + 0 rt )t
Âåëè÷èíà t rT íàçûâàåòñÿ ôîðâàðäíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé (forward

interest rate) ìåæäó ïåðèîäàìè t è T , âû÷èñëåííîé ñåãîäíÿ.
Ïðèìåð 22. Ðàññìîòðèì ñëåäóþùèé ïðèìåð âû÷èñëåíèÿ ôîð-
âàðäíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè. Äîïóñòèì, ÷òî ñîãëàñíî çàäàííîé
âðåìåííîé ñòðóêòóðå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê èçâåñòíû äîõîäíîñòè îá-
ëèãàöèé ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç 2 è 3 ãîäà: 0 r2 = 10% è
= 15% . Îïðåäåëèì ôîðâàðäíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó

0 r3 2 r3 ïî
ôîðìóëå (2.8):
(1 + 0, 15)3
2 r3 = − 1 = 0, 2569 . . . .
(1 + 0, 1)2
Òàêèì îáðàçîì, ôîðâàðäíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ìåæäó âòîðûì è

òðåòüèì ãîäîì, âû÷èñëåííàÿ ñåãîäíÿ, áóäåò ðàâíà 25,69%.
Óðàâíåíèÿ (2.7)(2.8) ëåãêî ïåðåïèñàòü äëÿ ìîäåëè íåïðåðûâ-
íîãî íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ. Â ýòîì ñëó÷àå óðàâíåíèå (2.7) èìååò
âèä
(∞) (∞) (∞)
e0 rt t
· et rT (T −t)
= e0 rt T
.
Òîãäà ôîðâàðäíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà t rT∞ , íà÷èñëÿåìàÿ íåïðå-
ðûâíî, ðàâíà
(∞) (∞)
(∞) 0 rT T − 0 rt t
t rT = .
T −t
Òàêèì îáðàçîì, âðåìåííàÿ ñòðóêòóðà ïðîöåíòíûõ ñòàâîê ïîç-
âîëÿåò âû÷èñëÿòü ôîðâàðäíûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè, êîòîðûå ìîæ-
íî ñ÷èòàòü ïðîãíîçîì òåêóùèõ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê â áóäóùåì.
Êîíå÷íî, îãðîìíîå êîëè÷åñòâî ôàêòîðîâ âëèÿåò íà ïðîöåíòíóþ
ñòàâêó â áóäóùåì. Ïîýòîìó íà ïðàêòèêå èìååò ìåñòî íåîïðåäå-
ëåííîñòü â èçìåíåíèÿõ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê. Ñîîòâåòñòâåííî, ïðè-
ñóòñòâóþò ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ ïîòåðÿìè ïðè èçìåíåíèÿõ ïðîöåíò-
íûõ ñòàâîê, êàê äëÿ äåðæàòåëåé îáëèãàöèé, òàê è äëÿ ýìèòåíòîâ.
Íàïðèìåð, åñëè òåêóùàÿ äîõîäíîñòü äëÿ îáëèãàöèè â áóäóùåì
îêàçàëàñü âûøå ôîðâàðäíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè, òî îáëàäàòåëü
îáëèãàöèè íåñåò ïîòåðè, òàê êàê íå âîñïîëüçîâàëñÿ àðáèòðàæ-
íîé âîçìîæíîñòüþ ïîëó÷åíèÿ áîëüøåé äîõîäíîñòè íà èíâåñòè-
ðîâàííûé êàïèòàë. Åñëè æå äîõîäíîñòü â áóäóùåì óìåíüøèëàñü
ïî ñðàâíåíèè ñ ôîðâàðäíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé, òî â íåêîòîðîì
ñìûñëå ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî ýìèòåíò ïîíåñ óáûòêè, òàê êàê íå
èñïîëüçîâàë âîçìîæíîñòü ïðîäàòü îáëèãàöèè ïî áîëåå âûñîêîé
öåíå.
Ðàññìîòðèì ïðîñòåéøèé ïðèìåð, êàê âëèÿåò èçìåíåíèå ôîð-

âàðäíûõ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê íà ðàçëè÷íûå èíâåñòèöèîííûå ïðî-
åêòû. Äîïóñòèì, ó íàñ èìåþòñÿ äâà èíâåñòîðà, êàæäîìó èç êî-
òîðûõ òðåáóåòñÿ îïðåäåëåííàÿ ñóììà äåíåã ðàçìåðîì Y ÷åðåç
äâà ãîäà. Ðàññìîòðèì äâà âàðèàíòà ïîëó÷åíèÿ íåîáõîäèìûõ äåíåã
â íàçíà÷åííûé ñðîê. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ïåðâûé èíâåñòîð ïðèîá-
ðåë áåñêóïîííûå îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç äâà ãîäà
íà îáùóþ ñóììó ïîãàøåíèÿ Y . Âòîðîé æå âûáðàë áîëåå ñëîæ-
íûé ïóòü ýòî ïðèîáðåñòè îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç
ãîä íà îáùóþ ñóììó ïîãàøåíèÿ X ñ öåëüþ ðåèíâåñòèðîâàòü ýòó
ñóììó íà îñòàâøèéñÿ ãîä è ïîëó÷èòü â êîíöå âòîðîãî ãîäà íåîáõî-
äèìóþ ñóììó äåíåã Y . Äðóãèìè ñëîâàìè, â êîíöå ïåðâîãî ãîäà íà
îáùóþ ñóììó ïîãàøåííûõ îáëèãàöèé X âòîðîé èíâåñòîð êóïèò
îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ åùå ÷åðåç ãîä è îáùåé ñóììîé
ïîãàøåíèÿ Y . Ïóñòü êàê è ðàíåå, 1 r2 ôîðâàðäíàÿ ïðîöåíò-
íàÿ ñòàâêà, âû÷èñëåííàÿ íà ïåðèîä âðåìåíè [1, 2] . Î÷åâèäíî, ÷òî
â ýòîì ñëó÷àå
Y
X= .
(1 + 1 r2 )
Ïðåäïîëîæèì òåïåðü, ÷òî ïðîøåë ãîä. Ïóñòü òåïåðü ρ ïðî-
öåíòíàÿ ñòàâêà íà ïîñëåäóþùèé ãîä. Â òîì ñëó÷àå, åñëè ρ = 1 r2 ,
òî âòîðîé èíâåñòîð ïðèîáðåòåò îáëèãàöèé ñ ïîãàøåíèåì ÷åðåç ãîä
ðîâíî íà ñóììó, ïîëó÷åííóþ ïîñëå ïîãàøåíèÿ îáëèãàöèé, êóï-
ëåííûõ ãîäîì ðàíåå. Îäíàêî, âîçìîæíà ñèòóàöèÿ, êîãäà ñòàâêà
ñíèçèòñÿ: ρ < 1 r2 . Òîãäà ñóììû X íå õâàòèò, ÷òîáû ïðèîáðå-
ñòè îáëèãàöèé ñ îáùåé ñóììîé ïîãàøåíèÿ Y . Ïîýòîìó âòîðîìó
èíâåñòîðó íåîáõîäèìî áóäåò ïîíåñòè äîïîëíèòåëüíûå ðàñõîäû.
Â ñëó÷àå æå ïîâûøåíèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè ( ρ > 1 r2 ) ñóììà, òðå-
áóåìàÿ äëÿ ïîêóïêè íåîáõîäèìîãî ÷èñëà îáëèãàöèé áóäåò ìåíüøå
èìåþùåéñÿ, è ñëåäîâàòåëüíî, âòîðîé èíâåñòîð ïîëó÷èò ïðèáûëü.
Â ýòîì ñëó÷àå ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî óáûòêè íåñåò ïåðâûé èíâåñòîð,
êîòîðûé ìîã áû ñ áîëüøåé äîõîäíîñòüþ èíâåñòèðîâàòü ïåðâîíà-
÷àëüíóþ ñóììó äåíåã.
Êàê óæå çàìå÷àëîñü, ñóùåñòâóþò ðàçíûå ýêîíîìè÷åñêèå òå-
îðèè, îáúÿñíÿþùèå ôîðìó êðèâûõ äîõîäíîñòåé. Îäíà èç òàêèõ

òåîðèé ýòî òåîðèÿ ÷èñòûõ îæèäàíèé. Îäíèì èç ãëàâíûõ âûâî-
äîâ ýòîé òåîðèè ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî ñåãîäíÿøíÿÿ ôîðâàðäíàÿ ñòàâ-
êà â ñðåäíåì ðàâíà îæèäàåìîé áóäóùåé ñòàâêå äëÿ ïåðèîäà, íà
êîòîðûé ðàññ÷èòàíà ôîðâàðäíàÿ ñòàâêà. Îáúÿñíèòü ýòî ìîæíî
ñëåäóþùèì îáðàçîì. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íà ðûíêå ïðèñóòñòâó-
åò áîëüøîå êîëè÷åñòâî èíâåñòîðîâ, êîòîðûå ñòðåìÿòñÿ ïîëó÷èòü
íàèáîëüøèé óðîâåíü äîõîäíîñòè è íå èìåþò ïðåäïî÷òåíèé îòíî-
ñèòåëüíî âûáîðà îáëèãàöèé ñ êàêèì-òî îïðåäåëåííûì âðåìåíåì
äî ïîãàøåíèÿ. Ïîýòîìó ðîñò äîõîäíîñòè îáëèãàöèè ñ êàêèì-ëèáî
ñðîêîì äî ïîãàøåíèÿ ïî ñðàâíåíèþ ñ äðóãèìè îáëèãàöèÿìè ïðè-
âëå÷åò ê íèì âíèìàíèå èíâåñòîðîâ. â ðåçóëüòàòå àêòèâíîé ïîêóï-
êè äàííûõ îáëèãàöèé öåíà èõ âîçðàñòåò è, ñëåäîâàòåëüíî, ïîíè-
çèòñÿ äîõîäíîñòü. Ïîñêîëüêó âêëàä÷èêè îäíîâðåìåííî áóäóò ïðî-
äàâàòü äðóãèå îáëèãàöèè, ÷òîáû êóïèòü áîëåå äîõîäíûå, òî öåíà
èõ óïàäåò, à äîõîäíîñòü âîçðàñòåò. Â ðåçóëüòàòå òàêèõ äåéñòâèé
÷åðåç íåêîòîðîå âðåìÿ íà ðûíêå óñòàíîâèòñÿ ðàâíîâåñèå, è èí-
âåñòîð áóäåò áåçðàçëè÷åí, êàêóþ îáëèãàöèþ êóïèòü, ïîñêîëüêó
ëþáàÿ ñòðàòåãèÿ â òàêîé ñèòóàöèè ïðèíåñåò åìó îäèíàêîâóþ äî-
õîäíîñòü. Åñëè âíîâü ïðîèçîéäåò îòêëîíåíèå â äîõîäíîñòè áóìàã
îò ñîñòîÿíèÿ ðàâíîâåñèÿ, òî âíîâü íà÷íåòñÿ àêòèâíàÿ òîðãîâëÿ
è ÷åðåç íåêîòîðîå âðåìÿ ðàâíîâåñèå âîññòàíîâèòñÿ. Òàêèì îáðà-
çîì, ïî òåîðèè ÷èñòûõ îæèäàíèé íà ðûíêå óñòàíàâëèâàåòñÿ ïîëî-
æåíèå ðàâíîâåñèÿ îòíîñèòåëüíî äîõîäà, êîòîðûé èíâåñòîð ìîæåò
ïîëó÷èòü, ïðåñëåäóÿ òó èëè èíóþ ñòðàòåãèþ. ×òîáû òàêàÿ ñèòóà-
öèÿ äåéñòâèòåëüíî èìåëà ìåñòî, ôîðâàðäíàÿ ñòàâêà äîëæíà áûòü
ðàâíîé îæèäàåìîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå â áóäóùåì.
2.4 Çàêîí îá èììóíèòåòå îáëèãàöèé

Â ýòîì ïàðàãðàôå ìû ðàññìîòðèì îäèí èç ñïîñîáîâ ñíèæåíèÿ
ðèñêîâ, ñâÿçàííûõ ñ èçìåíåíèåì ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, îñíîâàííûé
íà óïðàâëåíèè äþðàöèè ïîðòôåëÿ îáëèãàöèé.
Äîïóñòèì, ÷òî èìååò â íàñòîÿùèé ìîìåíò ïîðòôåëü áåñêó-
2.4. ÇÀÊÎÍ ÎÁ ÈÌÌÓÍÈÒÅÒÅ ÎÁËÈÃÀÖÈÉ 89
ïîííûõ îáëèãàöèé ñî ñðîêàìè ïîãàøåíèÿ, ïðåäñòàâëåííûìè îò 1

äî T . Òàêîé ïîðòôåëü ìîæíî ñ÷èòàòü ïëàòåæíûì ïîòîêîì C1 , C2 , . . . , CT ,
ãäå Ci ñóììà ê ïîãàøåíèþ îáëèãàöèé ïîðòôåëÿ ñî ñðîêîì ïî-
ãàøåíèÿ i . Ïðåäïîëîæèì äëÿ ïðîñòîòû, ÷òî êðèâàÿ äîõîäíîñòè
ãîðèçîíòàëüíà è òåêóùèå ïðîöåíòíûå ñòàâêè 0 rt ≡ r íå çàâèñÿò
îò âðåìåíè ïîãàøåíèÿ t . Òîãäà ðûíî÷íàÿ öåíà P ïîðòôåëÿ îá-
ëèãàöèé ñîâïàäàåò ñ ïðèâåäåííîé öåííîñòüþ ïëàòåæíîãî ïîòî-
êà (1.16) è îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå:
C1 C2 CT
P = + 2
+ ... + .
(1 + r) (1 + r) (1 + r)T
Â ïàðàãðàôå 1.6 áûëî ïîêàçàíî, ÷òî ýëàñòè÷íîñòü ïðèâåäåííîé
öåííîñòè ïëàòåæíîãî ïîòîêà ïî îòíîøåíèþ ê (1 + r) ðàâíÿåòñÿ
çíà÷åíèþ äþðàöèè ïëàòåæíîãî ïîòîêà, âçÿòîãî ñî çíàêîì ìèíóñ.
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî
∂P/P
= −D.
∂r/(1 + r)
Òàê êàê äþðàöèÿ âñåãäà ïîëîæèòåëüíà, îòñþäà âûòåêàåò, ÷òî
ýëàñòè÷íîñòü ðûíî÷íîé öåíû ïîðòôåëÿ îáëèãàöèé èìååò îòðèöà-
òåëüíûé çíàê, è çíà÷èò, öåíà îáëèãàöèè åñòü óáûâàþùàÿ ôóíê-
öèÿ îò èçìåíåíèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè. Ýòî è åñòü ãëàâíîå óòâåð-
æäåíèå çàêîíà îá èììóíèòåòå îáëèãàöèè. Ñóòü åãî â ñëåäóþùåì.
Åñëè äîõîäíîñòü ïî îáëèãàöèè âûðîñëà è ïîÿâèëàñü âîçìîæíîñòü
ïîëó÷åíèÿ äîïîëíèòåëüíûõ äîõîäîâ ïî îáëèãàöèè, òî åñòåñòâåííî
åå ðûíî÷íàÿ öåíà äîëæíà óïàñòü, êîìïåíñèðóÿ äîïîëíèòåëüíûå
äîõîäû. Åñëè æå äîõîäíîñòü óáûâàåò, ïðèíîñÿ óáûòêè âëàäåëüöó
îáëèãàöèé, òî åå ðûíî÷íàÿ öåíà äîëæíà âîçðàñòàòü. Äðóãèìè ñëî-
âàìè, îáëèãàöèÿ îáëàäàåò èììóíèòåòîì ê èçìåíåíèþ äîõîäíîñòè.
Ïîýòîìó ýòî ïðàâèëî è íàçûâàåòñÿ çàêîíîì îá èììóíèòåòå.
Âûïèñàííàÿ ôîðìóëà ïîêàçûâàåò, ÷òî äþðàöèÿ õàðàêòåðèçó-
åò ÷óâñòâèòåëüíîñòü öåíû ïîðòôåëÿ îáëèãàöèé è â ÷àñòíîì ñëó-
÷àå ñàìîé îáëèãàöèè ê èçìåíåíèþ äîõîäíîñòè ê ïîãàøåíèþ. Ýòî
îçíà÷àåò, ÷òî ÷åì áîëüøå äþðàöèÿ, òåì áîëüøå ïîòåðü ìîæíî
ïîëó÷èòü ïðè èçìåíåíèè äîõîäíîñòè, à çíà÷èò, òåì áîëåå ðèñêî-
âàííûì ÿâëÿåòñÿ ïîðòôåëü îáëèãàöèé. Ìàòåìàòè÷åñêè ñòðîãî ýòî
áûëî äîêàçàíî â ïàðàãðàôå 1.6. Òàêèì îáðàçîì, èíâåñòîð ìîæåò

óïðàâëÿòü ðèñêîì, ñâÿçàííûì ñ èçìåíåíèåì ïðîöåíòíîé ñòàâêè,
ñíèæàÿ äþðàöèþ ïîðòôåëÿ îáëèãàöèé.
Íàïîìíèì, ÷òî äþðàöèÿ ïëàòåæíîãî ïîòîêà îïðåäåëÿåòñÿ ïî
ôîðìóëå (1.17) è ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñðåäíåâçâåøåííîå âðåìÿ âû-
ïëàòû. Â ÷àñòíîñòè, äþðàöèÿ áåñêóïîííîé îáëèãàöèè â òî÷íîñòè
ðàâíà âðåìåíè ïîãàøåíèÿ. Äëÿ êóïîííîé îáëèãàöèè îíà âñåãäà
ìåíüøå âðåìåíè ñâîåãî ïîãàøåíèÿ. Áîëåå òîãî, ÷åì áîëüøå êó-
ïîííûé ïðîöåíò îáëèãàöèè, òåì áîëüøèé âåñ èìåþò êóïîííûå
ïëàòåæè ïî ñðàâíåíèþ ñ íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòüþ, à çíà÷èò, òåì
ìåíüøå äþðàöèÿ.
Íà îñíîâå ýòèõ ðàññóæäåíèé ïîñòðîåíà ýêîíîìè÷åñêàÿ òåîðèÿ
ïðåäïî÷òåíèÿ ëèêâèäíîñòè îáëèãàöèé. Äàííàÿ òåîðèÿ ïðåäïîëà-
ãàåò, ÷òî èíâåñòîðû íå áåçðàçëè÷íû ê ñðîêàì ïîãàøåíèÿ îáëè-
ãàöèé, êàê ýòî íàáëþäàåòñÿ â òåîðèè ÷èñòûõ îæèäàíèé, à ïðåä-
ïî÷èòàþò êðàòêîñðî÷íûå áóìàãè äîëãîñðî÷íûì, ïîñêîëüêó îíè
íåñóò ìåíüøå ðèñêà. Òàê êàê êðàòêîñðî÷íûå îáëèãàöèè ÿâëÿþò-
ñÿ áîëåå ïðèâëåêàòåëüíûìè äëÿ ó÷àñòíèêîâ ôèíàíñîâîãî ðûíêà,
îíè îáëàäàþò áîëåå âûñîêîé ñêîðîñòüþ êîíâåðòàöèè â íàëè÷íûå
äåíüãè (ëèêâèäíîñòüþ). Ïîýòîìó èíâåñòîðû ãîòîâû ïëàòèòü çà
íèõ äîïîëíèòåëüíóþ ñóììó äåíåã, êîòîðàÿ íàçûâàåòñÿ ïðåìèåé
çà ëèêâèäíîñòü. Â ðåçóëüòàòå äàííîãî ôàêòà äîõîäíîñòü êðàòêî-
ñðî÷íûõ áóìàã áóäåò íèæå, ÷åì äîëãîñðî÷íûõ. Â ñâîþ î÷åðåäü,
äîëãîñðî÷íûå îáëèãàöèè äîëæíû ïðåäëàãàòü âêëàä÷èêàì áîëåå
âûñîêóþ äîõîäíîñòü, ÷òîáû îíè ñîãëàñèëèñü èõ ïðèîáðåñòè. Ýòî
îçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîð ïîëó÷èò áîëåå âûñîêèé äîõîä, åñëè ïðèîá-
ðåòåò äîëãîñðî÷íóþ áóìàãó âìåñòî ïîñëåäîâàòåëüíîãî ïðèîáðå-
òåíèÿ êðàòêîñðî÷íûõ áóìàã â òå÷åíèå òîãî æå ïåðèîäà âðåìåíè.
Òàêàÿ ñèòóàöèÿ âîçíèêàåò, êîãäà ôîðâàðäíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà
áîëüøå îæèäàåìîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè â áóäóùåì äëÿ ýòîãî æå
ïåðèîäà. Ðàçíèöó ìåæäó íèìè êàê ðàç ïðèíÿòî ñ÷èòàòü ïðåìèåé
çà ëèêâèäíîñòü.
Ãëàâà 3
Àêöèè
3.1 Îñíîâíûå ïîíÿòèÿ

Â ïðåäûäóùèõ ãëàâàõ áûëè ðàññìîòðåíû ñèòóàöèè, êîãäà êîðïî-
ðàöèÿ èëè ÷àñòíàÿ ôèðìà, êîòîðîé òðåáóåòñÿ çàåì, ìîæåò ïîëó-
÷èòü íåîáõîäèìûå äåíüãè, âçÿâ êðåäèò â áàíêå èëè âûïóñòèâ äîë-
ãîâûå îáÿçàòåëüñòâà. Îäíàêî, ñóùåñòâóåò åùå äîñòàòî÷íî ìíî-
ãî ñïîñîáîâ ïðèâëå÷åíèÿ ñðåäñòâ êîìïàíèåé. Îäíîé èç íàèáîëåå
ðàñïðîñòðàíåííûõ ôîðì ôèíàíñèðîâàíèÿ ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà
êîìïàíèè ÿâëÿåòñÿ ïðîäàæà ÷àñòè ñâîèõ àêòèâîâ ïóòåì âûïóñêà
äîëåâûõ öåííûõ áóìàã. Òàêèå öåííûå áóìàãè íàçûâàþòñÿ àêöèÿ-
ìè (stocks), à êîìïàíèÿ, èõ âûïóñòèâøàÿ àêöèîíåðíûì îáùå-
ñòâîì.
Ñðåäè êîðïîðàöèé, âûïóñòèâøèõ àêöèè, ñóùåñòâóþò çàêðû-
òûå àêöèîíåðíûå îáùåñòâà, àêöèè êîòîðûõ ðàñïðåäåëÿþòñÿ ñðå-
äè èõ ó÷ðåäèòåëåé, è îòêðûòûå àêöèîíåðíûå îáùåñòâà, àêöèè
êîòîðûõ ïðîäàþòñÿ è ïîêóïàþòñÿ ñâîáîäíî. Ñîâëàäåëüöåì îáú-
åäèíåííîãî èìóùåñòâà îòêðûòîãî àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà ìîæåò
ñòàòü ëþáîé, êòî ïðèîáðåë õîòÿ áû îäíó àêöèþ. Âûñøèì îðãà-
íîì óïðàâëåíèÿ àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà ÿâëÿåòñÿ îáùåå ñîáðà-
íèå àêöèîíåðîâ, íà êîòîðîì êàæäûé àêöèîíåð îáëàäàåò ïðàâîì
ãîëîñà ïðîïîðöèîíàëüíî ñóììå èìåþùèõñÿ ó íåãî àêöèé. Èìåííî
92 ÃËÀÂÀ 3. ÀÊÖÈÈ
íà îáùåì ñîáðàíèè àêöèîíåðîâ âûáèðàåòñÿ ïðàâëåíèå êîðïîðà-

öèè, èëè ñîâåò äèðåêòîðîâ, êîòîðîå ðóêîâîäèò òåêóùèìè äåëàìè
àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà.
Ñóùåñòâóþò äâà îñíîâíûõ âèäà àêöèé, ðàçëè÷àþùèõñÿ ïî âû-
ïëàòå äèâèäåíäîâ ïî íèì è ñòåïåíè ðèñêà âëîæåíèÿ êàïèòàëà
â íèõ. Ýòî îáûêíîâåííàÿ àêöèÿ (common stock) è ïðèâèëåãèðî-
âàííàÿ àêöèÿ (preferred stock).
Ïðèâèëåãèðîâàííûå àêöèè ÿâëÿþòñÿ â íåêîòîðîì ñìûñëå ñìå-
øàííîé ôîðìîé ôèíàíñèðîâàíèÿ, èìåþùèå ÷åðòû îáëèãàöèè
è îáûêíîâåííîé àêöèè. Ñ îäíîé ñòîðîíû, îíè îïðåäåëÿþò ôèê-
ñèðîâàííûé äîõîä (äèâèäåíäû), êîòîðûé äîëæåí âûïëà÷èâàòüñÿ
÷åðåç ðàâíîìåðíûå ïðîìåæóòêè âðåìåíè, ÷åì íàïîìèíàþò êó-
ïîííûå îáëèãàöèè. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, îíè íå èìåþò îïðåäåëåííî-
ãî ñðîêà ïîãàøåíèÿ, ïîñêîëüêó ìîãóò áûòü âûêóïëåíû ýìèòåíòîì
â ëþáîå óäîáíîå äëÿ íåãî âðåìÿ. Òàêèì îáðàçîì, êàê è îáûêíî-
âåííûå àêöèè, èõ ñëåäóåò îòíåñòè ê áåññðî÷íûì öåííûì áóìàãàì.
Ïðèâèëåãèðîâàííûå àêöèè ïîëó÷èëè ñâîå íàçâàíèå â ñèëó òî-
ãî, ÷òî â ñëó÷àå ëèêâèäàöèè ôèðìû ïðåòåíçèè âëàäåëüöà ïðèâè-
ëåãèðîâàííîé àêöèè óäîâëåòâîðÿþòñÿ ïîñëå ïðåòåíçèé êðåäèòî-
ðîâ, íî ðàíüøå, ÷åì îáÿçàòåëüñòâà êîìïàíèè ïåðåä îáûêíîâåí-
íûìè àêöèîíåðàìè. Ïðè ýòîì, êàê ïðàâèëî, îáÿçàòåëüñòâà ôèð-
ìû ïåðåä ïðèâèëåãèðîâàííûìè àêöèîíåðàìè óäîâëåòâîðÿþòñÿ íå
áîëåå, ÷åì íà ñóììó íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè àêöèé, êîòîðûìè
îíè âëàäåþò. Áîëåå òîãî, õîòÿ îãîâîðåíî, ÷òî ïðèâèëåãèðîâàí-
íàÿ àêöèÿ ïðèíîñèò èíâåñòîðó íåêèé ôèêñèðîâàííûé äèâèäåíä,
â äåéñòâèòåëüíîñòè âûïëàòà ýòèõ äèâèäåíäîâ ñêîðåå ïðîèçâîäèò-
ñÿ ïî óñìîòðåíèþ êîìïàíèè, ÷åì ÿâëÿåòñÿ ñòðîãèì îáÿçàòåëü-
ñòâîì, òàê êàê íåâûïëàòà äèâèäåíäîâ íå ÿâëÿåòñÿ íàðóøåíèåì
îáÿçàòåëüñòâ ïåðåä êðåäèòîðàìè è òåì ñàìûì íå âåäåò ê íåñî-
ñòîÿòåëüíîñòè êîìïàíèè. Ïîýòîìó ñîâåò äèðåêòîðîâ èìååò ïðàâî
ïðèíÿòü ðåøåíèå ïðîèãíîðèðîâàòü âûïëàòó äèâèäåíäîâ ïî ïðè-
âèëåãèðîâàííûì àêöèÿì. Òàêèì îáðàçîì, õîòÿ ïðèâèëåãèðîâàí-
íûå àêöèè è áëèçêè ê îáëèãàöèÿì, èíâåñòèöèè â íèõ ÿâëÿþòñÿ
áîëåå ðèñêîâàííûìè.
Îáû÷íî ïðèâèëåãèðîâàííûå àêöèîíåðû íå èìåþò ïðàâà ãîëî-

ñà íà îáùåì ñîáðàíèè àêöèîíåðîâ, â òîì ÷èñëå è ïðè èçáðàíèè
÷ëåíîâ ïðàâëåíèÿ. Ïîýòîìó îíè íå ìîãóò îêàçûâàòü ñóùåñòâåí-
íîå âëèÿíèå íà ñîñòîÿíèå äåë â êîìïàíèè çà èñêëþ÷åíèåì òîé
ñèòóàöèè, êîãäà êîìïàíèÿ íà ïðîòÿæåíèè îïðåäåëåííîãî ïåðè-
îäà íå âûïëà÷èâàåò äèâèäåíäû ïî ïðèâèëåãèðîâàííûì àêöèÿì.
Â ýòîì ñëó÷àå ïðèâèëåãèðîâàííûå àêöèîíåðû èìåþò ïðàâî âû-
áðàòü â ïðàâëåíèå îïðåäåëåííîå ÷èñëî äèðåêòîðîâ.
Ðèñêîâûé êàïèòàë, êîòîðûé ïîçâîëÿåò íîâûì ôèðìàì íà÷è-
íàòü ñâîþ äåÿòåëüíîñòü, à ñóùåñòâóþùèì ðàñøèðÿòüñÿ, ïîëó÷à-
åòñÿ îáû÷íî ïóòåì ïðîäàæè îáûêíîâåííûõ àêöèé. Îáëàäàòåëè
îáûêíîâåííûõ àêöèé êîìïàíèè èëè ïðîñòî àêöèîíåðû êîìïàíèè
ÿâëÿþòñÿ åå âëàäåëüöàìè. Ïîýòîìó îíè ïîëíîñòüþ ïðèíèìàþò
ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ âëàäåíèåì êàïèòàëà äàííîé êîìïàíèè, à â
ñëó÷àå åå ëèêâèäàöèè èõ ïðåòåíçèè ïîãàøàþòñÿ ïîñëå ïîëíîãî
óäîâëåòâîðåíèÿ òðåáîâàíèÿ êðåäèòîðîâ è ïðèâèëåãèðîâàííûõ àê-
öèîíåðîâ. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî â ñëó÷àå áàíêðîòñòâà êîìïàíèè îíè
íåñóò óáûòêè âìåñòå ñ êîìïàíèåé è ìîãóò ïîòåðÿòü ÷àñòü ñâîå-
ãî èíâåñòèðîâàííîãî êàïèòàë èëè äàæå âåñü. Ñ äðóãîé ñòîðîíû,
èõ âîçìîæíûå äîõîäû íè÷åì íå îãðàíè÷èâàþòñÿ. Åñëè êîìïàíèÿ
óñïåøíî âåäåò äåëî è öåíû íà åå àêöèè ðàñòóò, òî èíâåñòîð ìîæåò
îæèäàòü ïîëó÷åíèÿ õîðîøèõ äèâèäåíäîâ ïî àêöèÿì ýòîé êîìïà-
íèè, à òàêæå ïðèáûëü ïðè ïðîäàæå àêöèé íà ðûíêå. Äèâèäåí-
äû íà îáûêíîâåííûå àêöèè ÿâëÿþòñÿ ðàñïðåäåëåíèåì ïðèáûëè
êîìïàíèè ñðåäè åå âëàäåëüöåâ è çàâèñÿò îò òîãî, ñêîëüêî çàðàáî-
òàëà êîðïîðàöèÿ â òåêóùåì ãîäó è êàêîé ÿâëÿåòñÿ äèâèäåíäíàÿ
ïîëèòèêà ïðàâëåíèÿ êîìïàíèè. Òàê êàê îáëàäàòåëè îáûêíîâåí-
íûõ àêöèé ÿâëÿþòñÿ âëàäåëüöàìè êîìïàíèè, îíè èìåþò ïðàâî
ãîëîñà ïðè èçáðàíèè ñîâåòà äèðåêòîðîâ è òåì ñàìûì èìåþò âîç-
ìîæíîñòü âëèÿòü íà ýêîíîìè÷åñêóþ ïîëèòèêó è ïðàêòè÷åñêóþ
äåÿòåëüíîñòü êîìïàíèè.
Ñóùåñòâóþò è äðóãèå âèäû àêöèé, îãîâàðèâàþùèå äîëþ ó÷à-
ñòèÿ àêöèîíåðà, ñïåöèàëüíûé ñïîñîá âûïëàòû åìó äèâèäåíäîâ
è ò. ï.
Ìíîãèõ èíâåñòîðîâ ïîêóïêà àêöèé ïðèâëåêàåò íå äèâèäåíäà-

ìè, à âîçìîæíîñòüþ ïîëó÷àòü äîõîä íà êîëåáàíèÿõ öåí àêöèé,
ïîêóïàÿ èõ ïî íèçêîé öåíå ïåðåä òåì, êàê áîëüøèíñòâî ó÷àñòíè-
êîâ ôîíäîâîãî ðûíêà íà÷íóò ýòî äåëàòü, è ïðîäàâàÿ ïî âûñîêîé
öåíå ïåðåä òåì, êàê äðóãèå áóäóò ýòî äåëàòü.
Ïðèáûëü, ïîëó÷àåìàÿ ëþáîé ôèðìîé è ÿâëÿþùàÿñÿ îñíî-
âîé äëÿ ïîëó÷åíèÿ äîõîäîâ àêöèîíåðàìè, íåèçáåæíî ñîïðÿæåíà
ñ ðèñêîì. Ïîýòîìó ðûíî÷íàÿ öåíà àêöèè äàííîé ôèðìû âî ìíî-
ãîì áóäåò çàâèñåòü îò ðèñêîâàííîñòè åå áóäóùèõ äîõîäîâ, îò îò-
íîøåíèÿ àêöèîíåðîâ ê ðèñêó è, êîíå÷íî, îò óðîâíÿ ïðîöåíòíûõ
ñòàâîê ïî áåçðèñêîâûì öåííûì áóìàãàì. ×òîáû îöåíèòü ýòó âå-
ëè÷èíó, òðåáóåòñÿ ïðîàíàëèçèðîâàòü äîñòàòî÷íî áîëüøîé îáúåì
èíôîðìàöèè, âëèÿíèå êîòîðîé íà çíà÷åíèå öåíû àêöèè èëè ïðè-
áûëè ïðè èíâåñòèöèè â íåå ïîðîé íîñèò íåîïðåäåëåííûé õàðàê-
òåð. Â óñëîâèÿõ òàêîé íåîïðåäåëåííîñòè îöåíêà òðåáóåìûõ âåëè-
÷èí ìîæåò áûòü îñíîâàíà òîëüêî íà ïîñòðîåíèè ñòîõàñòè÷åñêèõ
ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäåëåé. Òàêîãî ðîäà ìîäåëè äîâîëüíî ÷àñòî èñ-
ïîëüçóþòñÿ â ýêîíîìèêå è îñíîâàíû íà ëîãè÷åñêèõ ïðèíöèïàõ
ðàçäåëà ìàòåìàòèêè, íàçûâàåìîãî òåîðèÿ âåðîÿòíîñòåé. Îñòàíî-
âèìñÿ âêðàòöå íà îñíîâíûõ ïîíÿòèÿõ òåîðèè âåðîÿòíîñòåé, òðå-
áóåìûõ â íàøèõ ðàññóæäåíèÿõ.
Óäîáíûé ñïîñîá ôîðìàëèçàöèè íåîïðåäåëåííîñòè ñîñòîèò â èñ-
ïîëüçîâàíèè êîíöåïöèè ¾ñîñòîÿíèÿ ìèðà¿. Ñîñòîÿíèå ïîëíîñòüþ
îïðåäåëÿåò âñå ïåðåìåííûå, ÿâëÿþùèåñÿ âíåøíèìè ïî îòíîøå-
íèþ ê ðûíêó. Íàïðèìåð, ñîñòîÿíèå ìîæåò âêëþ÷àòü ñïðîñ íà
ïðîäóêöèþ ôèðìû, öåíû ðåñóðñîâ è ïîëóôàáðèêàòîâ è ò. ä. Ðàç-
ëè÷íûå ñîñòîÿíèÿ ïðåäñòàâëÿþò ðàçëè÷íûå ðåàëèçàöèè íåîïðå-
äåëåííîñòè. Äðóãèìè ñëîâàìè, ïðåäñòàâèì ñåáå âñþ ýêîíîìèêó
ìèðà êàê íåêîòîðûé ñëó÷àéíûé ýêñïåðèìåíò. Òîãäà ìíîæåñòâî
èñõîäîâ ýòîãî ýêñïåðèìåíòà è åñòü ìíîæåñòâî ñîñòîÿíèé ìèðà.
Â òåîðèè âåðîÿòíîñòåé òàêîå ìíîæåñòâî íàçûâàåòñÿ ïðîñòðàí-
ñòâîì ýëåìåíòàðíûõ ñîáûòèé è îáîçíà÷àåòñÿ Ω . Òîãäà êàæäîå
ýëåìåíòàðíîå ñîáûòèå ω ∈ Ω åñòü èñõîä íàøåãî ýêñïåðèìåíòà èëè
ñîñòîÿíèå ìèðà. Êîíå÷íî, îïèñàíèå âñåõ èñõîäîâ òàêîãî ýêñïåðè-
ìåíòà ìîæåò áûòü äîñòàòî÷íî ðàçíîîáðàçíûì è âî ìíîãîì çàâè-

ñèò îò êîíêðåòíîé öåëè ïîñòðîåíèÿ ìàòåìàòè÷åñêîé ìîäåëè. Ïðè-
íÿòî ðàçëè÷àòü ïðîñòðàíñòâî ýëåìåíòàðíûõ ñîáûòèé íà äâà òèïà:
äèñêðåòíîå è íåïðåðûâíîå. Ïîä äèñêðåòíûì ìíîæåñòâîì ñîñòîÿ-
íèé ïîíèìàåòñÿ êîíå÷íîå èëè ñ÷åòíîå ìíîæåñòâî. Âñå îñòàëüíûå
îòíîñÿòñÿ ê íåïðåðûâíûì.
×èñëåííîé îöåíêîé øàíñîâ ïîÿâëåíèÿ òîãî èëè èíîãî ñëó÷àé-
íîãî ñîáûòèÿ A ÿâëÿåòñÿ åãî âåðîÿòíîñòü P (A) . Òàê êàê ëþ-
áîå ñëó÷àéíîå ñîáûòèå, ñâÿçàííîå ñ ýêñïåðèìåíòîì, ìîæíî ðàç-
ëîæèòü íà áëàãîïðèÿòñòâóþùèå åìó èñõîäû, òî âåðîÿòíîñòü åãî
ïîÿâëåíèÿ îäíîçíà÷íî îïðåäåëÿåòñÿ, åñëè íàì çàäàíû âåðîÿòíî-
ñòè ýëåìåíòàðíûõ ñîáûòèé. Â ñëó÷àå äèñêðåòíîãî âåðîÿòíîñòíîãî
ïðîñòðàíñòâà ýòî îçíà÷àåò, ÷òî êàæäîìó âîçìîæíîìó èñõîäó ω
ïðèïèñàíà âåðîÿòíîñòü p(ω) = P ({ω}) . Åñëè æå ìíîæåñòâî èñõî-
äîâ íåïðåðûâíî, òî áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî íà Ω çàäàíà íåêî-
òîðàÿ ÷èñëîâàÿ ôóíêöèÿ p(ω) , ÿâëÿþùàÿñÿ ïëîòíîñòüþ âåðîÿò-
íîñòè P . Òîãäà âåðîÿòíîñòü ñîáûòèÿ A îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîðìó-
ëàì: äëÿ äèñêðåòíîãî ñëó÷àÿ
X
P (A) = p(ω),
ω∈A
äëÿ íåïðåðûâíîãî ñëó÷àÿ
Z
P (A) = p(ω) dω.
A
Òàê êàê âåðîÿòíîñòü ïðèíèìàåò íåîòðèöàòåëüíûå çíà÷åíèÿ è îá-

ëàäàåò ñâîéñòâîì íîðìèðîâàííîñòè (ò.å. P (Ω) = 1 ), ââåäåííûå
ôóíêöèè p(ω) íåîòðèöàòåëüíû è óäîâëåòâîðÿþò ñëåäóþùèì ñî-
îòíîøåíèÿì â äèñêðåòíîì è íåïðåðûâíîì ñëó÷àÿõ ñîîòâåòñòâåí-
íî: Z
X
p(ω) = 1 è p(ω) dω = 1.
ω∈Ω Ω
Â óñëîâèÿõ ñëó÷àéíîãî ýêñïåðèìåíòà ëþáîé ÷èñëîâîé ïàðà-
ìåòð ÿâëÿåòñÿ ôóíêöèåé ξ(ω) îò âîçìîæíîãî èñõîäà ω ∈ Ω .
Òàêèå ôóíêöèè â òåîðèè âåðîÿòíîñòåé íàçûâàþòñÿ ñëó÷àéíû-

ìè âåëè÷èíàìè. Êàæäîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíå ξ ñòàâèòñÿ â ñîîò-
âåòñòâèå åå ÷èñëîâûå õàðàêòåðèñòèêè. Îñíîâíûìè èç íèõ ÿâëÿ-
þòñÿ ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå (expectation) E ξ è äèñïåðñèÿ
(variance) D ξ . Â ñëó÷àå äèñêðåòíîãî âåðîÿòíîñòíîãî ïðîñòðàí-
ñòâà îíè íàõîäÿòñÿ ïî ôîðìóëàì:
X
Eξ = ξ(ω)p(ω), (3.1)
ω∈Ω
X
Dξ = (ξ(ω) − E ξ)2 p(ω). (3.2)
ω∈Ω
Åñëè âåðîÿòíîñòü îïðåäåëÿåòñÿ ïëîòíîñòüþ p(ω) , òî

Z
E ξ = ξ(ω)p(ω) dω, (3.3)
Ω
Z
Dξ = (ξ(ω) − E ξ)2 p(ω) dω. (3.4)
Ω
Â ñèëó íåîòðèöàòåëüíîñòè âåðîÿòíîñòåé p(ω) äèñïåðñèÿ D ξ åñòü

âåëè÷èíà íåîòðèöàòåëüíàÿ. Ïîýòîìó ìîæíî îïðåäåëèòü êâàäðàò-
íûé êîðåíü èç äèñïåðñèè:
p
σξ = D ξ.
Âåëè÷èíà σξ íàçûâàåòñÿ ñðåäíèì êâàäðàòè÷íûì îòêëîíåíèåì

(mean deviation). Î÷åâèäíî, ÷òî σξ ≥ 0 . Êàê ïðèíÿòî, äàííàÿ
âåëè÷èíà õàðàêòåðèçóåò ñòîõàñòè÷íîñòü ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ .
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ÷åì áîëüøå σξ , òåì áîëåå ñëó÷àéíîé ÿâëÿ-
åòñÿ ôóíêöèÿ ξ(ω) . Â ÷àñòíîñòè, åñëè σξ = 0 , òî ñ âåðîÿòíî-
ñòüþ 1 ξ(ω) íå çàâèñèò îò èñõîäîâ ýêñïåðèìåíòà, òî åñòü ÿâëÿåòñÿ
íåñëó÷àéíîé êîíñòàíòîé.
Íåòðóäíî ïîêàçàòü, ÷òî äëÿ çàäàííûõ êîíñòàíò A è B ìàòå-
ìàòè÷åñêîå îæèäàíèå è äèñïåðñèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû Aξ + B
âûðàæàåòñÿ ÷åðåç ÷èñëîâûå õàðàêòåðèñòèêè ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû

ξ ñëåäóþùèì îáðàçîì:
E (Aξ + B) = A · E ξ + B, D (Aξ + B) = A2 · D ξ. (3.5)
Åñëè íàì çàäàíû äâå ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ξ1 (ω) è ξ2 (ω) , òî

èõ ñîâìåñòíîå ðàñïðåäåëåíèå îïðåäåëÿåò êîâàðèàöèþ (covariance)
cov (ξ1 , ξ2 ) ïî ôîðìóëàì: â äèñêðåòíîì ñëó÷àå
X
cov (ξ1 , ξ2 ) = (ξ1 (ω) − E ξ1 )(ξ2 (ω) − E ξ2 )p(ω),
ω∈Ω
â íåïðåðûâíîì ñëó÷àå
Z
cov (ξ1 , ξ2 ) = (ξ1 (ω) − E ξ1 )(ξ2 (ω) − E ξ2 )p(ω) dω.
Ω
Î÷åâèäíî, ÷òî
cov (ξ, ξ) = D ξ = σξ2
è
cov (ξ1 , ξ2 ) = cov (ξ2 , ξ1 ).
Áîëüøîå çíà÷åíèå ïðè îöåíêå âçàèìîâëèÿíèÿ ñëó÷àéíûõ âåëè-
÷èí äðóã íà äðóãà èìååò êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè (correlation
coefficient), îïðåäåëÿåìûé êàê
cov (ξ1 , ξ2 )
ρ(ξ1 , ξ2 ) = .
σξ1 · σξ2
Â íåêîòîðîì ñìûñëå îí ïîíèìàåòñÿ êàê êîñèíóñ óãëà íàêëîíà

ìåæäó âîçìîæíûìè íàïðàâëåíèÿìè äâóõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí.
Òàê æå, êàê îáû÷íûé êîñèíóñ íåêîòîðîãî óãëà, êîýôôèöèåíò êîð-
ðåëÿöèè ïðèíàäëåæèò îòðåçêó [−1, 1] , òî åñòü −1 ≤ ρ(ξ1 , ξ2 ) ≤ 1 .
Ìû íå îñòàíàâëèâàåìñÿ ïîäðîáíî íà ñâîéñòâàõ ñëó÷àéíûõ âå-
ëè÷èí è èõ ÷èñëîâûõ õàðàêòåðèñòèê. Æåëàþùèé ìîæåò èõ íàéòè
â ëþáîì ó÷åáíèêå ïî òåîðèè âåðîÿòíîñòåé.
3.2 Ïîðòôåëü èíâåñòèöèé

Ðàññìîòðèì ìàòåìàòè÷åñêóþ ìîäåëü èíâåñòèðîâàíèÿ êàïèòàëà
íà åäèíèöó âðåìåíè â ýêîíîìèêó, ñîñòîÿùóþ èç N òèïîâ àê-
öèé. ×òîáû âñå ôèðìû áûëè â ðàâíûõ ïî âðåìåíè óñëîâèÿõ, áó-
äåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî ÷åðåç åäèíèöó âðåìåíè âñå ôèðìû ëèêâè-
äèðóþòñÿ, à ïîëó÷åííûå äîõîäû ðàñïðåäåëÿþòñÿ ñðåäè àêöèîíå-
ðîâ â êà÷åñòâå äèâèäåíäîâ. Äèâèäåíäû, âûïëà÷èâàåìûå íà àêöèè
êàæäîãî òèïà, áóäåì ñ÷èòàòü ñëó÷àéíûìè âåëè÷èíàìè. Äðóãèìè
ñëîâàìè, áóäåì ïîëàãàòü, ÷òî ñóùåñòâóåò íåêîòîðîå ïðîñòðàíñòâî
ýëåìåíòàðíûõ ñîáûòèé Ω ñ çàäàííîé íà íåì âåðîÿòíîñòüþ P .
Îáîçíà÷èì ÷åðåç Di (ω) äèâèäåíä, âûïëà÷èâàåìûé íà àê-
öèþ i â ñîñòîÿíèè ω . Ïóñòü Si öåíà àêöèè i â íà÷àëüíîå
âðåìÿ. Òîãäà
Di (ω) − Si Di (ω)
ξi (ω) = = −1
Si Si
ÿâëÿåòñÿ äîõîäíîñòüþ àêöèè i â ñîñòîÿíèè ω . Òàê êàê ýòî ñëó-
÷àéíàÿ âåëè÷èíà, òî åé ìîæíî ïîñòàâèòü â ñîîòâåòñòâèå ìàòå-
ìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ri = E ξi è äèñïåðñèþ σi2 = D ξi . Òàêèì
îáðàçîì, êàæäîé àêöèè i ìû ñòàâèì â ñîîòâåòñòâèå îæèäàå-
ìóþ äîõîäíîñòü ri è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå σi ,
i = 1, 2, . . . , N . Âçàèìíàÿ çàâèñèìîñòü àêöèé îïðåäåëÿåòñÿ ìàò-
ðèöåé êîâàðèàöèè, êàæäûé ýëåìåíò êîòîðîé ðàâåí
σij = cov (ξi , ξj ).
Â ÷àñòíîñòè,
σii = σi2
Ðàññìîòðèì òåïåðü íåêîòîðîãî èíâåñòîðà, èìåþùåãî êàïè-
òàë W è æåëàþùåãî âåñü åãî èíâåñòèðîâàòü â èìåþùèåñÿ àê-
öèè ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ äîõîäà ÷åðåç åäèíèöó âðåìåíè. Äîïóñòèì,
÷òî zi ÷èñëî àêöèé òèïà i , êóïëåííûõ â íà÷àëüíûé ïåðèîä.
Òîãäà
XN
W = zi Si . (3.6)
i=1
3.2. ÏÎÐÒÔÅËÜ ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ 99
Îáîçíà÷èì ÷åðåç
zi Pi
αi = (3.7)
W
äîëþ èíâåñòèöèé â àêöèè i . Íàáîð äåéñòâèòåëüíûõ ÷èñåë
α = (α1 , α2 , . . . , αN ),
óäîâëåòâîðÿþùèõ óñëîâèþ
α1 + α2 + · · · + αN = 1, (3.8)
íàçûâàåòñÿ ïîðòôåëåì (portfolio) èíâåñòèöèé. Â áîëüøîì êî-

