UNIVERSIDAD PRIVADA ANTENOR ORREGO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

ESCUELA PROFESIONAL DE ECONOMÍA Y NEGOCIOS
INTERNACIONALES

AUTORES

Diana Hidalgo

Marlon Flores

Jorge Medina

PROFESOR

CASTILLO VERA, FELIX

Trujillo-Perú

2017
8.3 La orientación por inflación (IT)

(...) La mayoría de los defensores del objetivo de inflación -al menos los que se refieren a reglas
simples para las decisiones de política monetaria- en última instancia se basan en una economía
cuya esencia puede ser captada por no más de tres ecuaciones. Las características definitorias de
estas ecuaciones son: (i) precios escalonados, (ii) la centralidad de la brecha del producto (o curva
de Phillips) y (iii) la noción de que los impulsos monetarios se propagan principalmente a través de
un canal de precios (tasa de interés), con cantidades monetarias que no juegan ningún papel.

Muchos bancos centrales, por ejemplo, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, el Banco de
Inglaterra, el Riksbank sueco, el Banco de Noruega y el Banco de la Reserva de Australia, persiguen
un objetivo de inflación (IT). Nueva Zelanda estableció por primera vez este marco de política
monetaria a principios de 1990. Desde entonces, 22 países han adoptado formalmente metas de
inflación. Después de verse obligado a retirarse del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio
(ERM) en noviembre de 1992, por ejemplo