ëè÷åñòâå ïðèìåðîâ ïîìèìî îãðàíè÷åíèÿ (3.8) ââîäèòñÿ óñëîâèå
íåîòðèöàòåëüíîñòè àêòèâîâ αi . Îäíàêî, â îáùåì ñëó÷àå ìîæ-
íî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî ó èíâåñòîðà èìååòñÿ âîçìîæíîñòü âçÿòü
âçàéìû ëþáîå êîëè÷åñòâî àêöèé i è ïðîäàòü èõ íà ðûíêå â íà-
÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè. Òàêîå äåéñòâèå íàçûâàþò îòêðûòèåì
êîðîòêîé ïîçèöèè ïî àêöèè i , è â ýòîì ñëó÷àå zi è αi îòðè-
öàòåëüíûå ÷èñëà. Ïîíÿòíî, ÷òî ÷åðåç åäèíèöó âðåìåíè èíâåñòîð
îáÿçàí çàêðûòü êîðîòêóþ ïîçèöèþ, âåðíóâ ñâîåìó êðåäèòîðó ñî-
îòâåòñòâóþùèå äèâèäåíäû ïî äàííîé àêöèè. Îáû÷íàÿ ïîêóïêà
àêöèé i åñòåñòâåííî ïîíèìàåòñÿ êàê îòêðûòèå äëèííîé ïîçèöèè
ïî äàííîé àêöèè. Â äàëüíåéøåì ìû íå áóäåì ñòàâèòü êàêèå-ëèáî
îãðàíè÷åíèÿ íà îòêðûòèå êîðîòêîé ïîçèöèè ïî àêöèÿì, åñëè ýòî
íå áóäåò îãîâàðèâàòüñÿ â êîíòåêñòå. Âíå çàâèñèìîñòè îò êîðîò-
êèõ è äëèííûõ ïîçèöèé ïî àêöèÿì áóäåì ñ÷èòàòü, ÷òî áàëàíñîâûå
óðàâíåíèÿ (3.6)(3.8) âñåãäà âûïîëíåíû. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî âåñü
êàïèòàë èíâåñòîðà èñïîëüçóåòñÿ â ïîðòôåëå èíâåñòèöèé.
Ðàññ÷èòàåì òåïåðü ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó ξα (ω) äîõîäíîñòè
ïîðòôåëÿ α :
P
N
zi Di (ω) − W N
X N
X
i=1 zi Di (ω) zi Si Di (ω)
ξα (ω) = = −1= · − 1.
W W W Si
i=1 i=1
Ñ ó÷åòîì ôîðìóë (3.6)(3.8) ïîëó÷àåì, ÷òî

N
X
ξα (ω) = αi ξi (ω).
i=1
Òîãäà îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ è åãî äèñïåðñèÿ íàõîäÿò-

ñÿ ïî ôîðìóëàì:
N
X
rα = E ξα = αi ri , (3.9)
i=1
³X
N N
X ´ N X
X N
σα2 = D ξα = cov αi ξi , αj ξj = αi αj σij . (3.10)
i=1 j=1 i=1 j=1
Ïîëàãàÿ â êà÷åñòâå îöåíêè ðèñêà ïîðòôåëÿ ìåðó ñëó÷àéíî-

ñòè äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíå-
íèå, äëÿ êàæäîãî äîïóñòèìîãî ïîðòôåëÿ íà ïëîñêîñòè ¾ðèñê
äîõîäíîñòü¿ ìîæíî îòìåòèòü òî÷êè, êîîðäèíàòû êîòîðûõ ðàâíû
ñðåäíåìó êâàäðàòè÷åñêîìó îòêëîíåíèþ è îæèäàåìîé äîõîäíîñòè
ïîðòôåëÿ. Â ñëó÷àå ñ çàïðåòîì íà îòêðûòèå êîðîòêèõ ïîçèöèé,
êîãäà αi ≥ 0 , ýòî ïðèâåäåò ê ðèñóíêó 3.1. Äàííûé ðèñóíîê ïî-
êàçûâàåò âîçìîæíûå ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ
íà äàííîì ðûíêå. Çàìåòèì, ÷òî êàæäàÿ òî÷êà â çàøòðèõîâàí-
íîé îáëàñòè ñîîòâåòñòâóåò ïîðòôåëþ èíâåñòèöèé. Åñëè èíâåñòîð
çàèíòåðåñîâàí â ìàêñèìèçàöèè îæèäàåìîé äîõîäíîñòè è ìèíèìè-
çàöèè ðèñêà (â äàííîì ñëó÷àå ñðåäíåãî êâàäðàòè÷åñêîãî îòêëî-
íåíèÿ), òî äëÿ íåãî èãðàåò ðîëü ïðàâèëî ëåâîãî âåðõíåãî óãëà.
Ñóòü ýòîãî ïðàâèëà ñîñòîèò â òîì, ÷òî åñëè âûáðàòü íåêîòîðûé
ïîðòôåëü α è íà ñîîòâåòñòâóþùåé åìó òî÷êå Aα íà ïëîñêî-
ñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ ïîñòðîèòü ëåâûé âåðõíèé óãîë, òî ëþáîé
ïîðòôåëü α0 ñ ñîîòâåòñòâóþùåé åìó òî÷êîé Aα0 èç ïîñòðîåí-
íîãî óãëà ÿâëÿåòñÿ äëÿ èíâåñòîðà áîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûì, ÷åì
ïåðâîíà÷àëüíî âûáðàííûé ïîðòôåëü α (ñì. ðèñ. 3.1).
Äëÿ êàæäîãî äîïóñòèìîãî çíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè rα ìîæíî âû-
áðàòü ãðàíè÷íóþ òî÷êó ïîñòðîåííîé îáëàñòè êàê òî÷êó, ñîîòâåò-
ñòâóþùóþ ïîðòôåëþ èíâåñòèöèé ñ çàäàííîé îæèäàåìîé äîõîä-
Ðèñ. 3.1. Ïëîñêîñòü ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿
íîñòüþ è íàèìåíüøèì çíà÷åíèåì ðèñêà. Íà ðèñóíêå 3.1 ýòî òî÷-

êà B . Ïîíÿòíî, ÷òî äëÿ èíâåñòîðà êîîðäèíàòû ãðàíè÷íûõ òî÷åê
è ñîîòâåòñòâóþùèå èì ïîðòôåëè ÿâëÿþòñÿ íàèáîëåå âàæíûìè
ñ òî÷êè çðåíèÿ îïòèìàëüíîãî âûáîðà èíâåñòèöèé, òàê êàê ñ ó÷å-
òîì ïðàâèëà ëåâîãî âåðõíåãî óãëà äëÿ ëþáîé âíóòðåííåé òî÷êè
îáëàñòè âñåãäà íàéäåòñÿ áîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíàÿ òî÷êà íà ãðàíè-
öå. Ôîðìà ãðàíèöû â îáùåì âèäå èìååò äîñòàòî÷íî ñëîæíûé âèä,
êîòîðûé â òåîðèè ïðèíÿòî íàçûâàòü ôîðìîé ïóëè.
Ãëàâíîå ñâîéñòâî ýòîé êðèâîé ñîñòîèò â òîì, ÷òî îíà ÿâëÿåòñÿ

âûïóêëîé âëåâî. Ýòîò ôàêò îñíîâàí íà ñëåäóþùèõ ðàññóæäåíè-
ÿõ. Ðàññìîòðèì ïðîñòåéøèé ñëó÷àé, êîãäà íà ðûíêå èìåþòñÿ äâà
âèäà àêöèé, òî åñòü N = 2 . Â ýòîì ñëó÷àå îáëàñòü äîïóñòèìûõ
òî÷åê íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ áóäåò êðèâîé, êîòîðóþ
ìîæíî îïðåäåëèòü ïàðàìåòðè÷åñêè ñëåäóþùèì îáðàçîì. Ïóñòü
t ïàðàìåòð êðèâîé. Ïîëîæèì α1 = t äîëÿ àêöèé ïåðâî-
ãî òèïà, α2 = 1 − t äîëÿ àêöèé âòîðîãî òèïà. Òîãäà äîïóñòè-
ìûå ïîðòôåëè α(t) = (t, 1 − t) îäíîçíà÷íî îïðåäåëÿþòñÿ ïàðà-
ìåòðîì t . Íåòðóäíî óâèäåòü, ÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü òàêîãî
ïîðòôåëÿ
rt = tr1 + (1 − t)r2 = (r1 − r2 )t + r2
åñòü ëèíåéíàÿ ôóíêöèÿ îò t . Ñîîòâåòñòâåííî äèñïåðñèÿ äîõîä-
íîñòè ïîðòôåëÿ α(t) ðàâíà
σt2 = t2 σ12 + (1 − t)2 σ22 + 2t(1 − t)σ12
è ÿâëÿåòñÿ êâàäðàòíûì òðåõ÷ëåíîì îò ïàðàìåòðà t . Ïîýòîìó

ìíîæåñòâî òî÷åê At = (σt , rt ) íà ïëîñêîñòè ¾ðèñê-äîõîäíîñòü¿,
áóäåò ÷àñòüþ ãèïåðáîëû, ïðîõîäÿùåé ÷åðåç òî÷êè A1 è A0 , îïðå-
äåëÿþùèõ ðèñê è äîõîäíîñòü àêöèé ïåðâîãî è âòîðîãî òèïîâ ñî-
îòâåòñòâåííî (ñì. ðèñ. 3.2). Äëÿ îïðåäåëåííîñòè íà ðèñóíêå 3.2
ðàññìîòðåí ÷àñòíûé ñëó÷àé, êîãäà r1 > r2 è σ1 > σ2 . Âñå äðóãèå
âîçìîæíûå ñëó÷àè àíàëîãè÷íû.
Ðèñ. 3.2. Êðèâàÿ ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ ïîðòôåëÿ èç äâóõ àêöèé
Ðàññìîòðèì òåïåðü îòðåçîê, ñîåäèíÿþùèé âåðøèíû A1 è A0 .

Ïàðàìåòðè÷åñêè êàæäàÿ òî÷êà Bt ýòîãî îòðåçêà îïðåäåëÿåòñÿ
êîîðäèíàòàìè (σ̂t , rt ) , t ∈ [0, 1] , ãäå
σ
bt = tσ1 + (1 − t)σ2 . (3.11)
Òîãäà äëÿ äîêàçàòåëüñòâà âûïóêëîñòè âëåâî ïîñòðîåííîé êðèâîé

íåîáõîäèìî óáåäèòüñÿ, ÷òî äëÿ ëþáîãî t ∈ (0, 1) òî÷êà At íàõî-

äèòñÿ ëåâåå òî÷êè Bt . Ïðîâåðèì, ÷òî â äåéñòâèòåëüíîñòè
σt < σ
bt èëè σt2 < σ
bt2 .
Äëÿ ýòîãî ïðåîáðàçóåì ôîðìóëó äèñïåðñèè äîõîäíîñòè ïîðòôå-

ëÿ α(t) â ñëåäóþùåì âèäå:
σt2 = t2 σ12 + (1 − t)2 σ22 + 2t(1 − t)σ12 =
= t2 σ12 + 2t(1 − t)σ1 σ2 + (1 − t)2 σ22 + 2t(1 − t)(σ12 − σ1 σ2 ) =
= (tσ1 + (1 − t)σ2 )2 + 2t(1 − t)(σ12 − σ1 σ2 ).
Òîãäà ñ ó÷åòîì (3.11) ïîëó÷àåì, ÷òî
σt2 = σ
bt2 + 2t(1 − t)(σ12 − σ1 σ2 ). (3.12)
Òàê êàê ïàðàìåòð t áåðåòñÿ èç èíòåðâàëà (0, 1), çíàê âòîðîãî ñëà-
ãàåìîãî â ïðàâîì âûðàæåíèè âûïèñàííîãî ðàâåíñòâà îïðåäåëÿ-
åòñÿ ðàçíîñòüþ σ12 − σ1 σ2 . Ðàññìîòðèì êîýôôèöèåíò êîððåëÿ-
öèè ρ12 , îïðåäåëÿþùèé çàâèñèìîñòü äîõîäíîñòåé àêöèé ïåðâîãî
è âòîðîãî òèïîâ. Ïî îïðåäåëåíèþ êîâàðèàöèÿ σ12 ìîæåò áûòü
ïîëó÷åíà èç êîýôôèöèåíòà êîððåëÿöèè ïî ñëåäóþùåé ôîðìóëå
σ12 = σ1 σ2 · ρ12 .
Ïîäñòàâëÿÿ ýòî â ðàâåíñòâî (3.12) è âçÿâ êîðåíü, íàõîäèì, ÷òî

q
σt = bt2 + 2t(1 − t)σ1 σ2 (ρ12 − 1).
σ (3.13)
Òàê êàê êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè óäîâëåòâîðÿåò íåðàâåíñòâàì

−1 ≤ ρ12 ≤ 1 , îòñþäà ñðàçó ñëåäóåò, ÷òî σt ≤ σ̂t , ïðè÷åì ðàâåí-
ñòâî çäåñü âîçìîæíî òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëè ρ12 = 1 . Òàêèì
îáðàçîì, ïðè ρ12 < 1 èìååò ìåñòî ñòðîãîå íåðàâåíñòâî σt < σ̂t ,
è çíà÷èò, âûïóêëîñòü âëåâî ïîñòðîåííîé êðèâîé.
Îñòàíîâèìñÿ îòäåëüíî íà âûðîæäåííûõ ñëó÷àÿõ, êîãäà ãèïåð-

áîëà âûðîæäàåòñÿ â ïðÿìûå. Êàê óæå áûëî çàìå÷åíî, åñëè êîýô-
ôèöèåíò êîððåëÿöèè ρ12 ðàâåí åäèíèöå, òî σt = σ̂t è ïîñòðîåí-
íàÿ êðèâàÿ åñòü îòðåçîê, ñîåäèíÿþùèé òî÷êè A1 è A0 . Â ýòîì
âûðîæäåííîì ñëó÷àå âåðîÿòíîñòíûìè ìåòîäàìè íåòðóäíî ïîêà-
çàòü, ÷òî äîõîäíîñòè ξ1 è ξ2 êàê ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ñâÿçàíû
ìåæäó ñîáîé ëèíåéíîé çàâèñèìîñòüþ ïî÷òè íàâåðíîå:
ξ1 (ω) = kξ2 (ω) + b ï.í. (3.14)
ñ ïîëîæèòåëüíûì êîýôôèöèåíòîì ëèíåéíîé çàâèñèìîñòè k > 0

(çäåñü êîíñòàíòû k è b íåñëó÷àéíû). Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ðàññìàò-
ðèâàåìûå àêöèè ÿâëÿþòñÿ ñèëüíî çàâèñèìûìè è ðèñê èíâåñòèöèé
â ïîðòôåëü èç ýòèõ àêöèé ìîæåò áûòü óìåíüøåí òîëüêî ïðîïîð-
öèîíàëüíî óìåíüøåíèþ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ.
Ïðîòèâîïîëîæíîé äàííîìó ñëó÷àþ ÿâëÿåòñÿ ñèòóàöèÿ, êîãäà
êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè ρ12 = −1 . Â ýòîì ñëó÷àå òàêæå èìååò
ìåñòî ëèíåéíàÿ çàâèñèìîñòü (3.14). Îäíàêî, â îòëè÷èå îò ïðå-
äûäóùåãî ñëó÷àÿ êîýôôèöèåíò ëèíåéíîé çàâèñèìîñòè äîõîäíî-
ñòåé ïî àêöèÿì ÿâëÿåòñÿ îòðèöàòåëüíûì: k < 0 . Ýòî îçíà÷àåò,
÷òî åñëè â ðåçóëüòàòå äîõîäíîñòü ïî îäíîé àêöèè îêàçàëàñü îòðè-
öàòåëüíîé, òî äîõîäíîñòü ïî äðóãîé îáÿçàòåëüíî ïîëîæèòåëüíà.
Ïîñëåäíåå äàåò âîçìîæíîñòü ñíèçèòü ðèñêè äî ìèíèìàëüíîãî äëÿ
ýòîãî âûðîæäåííîãî ñëó÷àÿ. Ðàññìîòðèì âèä äîïóñòèìîé êðèâîé
íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ ïðè óñëîâèè ρ12 = −1 . Ïîäñòàâ-
ëÿÿ ýòî çíà÷åíèå â ôîðìóëû (3.11) è (3.13), ïîëó÷àåì
p
σt = (tσ1 + (1 − t)σ2 )2 − 4t(1 − t)σ1 σ2 =
p
= (tσ1 − (1 − t)σ2 )2 = |tσ1 − (1 − t)σ2 |.
Îòñþäà â ñèëó ñâîéñòâ ìîäóëÿ â èòîãå èìååì, ÷òî

 σ2
 t(σ1 + σ2 ) − σ2 , åñëè t ≥ σ1 +σ2 ,
σt = |t(σ1 + σ2 ) − σ2 | =
 −t(σ + σ ) + σ , åñëè t < σ2
1 2 2 σ1 +σ2 .
Ñëåäîâàòåëüíî, â ýòîì ñëó÷àå êðèâàÿ áóäåò ïðåäñòàâëÿòü ñîáîé

äâà ïðÿìûõ îòðåçêà A0 C è CA1 (ñì. ðèñ. 3.3). Íåòðóäíî óâè-
äåòü, ÷òî ïðè t = σ1σ+σ
1
2
, σt = 0 è ïîðòôåëü α(t) ÿâëÿåòñÿ áåç-
ðèñêîâîé èíâåñòèöèåé ñ íåñëó÷àéíîé äîõîäíîñòüþ rt , ðàâíîé
r1 σ2 + r2 σ1
rt = .
σ1 + σ2
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî â ðàññìàòðèâàåìîé âûðîæäåííîé ñèòóàöèè
ìîæíî ïîäîáðàòü ïîðòôåëü àêöèé òàêèì îáðàçîì, ÷òî ðèñê èíâå-
ñòèöèé â ýòîò ïîðòôåëü ñòàíåò íóëåâûì.
Ðèñ. 3.3. Çàâèñèìîñòü êðèâîé ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ îò êîýôôèöèåíòà êîð-

ðåëÿöèè ρ12
Òàêèì îáðàçîì, äîïóñòèìûå êðèâûå íà ïëîñêîñòè ¾ðèñê-äî-

õîäíîñòü¿ ÿâëÿþòñÿ äóãàìè ãèïåðáîëû ñ êîíöàìè â òî÷êàõ A0
è A1 . Âîçìîæíûå âàðèàíòû äîïóñòèìûõ êðèâûõ ïðè ðàçëè÷íûõ
çíà÷åíèÿõ ρ12 ïðåäñòàâëåíû íà ðèñóíêå 3.3. Êàê âèäíî èç ðèñóí-
êà, ÷åì ìåíüøå êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè ïî àêöèÿì, òåì áîëåå
âûïóêëîé ÿâëÿåòñÿ äóãà ãèïåðáîëû, à çíà÷èò, òåì áîëüøå âîç-

ìîæíîñòåé óìåíüøèòü ðèñê ïî ïîðòôåëþ èíâåñòèöèé.
Ìû ðàññìàòðèâàëè ïðèìåð èç äâóõ àêöèé. Íåòðóäíî ïðîèç-
âåñòè îáîáùåíèå íà áîëüøåå êîëè÷åñòâî àêöèé, ïîëàãàÿ êàæäûé
ïîðòôåëü àêöèé α = (α1 , . . . , αN ) êàê îòäåëüíóþ àêöèþ ñ îæè-
äàåìîé äîõîäíîñòüþ rα è ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíè-
åì σα , âçÿòûì ïî ôîðìóëàì (3.9)(3.10). Òîãäà äëÿ äðóãîãî ïîðò-
ôåëÿ α̃ = (α̃1 , . . . , α̃N ) ñ õàðàêòåðèñòèêàìè rα̃ è σα̃ êîâàðèà-
öèÿ σαα̃ äîõîäíîñòåé ξα è ξα̃ îïðåäåëÿåòñÿ ñîîòíîøåíèåì:
N X
X N
σαα̃ = cov (ξα , ξα̃ ) = αi α
ej σij .
i=1 j=1
Ñëåäîâàòåëüíî, äëÿ ëþáûõ äâóõ ïîðòôåëåé α è α̃ êàê è äëÿ äâóõ

àêöèé ìû ìîæåì ïîñòðîèòü êðèâóþ äîïóñòèìûõ òî÷åê ïëîñêîñòè
¾ðèñêäîõîäíîñòü¿. Îòñþäà ìîæíî ñäåëàòü âûâîä, ÷òî ãðàíèöà
äîïóñòèìîãî ìíîæåñòâà ÿâëÿåòñÿ êóñî÷íî-ãèïåðáîëè÷åñêîé êðè-
âîé è èìååò ôîðìó ïóëè.
3.3 Ïðîñòåéøàÿ ìîäåëü îïòèìèçàöèè ïîðò-

ôåëÿ
Â ýòîì ïàðàãðàôå áóäóò ïðèâåäåíû îñíîâíûå çàäà÷è îïòèìèçà-
öèè ïîðòôåëÿ, êîòîðûå ñòîÿò ïåðåä èíâåñòîðîì, íà ïðèìåðå ïðî-
ñòåéøåé ìîäåëè äâóõ àêòèâîâ: áåçðèñêîâîãî è ðèñêîâîãî. Äîïó-
ñòèì, ÷òî ó íàñ èìååòñÿ äâå âîçìîæíîñòè èíâåñòèðîâàíèÿ. Ïåð-
âàÿ â áåçðèñêîâûé àêòèâ ñ äîõîäíîñòüþ rf . Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî
èíâåñòèðóÿ â ýòîò àêòèâ, âíå çàâèñèìîñòè îò ñëó÷àÿ ìû âñåãäà
áóäåì èìåòü ïðèáûëü, ðàâíóþ rf . Âòîðàÿ âîçìîæíîñòü èíâåñòè-
ðîâàíèÿ ïðåäñòàâëÿåòñÿ íåêîòîðîé àêöèåé (èëè ïîðòôåëåì àê-
öèé), äîõîäíîñòü ïî êîòîðîé ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé ξ(ω)
( ω ∈ Ω ) ñ ìàòåìàòè÷åñêèì îæèäàíèåì r = E ξ è ñðåäíèì êâàäðà-
òè÷åñêèì îòêëîíåíèåì σ = σξ . Ðèñêîâàííîñòü ýòîãî àêòèâà ïðåä-
ïîëàãàåòñÿ óñëîâèåì, ÷òî σ > 0 .
3.3. ÌÎÄÅËÜ ÎÏÒÈÌÈÇÀÖÈÈ ÏÎÐÒÔÅËß 107
Ïîðòôåëü, ñîñòîÿùèé èç áåçðèñêîâîãî è ðèñêîâîãî àêòèâà, îä-

íîçíà÷íî áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ äîëåé t êàïèòàëà, èíâåñòèðóåìîé
â ðèñêîâûé àêòèâ. Ïîíÿòíî, ÷òî îñòàâøàÿñÿ ÷àñòü êàïèòàëà
(1 − t) áóäåò âëîæåíà â áåçðèñêîâûé àêòèâ. Ââåäåì îãðàíè÷å-
íèÿ íà îòêðûòèå êîðîòêèõ ïîçèöèé ïî àêòèâàì, ïðåäïîëàãàÿ, ÷òî
t ∈ [0, 1] . Òàêèì îáðàçîì, ëþáîå ÷èñëî t èç îòðåçêà [0, 1] îïðåäå-
ëÿåò ïîðòôåëü (1 − t, t) èíâåñòèöèé â áåçðèñêîâûé è ðèñêîâûé
àêòèâû. Äëÿ êàæäîãî òàêîãî ïîðòôåëÿ åãî äîõîäíîñòü îïðåäåëÿ-
åòñÿ ïî ôîðìóëå:
ξt = (1 − t)rf + tξ.
Òîãäà îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíå-
íèå ïî êàæäîìó ïîðòôåëþ ðàâíû ñîîòâåòñòâåííî
rt = (1 − t)rf + tr = t(r − rf ) + rf
è
σt = tσ.
Êàæäàÿ èç ýòèõ ôóíêöèé ÿâëÿåòñÿ ëèíåéíîé ôóíêöèåé îò t .
Ïîýòîìó çàäà÷à âûáîðà îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ñâîäèòñÿ ê ðå-
øåíèþ çàäà÷è ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ. Ïåðåä êàæäûì èí-
âåñòîðîì ñòîèò âûáîð îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ïî êàêèì-òî ñîá-
ñòâåííûì êðèòåðèÿì. Ìû áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî êàæäûé èíâå-
ñòîð èíòåðåñóåòñÿ òîëüêî ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ ïîðòôåëÿ, îöå-
íèâàÿ ðèñê ïðè ýòîì ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíèåì σt .
Îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ êàêèì-òî êîíêðåò-
íûì çíà÷åíèåì t0 .
Ðàññìîòðèì íåñêîëüêî ðàçëè÷íûõ âàðèàíòîâ îïòèìèçàöèîí-
íûõ çàäà÷, êîòîðûå ìîãóò âîçíèêíóòü ïåðåä èíâåñòîðîì.
1. Ìàêñèìóì îæèäàåìîé äîõîäíîñòè. Ïðåäïîëîæèì âíà-
÷àëå, ÷òî èíâåñòîð íå èíòåðåñóåòñÿ ðèñêîì è îïòèìèçèðóåò ïîðò-
ôåëü, ñòàðàÿñü ïîëó÷èòü ìàêñèìóì îæèäàåìîé äîõîäíîñòè. Òîãäà
ôîðìàëüíî åãî çàäà÷à èìååò ñëåäóþùèé âèä:
rt = (r − rf )t + rf → max, t ∈ [0, 1].

Ðåøåíèå ýòîé çàäà÷è çàâèñèò îò çíàêà ëèíåéíîãî êîýôôèöèåíòà

(r − rf ) . Â çàâèñèìîñòè îò íåãî èìååòñÿ òðè âîçìîæíûõ ñëó÷àÿ
èçìåíåíèÿ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè rt êàê ôóíêöèè îò ïàðàìåò-
ðà t . Âñå îíè ïðåäñòàâëåíû íà ðèñóíêàõ 3.4. Â ïåðâîì ñëó÷àå,
êîãäà rf < r , ôóíêöèÿ rt âîçðàñòàåò è äîñòèãàåò ñâîåãî ìàêñè-
ìóìà ïðè t0 = 1 . Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îïòèìàëüíûì â ýòîì ñëó÷àå
ÿâëÿåòñÿ ïîðòôåëü, êîãäà âñå âêëàäûâàåòñÿ â ðèñêîâûé àêòèâ.
Åñëè æå, íàîáîðîò, rf > r , òî ôóíêöèÿ rt óáûâàåò, t0 = 0 è îï-
òèìàëüíûé ïîðòôåëü ñîñòîèò èç èíâåñòèöèé òîëüêî â áåçðèñêî-
âûé àêòèâ. Íàêîíåö, â òðåòüåì ñëó÷àå, êîãäà rf = r , ôóíêöèÿ rt
ÿâëÿåòñÿ ïîñòîÿííîé è ëþáîé ïîðòôåëü ìîæåò áûòü îïòèìàëü-
íûì.
Ðèñ. 3.4. Èëëþñòðàöèÿ ê çàäà÷å íà ìàêñèìóì îæèäàåìîé äîõîäíîñòè
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî âòîðîé è òðåòèé ñëó÷àè ÿâëÿþòñÿ î÷å-

âèäíûìè ñ òî÷êè çðåíèÿ èíâåñòîðà. Äåéñòâèòåëüíî, åñëè îæèäà-
åìàÿ äîõîäíîñòü ïî ðèñêîâîìó àêòèâó íå ïðåâîñõîäèò äîõîäíîñòü
ïî áåçðèñêîâîìó àêòèâó: rf ≥ r , òî â ëþáîì ñëó÷àå èíâåñòîð
ïðåäïî÷òåò áåçðèñêîâûé àêòèâ ðèñêîâîìó è ïîëíîñòüþ âëîæèò
âåñü êàïèòàë â áåçðèñêîâûé àêòèâ: t0 = 0 . Ïîýòîìó â äàëüíåé-
øåì áóäåì ðàññìàòðèâàòü òîëüêî ïåðâûé ñëó÷àé, êîãäà rf < r .

Â ýòîì ñëó÷àå ïðåäïî÷òåíèå áåçðèñêîâîìó àêòèâó íå ÿâëÿåòñÿ
î÷åâèäíûì.
2. Çàäà÷à Ìàðêîâèöà. Íàèáîëåå ÷àñòî âñòðå÷àåìàÿ çàäà-
÷à îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ áûëà âïåðâûå îïèñàíà Ã. Ìàðêîâè-
öåì è èìååò ñëåäóþùóþ ïîñòàíîâêó. Äîïóñòèì, ÷òî çàäàí íåêî-
òîðûé óðîâåíü äîõîäíîñòè r0 , íèæå êîòîðîãî èíâåñòîð íå õîòåë
áû èìåòü îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü. Òîãäà îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü
âûáèðàåòñÿ ñðåäè âñåõ âîçìîæíûõ òàê, ÷òîáû ðèñê èíâåñòèöèé,
îïðåäåëÿåìûé äèñïåðñèåé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ, áûë ìèíèìàëü-
íûì. Â íàøåì ïðîñòåéøåì ñëó÷àå çàäà÷à Ìàðêîâèöà ìîæåò áûòü
ôîðìàëèçîâàíà ñëåäóþùèì îáðàçîì:
( 2
σt = t2 σ 2 → min,
rt ≥ r0 , t ∈ [0, 1].
Åñòåñòâåííî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî rf < r0 < r , èíà÷å çàäà÷à ëè-

áî íå èìååò ðåøåíèÿ, ëèáî ñòàíîâèòñÿ òðèâèàëüíîé. Òàê êàê σt2
âîçðàñòàþùàÿ ôóíêöèÿ íà îòðåçêå [0, 1] , åå ìèíèìóì äîñòèãà-
åòñÿ â ìèíèìàëüíî âîçìîæíîì çíà÷åíèè t , îïðåäåëÿåìûì óñëî-
âèåì rt ≥ r0 . Â ñèëó òîãî, ÷òî rt òàêæå âîçðàñòàåò íà [0, 1] ,
ìèíèìàëüíîå âîçìîæíîå çíà÷åíèå t0 îïðåäåëÿåòñÿ óðàâíåíèåì
rt = r0 (ñì. ðèñ. 3.5). Òàêèì îáðàçîì, èìååò ìåñòî ðàâåíñòâî
r0 = (r − rf )t0 + rf ,
èç êîòîðîãî íàõîäèì çíà÷åíèå t0 :

r0 − rf
t0 = .
r − rf
Ñîîòâåòñòâåííî,
r − r0
1 − t0 = .
r − rf
Òàêèì îáðàçîì, îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü â çàäà÷å Ìàðêîâèöà â ïðî-
ñòåéøåì ñëó÷àå áåçðèñêîâîãî è ðèñêîâîãî àêòèâîâ îïðåäåëÿåòñÿ
ñëåäóþùåé ïàðîé
³r − r r0 − rf ´
0
, .
r − rf r − rf
Íåòðóäíî óáåäèòüñÿ, ÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñðåäíåå êâàä-
ðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå ïî îïòèìàëüíîìó ïîðòôåëþ â ýòîì ñëó÷àå
íàõîäÿòñÿ ïî ôîðìóëàì:
r0 − rf
rt0 = r0 , σt0 = σ .
r − rf
Ðèñ. 3.5. Èëëþñòðàöèÿ ê çàäà÷å Ìàðêîâèöà
3. Ñîîòíîøåíèå ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî

ïðåäïî÷òåíèå èíâåñòîðà îïðåäåëÿþòñÿ ìèíèìèçàöèåé íåêîòîðîé
ôóíêöèè, ñâÿçûâàþùåé ðèñê è äîõîäíîñòü êàæäîãî ïîðòôåëÿ.
Ïóñòü êàê è ïðåæäå rf < r . Ââåäåì ôóíêöèþ ðèñêîâàííîñòè ñëå-
äóþùèì îáðàçîì:
f (t) = σt2 − qrt . t ∈ [0, 1].
Çäåñü êîýôôèöèåíò q > 0 îïðåäåëÿåò ïðåäïî÷òåíèå äîõîäíîñòè

ïåðåä ðèñêîì äëÿ êàæäîãî èíâåñòîðà. Åñëè èíâåñòîð â áîëüøåé
ñòåïåíè ïðåäïî÷èòàåò îïðåäåëÿòü ñâîè âëîæåíèÿ äîõîäíîñòüþ,
÷åì ðèñêîì, òî îí âûáèðàåò êîýôôèöèåíò ñ áîëüøèì çíà÷åíè-

åì. Åñëè æå äëÿ èíâåñòîðà áîëåå âàæíûì ÿâëÿåòñÿ ðèñê, òî îí
âûáåðåò êîýôôèöèåíò q ìàëåíüêèì.
Â èòîãå çàäà÷à îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ â ýòîì ñëó÷àå èìååò
ñëåäóþùèé ôîðìàëüíûé âèä:
f (t) = σ 2 t − q(r − rf )t − qrf → min, t ∈ [0, 1].
Êàê âèäíî, ôóíêöèÿ f (t) ÿâëÿåòñÿ êâàäðàòíûì òðåõ÷ëåíîì ñ ïî-

ëîæèòåëüíûì ñòàðøèì êîýôôèöèåíòîì. Ïîýòîìó ãðàôèê ýòîé
ôóíêöèè ïðåäñòàâëÿåò ïàðàáîëó, âåòâè êîòîðîé íàïðàâëåíû ââåðõ.
Çíà÷èò, ôóíêöèÿ èìååò ãëîáàëüíûé ìèíèìóì, îïðåäåëÿåìûé âåð-
øèíîé ïàðàáîëû. Êîîðäèíàòà t∗ âåðøèíû ïàðàáîëû ðàâíà
q(r − rf )
t∗ = . (3.15)
2σ 2
Òàê êàê rf < r , êîîðäèíàòà t∗ > 0 . Ðàññìîòðèì äâà ðàçëè÷-
íûõ âàðèàíòà âûáîðà îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ. Ïåðâûé âàðèàíò
âîçíèêàåò â ñèòóàöèè, êîãäà t∗ ≥ 1 . Òàê êàê â ýòîì ñëó÷àå ôóíê-
öèÿ f (t) óáûâàåò íà âñåì îòðåçêå [0, 1] , åå ìèíèìóì íà îòðåçêå
[0, 1] äîñòèãàåòñÿ â òî÷êå t0 = 1 . Íåòðóäíî çàìåòèòü, ÷òî íåðà-
âåíñòâî t∗ ≥ 1 ýêâèâàëåíòíî óñëîâèþ
2σ 2
r − rf ≥ .
q
Ýòî óäîáíî ïåðåïèñàòü â ñëåäóþùåì âèäå:
2σ 2
r ≥ rf + . (3.16)
q
Åñëè ýòî íåðàâåíñòâî íå âûïîëíåíî è èìååò ìåñòî ñëåäóþùåå ñî-
îòíîøåíèå
2σ 2
rf < r < rf + ,
q
òî 0 < t∗ < 1 è ìèíèìóì ôóíêöèè f (t) íà îòðåçêå [0, 1] äîñòè-
ãàåòñÿ â òî÷êå t0 = t∗ . Òîãäà îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü âûáèðàåòñÿ
ïî âòîðîìó âàðèàíòó è ðàâåí (1 − t∗ , t∗ ) . Â ñèëó ôîðìóëû (3.15)

íåòðóäíî ïîëó÷èòü åãî îêîí÷àòåëüíûé âèä:
³ q(r − rf ) q(r − rf ) ´
1− , . (3.17)
2σ 2 2σ 2
Â ýòîì ñëó÷àå îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå
îòêëîíåíèå ïî îïòèìàëüíîìó ïîðòôåëþ ðàâíû ñîîòâåòñòâåííî:
q(r − rf )2 q(r − rf )
rt0 = rf + 2
, σt0 = .
2σ 2σ
Çàìåòèì, ÷òî âàæíóþ ðîëü èãðàåò òàê íàçûâàåìàÿ ðèñêîâàÿ
2
íàäáàâêà 2σq . Îíà áóäåò äîñòàòî÷íî áîëüøîé, åñëè áóäåò âåëè-
êà äèñïåðñèÿ äîõîäíîñòè ðèñêîâîãî àêòèâà èëè êîýôôèöèåíò q
áóäåò äîñòàòî÷íî ìàë. Äðóãèìè ñëîâàìè, ðèñêîâàÿ íàäáàâêà òåì
áîëüøå, ÷åì áîëüøå ðèñê èëè ÷åì îí âàæíåå äëÿ èíâåñòîðà. Îä-
íàêî, åñëè îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ðèñêîâîãî àêòèâà íå ìåíüøå
äîõîäíîñòè áåçðèñêîâîãî àêòèâà ïëþñ ðèñêîâàÿ íàäáàâêà (3.16),
òî èíâåñòîð ïðåäïî÷òåò ðèñêíóòü è âñå âëîæèòü â ðèñêîâûé àê-
òèâ. Åñëè æå ðèñêîâàÿ íàäáàâêà íàñòîëüêî âåëèêà, ÷òî íåðàâåí-
ñòâî (3.16) íå âûïîëíåíî, òî èíâåñòîð ðàñïðåäåëÿåò âëîæåíèÿ
â áåçðèñêîâûé è ðèñêîâûé àêòèâû ñîãëàñíî ôîðìóëå (3.17).
Ïðèìåð 23. Ðàññìîòðèì çàäà÷ó îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿ-
ùåãî èç ðèñêîâîãî è áåçðèñêîâîãî àêòèâîâ. Ïóñòü äîõîäíîñòü áåç-
ðèñêîâîãî àêòèâà rf ðàâíà 12%, à ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå äî-
õîäíîñòè ðèñêîâîãî àêòèâà è åå ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíå-
íèå îïðåäåëåíû êàê r = 0, 25 è σ = 0, 9 ñîîòâåòñòâåííî. Î÷åâèä-
íî, ÷òî îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü íàèáîëüøåé îæèäàåìîé äîõîäíî-
ñòè áåç ó÷åòà ðèñêà ñîñòîèò èç èíâåñòèöèé òîëüêî â ðèñêîâûé àê-
òèâ: (0,1). Äîïóñòèì, ÷òî èíâåñòîð ñîãëàñåí íà îæèäàåìóþ äîõîä-
íîñòü, ðàâíóþ r0 = 0, 18 , íî ïðè ýòîì õîòåë áû ìèíèìèçèðîâàòü
ðèñê. Ðåøàÿ çàäà÷ó Ìàðêîâèöà â ýòîì ñëó÷àå, íàõîäèì, ÷òî îïòè-
ìàëüíûì ïîðòôåëåì áóäåò ñ òî÷íîñòüþ äî òðåòüåãî çíàêà ïîñëå
çàïÿòîé ïàðà ÷èñåë: (0,462;0,538). Åñëè æå èíâåñòîð ïûòàåòñÿ ìè-
íèìèçèðîâàòü ôóíêöèþ ðèñêîâàííîñòè ñ êîýôôèöèåíòîì q = 5 ,
òî îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü èìååò ñëåäóþùèé âèä: (0,401;0,599).
3.4. ÇÀÄÀ×À ÌÀÐÊÎÂÈÖÀ 113
3.4 Çàäà÷à Ìàðêîâèöà

Ðàññìîòðèì â ýòîì ïàðàãðàôå ïîðòôåëüíóþ ìîäåëü èíâåñòèðîâà-
íèÿ â N àêöèé áåç îãðàíè÷åíèé íà îòêðûòèå êîðîòêèõ ïîçèöèé.
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî äîïóñòèìûå ïîðòôåëè
α = (α1 , α2 , . . . , αN )
îãðàíè÷åíû òîëüêî óñëîâèåì
N
X
αi = 1. (3.18)
i=1
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî èíâåñòîð ðåøàåò çàäà÷ó íàõîæäåíèÿ îï-

òèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ, èçâåñòíóþ â ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå êàê
çàäà÷à Ìàðêîâèöà. Ñóòü åå ñîñòîèò â òîì, ÷òî ñðåäè âñåõ äîïóñòè-
ìûõ ïîðòôåëåé α , îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü êîòîðûõ rα ðàâíà çà-
äàííîìó óðîâíþ äîõîäíîñòè r0 , èíâåñòîðà èíòåðåñóåò òîò ïîðò-
ôåëü, êîòîðûé ìèíèìèçèðóåò ðèñê ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé, îïðåäå-
ëÿåìûé åãî äèñïåðñèåé σα2 . Ôîðìàëüíî çàäà÷à Ìàðêîâèöà èìååò
ñëåäóþùèé âèä:
½ 2
σα → min,
rα = r0 .
Âîñïîëüçîâàâøèñü ôîðìóëàìè (3.9)(3.10) è óñëîâèåì (3.18), îêîí-

÷àòåëüíî íàõîäèì, ÷òî çàäà÷à Ìàðêîâèöà åñòü ñëåäóþùàÿ îïòè-
ìèçàöèîííàÿ çàäà÷à ñ äâóìÿ óñëîâèÿìè:


 PN P N

 σij αi αj → min,

 i=1 j=1

 PN
r α = r0 ,
 i=1 i i




 PN

 αi = 1.
i=1
Öåëåâàÿ ôóíêöèÿ Ëàãðàíæà äëÿ òàêîé îïòèìèçàöèîííîé çàäà÷è

çàïèñûâàåòñÿ òàê:
L(α1 , α2 , . . . , αN , λ1 , λ2 ) =
P
N P
N ³P
N ´ ³P
N ´
= σij αi αj + λ1 ri αi − r0 + λ2 αi − 1 .
i=1 j=1 i=1 i=1
Òîãäà îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü íàõîäèòñÿ èç óñëîâèé
∂L
= 0, i = 1, . . . , N, (3.19)
∂αi
∂L
= 0, j = 1, 2. (3.20)
∂λj
Íàéäåì ÷àñòíûå ïðîèçâîäíûå ôóíêöèè Ëàãðàíæà L ïî ïåðåìåí-

íûì αi :
X N
∂L
=2 σij αj + λ1 ri + λ2 .
∂λj
j=1
Ñîîòâåòñòâåííî, ÷àñòíûå ïðîèçâîäíûå ôóíêöèè Ëàãðàíæà L ïî

äîïîëíèòåëüíûì ïåðåìåííûì λ1 è λ2 ðàâíû
X N
∂L
= rj αj − r0 , (3.21)
∂λ1
j=1
X N
∂L
= αj − 1. (3.22)
∂λ2
j=1
Ïðèðàâíèâàÿ ïîëó÷åííûå âûðàæåíèÿ ê íóëþ è ïåðåíåñÿ ñâîáîä-

íûå ÷ëåíû â ïðàâóþ ñòîðîíó, ïîëó÷àåì ñèñòåìó óðàâíåíèé:



 2σ11 α1 + 2σ12 α2 + . . . + 2σ1N αN + r1 λ1 + λ2 = 0,



 2σ21 α1 + 2σ22 α2 + . . . + 2σ2N αN + r2 λ1 + λ2 = 0,

 ..
.

 2σN 1 α1 + 2σN 2 α2 + . . . + 2σN N αN + rN λ1 + λ2 = 0,



 r1 α1 + r2 α2 + . . . + rN αN = r0 ,


α1 + α2 + . . . + αN = 1.
Â ìàòðè÷íîé ôîðìå äàííàÿ ñèñòåìà èìååò âèä
Ax = b,
ãäå A îáîçíà÷àåò ñèììåòðè÷íóþ ìàòðèöó ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿

ðàçìåðà (N + 2) × (N + 2) :
 
2σ11 2σ12 . . . 2σ1N r1 1
 2σ21 2σ22 . . . 2σ2N r2 1 
 
 .. .. .. .. .. .. 
A=
 . . . . . . ,
 2σN 1 2σN 2 . . . 2σN N rN 1 
 
 r1 r2 ... rN 0 0 
1 1 ... 1 0 0
à âåêòîðà íåèçâåñòíûõ ïàðàìåòðîâ x è ñâîáîäíûõ ÷ëåíîâ b
îïðåäåëÿþòñÿ ïî ôîðìóëàì:
   
α1 0
 α2   0 
   
 ..   .. 
 .   . 
x= , b= .
 αN   0 
   
 λ1   r0 
λ2 1
Ðåøàÿ óðàâíåíèå â ìàòðè÷íîì âèäå, ïîëó÷àåì âåêòîð, îïðåäåëÿ-
þùèé îïòèìàëüíîå ðåøåíèå çàäà÷è Ìàðêîâèöà:
x = A−1 b.
Òàê êàê â âåêòîðå b íåíóëåâûìè ÿâëÿþòñÿ òîëüêî äâà ïîñëåä-

íèõ ýëåìåíòà, à â âåêòîðå x íàñ èíòåðåñóþò òîëüêî ïåðâûå N
êîîðäèíàò, ïîðòôåëü îïòèìàëüíûõ èíâåñòèöèé îäíîçíà÷íî îïðå-
äåëÿåòñÿ áëîêîì ýëåìåíòîâ îáðàòíîé ìàòðèöû B = A−1 = {bij } ,
ñîñòîÿùèì èç ïåðâûõ N ñòðîê è ïîñëåäíèõ äâà ñòîëáöà. Äåé-
ñòâèòåëüíî, äëÿ ëþáîãî i = 1, . . . , N
αi = biN +1 · r0 + biN +2 . (3.23)
Èçìåíÿÿ çíà÷åíèÿ æåëàåìîé äîõîäíîñòè, ìû âñåãäà ïîëó÷àåì îï-

òèìàëüíûé ïîðòôåëü, à âìåñòå ñ íèì ïî ôîðìóëå (3.10) è ìèíè-
ìàëüíîå ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå, åìó ñîîòâåòñòâóþ-
ùåå. Òàêèì îáðàçîì, ýòî ïîçâîëÿåò íàì ïîñòðîèòü ãðàíèöó îáëà-
ñòè äîïóñòèìûõ òî÷åê íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ (ñì. ðèñ.
3.1).
Ïðèìåð 24. Ðàññìîòðèì â êà÷åñòâå ïðèìåðà ðåøåíèÿ çàäà÷è

Ìàðêîâèöà ìîäåëü èíâåñòèðîâàíèÿ â òðè àêöèè. Äîïóñòèì, ÷òî
çàäàííûå àêöèè õàðàêòåðèçóþòñÿ ñëåäóþùèìè âåêòîðîì îæèäà-
åìûõ äîõîäíîñòåé è ìàòðèöåé êîâàðèàöèè:
     
r1 0, 12 0, 09 −0, 07 0, 1
 r2  =  0, 18  , σ 2 =  −0, 07 0, 25 0, 2  .
r3 0, 25 0, 1 0, 2 0, 36
Òîãäà ìàòðèöà ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ A èìååò ðàçìåð 5 × 5 è ñëå-

äóþùèé âèä:
 
0, 18 −0, 14 0, 2 0, 12 1
 −0, 14 0, 5 0, 4 0, 18 1 
 
A=
 0, 2 0, 4 0, 72 0, 25 1 
.
 0, 12 0, 18 0, 25 0 0 
1 1 1 0 0
Íåòðóäíî âû÷èñëèòü îáðàòíóþ åé ìàòðèöó:

 
0, 494 −0, 918 0, 424 −5, 65 1, 376
 −0, 918 1, 705 −0, 787 −3, 793 1, 017 
 
A−1 =  0, 424 −0, 787 0, 363 9, 443 −1, 392 .

 −5, 65 −3, 793 9, 443 −21, 15 1, 135 
1, 376 1, 017 −1, 392 1, 135 0, 037
Òîãäà â ñèëó (3.23) îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü ñ çàäàííûì óðîâíåì

äîõîäíîñòè r0 îïðåäåëÿåòñÿ êàê
α1 = −5, 65 · r0 + 1, 376,
α2 = −3, 793 · r0 + 1, 017,
α3 = 9, 443 · r0 − 1, 392.
Äîïóñòèì, ÷òî èíâåñòîðà ïðèâëåêàåò óðîâåíü äîõîäíîñòè ïîðò-

ôåëÿ â 20% (òî åñòü r0 = 0, 2 ). Ñîîòâåòñòâóþùèé ýòîìó óðîâíþ
ïîðòôåëü, ìèíèìèçèðóþùèé ðèñê èíâåñòèöèé, è åñòü ðåøåíèå
çàäà÷è Ìàðêîâèöà â ýòîì ÷àñòíîì ñëó÷àå:
α1 = 0, 246,
α2 = 0, 258,
α3 = 0, 496.
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ïîðòôåëü (3.23), ìèíèìèçèðóþùèé

äèñïåðñèþ σα2 ïðè çàäàííîì óðîâíå äîõîäíîñòè r0 , â íåêîòî-
ðûõ ñëó÷àÿõ íå ÿâëÿåòñÿ îïòèìàëüíûì äëÿ èíâåñòîðà. Ýòî ïðî-
èñõîäèò òîãäà, êîãäà ó èíâåñòîðà åñòü âîçìîæíîñòü åùå áîëåå
óìåíüøèòü îöåíêó ðèñêà σα2 , ïðè ýòîì óâåëè÷èâ îæèäàåìóþ äî-
õîäíîñòü rα ïî ïîðòôåëþ α .
Ïðèìåð 25. Ðàññìîòðèì èíâåñòèöèîííûå ïîðòôåëè, ñîñòîÿùèå
èç ïåðâûõ äâóõ àêöèé ïðåäûäóùåãî ïðèìåðà. Òîãäà ìû èìååì
äâå ðèñêîâàííûå öåííûå áóìàãè ñ îæèäàåìûìè äîõîäíîñòÿìè
r1 = 0, 12 è r2 = 0, 18 , äèñïåðñèÿìè σ12 = 0, 09 è σ22 = 0, 25
è êîâàðèàöèåé σ12 = −0, 07 . Ðåøàÿ çàäà÷ó Ìàðêîâèöà, íåòðóäíî
ïîëó÷èòü, ÷òî ïðè çàäàííîì óðîâíå äîõîäíîñòè r0 = 0, 13 îï-

òèìàëüíûì ïîðòôåëåì áóäåò α = (0, 83; 0, 17) ñ äîõîäíîñòüþ
rα = 0, 13 è ðèñêîì σα2 = 0, 05 . Îäíàêî, íàèáîëåå âûãîäíûì
äëÿ èíâåñòîðà â ýòîì ñëó÷àå áóäåò ïîðòôåëü α0 = (0, 67; 0, 33) ,
äîõîäíîñòü êîòîðîãî ðàâíà rα0 = 0, 14 , à äèñïåðñèÿ åùå ìåíüøå
σα2 0 = 0, 037 . Çäåñü ñûãðàåò ðîëü ïðàâèëî ëåâîãî âåðõíåãî óãëà
äëÿ ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ (ñì. ðèñ. 3.1).
Çàäà÷à Ìàðêîâèöà âñåãäà ïðèâîäèò èíâåñòîðà, èíòåðåñóþùå-
ãîñÿ òîëüêî äîõîäíîñòüþ è ðèñêîì, ê îïòèìàëüíîìó ïîðòôåëþ
â òîì ñëó÷àå, åñëè ó èíâåñòîðà èìååòñÿ âîçìîæíîñòü èíâåñòèðî-
âàòü êàïèòàë â áåçðèñêîâûé àêòèâ. Ïðåäïîëîæèì, êàê è ðàíåå,
÷òî ó íàñ èìååòñÿ N àêöèé, â êîòîðûå íåêîòîðûé èíâåñòîð ìî-
æåò âëîæèòü ñâîé êàïèòàë. Ïóñòü ê òîìó æå èìååòñÿ áåçðèñêî-
âûé àêòèâ ñ äîõîäíîñòüþ rf . Íàñ áóäóò èíòåðåñîâàòü ïîðòôåëè
α = (α0 , α1 , , . . . , αN ) , ãäå α0 îçíà÷àåò äîëþ êàïèòàëà, èíâå-
ñòèðîâàííîãî â áåçðèñêîâûé àêòèâ, ñîîòâåòñòâåííî, αi äîëÿ
êàïèòàëà, âëîæåííîãî â i -òûå àêöèè. ×òîáû ñâåñòè ðàññìàòðè-
âàåìóþ â ýòîì ñëó÷àå ìîäåëü ê óæå ðåøåííîé çàäà÷è, áóäåì ñ÷è-
òàòü áåçðèñêîâûé àêòèâ êàê àêöèþ ñ íóëåâûì ðèñêîì σ02 = 0 è
íóëåâîé êîâàðèàöèåé σi0 = 0 . Ïîýòîìó àíàëîãè÷íî ïðåäûäóùèì
ðàññóæäåíèÿì çàäà÷à Ìàðêîâèöà åñòü îïòèìèçàöèîííàÿ çàäà÷à
ñëåäóþùåãî âèäà:

 P P σ α α → min,
 N N

 ij i j

 i=1 j=1

 PN
rf α0 + ri αi = r0 ,

 i=1


 P
 N

 αi = 1.
i=0
Òàê êàê íåèçâåñòíûé ïàðàìåòð α0 íå âõîäèò â ìèíèìèçèðóþùóþ

ôóíêöèþ (äîëÿ áåçðèñêîâîãî àêòèâà íå âëèÿåò íà âåëè÷èíó ðèñêà
ïîðòôåëÿ), åãî ìîæíî èñêëþ÷èòü èç çàäà÷è. Äëÿ ýòîãî âû÷òåì èç
ïðàâîé è ëåâîé ÷àñòè ïåðâîãî óñëîâèÿ âåëè÷èíó äîõîäíîñòè áåç-
ðèñêîâîãî àêòèâà rf è ïðåîáðàçóåì åãî, âîñïîëüçîâàâøèñü âòî-
ðûì óñëîâèåì. Â èòîãå çàäà÷à Ìàðêîâèöà ñâåäåòñÿ ê ñëåäóþùåé

çàäà÷å íàõîæäåíèÿ óñëîâíîãî ìèíèìóìà:
 N N
 P P

 σij αi αj → min,
i=1 j=1

 P
N
 αi (ri − rf ) = r0 − rf .
i=1
Íåòðóäíî ïîñòðîèòü ôóíêöèþ Ëàãðàíæà äëÿ òàêîé îïòèìèçàöè-

îííîé çàäà÷è:
N X
X N ³X
N ´
L(α1 , α2 , . . . , αN , λ) = σij αi αj +λ αi (ri −rf )−(r0 −rf ) .
i=1 l=1 i=1
Àíàëîãè÷íî, êàê è ðàíåå, ïðèðàâíÿâ ÷àñòíûå ïðîèçâîäíûå ôóíê-

öèè Ëàãðàíæà ê íóëþ, ïîëó÷àåì ñèñòåìó óðàâíåíèé


 2σ11 α1 + 2σ12 α2 + . . . + 2σ1N αN + (r1 − rf )λ = 0,


 2σ21 α1 + 2σ22 α2 + . . . + 2σ2N αN + (r2 − rf )λ = 0,

..
 .



 2σN 1 α1 + 2σN 2 α2 + . . . + 2σN N αN + (rN − rf )λ = 0,

(r1 − rf )α1 + (r2 − rf )α2 + . . . + (rN − rf )αN = r0 − rf .
Â ìàòðè÷íîé ôîðìå äàííàÿ ñèñòåìà èìååò âèä
Cy = d,
ãäå
 
2σ11 2σ12 ... 2σ1N r1 − rf
 2σ21 2σ22 ... 2σ2N r2 − rf 
 

C= .. .. .. .. .. 
. . . . . ,
 
 2σN 1 2σN 2 . . . 2σN N rN − rf 
r1 − rf r2 − rf . . . rN − rf 0
à âåêòîðà íåèçâåñòíûõ ïàðàìåòðîâ y è ñâîáîäíûõ ÷ëåíîâ d

îïðåäåëÿþòñÿ ïî ôîðìóëàì:
     
α1 0 0
 α2   0   0 
     

y= ..   ..   .. 
. , d= .  = (r0 −rf )  .  = (r0 −rf )e.
     
 αN   0   0 
λ r0 − rf 1
Îáîçíà÷èâ îáðàòíóþ ìàòðèöó ÷åðåç D = C−1 = {dij } è ïðîèçâå-

äÿ ñòàíäàðòíûå ïðåîáðàçîâàíèÿ, íàõîäèì, ÷òî
y = C−1 d = (r0 − rf )De.
Ñëåäîâàòåëüíî, äëÿ ëþáîãî i = 1, . . . , N
αi = diN +1 · (r0 − rf ).
Ïðîñóììèðîâàâ âñå αi , ìû ïîëó÷èì äîëþ êàïèòàëà â îïòèìàëü-

íîì ïîðòôåëå, èíâåñòèðîâàííîãî â ðèñêîâûé àêòèâ:
N
X N
X
1 − α0 = αi = (r0 − rf ) diN +1 . (3.24)
i=1 i=1
Â èòîãå èìååì, ÷òî äîëÿ èíâåñòèöèé â àêöèè i â îáùåì êàïèòàëå,

âëîæåííîì â ðèñêîâûé àêòèâ, ðàâíà
αi diN +1
= N
1 − α0 P
diN +1
i=1
è íå çàâèñèò îò âûáèðàåìîãî óðîâíÿ äîõîäíîñòè r0 . Ïîñëåäíåå

îçíà÷àåò, ÷òî êàæäûé èíâåñòîð, èíòåðåñóþùèéñÿ ìàòåìàòè÷å-
ñêèì îæèäàíèåì è äèñïåðñèåé äîõîäíîñòè ñâîåãî ïîðòôåëÿ, áóäåò
ðàñïðåäåëÿòü ñâîé êàïèòàë ìåæäó áåçðèñêîâûì àêòèâîì è íåêî-

òîðûì ïîðòôåëåì ðèñêîâûõ èíâåñòèöèé, îäèíàêîâî ïðåäïî÷òè-
òåëüíûì äëÿ âñåõ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà. Òàêîé ïîðòôåëü â äàëüíåé-
øåì áóäåì îáîçíà÷àòü ÷åðåç αM =( αM 1 , αM 2 ,. . . , αM N ). Î÷å-
âèäíî, ÷òî äëÿ ëþáîãî i = 1, . . . , N
diN +1
αM i = . (3.25)
P
N
diN +1
i=1
Ïóñòü rM è σM ñîîòâåòñòâóþùèå ýòîìó ïîðòôåëþ îæèäàåìàÿ

äîõîäíîñòü è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå, ïîëó÷àåìûå ïî
ôîðìóëàì (3.9-3.10). Â ÷àñòíîñòè,
P
N
N
X diN +1 ri
i=1
rM = αM i ri = .
PN
i=1 diN +1
i=1
Âû÷èòàÿ èç ïîëó÷åííîãî ðàâåíñòâà rf , íàõîäèì, ÷òî

P
N
diN +1 (ri − rf )
i=1
rM − rf = .
P
N
diN +1
i=1
Íî ïî îïðåäåëåíèþ dij ýëåìåíòû ìàòðèöû, îáðàòíîé ê ìàòðèöå

C = {cij } è cN +1i = ri − rf , i = 1, . . . , N , cN +1N +1 = 0 . Ýòî
îçíà÷àåò, ÷òî
N
X N
X +1
diN +1 (ri − rf ) = cN +1i · diN +1 = 1.
i=1 i=1

P
N
N
X diN +1 (ri − rf )
i=1 1
diN +1 = = .
rM − rf rM − rf
i=1
Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå â (3.24), íàõîäèì, ÷òî äîëÿ îïòèìàëüíîãî

ïîðòôåëÿ, èíâåñòèðîâàííàÿ â ðèñêîâûé àêòèâ â îáùåì, îïðåäå-
ëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå:
r0 − rf
1 − α0 = .
rM − rf
Òàêîé ðåçóëüòàò áûë óæå äîêàçàí â ïóíêòå 2 ïàðàãðàôà 3.3. Ïî-

ñëåäíåå åùå ðàç ïîäòâåðæäàåò, ÷òî çàäà÷à Ìàðêîâèöà äëÿ êàæ-
äîãî èíâåñòîðà ñâîäèòñÿ ê ïðîñòåéøåé çàäà÷å èíâåñòèðîâàíèÿ â
áåçðèñêîâûé è ðèñêîâûé àêòèâ.
Ïðèìåð 26. Âåðíåìñÿ ñíîâà ê ïðèìåðó èíâåñòèðîâàíèÿ â äâå àê-
öèè ñ îæèäàåìûìè äîõîäíîñòÿìè r1 = 0, 12 è r2 = 0, 18 , äèñ-
ïåðñèÿìè σ12 = 0, 09 è σ22 = 0, 25 è êîâàðèàöèåé σ12 = −0, 07 .
Äîïóñòèì, ÷òî èíâåñòîð èìååò âîçìîæíîñòü ïîëó÷èòü áåçðèñêî-
âûé äîõîä rf = 0, 1 . Íàéäåì ïî âûâåäåííûì ôîðìóëàì èñêîìûé
ïîðòôåëü αM è ñîîòâåòñòâóþùèå åìó ïîêàçàòåëè äîõîäíîñòè è
ðèñêà.
Äëÿ ðàññìàòðèâàåìîãî ïðèìåðà ìàòðèöà C è åå îáðàòíàÿ
ìàòðèöà D áóäóò èìåòü ñëåäóþùèé âèä:
 
0, 18 −0, 14 0, 02
C =  −0, 14 0, 5 0, 08  ,
0, 02 0, 08 0
 
3, 56 −0, 89 11, 78
C−1 =  −0, 89 0, 22 9, 56  .
11, 78 9, 56 −39, 11
Íåòðóäíî âû÷èñëèòü â ýòîì ñëó÷àå îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü αM :
11, 78 9, 56
αM 1 = = 0, 55, αM 2 = = 0, 45.
11, 78 + 9, 56 11, 78 + 9, 56
Åìó áóäóò ñîîòâåòñòâîâàòü äîõîäíîñòü è ðèñê, ðàâíûå rM =

14, 69% è σM = 0, 207 .
3.5. ÌÎÄÅËÜ ÖÅÍÎÎÁÐÀÇÎÂÀÍÈß ÎÑÍÎÂÍÛÕ ÔÎÍÄÎÂ123
Ïóñòü íàì çàäàí óðîâåíü äîõîäíîñòè r0 = 0, 13 . Òîãäà îïòè-

ìàëüíàÿ äîëÿ èíâåñòèöèé â ðèñêîâûé àêòèâ áóäåò ðàâíà
0, 13 − 0, 10
t0 = 1 − α 0 = = 0, 64.
0, 1469 − 0, 10
Ñîîòâåòñòâåííî, â áåçðèñêîâûé àêòèâ îïòèìàëüíàÿ äîëÿ èíâåñòè-
öèé ñîñòàâèò α0 = 1 − t0 = 0, 36 . Ñ ó÷åòîì ïîëó÷åííîãî âû-
øå äîëè â àêöèè ñòàíóò α1 = t0 · αM 1 = 0, 64 · 0, 55 = 0, 35
è α2 = t0 · αM 2 = 0, 64 · 0, 45 = 0, 29 . Íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü,
÷òî äèñïåðñèÿ ïîëó÷åííîãî îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ áóäåò ðàâ-
íà σα2 = 0, 018 . Åñëè æå óðîâåíü æåëàåìîé äîõîäíîñòè ïîëîæèòü
ðàâíûì r0 = 0, 14 , òî îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü ñòàíåò ðàâíûì
α = (0, 15; 0, 47; 0, 38) ñ äèñïåðñèåé σα2 = 0, 031 (äëÿ ñðàâíåíèÿ
ñì. ïðèìåð 25).
3.5 Ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ îñíîâíûõ ôîí-

äîâ
Â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå ôàêòè÷åñêè íàìè áûëà äîêàçàíà òåî-
ðåìà îá èíâåñòèðîâàíèè â äâà ôîíäà, óòâåðæäàþùàÿ, ÷òî åñëè
èíâåñòîðû èíòåðåñóþòñÿ òîëüêî îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è äèñ-
ïåðñèåé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ, òî îíè áóäóò ôîðìèðîâàòü ñâîé
ïîðòôåëü êàê êîìáèíàöèþ äâóõ àêòèâîâ: áåçðèñêîâîãî è ðèñêî-
âîãî αM . Ïðèâåäåì ãåîìåòðè÷åñêóþ èíòåðïðåòàöèþ åå äîêàçà-
òåëüñòâà.
Ðàññìîòðèì ìíîæåñòâî òî÷åê íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿,
ñîîòâåòñòâóþùèõ äîïóñòèìûì ïîðòôåëÿì èíâåñòèöèé â àêöèè,
êàê ïîêàçàíî íà ðèñóíêå 3.6. Ýôôåêòèâíàÿ ãðàíèöà ýòîãî ìíî-
æåñòâà èìååò ôîðìó ïóëè è èìåííî îíà ïðåäñòàâëÿåò èíòåðåñ
ñ òî÷êè çðåíèÿ èíâåñòîðà. Áåçðèñêîâûé àêòèâ íà ýòîé ïëîñêîñòè
áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ òî÷êîé F íà îñè îðäèíàò ñ êîîðäèíàòîé rf ,
òàê êàê áåçðèñêîâûé àêòèâ èìååò íóëåâóþ äèñïåðñèþ.
Íàëè÷èå áåçðèñêîâîãî àêòèâà ðàñøèðÿåò âîçìîæíîñòè èíâå-
ñòîðà, òàê êàê îí ìîæåò êîìáèíèðîâàòü åãî ñ ðèñêîâûìè àêòèâà-
Ðèñ. 3.6. Ïëîñêîñòü ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ ñ äîáàâëåíèåì áåçðèñêîâîãî àê-

òèâà
ìè. Òàêàÿ çàäà÷à èíâåñòèðîâàíèÿ óæå îáñóæäàëàñü íàìè. Ïîêà-

æåì ãåîìåòðè÷åñêè, ÷òî äëÿ êàæäîãî èíâåñòîðà, èíòåðåñóþùåãî-
ñÿ òîëüêî óâåëè÷åíèåì îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ è óìåíü-
øåíèåì åãî ñðåäíåãî êâàäðàòè÷åñêîãî îòêëîíåíèÿ, ïîðòôåëü èí-
âåñòèöèé áóäåò êîìïëåêòîâàòüñÿ èç íåêîòîðîãî ôèêñèðîâàííîãî
ïîðòôåëÿ àêöèé è áåçðèñêîâîãî àêòèâà. Äëÿ ýòîãî âûáåðåì íà
äîïóñòèìîé ýôôåêòèâíîé ãðàíèöå ïðîèçâîëüíóþ òî÷êó A . Åé
ñîîòâåòñòâóåò êàêîé-òî ïîðòôåëü àêöèé αA ñ îæèäàåìîé äîõîä-
íîñòüþ rA è ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíèåì σA . Êîìáè-
íàöèÿ èç ïîðòôåëÿ àêöèé αA è áåçðèñêîâîãî àêòèâà îïðåäåëÿ-
þò íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ òî÷êó, ïðèíàäëåæàùóþ îò-
ðåçêó F A . Åñëè ïðÿìàÿ F A ïåðåñåêàåò ýôôåêòèâíóþ ãðàíè-
öó, òî íà ñàìîé ãðàíèöå ìîæíî íàéòè òî÷êó B òàêóþ, ÷òî ïðÿ-
ìàÿ F B èìååò áîëüøèé óãîë íàêëîíà, ÷åì ïðÿìàÿ F A . Òîãäà
íà îòðåçêå F B íàéäåòñÿ òî÷êà C , îðäèíàòà êîòîðîé ñîâïàäà-
åò ñ îðäèíàòîé òî÷êè A , à àáñöèññà σC ìåíüøå àáñöèññû σA
3.5. ÌÎÄÅËÜ ÖÅÍÎÎÁÐÀÇÎÂÀÍÈß ÔÎÍÄÎÂ 125
òî÷êè A . Òàêèì îáðàçîì, ïîðòôåëü αB , ñîîòâåòñòâóþùèé òî÷-

êå B íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿, áóäåò äëÿ èíâåñòîðà áîëåå
ïðåäïî÷òèòåëüíûì, ïîñêîëüêó êîìáèíèðóÿ ñ áåçðèñêîâûì àêòè-
âîì, äàåò âîçìîæíîñòü ïîëó÷àòü ïîðòôåëü èíâåñòèöèé ñ òàêîé æå
îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ, íî ñ ìåíüøèì ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì
îòêëîíåíèåì. Ïðîäîëæàÿ óâåëè÷èâàòü óãîë íàêëîíà ñåêóùåé ëè-
íèè, ìû ïîäîéäåì ê êðàéíåé òî÷êå M íà ýôôåêòèâíîé ãðàíèöå
òàêîé, ÷òî ïðÿìàÿ F M èìååò ìàêñèìàëüíûé óãîë íàêëîíà ñðå-
äè âñåõ âîçìîæíûõ ïðÿìûõ òàêîãî ðîäà. Òàê êàê äëÿ òî÷êè M
ñ òî÷êè çðåíèÿ èíâåñòîðà íåò áîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûõ òî÷åê íà
ýôôåêòèâíîé ãðàíèöå, çíà÷èò, M îïðåäåëÿåò íàèáîëåå ïðåäïî-
÷òèòåëüíûé äëÿ èíâåñòîðà ïîðòôåëü àêöèé αM . Òàêîé ïîðòôåëü
ïðèíÿòî íàçûâàòü ðûíî÷íûì ïîðòôåëåì (market portfolio). Î÷å-
âèäíî, ÷òî ëþáîé èíâåñòîð, èíòåðåñóþùèéñÿ òîëüêî óâåëè÷åíè-
åì îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ è óìåíüøåíèåì åãî ñðåäíåãî
êâàäðàòè÷åñêîãî îòêëîíåíèÿ, áóäåò âûáèðàòü êîìáèíàöèþ èç ðû-
íî÷íîãî ïîðòôåëÿ è áåçðèñêîâîãî àêòèâà, êîòîðîé ñîîòâåòñòâóåò
òî÷êà íà ïðÿìîé F M . Ïðÿìóþ F M ïðèíÿòî íàçûâàòü îñíîâ-
íîé ðûíî÷íîé ëèíèåé (capital market line). Ïóñòü, êàê è ðàíåå,
rM è σM ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå
îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Òîãäà íåòðóäíî âû-
÷èñëèòü êîýôôèöèåíò k óãëà íàêëîíà îñíîâíîé ðûíî÷íîé ëèíèè:
rM − rf
k= . (3.26)
σM
Êîýôôèöèåíò k â ýòîì ñëó÷àå ðàâåí äîëå ñíèæåíèÿ îæèäàå-

ìîé äîõîäíîñòè ïî ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ íà åäèíèöó óìåíüøå-
íèÿ ðèñêà ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Ïîýòîìó âåëè÷èíó k ìîæíî ïî-
íèìàòü êàê ðûíî÷íóþ öåíó ðèñêà.
Ðàññìîòðèì ïîðòôåëü èíâåñòèðîâàíèÿ êàïèòàëà â íåêîòîðóþ
ôèêñèðîâàííóþ àêöèþ i è ðûíî÷íûé ïîðòôåëü αM . Ïóñòü t
äîëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ â àêöèþ. Òîãäà (1 − t) äîëÿ âëîæåíèé
â ïîðòôåëü. Ïîíèìàÿ ðûíî÷íûé ïîðòôåëü êàê îòäåëüíóþ àêöèþ,
èçìåíÿÿ t , ïîëó÷èì êðèâóþ íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿,
Ðèñ. 3.7. Èëëþñòðàöèÿ ê èíâåñòèðîâàíèþ êàïèòàëà â ðûíî÷íûé ïîðò-

ôåëü è àêöèþ
ïðîõîäÿùóþ ÷åðåç òî÷êó M (ñì. ðèñ. 3.7). Ýòà êðèâàÿ êàñàåò-

ñÿ âíåøíåé ãðàíèöû â òî÷êå M , òàê êàê öåëèêîì ëåæèò âíóòðè
ìíîæåñòâà äîïóñòèìûõ òî÷åê. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, â ñèëó ïðåäûäó-
ùèõ ðàññóæäåíèé òî÷êà M âûáðàíà òàê, ÷òî ïðÿìàÿ F M êàñà-
åòñÿ ýôôåêòèâíîé ãðàíèöû. Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî F M ÿâëÿåòñÿ
êàñàòåëüíîé è äëÿ êðèâîé, îáðàçîâàííîé êîìáèíàöèÿìè èç àê-
öèè i è ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñðåäíåå
êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå òàêîé êîìáèíàöèè îïðåäåëÿþòñÿ ïî
ôîðìóëàì
rt = tri + (1 − t)rM ,
q
σt = t2 σi2 + (1 − t)2 σM
2 + 2t(1 − t)σ
iM ,
ãäå σiM îáîçíà÷àåò êîâàðèàöèþ äîõîäíîñòåé àêöèè i è ðûíî÷íî-

ãî ïîðòôåëÿ. Ïðîäèôôåðåíöèðóåì ïî ïàðàìåòðó t ïîëó÷åííûå
ôóíêöèè:
drt
= ri − rM ,
dt
dσt 1 d³2 2 ´
= · t σi + (1 − t)2 σM
2
+ 2t(1 − t)σiM =
dt 2σt dt
2tσi2 − 2(1 − t)σM

2 + 2(1 − t)σ
iM − 2tσiM
= =
2σt
2 −σ
t(σi2 − σiM ) − (1 − t)(σM iM )
= .
σt
Ïî ýòèì ôîðìóëàì íåòðóäíî âû÷èñëèòü îòíîøåíèå ïîëó÷åííûõ
ïðîèçâîäíûõ â òî÷êå t = 0 :
³ dr . dσ ´¯ (ri − rM )σM
t t ¯
¯ = 2 .
dt dt t=0 σiM − σM
Òàê êàê îñíîâíàÿ ðûíî÷íàÿ ëèíèÿ êàñàåòñÿ âíóòðåííåé êðèâîé,
íàéäåííàÿ âåëè÷èíà è åñòü êîýôôèöèåíò k íàêëîíà îñíîâíîé
ðûíî÷íîé ëèíèè. Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî
(ri − rM )σM rM − rf
2 = .
σiM − σM σM
Ïðåîáðàçóÿ ïîëó÷åííîå ðàâåíñòâî, ïîëó÷àåì
σiM
ri = rf + 2 (rM − rf ). (3.27)
σM
Îáîçíà÷èì ÷åðåç
σiM
βi = 2 (3.28)
σM
âåëè÷èíó, êîòîðóþ ïðèíÿòî íàçûâàòü êîýôôèöèåíòîì áåòà àê-
öèè i . Òîãäà ïðèâåäåííîå óðàâíåíèå ïðèìåò ñëåäóþùèé âèä:
ri − rf = βi (rM − rf ). (3.29)
Óðàâíåíèå â òàêîì âèäå îïðåäåëÿåò ëèíåéíóþ ôóíêöèþ çàâèñè-

ìîñòè ìåæäó îæèäàåìûì äîõîäîì íà àêöèþ îò îæèäàåìîãî äîõî-
äà íà ðûíî÷íûé ïîðòôåëü. Íà ñîîòâåòñòâóþùåé ïëîñêîñòè òàêàÿ
ôóíêöèÿ èìååò ãðàôèê â âèäå ïðÿìîé ëèíèè, íàçûâàåìîé õàðàê-
òåðèñòè÷åñêîé ëèíèåé (characteristic line) (ñì. ðèñ. 3.8). Êîýô-
ôèöèåíò áåòà âûñòóïàåò â äàííîì ñëó÷àå â êà÷åñòâå êîýôôèöèåí-
òà ïðîïîðöèîíàëüíîñòè èçáûòî÷íîé äîõîäíîñòè àêöèè i , ðàâíîé
ri − rf , ïî îòíîøåíèþ ê èçáûòî÷íîé äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîðò-
ôåëÿ rM − rf .
Ðèñ. 3.8. Õàðàêòåðèñòè÷åñêàÿ ëèíèÿ äîõîäíîñòè àêöèé i
Óðàâíåíèå (3.29) ïðèíÿòî ñ÷èòàòü îñíîâíûì âûâîäîì ñîçäàí-

íîé Â. Øàðïîì òåîðèè, íàçûâàåìîé Ìîäåëüþ öåíîîáðàçîâàíèÿ
îñíîâíûõ ôîíäîâ (Capital Asset Pricing Model) èëè CAPM-òåîðèåé.
Â îñíîâå ýòîé òåîðèè öåíîîáðàçîâàíèÿ ðèñêîâàííûõ ôèíàíñîâûõ
àêòèâîâ â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ çàëîæåíû ïðèíöèïû
ôîðìèðîâàíèÿ èíâåñòèöèîííûõ ïîðòôåëåé, èçëîæåííûõ â ïðå-
äûäóùåì ïàðàãðàôå è ñîñòîÿùèõ â òîì, ÷òî êàæäûé èíâåñòèöè-
îííûé ïîðòôåëü ñîçäàåòñÿ ïóòåì îáúåäèíåíèÿ äâóõ êîíêðåòíûõ
òèïîâ àêòèâîâ: áåçðèñêîâîãî àêòèâà è îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ
ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, èìåíóåìîãî ðûíî÷íûì. Òåîðåòè÷åñêè ìî-
äåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ îñíîâíûõ àêòèâîâ îñíîâàíà íà äâóõ ïðåä-
ïîëîæåíèÿõ. Âî-ïåðâûõ, âñå èíâåñòîðû èìåþò ðàöèîíàëüíîå ïî-
âåäåíèå íà ðûíêå è èäåíòè÷íû â îòíîøåíèè ïðîãíîçîâ ïî îæèäà-

åìûì äîõîäíîñòÿì, äèñïåðñèÿì è êîððåëÿöèÿì ðèñêîâûõ àêòèâîâ
íà ôèíàíñîâîì ðûíêå. Ñëåäîâàòåëüíî, îíè ôîðìèðóþò ðèñêîâûé
ïîðòôåëü â îäèíàêîâûõ ïðîïîðöèÿõ. Âî-âòîðûõ, íà íàõîäÿùåì-
ñÿ â ðàâíîâåñèè ôèíàíñîâîì ðûíêå öåíà àêöèè óñòàíàâëèâàåòñÿ
òàêèì îáðàçîì, ÷òî ñîâîêóïíûé ñïðîñ íà àêöèþ ðàâíÿåòñÿ åãî ñî-
âîêóïíîìó ïðåäëîæåíèþ. Äâà ýòèõ ïîñòóëàòà ïîçâîëÿþò ñäåëàòü
âûâîä, ÷òî ôîíäîâûé ðûíîê ìîæåò íàõîäèòüñÿ â ñîñòîÿíèè ðàâ-
íîâåñèÿ òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëè îïòèìàëüíûå ïðîïîðöèè âëàäå-
íèÿ ðèñêîâàííûìè öåííûìè áóìàãàìè ñîîòâåòñòâóþò ïðîïîðöè-
ÿì, â êîòîðîì àêòèâû ïðåäñòàâëåíû íà ðûíêå. Äðóãèìè ñëîâàìè,
îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü àêöèé, âûáèðàåìûé êàæäûì ó÷àñòíèêîì
ðûíêà, ñîñòîèò èç ïðîïîðöèé, ðàâíûõ äîëÿì â îáùåé êàïèòàëè-
çàöèè ðûíêà. Ñîñòàâ òàêîãî îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ îòðàæàåò
ïðåäëîæåíèå ñóùåñòâóþùèõ ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ, îöåíåííûõ ïî
òåêóùèì ðûíî÷íûì öåíàì. Îòñþäà è íàçâàíèå ðûíî÷íîãî ïîðò-
ôåëÿ.
Ïîêàæåì òåïåðü, ÷òî òî÷êà M íà ðèñ. 3.7 â äåéñòâèòåëüíîñòè
îïðåäåëÿåò òî÷êó íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿, ñîîòâåòñòâó-
þùóþ ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ. Áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî êàæäûé
èíâåñòîð áóäåò âûáèðàòü òî÷êó íà ïëîñêîñòè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿,
ëåæàùóþ íà ïðÿìîé F M . Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî êàæäàÿ èíâåñòèöèÿ
êîìïëåêòóåòñÿ èç ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ αM è áåçðèñêîâîãî àêòè-
âà, ïðè÷åì ïðîïîðöèè, â êîòîðûõ äàííûé èíâåñòîð áóäåò ðàñïðå-
äåëÿòü ñâîé êàïèòàë ìåæäó áåçðèñêîâûì àêòèâîì è ðûíî÷íûì
ïîðòôåëåì, îïðåäåëÿþòñÿ ïîëîæåíèåì âûáðàííîé òî÷êè íà ïðÿ-
ìîé F M .
Åñëè ïðîñóììèðîâàòü âñå ñóììû äåíåã, âëîæåííûå â ðûíî÷-
íûé ïîðòôåëü, òî ìû ïîëó÷èì ñóììàðíûé êàïèòàë, èíâåñòèðî-
âàííûé â ðèñêîâûé àêòèâ. Äëÿ êàæäîé àêöèè i ìîæíî îïðå-
äåëèòü ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü Vi ôèðìû i , ïåðåìíîæèâ êîëè÷å-
ñòâî ýòèõ àêöèé íà ðûíêå íà èõ ðûíî÷íóþ öåíó. Ïðîñóììèðîâàâ
ðûíî÷íûå ñòîèìîñòè âñåõ ôèðì íà ðûíêå, ìû ïîëó÷èì ðûíî÷-
íóþ ñòîèìîñòü ðèñêîâîãî àêòèâà. Ïîñêîëüêó ðàâíîâåñèå íà ðûí-
êå îïðåäåëÿåòñÿ ðàâåíñòâîì ñïðîñà è ïðåäëîæåíèÿ, ñóììàðíûé

êàïèòàë, âëîæåííûé âñåìè èíâåñòîðàìè íà ðûíêå â ðûíî÷íûé
ïîðòôåëü, äîëæåí áûòü ðàâíûì ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè ðèñêîâîãî
àêòèâà. Îïèøåì ýòî â ñëåäóþùèõ òåðìèíàõ.
Îáîçíà÷èì ÷åðåç Yk êàïèòàë, âëîæåííûé â ðûíî÷íûé ïîðò-
ôåëü ïðîèçâîëüíûì èíâåñòîðîì k . Òîãäà óñëîâèå ðàâíîâåñèÿ
îïðåäåëÿåòñÿ óðàâíåíèåì:
X N
X
Yk = Vi . (3.30)
k i=1
Ïóñòü αM i äîëÿ àêòèâà i â ðûíî÷íîì ïîðòôåëå αM . Òî-

ãäà αM i YK êàïèòàë, âëîæåííûé èíâåñòîðîì k â àêöèþ i .
Ñóììèðóÿ ïî âñåì èíâåñòîðàì, ïîëó÷èì ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü
ôèðìû i : X
αM i Yk = Vi .
k
Òàê êàê αM i äëÿ âñåõ k îäèíàêîâî, íåòðóäíî îòñþäà ïîëó÷èòü,
÷òî
Vi
αM i = P .
Yk
k
Ïîäñòàâëÿÿ óæå ïîëó÷åííîå ðàâåíñòâî (3.30), íàõîäèì, ÷òî
Vi
αM i = .
P
N
Vi
i=1
Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî äîëÿ àêöèé ôèðìû i â ðûíî÷íîì ïîðò-

ôåëå ðàâíà äîëå ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè ôèðìû i â îáùåé ðûíî÷-
íîé ñòîèìîñòè ðèñêîâîãî êàïèòàëà. Òàêèì îáðàçîì, â óñëîâèÿõ
ðàöèîíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ èíâåñòîðîâ è ðàâíîâåñíîãî ðûíêà ïîðò-
ôåëü αM îäíîçíà÷íî îïðåäåëÿåòñÿ ðûíêîì. Ýòî åùå ðàç ïîä-
òâåðæäàåò åãî íàçâàíèå ðûíî÷íûé ïîðòôåëü.
Òàêèì îáðàçîì, ãëàâíûì âûâîäîì CAPM-òåîðèè ÿâëÿåòñÿ òîò
ôàêò, ÷òî â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ðèñêîâàííûå àêòèâû
â ïîðòôåëå êàæäîãî èç èíâåñòîðîâ áóäóò ôîðìèðîâàòüñÿ â òåõ æå

ïðîïîðöèÿõ, â êàêèõ îíè ïðåäñòàâëåíû íà ôîíäîâîì ðûíêå. Â ñî-
îòâåòñòâèè ñ ýòèì îñíîâíàÿ ðûíî÷íàÿ ëèíèÿ F M íà ïëîñêîñòè
¾ðèñêäîõîäíîñòü¿ (ðèñ. 3.7) â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ
ïðåäñòàâëÿåò ëó÷øèå èç âîçìîæíûõ äëÿ âñåõ èíâåñòîðîâ êîìáè-
íàöèè ¾ðèñêäîõîäíîñòü¿. Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî åñëè â ñëó÷àå
íåðàâíîâåñíîé ñèòóàöèè ó èíâåñòîðîâ ïîÿâëÿåòñÿ âîçìîæíîñòü
äîñòèæåíèÿ òî÷åê, ëåæàùèõ íàä îñíîâíîé ðûíî÷íîé ëèíèåé, òî
êîíêóðåíöèÿ íà ðûíêå áóäåò äåéñòâîâàòü â ñòîðîíó ïîíèæåíèÿ
äîõîäíîñòè ðèñêîâîãî ïîðòôåëÿ, â ðåçóëüòàòå ÷åãî âîññòàíîâèòñÿ
ðàâíîâåñíîå ñîñòîÿíèå ðûíêà, è âûáîð èíâåñòîðîâ ñíîâà áóäåò õà-
ðàêòåðèçîâàòüñÿ òî÷êàìè, ïðèíàäëåæàùèìè îñíîâíîé ðûíî÷íîé
ëèíèè. Óðàâíåíèå îñíîâíîé ðûíî÷íîé ëèíèè èìååò ñëåäóþùèé
âèä:
rM − rf
r = rf + σ.
σM
Êàê óæå áûëî çàìå÷åíî, êîýôôèöèåíò íàêëîíà äàííîé ïðÿìîé
−1
k = σM (rm − rf ) îáû÷íî ïîíèìàåòñÿ êàê ðûíî÷íàÿ öåíà ðèñêà.
Òàê êàê ðàöèîíàëüíûé èíâåñòîð íå âûõîäèò çà ïðåäåëû îñíîâíîé
ðûíî÷íîé ëèíèè, ìîæíî ñäåëàòü âûâîä, ÷òî èíâåñòîðû ïîëó÷àþò
âîçíàãðàæäåíèå, ñîîòâåòñòâóþùåå áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé äî-
õîäíîñòè, òîëüêî ïðè ïðèíÿòèè íà ñåáÿ âñåãî ðûíî÷íîãî ðèñêà. Â
ýòîì ñëó÷àå ïðèâåäåííîå óðàâíåíèå ïîêàçûâàåò, êàê óâåëè÷èòñÿ
âîçíàãðàæäåíèå èíâåñòîðà, åñëè îí ïðèíèìàåò íà ñåáÿ äîïîëíè-
òåëüíûé ðèñê.
Åñëè òåïåðü ðàññìîòðåòü îòäåëüíî âçÿòóþ àêöèþ i , òî ñî-
ãëàñíî CAPM-òåîðèè âîçíàãðàæäåíèå çà ðèñê ïî äàííîé àêöèè
ïðîïîðöèîíàëüíî åå âêëàäó â ñîâîêóïíûé ðèñê âñåãî ðûíî÷íîãî
ïîðòôåëÿ. Ïîêàæåì ýòî íà ñëåäóþùåì ðàññóæäåíèè. Ïóñòü
N
X
ξM = αM i ξi
i=1
ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà äîõîäíîñòè ïî ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ. Òî-

ãäà íåòðóäíî óáåäèòüñÿ, ÷òî

N
X N
X
2
αM i σiM = αM i cov (ξi , ξM ) = cov (ξM , ξM ) = σM ,
i=1 i=1
Ñ äðóãîé ñòîðîíû, ïî óæå âûâåäåííîé ôîðìóëå (3.29) èçáûòî÷-

íàÿ äîõîäíîñòü ïî àêöèè ri − rf ïðÿìî ïðîïîðöèîíàëüíà êîýô-
ôèöèåíòó βi . Òàê êàê â ñèëó ôîðìóëû (3.28) êîýôôèöèåíò áåòà
àêöèè i ðàâåí βi = σiM /σM2 , åãî ìîæíî èíòåðïðåòèðîâàòü êàê
äîëþ ðèñêà âñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, ïðèíàäëåæàùóþ àêöèè i .

Ïîýòîìó âîçíàãðàæäåíèå çà ðèñê ri − rf ïî àêöèè i ïðîïîðöèî-
íàëüíî åå âêëàäó â ñîâîêóïíûé ðèñê âñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ
2 .
σM
Ðèñ. 3.9. Ëèíèÿ ðûíêà öåííûõ áóìàã
Ñîãëàñíî CAPM-òåîðèè óðàâíåíèå (3.29) îïèñûâàåò òàê íàçû-

âàåìóþ ëèíèþ ðûíêà öåííûõ áóìàã (security market line), ïðèâå-
äåííóþ íà ðèñ. 3.9. Ïðè ýòîì âñåì àêöèÿì, ïðàâèëüíî îöåíåííûì
ïî CAPM-òåîðèè, ñîîòâåòñòâóþò òîëüêî òî÷êè íà äàííîé ïëîñêî-
ñòè, ïðèíàäëåæàùèå ëèíèè ðûíêà öåííûõ áóìàã. Ïðåäïîëîæèì,
÷òî ó íàñ åñòü äâå àêöèè X è Y , êîòîðûå îöåíåíû íåïðàâèëüíî
è ñîîòâåòñòâóþùèå èì òî÷êè íå ïðèíàäëåæàò ëèíèè ðûíêà öåí-
íûõ áóìàã (ñì. ðèñ. 3.9). Òàê êàê òî÷êà X íàõîäèòñÿ âûøå ëèíèè
ðûíêà öåííûõ áóìàã, ñîîòâåòñòâóþùàÿ åé àêöèÿ X îáåñïå÷èâàåò
áîëåå âûñîêèé óðîâåíü äîõîäà. Èíâåñòîðû, âèäÿ âîçìîæíîñòü äëÿ

ïîëó÷åíèÿ ïîâûøåííîãî äîõîäà ïðè ïîêóïêå àêöèé X , óâåëè÷è-
âàþò ñïðîñ íà ýòó àêöèþ. Ýòî ïîäíèìàåò ââåðõ öåíó íà àêöèþ è
îäíîâðåìåííî ñíèæàåò îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü ïî àêöèè. Òåì ñà-
ìûì ïðîèñõîäèò äâèæåíèå òî÷êè X âíèç ê ëèíèè ðûíêà öåííûõ
áóìàã. Àíàëîãè÷íî, ïîñêîëüêó òî÷êà Y íàõîäèòñÿ íèæå ëèíèè
ðûíêà öåííûõ áóìàã, åå îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü îêàçûâàåòñÿ çà-
íèæåííîé, à ðûíî÷íàÿ öåíà çàâûøåííîé. Â ýòîì ñëó÷àå èíâå-
ñòîðû ìîãóò óëó÷øèòü ñâîè ïîðòôåëè öåííûõ áóìàã, óìåíüøàÿ
äîëþ àêöèé Y â íèõ. Ýòî ïðèâîäèò ê äîïîëíèòåëüíîìó ïðåäëî-
æåíèþ öåííûõ áóìàã Y , ñíèæåíèþ öåíû íà àêöèþ Y è ïîâûøå-
íèþ åå äîõîäíîñòè. Ñîîòâåòñòâóþùàÿ åé òî÷êà Y íà ïëîñêîñòè
ïðîèçâåäåò äâèæåíèå ââåðõ ê ëèíèè ðûíêà öåííûõ áóìàã. Êîãäà
îæèäàåìûé äîõîä ïî ýòèì äâóì àêöèÿì îêàçûâàåòñÿ íà óðîâíå,
êîòîðûé ñîîòâåòñòâóåò òî÷êå ëèíèè ðûíêà öåííûõ áóìàã, ñíîâà
âîññòàíàâëèâàåòñÿ ðàâíîâåñíîå ñîñòîÿíèå.
Ôîðìóëà (3.29) äàåò âîçìîæíîñòü ñ÷èòàòü êîýôôèöèåíò áåòà
àêöèè i ìåðîé ÷óâñòâèòåëüíîñòè äîõîäíîñòè äàííîé àêöèè îò-
íîñèòåëüíî èçìåíåíèé äîõîäíîñòè âñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Â
ñâÿçè ñ ýòèì àêöèè, èìåþùèå êîýôôèöèåíò áåòà áîëüøå 1, ïðè-
íÿòî íàçûâàòü ¾àãðåññèâíûìè¿ èíâåñòèöèÿìè, ïîñêîëüêó èõ äî-
õîäíîñòü îáëàäàåò áîëåå ñèëüíîé äèíàìèêîé, ÷åì äîõîäíîñòü ðû-
íî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Àíàëîãè÷íî ýòîìó öåííûå áóìàãè, èìåþùèå
êîýôôèöèåíò áåòà ìåíüøå 1, íàçûâàþòñÿ ¾çàùèòíûìè¿ èíâåñòè-
öèÿìè. Â íåêîì ñìûñëå îíè çàùèùàþò ðûíî÷íûé ïîðòôåëü îò
ðèñêà. Ñàì ðûíî÷íûé ïîðòôåëü èìååò êîýôôèöèåíò áåòà, ðàâ-
íûé 1.
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ñîãëàñíî ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòèêå
êîýôôèöèåíò áåòà (3.28) íàõîäèòñÿ ïî ôîðìóëå êîýôôèöèåíòà
ëèíåéíîé ðåãðåññèè äîõîäíîñòè ξi àêöèè i íà äîõîäíîñòü ξM
ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Óðàâíåíèå ëèíåéíîé ðåãðåññèè â ýòîì ñëó-
÷àå èìååò ñëåäóþùèé âèä:
y = ri + βi (x − rM ).
Ïîäñòàâëÿÿ âìåñòî y ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó ξi , à âìåñòî x ξM ,

îáðàçóåì ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó εi îøèáêó ëèíåéíîé ðåãðåññèè:
εi = (ξi − ri ) − βi (ξM − rM ).
Íåòðóäíî óâèäåòü, ÷òî
E εi = (E ξi − ri ) − βi (E ξM − rM ) = 0
. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, â ñèëó çàäàíèÿ êîýôôèöèåíòà áåòà (3.28)
2
cov (εi , ξM ) = cov (ξi −ri , ξM )−βi cov (ξM −rM , ξM ) = σiM −βi σM = 0.
Òîãäà
σi2 = D ξi = E (ξi − ri )2 = E (βi (ξM − rM ) + εi )2 =

= βi2 E (ξM − rm )2 + βi cov (ξM , εi ) + E (εi )2 .
Ñ ó÷åòîì ïðåäûäóùèõ ðàâåíñòâ â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî
σi2 = βi2 · σM
2
+ D εi .
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ðèñê σi2 èíâåñòèðîâàíèÿ â àêöèþ i ðàâåí ñóì-

ìå äâóõ ðèñêîâ: ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà βi2 · σM
2 , îïðåäåëÿåìîãî
ðûíêîì, è íåñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà D εi , ïðèñóùåãî íåïîñðåä-

ñòâåííî àêöèè i .
CAPM-òåîðèÿ èìååò òàêæå âàæíîå çíà÷åíèå â ñèëó òîãî, ÷òî
äàåò âîçìîæíîñòü îöåíèâàòü íàñòîÿùèå ñòîèìîñòè ðèñêîâûõ ôè-
íàíñîâûõ àêòèâîâ. Ïîêàæåì, êàê óðàâíåíèå (3.29) ïîçâîëÿåò âû-
÷èñëèòü ñòàâêó äèñêîíòèðîâàíèÿ ðèñêîâûõ ïîòîêîâ íàëè÷íîñòè.
Ðàññìîòðèì àêöèþ i . Åå äîõîäíîñòü çà îäèí ïåðèîä ÿâëÿåòñÿ
ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé è îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå
Pi + Di
ξi = − 1,
Si
ãäå Si òåêóùàÿ öåíà àêöèè, Pi áóäóùàÿ öåíà, Di äèâè-

äåíä, âûïëà÷èâàåìûé ïî àêöèè. Òàê êàê Si íå ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àé-
íîé âåëè÷èíîé, îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ïî àêöèè i ðàâíà
E (Pi + Di )
ri = − 1.
Si
Ïðåîáðàçóÿ è âîñïîëüçîâàâøèñü óðàâíåíèåì (3.29), ïîëó÷àåì ðà-

âåíñòâî
E (Pi + Di )
Si = . (3.31)
1 + rf + βi (rM − rf )
Â ýòîé ôîðìóëå ÷èñëèòåëü ðàâåí îæèäàåìûì îò àêöèè ïëàòåæàì,
à çíàìåíàòåëü ðàâåí åäèíèöå ïëþñ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà, òðåáóåìàÿ
èíâåñòîðàìè. ×åì áîëüøå ðèñê ïî àêöèè, òåì áîëüøå òðåáóåòñÿ
ñòàâêà äîõîäíîñòè è, ñëåäîâàòåëüíî, òåì ìåíüøå öåíà ïðè çàäàí-
íîì óðîâíå áóäóùèõ ïëàòåæåé. Òàêèì îáðàçîì, öåíà àêöèè âû-
ðàæàåòñÿ ñ ïîìîùüþ êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ, ñêîððåê-
òèðîâàííîãî ñ ó÷åòîì ðèñêà. Ïîýòîìó ôîðìóëà (3.31) îïðåäåëÿåò
ìåòîä ó÷åòà ðèñêà, êîòîðûé ïðèíÿòî íàçûâàòü êîððåêòèðîâêîé
êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ (risk adjusted discount rate).
Åñòü äðóãîé ïîäõîä ó÷åòà ðèñêà ïðè îöåíêå òåêóùåé öåíû àê-
öèè. Ïóñòü
XN
ξM = αM i ξi
i=1
äîõîäíîñòü ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Òîãäà êîâàðèàöèÿ σiM ðàâíà

³P + D ´
i i
σiM = cov (ξi , ξM ) = cov − 1, ξM .
Si
Îòñþäà â ñèëó ñâîéñòâ êîâàðèàöèè ïîëó÷àåì, ÷òî
1
σiM = cov (Pi + Di , ξM ),
Si
èëè, ïåðåïèñàâ
Si σiM = cov (Pi + Di , ξM ).
Âîñïîëüçîâàâøèñü òåïåðü ôîðìóëîé äëÿ êîýôôèöèåíòà áåòà (3.28),

íàõîäèì, ÷òî
cov (Pi + Di , ξM )
Si βi = 2 .
σM
Ïðåîáðàçóåì óðàâíåíèå (3.31) â ñëåäóþùåì âèäå:
Si (1 + rf ) + Si βi (rM − rf ) = E (Pi + Di ).
Ïîäñòàâèâ ïîëó÷åííîå â ýòî óðàâíåíèå, â èòîãå èìååì

rM − rf
Si (1 + rf ) = E (Pi + Di ) − cov (Pi + Di , ξM ) 2 ,
σM
èëè îêîí÷àòåëüíî
k
E (Pi + Di ) − σM cov (Pi + Si , ξM )
Si = ,
1 + rf
ãäå k öåíà ðèñêà (3.26). Â äàííîé ôîðìóëå ðèñê ó÷èòûâàåòñÿ

ïðè èçìåíåíèè ÷èñëèòåëÿ, à äèñêîíòèðîâàíèå ïðîâîäèòñÿ ïî áå-
çðèñêîâîé ñòàâêå. Òàêîé ñêîððåêòèðîâàííûé ÷èñëèòåëü ïðèíÿòî
íàçûâàòü áåçðèñêîâûì ýêâèâàëåíòîì (certainly equivalent). Ïî-
ýòîìó è ìåòîä îöåíêè òåêóùåé ñòîèìîñòè àêöèè ÿâëÿåòñÿ ïîäõî-
äîì ñ áåçðèñêîâûì ýêâèâàëåíòîì.
3.6 Ìîäåëü ôîðìèðîâàíèÿ öåíû àêöèè

Ðàññìîòðèì òåïåðü ìàòåìàòè÷åñêóþ ìîäåëü ôîðìèðîâàíèÿ ðàâ-
íîâåñíîé öåíû àêöèè â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè.
Áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî èíâåñòîðû èçáåãàþò ðèñêà è èíòå-
ðåñóþòñÿ ðàçìåðîì êàïèòàëà íà êîíåö ïåðèîäà. Êàïèòàë êàæ-
äîãî èíâåñòîðà â íà÷àëå ïåðèîäà ñ÷èòàåòñÿ çàäàííûì. Âûïëà-
òû ïî öåííûì áóìàãàì, â êîòîðûå ìîæíî èíâåñòèðîâàòü êàïè-
òàë, ÿâëÿþòñÿ ñòîõàñòè÷åñêèìè è îïðåäåëÿþòñÿ íàáîðîì ñëó÷àé-
íûõ âåëè÷èí ξi , i = 1, 2, . . . , n . Èíâåñòîðû ôîðìèðóþò ïîðòôå-
ëè ðèñêîâûõ àêòèâîâ è äîõîäíîñòü ïî ïîðòôåëþ åñòü ñëó÷àéíàÿ
3.6. ÌÎÄÅËÜ ÔÎÐÌÈÐÎÂÀÍÈß ÖÅÍÛ ÀÊÖÈÈ 137
âåëè÷èíà, ïîëó÷àåìàÿ êàê ëèíåéíàÿ êîìáèíàöèÿ ñëó÷àéíûõ âå-

ëè÷èí ξi . Ãëàâíûì ïðåäïîëîæåíèåì ïî îòíîøåíèþ ê êàæäîìó
èíâåñòîðó ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî èíâåñòîðû îöåíèâàþò ïîðòôåëü ïî
âåëè÷èíå îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè áóäóùåãî êàïèòàëà. Ýòî îçíà-
÷àåò, ÷òî êàæäûé èíâåñòîð k îïðåäåëÿåò ìàêñèìóì îæèäàåìîé
âåëè÷èíû íåêîòîðîé ôóíêöèè ïîëåçíîñòè U k îò áóäóùåãî êàïè-
òàëà F k . Ïðè ýòîì áóäåì ñ÷èòàòü, ÷òî äàííàÿ ôóíêöèÿ U k (F )
ÿâëÿåòñÿ êâàäðàòè÷íîé:
U k (F ) = 2F0k F − F 2 = (F0k )2 − (F − F0k )2 , (3.32)
ãäå F0k âåëè÷èíà êàïèòàëà, ìàêñèìàëüíî âîçìîæíîãî äëÿ èí-
âåñòîðà k . Â íåêîòîðîì ñìûñëå âåëè÷èíó F0k ìîæíî ïîíèìàòü
êàê âåëè÷èíó êàïèòàëà, ê êîòîðîé ñòðåìèòñÿ èíâåñòîð k . Ãðà-
ôèê ýòîé ôóíêöèè ÿâëÿåòñÿ ïàðàáîëîé è ïðåäñòàâëåí íà ðèñ. 3.10.
Ñëåäñòâèåì êâàäðàòè÷íîñòè ôóíêöèè ïîëåçíîñòè áóäóùåãî êàïè-
òàëà ÿâëÿåòñÿ, òî ÷òî èíâåñòîðû, ôîðìèðóÿ îïòèìàëüíûé ïîðò-
ôåëü, èíòåðåñóþòñÿ òîëüêî åãî îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è äèñ-
ïåðñèåé, íî íå äðóãèìè õàðàêòåðèñòèêàìè ïîðòôåëÿ.
Ðèñ. 3.10. Ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòè êàïèòàëà
Èíâåñòîðû áóäóò ôîðìèðîâàòü ïîðòôåëü òàê, ÷òîáû ìàêñèìè-

çèðîâàòü îæèäàåìóþ ïîëåçíîñòü ïðè îãðàíè÷åíèÿõ ïî íà÷àëüíî-
ìó êàïèòàëó è ïî ïðåäëîæåíèþ áóìàã íà ðûíêå. Â ðàìêàõ çàäàí-

íîé ìîäåëè áóäåì ïðåäïîëàãàòü óñòàíîâëåíèå ðàâíîâåñíûõ öåí
íà ôèíàíñîâûå àêòèâû â óñëîâèÿõ êîíêóðåíòíîãî ðûíêà. Ïîñëåä-
íåå îçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîðû ôîðìèðóþò ïîðòôåëè, ìàêñèìèçèðó-
þùèå îæèäàåìóþ ïîëåçíîñòü êàïèòàëà, è ïðåäëîæåíèå àêòèâîâ
êàæäîãî âèäà ðàâíî ñïðîñó.
Ïðè ïîñòðîåíèè ìîäåëè êîíêóðåíòíîãî ðàâíîâåñèÿ â ýêîíî-
ìèêå ñ íåîïðåäåëåííîñòüþ íàìè áóäóò ñäåëàíû äâà øàãà. Âî-
ïåðâûõ, ïðè äàííûõ öåíàõ ìû äîêàæåì ñïðàâåäëèâîñòü èíâå-
ñòèðîâàíèè â äâà ôîíäà. Âî-âòîðûõ, ìû îïðåäåëèì ðàâíîâåñíóþ
ñòîèìîñòü êàæäîé ôèðìû â ýêîíîìèêå. Ïîñëå ýòîãî ëåãêî ïîä-
ñ÷èòûâàþòñÿ ðàâíîâåñíûå öåíû íà êàæäóþ àêöèþ.
Íàïîìíèì, ÷òî åñëè èíâåñòîðû èíòåðåñóþòñÿ òîëüêî îæèäàå-
ìîé äîõîäíîñòüþ è äèñïåðñèåé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ, òî îíè áó-
äóò ôîðìèðîâàòü ñâîé ïîðòôåëü êàê êîìáèíàöèþ òîëüêî ðûíî÷-
íîãî ïîðòôåëÿ αM è áåçðèñêîâîãî àêòèâà. Îäíèì èç ñëåäñòâèé
ýòîãî ðåçóëüòàòà ÿâëÿåòñÿ ôàêò, ÷òî äîëÿ ñòîèìîñòè ôèðìû i ,
ïðèíàäëåæàùàÿ èíâåñòîðó k , ðàâíà äîëå ôèðìû j . Ïóñòü Vi
è Vj îáîçíà÷àþò ðûíî÷íûå ñòîèìîñòè ýòèõ ôèðì, à zik è zjk
äîëè ôèðì, ïðèíàäëåæàùèõ èíâåñòîðó k , òàê ÷òî êîëè÷åñòâî
äåíåã, âëîæåííûõ èíâåñòîðîì k â ôèðìó i , ðàâíî zik Vi . Òî-
ãäà ëåãêî ïîëó÷èòü ðàâåíñòâî zik = zjk . Íàïîìíèì, ÷òî Y k îáî-
çíà÷àåò êîëè÷åñòâî äåíåã, âëîæåííûõ èíâåñòîðîì k â ðèñêîâûå
àêòèâû, è αM i îáîçíà÷àåò äîëþ ôèðìû i â ðûíî÷íîì ïîðò-
ôåëå. Òîãäà ñòîèìîñòü ôèðìû i â ïîðòôåëå èíâåñòîðà k ðàâ-
íà αM i Y k . Òàêèì îáðàçîì, ìû èìååì zik Vi = αM i Y k , òàê ÷òî
óñëîâèå zik = zjk áóäåò âûïîëíåíî, åñëè αM i Y k /Vi = αM j Y k /Vj ,
èëè αM i /Vi = αM j /Vj . Íî ïîñëåäíåå ðàâåíñòâî ñëåäóåò íåïîñðåä-
ñòâåííî èç îïðåäåëåíèÿ αM i è αM j . Ïîñêîëüêó αM i = Vi /V ,
ãäå V ñóììàðíàÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü âñåõ ôèðì, ìû ïîëó÷à-
åì αM i /Vi = 1/V = αM j /Vj .
Äëÿ àíàëèòè÷åñêîãî óäîáñòâà ñïðîñ êàæäîãî èíâåñòîðà çà-
äàåòñÿ êàê æåëàåìàÿ (äëÿ âëàäåíèÿ) äîëÿ êàæäîé ôèðìû. Ìû
ïîêàæåì, ÷òî èç ïðåäïîëîæåíèÿ î êâàäðàòè÷íîñòè ôóíêöèé ïî-
ëåçíîñòè âûòåêàåò, ÷òî êàæäûé èíâåñòîð æåëàåò âëàäåòü îäíîé

è òîé æå äîëåé âî âñåõ ôèðìàõ. Ýòîò ôàêò ñóùåñòâåííî èñïîëü-
çóåòñÿ ïðè âûâîäå îñíîâíîãî óðàâíåíèÿ äëÿ ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè
ôèðìû. Îêàçûâàåòñÿ, ÷òî ñòîèìîñòü êàæäîé ôèðìû ìîæåò ðàñ-
ñìàòðèâàòüñÿ êàê òåêóùàÿ ñòîèìîñòü åå áóäóùèõ äîõîäîâ, ñêîð-
ðåêòèðîâàííûõ ñ ó÷åòîì ðèñêà.
Ââåäåì ñëåäóþùèå îáîçíà÷åíèÿ è äîïóùåíèÿ. Êàê è ðàíåå,
áóäåì ñ÷èòàòü, ÷òî rf áåçðèñêîâûé ïðîöåíò (êðåäèòû äàþòñÿ
ïîä äàííûé ïðîöåíò). Ïóñòü òàêæå êàæäàÿ ôèðìà j èìååò ðû-
íî÷íóþ ñòîèìîñòü Vj . Åñëè ξj äîõîäíîñòü ïî àêöèÿì ôèðìû
j çà åäèíè÷íûé ïåðèîä, òî ηj = Vj (1 + ξj ) îïðåäåëÿåò ðûíî÷íóþ
ñòîèìîñòü ôèðìû j â êîíöå ïåðèîäà. Ñîîòâåòñòâåííî, ñëó÷àé-
íàÿ âåëè÷èíà ηj = Vj ξj îïðåäåëÿåò âûïëàòû ôèðìû j ñâîèì
èíâåñòîðàì íà êîíåö ïåðèîäà. Îáîçíà÷èì ÷åðåç µj è D ij ìà-
òåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ηj è êîâàðèàöèþ
ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ηi è ηj ñîîòâåòñòâåííî. Ïóñòü, êàê è ðàíåå,
W k íà÷àëüíûé êàïèòàë èíâåñòîðà k , à zjk äîëÿ ôèðìû j ,
âûêóïëåííàÿ èíâåñòîðîì k â íà÷àëüíûé ìîìåíò âðåìåíè.
Íåòðóäíî óáåäèòüñÿ, ÷òî êàïèòàë èíâåñòîðà k â êîíöå ïåðè-
îäà îöåíèâàåòñÿ ôîðìóëîé
X
F k = (1 + rf )W k + zjk [ηj − (1 + rf )Vj ]. (3.33)
j
Â ýòîì âûðàæåíèè (1 + rf )W k
îïðåäåëÿåò äîõîä îò íà÷àëüíî-
k
ãî êàïèòàëà, −zj (1 + rf )Vj åñòü ïîòåðè äîõîäà èç-çà âëîæåíèÿ
êàïèòàëà â ôèðìó j , íàêîíåö zjk ηj åñòü âûïëàòû ôèðìû j èí-
âåñòîðó k .
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòè U k êàïèòàëà èíâå-
ñòîðà k ÿâëÿåòñÿ êâàäðàòè÷íîé è îïðåäåëÿåòñÿ ôîðìóëîé (3.32).
Òîãäà îæèäàåìàÿ ïîëåçíîñòü êîíå÷íîãî êàïèòàëà, çàäàííîãî ôîð-
ìóëîé (3.33), ðàâíà
E U k (F k ) = E [2F0k F k − (F k )2 ], (3.34)
ãäå E îáîçíà÷àåò ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå âûðàæåíèÿ â êâàä-
ðàòíûõ ñêîáêàõ. Â ïðåäïîëîæåíèè, ÷òî íà êîðîòêóþ ïîçèöèþ íåò
îãðàíè÷åíèé, íåîáõîäèìîå è äîñòàòî÷íîå óñëîâèå äëÿ ìàêñèìèçà-

öèè îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè ïî ïåðåìåííûì zjk çàïèñûâàåòñÿ â
ñëåäóþùåì âèäå:
E [(F0k − F k )(ηj − (1 + rf )Vj )] = 0. (3.35)
Âîñïîëüçîâàâøèñü ñâîéñòâàìè ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ è

êîâàðèàöèè, èç óðàâíåíèÿ (3.33) íåòðóäíî âûâåñòè ñëåäóþùèå ñî-
îòíîøåíèÿ:
X
E [F k ] = (1 + rf )W k + zjk (µj − (1 + rf )Vj ), (3.36)
j
X
E [F k ηj ] = (1 + rf )W k µj + E[ηj ( zik (ηi − (1 + rf )Vi ))], (3.37)
i
E [ηi ηj ] = D ij + µi µj . (3.38)
Ðàñêðûâàÿ (3.35) è èñïîëüçóÿ (3.36)(3.38), âûïèøåì óñëîâèÿ
íà zjk â ñëåäóþùåì âèäå:
X
zik [D ij + (µi − (1 + rf )Vi )(µj − (1 + rf )Vj )] =
i
= (µj − (1 + rf )Vj )(F0k − (1 + rf )W k ). (3.39)
Îòìåòèì, ÷òî õàðàêòåðèñòèêè èíâåñòîðîâ âõîäÿò â ïðàâóþ

÷àñòü ìíîæèòåëåì. Ïîýòîìó ìîæíî ðåøèòü ñîîòâåòñòâóþùóþ ñè-
ñòåìó îòíîñèòåëüíî âñïîìîãàòåëüíûõ ïåðåìåííûõ zj∗ , óìíîæèâ
êîòîðûå çàòåì íà (F0k − (1 + rf )W k ) , ìû ïîëó÷èì èñêîìûå ïåðå-
ìåííûå zjk . Òåîðåìà îá èíâåñòèðîâàíèè â äâà ôîíäà, â ñóùíîñòè,
îñíîâàíà íà âîçìîæíîñòè ïðåäñòàâèòü óðàâíåíèå â òàêîé ôîðìå.
Îêîí÷àòåëüíî, ïóñòü zj∗ ðåøåíèå ñëåäóþùåé ñèñòåìû:
X
zi∗ (D ij + (µi − (1 + rf )Vi )(µj − (1 + rf )Vj )) = (µj − (1 + rf )Vj ).
i
(3.40)
Òîãäà zjk îïðåäåëÿåòñÿ óðàâíåíèåì
zjk = zj∗ (F0k − (1 + rf )W k ). (3.41)

P k
Â ðàâíîâåñèè äîëæíî âûïîëíÿòüñÿ óñëîâèå k zj = 1 , ò. å.
ñóììà äîëåé ëþáîé èç ôèðì ïî âñåì èíâåñòîðàì äîëæíà ðàâ-
íÿòüñÿ åäèíèöå. Îòñþäà ìû èìååì
X ³X X ´
zjk = 1 = zj∗ F0k − (1 + rf ) Wk (3.42)
k k k
è, òåì ñàìûì,
1
zj∗ = P k
P . (3.43)
k F0 − (1 + rf ) k W k
Èç (3.42) è (3.43) ñëåäóåò
F0k − (1 + rf )W k
zjk = P l
P l
. (3.44)
l (F0 ) − (1 + rf ) lW
Èç (3.44) âèäíî, ÷òî zjk íå çàâèñèò îò j , òàê ÷òî äîëÿ ëþáîé

ôèðìû äëÿ èíâåñòîðà k îïðåäåëÿåòñÿ òîëüêî õàðàêòåðèñòèêàìè
èíâåñòîðà. Ýòó äîëþ îáîçíà÷èì ÷åðåç z k .
Èñïîëüçóÿ äàííûé ðåçóëüòàò, ñòàíîâèòñÿ îòíîñèòåëüíî ëåã-
êî îïðåäåëèòü Vj ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü ôèðìû j . Óðàâíåíèå
ñïðîñà (3.39) ìîæíî òåïåðü ïåðåïèñàòü â âèäå
X
zk [D ij + (µi − (1 + rf )Vi )(µj − (1 + rf )Vj )] =
i
= (µj − (1 + rf )Vj )(F0k − (1 + rf )W k ). (3.45)
P
Ïîñêîëüêó k z k = 1 , ìû èìååì
X
[D ij + (µi − (1 + rf )Vi )(µj − (1 + rf )Vj )] =
i
X X
= (µj − (1 + rf )Vj )( F0k − (1 + rf ) W k ). (3.46)
k k
P P k
Íàêîíåö, èñïîëüçóåì òîò ôàêò, ÷òî i Vi = k W , ò. å. ñóì-
ìàðíàÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü âñåõ àêòèâîâ ðàâíà ñóììàðíîìó êà-
ïèòàëó â ýêîíîìèêå. Ïîäñòàâëÿÿ â (3.46), ïîëó÷àåì
X X X
D ij + (µj − (1 + rf )Vj )( µi − F0k ) = 0. (3.47)
i i k
Ðàñêðûâàÿ, ïîëó÷àåì
½ P ¾
1 i D ij
Vj = µj − P k P . (3.48)
(1 + rf ) k F0 − i µi
Óðàâíåíèå (3.48) îïðåäåëÿåò ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü ôèðìû â öå-

ëîì. Óðàâíåíèå óòâåðæäàåò, ÷òî ñòîèìîñòü ôèðìû j ðàâíà òåêó-
ùåé ñòîèìîñòè (ïî ïðîöåíòó áåçðèñêîâîãî àêòèâà) ñêîíöåíòðèðî-
âàííûõ ñ ó÷åòîì ðèñêà îæèäàåìûõ ïëàòåæåé. Ïîïðàâêà íà ðèñê
çàâèñèò îò ñðåäíåãî îòíîøåíèÿ èíâåñòîðîâ ê ðèñêó è îò êîâàðè-
àöèé ïëàòåæåé äàííîé ôèðìû ñî âñåìè äðóãèìè ôèðìàìè â ýêî-
íîìèêå (ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê).
3.7 Áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü ýâîëþöèè öåí àê-

öèé
Åñëè âçãëÿíóòü íà ãðàôèêè öåí àêöèé, òî íåòðóäíî çàìåòèòü,
÷òî èõ ïîâåäåíèå íîñèò õàîòè÷åñêèé õàðàêòåð. Ïîýòîìó çíà÷åíèå
öåíû àêöèè ST â ìîìåíò âðåìåíè T ïðèíÿòî ñ÷èòàòü ñëó÷àéíîé
âåëè÷èíîé. Åñëè ê òîìó æå ðàññìîòðåòü ýâîëþöèþ öåíû àêöèè âî
âðåìåíè St , t ∈ [0, T ] , òî îíà îïðåäåëÿåò íåêîòîðûé ñëó÷àéíûé
ïðîöåññ. Ìàòåìàòè÷åñêîé ìîäåëè ïðîöåññà èçìåíåíèÿ öåí àêöèé
ïîñâÿùåíà îñòàâøàÿñÿ ÷àñòü íàñòîÿùåé ãëàâû.
Â íà÷àëå ðàññìîòðèì ïðîñòåéøóþ ìîäåëü ýâîëþöèè öåíû êîí-
êðåòíîé àêöèè, êîãäà ðàññìàòðèâàþòñÿ öåíû òîëüêî â íà÷àëå è â
êîíöå ïåðèîäà. Ïðè ýòîì ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî öåíà àêöèè ìîæåò
òîëüêî ëèáî âûðàñòè ñ êîýôôèöèåíòîì u , ëèáî óïàñòü ñ êîýô-
ôèöèåíòîì d . Åñëè îáîçíà÷èòü ÷åðåç S öåíó àêöèè â íà÷àëå
3.7. ÁÈÍÎÌÈÀËÜÍÀß ÌÎÄÅËÜ ÝÂÎËÞÖÈÈ ÖÅÍ 143
ïåðèîäà, òî öåíà àêöèè S1 â êîíöå åäèíè÷íîãî ïåðèîäà ðàâíà

ëèáî Su , ëèáî Sd . Ïóñòü r = 1 + rf êîýôôèöèåíò ðîñòà ïðè
èíâåñòèðîâàíèè â áåçðèñêîâûé àêòèâ.
×òîáû èñêëþ÷èòü âîçìîæíîñòü àðáèòðàæà, áóäåì ïðåäïîëà-
ãàòü, ÷òî
d < 1 < r < u. (3.49)
Äåéñòâèòåëüíî, åñëè r > u , òî ìîæíî ïðîäàòü àêöèè, ïîòîì èíâå-
ñòèðîâàòü âûðó÷åííóþ ñóììó ïîä áåçðèñêîâûé ïðîöåíò, à â êîíöå
ïåðèîäà íà íàêîïëåííûå äåíüãè êóïèòü àêöèè, ïîëó÷èâ ïðè ýòîì
÷èñòóþ ïðèáûëü. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, åñëè d > r , òî, íàîáîðîò,
ïîÿâëÿåòñÿ âîçìîæíîñòü çàíÿòü äåíüãè ïîä áåçðèñêîâûé ïðîöåíò,
íà íèõ êóïèòü àêöèè, ïðîäàòü èõ â êîíöå ïåðèîäà, âåðíóòü âçÿ-
òûå â äîëã äåíüãè è ïîñëå âñåõ ýòèõ îïåðàöèé ïîëó÷èòü ïðèáûëü
áåç ðèñêà.
Îáîçíà÷èì ÷åðåç p âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî öåíà èçìåíèòñÿ
ââåðõ. Òîãäà 1 − p âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî öåíà ïîéäåò âíèç:
P {S1 = Su} = p, P {S1 = Sd} = 1 − p.
Äåðåâî ðàñïðåäåëåíèÿ öåíû àêöèè â ýòîì ñëó÷àå ïîêàçàíî íà ðèñ.

3.11.
Ðèñ. 3.11
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âûïîëíåíà ãèïîòåçà î íåéòðàëüíîñòè ê

ðèñêó èíâåñòîðîâ ïðè çàäàííîì òåêóùåì çíà÷åíèè öåíû S è âîç-
ìîæíûõ áóäóùèõ öåíàõ Sd è Su ñ ó÷åòîì áåçðèñêîâîãî êîýôôè-

öèåíòà r . Òî åñòü èíâåñòîð íå ïåðåïëà÷èâàåò çà ðèñê, ñâÿçàííûé
ñ ïðèîáðåòåíèåì äàííîé àêöèè. Òîãäà ïîêóïêà àêöèè ïî öåíå S
ÿâëÿåòñÿ ýêâèâàëåíòíîé îïåðàöèåé èíâåñòèðîâàíèþ ñóììû S â
áåçðèñêîâûé àêòèâ. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî âûïîëíåíî ðàâåíñòâî:
E S1
S=
r
èëè
Su · p + Sd(1 − p)
S= .
r
Ïîñëå ïðîñòûõ ïðåîáðàçîâàíèé, ñîêðàòèâ íà âåëè÷èíó S > 0 ,
îòñþäà ïîëó÷àåì, ÷òî
r = up + d(1 − p). (3.50)
Âûðàæàÿ p èç ýòîãî ðàâåíñòâà, îêîí÷àòåëüíî íàõîäèì, ÷òî âåðî-

ÿòíîñòè p è (1 − p) ðàâíû
r−d u−r
p= , 1−p= .
u−d u−d
Çàìåòèì, ÷òî óñëîâèÿ îòñóòñòâèÿ àðáèòðàæà (3.49) îáåñïå÷èâà-

þò ïîëîæèòåëüíîñòü âûïèñàííûõ âåëè÷èí. Òàêèì îáðàçîì îïðå-
äåëåííûå âåðîÿòíîñòè ïðèíÿòî íàçûâàòü íåéòðàëüíûìè ê ðèñêó
âåðîÿòíîñòÿìè.
Ïóñòü ξ1 ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà, ÿâëÿþùàÿñÿ èíäèêàòîðîì
ñîáûòèÿ, ñîñòîÿùåãî â òîì, ÷òî öåíà àêöèè âûðîñëà. Äðóãèìè
ñëîâàìè, ξ1 = 1 , åñëè öåíà âûðîñëà, è ξ1 = 0 , åñëè öåíà óïàëà.
Òàêàÿ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà èìååò áåðíóëëèåâñêîå ðàñïðåäåëåíèå:
ñ âåðîÿòíîñòüþ p îíà ïðèíèìàåò çíà÷åíèå 1 è ñ âåðîÿòíîñòüþ
(1 − p) çíà÷åíèå 0. Íåòðóäíî óáåäèòüñÿ, ÷òî ñëó÷àéíàÿ âåëè-
÷èíà S1 âûðàæàåòñÿ ÷åðåç ξ1 ñëåäóþùèì îáðàçîì:
S1 = Suξ1 d1−ξ1 .
Ïðîëîãàðèôìèðîâàâ äàííîå ðàâåíñòâî, íàõîäèì, ÷òî
S1 u
ln = ξ1 · ln + ln d = ξ1 ln u + (1 − ξ1 ) ln d.
S d
Â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî ëîãàðèôì îòíîøåíèÿ öåíû àêöèè â êîíöå
ïåðèîäà ê öåíå àêöèè â åãî íà÷àëå åñòü ëèíåéíàÿ ôóíêöèÿ îò
áåðíóëëèåâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ñ ïàðàìåòðîì p .
Ðàññìîòðèì òåïåðü íåñêîëüêî ïåðèîäîâ åäèíè÷íîé äëèíû.
Ïóñòü â òå÷åíèå êàæäîãî ïåðèîäà öåíà àêöèè ëèáî âîçðàñòàåò â
u ðàç ñ âåðîÿòíîñòüþ p , ëèáî óìåíüøàåòñÿ ñ êîýôôèöèåíòîì d
ñ âåðîÿòíîñòüþ 1−p . Ïðåäïîëîæèì òàêæå, ÷òî èçìåíåíèå â êàæ-
äîì ïåðèîäå ïðîèñõîäèò íåçàâèñèìî îò èçìåíåíèé ïðîèñõîäÿùèõ
â äðóãèõ ïåðèîäàõ.
Îáîçíà÷èì ÷åðåç Si öåíó àêöèè â êîíöå i -òîãî ïåðèîäà.
Ïóñòü ξi èíäèêàòîð ñëó÷àéíîãî ñîáûòèÿ,ñîñòîÿùåãî â òîì, ÷òî
öåíà âûðîñëà â òå÷åíèå i -òîãî ïåðèîäà ( i = 1, . . . , n ). Òîãäà àíà-
ëîãè÷íî ïðåäûäóùèì ðàññóæäåíèÿì íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî
Si = Si−1 uξi d1−ξi
è
Si u
ln = ξi ln + ln d.
Si−1 d
Ïîëàãàÿ çíà÷åíèå òåêóùåé öåíû àêöèè íåñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé,
ðàâíîé S0 = S , èç ïîëó÷åííûõ ôîðìóë íàõîäèì, ÷òî
Sn = Sn−1 uξn d1−ξn = Sn−2 (uξn−1 d1−ξn−1 )(uξn d1−ξn ) = · · · =

n P n P n
Y ξi (1−ξi )
ξi 1−ξi
= S0 (u d )=Sui=1 di=1 .
i=1
Îáîçíà÷èì ÷åðåç νn ÷èñëî åäèíè÷íûõ ïåðèîäîâ äî ìîìåíòà âðå-

ìåíè n , â êîòîðûõ öåíà äâèãàëàñü ââåðõ. Òîãäà n − νn áóäåò
÷èñëîì åäèíè÷íûõ ïåðèîäîâ äî ìîìåíòà âðåìåíè n , â êîòîðûõ
öåíà äâèãàëàñü âíèç. Ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà νn ïðåäñòàâèìà â âèäå

ñóììû áåðíóëëèåâñêèõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ξ1 , ξ2 , . . . , ξn :
n
X n
X
νn = ξi , n − νn = (1 − ξi ).
i=1 i=1
Â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî

Sn = Suνn dn−νn . (3.51)
Òàê êàê ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà νn ïðèíèìàåò öåëûå çíà÷åíèÿ îò 0
äî n , òî âîçìîæíûå çíà÷åíèÿ öåíû àêöèè â êîíöå n -ãî ïåðèîäà
ðàâíû Suk dn−k , ãäå k = 0, 1, . . . , n . Äåðåâî âîçìîæíûõ ýâîëþöèé
öåíû äëÿ òðåõ ïåðèîäîâ ïðåäñòàâëåíî íà ðèñ. 3.12.
Ðèñ. 3.12
×òîáû ïîëó÷èòü âåðîÿòíîñòíîå ðàñïðåäåëåíèå ñëó÷àéíîé âå-

ëè÷èíû Sn , îáðàòèìñÿ ê êëàññè÷åñêîé ìîäåëè òåîðèè âåðîÿò-
íîñòåé, èìåíóåìîé ñõåìîé Áåðíóëëè. Ïðåäñòàâèì ñåáå, ÷òî êàæ-
äûé ðàññìàòðèâàåìûé åäèíè÷íûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè åñòü ýêñ-
ïåðèìåíò, ¾óñïåõîì¿ êîòîðîãî ÿâëÿåòñÿ äâèæåíèå öåíû ââåðõ, à
¾íåóñïåõîì¿ äâèæåíèå öåíû âíèç. Òîãäà ìû èìååì n íåçàâèñè-
ìûõ ýêñïåðèìåíòîâ ñ âåðîÿòíîñòüþ ¾óñïåõà¿, ðàâíîé p . Ââåäåí-
íàÿ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà νn áóäåò ÷èñëîì ¾óñïåõîâ¿ â ñõåìå Áåð-
íóëëè ñ çàäàííûìè ïàðàìåòðàìè. Ñîãëàñíî òåîðèè âåðîÿòíîñòåé
òàêàÿ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà èìååò áèíîìèàëüíîå ðàñïðåäåëåíèå:

P {νn = k} = Cnk · pk (1 − p)n−k ,
ãäå
n!
Cnk =
k!(n − k)!
áèíîìèàëüíûå êîýôôèöèåíòû ( k = 0, 1, . . . , n ). Èç ôîðìóëû
(3.51) îòñþäà âûòåêàåò, ÷òî
P {Sn = Suk dn−k } = Cnk pk (1 − p)n−k . (3.52)
Íàéäåì ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû Sn :
n
X n
X
E Sn = Suk dn−k Cnk pk (1 − p)n−k = S Cnk (up)k (d(1 − p))n−k .
k=0 k=0
Âîñïîëüçóåìñÿ ôîðìóëîé áèíîìà Íüþòîíà è ïîëó÷èì

E Sn = S(up + d(1 − p))n .
Íî â ñèëó íåéòðàëüíîñòè ê ðèñêó çàäàííîé âåðîÿòíîñòè p èç
ðàâåíñòâà (3.50) ñëåäóåò, ÷òî
E Sn = Srn = S(1 + rf )n . (3.53)
Òàêèì îáðàçîì, âåðîÿòíîñòü p ñîîòíîñèòñÿ ñ âåëè÷èíàìè u , d
è r òàê, ÷òî îæèäàåìàÿ âåëè÷èíà öåíû àêöèè â ìîìåíò âðåìåíè
n ðàâíà èíâåñòèöèè â áåçðèñêîâûé àêòèâ. Ýòî åùå ðàç ïîäòâåð-
æäàåò åå íàçâàíèå íåéòðàëüíîé ê ðèñêó âåðîÿòíîñòè.
Ïðîëîãàðèôìèðóåì òåïåðü ðàâåíñòâî (3.51):
Sn u
ln = νn lnu +(u − νn ) ln d = νn ln + n ln d. (3.54)
S d
Èç êóðñà êëàññè÷åñêîé òåîðèè âåðîÿòíîñòåé èçâåñòíî, ÷òî ìàòå-
ìàòè÷åñêîå îæèäàíèå è äèñïåðñèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû, èìåþ-
ùåé áèíîìèàëüíîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè n è p , ðàâíû
E νn = up, D νn = np(1 − p).
Ïîýòîìó èç ñâîéñòâ ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ è äèñïåðñèè (3.5)

âûòåêàåò, ÷òî
Sn u Sn ³ u ´2
E ln = np · ln + n ln d, D ln = np(1 − p) · ln .
S d S d
Ðàññìîòðèì òåïåðü íåêîòîðûé óðîâåíü âîçìîæíûõ çíà÷åíèé
öåíû àêöèè X . Ïðè ðàñ÷åòå öåíû êîëë-îïöèîíà (ñì. ñëåäóþùóþ
ãëàâó) î÷åíü âàæíîé âåëè÷èíîé ÿâëÿåòñÿ âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî â
ìîìåíò âðåìåíè n öåíà àêöèè ïðåâîñõîäèò çàäàííûé óðîâåíü X :
P {Sn > X} . Òàê êàê óñëîâèå Sn > X ýêâèâàëåíòíî íåðàâåíñòâó
Sn X
ln > ln ,
S S
èç ôîðìóëû (3.54) è ïîëîæèòåëüíîñòè âåëè÷èíû ln ud (â ñèëó
u > d ) ñëåäóåò, ÷òî
½ ¾
u X
P {Sn > X} = P νn ln + n ln d > ln = P {νn > x},
d S
ãäå
ln(X/S) − n ln d
x= . (3.55)
ln(u/d)
Îáîçíà÷èì ÷åðåç B(n, m, p) äîïîëíèòåëüíóþ ôóíêöèþ áèíîìè-
àëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ñ ïàðàìåòðàìè n è p . Ïî îïðåäåëåíèþ
ýòà âåëè÷èíà ðàâíà âåðîÿòíîñòè òîãî, ÷òî ÷èñëî ¾óñïåõîâ¿ â ñõåìå
Áåðíóëëè ïðåâçîéäåò m . Ñëåäîâàòåëüíî,
n
X
B(n, m, p) = P {νn > m} = Cnk pk (1 − p)n−k .
k=m+1
Òîãäà èñêîìàÿ âåðîÿòíîñòü P {Sn > X} íàõîäèòñÿ ïî ôîðìóëå:
P {Sn > X} = B(n, [x], p), (3.56)
ãäå x óäîâëåòâîðÿåò (3.54), à [x] îçíà÷àåò íàèáîëüøåå öåëîå ÷èñ-

ëî, íå ïðåâîñõîäÿùåå x .
Ïðèìåð 27. Äîïóñòèì, íàì íåîáõîäèìî ïîëó÷èòü ïðîãíîç îòíîñè-

òåëüíî áóäóùåé öåíû íåêîòîðîé àêöèè ÷åðåç ïÿòü ëåò. Èçâåñòíî,
÷òî öåíà àêöèè â òå÷åíèå êàæäîãî ãîäà ìîæåò ëèáî ïîäíÿòüñÿ
íà 25%, ëèáî óïàñòü íà 20%, â òî âðåìÿ êàê áåçðèñêîâûé àêòèâ
äàåò 12% ãîäîâûõ. Òðåáóåòñÿ îïðåäåëèòü âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî
öåíà àêöèè â êîíöå ïÿòîãî ãîäà áóäåò áîëüøå 1 800 ðóáëåé, åñëè
òåêóùàÿ öåíà àêöèè ðàâíà 1000 ðóáëåé.
Â ðàññìàòðèâàåìîì ïðèìåðå ïàðàìåòðû áèíîìèàëüíîé ìîäå-
ëè áóäóò ñëåäóþùèìè: n = 5 , u = 1, 25 , d = 0, 8 , r = 1, 12 ,
S = 1000 , X = 1800 . Âíà÷àëå îïðåäåëèì âåðîÿòíîñòè, íåéòðàëü-
íûå ê ðèñêó:
1, 12 − 0, 8
p= = 0, 72, 1 − p = 0, 28.
1, 25 − 0, 8
Ïîäñòàâëÿÿ çàäàííûå ïàðàìåòðû â ôîðìóëó (3.55), ëåãêî ïîëó-

÷èòü çíà÷åíèå êðèòè÷åñêîé òî÷êè x äëÿ áèíîìèàëüíîãî ðàñïðå-
äåëåíèÿ: x = 3, 817 . Ñîîòâåòñòâåííî, m = [x] = 3 . Òîãäà èñêîìàÿ
âåðîÿòíîñòü íàõîäèòñÿ ïî ôîðìóëå (3.56):
P {S5 > X} = B(5, 3, p) = C54 p4 (1 − p)1 + C55 p5 (1 − p)0 =

= 0, 369 + 0, 182 = 0, 551.
Äëÿ äàííîãî ïðèìåðà ðàñïðåäåëåíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû S5

ëåãêî ïîëó÷àåòñÿ èç áèíîìèàëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ïî ôîðìóëå
(3.52). Âàðüèðóÿ çíà÷åíèå k îò 0 äî 5 â ýòîé ôîðìóëå, âûïèøåì
ïîëó÷åííîå ðàñïðåäåëåíèå ïðîãíîçèðóåìîé âåëè÷èíû S5 â âèäå
ñëåäóþùåé òàáëèöû:
k Suk d5−k C5k pk (1 − p)5−k
0 328 0,002
1 512 0,025
2 800 0,122
3 1250 0,300
4 1953 0,369
5 3052 0,182
3.8 Ìåòîä ãàóññîâñêèõ ïðèáëèæåíèé

Ïîñòðîåííàÿ â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü
ýâîëþöèè öåíû àêöèè ÿâëÿåòñÿ âïîëíå óäîáíîé, åñëè ÷èñëî ðàñ-
ñìàòðèâàåìûõ ïåðèîäîâ äîñòàòî÷íî ìàëî. Íàïðèìåð, åå ïðèìåíå-
íèå îáîñíîâàíî â òîì ñëó÷àå, åñëè ìû ðàññìàòðèâàåì åæåäíåâíûå
èçìåíåíèÿ öåíû, à íàñ èíòåðåñóåò îêîí÷àòåëüíàÿ öåíà ïî èòî-
ãàì ìåñÿöà. Òîãäà ÷èñëî ðàáî÷èõ äíåé áèðæè â ìåñÿöå ýòî è
åñòü ÷èñëî ïåðèîäîâ ìîäåëè. Â ýòîì ñëó÷àå n ÷óòü áîëüøå 20 è
íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü ðàñïðåäåëåíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû Sn . Åñ-
ëè æå íàñ áóäåò èíòåðåñîâàòü öåíà â êîíöå ãîäà, êîãäà n = 250 ,
òî ïîñòðîèòü òî÷íîå åå âåðîÿòíîñòíîå ðàñïðåäåëåíèå âåñüìà ïðî-
áëåìàòè÷íî äàæå ñ ïîìîùüþ êîìïüþòåðà. Â ýòîì ñëó÷àå ïðèíÿ-
òî ïîëüçîâàòüñÿ ãàóññîâñêèìè ïðèáëèæåíèÿìè âåðîÿòíîñòåé íà
îñíîâå öåíòðàëüíîé ïðåäåëüíîé òåîðåìû.
Ðàññìîòðèì âíà÷àëå òàê íàçûâàåìîå íîðìàëüíîå èëè ãàóññîâ-
3.8. ÌÅÒÎÄ ÃÀÓÑÑÎÂÑÊÈÕ ÏÐÈÁËÈÆÅÍÈÉ 151
ñêîå ðàñïðåäåëåíèå è åãî ñâîéñòâà, íåîáõîäèìûå äëÿ äàëüíåéøåãî

èçëîæåíèÿ ìàòåðèàëà. Ïîä ãàóññîâñêîé (íîðìàëüíîé) ñëó÷àéíîé
âåëè÷èíîé ñ ïàðàìåòðàìè a è σ ( σ > 0 ) ïðèíÿòî ïîíèìàòü
íåïðåðûâíóþ ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó ξ ñ ïëîòíîñòüþ ðàñïðåäåëå-
íèÿ f (x) , çàäàííîé ïî ôîðìóëå:
1 (x−a)2
f (x) = √ e− 2σ2 .
2πσ
Âû÷èñëèì èíòåãðàë îò ýòîé ôóíêöèè ïî âñåé ÷èñëîâîé ïðÿìîé.
Ñäåëàâ ñîîòâåòñòâóþùóþ çàìåíó ïåðåìåííûõ â èíòåãðàëå: y =
σ −1 (x − a) , dy = σ −1 dx , â èòîãå ïîëó÷èì
Z
+∞ Z
+∞ Z
+∞
1 (x−a)2 dx 1 2
−
f (x)dx = √ e 2σ 2 =√ e−y /2 dy.
2π σ 2π
−∞ −∞ −∞
Èíòåãðàë, ïîëó÷åííûé ïîñëå çàìåíû√ïåðåìåííûõ, èçâåñòåí ïîä

èìåíåì èíòåãðàëà Ïóàññîíà è ðàâåí 2π . Òàêèì îáðàçîì, ñâîé-
ñòâî íîðìèðîâàííîñòè ïëîòíîñòè ðàñïðåäåëåíèÿ çäåñü áóäåò âû-
ïîëíåíî:
Z+∞
1 √
f (x)dx = √ 2π = 1.
2π
−∞
Ãðàôèê ïëîòíîñòè f (x) ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ïðåäñòàâëÿ-

åò ñîáîé ñèììåòðè÷íóþ îòíîñèòåëüíî ïðÿìîé x = a îäíîâåð-
øèííóþ êðèâóþ â âèäå øàïî÷êè ñ òî÷êîé ìàêñèìóìà ïðè x = a .
Âëèÿíèå ïàðàìåòðà σ íà ôîðìó ãðàôèêà ïëîòíîñòè íîðìàëüíî-
ãî ðàñïðåäåëåíèÿ ïðèâîäèòñÿ íà ðèñ. 3.13. Èç ðèñóíêà âèäíî, ÷òî
÷åì ìåíüøå çíà÷åíèå σ , òåì êðèâàÿ èìååò áîëüøåå çíà÷åíèå ìàê-
ñèìóìà è ìåíüøå ðàçáðîñàíà. Òàêèì îáðàçîì, ñ ðîñòîì ïàðàìåòðà
σ ãàóññîâñêàÿ ïëîòíîñòü ñòàíîâèòñÿ áîëåå ðàâíîìåðíîé.
Ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè a = 0 è σ = 1
íàçûâàåòñÿ ñòàíäàðòíûì. Åãî ïëîòíîñòü èìååò âèä
1 2
ϕ(x) = √ e−x /2
2π
Ðèñ. 3.13
è îáëàäàåò ñâîéñòâîì ÷åòíîñòè: ϕ(x) = ϕ(−x) .

Ïóñòü ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà η èìååò ñòàíäàðòíîå ãàóññîâñêîå
ðàñïðåäåëåíèå. Ôóíêöèÿ ðàñïðåäåëåíèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû η
èçâåñòíà êàê ôóíêöèÿ Ëàïëàñà è îïðåäåëÿåòñÿ ñëåäóþùèì èíòå-
ãðàëîì:
Zx Zx
1 2 /2
Φ(x) = P {η ≤ x} = ϕ(y)dy = √ e−y dy.
2π
−∞ −∞
Â ñèëó ÷åòíîñòè ϕ(x) ôóíêöèÿ Ëàïëàñà óäîâëåòâîðÿåò ñëåäóþ-

ùåìó ðàâåíñòâó:
Φ(−x) = 1 − Φ(x). (3.57)
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà η èìååò ñèììåòðè÷íîå

ðàñïðåäåëåíèå, òî åñòü −η ÿâëÿåòñÿ òàêæå ñòàíäàðòíîé ãàóññîâ-
ñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé. Ñ ïîìîùüþ ôóíêöèè Ëàïëàñà óäîáíî
íàõîäèòü âåðîÿòíîñòè òîãî, ÷òî ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà ïðèíàäëå-
æèò íåêîòîðîìó èíòåðâàëó (α, β) ( α < β ). Äåéñòâèòåëüíî,
P {α < η < β} = Φ(β) − Φ(α).
Çíà÷åíèÿ ôóíêöèè Ëàïëàñà îáû÷íî íàõîäÿòñÿ èç òàáëèöû èëè ñ

ïîìîùüþ ñïåöèàëüíûõ ïðîãðàìì íà êîìïüþòåðå.
Íàéäåì ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå è äèñïåðñèþ ñòàíäàðòíîãî

ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ, âîñïîëüçîâàâøèñü èõ îïðåäåëåíèåì.
Ñíà÷àëà âûïèøåì ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå
Z
+∞ Z
+∞
¯+∞
1 2 1 2 ¯
Eη = xϕ(x)dx = √ xe−x /2 dx = − √ e−x /2 ¯ = 0.
2π 2π −∞
−∞ −∞
Â ñèëó ýòîãî èç îïðåäåëåíèÿ äèñïåðñèè ñëåäóåò, ÷òî
Z
+∞ Z
+∞ Z
+∞
2 2 1 2
Dη = (x − E η) ϕ(x)dx = x ϕ(x)dx = √ x2 e−x /2 dx.
2π
−∞ −∞ −∞
Èíòåãðèðóÿ ïî ÷àñòÿì ïîëó÷åííûé èíòåãðàë, íàõîäèì, ÷òî
Z
+∞ Z
+∞
1 ¡ −x2 /2 ¢ 1 ¡ x2 /2 ¢¯¯+∞ 1 2
Dη = √ xd −e = √ x −e ¯ +√ e−x /2 .
2π 2π −∞ 2π
−∞ −∞
Ïåðâîå ñëàãàåìîå â âûïèñàííîé ñóììå ðàâíÿåòñÿ íóëþ. Âòîðîå

ñëàãàåìîå åñòü íîðìèðîâàííûé èíòåãðàë Ïóàññîíà, ïîýòîìó îíî
ðàâíî åäèíèöå. Ñëåäîâàòåëüíî, ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå è äèñ-
ïåðñèÿ ñòàíäàðòíîãî ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ðàâíû íóëþ è
åäèíèöå ñîîòâåòñòâåííî.
Îäíèì èç âàæíåéøèõ ñâîéñòâ ãàóññîâñêèõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí
ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî èõ âåðîÿòíîñòíûå õàðàêòåðèñòèêè îïðåäåëÿþò-
ñÿ ÷åðåç ôóíêöèþ Ëàïëàñà. Ïóñòü ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà ξ èìååò
ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè a è σ > 0 . Ðàññìîò-
ðèì åå ôóíêöèþ ðàñïðåäåëåíèÿ
Zx
1 (t−a)2
Fξ = P {ξ ≤ x} = √ e− 2σ2 dt.
2πσ
−∞
Êàê è ðàíåå, ñäåëàåì ñîîòâåòñòâóþùóþ çàìåíó ïåðåìåííûõ â èí-

òåãðàëå: s = σ −1 (t − a) , ds = σ −1 dt . Òîãäà âåðõíèé ïðåäåë èíòå-
ãðàëà ïîìåíÿåòñÿ ñ x íà y = σ −1 (x − a) . Â èòîãå ïîëó÷èì
Zy ³x − a´
1 2 /2
Fξ (x) = √ e−s ds = Φ(y) = Φ .
2π σ
−∞
Êàê ðåçóëüòàò ïîëó÷åííîãî, ìîæíî êîíñòàòèðîâàòü ôàêò, ÷òî ñëó-

÷àéíàÿ âåëè÷èíà
ξ−a
η=
σ
èìååò ñòàíäàðòíîå ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå. Äåéñòâèòåëüíî,
nξ − a x − ao
Fη (y) = P {η ≤ y} = P ≤ = P {ξ ≤ x} = Φ(y).
σ σ
Òî åñòü ôóíêöèÿ ðàñïðåäåëåíèÿ ïîñòðîåííîé ñëó÷àéíîé âåëè÷è-
íû ñîâïàäàåò ñ ôóíêöèåé Ëàïëàñà, à çíà÷èò, è åñòü ôóíêöèÿ ñòàí-
äàðòíîãî ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ. Òàêèì îáðàçîì, ëþáàÿ ñëó-
÷àéíàÿ âåëè÷èíà ÿâëÿåòñÿ ãàóññîâñêîé ñ ïàðàìåòðàìè a è σ > 0
òîãäà è òîëüêî òîãäà, êîãäà îíà ïðåäñòàâèìà â âèäå
ξ =a+σ·η (3.58)
äëÿ íåêîòîðîé ñòàíäàðòíîé ãàóññîâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû η .

Ïîñëåäíèé ôàêò äàåò âîçìîæíîñòü ëåãêî ïîñ÷èòàòü ÷èñëîâûå
õàðàêòåðèñòèêè ãàóññîâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ . Â ñèëó òîãî,
÷òî E η = 0 è D η = 1 , èç ñâîéñòâ ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ è
äèñïåðñèè (3.5) âûòåêàåò, ÷òî
E ξ = a + σ · E η = a, D ξ = σ2 · D η = σ2.
Òàêèì îáðàçîì, ïàðàìåòðû ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ a è σ

åñòü åãî ÷èñëîâûå õàðàêòåðèñòèêè: ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå è
ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå.
Áîëåå òîãî, èç ðàññóæäåíèé, ïðèâåäåííûõ âûøå, âûòåêàåò
óíèâåðñàëüíîñòü ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ îòíîñèòåëüíî ëè-
íåéíîé ôóíêöèè. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî äëÿ ëþáûõ êîíñòàíò A 6= 0
è B ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà ξ2 = Aξ1 + B ÿâëÿåòñÿ ãàóññîâñêîé

ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé òîãäà è òîëüêî òîãäà, êîãäà ãàóññîâñêîé ÿâ-
ëÿåòñÿ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà ξ1 . Äåéñòâèòåëüíî, åñëè ñëó÷àéíàÿ
âåëè÷èíà ξ1 èìååò ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè a
è σ > 0 , òî îíà ïðåäñòàâèìà êàê a + ση äëÿ íåêîòîðîé ñòàíäàðò-
íîé ãàóññîâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû η . Òîãäà
ξ2 = Aξ1 + B = A(a + ση) + B = (Aa + B) + Aση
èìååò ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè Aa + B è |A|σ .

Çàìåòèì, ÷òî â ñëó÷àå A < 0 ξ2 ïðåäñòàâèìà â âèäå ξ2 = (Aa +
B) + |A|σ(−η) , ãäå −η ñíîâà ñòàíäàðòíàÿ ãàóññîâñêàÿ ñëó÷àéíàÿ
âåëè÷èíà.
Óíèâåðñàëüíîñòü ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ïðè ìîäåëèðî-
âàíèè ñëó÷àéíûõ ýêñïåðèìåíòîâ ïîäòâåðæäàåòñÿ âàæíûì ñâîé-
ñòâîì, ñîñòîÿùèì â òîì, ÷òî ñóììà íåñêîëüêèõ ãàóññîâñêèõ ñëó-
÷àéíûõ âåëè÷èí ÿâëÿåòñÿ òàêæå ãàóññîâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷è-
íîé. Áîëåå òîãî, âñÿêàÿ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà, ÿâëÿþùàÿñÿ ñóììîé
áîëüøîãî ÷èñëà ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí (íå îáÿçàòåëüíî ãàóññîâñêèõ),
êàæäîå èç êîòîðûõ îêàçûâàåò ëèøü íåçíà÷èòåëüíîå âëèÿíèå íà
ñóììó, êàê ïðàâèëî, èìååò ðàñïðåäåëåíèå áëèçêîå ê ãàóññîâñêîìó.
Òàêàÿ èíòåðïðåòàöèÿ öåíòðàëüíîé ïðåäåëüíîé òåîðåìû ïðèíàä-
ëåæèò À. Ïóàíêàðå, îäíèì èç ïåðâûõ äàâøèõ îáîñíîâàíèå ãàóñ-
ñîâñêîé àïïðîêñèìàöèè.
×òîáû íå óãëóáëÿòüñÿ â äîñòàòî÷íî ñåðüåçíûå ìàòåìàòè÷å-
ñêèå ðàññóæäåíèÿ, ñôîðìóëèðóåì ÷àñòíûé ñëó÷àé öåíòðàëüíîé
ïðåäåëüíîé òåîðåìû, øèðîêî èçâåñòíûé â òåîðèè âåðîÿòíîñòåé
êàê òåîðåìà Ìóàâðà-Ëàïëàñà è ïðèìåíÿåìûé äëÿ ñõåìû Áåðíóë-
ëè. Äîïóñòèì, ÷òî ìû ïðîâîäèì n íåçàâèñèìûõ ýêñïåðèìåíòîâ,
êàæäûé èç êîòîðûõ ñ âåðîÿòíîñòüþ p çàêàí÷èâàåòñÿ ¾óñïåõîì¿
è ñ âåðîÿòíîñòüþ 1 − p çàêàí÷èâàåòñÿ ¾íåóñïåõîì¿. Òîãäà êàê
è ðàíåå ÷èñëî óñïåøíûõ ýêñïåðèìåíòîâ νn èìååò áèíîìèàëüíîå
ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè n è p . Òåîðåìà Ìóàâðà-Ëàïëàñà
óòâåðæäàåò, ÷òî äëÿ ëþáîãî äåéñòâèòåëüíîãî ÷èñëà y èìååò ìå-
ñòî ïðåäåëüíîå ñîîòíîøåíèå:

n ν − np o
n
lim P p ≤ y = Φ(y).
n→+∞ np(1 − p)
Êàê óæå áûëî çàìå÷åíî â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå, E νn = np ,

D νn = np(1 − p) . Ïîýòîìó â ñèëó ñâîéñòâ ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäå-
ëåíèÿ òåîðåìó Ìóàâðà-Ëàïëàñà ìîæíî èíòåðïðåòèðîâàòü ñëåäó-
þùèì îáðàçîì: ïðè äîñòàòî÷íî áîëüøèõ n ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà
νn èìååò
p ðàñïðåäåëåíèå, áëèçêîå ê ãàóññîâñêîìó ñ ïàðàìåòðàìè
np è np(1 − p) . Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî
³ x − np ´
P {νn ≤ x} ≈ Fξ (x) = Φ p .
np(1 − p)
Ïîëó÷åííàÿ ôîðìóëà äàåò âîçìîæíîñòü îöåíèâàòü âåðîÿòíîñòè

áèíîìèàëüíûõ ðàñïðåäåëåíèé ñ ïîìîùüþ ôóíêöèè Ëàïëàñà.
Âåðíåìñÿ òåïåðü ê áèíîìèàëüíîé ìîäåëè èçìåíåíèÿ öåíû àê-
öèè. Ïóñòü êàê è â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå íàì çàäàíû n åäè-
íè÷íûõ ïåðèîäîâ, â òå÷åíèå êàæäîãî èç êîòîðûõ íåçàâèñèìî îò
èçìåíåíèé â äðóãèõ ïåðèîäàõ öåíà àêöèè ëèáî âîçðàñòàåò â u ðàç
ñ âåðîÿòíîñòüþ p , ëèáî óìåíüøàåòñÿ ñ êîýôôèöèåíòîì d ñ âåðî-
ÿòíîñòüþ 1 − p . Â ýòîì ñëó÷àå öåíà àêöèè â êîíöå n -ãî ïåðèîäà
áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ ÷åðåç νn ïî ôîðìóëå (3.51). Äîïóñòèì, ÷òî
ìû ïûòàåìñÿ îöåíèòü âåðîÿòíîñòü P {Sn > X} äëÿ íåêîòîðîãî
X ïðè äîñòàòî÷íî áîëüøèõ n . Â îáùåì ñëó÷àå òî÷íîå çíà÷å-
íèå ýòîé âåðîÿòíîñòè îïðåäåëÿëîñü ÷åðåç áèíîìèàëüíîå ðàñïðå-
äåëåíèå ôîðìóëàìè (3.55-3.56). Ïî òåîðåìå Ìóàâðà-Ëàïëàñà ïðè
äîñòàòî÷íî áîëüøèõ n èñêîìàÿ âåðîÿòíîñòü îöåíèâàåòñÿ ñëåäó-
þùèì îáðàçîì:
P {Sn > X} = B(n, [x], p) =

³ x − np ´
= P {νn > x} = 1 − P {νn ≤ x} ≈ 1 − Φ p ,
np(1 − p)
ãäå x óäîâëåòâîðÿåò (3.55).

Ïðèìåð 28. Ïóñòü êàê è â ïðèìåðå 27, íàì íåîáõîäèìî ïîëó÷èòü

ïðîãíîç îòíîñèòåëüíî áóäóùåé öåíû íåêîòîðîé àêöèè ÷åðåç ïÿòü
ëåò, è íàñ èíòåðåñóåò îöåíêà âåðîÿòíîñòè òîãî, ÷òî öåíà àêöèè â
êîíöå ïÿòîãî ãîäà áóäåò áîëüøå 1 800 ðóáëåé, ïðè óñëîâèè, ÷òî
ñåãîäíÿ åå öåíà ðàâíà 1 000 ðóáëåé. Äîïóñòèì, ÷òî ìû ìîäåëè-
ðóåì ýâîëþöèþ öåíû çàäàííîé àêöèè ñ ïîìîùüþ áèíîìèàëüíîãî
ðàñïðåäåëåíèÿ, ïðåäïîëàãàÿ, ÷òî åæåìåñÿ÷íî öåíà àêöèè íåçàâè-
ñèìî îò èçìåíåíèé â äðóãèå ìåñÿöû ëèáî óâåëè÷èâàåòñÿ íà 1,9%,
ëèáî óìåíüøàåòñÿ íà 1,8%. Ïðè ýòîì áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà â ìåñÿö
ñîñòàâëÿåò 0,95%. Ýòè äàííûå âïîëíå ñîîòâåòñòâóþò ïðèìåðó 27,
ïîñêîëüêó ìàêñèìàëüíî çà ãîä öåíà ìîæåò óâåëè÷èòüñÿ íà 25,3%
è óìåíüøèòüñÿ íà 19,6%, áåçðèñêîâûé àêòèâ áóäåò äàâàòü 12%
ãîäîâûõ. Îäíàêî, ìîäåëü ýâîëþöèè ñòàíîâèòñÿ ñóùåñòâåííî áî-
ãà÷å, òàê êàê ìíîæåñòâî çíà÷åíèé áóäóùåé öåíû â äàííîé ìîäåëè
áóäåò áîëüøå.
Èòàê, áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü îïðåäåëÿåòñÿ ïàðàìåòðàìè n =
60 , u = 1, 019 , d = 0, 982 , r = 1, 0095 , S = 1000 , X = 1800 .
Äëÿ íåå íåéòðàëüíûå ê ðèñêó âåðîÿòíîñòè ðàâíû p = 0, 74 è
1 − p = 0, 26 . Ïî ôîðìóëå (3.55) íàõîäèì çíà÷åíèå êðèòè÷å-
ñêîé òî÷êè x äëÿ áèíîìèàëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ: x = 45, 359 .
Òîãäà m = [x] = 45 . Òàê êàê n äîñòàòî÷íî âåëèêî, äëÿ âû÷èñëå-
íèÿ çíà÷åíèÿ îñòàòî÷íîé ôóíêöèè áèíîìèàëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ
âîñïîëüçóåìñÿ êîìïüþòåðîì. Â èòîãå ïîëó÷èì P {S60 > 1800} =
B(60, 45, p) ≈ 0, 403 .
×òîáû ïðèìåíèòü ãàóññîâñêîå ïðèáëèæåíèå äëÿ âû÷èñëåíèè
èñêîìîé âåðîÿòíîñòè, p íåîáõîäèìî ðàññ÷èòàòü ñëåäóþùèå âåëè÷è-
íû: np = 44, 594 , np(1 − p) = 3, 38 . Òîãäà êðèòè÷åñêîå çíà÷å-
íèå äëÿ ôóíêöèè Ëàïëàñà áóäåò ðàâíî
x − np 45, 359 − 44, 594
y=p = = 0, 226.
np(1 − p) 3, 38
Âîñïîëüçîâàâøèñü òåïåðü òàáëèöåé çíà÷åíèé ôóíêöèè Ëàïëàñà,

ïîëó÷àåì îöåíêó èñêîìîé âåðîÿòíîñòè:
P {S60 > 1800} ≈ 1 − Φ(0, 226) = 0, 411.

Êàê âèäíî èç ïðèìåðà, ãàóññîâñêîå ïðèáëèæåíèå áèíîìèàëüíîãî

ðàñïðåäåëåíèÿ ïðè äîñòàòî÷íî áîëüøèõ n óæå äàåò âïîëíå äî-
ïóñòèìóþ îöåíêó âåðîÿòíîñòíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ïðîãíîçèðóåìîé
öåíû àêöèè.
3.9 Ëîãíîðìàëüíàÿ ìîäåëü öåíû àêöèè

Ïðî ïîëîæèòåëüíóþ ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó ζ , ëîãàðèôì êîòîðîé
èìååò ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè a è σ > 0 , ïðè-
íÿòî ãîâîðèòü, ÷òî îíà èìååò ëîãíîðìàëüíîå (ëîãàðèôìè÷åñêè
íîðìàëüíîå) ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè a è σ > 0 . Â ñè-
ëó ðàññóæäåíèé ïðåäûäóùåãî ïàðàãðàôà ýòî îçíà÷àåò, ÷òî äëÿ
íåêîòîðîé ñòàíäàðòíîé ãàóññîâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû η
ζ = ea+σ·η . (3.59)
Êàê è ãàóññîâñêèå ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû, ζ èìååò íåïðåðûâíîå

ðàñïðåäåëåíèå. Ôóíêöèÿ åå ðàñïðåäåëåíèÿ ëåãêî âû÷èñëÿåòñÿ ÷å-
ðåç ôóíêöèþ Ëàïëàñà ñ ïîìîùüþ ñëåäóþùèõ ïðåîáðàçîâàíèé:
äëÿ x > 0
Fζ (x) = P {ζ ≤ x} = P {a + ση ≤ log x} =
n log x − a o ³ log x − a ´
=P η≤ =Φ . (3.60)
σ σ
Äèôôåðåíöèðóÿ ïîëó÷åííîå ðàâåíñòâî, íàõîäèì ïëîòíîñòü ëî-

ãíîðìàëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ:
1 (log t−a)2
fζ (t) = √ e− 2σ2 , t > 0.
2πσt
Âû÷èñëèì ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ζ ,

3.9. ËÎÃÍÎÐÌÀËÜÍÀß ÌÎÄÅËÜ ÖÅÍÛ ÀÊÖÈÈ 159
âîñïîëüçîâàâøèñü ïðåäñòàâëåíèåì (3.59):
Z
+∞
1 2
E ζ = E ea+ση =√ ea+σt e−t /2 dt =
2π
−∞
Z
+∞
a+σ 2 /2 1 2 2
=e √ e−σ /2+σt−t /2 dt =
2π
−∞
Z
+∞
a+σ 2 /2 1 (t−σ)2 2
=e √ e− 2 dt = ea+σ /2 . (3.61)
2π
−∞
Ïîêàæåì òåïåðü, ÷òî ëîãíîðìàëüíûå ðàñïðåäåëåíèÿ ÿâëÿþòñÿ

î÷åíü óäîáíûìè ïðè ìîäåëèðîâàíèè ýâîëþöèè öåí àêöèé.
Ðàññìîòðèì íåêîòîðûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè [0, T ] . Ïóñòü St
öåíà íåêîòîðîé àêöèè â ìîìåíò âðåìåíè t ( 0 ≤ t ≤ T ). Ðàçî-
áüåì çàäàííûé ïðîìåæóòîê íà n ðàâíûõ ïðîìåæóòêîâ âðåìåíè.
Òîãäà ïîñëåäîâàòåëüíîñòü âåëè÷èí S0 = S , ST /n , S2T /n , . . . ,
SnT /n ìîæíî ñ÷èòàòü áèíîìèàëüíîé ìîäåëüþ ýâîëþöèè öåí àê-
öèè. Ïîýòîìó â ñèëó ôîðìóëû (3.54)
ST SnT /n u
ln = ln = νn ln + n ln d.
S S d
Òàê êàê ïðè áîëüøèõ n ðàñïðåäåëåíèå νn àïïðîêñèìèðóåòñÿ
ãàóññîâñêèì, à ðàñïðåäåëåíèå ln SST íå çàâèñèò îò n , ìîæíî ïðåä-
ïîëîæèòü, ÷òî ln SST åñòü ãàóññîâñêàÿ âåëè÷èíà ñ íåêîòîðûìè ïà-
ðàìåòðàìè aT è σT . Ýòî çíà÷èò, ÷òî äëÿ íåêîòîðîé ñòàíäàðòíîé
ãàóññîâñêîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû η (âîçìîæíî çàâèñÿùåé îò T )
ST
ξT = ln = aT + σT · η.
S
Ðàññìîòðèì çàâèñèìîñòü ÷èñëîâûõ õàðàêòåðèñòèê at è σt îò
âðåìåííîãî ïàðàìåòðà t . Êîíå÷íî, â îáùåì âèäå äëÿ ñëîæíûõ
ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäåëåé, äàííàÿ çàâèñèìîñòü ìîæåò áûòü äîñòà-
òî÷íî íå ïðîñòîé. Îäíàêî, ïðåäïîëîæèì, ÷òî ñëó÷àéíûé ïðîöåññ
ξt îáëàäàåò ñâîéñòâàìè îäíîðîäíîñòè è íåçàâèñèìîñòè ïðèðà-

ùåíèé. Ïåðâîå ñâîéñòâî îçíà÷àåò, ÷òî äëÿ ïðîèçâîëüíûõ t è s
( 0 < t < t + s ≤ T ) ïðèðàùåíèå ξt+s − ξt èìååò òàêîå æå ðàñ-
ïðåäåëåíèå, êàê è ξs . Ýòî îïðàâäàíî òåì, ÷òî ëîãàðèôìè÷åñêèå
èçìåíåíèÿ öåí àêöèé â ïðîìåæóòêè âðåìåíè îäèíàêîâîé äëèíû
äîëæíû áûòü ñòàòèñòè÷åñêè ðàâíîöåííû. Ïîä âòîðûì ñâîéñòâîì
ïîíèìàåòñÿ òîò ôàêò, ÷òî èçìåíåíèÿ öåíû â êàæäîì îòäåëüíîì
ïðîìåæóòêå âðåìåíè äîëæíû áûòü íåçàâèñèìûìè äðóã îò äðóãà.
Ïîýòîìó ïðèðàùåíèå ξt+s −ξt íå çàâèñèò îò ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû
ξt . Òàê êàê äèñïåðñèÿ ñóììû íåçàâèñèìûõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí
ðàâíà ñóììå èõ äèñïåðñèé, èç ïðåäïîëàãàåìûõ ñâîéñòâ çàäàííîãî
ñëó÷àéíîãî ïðîöåññà âûòåêàåò, ÷òî
£ ¤
at+s = E ξt+s = E (ξt+s − ξt ) + ξt = E (ξt+s − ξt ) + E ξt = as + at ,
2
£ ¤
σt+s = D ξt+s = D ξt + (ξt+s − ξt ) = D ξt + D (ξt+s − ξt ) = σt2 + σs2 .
Ñëåäîâàòåëüíî, at è σt2 ëèíåéíûå ôóíêöèè îò t . Ñ ó÷åòîì,

÷òî a0 = σ0 = 0 , ýòî îçíà÷àåò, ÷òî
at = at, σt2 = σ 2 t
äëÿ íåêîòîðûõ êîíñòàíò a è σ > 0 .

Ïîñòðîåííûé ñëó÷àéíûé ïðîöåññ ξt ( t ∈ [0, +∞) ) ïðèíÿòî
íàçûâàòü áðîóíîâñêèì äâèæåíèåì. Òî÷íîå åãî îïðåäåëåíèå îñíî-
âàíî íà òîì, ÷òî äëÿ ëþáûõ t > 0 è s > 0 ïðèðàùåíèå ξt+s − ξt
íå çàâèñèò îò çíà÷åíèé ñëó÷àéíîãî ïðîöåññà äî ìîìåíòà âðåìåíè
√
t è èìååò ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè as è σ s .
Ïàðàìåòðû a è σ 2 áðîóíîâñêîãî äâèæåíèÿ ïðèíÿòî íàçûâàòü
êîýôôèöèåíòàìè ëèíåéíîãî ñíîñà è äèôôóçèè. Â ôèíàíñîâîé ëè-
òåðàòóðå σ 2 ÷àñòî íàçûâàþò âîëàòèëüíîñòüþ. Â ñëó÷àå, êîãäà
a = 0 è σ = 1 , áðîóíîâñêîå äâèæåíèå íàçûâàåòñÿ ñòàíäàðò-
íûì (èëè âèíåðîâñêèì ïðîöåññîì ) è îáîçíà÷àåòñÿ wt . Òîãäà àíà-
ëîãè÷íî ãàóññîâñêèì ñëó÷àéíûì âåëè÷èíàì, ëþáîå áðîóíîâñêîå
äâèæåíèå ïðåäñòàâèìî â âèäå:
ξt = at + σwt .
Ñîîòâåòñòâåííî, ñëó÷àéíûé ïðîöåññ
St = Seat+σwt
íàçûâàåòñÿ ãåîìåòðè÷åñêèì (ýêîíîìè÷åñêèì) áðîóíîâñêèì äâè-

æåíèåì ñ ïàðàìåòðàìè a è σ 2 .
Îäíèì èç âàæíûõ âûâîäîâ ãåîìåòðè÷åñêîãî áðîóíîâñêîãî äâè-
æåíèÿ ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî îòíîøåíèå áóäóùåé öåíû ST ê íàñòîÿ-
ùåé öåíå S åñòü ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà,√èìåþùàÿ ëîãíîðìàëüíîå
ðàñïðåäåëåíèå ñ ïàðàìåòðàìè aT è σ T :
ST √
= eaT +σ T η .
S
Ïîýòîìó ïî ôîðìóëå (3.60) íåòðóäíî âû÷èñëèòü âåðîÿòíîñòü òî-
ãî, ÷òî öåíà àêöèè â ìîìåíò âðåìåíè T ïðåâçîéäåò íåêîòîðûé
çàäàííûé óðîâåíü X :
nS Xo nS Xo
T T
P {ST > X} = P > =1−P ≤ = 1 − Φ(z),
S S S S
(3.62)
ãäå
1 ³ X ´
z = √ ln − aT . (3.63)
σ T S
Ïðèìåð 29. Ïóñòü êàê è â ïðèìåðàõ 27-28, íàñ èíòåðåñóåò ðàñ-
ïðåäåëåíèå öåíû àêöèè ÷åðåç ïÿòü ëåò. Äîïóñòèì, ÷òî ñëó÷àéíûé
ïðîöåññ ýâîëþöèè âî âðåìåíè öåíû àêöèè ìîäåëèðóþòñÿ ãåîìåò-
ðè÷åñêèì áðîóíîâñêèì äâèæåíèåì. Ïðåäïîëîæèì òàêæå, ÷òî ñòà-
òèñòè÷åñêèìè ìåòîäàìè íàìè ïîëó÷åíû îöåíêè íåèçâåñòíûõ ïà-
ðàìåòðîâ ãåîìåòðè÷åñêîãî áðîóíîâñêîãî äâèæåíèÿ, êîòîðûå ðàâ-
íû a = 0, 089 è σ = 0, 22 . Ïîëàãàÿ â ôîðìóëå (3.63) T = 5 ,
S = 1000 , X = 1800 , íàõîäèì êðèòè÷åñêóþ òî÷êó z = 0, 291
è â ðàìêàõ ïîñòðîåííîé ìîäåëè èç ôîðìóëû (3.62) íàõîäèì âå-
ðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî áóäóùàÿ öåíà àêöèè S5 áóäåò áîëüøå 1 800
ðóáëåé:
P {S5 > 1800} = 1 − Φ(0, 291) = 0, 386.
Äîïóñòèì òåïåðü, ÷òî íàêîïëåíèÿ áåçðèñêîâîãî àêòèâà ðàñ-

òóò íà îñíîâå íåïðåðûâíî íà÷èñëÿåìîãî ïðîöåíòà r(∞) . Òîãäà
ñîãëàñíî ôîðìóëå (1.38) êàïèòàë, èíâåñòèðîâàííûé â áåçðèñêî-
âûé àêòèâ â ðàçìåðå S , â ìîìåíò âðåìåíè T áóäåò ðàâåí
(∞) T
Ser .
Â ïðåäïîëîæåíèè î íåéòðàëüíîñòè ê ðèñêó çàäàííîé ìîäåëè èìå-

åì, ÷òî îæèäàåìàÿ öåíà àêöèè â ìîìåíò âðåìåíè T äîëæíà ñîâ-
ïàäàòü âåëè÷èíîé ñîîòâåòñòâóþùåãî áåçðèñêîâîãî àêòèâà:
(∞) T
E ST = Ser .
Íî èç ôîðìóëû ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ ëîãíîðìàëüíîãî ðàñ-

ïðåäåëåíèÿ (3.61) ñëåäóåò, ÷òî
³S ´
T 2
E = eaT +σ T /2 .
S
Èç ïîëó÷åííûõ äâóõ ðàâåíñòâ, ñîêðàòèâ íà S è T , íåòðóäíî
âûâåñòè, ÷òî
σ2
r(∞) = a + .
2
Òàêèì îáðàçîì, åñëè íàì çàäàí íåïðåðûâíî íà÷èñëÿåìûé ïðîöåíò
r(∞) è âîëàòèëüíîñòü σ 2 , òî ëèíåéíûé ñíîñ ãåîìåòðè÷åñêîãî áðî-
óíîâñêîãî äâèæåíèÿ íàõîäèòñÿ ïî ôîðìóëå:
σ2
a = r(∞) − . (3.64)
2
Ïóñòü ìû ïî-ïðåæíåìó èññëåäóåì ðàñïðåäåëåíèå ñëó÷àéíîé
âåëè÷èíû ST . Äîïóñòèì, ÷òî ìû çíàåì ÷èñëåííóþ îöåíêó ïàðà-
ìåòðîâ a è σ 2 :
1 ST 1 ST
a= E ln , σ2 = D ln .
T S T S
Âåðíåìñÿ ê ââåäåííîé â íà÷àëå ïàðàãðàôà áèíîìèàëüíîé ìîäå-
ëè ýâîëþöèè öåí àêöèè S0 = S , ST /n , S2T /n , . . . , SnT /n . Òîãäà
ñîãëàñíî ôîðìóëû (3.50), çíàÿ ïàðàìåòðû áèíîìèàëüíîé ìîäåëè

u , d , p è n , íåòðóäíî ïîñòðîèòü ðàñïðåäåëåíèå öåíû àêöèè â
ìîìåíò âðåìåíè T . Âîçíèêàåò ïðîñòàÿ ïðîáëåìà, êàêèì îáðàçîì
âûïèñàííûå ïàðàìåòðû ìîäåëè äîëæíû çàâèñåòü îò âû÷èñëåí-
íûõ õàðàêòåðèñòèê a è σ 2 . Ýòî ìîæíî ïîíÿòü íà ñëåäóþùåì
ïðèìåðå.
Äîïóñòèì, ó íàñ çàäàí âðåìåííîé ðÿä äíåâíûõ öåí çàêðûòèÿ
(öåí ïîñëåäíèõ ñäåëîê êóïëè-ïðîäàæè) íåêîòîðîé àêöèè íà áèð-
æå. Ïî ýòèì ñòàòèñòè÷åñêèì äàííûì íåòðóäíî ïîëó÷èòü çíà÷è-
ìûå îöåíêè ëîãàðèôìè÷åñêîé ñðåäíåé a è âîëàòèëüíîñòè äàííîé
áóìàãè σ 2 . Íàñ èíòåðåñóåò ðàñïðåäåëåíèå öåíû çàêðûòèÿ ñëå-
äóþùåãî äíÿ, çàäàííîå ñ ïîìîùè áèíîìèàëüíîé ìîäåëè ýâîëþ-
öèè öåíû â òå÷åíèå áèðæåâîãî äíÿ. Â ýòîì ñëó÷àå áèðæåâîé äåíü
íåîáõîäèìî ðàçáèòü íà ðàâíûå ïðîìåæóòêè âðåìåíè, íàïðèìåð,
íà ïÿòèìèíóòêè, è ñ÷èòàòü, ÷òî â êàæäîì ïðîìåæóòêå âðåìåíè
öåíà çàäàííîãî àêòèâà ëèáî âîçðàñòàåò â u ðàç ñ âåðîÿòíîñòüþ p ,
ëèáî óìåíüøàåòñÿ ñ êîýôôèöèåíòîì d ñ âåðîÿòíîñòüþ 1−p . Äëÿ
ðàçáèåíèÿ íà ïÿòèìèíóòêè, ïîëàãàÿ äëèòåëüíîñòü áèðæåâîé ñåñ-
ñèè, ðàâíîé 8 ÷àñàì, ïîëó÷àåì ðàçáèåíèå äíÿ íà 96 ðàâíûõ ïðîìå-
æóòêîâ (òî åñòü n = 96 ). Â ýòîì ñëó÷àå âûáîð êîýôôèöèåíòîâ u
è d îáû÷íî îñíîâàí íà ñâîéñòâå àâòîìîäåëüíîñòè (ñàìîïîäîáèÿ)
ñòàíäàðòíîãî áðîóíîâñêîãî äâèæåíèÿ wt . Ñóòü ýòîãî ñâîéñòâà
ñîñòîèò â ñëåäóþùåì. Äëÿ ëþáîãî êîýôôèöèåíòà ìàñøòàáèðîâà-
íèÿ
√ âðåìåíè δ > 0 äëÿ ëþáîãî t > 0 ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû wδt
è δwt èìåþò îäèíàêîâîå ãàóññîâñêîå ðàñïðåäåëåíèå √ ñ íóëåâûì
ñðåäíèì è ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíèåì δt . Äðóãèìè
ñëîâàìè, åñëè â êà÷åñòâå åäèíèöû âðåìåíè ìû âûáðàëè äåíü, òî
ïåðåõîäÿ ê íîâîìó âðåìåííîìó èíòåðâàëó ÷àñó (ìàñøòàá âðå-
ìåíè ïðè ýòîì óâåëè÷èâàåòñÿ√ â âîñåìü ðàç), ìàñøòàá çíà÷åíèé
íåîáõîäèìî óâåëè÷èâàòü â 8 ðàç.
Äåéñòâèòåëüíî, íà ïðàêòèêå â êà÷åñòâå åäèíèöû âðåìåíè ìîæ-
íî âûáèðàòü ðàçëè÷íûå ïðîìåæóòêè: ìèíóòà, ïÿòü ìèíóò, ïîë÷à-
ñà, ÷àñ, äåíü, íåäåëÿ, ìåñÿö, ãîä. Ïîíÿòíî, ÷òî äëÿ êàæäîãî ïðî-
ìåæóòêà èçìåíåíèÿ öåí ââåðõ è âíèç äîëæíû êàêèì-òî îáðàçîì
çàâèñåòü îò äëèíû ïðîìåæóòêà. Áûëî áû íåïðàâèëüíî ðàññìàò-

ðèâàòü èçìåíåíèÿ ïîðÿäêà äåñÿòêîâ ïðîöåíòîâ, âçÿâ çà ïðîìåæó-
òîê âðåìåíè îäíó ìèíóòó èëè äàæå îäèí äåíü. Òàêîãî ðîäà èçìå-
íåíèÿ òðåáóþò äëèòåëüíîé òîðãîâëè íà ðûíêå. Ñ äðóãîé ñòîðî-
íû, êîýôôèöèåíòû èçìåíåíèÿ u è d íå ìîãóò áûòü îäèíàêîâûìè
äëÿ ðàçëè÷íûõ àêöèé. Åñòü àêöèè, öåíû íà êîòîðûå èçìåíÿþò-
ñÿ ñ áîëüøîé ñêîðîñòüþ è áîëüøèì ðàçìàõîì, åñòü àêöèè ñ áîëåå
óñòîé÷èâûìè èçìåíåíèÿìè öåí. Òàêèì îáðàçîì, âîçíèêàåò âîïðîñ
îá îöåíêå èçìåí÷èâîñòè öåí òîé èëè èíîé àêöèè. Òàêèì ïàðàìåò-
ðîì êàê ðàç ÿâëÿåòñÿ âîëàòèëüíîñòü àêöèè σ 2 . Äàäèì óäîáíîå
íà ïðàêòèêå (è ïîýòîìó îáùåïðèíÿòîå) îïðåäåëåíèå çàâèñèìîñòè
êîýôôèöèåíòîâ u è d îò íåãî.
Äîïóñòèì, ÷òî
r r
T T
u = exp{σ }, d = exp{−σ }.
n n
Äëÿ ýòîé ìîäåëè áåçðèñêîâûé êîýôôèöèåíò ðîñòà r çà îäèí

ïðîìåæóòîê óäîáíåå âûðàæàòü, ïîëüçóÿñü íåïðåðûâíî íà÷èñëÿå-
ìîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé r(∞) . Â ëèòåðàòóðå åå ïðèíÿòî îáîçíà-
÷àòü ÷åðåç µ . Â äàëüíåéøåì ìû áóäåì èñïîëüçîâàòü òîëüêî ýòî
îáîçíà÷åíèå. Ïî îïðåäåëåíèþ íåïðåðûâíî íà÷èñëÿåìîé ïðîöåíò-
íîé ñòàâêè çà âðåìÿ T /n áåçðèñêîâûé àêòèâ óâåëè÷èâàåòñÿ â
exp(µ Tn ) ðàç. Ñëåäîâàòåëüíî,
T
r = exp{µ }.
n
Âåðîÿòíîñòè p è 1 − p â ýòîì ñëó÷àå âû÷èñëÿþòñÿ êàê íåéòðàëü-

íûå ê ðèñêó:
r−d u−r
p= , 1−p= .
u−d u−d
Íà ïðàêòèêå îáû÷íî ïîëüçóþòñÿ áîëåå óäîáíûìè ôîðìóëàìè äëÿ
p è 1−p.
Âûâåäèì èõ. Äëÿ ýòîãî âîñïîëüçóåìñÿ ðàçëîæåíèåì â ðÿä Òåé-

ëîðà ñëåäóþùåé ôóíêöèè:
t2
et = 1 + t + + o(t) ïðè t → 0.
2
Òîãäà ïðè n → ∞
q r ³1´
σ T T σ2T
u=e n =1+σ + +o ,
n 2n n
q r ³1´ (3.65)
−σ T T σ2T
d=e n =1−σ + +o .
n 2n n
Ñëåäîâàòåëüíî, r
T ³1´
u − d = 2σ +o . (3.66)
n n
Ñ äðóãîé ñòîðîíû, ïðè n → ∞
T T ³1´
r = eµ n = 1 + µ +o .
n n
Îòñþäà èç (3.65) âûòåêàåò, ÷òî
r
T ³ σ2 ´ T ³1´
r−d=σ + µ− +o
n 2 n n
r ³ ´ ³
T σ 2 T 1´
u−r =σ + −µ +o .
n 2 n n
Ïîäåëèâ ïîëó÷åííîå ïðåäåëüíîå ñîîòíîøåíèå íà (3.66) è âîñïîëü-
çîâàâøèñü ðàâåíñòâîì (3.64), íàõîäèì, ÷òî ïðè n → ∞ íåéòðàëü-
íûå ê ðèñêó âåðîÿòíîñòè àïïðîêñèìèðóþòñÿ ñ ïîìîùüþ ôîðìóë:
r r
1³ a T´ 1³ a T´
p≈ 1+ , 1−p≈ 1− . (3.67)
2 σ n 2 σ n
Ïîñòðîåííàÿ ìîäåëü ïîçâîëÿåò îöåíèâàòü âåðîÿòíîñòíûå õà-
ðàêòåðèñòèêè ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ST . Íàïðèìåð, äëÿ çàäàííîãî
óðîâíÿ X èç ôîðìóëû (3.56) ïîëó÷àåì, ÷òî
P {ST > X} = B(n, [x], p),
ãäå x îïðåäåëÿåòñÿ ñîãëàñíî (3.55). Ïî îïðåäåëåíèþ âåëè÷èí u

è d íàõîäèì, ÷òî r
³u´ T
ln = 2σ .
d n
À çíà÷èò,
³ ´ ³ ´ √
ln X − n ln d ln X √ ³X ´ n
S S + σ Tn n
x= ³ ´ = q = √ ln + .
ln u 2σ T 2σ T S 2
d n
(3.68)
Ïîñëåäíÿÿ ôîðìóëà âìåñòå ñî çíà÷åíèåì âåðîÿòíîñòè p ïîçâî-
ëÿåò âû÷èñëÿòü âåðîÿòíîñòü P {ST > X} .
Ïðèìåð 30. Âåðíåìñÿ ê ïðåäûäóùåìó ïðèìåðó ýòîãî ïàðàãðàôà
è ðàññìîòðèì ìîäåëü ãåîìåòðè÷åñêîãî áðîóíîâñêîãî äâèæåíèÿ ñ
ïàðàìåòðàìè a = 0, 089 è σ = 0, 22 . Äîïóñòèì, ÷òî íàñ èíòåðå-
ñóåò ðàñïðåäåëåíèå öåíû àêöèè ÷åðåç ïÿòü ëåò, òî åñòü T = 5 .
Ïîñòðîèì íà çàäàííûõ ïàðàìåòðàõ áèíîìèàëüíóþ ìîäåëü, îòñëå-
æèâàÿ åæåìåñÿ÷íûå èçìåíåíèÿ ( n = 60 ). Äëÿ íà÷àëà îïðåäåëèì
êîýôôèöèåíòû ìåñÿ÷íûõ èçìåíåíèé öåíû u è d :
³ rT ´ ³ r ´
5
u = exp σ = exp 0, 22 · = 1, 0656,
n 60
³ r r
T´ ³ 5´
d = exp −σ = exp −0, 22 · = 0, 9385.
n 60
Ïî ôîðìóëàì (3.67-3.68) íàéäåì íåéòðàëüíóþ ê ðèñêó âåðîÿò-
íîñòü p è êðèòè÷åñêîå çíà÷åíèå x :
r r
1³ a T ´ 1³ 0, 089 5 ´
p= 1+ = 1+ = 0, 558,
2 σ n 2 0, 22 60
√ ³X ´ n √ ³ 1800 ´ 60
n 60
x = √ ln + = √ ln + = 34, 63.
2σ T S 2 2 · 0, 22 5 1000 2
Îñòàëîñü ïîäñòàâèòü ïîëó÷åííûå ïàðàìåòðû â ñîîòâåòñòâóþùåå
áèíîìèàëüíîå ðàñïðåäåëåíèå, ÷òîáû âû÷èñëèòü èñêîìóþ âåðîÿò-
íîñòü:
P {S5 > 1800} = B(60, 34, p) = 0, 3998.
Ðàññìîòðèì òåïåðü ãàóññîâñêîå ïðèáëèæåíèå áèíîìèàëüíîãî

ðàñïðåäåëåíèÿ. Êàê óæå áûëî ðàíåå çàìå÷åíî, ïðè äîñòàòî÷íî
áîëüøèõ n ìîæíî âîñïîëüçîâàòüñÿ òåîðåìîé Ìóàâðà-Ëàïëàñà è
îöåíèòü âåðîÿòíîñòü P {ST > X} ñ ïîìîùüþ ôóíêöèè Ëàïëàñà:
³ x − np ´
P {ST > X} = B(n, [x], p) ≈ 1 − Φ p . (3.69)
np(1 − p)
Èç ôîðìóë (3.67) è (3.68) íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî

√ ³X ´ n r
n 1³ a T´
x − np ≈ √ ln + −n 1+ =
2σ T S 2 2 σ n
√ ³X ´ √
n a√ n 1 ³ ³X ´ ´
= √ ln − Tn = √ ln − aT ,
2σ T S 2σ 2 σ T S
³ r ´ ³ r ´
1 a T 1 a T
np(1 − p) = n 1 + 1− =
2 σ n 2 σ n
n³ a2 T ´ n a2 T
= 1− 2 = − .
4 σ n 4 4σ 2
Àíàëîãè÷íî ïðè n → ∞
p √ r √
n a2 T n
np(1 − p) = 1− 2 ∼ .
2 σ n 2
Òîãäà √ ³ ³ ´ ´
n √
1 X
x − np 2 σ T ln S − aT
p ∼ √ q → z,
np(1 − p) n 2
1 − aσ2Tn
2
ãäå z îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå (3.63). Òàêèì îáðàçîì, ïðåäåëü-

íîå ñîîòíîøåíèå (3.69) äàåò íàì ñëåäóþùóþ îöåíêó âåðîÿòíîñòè
P {ST > X} :
P {ST > X} = lim B(n, [x], p) = 1 − Φ(z),

n→+∞
÷òî ÿâëÿåòñÿ åùå îäíèì äîêàçàòåëüñòâîì ôîðìóëû (3.62).

Ãëàâà 4
Ôüþ÷åðñû è îïöèîíû
4.1 Îñíîâíûå ïîíÿòèÿ ôüþ÷åðñíîãî ðûíêà

Ïîÿâëåíèå ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ è ôüþ÷åðñíûõ áèðæ îòíî-
ñèòñÿ ê ñåðåäèíå äåâÿòíàäöàòîãî âåêà, êîãäà íà ×èêàãñêîé òî-
âàðíîé áèðæå ïîÿâèëèñü ïåðâûå ñòàíäàðòèçèðîâàííûå êîíòðàê-
òû íà ïîñòàâêó â áóäóùåì ñåëüñêîõîçÿéñòâåííîé ïðîäóêöèè. Îä-
íàêî, ïåðâûå ôèíàíñîâûå ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû áûëè çàêëþ÷å-
íû òîëüêî áîëåå ÷åì ÷åðåç ñòî ëåò â íà÷àëå ñåìèäåñÿòûõ ãîäîâ
äâàäöàòîãî ñòîëåòèÿ. Âìåñòå ñ áóðíûì ðàçâèòèåì ôèíàíñîâîãî
ðûíêà â öåëîì íà÷èíàÿ ñ ýòîãî âðåìåíè ôèíàíñîâûå ôüþ÷åð-
ñû ñòàëè îäíèì èç ãëàâíûõ èíñòðóìåíòîâ õåäæèðîâàíèÿ ðèñ-
êîâ èíâåñòèðîâàíèÿ â ôèíàíñîâûå àêòèâû. ßâëÿÿñü ïî ñóùåñòâó
ôîðâàðäíûì êîíòðàêòîì, ôüþ÷åðñ èìååò âî ìíîãèõ îòíîøåíè-
ÿõ ñóùåñòâåííûå îòëè÷èÿ. Ôîðâàðäíûì êîíòðàêòàì è èõ öåíîîá-
ðàçîâàíèþ áûë ïîñâÿùåí ïàðàãðàô ??. Â íàñòîÿùåì ïàðàãðàôå
ìû ðàññìîòðèì âîïðîñû ôóíêöèîíèðîâàíèÿ ôüþ÷åðñíîãî ðûíêà
è îáùóþ ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ ïðè çàêëþ÷åíèè ôèíàíñîâûõ
ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ.
Âíà÷àëå äàäèì îáùóþ õàðàêòåðèñòèêó ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàê-
òà. Ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò (futures) - ýòî ñîãëàøåíèå ìåæäó äâó-
ìÿ ñòîðîíàìè î áóäóùåé ïîñòàâêå ïðåäìåòà êîíòðàêòà, êîòîðîå
4.1. ÎÑÍÎÂÍÛÅ ÏÎÍßÒÈß ÔÜÞ×ÅÐÑÍÎÃÎ ÐÛÍÊÀ 169
çàêëþ÷àåòñÿ íà áèðæå è óñëîâèÿ êîòîðîãî îïðåäåëåííûì îáðà-

çîì ñòàíäàðòèçèðîâàíû. Ñðàâíèâàÿ ñ îïðåäåëåíèåì ôîðâàðäíî-
ãî êîíòðàêòà (ñì. ñòð. ??), íåòðóäíî çàìåòèòü, ÷òî ôüþ÷åðñíûé
êîíòðàêò ôàêòè÷åñêè ÿâëÿåòñÿ ìîäèôèêàöèåé ôîðâàðäíîãî êîí-
òðàêòà, õîòÿ è îòëè÷àåòñÿ îò ôîðâàðäíîãî ðÿäîì ñóùåñòâåííûõ
îñîáåííîñòåé. Ïðåæäå âñåãî ñëåäóåò ïîä÷åðêíóòü, ÷òî ôüþ÷åðñ-
íûé êîíòðàêò çàêëþ÷àåòñÿ òîëüêî íà áèðæå. Áèðæà ñàìà ðàç-
ðàáàòûâàåò åãî óñëîâèÿ, êîòîðûå ÿâëÿþòñÿ ñòàíäàðòíûìè äëÿ
êàæäîãî êîíêðåòíîãî âèäà àêòèâà. Òàê êàê óñëîâèÿ ñòàíîâÿòñÿ
îäèíàêîâûìè äëÿ âñåõ èíâåñòîðîâ, ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû îá-
ëàäàþò âûñîêîé ëèêâèäíîñòüþ. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîð âñå-
ãäà ñìîæåò êóïèòü èëè ïðîäàòü ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò è â ïîñëå-
äóþùåì ëåãêî ëèêâèäèðîâàòü ñâîþ ïîçèöèþ ïóòåì çàêëþ÷åíèÿ
îôôñåòíîé ñäåëêè. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, ôîðâàðäíûå êîíòðàêòû
çàêëþ÷àþòñÿ â ðåçóëüòàòå ïåðåãîâîðîâ ìåæäó äâóìÿ ñòîðîíàìè
è îáû÷íî ñîäåðæàò îñîáûå íåñòàíäàðòíûå óñëîâèÿ, çàâèñÿùèå îò
ñòîðîí, ó÷àñòâóþùèõ â ñäåëêå. Òàêîé ó÷åò çàïðîñîâ ïàðòíåðà îêà-
çûâàåòñÿ íåäîñòàòêîì â òîì ñëó÷àå, åñëè îäíà èç ñòîðîí íàìåðåíà
ïðåêðàòèòü äåéñòâèå êîíòðàêòà äî åãî âðåìåíè èñïîëíåíèÿ. Òîãäà
ôîðâàðäíûé êîíòðàêò ñòàíîâèòñÿ íåëèêâèäíûì. Òàêèì îáðàçîì,
âûñîêàÿ ëèêâèäíîñòü ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà äàåò ïðåèìóùåñòâî
åãî âëàäåëüöó ïî ñðàâíåíèþ ñ äåðæàòåëåì ôîðâàðäíîãî êîíòðàê-
òà.
Íàäî ïðèçíàòü, ÷òî âîçìîæíîñòü ëèêâèäèðîâàòü ôüþ÷åðñíûé

êîíòðàêò äî åãî âðåìåíè èñïîëíåíèÿ èñïîëüçóåòñÿ èíâåñòîðàìè
íà ïðàêòèêå â ïîëíîé ìåðå. Äåéñòâèòåëüíî, àáñîëþòíîå áîëüøèí-
ñòâî ïîçèöèé èíâåñòîðîâ ïî ôüþ÷åðñíûì êîíòðàêòàì ëèêâèäè-
ðóåòñÿ èìè â ïðîöåññå äåéñòâèÿ êîíòðàêòà ñ ïîìîùüþ îôôñåò-
íûõ ñäåëîê, è òîëüêî 2-5% êîíòðàêòîâ â ìèðîâîé ïðàêòèêå çà-
êàí÷èâàåòñÿ ðåàëüíîé ïîñòàâêîé ñîîòâåòñòâóþùèõ àêòèâîâ. Îáú-
ÿñíåíèå ýòîìó ñîñòîèò â òîì, ÷òî ñòàíäàðòíûé õàðàêòåð óñëîâèé
ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ìîæåò îêàçàòüñÿ íåóäîáíûìè äëÿ äëÿ
ñòîðîí, ó÷àñòâóþùèõ â íåì, èëè íà áèðæå ìîæåò âîîáùå îòñóò-
ñòâîâàòü ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò íà àêòèâ, â êîòîðîì çàèíòåðåñî-
170 ÃËÀÂÀ 4. ÔÜÞ×ÅÐÑÛ È ÎÏÖÈÎÍÛ
âàíû ñòîðîíû. Â ñâÿçè ñ ýòèì çàêëþ÷åíèå ôüþ÷åðñíûõ ñäåëîê,

êàê ïðàâèëî, èìååò ñâîåé öåëüþ íå ðåàëüíóþ ïîñòàâêó (ïðèåìêó)
àêòèâà, à õåäæèðîâàíèå ïîçèöèé èíâåñòîðîâ èëè ñïåêóëÿòèâíóþ
èãðó íà ðàçíèöå öåí.
Ïðèíÿòî ãîâîðèòü, ÷òî ñòîðîíà ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà çà-
íèìàåò êîðîòêóþ ïîçèöèþ, åñëè îíà áåðåò íà ñåáÿ îáÿçàòåëü-
ñòâî ïîñòàâèòü àêòèâ â áóäóùåì, òî åñòü ïðîäàåò êîíòðàêò. Ñîîò-
âåòñòâåííî ñòîðîíà, êîòîðàÿ îáÿçóåòñÿ ïðèíÿòü àêòèâ (ïîêóïàåò
êîíòðàêò), çàíèìàåò äëèííóþ ïîçèöèþ. Íà ðûíêàõ îáëèãàöèé è
àêöèé, êàê è íà ëþáîì òîâàðíîì ðûíêå, èìååòñÿ ñóùåñòâåííîå
ðàçëè÷èå ìåæäó ñîâåðøåíèåì ïîêóïêè è ïðîäàæè àêòèâîâ, ïî-
ñêîëüêó âñåãäà èìååòñÿ îãðàíè÷åíèå íà îòêðûòèå êîðîòêîé ïîçè-
öèè, òî åñòü íà ïðîäàæó àêòèâîâ, êîòîðûõ ó ïðîäàâöà íåò. Íà
ðûíêå ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ òàêîãî ðàçëè÷èÿ íåò. Ïîêóïêà è
ïðîäàæà ôüþ÷åðñîâ ýòî äâå ñèììåòðè÷íûå îïåðàöèè, ïðåäú-
ÿâëÿþùèå ê äåðæàòåëÿì äëèííûõ è êîðîòêèõ ïîçèöèé îäèíàêî-
âûå òðåáîâàíèÿ. Òàê êàê êîíòðàêò îáÿçûâàåò ñòîðîíû ñîâåðøèòü
ñäåëêó â íåêîòîðûé ìîìåíò â áóäóùåì, îò åå ó÷àñòíèêîâ â ìî-
ìåíò ïîêóïêè èëè ïðîäàæè ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà íå òðåáóåòñÿ
íàëè÷èå àêòèâà èëè âñåé äåíåæíîé ñóììû áóäóùåé ñäåëêè. Áîëåå
òîãî, ýòî íå òðåáóåòñÿ è â ìîìåíò èñïîëíåíèÿ ñäåëêè, ïîñêîëüêó ó
ñòîðîí èìååòñÿ âîçìîæíîñòü ëèêâèäèðîâàòü êîíòðàêò ñ ïîìîùüþ
îôôñåòíîé ñäåëêè.
Ñóùåñòâåííûì ïðåèìóùåñòâîì ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ÿâëÿ-
åòñÿ òî, ÷òî åãî èñïîëíåíèå ãàðàíòèðóåòñÿ áèðæåé íà îñíîâå ñïå-
öèàëüíîãî ìåõàíèçìà âçàèìîðàñ÷åòîâ, íàçûâàåìîãî êëèðèíãîì.
Ñîîòâåòñòâåííî, îðãàíèçàöèþ, îòâå÷àþùóþ çà ïðîöåäóðíóþ ñòî-
ðîíó âñåõ ñäåëîê, çàêëþ÷àåìûõ íà ôüþ÷åðñíîé áèðæå, ïðèíÿòî
íàçûâàòü êëèðèíãîâîé ïàëàòîé. Îñíîâíîå ñâîéñòâî ðàáîòû ÷åðåç
êëèðèíãîâóþ ïàëàòó ñîñòîèò â òîì, ÷òî îíà íåñåò âàæíóþ ïîñðåä-
íè÷åñêóþ ôóíêöèþ ìåæäó ïîêóïàòåëåì ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàê-
òà è åãî ïðîäàâöîì. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ïîñëå çàêëþ÷åíèÿ ñäåëêè
ïðîòèâîïîëîæíîé ñòîðîíîé ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà äëÿ êàæäîãî
ó÷àñòíèêà ðûíêà ñòàíîâèòñÿ êëèðèíãîâàÿ ïàëàòà áèðæè. Äðóãè-
ìè ñëîâàìè, äëÿ ïîêóïàòåëÿ ôüþ÷åðñà ïàëàòà âûñòóïàåò ïðî-

äàâöîì, à äëÿ ïðîäàâöà ïîêóïàòåëåì. Âñòàâàÿ ìåæäó ðåàëü-
íûìè ïîêóïàòåëåì è ïðîäàâöîì, ïàëàòà óñòðàíÿåò äëÿ êàæäîãî
ó÷àñòíèêà ñäåëêè ðèñê, èäóùèé îò äðóãîé ñòîðîíû. Ïðè ýòîì
åñëè ó÷àñòíèê êîíòðàêòà æåëàåò îñóùåñòâèòü èëè ïðèíÿòü ïî-
ñòàâêó, òî îí íå ëèêâèäèðóåò ñâîþ ïîçèöèþ äî äíÿ ïîñòàâêè è
â óñòàíîâëåííîì ïîðÿäêå èíôîðìèðóåò ïàëàòó î ãîòîâíîñòè âû-
ïîëíèòü ñâîè êîíòðàêòíûå îáÿçàòåëüñòâà. Â ýòîì ñëó÷àå áèðæà
âûáèðàåò ëèöî ñ ïðîòèâîïîëîæíîé ïîçèöèåé, êîòîðàÿ íå áûëà
çàêðûòà ïóòåì çàêëþ÷åíèÿ îôôñåòíîé ñäåëêè, è ñîîáùàåò åìó î
íåîáõîäèìîñòè ïîñòàâèòü èëè ïðèíÿòü òðåáóåìûé àêòèâ. Â èòîãå
ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò çàâåðøàåòñÿ ðåàëüíîé ïîñòàâêîé àêòèâà â
ðàìêàõ îòâåäåííîãî äëÿ ýòîãî ïåðèîäà âðåìåíè.
Êàê è äëÿ ôîðâàðäíûõ êîíòðàêòîâ, çàêëþ÷åíèå ôüþ÷åðñíîãî
êîíòðàêòà íå òðåáóåò îò èíâåñòîðà êàêèõ-ëèáî ðàñõîäîâ, êðîìå
êîìèññèîííûõ. Îäíàêî, ñî ñòîðîíû ôüþ÷åðñíîé áèðæè ïðåäú-
ÿâëÿåòñÿ òðåáîâàíèå î ðàçìåùåíèè íà ñ÷åòàõ ó÷àñòíèêîâ òîð-
ãîâ çàëîãà äîñòàòî÷íîãî ðàçìåðà. Ñóììà, âíîñèìàÿ èíâåñòîðîì
ïðè îòêðûòèè ïîçèöèè, íîñèò íàçâàíèå íà÷àëüíîé ìàðæè (initial
margin), à ñ÷åò, íà êîòîðûé âíîñèòñÿ çàëîã, íàçûâàåòñÿ ìàðæå-
âûì ñ÷åòîì. Î÷åâèäíî, ÷òî âåëè÷èíà ìàðæè çà êîíòðàêò äîëæíà
áûòü íå ìåíüøå ìàêñèìàëüíî âîçìîæíûõ ïîòåðü, êîòîðûå ìîãóò
âîçíèêíóòü ïðè óäåðæàíèè äàííîé ïîçèöèè. Ïî ïðàâèëàì òîð-
ãîâëè íà ôüþ÷åðñíîé áèðæå ñóììà äåíåã íà ìàðæåâîì ñ÷åòå êëè-
åíòà íèêîãäà íå äîëæíà îïóñêàòüñÿ íèæå íåêîòîðîãî çàäàííîãî
óðîâíÿ, íàçûâàåìîãî ãàðàíòèéíîé ìàðæåé (margin requirement).
Ðàçìåð ãàðàíòèéíîé ìàðæè óñòàíàâëèâàåòñÿ êëèðèíãîâîé ïàëà-
òîé â çàâèñèìîñòè îò ìàêñèìàëüíûõ äíåâíûõ îòêëîíåíèé öåíû
àêòèâîâ, ëåæàùèõ â îñíîâå ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ, ïî êîòîðûì
îòêðûòû ïîçèöèè êëèåíòà.
Îñíîâíàÿ ñóòü ñèñòåìû êëèðèíãà, äåëàþùàÿ ýòîò ìåõàíèçì
ðàáîòîñïîñîáíûì, ñîñòîèò â òîì, ÷òî åæåäíåâíî ïî îêîí÷àíèþ
òîðãîâ íà áèðæå ïðîèñõîäèò êîððåêöèÿ ðàçìåðà ñðåäñòâ íà ìàð-
æåâîì ñ÷åòó êàæäîãî ó÷àñòíèêà â çàâèñèìîñòè îò èçìåíåíèÿ öåí
ðûíêà (marking-to-market). Ïðîèñõîäèò ýòî ñëåäóþùèì îáðàçîì.

Êàê è äëÿ ôîðâàðäíûõ êîíòðàêòîâ, öåíà ïîñòàâêè ïîñëåäíåãî çà-
êëþ÷åííîãî ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà îïðåäåëÿåò ôüþ÷åðñíóþ öå-
íó áàçîâîãî àêòèâà íà âðåìÿ èñïîëíåíèÿ êîíòðàêòà. Àíàëîãè÷íî
ôîðâàðäíûì êîíòðàêòàì (ñì. refforw) â ñëó÷àå, åñëè ôüþ÷åðñ-
íàÿ öåíà âîçðàñòàåò, òî ïîêóïàòåëü êîíòðàêòà ïîëó÷àåò ïðèáûëü,
à ïðîäàâåö íåñåò óáûòêè. Íàïðîòèâ, ïðè ïîíèæåíèè ôüþ÷åðñíîé
öåíû â âûèãðûøå îêàçûâàåòñÿ ïðîäàâåö êîíòðàêòà, à â ïðîèãðû-
øå åãî ïîêóïàòåëü. Äëÿ ôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà â òîì ñëó÷àå,
åñëè êîíòðàêò ëèêâèäèðóåòñÿ âçàèìîçà÷åòîì, ïðèáûëè èëè óáûò-
êè ðåàëèçóþòñÿ ñòîðîíàìè òîëüêî íà ìîìåíò èñïîëíåíèÿ ñàìîãî
êîíòðàêòà. Ïî ôüþ÷åðñíûì ñäåëêàì êëèðèíãîâàÿ ïàëàòà â êîí-
öå êàæäîãî òîðãîâîãî äíÿ ïðîèçâîäèò ïåðåðàñ÷åò ïîçèöèé èíâå-
ñòîðîâ ñ ó÷åòîì îôèöèàëüíîé öåíû çàêðûòèÿ íà ýòîò äåíü. Ñàì
ïåðåðàñ÷åò ïðîèñõîäèò ïóòåì ïåðåâîäà ñóììû âûèãðûøà ñî ñ÷å-
òà ïðîèãðàâøåé íà ñ÷åò âûèãðàâøåé ñòîðîíû. Îáîçíà÷èì ÷åðåç
F0 ôüþ÷åðñíóþ öåíó â êîíöå â÷åðàøíåãî äíÿ, à ÷åðåç F1 â
êîíöå ñåãîäíÿøíåãî. Åñëè F1 > F0 , òî F1 − F0 ñîñòàâèò ñóì-
ìó âûèãðûøà ïî îäíîìó ôüþ÷åðñíîìó êîíòðàêòó äëÿ ñòîðîíû,
çàíèìàþùåé äëèííóþ ïîçèöèþ. Ñîîòâåòñòâåííî, â ýòîì ñëó÷àå
F0 − F1 ñóììà ïðîèãðûøà êîðîòêîé ïîçèöèè. Çíà÷èò, ñ ìàðæå-
âîãî ñ÷åòà ïðîäàâöà áóäåò ïåðåâåäåíà ñóììà â ðàçìåðå F1 − F0
íà ñ÷åò ïîêóïàòåëÿ. Åñëè íàîáîðîò, F1 < F0 , òî óæå íà ñ÷åò ïðî-
äàâöà ñî ñ÷åòà ïîêóïàòåëÿ ïîñòóïèò ñóììà â ðàçìåðå F0 − F1 .
È â òîì, è â äðóãîì ñëó÷àå åñëè â íà÷àëå ñåãîäíÿøíåãî äíÿ íà
ìàðæåâîì ñ÷åòå ïîêóïàòåëÿ áûëà ñóììà X0 , à íà ìàðæåâîì ñ÷å-
òå ïðîäàâöà Y0 , òî â êîíöå äíÿ ïîñëå êëèðèíãîâîé îïåðàöèè
íà ñ÷åòå ó ïîêóïàòåëÿ áóäåò X1 = X0 + (F1 − F0 ) , à íà ñ÷åòå ó
ïðîäàâöà Y1 = Y0 + (F0 − F1 ) . Ñóììà âûèãðûøà, êîòîðàÿ ïå-
ðå÷èñëÿåòñÿ ïî îäíîìó êîíòðàêòó â êîíöå äíÿ, ïðèíÿòî íàçûâàòü
âàðèàöèîííîé (ïåðåìåííîé) ìàðæîé. Ïîíÿòíî, ÷òî â ñëó÷àå, åñ-
ëè ñòîðîíà êîíòðàêòà íåñåò ïîòåðè, òî ïåðåìåííàÿ ìàðæà èìååò
îòðèöàòåëüíûé çíàê.
Òàêèì îáðàçîì, ïî èòîãàì êàæäîãî äíÿ âñå ó÷àñòíèêè òîðãîâ

ïîëó÷àþò ïðèáûëü èëè íåñóò óáûòêè. Åñëè íà ìàðæåâîì ñ÷åòå

èíâåñòîðà íàêàïëèâàåòñÿ ñóììà, êîòîðàÿ áîëüøå óñòàíîâëåííîãî
ïàëàòîé ãàðàíòèéíîé ìàðæè, òî îí ìîæåò âîñïîëüçîâàòüñÿ äàí-
íûì èçëèøêîì, ñíÿâ åãî ñî ñâîåãî ñ÷åòà. Åñëè æå çàëîã íà ìàð-
æåâîì ñ÷åòå ñòàíîâèòñÿ íèæå óñòàíîâëåííîãî ìèíèìóìà, òî áðî-
êåð äîâîäèò äî èíâåñòîðà òðåáîâàíèå î äîïîëíèòåëüíîì âçíîñå
(margin call), â êîòîðîì èíâåñòîðó ïðåäëàãàåòñÿ âíåñòè ñóììó,
òàê ÷òîáû ñóììà ìàðæåâîãî ñ÷åòà áûëà íå ìåíüøå ãàðàíòèéíîé
ìàðæè. Åñëè èíâåñòîð íå îòðåàãèðóåò íåìåäëåííî, òî áðîêåð ëèê-
âèäèðóåò åãî ïîçèöèþ ïóòåì çàêëþ÷åíèÿ îôôñåòíîé ñäåëêè. Â
ýòîì ñëó÷àå èíâåñòîð íåñåò óáûòêè è ìîæåò ðàññ÷èòûâàòü òîëü-
êî íà îñòàòîê îò âíåñåííîãî çàëîãà.
Ïðèìåð 31. Ðàññìîòðèì ïðèìåð âçàèìîðàñ÷åòà ïî ôüþ÷åðñíî-

ìó êîíòðàêòó, ïðîâîäèìîãî êëèðèíãîâîé ïàëàòîé (ïðèìåð àíàëî-
ãè÷åí ïðèâåäåííîìó â [15]). Äîïóñòèì, ÷òî â êîíöå íà÷àëüíîãî
äíÿ áûë çàêëþ÷åí êîíòðàêò íà ïîñòàâêó íåêîòîðîãî àêòèâà ïî
ôüþ÷åðñíîé öåíå 1 500 ðóáëåé. Îáå ñòîðîíû âíåñëè íà ìàðæå-
âûå ñ÷åòà íà÷àëüíóþ ìàðæó 100 ðóáëåé. Ãàðàíòèéíàÿ ìàðæà ïî
äàííîìó êîíòðàêòó áûëà óñòàíîâëåíà êëèðèíãîâîé ïàëàòîé â ðàç-
ìåðå 70 ðóáëåé. Ïóñòü, íàïðèìåð, ïî ðåçóëüòàòàì òîðãîâ ïåðâîãî
äíÿ ôüþ÷åðñíàÿ öåíà óâåëè÷èëàñü äî 1 520 ðóáëåé. Åñëè ñ÷èòàòü
ýòó öåíó êàê ðûíî÷íóþ öåíó áàçîâîãî àêòèâà â ìîìåíò èñïîëíå-
íèÿ êîíòðàêòà, òî î÷åâèäíî, â ýòîò ìîìåíò ïîêóïàòåëü êîíòðàêòà
áóäåò èìåòü ïðèáûëü â ðàçìåðå 20 ðóáëåé, ïîñêîëüêó îí ìîæåò
ïî êîíòðàêòó ïðèîáðåñòè àêòèâ çà 1 500 ðóáëåé è òóò æå åãî ïðî-
äàòü ïî ðûíî÷íîé öåíå 1 520 ðóáëåé. Ïîýòîìó ñî ñ÷åòà ïðîäàâöà
ðàñ÷åòíàÿ ïàëàòà ïåðåâîäèò åìó íà ìàðæåâûé ñ÷åò 20 ðóáëåé. Íà
âòîðîé äåíü ôüþ÷åðñíàÿ öåíà âûðîñëà åùå íà 30 ðóáëåé è ñòàëà
ðàâíîé 1 550 ðóáëåé. Ñîîòâåòñòâåííî ñ ìàðæåâîãî ñ÷åòà ïðîäàâ-
öà ðàñ÷åòíàÿ ïàëàòà ïåðåâåëà ïîêóïàòåëþ â êà÷åñòâå âûèãðûøà
åùå 30 ðóáëåé. Íà ìàðæåâîì ñ÷åòå ïðîäàâöà îêàçàëàñü ñóììà 50
ðóáëåé, êîòîðàÿ íèæå ãàðàíòèéíîé ìàðæè íà 20 ðóáëåé. Ïîýòîìó
áðîêåð èçâåñòèë ïðîäàâöà î íåîáõîäèìîñòè âíåñòè â êà÷åñòâå ìàð-
æè 20 ðóáëåé. Ïîñëå òîãî, êàê ïðîäàâåö âíåñ äîïîëíèòåëüíî 20
ðóáëåé, íà êîíåö âòîðîãî äíÿ íà åãî ìàðæåâîì ñ÷åòå îêàçàëîñü 70

ðóáëåé, à íàêîïëåííûé ïðîèãðûø çà äâà äíÿ ñîñòàâèë 50 ðóáëåé.
Íàêîíåö, íà òðåòèé äåíü ôüþ÷åðñíàÿ öåíà íåîæèäàííî óïàëà äî
îòìåòêè îòìåòêè 1 480 ðóáëåé. Òàê êàê èçìåíåíèå öåíû çà äåíü
ñîñòàâèëî 70 ðóáëåé, â ýòîì ñëó÷àå óæå ïîêóïàòåëü íåñåò ïîòåðè,
à ïðîäàâåö ïîëó÷àåò ïðèáûëü â ðàçìåðå 70 ðóáëåé. Ýòà ñóììà è
áóäåò ïåðåâåäåíà ñî ñ÷åòà ïîêóïàòåëÿ íà ñ÷åò ïðîäàâöà. Â èòî-
ãå íà ìàðæåâûõ ñ÷åòàõ ïðîäàâöà è ïîêóïàòåëÿ ê êîíöó òðåòüåãî
äíÿ ïîëó÷èòñÿ ñóììû, ðàâíûå 80 è 140 ðóáëåé ñîîòâåòñòâåííî.
Äîïóñòèì òåïåðü, ÷òî â êîíöå òðåòüåãî äíÿ èíâåñòîðû çàêðûëè
ñâîè ïîçèöèè ñ ïîìîùüþ îôôñåòíûõ ñäåëîê. Â èòîãå çà òðè äíÿ
ïîêóïàòåëü ïðîèãðàë, à ïðîäàâåö âûèãðàë 20 ðóáëåé. Ìåòîäè-
êà îñóùåñòâëåíèÿ êëèðèíãà ïðåäñòàâëåíà â ñëåäóþùåé òàáëèöå
(ðàñ÷åòû ïðîèçâîäÿòñÿ â ðóáëÿõ):
Îòêðûòèå
ïîçèöèè Äíè
(äåíü 0)
Ôüþ÷åðñíàÿ öåíà 1500 1520 1550 1480
Ãàðíòèéíàÿ ìàðæà 70
Ïîçèöèÿ ïîêóïàòåëÿ:
ìàðæåâûé ñ÷åò 100 120 150 80

ïåðåìåííàÿ ìàðæà 20 30 −70
íàêîïëåííûé
âûèãðûø/ïðîèãðûø 20 50 −20
Ïîçèöèÿ ïðîäàâöà:
ìàðæåâûé ñ÷åò 100 80 70 140

ïåðåìåííàÿ ìàðæà −20 −30 70
íàêîïëåííûé
âûèãðûø/ïðîèãðûø −20 −50 20
Çàìåòèì, ÷òî åñëè íå ñ÷èòàòü ïðîèãðûøè ïðîäàâöà â ïåðâûå

äâà äíÿ, òî íà íà÷àëî òðåòüåãî äíÿ åãî èíâåñòèöèè, ëåæàùèå íà
ìàðæåâîì ñ÷åòó, ñîñòàâèëè 70 ðóáëåé. Â êîíöå òðåòüåãî äíÿ ïîñëå

çàêðûòèÿ ñäåëêè îí óæå èìåë 140 ðóáëåé. Òàêèì îáðàçîì, õîòÿ
è ôüþ÷åðñíàÿ öåíà èçìåíèëàñü âñåãî íà 4,5%, äîõîäíîñòü åãî êî-
ðîòêîé ïîçèöèè ïî äàííîìó ôüþ÷åðñó çà òðåòèé äåíü ñîñòàâèëà
100%. Àíàëîãè÷íî çà òðåòèé äåíü óáûòîê ïðîäàâöà îêàçàëñÿ ðàâ-
íûì 46,7%. Äàííûé ïðèìåð ïîäòâåðæäàåò âûñîêîðèñêîâàííîñòü
èíâåñòèöèé â ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû.
Êàê ìû óæå îòìåòèëè, êëèðèíãîâàÿ ïàëàòà â êîíöå êàæäîãî
òîðãîâîãî äíÿ êîððåêòèðóåò ïîçèöèè ñòîðîí ïî ôüþ÷åðñíûì êîí-
òðàêòàì. Òàêîãî ðîäà åæåäíåâíûå äîõîäû è ïîòåðè ó÷àñòíèêîâ
ôüþ÷åðñíîãî ðûíêà ñâîäÿò ê ìèíèìóìó ðèñê íåâûïîëíåíèÿ îáÿ-
çàòåëüñòâ ïî êîíòðàêòó, ÷òî è äåëàåò ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò áîëåå
ïðåäïî÷òèòåëüíûì, ÷åì ôîðâàðäíûé êîíòðàêò. Äðóãîé âûãîäîé
â ñðàâíåíèè ñ ôîðâàðäíûì êîíòðàêòîì, ñâÿçàííîé ñ åæåäíåâíîé
êîððåêòèðîâêîé ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ, ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî íåçà-
âèñèìî îò öåíû ïîñòàâêè, îãîâàðèâàåìîé â ôüþ÷åðñíîì êîíòðàê-
òå, èõ ðûíî÷íàÿ öåíà íà íà÷àëî êàæäîãî äíÿ òîðãîâ ðàâíà íóëþ.
Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîðó íåò íåîáõîäèìîñòè îöåíèâàòü
òåêóùóþ ñòîèìîñòü ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà. Ñëåäîâàòåëüíî, âñÿ
èíôîðìàöèÿ î ôüþ÷åðñíîì ðûíêå çàëîæåíà â ôüþ÷åðñíûõ öå-
íàõ, ê ïðîãíîçèðîâàíèþ êîòîðûõ è ñâîäèòñÿ îñíîâíàÿ çàäà÷à èí-
âåñòîðà.
Ïî îïðåäåëåíèþ ôüþ÷åðñíàÿ öåíà ýòî öåíà ïîñòàâêè ïî-
ñëåäíåãî çàêëþ÷åííîãî ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà. Î÷åâèäíî, ÷òî
îíà îòðàæàåò îæèäàíèÿ èíâåñòîðîâ â îòíîøåíèè áóäóùåé ðû-
íî÷íîé öåíû ñîîòâåòñòâóþùåãî àêòèâà íà ìîìåíò ïîñòàâêè ïî
êîíòðàêòó. Öåíó ïðè óñëîâèè íåìåäëåííîé ïîñòàâêè åäèíèöû àê-
òèâà è ñîîòâåòñòâóþùåé îïëàòû çà íåãî ïðèíÿòî íàçûâàòü öåíîé
ñïîò (spot price) àêòèâà. Òàêèì îáðàçîì, ôüþ÷åðñíûé ðûíîê äà-
åò èíôîðìàöèþ î áóäóùèõ öåíàõ íà ñïîòîâîì ðûíêå ôèíàíñîâ.
Ïðè îòêðûòèè ïîçèöèè íà ôüþ÷åðñíîì ðûíêå ôüþ÷åðñíàÿ
öåíà ìîæåò áûòü âûøå èëè íèæå öåíû ñïîò äëÿ äàííîãî àêòèâà.
Åñëè ôüþ÷åðñíàÿ öåíà âûøå öåíû ñïîò, ÷òî ïðèíåñëî îáëàäàòå-
ëþ äëèííîé ïîçèöèè ïî äàííîìó àêòèâó ïðèáûëü, òî ïðî òàêîé
ôüþ÷åðñ ãîâîðÿò, ÷òî îí ñ ïðåìèåé. Åñëè æå ôüþ÷åðñíàÿ öåíà

íèæå öåíû ñïîò àêòèâà, òî òàêîé ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò ýòî
ôüþ÷åðñ ñ äèñêîíòîì. Ãðàôè÷åñêè îáà ñëó÷àÿ ïðåäñòàâëåíû íà
ðèñ. 4.1. Êàê âèäíî èç ðèñóíêà, ê ìîìåíòó ïîñòàâêè ôüþ÷åðñíàÿ
öåíà ðàâíÿåòñÿ öåíå ñïîò. Äàííàÿ çàêîíîìåðíîñòü âîçíèêàåò â
ñèëó äâóõ ïðè÷èí. Âî-ïåðâûõ, èíâåñòîð ìîæåò ðåàëüíî ïðèíÿòü
èëè ïîñòàâèòü àêòèâ ïî ôüþ÷åðñíîìó êîíòðàêòó. Âî-âòîðûõ, åñëè
áóäåò ðàçíèöà ìåæäó ôüþ÷åðñíîé è ñïîòîâîé öåíîé ê ìîìåíòó
ïîñòàâêè, òî èíâåñòîð ïîëó÷èò âîçìîæíîñòü îñóùåñòâèòü àðáèò-
ðàæíóþ îïåðàöèþ.
Ðèñ. 4.1.
Äåéñòâèòåëüíî, äîïóñòèì, ÷òî ê ìîìåíòó èñòå÷åíèÿ ñðîêà êîí-

òðàêòà ôüþ÷åðñíàÿ öåíà óñòàíîâèëàñü âûøå öåíû ñïîò. Òîãäà
àðáèòðàæåð ïðîäàåò ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò è ïîêóïàåò íà ñïîòî-
âîì ðûíêå àêòèâ, ëåæàùèé â îñíîâå äàííîãî êîíòðàêòà. Â äåíü
ïîñòàâêè îí èñïîëíÿåò ñâîè îáÿçàòåëüñòâà ïî ôüþ÷åðñíîìó êîí-
òðàêòó çà ñ÷åò ïðèîáðåòåííîãî àêòèâà. Ðàçíèöà ìåæäó ôüþ÷åðñ-
íîé öåíîé è öåíîé ñïîò ñîñòàâëÿåò ïðèáûëü àðáèòðàæåðà. Ïî-
ñêîëüêó â ðàññìîòðåííîé ñèòóàöèè àðáèòðàæåðû íà÷èíàþò àê-
òèâíî ïðîäàâàòü êîíòðàêòû, òî èõ ïðåäëîæåíèå íà ðûíêå âîçðàñ-

òàåò è, ñëåäîâàòåëüíî, ïàäàåò öåíà. Îäíîâðåìåííî îíè íà÷èíàþò
àêòèâíî ïîêóïàòü ñîîòâåòñòâóþùèå àêòèâû íà ñïîòîâîì ðûíêå, â
ðåçóëüòàòå öåíà èõ âîçðàñòàåò â ñèëó óâåëè÷èâàþùåãîñÿ ñïðîñà.
Â èòîãå ôüþ÷åðñíàÿ öåíà è ñïîòîâàÿ öåíà ñòàíîâÿòñÿ îäèíàêî-
âûìè èëè ïî÷òè îäèíàêîâûìè.
Äîïóñòèì òåïåðü, ÷òî ê äàòå ïîñòàâêè ôüþ÷åðñíàÿ öåíà îêà-
çàëàñü íèæå ñïîòîâîé. Òîãäà àðáèòðàæåð çàíèìàåò àêòèâ, ïðî-
äàåò åãî ïî ñïîòîâîé öåíå è ïîêóïàåò ôþ÷åðñíûé êîíòðàêò. Ïî
êîíòðàêòó åìó ïîñòàâëÿþò àêòèâ, ñ ïîìîùüþ êîòîðîãî îí âîçâðà-
ùàåò âçÿòûé âçàéìû àêòèâ. Åãî ïðèáûëü îò îïåðàöèè ðàâíÿåòñÿ
ðàçíèöå ìåæäó ñïîòîâîé è ôüþ÷åðñíîé öåíîé. Ïðè âîçíèêíîâå-
íèè ðàññìîòðåííîé ñèòóàöèè èíâåñòîðû íà÷èíàþò àêòèâíî ïðî-
äàâàòü èíñòðóìåíòû, ëåæàùèå â îñíîâå ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà,
â ðåçóëüòàòå èõ öåíà ïîíèæàåòñÿ. Îäíîâðåìåííî àðáèòðàæåðû
ïîêóïàþò ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû, â èòîãå ïîâûøàåòñÿ ôüþ÷åðñ-
íàÿ öåíà, ÷òî âíîâü ïðèâîäèò ê ðàâåíñòâó ñïîòîâîé è ôüþ÷åðñíîé
öåí.
Ïðèâåäåííûé ïðèìåð ïîêàçàë âîçìîæíîñòü ïîëó÷åíèÿ íà ôüþ-
÷åðñíîì ðûíêå áîëüøèõ ïðèáûëåé ïðè ìèíèìàëüíîì ðàçìåðå èí-
âåñòèöèè. Òàêèå âîçìîæíîñòè åñòåñòâåííî ïðèâëåêàþò íå òîëüêî
õåäæåðîâ, èíòåðåñóþùèõñÿ ñíèæåíèåì ðèñêîâ ñâîèõ èíâåñòèöè-
îííûõ ïðîåêòîâ, íî è áèðæåâûõ ñïåêóëÿíòîâ, îòêðûâàþùèõ ïî-
çèöèè íà ôüþ÷åðñíîì ðûíêå ñ öåëüþ èãðû íà ðàçíèöå öåí. Ïîíÿò-
íî, ÷òî ñïåêóëÿíòû îñóùåñòâëÿþò ñâîè ñäåëêè, ðóêîâîäñòâóÿñü
ñâîèìè ïðîãíîçàìè îòíîñèòåëüíî áóäóùåãî óðîâíÿ ñïîòîâûõ öåí
íà àêòèâû, è òðåáóþò íåêîòîðîãî âîçíàãðàæäåíèÿ çà òå ðèñêè,
êîòîðûå îíè áåðóò íà ñåáÿ. Â ñâÿçè ñ ýòèì âîçíèêàåò ñèòóàöèÿ,
êîãäà èíôîðìàöèÿ îá îòêðûòûõ ïîçèöèÿõ íà ôüþ÷åðñíîì ðûí-
êå ãîâîðèò î áóäóùåé äèíàìèêå öåíû ñïîò êàæäîãî ôèíàíñîâîãî
àêòèâà. Åñëè áîëüøàÿ ÷àñòü ñïåêóëÿíòîâ îòêðûëà äëèííóþ ïî-
çèöèþ ïî êîíòðàêòó, òî ýòî ãîâîðèò î òîì, ÷òî ôüþ÷åðñíàÿ öåíà
äîëæíà áûòü íèæå áóäóùåé öåíû ñïîò, ïîñêîëüêó èìåííî ïîâû-
øåíèå ôüþ÷åðñíîé öåíû â áóäóùåì ïðèíåñåò ïðèáûëü ñïåêóëÿí-
òó. Åñëè æå áîëüøàÿ ÷àñòü ñïåêóëÿíòîâ îòêðûëà êîðîòêóþ ïîçè-

öèþ, òî ýòî ñâèäåòåëüñòâóåò î òîì, ÷òî ôüþ÷åðñíàÿ öåíà âûøå
áóäóùåé öåíû ñïîò àêòèâà, èíà÷å êîðîòêàÿ ïîçèöèÿ íå ïðèíåñåò
ïðèáûëè åå îáëàäàòåëÿì.
Îñòàíîâèìñÿ òåïåðü íà ìîäåëè ôîðìèðîâàíèÿ ôüþ÷åðñíîé
öåíû. Â ïàðàãðàôå ?? ìû ðàññìîòðåëè ìåòîäèêó îïðåäåëåíèÿ
ôîðâàðäíîé öåíû äëÿ áåñêóïîííûõ îáëèãàöèé. Â îòíîøåíèè ôüþ-
÷åðñíîé öåíû ïðèíÿòî ïîëàãàòü, ÷òî â öåëîì îíà äîëæíà ñîâ-
ïàäàòü ñ ñîîòâåòñòâóþùåé ôîðâàðäíîé öåíîé. Êàê ïîêàçûâàåò
ïðàêòèêà, ôîðâàðäíûå è ôüþ÷åðñíûå öåíû íà ðÿä ôèíàíñîâûõ
èíñòðóìåíòîâ îòëè÷àþòñÿ ñóùåñòâåííî, ïðè÷åì ôüþ÷åðñíûå öå-
íû ïðåâûøàþò ôîðâàðäíûå. Îòëè÷èÿ â öåíàõ ìîãóò ïðèâíî-
ñèòüñÿ ðàçëè÷íûìè ôàêòîðàìè, êîòîðûå íåïîñðåäñòâåííî ñâÿçà-
íû ñ ïðèíÿòèåì ðåøåíèÿ îòíîñèòåëüíî âûáîðà ôîðâàðäíîãî èëè
ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà. Ê íèì, â ÷àñòíîñòè, ìîæíî îòíåñòè òà-
êèå óñëîâèÿ, êàê íàëîãîâûå ñòàâêè, êîìèññèîííûå, ëèêâèäíîñòü
êîíòðàêòîâ, ãàðàíòèéíûå ïëàòåæè, êîòîðûå íå ó÷òåíû â ðàññìîò-
ðåííîé â ?? ìîäåëè îïðåäåëåíèÿ ôîðâàðäíîé öåíû. Åñëè æå
ôîðâàðäíûé è ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêòû èìåþò îäèíàêîâóþ äàòó
èñòå÷åíèÿ, à ñòàâêà áåç ðèñêà ïîñòîÿííà è îäèíàêîâà äëÿ ëþáûõ
ïåðèîäîâ âðåìåíè, òî ôîðâàðäíàÿ è ôüþ÷åðñíàÿ öåíû äîëæíû
áûòü ðàâíû, è ñëåäîâàòåëüíî, ïðè îöåíêå ôüþ÷åðñíîé öåíû àê-
òèâà ìû ìîæåì âîñïîëüçîâàòüñÿ ôîðìóëîé (??). Ïîêàæåì ýòî äëÿ
ôèíàíñîâîãî àêòèâà, ñîñòîÿùåãî èç áåñêóïîííîé îáëèãàöèè.
Äëÿ ðàññìàòðèâàåìîé ìîäåëè ââåäåì ñëåäóþùèå îáîçíà÷åíèÿ:
n ÷èñëî äíåé â ðàññìàòðèâàåìîì ïåðèîäå, Fi ôüþ÷åðñíàÿ
öåíà â êîíöå i -ãî äíÿ ( 0 ≤ i ≤ n ), r - áåçðèñêîâàÿ ïðîöåíòíàÿ
ñòàâêà, íà÷èñëÿåìàÿ íà îäèí äåíü (ïîñòîÿííàÿ äëÿ âñåãî ïåðèîäà
âðåìåíè), Pn öåíà ôèíàíñîâîãî èíñòðóìåíòà â êîíöå äíÿ n ,
Qi ôîðâàðäíàÿ öåíà â êîíöå i -ãî äíÿ ( 0 ≤ i ≤ n ).
Ïðåäïîëîæèì, ÷òî èíâåñòîð âûðàáîòàë ñëåäóþùóþ ñòðàòå-
ãèþ. Ïåðåä íà÷àëîì íàøåãî ïåðèîäà, ò. å. â êîíöå äíÿ 0, îí îòêðû-
âàåò äëèííóþ ïîçèöèþ ïî ôüþ÷åðñíûì êîíòðàêòàì, çàêëþ÷èâ
èõ â êîëè÷åñòâå (1 + r) . Â êîíöå ïåðâîãî äíÿ îí îòêðûâàåò åùå
(1 + r)2 äëèííûõ êîíòðàêòîâ. Â êîíöå âòîðîãî äíÿ åùå (1 + r)3

äëèííûõ êîíòðàêòîâ è òàê äàëåå äî (1 + r)n êîíòðàêòîâ â êîíöå
äíÿ (n − 1) . Ïî îòêðûòûì êîíòðàêòàì â êîíöå êàæäîãî äíÿ îí
èìååò âûèãðûø èëè ïîòåðè â ðàçìåðå:
(Fi − Fi−1 )(1 + r)i .
Ïîëó÷åííûé ðåçóëüòàò ðåèíâåñòèðóåòñÿ ïîä ñòàâêó áåç ðèñêà

äî êîíöà äíÿ n , ò.å.
(Fi − Fi−1 )(1 + r)i · (1 + r)n−i = (Fi − Fi−1 )(1 + r)n .
Â êîíöå äíÿ n èíâåñòîð áóäåò èìåòü ñëåäóþùèé ðåçóëüòàò îò

äàííîé ñòðàòåãèè:
n
X
(Fi − Fi−1 )(1 + r)n = (Fn − F0 )(1 + r)n .
i=1
Íî Fn åñòü íå ÷òî èíîå, êàê öåíà ñïîò ôèíàíñîâîãî èíñòðó-

ìåíòà íà äàòó èñòå÷åíèÿ ñðîêà ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ, ïîñêîëü-
êó â ýòîò ìîìåíò ôüþ÷åðñíàÿ öåíà ðàâíà öåíå ñïîò. Ïîýòîìó
ìîæíî ïåðåïèñàòü ðåçóëüòàò íàøåé ñòðàòåãèè:
(P − F0 )(1 + r)n .
Ïðåäïîëîæèì òåïåðü, ÷òî îäíîâðåìåííî ñ çàêëþ÷åíèåì ïåð-

âîãî ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà èíâåñòîð ïðèîáðåë îáëèãàöèþ ñ íó-
ëåâûì êóïîíîì ïî öåíå F0 ïîä ïðîöåíò r íà ïåðèîä âðåìåíè
n . Òîãäà îáùèé ôèíàíñîâûé ðåçóëüòàò îò åãî äåéñòâèé ê êîíöó
ïåðèîäà ðàâåí:
F0 (1 + r)n + (P − F0 )(1 + r)n = P (1 + r)n .
Ïîñêîëüêó çàêëþ÷åíèå ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà íå òðåáóåò

êàêèõ-ëèáî ïåðâîíà÷àëüíûõ èíâåñòèöèé, òî ïîëó÷åííûé ðåçóëü-
òàò åñòü èòîã èíâåñòèðîâàíèÿ â íà÷àëå ïåðèîäà ñóììû, ðàâíîé
F0 .
Ðàññìîòðèì òåïåðü äðóãóþ ñòðàòåãèþ. Èíâåñòîð â êîíöå äíÿ

0 çàíèìàåò äëèííóþ ïîçèöèþ ïî (1 + r)n ôîðâàðäíûì êîíòðàê-
òàì. Ôîðâàðäíàÿ öåíà â ýòîò ìîìåíò ðàâíà Q0 . Îäíîâðåìåííî
îí ïðèîáðåòàåò ïî öåíå Q0 ïîä ïðîöåíò r íà n äíåé îáëèãàöèþ
ñ íóëåâûì êóïîíîì. Ê êîíöó ïåðèîäà ôèíàíñîâûé ðåçóëüòàò ïî
äàííîé ñòðàòåãèè ñîñòàâèò:
F0 (1 + r)n + (P − F0 )(1 + r)n = P (1 + r)n .
Ïîñêîëüêó êîíå÷íûå ðåçóëüòàòû äâóõ ñòðàòåãèé ðàâíû, òî

ïðè îòñóòñòâèè âîçìîæíîñòåé äëÿ àðáèòðàæíûõ îïåðàöèé íà-
÷àëüíûå èíâåñòèöèè òàêæå äîëæíû áûòü îäèíàêîâûìè, òî åñòü
F0 = Q0 .
Äðóãèìè ñëîâàìè, ïðè íåèçìåííîé è ïîñòîÿííîé ñòàâêå áåç ðèñêà

ôîðâàðäíàÿ è ôüþ÷åðñíàÿ öåíû êîíòðàêòîâ, èìåþùèõ îäíó è òó
æå äàòó ïîñòàâêè, áóäóò îäèíàêîâûìè.
Ñèòóàöèÿ ñóùåñòâåííî óñëîæíÿåòñÿ, åñëè ïðîöåíòíûå ñòàâêè
íà ðûíêå èçìåíÿþòñÿ è èõ íåëüçÿ òî÷íî ïðåäñêàçàòü. Äëÿ íàñòî-
ÿùåãî èçëîæåíèÿ îãðàíè÷èìñÿ äâóìÿ ñëó÷àÿìè.
Â íà÷àëå äîïóñòèì, ÷òî öåíà èíñòðóìåíòà, ëåæàùåãî â îñíî-
âå êîíòðàêòà, èìååò ïîëîæèòåëüíóþ êîððåëÿöèþ ñ ïðîöåíòíîé
ñòàâêîé. Äëÿ òàêîé ñèòóàöèè ïðè ïðî÷èõ ðàâíûõ óñëîâèÿõ ïðè-
îáðåòåíèå ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà áîëåå æåëàòåëüíî. Äàííûé
âûâîä ìîæíî ñäåëàòü íà îñíîâå ñëåäóþùèõ ðàññóæäåíèé. Ïðè
ïîâûøåíèè öåíû èíñòðóìåíòà âêëàä÷èê ïîëó÷àåò ïðèáûëü ïî
ôüþ÷åðñíîìó êîíòðàêòó, êîòîðóþ, â ñèëó îòìå÷åííîé ïîëîæè-
òåëüíîé êîððåëÿöèè, îí ìîæåò ðåèíâåñòèðîâàòü ïîä áîëåå âûñî-
êèé ïðîöåíò. Ïðè ïîíèæåíèè öåíû èíñòðóìåíòà îí íåñåò ïîòå-
ðè, êîòîðûå ðåôèíàíñèðóþòñÿ óæå ïîä áîëåå âûñîêèé ïðîöåíò.
Ôîðâàðäíàÿ ñäåëêà ëèøåíà òàêèõ ïðåèìóùåñòâ, ïîñêîëüêó âñå
âçàèìîðàñ÷åòû ìåæäó êîíòðàãåíòàìè îñóùåñòâëÿþòñÿ òîëüêî ïî
èñòå÷åíèè ñðîêà êîíòðàêòà. Ñëåäîâàòåëüíî, äëÿ òàêîé ñèòóàöèè
ôüþ÷åðñíàÿ öåíà äîëæíà ïðåâûøàòü ôîðâàðäíóþ.
4.2. ÎÏÖÈÎÍÛ 181
Ïóñòü òåïåðü, íàîáîðîò, öåíà èíñòðóìåíòà èìååò òåñíóþ îò-

ðèöàòåëüíóþ êîððåëÿöèþ ñ ïðîöåíòíîé ñòàâêîé. Â ýòîì ñëó÷àå
íàáëþäàåòñÿ îáðàòíàÿ êàðòèíà. Ïðè ïîëó÷åíèè èíâåñòîðîì ïðè-
áûëè îí ìîæåò ðåèíâåñòèðîâàòü åå ïîä áîëåå íèçêèé ïðîöåíò, ÷åì
ñðåäíèé. Ïðè ïîòåðÿõ îí áóäåò ðåôèíàíñèðîâàòü ñâîþ ïîçèöèþ
ïîä áîëåå âûñîêèé ïðîöåíò. Ôîðâàðäíàÿ ñäåëêà ñâîáîäíà îò äàí-
íûõ íåäîñòàòêîâ, òàê êàê âçàèìîðàñ÷åòû îñóùåñòâëÿþòñÿ ïî èñ-
òå÷åíèè ñðîêà äåéñòâèÿ êîíòðàêòà. Ïîýòîìó ïðè ïðî÷èõ ðàâíûõ
óñëîâèÿõ ôîðâàðäíàÿ öåíà äîëæíà áûòü âûøå ôüþ÷åðñíîé.
4.2 Îïöèîíû
Ëþáîé êîíòðàêò, ïî êîòîðîìó îäíà èç ó÷àñòâóþùèõ ñòîðîí ïîëó-
÷àåò ïðàâî ïîêóïàòü èëè ïðîäàâàòü ÷òî-ëèáî ïî çàðàíåå îïðåäå-
ëåííîé öåíå, íàçûâàåòñÿ îïöèîíîì (option). Íà ïðàêòèêå ñóùå-
ñòâóåò øèðîêèé ñïåêòð ðàçëè÷íûõ îïöèîííûõ êîíòðàêòîâ. Îï-
öèîíû íà àêöèè, îïöèîíû íà ïðîöåíòíûå ñòàâêè, âàëþòíûå îï-
öèîíû è òîâàðíûå îïöèîíû ïîêóïàþòñÿ è ïðîäàþòñÿ íà áèðæàõ
âñåãî ìèðà. Â ýòîì ïàðàãðàôå ìû ðàññìîòðèì îñíîâíûå ïîíÿòèÿ
ðûíêà ôèíàíñîâûõ îïöèîíîâ è ïðîñòåéøèå ìîäåëè öåíîîáðàçî-
âàíèÿ êîëë-îïöèîíà åâðîïåéñêîãî òèïà. Áîëåå ñëîæíûå ìàòåìà-
òè÷åñêèå ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ îïöèîíîâ áóäóò ðàññìîòðåíû
â ñëåäóþùèõ ïàðàãðàôàõ.
Â ïåðâóþ î÷åðåäü ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî îïöèîííûé êîíòðàêò
ÿâëÿåòñÿ äâóñòîðîííåé ñäåëêîé, ïî êîòîðîé åãî ïîêóïàòåëü ïîëó-
÷àåò ïðàâî ïîêóïàòü èëè ïðîäàâàòü îïðåäåëåííûå àêòèâû â áó-
äóùåì ïî çàðàíåå îãîâîðåííîé öåíå, à ïðîäàâåö îïöèîíà îáÿçàí
èñïîëíèòü ïðàâî ïîêóïàòåëÿ, åñëè òîò çàõî÷åò ýòî ñäåëàòü. Òà-
êèì îáðàçîì, îïöèîíû îòíîñÿòñÿ ê àêòèâàì, íàçûâàåìûì óñëîâ-
íûìè òðåáîâàíèÿìè (contingent claim). Õîòÿ è â îïöèîííîì êîí-
òðàêòå îãîâàðèâàåòñÿ ïîñòàâêà èëè ïðèåìêà íåêîòîðîãî àêòèâà
â áóäóùåì, îïöèîíû ñóùåñòâåííî îòëè÷àþòñÿ îò ôîðâàðäíûõ è
ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ, ïîñêîëüêó â íèõ îáå ñòîðîíû îáÿçàíû
èñïîëíèòü êîíòðàêò.
Äëÿ îïåðàöèé ñ áèðæåâûìè îïöèîíàìè èñïîëüçóþòñÿ ñòàí-

äàðòíûå óñëîâèÿ, êîòîðûå çàäàþòñÿ êîíêðåòíîé áèðæåé. Òîðãî-
âëÿ òàêèìè îïöèîíàìè ïîäîáíà ðàáîòå ôüþ÷åðñíîé áèðæè. Êàê
è äëÿ ôüþ÷åðñíîãî ðûíêà, îïöèîííàÿ áèðæà ñâîäèò ïîêóïàòåëåé
è ïðîäàâöîâ îïöèîíîâ è ãàðàíòèðóåò îïëàòó â ñëó÷àå íåâûïîëíå-
íèÿ ëþáîé èç ñòîðîí âçÿòûõ íà ñåáÿ îáÿçàòåëüñòâ. Ñóùåñòâóþò
îïöèîííûå ñäåëêè, çàêëþ÷àåìûå âíå áèðæè. Â ñâîåì èñïîëíåíèè
îíè áëèçêè ê ôîðâàðäíûì êîíòðàêòàì.
Ïðåæäå ÷åì ðàññìîòðåòü ôóíêöèîíàëüíóþ ïðèâëåêàòåëüíîñòü
îïöèîíîâ, ââåäåì íåêîòîðûå ïîíÿòèÿ, ñâÿçàííûå ñ îïöèîííûìè
êîíòðàêòàìè. Êàê è ôîðâàðäíûé êîíòðàêò, ëþáîé îïöèîí õàðàê-
òåðèçóåòñÿ ñâîèì ñðîêîì ïîãàøåíèÿ èëè âðåìåíåì èñïîëíåíèÿ
(maturity) T è öåíîé èñïîëíåíèÿ (exercise price) X . Ïðèíÿòî
ðàçäåëÿòü îïöèîíû íà äâà êëàññà: îïöèîíû ¾êîëë¿ (option call
êîëë-îïöèîí, îïöèîí íà ïîêóïêó) è îïöèîíû ¾ïóò¿ (option put
ïóò-îïöèîí, îïöèîí íà ïðîäàæó). Êîëë-îïöèîí äàåò åãî ïîêóïà-
òåëþ (âëàäåëüöó, äåðæàòåëþ) ïðàâî êóïèòü çàäàííûé àêòèâ ïî
öåíå èñïîëíåíèÿ, à ïóò-îïöèîí ïðàâî ïðîäàòü çàäàííûé àêòèâ
ïî öåíå èñïîëíåíèÿ. Òàêèì îáðàçîì, ïîêóïàòåëü îïöèîíà ïîëó-
÷àåò ïðàâî (íî íå îáÿçàííîñòü) èñïîëíèòü ñäåëêó ïî êîíòðàêòó â
íåêîòîðûé ìîìåíò âðåìåíè â áóäóùåì. Ïîíÿòíî, ÷òî åñëè âûïîë-
íåíèå ýòîé ñäåëêè áóäåò íåâûãîäíûì äëÿ ïîêóïàòåëÿ, òî îí âîñ-
ïîëüçóåòñÿ ïðàâîì íå èñïîëíÿòü åå. Åñëè âëàäåëåö êîëë-îïöèîíà
ñîâåðøàåò ñäåëêó, ïðàâî íà êîòîðóþ äàåò êîëë-îïöèîí, òî âî âðå-
ìÿ èñïîëíåíèÿ îïöèîíà îí êóïèò àêòèâ ïî öåíå èñïîëíåíèÿ X .
Òîãäà ïðîäàâåö (îí æå íàäïèñàòåëü) êîëë-îïöèîíà, êàê ïðîòèâî-
ïîëîæíàÿ ñòîðîíà êîíòðàêòà, îáÿçàí ïðîäàòü àêòèâ ïî öåíå X .
Àíàëîãè÷íî ïðè èñïîëíåíèè ïóò-îïöèîíà åãî ïîêóïàòåëü ïðîäà-
åò çàäàííûé àêòèâ ïî ôèêñèðîâàííîé öåíå X , à ïðîäàâåö ïóò-
îïöèîíà îáÿçàí êóïèòü åãî ïî ýòîé öåíå.
Ïî âðåìåíè èñïîëíåíèÿ îïöèîíû ðàçëè÷àþòñÿ íà àìåðèêàí-
ñêèå è åâðîïåéñêèå. Åñëè îïöèîí ïðåäúÿâëÿåòñÿ ê èñïîëíåíèþ
òîëüêî â ìîìåíò åãî ïîãàøåíèÿ T , òî òàêîé îïöèîí íàçûâàåò-
ñÿ åâðîïåéñêèì (èëè åâðîïåéñêîãî òèïà ). Åñëè æå îïöèîí ìîæåò
áûòü ïðåäúÿâëåí ê èñïîëíåíèþ â ëþáîé ìîìåíò âðåìåíè t äî

íàñòóïëåíèÿ ñðîêà ïîãàøåíèÿ (òî åñòü t ≤ T ), òî òàêîé îïöèîí
ïðèíÿòî íàçûâàòü àìåðèêàíñêèì (èëè àìåðèêàíñêîãî òèïà ).
Îïöèîíû ïðèíÿòî îòíîñèòü ê ôèíàíñîâûì èíñòðóìåíòàì, ïîç-

âîëÿþùèì çàñòðàõîâàòü èìåþùèåñÿ àêòèâû îò ðèñêà èçìåíåíèÿ
èõ öåíû. Íàïðèìåð, îïöèîí ¾ïóò¿ íà íåêîòîðóþ àêöèþ çàùèùà-
åò ïîêóïàòåëÿ îò óáûòêîâ, âûçâàííûõ ñíèæåíèåì êóðñà àêöèè.
Äîïóñòèì, ÷òî èíâåñòîð ïðèîáðåë àêöèþ íåêîòîðîé ôèðìû ñ öå-
ëüþ ïðîäàòü åå ïî áîëåå âûñîêîé öåíå â áóäóùåì. Òàê êàê îí
íå óâåðåí â ïðîãíîçå ïîâûøåíèÿ öåíû àêöèè ÷åðåç îïðåäåëåííîå
âðåìÿ, îí õîòåë áû çàñòðàõîâàòü äàííóþ èíâåñòèöèþ îò ïàäåíèÿ
ðûíî÷íîé öåíû íà àêöèþ. Äëÿ ýòîãî îí ïðèîáðåòàåò ïóò-îïöèîí
íà äàííóþ àêöèþ, ïîçâîëÿþùèé åìó ïðîäàòü àêöèþ â áóäóùåì ïî
ïðèåìëåìîé äëÿ íåãî öåíå. Â ñëó÷àå, åñëè öåíà íà àêöèþ âûðàñòåò
è ñòàíåò áîëüøå, ÷åì öåíà èñïîëíåíèÿ êóïëåííîãî ïóò-îïöèîíà,
òî èíâåñòîð ïîëó÷àåò ïðèáûëü, ïðîäàâ àêöèþ ïî ðûíî÷íîé öåíå.
Ïðè ýòîì ïóò-îïöèîí íå áóäåò èñïîëíåí. Â òîì ñëó÷àå, åñëè öåíà
íå âûðàñòåò íàäëåæàùèì îáðàçîì èëè åùå õóæå óïàäåò òàê, ÷òî
åå çíà÷åíèå áóäåò ìåíüøå öåíû èñïîëíåíèÿ ïóò-îïöèîíà, èíâå-
ñòîð èñïîëíèò ïóò-îïöèîí è ïðîäàñò àêöèþ ïî ïðèåìëåìîé äëÿ
íåãî öåíå. Â ýòîì ñëó÷àå îí èçáåæèò óáûòêîâ èëè åãî óáûòêè
áóäóò íåçíà÷èòåëüíû. Òåì ñàìûì ïðèîáðåòåíèå ïóò-îïöèîíà çà-
ùèòèëî àêöèþ îò ðèñêà ïàäåíèÿ öåíû àêöèè íà ôîíäîâîì ðûíêå.
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî îòêðûòèå êîðîòêîé ïîçèöèè ïî ôüþ÷åðñ-
íîìó êîíòðàêòó íà àêöèþ òàêæå óñòðàíèëî áû ðèñê óáûòêîâ, íî
âìåñòå ñ ýòèì ñòàëî áû íåâîçìîæíûì ïîëó÷åíèå äîïîëíèòåëü-
íîé ïðèáûëè â ñëó÷àå ðåçêîãî ïîâûøåíèÿ öåíû àêöèè, ïîñêîëü-
êó ïî ôüþ÷åðñíîìó êîíòðàêòó èíâåñòîð áû îáÿçàí áûë ïðîäàòü
àêöèþ ïî ôèêñèðîâàííîé öåíå. Òàêèì îáðàçîì, ïîêóïàòåëü îï-
öèîíà, ïðèîáðåòàÿ ïðàâî èñïîëíåíèÿ ñäåëêè, îáÿçàí âûïëàòèòü
êîìïåíñàöèþ ïðîäàâöó îïöèîíà çà âîçìîæíûå óáûòêè, êîòîðûå
îí ìîæåò ïîíåñòè â áóäóùåì. Òàêîãî ðîäà êîìïåíñàöèÿ äîëæíà
îöåíèâàòü ñòîèìîñòü îïöèîíà íà çàäàííûé àêòèâ, èñõîäÿ èç ïàðà-
ìåòðîâ îïöèîíà è èíôîðìàöèè î ñàìîì àêòèâå. Âîçíèêàåò çàäà÷à
ïîñòðîåíèÿ ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ îïöèîíîâ. Â äàëüíåéøåì ìû

íàìè áóäóò èññëåäîâàòüñÿ òîëüêî îïöèîíû íà àêöèè.
Ðàññìîòðèì ïëàòåæè, èíäóöèðóåìûå îäíèì åâðîïåéñêèì êîëë-
îïöèîíîì ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ ÷åðåç îäèí ïåðèîä ( T = 1 ). Ïóñòü
êàê è ðàíåå, X öåíà èñïîëíåíèÿ êîëë-îïöèîíà. Ïðåäïîëîæèì,
÷òî â êîíöå ïåðèîäà, òî åñòü â ìîìåíò èñïîëíåíèÿ îïöèîíà, öå-
íà íà àêöèþ, íà êîòîðóþ ïîäïèñàí îïöèîí, ðàâíà S1 . Ðàññìîò-
ðèì äåéñòâèÿ äåðæàòåëÿ êîëë-îïöèîíà, ïîëó÷èâøåãî ïðàâî êó-
ïèòü àêöèþ ïî öåíå X . Åñëè öåíà S1 áóäåò ìåíüøå X , òî äåð-
æàòåëþ êîëë-îïöèîíà íå ñëåäóåò èñïîëíÿòü îïöèîí, ïîñêîëüêó
ïðè åãî èñïîëíåíèè îí çàòðàòèò ñóììó X , à ïðèîáðåòåò àêòèâ,
ðûíî÷íàÿ öåíà êîòîðîãî S1 , è óáûòîê îò ýòîé îïåðàöèè ñîñòà-
âèò X − S1 . Åñëè æå öåíà S1 áóäåò áîëüøå X , òî êîëë-îïöèîí
âûãîäíî èñïîëíèòü. Â ýòîì ñëó÷àå äåðæàòåëü êîëë-îïöèîíà ïðè-
îáðåòàåò àêöèþ ïî öåíå X è ìîæåò åå ïðîäàòü ïî ðûíî÷íîé öåíå
S1 , ïîëó÷àÿ ïðèáûëü â ðàçìåðå S1 − X . Ïðè ýòîì íà ýòó ñóì-
ìó ïîíåñåò óáûòêè íàäïèñàòåëü êîëë-îïöèîíà, ïðîäàâàÿ àêöèþ
ïî öåíå X . Òàêèì îáðàçîì, åñëè ðàçíîñòü S1 − X áóäåò îòðèöà-
òåëüíà èëè ðàâíà íóëþ, òî îïöèîí íå èñïîëíÿåòñÿ, òàê ÷òî ïëàòåæ
îò îïöèîíà ðàâåí íóëþ, à åñëè ðàçíîñòü S1 − X ïîëîæèòåëüíà,
òî êîëë-îïöèîí áóäåò èñïîëíåí, è â ýòîì ñëó÷àå êîìïåíñàöèÿ çà
óáûòêè äîëæíà ñîñòàâëÿòü S1 − X . Â èòîãå ïîëó÷àåì, ÷òî äîõîä
äåðæàòåëÿ êîëë-îïöèîíà íà äàòó ïîãàøåíèÿ áóäåò ðàâåí
C1 = max{0, S1 − X}.
Êîëë-îïöèîí íè÷åãî íå äàñò ïðè S1 < X , à ïðè ïðåâûøåíèè

öåíîé àêöèè öåíû èñïîëíåíèÿ ïëàòåæ ëèíåéíî âîçðàñòàåò. Èòàê,
åñëè âû äåðæàòåëü êîëë-îïöèîíà, îí ïðèíåñåò âàì âûèãðûø,
åñëè öåíà íà àêöèþ ñòàíåò âûøå öåíû èñïîëíåíèÿ; â ïðîòèâíîì
ñëó÷àå îí íå ïðèíåñåò âûèãðûøà. Êîíå÷íî, ÷òîáû ñòàòü äåðæà-
òåëåì êîëë-îïöèîíà, åãî íóæíî ñíà÷àëà êóïèòü (òî åñòü ïîíåñòè
íåêîòîðûé ðàñõîä). Êàê ýòî âûãëÿäèò íà ãðàôèêå, ïðèâåäåíî íà
ðèñóíêå ??.
Àíàëîãè÷íî äîõîä äåðæàòåëÿ ïóò-îïöèîíà íà âðåìÿ åãî èñ-
ïîëíåíèÿ ñîñòàâèò
P1 = max{0, X − S1 },
à åãî ãðàôèê ïðèâåäåí íà ðèñóíêå ??.
Ðàññìîòðèì òåïåðü âîïðîñ, êàêèì îáðàçîì íåîáõîäèìî îöå-
íèòü òåêóùóþ ñòîèìîñòü åâðîïåéñêîãî îäíîïåðèîäíîãî êîëë-îïöèîíà,
÷òîáû îíà áûëà ñïðàâåäëèâà è äëÿ ïîêóïàòåëÿ, è äëÿ ïðîäàâöà.
Äëÿ ýòîãî âîñïîëüçóåìñÿ áèíîìèàëüíîé ìîäåëüþ ýâîëþöèè öåí
àêöèè, ïîñòðîåííîé â 3.7. Áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü ïðåäïîëàãàåò,
÷òî â ëþáîì ïåðèîäå öåíà àêöèè ìîæåò ñìåñòèòüñÿ ëèáî ââåðõ,
ëèáî âíèç îò òåêóùåé öåíû. Ïóñòü u > 1 ñäâèã ââåðõ, a d < 1
ñäâèã âíèç. Òîãäà åñëè S òåêóùàÿ öåíà àêöèè, òî Su è Sd
âûñîêàÿ è íèçêàÿ áóäóùèå öåíû àêöèè ñîîòâåòñòâåííî. Îáîçíà-
÷èì ÷åðåç C öåíó êîëë-îïöèîíà, êîòîðóþ è íàäî îïðåäåëèòü.
Ïóñòü êàê è â 3.7, äëÿ ïðîñòîòû ôîðìóë r = 1 + rf âåëè÷èíà,
âî ñêîëüêî ðàç óâåëè÷èâàåòñÿ èíâåñòèöèÿ â áåçðèñêîâûé àêòèâ.
Áóäåì òàêæå ïðåäïîëàãàòü, ÷òî âûïîëíåíî óñëîâèå îòñóòñòâèÿ
àðáèòðàæà u > r > d . Îáîçíà÷èì ñëåäóþùèì îáðàçîì äîõîä îò
êîëë-îïöèîíà â çàâèñèìîñòè îò äâèæåíèÿ öåíû àêöèè:
Cu = max{0, Su − X}, Cd = max{0, Sd − X}.
Î÷åâèäíî, ÷òî åñëè è Cu , è Cd ðàâíû íóëþ, òî êîëë-îïöèîí çà-
âåäîìî íå áóäåò èñïîëíÿòüñÿ. Ïîýòîìó äëÿ îïðåäåëåííîñòè ïðåä-
ïîëîæèì, ÷òî Cu > 0 .
Ñóùåñòâóåò íåñêîëüêî ñïîñîáîâ îïðåäåëåíèÿ ðàöèîíàëüíîé
öåíû îïöèîíà C , îäíàêî, âñå îíè ïðèâîäÿò ê îäíîìó è òîìó æå
ðåçóëüòàòó è, ÷òî ñàìîå ãëàâíîå, íå òðåáóþò êàêèõ-ëèáî âåðîÿò-
íîñòíûõ ïðîãíîçîâ îá èçìåíåíèè öåíû àêöèè.
1. Ìåòîä ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ. Èäåÿ ïåðâîãî ñïîñîáà
ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïîêóïàÿ àêöèþ, ìîæíî îäíîâðåìåííî ïðîäàòü
òàêîå êîëè÷åñòâî êîëë-îïöèîíîâ íà ýòó àêöèþ, ÷òî ïîëó÷åííûé
ïîðòôåëü èíâåñòèöèé áóäåò ýêâèâàëåíòåí áåçðèñêîâîìó àêòèâó.
Ðàññìîòðèì ïîðòôåëü èç (+1) àêöèè è (−k) êîëë-îïöèîíîâ.
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îáëàäàòåëü ïîðòôåëÿ â íà÷àëüíûé ìîìåíò âðå-
ìåíè êóïèë îäíó àêöèþ è ïðîäàë k êîëë-îïöèîíîâ, ïîòðàòèâ íà
ýòî ñóììó äåíåã, ðàâíóþ S − kC . Â ìîìåíò èñïîëíåíèÿ îïöèîíà

T = 1 áóäóùèé ïëàòåæ îò ýòîãî ïîðòôåëÿ ñîñòàâèò Sd − kCd ,
åñëè öåíà àêöèè óïàäåò, è Su−kCu , åñëè öåíà àêöèè âûðàñòåò.
Öåëü ìåòîäà õåäæèðîâàíèÿ ïîäîáðàòü k òàê, ÷òîáû áóäóùèé
ïëàòåæ íå çàâèñåë îò èçìåíåíèÿ öåíû àêöèè. Äëÿ ýòîãî íåîáõî-
äèìî ðåøèòü ñëåäóþùåå óðàâíåíèå
Sd − kCd = Su − kCu .
Íåòðóäíî ïðåîáðàçîâàòü âûïèñàííîå ðàâåíñòâî è ïîëó÷èòü, ÷òî
Su − Sd
k= . (4.1)
Cu − Cd
Òàê êàê èçäåðæêè ïî ïîñòðîåííîìó ïîðòôåëþ èíâåñòèöèé íå çà-

âèñÿò îò èçìåíåíèÿ öåíû àêöèè, òàêîé ïîðòôåëü ýêâèâàëåíòåí
èíâåñòèöèè â áåçðèñêîâûé àêòèâ. Ïîýòîìó îïðåäåëÿþùåå åãî îò-
íîøåíèå k ïðèíÿòî íàçûâàòü êîýôôèöèåíòîì ïîëíîãî õåäæè-
ðîâàíèÿ (hedge ratio). Êàê âèäíî èç ôîðìóëû, êîýôôèöèåíò ïîë-
íîãî õåäæèðîâàíèÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé îòíîøåíèå ðàçíîñòè äâóõ
âîçìîæíûõ áóäóùèõ öåí àêöèè ê ðàçíîñòè ìåæäó äâóìÿ âîçìîæ-
íûìè ïëàòåæàìè ïî îïöèîíó.
Ýêâèâàëåíòíîñòü ïîñòðîåííîãî ïîðòôåëÿ áåçðèñêîâîìó àêòè-
âó ïîçâîëÿåò ñðàâíèâàòü òåêóùóþ ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ ñ áóäóùè-
ìè ïëàòåæàìè ñ ó÷åòîì äèñêîíòèðîâàíèÿ ïî áåçðèñêîâîìó ïðî-
öåíòó. Òàê êàê ñòîèìîñòü ïðèîáðåòåíèÿ ïîëó÷åííîãî ïîðòôåëÿ â
íàñòîÿùèé ìîìåíò ðàâíà S − kC , à áóäóùèé äîõîä ïî ïîðòôåëþ
ãàðàíòèðîâàí ñóììîé Su − kCu , îòñþäà ïîëó÷àåì, ÷òî
Su − kCu
S − kC = .
r
Ðåøàÿ ïîëó÷åííîå óðàâíåíèå, íåòðóäíî âûïèñàòü ôîðìóëó ðàöè-
îíàëüíîé öåíû îäíîïåðèîäíîãî êîëë-îïöèîíà åâðîïåéñêîãî òèïà:
S Su − kCu
C= − . (4.2)
k kr
Èç ýòîé ôîðìóëû âèäíî, ÷òî öåíà êîëë-îïöèîíà C åñòü ôóíêöèÿ

òåêóùåé öåíû àêöèè, áóäóùèõ âîçìîæíûõ öåí àêöèè, öåíû èñ-
ïîëíåíèÿ îïöèîíà (îò êîòîðîé çàâèñÿò Cu è Cd ) è áåçðèñêîâîãî
ïðîöåíòà.
2. Ìåòîä ýêâèâàëåíòíîãî ïîðòôåëÿ. Ìû ìîæåì òàêæå
îïðåäåëèòü öåíó îïöèîíà, èñïîëüçóÿ àêöèè è áåçðèñêîâûå àêòèâû
äëÿ âîñïðîèçâåäåíèÿ ïëàòåæåé, ïîðîæäàåìûõ îïöèîíîì. Ïóñòü
ìû ïîêóïàåì a àêöèé è èíâåñòèðóåì â áåçðèñêîâûé àêòèâ äå-
íåæíóþ ñóììó â ðàçìåðå b . Áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî a > 0 .
Ñëó÷àé, êîãäà b < 0 , ïîíèìàåòñÿ, ÷òî ìû çàíèìàåì äåíåæíóþ
ñóììó ïîä ïðîöåíò áåçðèñêîâîãî àêòèâà. Ìû õîòèì âûáðàòü a è
b òàê, ÷òîáû áóäóùèå ïëàòåæè ïî äàííîìó ïîðòôåëþ ñîâïàäàëè
ñ ïëàòåæàìè îïöèîíà:
Cu = aSu + rb, Cd = aSd + rb.
Ðåøàÿ ñèñòåìó ýòèõ äâóõ óðàâíåíèé, íàõîäèì, ÷òî a è b äîëæíû

íàõîäèòüñÿ ïî ñëåäóþùèì ôîðìóëàì:
Cu − Cd uCd − dCu
a= , b= . (4.3)
S(u − d) r(u − d)
Åñëè ìû âûáèðàåì a è b â ñîîòâåòñòâèè ñ ýòèìè óðàâíåíèÿ-
ìè, òî íàø ïîðòôåëü èç a àêöèé è b áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ ïîðî-
æäàåò òå æå ñàìûå ïëàòåæè, ÷òî è êîëë-îïöèîí. Íî òîãäà öåíà
êîëë-îïöèîíà äîëæíà ðàâíÿòüñÿ öåíå ýêâèâàëåíòíîãî ïîðòôåëÿ,
èíà÷å ìîæíî áûëî áû ïîëó÷èòü ÷èñòóþ àðáèòðàæíóþ ïðèáûëü.
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî öåíà îïöèîíà åñòü
C = aS + b. (4.4)
Ýòî óðàâíåíèå èìååò âèä ëèíåéíîé çàâèñèìîñòè ìåæäó S

è C , òàê ÷òî êîýôôèöèåíò a ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê ìåðó
÷óâñòâèòåëüíîñòè öåíû êîëë-îïöèîíà íà àêöèþ ïî îòíîøåíèþ ê
èçìåíåíèÿì öåíû ýòîé àêöèè. Ýòà âåëè÷èíà îáû÷íî íàçûâàåòñÿ
¾äåëüòîé¿ îïöèîíà. Î÷åâèäíî, ÷òî a = 1/k , ãäå k êîýôôèöè-
åíò ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ.
3. Ìåòîä íåéòðàëüíûõ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòåé. Äëÿ ïîëó-

÷åíèÿ òî÷íîé ôîðìóëû öåíû îäíîïåðèîäíîãî åâðîïåéñêîãî êîëë-
îïöèîíà ïîäñòàâèì â ôîðìóëó (4.4) çíà÷åíèÿ a è b , îïðåäåëÿå-
ìûå ñîîòíîøåíèÿìè (4.3). Ïðåîáðàçóÿ ïîëó÷åííîå, íàõîäèì
Cu − Cd uCd − dCu
C= S+ =
S(u − d) r(u − d)
rCu − rCd + uCd − dCu (r − d)Cu + (u − r)Cd
= = .
r(u − d) r(u − d)
Â èòîãå ïîëó÷àåì
p · Cu (1 − p) · Cd
C= + ,
r r
ãäå
r−d u−r
p= , 1−p= . (4.5)
u−d u−d
Ïîëó÷åííûå âåëè÷èíû ñîâïàäàþò ñ íåéòðàëüíûìè ê ðèñêó âåðî-
ÿòíîñòÿìè, îïðåäåëåííûìè â 3.7.
Òàêèì îáðàçîì, ïðåäûäóùèå ìåòîäû íàõîæäåíèÿ ðàöèîíàëü-
íîé öåíû êîëë-îïöèîíà ìîæíî ñâåñòè ê èññëåäîâàíèþ áèíîìèàëü-
íîé ìîäåëè ýâîëþöèè öåí àêöèé, ïðåäïîëàãàÿ, ÷òî âåðîÿòíîñòè
èçìåíåíèÿ öåíû ÿâëÿþòñÿ íåéòðàëüíûìè ê ðèñêó. Äåéñòâèòåëü-
íî, ñîãëàñíî ïîëó÷åííîìó âûðàæåíèþ öåíà êîëë-îïöèîíà åñòü
ñðåäíÿÿ áóäóùàÿ öåíà îïöèîíà, äèñêîíòèðîâàííàÿ íà áåçðèñêî-
âûé ïðîöåíò:
Cu · p + Cd · (1 − p) E C1
C= = .
r r
Çäåñü, êàê è ðàíåå, ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà C1 îçíà÷àåò äîõîä äåð-
æàòåëÿ êîëë-îïöèîíà â êîíöå ïåðèîäà (îíà ðàâíà Cu ñ âåðîÿòíî-
ñòüþ p è Cd ñ âåðîÿòíîñòüþ (1 − p) ).
Ðàññìîòðèì òåïåðü ñëó÷àé, êîãäà öåíà èñïîëíåíèÿ êîëë-îïöèîíà
X óäîâëåòâîðÿåò íåðàâåíñòâàì Sd < X < Su . Â ýòîì ñëó÷àå îï-
öèîí áóäåò èñïîëíåí, åñëè òîëüêî öåíà àêöèè ïîäíèìåòñÿ ââåðõ.
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî Cu = Su−X è Cd = 0 . Òîãäà E C1 = p(Su−X)

è, ñëåäîâàòåëüíî,
p pu X
C = (Su − X) = ·S−p· .
r r r
Îáîçíà÷èì
pu
θ= .
r
Òîãäà ôîðìóëà öåíû îäíîïåðèîäíîãî êîëë-îïöèîíà åâðîïåéñêîãî
òèïà îêîí÷àòåëüíî èìååò ñëåäóþùèé âèä:
X
C =θ·S−p· . (4.6)
r
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî â ñèëó (4.5)
pu (r − d)u
θ= = . (4.7)
r (u − d)r
Âû÷èòàÿ ïîëó÷åííîå èç åäèíèöû, ïðîñòûìè ïðåîáðàçîâàíèÿìè

íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî
ru − du du − dr u−r d d
1−θ =1− = = · = (1 − p) · . (4.8)
ur − dr ur − dr u−d r r
Òàêèì îáðàçîì, ââåäåííàÿ íîâàÿ âåëè÷èíà θ óäîâëåòâîðÿåò íåðà-
âåíñòâó 0 < θ < 1 è ìîæåò áûòü èíòåðïðåòèðîâàíà êàê âåðîÿò-
íîñòü òîãî, ÷òî öåíà àêöèè âûðàñòåò çà ïåðèîä. Òàê êàê u > r ,
âåðîÿòíîñòü θ áóäåò áîëüøå íåéòðàëüíîé ê ðèñêó âåðîÿòíîñòè
p . Ñ ó÷åòîì ýòîãî îæèäàåìàÿ âåëè÷èíà àêöèè íà êîíåö ïåðèî-
äà, ðàññ÷èòàííàÿ ñ ïîìîùüþ âåðîÿòíîñòè θ , áóäåò áîëüøå, ÷åì
åñëè áû îíà ðàññ÷èòûâàëàñü íåéòðàëüíî ê ðèñêó. Ýòèì ìîæíî
îáúÿñíèòü ïðèâëåêàòåëüíîñòü èíâåñòèðîâàíèÿ â ðèñêîâûé àêòèâ.
Òîãäà ôîðìóëó (4.6) ìîæíî ïåðåïèñàòü â ñëåäóþùåì âèäå:
³ X´
C = (θ − p) · S + p · S − . (4.9)
r
Â ñèëó òîãî, ÷òî S òåêóùàÿ öåíà áàçîâîãî àêòèâà, X/r

ïðèâåäåííàÿ öåíà èñïîëíåíèÿ, âòîðîå ñëàãàåìîå â ôîðìóëå ìî-
æåò èíòåðïðåòèðîâàòüñÿ êàê ïðèâåäåííàÿ ñòîèìîñòü èñïîëíåííî-
ãî îïöèîíà (ìîæåò áûòü, è îòðèöàòåëüíàÿ), óìíîæåííàÿ íà íåé-
òðàëüíóþ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòü èñïîëíåíèÿ îïöèîíà. Ïåðâîå æå
ñëàãàåìîå è åñòü ñïðàâåäëèâàÿ äëÿ ïîêóïàòåëÿ è ïðîäàâöà êîëë-
îïöèîíà íàäáàâêà çà ðèñê êî âòîðîìó ñëàãàåìîìó.
Ïðèìåð 32. Äîïóñòèì, ÷òî ïðî àêöèþ èçâåñòíî, ÷òî òåêóùàÿ öå-
íà àêöèè 1 500 ðóáëåé ìîæåò ê êîíöó ïåðèîäà ëèáî ïîäíÿòüñÿ
íà 25%, ëèáî îïóñòèòüñÿ íà 20%. Îïðåäåëèì öåíó C îäíîïåðè-
îäíîãî åâðîïåéñêîãî êîëë-îïöèîíà íà îäíó àêöèþ, åñëè öåíà åãî
èñïîëíåíèÿ ðàâíà 1 650 ðóáëåé, à áåçðèñêîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà
ñîñòàâëÿåò 10%.
Ðåøèì âíà÷àëå ýòó çàäà÷ó ìåòîäîì ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ.
Èòàê, ïî óñëîâèþ çàäà÷è S = 1500 , X = 1650 , r = 1, 1 , u =
1, 25 , d = 0, 8 . Íåòðóäíî ïîñ÷èòàòü, ÷òî Su = 1875 è Sd = 1200 .
Òîãäà Cu = 225 è Cd = 0 . Â ýòîì ñëó÷àå êîýôôèöèåíò ïîëíîãî
õåäæèðîâàíèÿ k íàõîäèòñÿ èç óðàâíåíèÿ
1200 − 0 · k = 1875 − 225 · k.
Ðåøàÿ óðàâíåíèå, íàõîäèì k :
(Su − Sd) (1875 − 1650)
k= = = 3.
(Cu − Cd ) 225
Òàêèì îáðàçîì, äëÿ òîãî, ÷òîáû ïîëó÷èòü ïîðòôåëü èíâåñòèöèé,
äàþùèé îäèíàêîâûå äîõîäû âíå çàâèñèìîñòè îò èçìåíåíèÿ öå-
íû àêöèè, íåîáõîäèìî íà êàæäóþ êóïëåííóþ àêöèþ ïðîäàâàòü
òðè êîëë-îïöèîíà íà äàííûå àêöèè. Ïðè ýòîì äîõîä îò òàêîãî
ïîðòôåëÿ â êîíöå ïåðèîäà áóäåò ðàâåí 1 200 ðóáëåé. Ïðèâåäåííàÿ
öåííîñòü îò òàêîé ñóììû íà íà÷àëî ïåðèîäà ðàâíà 1 091 ðóáëü.
Òàê êàê ïðèîáðåòàÿ àêöèþ ïî òåêóùåé öåíå è ïðîäàâàÿ òðè êîëë-
îïöèîíà, èíâåñòîð ïîòðàòèò ñóììó, ðàâíóþ 1500 − 3C , ïîëó÷àåì
óðàâíåíèå íà èñêîìóþ âåëè÷èíó C :
1500 − 3 · C = 1091.
Îòñþäà íàõîäèì, ÷òî öåíà C êîëë-îïöèîíà ñîñòàâëÿåò 136 ðó-

áëåé.
×òîáû íàéòè öåíó êîëë-îïöèîíà ìåòîäîì ýêâèâàëåíòíîãî ïîðò-
ôåëÿ íàì íåîáõîäèìî ðåøèòü ñëåäóþùóþ ñèñòåìó óðàâíåíèé:
½
1875a + 1, 1b = 225,
1200a + 1, 1b = 0.
Íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî a = 0, 33 , b = −364 . Òàêèì îáðàçîì,

ïðèîáðåòåíèå 0,33 àêöèè è âçÿòèå âçàéìû 364 ðóáëÿ ïîä áåçðèñêî-
âûé ïðîöåíò ýêâèâàëåíòíî ïî áóäóùèì ïëàòåæàì ïîêóïêå êîëë-
îïöèîíà. Ïîýòîìó òåêóùàÿ åãî öåíà ðàâíà
C = 0, 33 · 1500 − 364 = 136 ðóáëåé.
Íàêîíåö, íàéäåì òó æå ñàìóþ öåíó, èñïîëüçóÿ ìåòîä íåé-

òðàëüíûõ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòåé. Ïî çàäàííûì ïàðàìåòðàì íà-
õîäèì âíà÷àëå ñîîòâåòñòâóþùèå âåðîÿòíîñòè:
r−d 0, 3 pu
p= = = 0, 67, θ= = 0, 76.
u−d 0, 45 r
Òîãäà ïî ôîðìóëå (4.6
X 1650
C =θ·S−p· = 0, 76 · 1500 − 0, 67 · = 136.
r 1, 1
Òàêèì îáðàçîì, ïðèâåäåííûå ìåòîäû âû÷èñëåíèÿ öåíû êîëë-

îïöèîíà ÿâëÿþòñÿ ýêâèâàëåíòíûìè è äàþò îäèí è òîò æå ðåçóëü-
òàò.
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî â äàííîì ïðèìåðå ðàçëîæåíèå (4.9) öå-
íû êîëë-îïöèîíà â âèäå ñóììû äâóõ ñëàãàåìûõ èìååò òðèâèàëü-
íûé âèä:
³ 1650 ´
136 = (0, 76 − 0, 67) · 1500 + 0, 67 · 1500 − = 136 + 0.
1, 1
Òàê êàê ïàðàìåòðû ïðèìåðà âûáðàíû òàê, ÷òî S = X/r , ïðè-

âåäåííàÿ ñòîèìîñòü èñïîëíåííîãî îïöèîíà ðàâíà íóëþ. Ñëåäîâà-
òåëüíî, öåíà êîëë-îïöèîíà ïîëíîñòüþ ñîñòîèò èç ðèñêîâîé íàä-
áàâêè, îïðåäåëÿåìîé ðàçíîñòüþ âåðîÿòíîñòåé θ − p è òåêóùåé
öåíîé áàçîâîãî àêòèâà S .
Äëÿ âû÷èñëåíèÿ òåêóùåé ñòîèìîñòè åâðîïåéñêîãî ïóò-îïöèîíà
èìåþòñÿ ñïîñîáû, àíàëîãè÷íûå ïðèâåäåííûì ìåòîäàì ðàñ÷åòà öå-
íû êîëë-îïöèîíîâ è, ÷òî ãëàâíîå, ïðèâîäÿùèå ê îäèíàêîâîìó
ðåçóëüòàòó. Íå ïîâòîðÿÿ ðàññóæäåíèÿ, âûïèñàííûå âûøå, îñòà-
íîâèìñÿ òîëüêî íà ìåòîäå ýêâèâàëåíòíîãî ïîðòôåëÿ.
Ââåäåì íåêîòîðûå îáîçíà÷åíèÿ. Ïóñòü P èñêîìàÿ öåíà îä-
íîïåðèîäíîãî ïóò-îïöèîíà åâðîïåéñêîãî òèïà ñ öåíîé èñïîëíåíèÿ
X . Îáîçíà÷èì ÷åðåç Pu è Pd äîõîäû îò ïóò-îïöèîíà â çàâè-
ñèìîñòè îò äâèæåíèÿ öåíû àêöèè ââåðõ è âíèç ñîîòâåòñòâåííî.
Íåòðóäíî óâèäåòü, ÷òî â ñèëó îïðåäåëåíèÿ ïóò-îïöèîíà ýòè âå-
ëè÷èíû âû÷èñëÿþòñÿ ïî ôîðìóëàì:
Pu = max{0, X − Su}, Pd = max{0, X − Sd}.
Ïóñòü êàê è äëÿ êîëë-îïöèîíà, ìû ïûòàåìñÿ ñîçäàòü ïîðòôåëü

a àêöèé è eb áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ, ïîðîæäàþùèé òå æå ñàìûå
èç e
ïëàòåæè, ÷òî è ïóò-îïöèîí. Ïîëàãàÿ
aSu + reb,
Pu = e aSd + reb,
Pd = e
ïîëó÷èì, ÷òî
Pu − Pd eb = uPd − dPu .
e
a= ,
S(u − d) r(u − d)
Òàê êàê çàäàííûé ïîðòôåëü ïîâòîðÿåò ïóò-îïöèîí, èõ òåêóùèå
ñòîèìîñòè ñîâïàäàþò. Îòñþäà íàõîäèì öåíó ïóò-îïöèîíà
aS + eb.
P =e
Çàìåòèì, ÷òî äåëüòà ïóò-îïöèîíà e

a ÿâëÿåòñÿ îòðèöàòåëüíîé âå-
ëè÷èíîé, òàê êàê Pu < Pd . Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî ñ ðîñòîì
òåêóùåé öåíû S áàçîâîãî àêòèâà öåíà P íà ïóò-îïöèîí áóäåò

ïàäàòü.
Èç ïîëó÷åííûõ ôîðìóë íåòðóäíî âûâåñòè òàê íàçûâàåìóþ
¾ïóò-êîëë¿ âçàèìîñâÿçü åâðîïåéñêèõ îïöèîíîâ ñ îäèíàêîâîé öå-
íîé èñïîëíåíèÿ
S + P − C = X/r. (4.10)
Ñóòü ýòîé ôîðìóëû ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïîðòôåëü èíâåñòèöèé,
ñîñòîÿùèé èç àêöèè, ïóò-îïöèîíà è êîðîòêîé ïîçèöèè ïî êîëë-
îïöèîíó, ýêâèâàëåíòåí áåçðèñêîâîé èíâåñòèöèè. Äåéñòâèòåëüíî,
ïóñòü ìû èìååì àêöèþ, îäíîïåðèîäíûé ïóò-îïöèîí íà ýòó àêöèþ
ñ öåíîé èñïîëíåíèÿ X è ìû ïðîäàëè êîëë-îïöèîí ñ òîé æå öå-
íîé èñïîëíåíèÿ. Òåïåðü åñëè öåíà àêöèè S1 > X , òî ïóò-îïöèîí
íå èñïîëíÿåòñÿ, íî â èñïîëíåíèå êîëë-îïöèîíà ìû îáÿçàíû ïðî-
äàòü èìåþùóþñÿ ó íàñ àêöèþ ïî öåíå X . Åñëè æå öåíà àêöèè
S1 < X , òî íå èñïîëíÿåòñÿ êîëë-îïöèîí, íî ó íàñ åñòü âîçìîæ-
íîñòü èñïîëíèòü ïóò-îïöèîí è ïðîäàòü àêöèþ ïî öåíå X . Â èòîãå
ïîëó÷àåì, ÷òî êàê áû íå âåëà ñåáÿ öåíà àêöèè, â êîíöå ïåðèîäà
ó íàñ áóäåò îäíà è òà æå ñóììà X . Çíà÷èò, ñîçäàííûé ïîðòôåëü
ýêâèâàëåíòåí áåçðèñêîâîé èíâåñòèöèè è ìîæåò áûòü îöåíåí ñ ïî-
ìîùüþ äèñêîíòèðîâàíèÿ öåíû èñïîëíåíèÿ îïöèîíîâ X .
Åñëè Sd < X < Su , ôîðìóëû (4.6) è (4.10) äàþò âîçìîæíîñòü
âûðàçèòü öåíó ïóò-îïöèîíà â òåðìèíàõ íåéòðàëüíûõ ê ðèñêó âå-
ðîÿòíîñòåé. Äåéñòâèòåëüíî, èç (4.10) âûòåêàåò, ÷òî
P = C − S + X/r.
Ïîäñòàâëÿÿ âìåñòî C ôîðìóëó (4.6), ïîëó÷àåì
X X X
P =θ·S−p· −S+ = (1 − p) · − (1 − θ) · S.
r r r
Ãðóïïèðóÿ ñîîòâåòñòâóþùèì îáðàçîì, â èòîãå èìååì ôîðìóëó,
àíàëîãè÷íóþ (4.9):
³X ´
P = (θ − p) · S + (1 − p) · −S . (4.11)
r
Òàêèì îáðàçîì, êàê è äëÿ (4.9), öåíà ïóò-îïöèîíà P ñêëàäûâà-

åòñÿ èç ïðîèçâåäåíèÿ ïðèâåäåííîé ñòîèìîñòè èñïîëíåííîãî îïöè-
îíà íà íåéòðàëüíóþ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòü åãî èñïîëíåíèÿ è ðèñ-
êîâîé íàäáàâêè ê íåìó.
4.3 Áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü îöåíêè ñòîèìî-

ñòè îïöèîíîâ
Ìåòîäû ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ è ýêâèâàëåíòíîãî ïîðòôåëÿ, ïðåä-
ëîæåííûå äëÿ âû÷èñëåíèÿ öåíû îäíîïåðèîäíîãî êîëë-îïöèîíà â
áèíîìèàëüíîé ìîäåëè ýâîëþöèè öåíû àêöèè, íå ìîãóò áûòü èñ-
ïîëüçîâàíû íà ïðÿìóþ â îáùåì ñëó÷àå, êîãäà ÷èñëî ïåðèîäîâ
áîëüøå îäíîãî èëè öåíà àêöèè ìîæåò ïðèíèìàòü áîëüøå äâóõ
çíà÷åíèé. Ýòîò î÷åâèäíûé ôàêò ìîæíî ïîíÿòü õîòÿ áû òåì, ÷òî
åñëè ÷èñëî âîçìîæíûõ çíà÷åíèé öåíû àêöèè áîëüøå äâóõ, òî ïî-
òîê ïëàòåæåé îò êîëë-îïöèîíà íåâîçìîæíî âîñïðîèçâåñòè ïðè
ïîìîùè ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿùåãî èç àêöèé è áåçðèñêîâîãî àêòèâà,
ïîñêîëüêó â îáùåì âèäå ñèñòåìà óðàâíåíèé ñ äâóìÿ íåèçâåñòíû-
ìè íå èìååò ðåøåíèÿ, åñëè ÷èñëî óðàâíåíèé áóäåò áîëüøå äâóõ.
×òîáû ðàñïðîñòðàíèòü ïðåäëîæåííûå ìåòîäû íà îáùèé ñëó÷àé,
îáû÷íî ïîëüçóþòñÿ èñïîëüçóþò ïîøàãîâóþ ìåòîäèêó áèíîìèàëü-
íîé ìîäåëè îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíîâ.
Ïîêàæåì ñóòü ýòîé ìåòîäèêè ñíà÷àëà íà ïðèìåðå îöåíêè
äâóõïåðèîäíîãî îïöèîíà. Îáùàÿ ôîðìóëèðîâêà äâóõïåðèîäíîé
çàäà÷è òàêîâà. Ïóñòü S òåêóùàÿ öåíà àêöèè, à C öåíà
íà êîëë-îïöèîí, ïîäëåæàùàÿ îïðåäåëåíèþ. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â
êîíöå ïåðâîãî ïåðèîäà öåíà ìîæåò ïðèíèìàòü äâà çíà÷åíèÿ: Su
è Sd âûñîêàÿ è íèçêàÿ öåíû àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 1. Ïóñòü
â êîíöå âòîðîãî ïåðèîäà äëÿ êàæäîãî èç ñîñòîÿíèé (ââåðõ èëè
âíèç) ñíîâà âîçìîæíû äâà çíà÷åíèÿ öåíû. Òîãäà Su2 âûñîêàÿ
öåíà àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 2 ïðè âûñîêîé öåíå àêöèè â êîíöå
ïåðèîäà 1; Sud íèçêàÿ öåíà àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 2 ïðè âû-
ñîêîé öåíå àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 1 è îäíîâðåìåííî âûñîêàÿ öåíà
àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 2 ïðè íèçêîé öåíå àêöèè â êîíöå ïåðèîäà
4.3. ÁÈÍÎÌÈÀËÜÍÀß ÌÎÄÅËÜ ÎÖÅÍÊÈ ÑÒÎÈÌÎÑÒÈ ÎÏÖÈÎÍÎÂ195
1; Sd2 íèçêàÿ öåíà àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 2 ïðè íèçêîé öåíå

àêöèè â êîíöå ïåðèîäà 1. Ïóñòü, êàê è ðàíåå, X öåíà èñïîëíå-
íèÿ îïöèîíà, r = 1 + rf , rf áåçðèñêîâûé ïðîöåíò íà àêòèâû
çà îäèí ïåðèîä (îäèíàêîâ äëÿ îáîèõ ïåðèîäîâ).
Â òåðìèíàõ ââåäåííûõ âåëè÷èí íåòðóäíî îïðåäåëèòü ïëàòåæè
ïî êîëë-îïöèîíó â êîíöå âòîðîãî ïåðèîäà:
Cuu = max{0, Su2 − X},
Cud = Cdu = max{0, Sud − X},
Cdd = max{0, Sd2 − X}.
Áóäåì â äàëüíåé øåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî Suu > X , ïîñêîëüêó â
ïðîòèâíîì ñëó÷àå îïöèîí íèêîãäà íå èñïîëíÿåòñÿ è öåíà åãî ðàâ-
íà íóëþ.
Â ìîìåíò âðåìåíè 1 ìû çíàåì, êàê íàéòè öåíó îïöèîíà íà
âòîðîé ïåðèîä, èñïîëüçóÿ ìåòîäû ïðåäûäóùåãî ïàðàãðàôà. Äî-
ïóñòèì, ÷òî öåíà àêöèè çà ïåðâûé ïåðèîä âûðîñëà. Òàê êàê â ýòîì
ñëó÷àå ó íàñ åñòü âñå äàííûå î öåíå àêöèè íà ñëåäóþùèé ïåðèîä,
ìû ìîæåì íàéòè öåíó êîëë-îïöèîíà â ýòîò ìîìåíò. Îáîçíà÷èì
åå ÷åðåç Cu . Ïóñòü ku êîýôôèöèåíò ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ,
íåîáõîäèìûé äëÿ âû÷èñëåíèÿ öåíû îïöèîíà Cu . Èç ôîðìóë (4.1-
4.2) íåòðóäíî ïîëó÷èòü, ÷òî ââåäåííûå âåëè÷èíû ðàâíû
Su Su2 − ku Cuu Su2 − Sud
Cu = − , ku = .
ku ku r Cuu − Cud
Àíàëîãè÷íî âûðàæàþòñÿ Cd è kd :
Sd Sud − kd Cdu Sud − Sd2
Cd = − , kd = .
kd kd r Cdu − Cdd
Íî òîãäà, âîñïîëüçîâàâøèñü ôîðìóëàìè (4.1-4.2), ÷åðåç Cu è Cd
ìîæíî âûðàçèòü èñêîìîå çíà÷åíèå C öåíó êîëë-îïöèîíà â íà-
÷àëå ïåðèîäà 1. Ðàçíèöà ìåæäó ýòèìè ôîðìóëàìè è àíàëîãè÷-
íûìè ôîðìóëàìè äëÿ çàäà÷è íà îäèí ïåðèîä ñîñòîèò â òîì, ÷òî
Cu è Cd ïîëó÷åíû íà îñíîâå èíôîðìàöèè î ïåðèîäå 2 âìåñòî
ïðÿìîãî âû÷èñëåíèÿ ïî ôîðìóëå ìàêñèìóìà.
Òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû ïîëó÷èòü öåíó C êîëë-îïöèîíà íà òå-

êóùèé ìîìåíò, íåîáõîäèìî ïðîñ÷èòàòü áóäóùèå öåíû â çàâèñè-
ìîñòè îò èçìåíåíèé öåíû íà áàçîâûé àêòèâ. Äëÿ íàãëÿäíîñòè
óäîáíî ýòî äåëàòü, èñïîëüçóÿ äåðåâî âîçìîæíûõ òðàåêòîðèé öåí
íà ïîäîáèå äåðåâüåâ ýâîëþöèè öåíû àêöèè â áèíîìèàëüíîé ìî-
äåëè (ñì. ðèñ. â 3.7). Ïðèìåð òàêèõ äåðåâüåâ äëÿ äâóõøàãîâîé
áèíîìèàëüíîé ñõåìû îöåíêè îïöèîíà ïðåäñòàâëåí íà ðèñóíêå ??.
Îöåíêà îïöèîíà, èçîáðàæåííàÿ íà ýòîì ðèñóíêå, ïðîèçâîäèëàñü
ïðè ñëåäóþùèõ ïàðàìåòðàõ: S = X = 100 , u = 1, 2 , d = 0, 9 ,
r = 1 . Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî åñëè çàïîëíåíèå äåðåâà äëÿ ðèñ-
êîâîãî àêòèâà ïðîèñõîäèò ñëåâà íàïðàâî, òî äëÿ îïöèîíà äåðåâî
öåí ñòðîèòñÿ ñïðàâà íàëåâî.
Àíàëîãè÷íî òîìó, êàê ìû ðàñïðîñòðàíèëè îäíîøàãîâóþ ìî-
äåëü íà äâà øàãà, ìîæíî ïðîäîëæèòü åå íà ëþáîå êîëè÷åñòâî øà-
ãîâ. Ïðè ýòîì ïîëó÷èòñÿ äåðåâî, ïîäîáíîå äåðåâó ýâîëþöèè öåíû
àêöèè, èçîáðàæåííîìó íà ðèñ. â 3.7. Êàæäàÿ âåðøèíà äåðåâà ñî-
îòâåòñòâóåò öåíå îñíîâíûõ àêòèâîâ â íåêîòîðûé ìîìåíò âðåìåíè.
Íà êàæäîì øàãå öåíà ìîæåò ïîäíÿòüñÿ èëè îïóñòèòüñÿ. Íà÷èíàÿ
ñ òåêóùåé ðûíî÷íîé öåíû â êðàéíåé ëåâîé òî÷êå, äåðåâî ïîñòå-
ïåííî ðàñøèðÿåòñÿ, îõâàòûâàÿ âñå âîçìîæíûå çíà÷åíèÿ, êîòîðûå
ñ òå÷åíèåì âðåìåíè ìîæåò ïðèíèìàòü öåíà áàçîâîãî àêòèâà. Ïðè
ýòîì äåðåâî çàïîëíÿåòñÿ ñëåâà íàïðàâî, ïîñëåäîâàòåëüíî íàõîäÿ
çíà÷åíèÿ öåí ïóòåì óìíîæåíèÿ ïðåäûäóùèõ çíà÷åíèé ëèáî íà
u , ëèáî íà d . Ïîñëå ïîëíîãî çàïîëíåíèÿ äåðåâà ýâîëþöèè öåí
àêöèè íà÷èíàåì çàïîëíÿòü àíàëîãè÷íîå äåðåâî öåí îïöèîíà. Äëÿ
ýòîãî â íà÷àëå íàõîäèì ñòîèìîñòè îïöèîíà â ìîìåíò èñïîëíåíèÿ,
èñïîëüçóÿ çíà÷åíèå öåíû èñïîëíåíèÿ îïöèîíà. Äàëåå çàïîëíÿåì
äåðåâî öåí îïöèîíà, äâèãàÿñü ñïðàâà íàëåâî, ïðèìåíÿÿ âñÿêèé
ðàç ôîðìóëû (4.1-4.2). Ïîëó÷åííîå â ðåçóëüòàòå çíà÷åíèå ñòîè-
ìîñòè îïöèîíà â êðàéíåé ëåâîé òî÷êå è åñòü ñïðàâåäëèâàÿ åãî
öåíà â òåêóùèé ìîìåíò âðåìåíè. Ïðèìåð îöåíèâàíèÿ ñòîèìîñòè
îïöèîíîâ ïðîèëëþñòðèðîâàí íà ðèñóíêàõ.
Ìû ïîêàçàëè, ÷òî ïîñòðîåííóþ îäíîïåðèîäíóþ ìîäåëü ìîæ-
íî ðàñøèðèòü íà ëþáîå ÷èñëî ïåðèîäîâ. Ïðè ýòîì êîýôôèöèåíòû
u è d , à òàêæå ñòàâêà ïðîöåíòà rf ìîãóò ìåíÿòüñÿ îò ïåðèîäà

ê ïåðèîäó. Êàê áû òî íè áûëî, âñå ýòè èçìåíåíèÿ ó÷èòûâàþòñÿ
â ïîñòðîåííîé ìîäåëè ïðè âû÷èñëåíèè öåí îïöèîíà. Áîëåå òî-
ãî, äëÿ êàæäîé âåðøèíû ïîñòðîåííîãî äåðåâà ïî ôîðìóëå (4.1)
îïðåäåëÿåòñÿ, êàêîå êîëè÷åñòâî îïöèîíà íåîáõîäèìî èìåòü íà îä-
íó àêöèþ, ÷òîáû ïîðòôåëü áûë áåçðèñêîâûì. Êàê ìîæíî çàìå-
òèòü, êîýôôèöèåíò õåäæèðîâàíèÿ ìåíÿåòñÿ îò âåðøèíû ê âåð-
øèíå. Ýòî ñóùåñòâåííîå ñâîéñòâî áèíîìèàëüíîé ìîäåëè. Èìåííî
â íåì îòðàæåíà ðåàëüíàÿ ïðàêòèêà ôèíàíñèñòîâ, êîòîðûå ïðè
õåäæèðîâàíèè ïîðòôåëÿ îïöèîíîâ ïîñòîÿííî èçìåíÿþò åãî ñî-
ñòàâëÿþùèå, ÷òîáû ïîääåðæèâàòü íåéòðàëèçàöèþ ðèñêà. Òàêàÿ
ñòðàòåãèÿ íàçûâàåòñÿ äèíàìè÷åñêèì õåäæèðîâàíèåì è îáû÷íî
îïèñûâàåòñÿ äåðåâîì ðåøåíèé, ïî ôîðìå íàïîìèíàþùèì ïîñòðî-
åííîå íàìè äåðåâî ýâîëþöèè öåí, â êàæäîé âåðøèíå êîòîðîãî
îïèñûâàåòñÿ ïðîöåäóðà èçìåíåíèÿ ïîðòôåëÿ ñ ó÷åòîì íîâûõ êî-
ýôôèöèåíòîâ ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ.
Â îòëè÷èå îò ìåòîäîâ ïîëíîãî õåäæèðîâàíèÿ è ýêâèâàëåíòíî-

ãî ïîðòôåëÿ ìåòîä íåéòðàëüíîé ê ðèñêó îöåíêè îäíîïåðèîäíîãî
îïöèîíà ëåãêî ïåðåíîñèòñÿ íà ëþáîå êîëè÷åñòâî ïåðèîäîâ. Äîïó-
ñòèì, ÷òî öåíà àêöèè Sn â ìîìåíò âðåìåíè n åñòü ñëó÷àéíûé
ïðîöåññ, èçìåíåíèÿ êîòîðîãî ïðîèñõîäÿò ñîãëàñíî áèíîìèàëüíîé
ìîäåëè ýâîëþöèè öåí, ïîñòðîåííîé â 3.7. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî â
òå÷åíèå êàæäîãî ïåðèîäà íåçàâèñèìî îò äðóãèõ ïåðèîäîâ öåíà
àêöèè ëèáî âîçðàñòàåò â u ðàç ñ âåðîÿòíîñòüþ p , ëèáî óìåíüøà-
åòñÿ ñ êîýôôèöèåíòîì d ñ âåðîÿòíîñòüþ 1 − p . Âåðîÿòíîñòè p è
1−p ÿâëÿþòñÿ íåéòðàëüíûìè ê ðèñêó è îïðåäåëÿþòñÿ ïî ôîðìó-
ëàì (4.5). Òîãäà ðàñïðåäåëåíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû Sn çàäàíî
ôîðìóëîé (3.52).
Ðàññìîòðèì êîëë-îïöèîí åâðîïåéñêîãî òèïà íà äàííóþ àêöèþ

ñ öåíîé èñïîëíåíèÿ X è ìîìåíòîì èñïîëíåíèÿ n . Îáîçíà÷èì ÷å-
ðåç Cn äîõîä äåðæàòåëÿ êîëë-îïöèîíà íà äàòó ïîãàøåíèÿ n . Ýòî
è áóäåò öåíà êîëë-îïöèîíà â ìîìåíò âðåìåíè n . Êàê óæå áûëî
ïîêàçàíî, ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà Cn çàâèñèò îò öåíû Sn áàçîâîãî
àêòèâà ñëåäóþùèì îáðàçîì:
Cn = max{0, Sn − X}.
Òîãäà ñïðàâåäëèâîé öåíîé îïöèîíà áóäåò ìàòåìàòè÷åñêîå îæè-
äàíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû Cn , äèñêîíòèðîâàííîå áåçðèñêîâûì
ïðîöåíòîì:
E Cn
C= n .
r
Â ñèëó çàäàííîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû Sn (3.52)
ýòà ôîðìóëà èìååò ñëåäóþùèé âèä:
n
1 X j j
C= n Cn p (1 − p)n−j max{0, Suj dn−j − X}.
r
j=0
Ïóñòü m íàèìåíüøåå öåëîå çíà÷åíèå, ïðè êîòîðîì Sum dn−m > X .

Òîãäà
n
1 X j j
C= Cn p (1 − p)n−j [Suj dn−j − X] =
rn
j=m
n
X
−n
= Sr Cnj pj (1 − p)n−j uj dn−j −
j=m
n
X
− Xr−n Cnj pj (1 − p)n−j .
j=m
Ïðåîáðàçóåì ïîëó÷åííîå âûðàæåíèå â óäîáíîì äëÿ íàñ âèäå:

n
X ³ pu ´j ³ (1 − p)u ń−j n
X
C=S Cnj − Xr −n
Cnj pj (1 − p)n−j .
r r
j=m j=m
Èñïîëüçóÿ îïðåäåëåíèå âåðîÿòíîñòè θ è ñîîòíîøåíèÿ (4.7-4.8), â

èòîãå ïîëó÷àåì
n
X n
X
C=S Cnj θj (1 − θ) n−j
− Xr −n
Cnj pj (1 − p)n−j .
j=m j=m
Òåïåðü âîñïîëüçóåìñÿ îáîçíà÷åíèåì äîïîëíèòåëüíîé ôóíêöèè

áèíîìèàëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ B(n, m, p) ñ ïàðàìåòðàìè n è p
(ñì. ôîðìóëó (3.56)), ÷òîáû îêîí÷àòåëüíî ïîëó÷èòü
C = S · B(n, [x], θ) − Xr−n B(n, [x], p), (4.12)
ãäå x óäîâëåòâîðÿåò (3.55), à [x] îçíà÷àåò íàèáîëüøåå öåëîå ÷èñ-

ëî, íå ïðåâîñõîäÿùåå x . Ïîëó÷åííàÿ ôîðìóëà è åñòü îáîáùåíèå
ìåòîäà íåéòðàëüíûõ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòåé (4.6) íà ìíîãîïåðèîä-
íûå îïöèîíû.
Ïðîñòûìè ïðåîáðàçîâàíèÿìè âûâåäåííàÿ ôîðìóëà äàåò íàì
îáîáùåíèå ôîðìóëû (4.9):
³ X´
C = (B(n, [x], θ) − B(n, [x], p)) · S + B(n, [x], p) · S − .
r
Ïåðâîå ñëàãàåìîå â ïîëó÷åííîé ñóììå ÿâëÿåòñÿ ðèñêîâîé ñîñòàâ-
ëÿþùåé, îïðåäåëÿåìîé íàäáàâêîé âåðîÿòíîñòè B(n, [x], θ) èñïîë-
íåíèÿ îïöèîíà, âû÷èñëåííîé äëÿ ó÷èòûâàþùåé ðèñê âåðîÿòíîñòè
θ , ê âåðîÿòíîñòè èñïîëíåíèÿ îïöèîíà B(n, [x], p) , âû÷èñëåííîé
äëÿ íåéòðàëüíîé ê ðèñêó âåðîÿòíîñòè p . Òàê êàê θ > p , ðàçíîñòü
B(n, [x], θ) − B(n, [x], p) âñåãäà áîëüøå íóëÿ, à, çíà÷èò, è ðèñêî-
âàÿ íàäáàâêà åñòü âåëè÷èíà ïîëîæèòåëüíàÿ. Âòîðîå æå ñëàãàåìîå
ìîæíî èíòåðïðåòèðîâàòü êàê ïðîèçâåäåíèå ïðèâåäåííîé ñòîèìî-
ñòè èñïîëíåííîãî îïöèîíà íà íåéòðàëüíóþ ê ðèñêó âåðîÿòíîñòü
èñïîëíåíèÿ îïöèîíà. Â çàâèñèìîñòè îò öåíû èñïîëíåíèÿ X ýòî
ñëàãàåìîå ìîæåò èìåòü ðàçëè÷íûé çíàê.
Ïðèìåð 33. Äîïóñòèì, ÷òî ïðî àêöèþ èçâåñòíî, ÷òî òåêóùàÿ öå-
íà àêöèè 1 500 ðóáëåé ìîæåò ê êîíöó ïåðèîäà ëèáî ïîäíÿòüñÿ
íà 25%, ëèáî îïóñòèòüñÿ íà 20%. Îïðåäåëèì öåíó C ïÿòèïåðè-
îäíîãî åâðîïåéñêîãî êîëë-îïöèîíà íà îäíó àêöèþ, åñëè öåíà åãî
èñïîëíåíèÿ ðàâíà 3 000 ðóáëåé, à áåçðèñêîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà
ñîñòàâëÿåò 10%.
Èòàê, ïî óñëîâèþ çàäà÷è n = 5 , S = 1500 , X = 3000 ,
r = 1, 1 , u = 1, 25 , d = 0, 8 . Â íà÷àëå ïðîèçâåäåì ðàñ÷åò êðèòè-
÷åñêîé òî÷êè x äëÿ áèíîìèàëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ïî ôîðìóëå
(3.55). Ïîäñòàâëÿÿ â ýòó ôîðìóëó çíà÷åíèÿ çàäàííûõ ïàðàìåò-

ðîâ, ïîëó÷àåì, ÷òî x = 4, 053 , è çíà÷èò, m − 1 = [x] = 4 . Ñëåäó-
þùèì øàãîì îïðåäåëèì çíà÷åíèÿ âåðîÿòíîñòåé p è θ :
1, 1 − 0, 8 0, 67 · 1, 25
p= = 0, 67, θ= = 0, 76.
1, 25 − 0, 8 1, 1
Òåïåðü âîñïîëüçóåìñÿ ôîðìóëîé (3.56) è íàéäåì íåîáõîäèìûå âå-

ðîÿòíîñòè:
B(5, 4, θ) = C55 θ5 (1−θ)0 = 0, 25, B(5, 4, p) = C55 p5 (1−p)0 = 0, 132.
Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå â (4.12), â èòîãå íàõîäèì ñòîèìîñòü ïÿ-

òèïåðèîäíîãî êîëë-îïöèîíà:
3000
C = 1500·B(5, 4, θ)− B(5, 4, p) = 1500·0, 25−1863·0, 132 = 129.
1, 15
4.4 Ìîäåëü Áëýêà-Øîóëñà

Ïîñòðîåííàÿ â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå ìåòîäèêà îïðåäåëåíèÿ öå-
íû îïöèîíà íà îñíîâå áèíîìèàëüíîé ìîäåëè ýâîëþöèè öåíû àê-
öèè ÿâëÿåòñÿ âïîëíå óäîáíîé, åñëè ÷èñëî ðàññìàòðèâàåìûõ ïå-
ðèîäîâ äîñòàòî÷íî ìàëî. Êàê óæå áûëî çàìå÷åíî â ïðåäûäóùåé
ãëàâå, â ñëó÷àå áîëüøîãî ÷èñëà ïåðèîäîâ ïðèíÿòî ïîëüçîâàòüñÿ
ãàóññîâñêèìè ïðèáëèæåíèÿìè âåðîÿòíîñòåé íà îñíîâå öåíòðàëü-
íîé ïðåäåëüíîé òåîðåìû.
×òîáû ïîëó÷èòü áîëåå óäîáíóþ ôîðìóëó, íåîáõîäèìî ñîâåð-
øèòü ïðåäåëüíûé ïåðåõîä. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî çàäàííûé êîëë-
îïöèîí åâðîïåéñêîãî òèïà ïîãàøàåòñÿ âî âðåìÿ T , à n åñòü ÷èñ-
ëî ïåðèîäîâ, íà êîòîðûå ìû äåëèì èíòåðâàë âðåìåíè ìåæäó íà-
ñòîÿùèì ìîìåíòîì è ìîìåíòîì T . Ñîîòâåòñòâåííî ìû äîëæíû
ïîäîáðàòü çíà÷åíèÿ r , u è d , ÷òîáû ó÷åñòü ìàëóþ äëèíó ïåðè-
îäà. Ýòî óæå äåëàëîñü â ïðåäûäóùåé ãëàâå. Áóäåì ïîëüçîâàòüñÿ
ïðèâåäåííûìè òàì ðàññóæäåíèÿìè.
4.4. ÌÎÄÅËÜ ÁËÝÊÀ-ØÎÓËÑÀ 201
Ñíà÷àëà îïðåäåëèì áåçðèñêîâûé êîýôôèöèåíò ðîñòà r çà

îäèí ïðîìåæóòîê âðåìåíè. Ïóñòü íàì çàäàíà íåïðåðûâíî íà÷èñ-
ëÿåìàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà µ . Òîãäà êàê è ðàíåå r = exp(µT /n) ,
è çíà÷èò, rn = exp(µT ) .
Çàéìåìñÿ òåïåðü ïîäáîðîì u è d . Ïóñòü ST åñòü (ñëó÷àéíàÿ)
öåíà àêöèè â ïåðèîäå T . Îæèäàåìàÿ âåëè÷èíà òåìïà ðîñòà öåíû
àêöèè (åñëè ñ÷èòàòü ðîñò íåïðåðûâíûì ñ ïîñòîÿííûì òåìïîì) çà
èíòåðâàë âðåìåíè äëèíîé 1 îò t äî t + 1 åñòü
h ³ S í
t+1
E log .
St
Îáû÷íî äåëàåòñÿ ïðåäïîëîæåíèå, ÷òî òåìïû ëîãàðèôìè÷å-

ñêîãî ðîñòà íåçàâèñèìû è îäèíàêîâî ðàñïðåäåëåíû. Áóäåì îáî-
çíà÷àòü ñðåäíåå çíà÷åíèå ëîãàðèôìè÷åñêîãî ðîñòà öåíû àêöèè
çà åäèíèöó âðåìåíè ÷åðåç a , à åãî äèñïåðñèþ - ÷åðåç σ 2 . Òîãäà
çà T ïåðèîäîâ ñðåäíèé ðîñò öåíû ñîñòàâèò aT , à äèñïåðñèÿ -
σ2T .
Ïóñòü çà n øàãîâ áûëî ν óâåëè÷åíèé è (n − ν) óìåíüøåíèé
öåíû. Òîãäà
ST = Suν dn−ν ,
òàê ÷òî
³S ´
T
ln = ν ln u + (n − ν) log d.
S
Îòñþäà âûòåêàåò, ÷òî
h ³ S í ³u´
T
E ln = E ν ln + n log d.
S d
Åñëè q åñòü èñòèííàÿ âåðîÿòíîñòü ïîâûøåíèÿ öåíû (êîòîðàÿ

íå îáÿçàíà ñîâïàäàòü ñ p èëè θ ), òî E ν = nq è D ν = nq(1 − q) .
Òîãäà äèñïåðñèÿ ëîãàðèôìè÷åñêîãî ðîñòà öåíû àêöèè ðàâíà
h ³ S í
T
E ln = nq(1 − q) log(u/d)2 .
S
Åñëè òðåáóåòñÿ, ÷òîáû â ïðåäåëå äëÿ òåìïà ðîñòà öåíû ïî-

ëó÷èëèñü ñðåäíåå çíà÷åíèå aT è äèñïåðñèÿ σ 2 T , ìû äîëæíû
âûáðàòü u , d è q òàê, ÷òîáû
³ ´
lim nq log(u/d) + n log d = aT,
n→∞
lim nq(1 − q) log(u/d)2 = σ 2 T.
n→∞
Ýòè óñëîâèÿ óäîâëåòâîðÿþòñÿ, åñëè u è d âûáðàíû ïî ñëåäóþ-

ùåìó ïðàâèëó:
r r
T T
u = exp{σ }, d = exp{−σ },
n n
à q óäîâëåòâîðÿåò ñîîòíîøåíèþ
r
1 1a T
q= + .
2 2σ n
Ïðè ïîäñòàíîâêå â ïåðâóþ ôîðìóëó ëåâàÿ ÷àñòü ðàâíà aT íåçà-
âèñèìî îò n , à ïðàâàÿ ÷àñòü âòîðîé ôîðìóëû äàåò
³ 1 1 µ r T ´³ 1 1 µ r T ´ r
T
n + − ln(exp{2σ }) =
2 2σ n 2 2σ n n
n³ ³ µ ´2 T ´ T µ2 T 2
= 1− 4σ 2 = σ 2 T − → σ 2 T ïðè n → ∞.
4 σ n n n
Â ïðåäûäóùåì ïàðàãðàôå ìû ïîëó÷èëè ôîðìóëó öåíû êîëë-
îïöèîíà (4.12). Ïåðåõîäÿ ê ïðåäåëó ïðè n → ∞ è âîñïîëüçî-
âàâøèñü èíòåãðàëüíîé òåîðåìîé Ìóàâðà-Ëàïëàñà (ñì. ïàðàãðàô
â ïðåäûäóùåé ãëàâå), íåòðóäíî ïîëó÷èòü èçâåñòíóþ ôîðìóëó
Áëýêà-Øîóëñà:
C = S · Φ(d1 ) − Xe−µT Φ(d2 ), (4.13)
ãäå
ln[S/(Xe−µT )] 1 √ √
d1 = √ + σ T, d2 = d1 − σ T ,
σ T 2
à Φ(d) åñòü ôóíêöèÿ Ëàïëàñà, îïðåäåëÿþùàÿ ôóíêöèþ ñòàí-
äàðòíîãî ãàóññîâñêîãî ðàñïðåäåëåíèÿ.
4.4. ÌÎÄÅËÜ ÁËÝÊÀ-ØÎÓËÑÀ 203
Ïðèìåð 34. Äîïóñòèì, ÷òî íàì íåîáõîäèìî íàéòè öåíó C åâðî-

ïåéñêîãî êîëë-îïöèîíà íà îäíó àêöèþ ñ öåíà èñïîëíåíèÿ 3 000
ðóáëåé è âðåìåíåì ïîãàøåíèÿ T = 10 ïðè óñëîâèè, ÷òî òåêóùàÿ
öåíà îäíîé àêöèè ðàâíà 1 500 ðóáëåé, íåïðåðûâíî íà÷èñëÿåìàÿ
ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ñîñòàâëÿåò 10%, à òåìï ðîñòà ëîãàðèôìà öåíû
àêöèè èìååò ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå 0,15. Òàêèì îá-
ðàçîì, óñëîâèå çàäà÷è îïðåäåëÿåò ñëåäóþùèå ïàðàìåòðû íàøåé
ìîäåëè: S = 1500 , X = 3000 , T = 10 , µ = 0, 1 , σ = 0, 15 .
Â íà÷àëå îïðåäåëèì ïî ôîðìóëàì çíà÷åíèÿ êðèòè÷åñêèõ òî-
÷åê d1 è d2 :
d1 = 0, 884, d2 = 0, 41.
Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííûå çíà÷åíèÿ â ôîðìóëó Áëýêà-Øîóëñà, ïî-
ëó÷àåì èñêîìóþ öåíó åâðîïåéñêîãî êîëë-îïöèîíà:
C = 1500 · Φ(0, 884) − 3000 · e−0,1·10 Φ(0, 41) = 490 ðóáëåé.

Ëèòåðàòóðà
[1] À. Í. Øèðÿåâ. Îñíîâû ñòîõàñòè÷åñêîé ôèíàíñîâîé ìàòåìà-

òèêè. Òîì 1. Ôàêòû. Ìîäåëè // Ì.: Ôàçèñ, 1998, 512 ñ.
[2] À. Í. Øèðÿåâ. Îñíîâû ñòîõàñòè÷åñêîé ôèíàíñîâîé ìàòåìà-
òèêè. Òîì 2. Òåîðèÿ // Ì.: Ôàçèñ, 1998, 544 ñ.
[3] Ç. Áîäè, Ð. Ìåðòîí. Ôèíàíñû: Ïåð. ñ àíãë. // Ì.: Èçäàòåëü-
ñêèé äîì ¾Âèëüÿìñ¿, 2000, 592 ñ.
[4] Äæ. Î'Áðàéåí, Ñ. Øðèâàñòàâà. Ôèíàíñîâûé àíàëèç è òîðãî-
âëÿ öåííûìè áóìàãàìè: Ïåð. ñ àíãë. // Ì.: ¾Äåëî ËÒÄ¿,
1995, 208 c.
[5] F. Black, M. Sholes. The pricing of options and corporate
liabilities. Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81. P.
637659.
[6] R.C. Merton. The theory of rational option pricing. Bell
Journal of Economics and Management Science. 1973. No 4. P.
141183.
[7] M. Miller, F. Modigliani. The cost of capital, corporation
finance, and the theory of investment. American Economic
Review. 1958. V. 48. P. 261297.
[8] M. Miller, F. Modigliani. Dividend policy, growth, and the
valuation of shares. Journal of Business. 1961. V. 34. P. 411
433.
ËÈÒÅÐÀÒÓÐÀ 205
[9] H. Markovitz. Portfolio selection. Journal of Finance. 1952.

V. 7. P. 77-91.
[10] M. Kendall. The analysis of economic time-series. Part 1. Prices.

Journal of the Royal Statistical Society. 1953. V. 96. P. 11-25.
[11] W. Sharpe. Capital asset prices: A theory of market equilibrium

under conditions of risk. Journal of Finance. 1964. V. 19. P.
425-442.
[12] S.A. Ross. The arbitrage theory of capital asset pricing.

Journal of Economic Theory. 1976. V. 13. P. 341-360.
[13] L. Bachelier. Theorie de la speculation. Annales de l'Ecole

Normale Superieure. 1900. V. 17. P. 21-86.
[14] P. A. Samuelson. Rational theory of warrant pricing. //

Industrial Management Review, 1965, vol. 6, p. 1331.
[15] À. Í. Áóðåíèí. Ðûíêè ïðîèçâîäíûõ ôèíàíñîâûõ èíòñðóìåí-

òîâ. Ì.: ÈÍÔÐÀ-Ì, 1996, 368 ñ.
[16] Ã. È. Ôàëèí. Ìàòåìàòè÷åñêèå îñíîâû òåîðèè ñòðàõîâàíèÿ

æèçíè è ïåíñèîííûõ ñõåì. Ì.: Èçä-âî ìåõ.-ìàò. ô-òà ÌÃÓ,
1996, 221 ñ.
[17] Ë. Ãàëèö. Ôèíàíñîâàÿ èíæåíåðèÿ: èícòðóìåíòû è ñïîñîáû

óïðàâëåíèÿ ôèíàíñîâûì ðèñêîì. Ì.: ÒÂÏ, 1998, 576 ñ.
[18] Þ. Ï. Ëóêàùèí. Îñíîâû ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè: ó÷åáíîå

ïîñîáèå. Ì.: Èçä-âî ÌÝÑÈ, 1999, 60 ñ.
[19] Äæ. Ê. Âàí Õîðí. Îñíîâû óïðàâëåíèÿ ôèíàíñàìè. Ì.: Ôè-

íàíñû è ñòàòèñòèêà, 2000, 800 ñ.
[20] Ñ. Â. Æóëåíåâ. Ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòèêà: ââåäåíèå â êëàññè-

÷åñêóþ òåîðèþ. Ì.: Èçä-âî ÌÃÓ, 2001, 480 ñ.
206 ËÈÒÅÐÀÒÓÐÀ
[21] Sh. M. Ross. An elementary introduction to mathematical

finance: options and other topics. Cambridge University
Press, 2003, 253 p.
Èíòåðåñóþùèå Âàñ êíèãè íàøåãî èçäàòåëüñòâà ìîæíî çàêàçàòü ïî÷òîé
èëè ýëåêòðîííîé ïî÷òîé:
subscribe@rcd.ru
Âíèìàíèå: äåøåâëå è áûñòðåå âñåãî êíèãè ìîæíî ïðèîáðåñòè ÷åðåç
íàø Èíòåðíåò-ìàãàçèí:
http://shop.rcd.ru
Êíèãè òàêæå ìîæíî ïðèîáðåñòè:
1. Ìîñêâà, ÔÒÈÀÍ, Íàõèìîâñêèé ïðîñïåêò, ä. 36/1, ê. 307,
òåë.: 3324892 (ïî÷òîâûé àäðåñ: Íàõèìîâñêèé ïðîñïåêò, ä. 34).
2. Ìîñêâà, ÈÌÀØ, óë. Áàðäèíà, ä. 4, êîðï. 3, ê. 414, òåë. 13554
37.
3. ÌÃÓ èì. Ëîìîíîñîâà (ÃÇ, 1 ýòàæ).
4. Ìàãàçèíû:
Ìîñêâà: ¾Äîì íàó÷íî-òåõíè÷åñêîé êíèãè¿ (Ëåíèíñêèé ïð., 40)
¾Ìîñêîâñêèé äîì êíèãè¿ (óë. Íîâûé Àðáàò, 8)
¾Áèáëèîãëîáóñ¿ (ì. Ëóáÿíêà, óë. Ìÿñíèöêàÿ, 6)
Ñ.-Ïá.: ¾Ñ.-Ïá. äîì êíèãè¿ (Íåâñêèé ïð., 28)
Ëåò÷èêîâ Àíäðåé Âëàäèìèðîâè÷

Ëåêöèè ïî ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå
Äèçàéíåð Ì. Â. Áîòÿ
Òåõíè÷åñêèé ðåäàêòîð À. Â. Øèðîáîêîâ
Êîððåêòîð Ç. Þ. Ñîáîëåâà
Ïîäïèñàíî â ïå÷àòü 25.03.2004. Ôîðìàò 60 × 841/16 .
Ïå÷àòü îôñåòíàÿ. Óñë. ïå÷. ë. 13,14. Ó÷. èçä. ë. 13,25.
Ãàðíèòóðà Òàéìñ. Áóìàãà îôñåòíàÿ 1.
Òèðàæ 1000 ýêç. Çàêàç
ÀÍÎ ¾Èíñòèòóò êîìïüþòåðíûõ èññëåäîâàíèé¿
426034, ã. Èæåâñê, óë. Óíèâåðñèòåòñêàÿ, 1.
Ëèöåíçèÿ íà èçäàòåëüñêóþ äåÿòåëüíîñòü ËÓ 084 îò 03.04.00.
http://rcd.ru E-mail: borisov@rcd.ru
Îòïå÷àòàíî â ïîëíîì ñîîòâåòñòâèè ñ êà÷åñòâîì
ïðåäîñòàâëåííûõ äèàïîçèòèâîâ â ÔÃÓÈÏÏ ¾Âÿòêà¿.
610033, ã. Êèðîâ, óë. Ìîñêîâñêàÿ, 122.

лёчиков PDF

Загружено:

Сведения о документе

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

лёчиков PDF

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

ò÷èêîâ

c Èíñòèòóò êîìïüþòåðíûõ èññëåäîâàíèé, 2004

3.7 Áèíîìèàëüíàÿ ìîäåëü ýâîëþöèè öåí àêöèé . . . . . 142

4 Ôüþ÷åðñû è îïöèîíû 168

Ïðåäëàãàåìîå ó÷åáíîå ïîñîáèå íàïèñàíî íà îñíîâå ëåêöèé, ïðî÷è-

òåîðèåé è òåì áîëåå òÿæåëûìè ìàòåìàòè÷åñêèìè âûêëàäêàìè,

ðÿåâà ¾Îñíîâû ñòîõàñòè÷åñêîé ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè¿ [1]-[2] è

Äëÿ òîãî, ÷òîáû ïîíÿòü, ÷òî òàêîå ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòèêà ñåãî-

ôèíàíñîâûå ðûíêè, íàçíà÷åíèå êîòîðûõ ñîñòîèò â ýôôåêòèâíîì

íàëè÷íîñòè), ðûíîê îáëèãàöèé, ôîíäîâûé ðûíîê è ðûíîê ïðîèç-

ãîñóäàðñòâ, ìóíèöèïàëüíûìè îðãàíàìè óïðàâëåíèÿ è êîðïîðàöè-

ùèå ê ñåáå áîëüøîå ÷èñëî èíâåñòîðîâ.

òîâ, ïðèâåäøèõ ê ñîçäàíèþ ñîâðåìåííîé ôèíàíñîâîé ìàòåìàòè-

ðûíêà è êîíêóðåíöèè, íà êîòîðûõ òîëüêî ñïðîñ è ïðåäëîæåíèå

Íåóäèâèòåëüíî, ÷òî â ñåìèäåñÿòûå ãîäû âîëàòèëüíîñòü áèð-

ñëîæíûõ îïöèîíîâ, òàê è äðóãèõ âèäîâ ïðîèçâîäíûõ öåííûõ áó-

ðåçóëüòàòó ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü èäåíòè÷íûõ èíâåñòèöèîííûõ

ðÿäîâ öåí íåêîòîðûõ àêöèé è òîâàðîâ, îí ïðèøåë ê âûâîäó, ÷òî

Â òåîðèè âåðîÿòíîñòåé òàêîé ñëó÷àéíûé ïðîöåññ èìååò äî-

Áëýê è Ì. Øîóëñ âûâåëè ñâîþ çíàìåíèòóþ ôîðìóëó ðàöèîíàëü-

Ðèñ. 1.1. Èíâåñòèöèè.

Äîõîä îò èíâåñòèðîâàíèÿ ∆C0 ïðèíÿòî íàçûâàòü ïðîöåíòíû-

Ïðèìåð 1. Íàïðèìåð, ãðàæäàíèí âçÿë ññóäó â áàíêå íà ïåðèîä

1.2 Ïðîñòûå è ñëîæíûå ïðîöåíòû

Àíàëîãè÷íî èòîãîâûé êàïèòàë C2 , ïîëó÷àåìûé â êîíöå âòîðî-

Ðèñ. 1.2. Íà÷èñëåíèå ïðîöåíòîâ.

íåã ∆C1 , íà÷èñëåííûõ âî âòîðîì ïðîìåæóòêå ñ ó÷åòîì ýôôåê-

Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî èòîãîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà r óäîâëåòâîðÿ-

Ýòó ôîðìóëó ìîæíî ïîëó÷èòü èç (1.2) ñëåäóþùèì îáðàçîì.

Ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå â (1.2) è ïðîèçâåäÿ ñîîòâåòñòâóþùèå ñî-

Åñëè íà÷èñëÿòü ïðîöåíòû ìåòîäîì ïðîñòûõ ïðîöåíòîâ (1.3),

10 000 · (1 + r1 ) · (1 + r2 ) = 10 000 · 1, 25 · 1, 15 = 14 375 ðóáëåé.

Òàêèì îáðàçîì, ïðè íà÷èñëåíèè ìåòîäîì ñëîæíûõ ïðîöåíòîâ

Çàìåòèì, ÷òî ôîðìóëû íà÷èñëåíèÿ ïðîöåíòîâ ìåòîäàìè ïðî-

C(k) = C(k − 1) · (1 + r), k = 1, . . . , n.

Òàêèì îáðàçîì, C(k) îáðàçóþò ãåîìåòðè÷åñêóþ ïðîãðåññèþ:

C(k) = C(0) · (1 + r)k , k = 1, . . . , n,

è èòîãîâàÿ ñóììà C(n) êàïèòàëà, èíâåñòèðîâàííîãî íà n ïåðè-

Äîïóñòèì òåïåðü, ÷òî ìû èíâåñòèðîâàëè êàïèòàë íà ïðîìå-

ïåðèîäîâ äëèíû 1/m . Â ñèëó ýòîãî ìû ìîæåì ïðèìåíèòü ôîð-

ãäå C(0)  èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë, r  ýôôåêòèâíàÿ ïðî-

Ðèñ. 1.3. Ïðèìåð íàêîïëåíèÿ.

1.4 Ïðèâåäåííàÿ öåííîñòü

â ìîìåíò âðåìåíè t ìû èìåëè äåíåæíóþ ñóììó C . ×òîáû âû-

Òàêèì îáðàçîì, öåííîñòü ê ìîìåíòó 0 ñóììû C â ìîìåíò âðå-

Ïðÿìîå ñëåäñòâèå óðàâíåíèÿ ïðèâåäåííîé öåííîñòè (1.9) ÿâ-

Ðèñ. 1.4. Îäèíàêîâàÿ öåííîñòü äåíåæíûõ ñóìì.

Ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî åñëè ìû èíâåñòèðóåì êàïèòàë C1 â ìî-

Pt0 (t) = Cv t−t0 . (1.10)

Â ðàçîáðàííîì ñëó÷àå áûëî âûïèñàíî ðàâåíñòâî C1 = C2 v t2 −t1 .

òîðûé ñëåäóåò âûïëàòèòü ÷åðåç 10 ëåò. Çíàÿ, ÷òî ýôôåêòèâíàÿ

Âîñïîëüçîâàâøèñü ôîðìóëîé (1.9), ïðèâåäåì öåííîñòü 10 000 ðó-

P0 (10) = 10 000 · 0, 952−10 ≈ 6 139 ðóáëåé.

Àíàëîãè÷íî ïî ôîðìóëå (1.10) íàõîäèì, ÷òî

P1 (10) = 10 000 · 0, 9521−10 ≈ 6 446 ðóáëåé.

1.5 Ïëàòåæíûå ïîòîêè

äåíåã ìû äîëæíû âûïëàòèòü â ýòîé ñèòóàöèè. Ïîíÿòíî, ÷òî âû-

Ïðèìåð 5. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ìû èìååì äâà äîëãà è äîëæíû ïî-

Èç ýòèõ äåíåã ìû îòäàåì 1000 ðóáëåé äîëãà è ó íàñ îñòàåòñÿ

650 · 1, 1 = 715 ðóáëåé,

èç êîòîðûõ ìû âûïëàòèì 500 ðóáëåé âòîðîãî äîëãà è áóäåì èìåòü

Äëÿ òîãî, ÷òîáû äàííàÿ ôèíàíñîâàÿ îïåðàöèÿ áûëà ñïðà-

Òàêèì îáðàçîì, ñïðàâåäëèâûì ðåøåíèåì ïðîáëåìû ÿâëÿåòñÿ âû-

ãäå C(0) èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë, r ýôôåêòèâíàÿ ïðî-

ãà: ïåðâûé 5 081 ðóáëü ñ âûïëàòîé ÷åðåç òðè ãîäà, âòîðîé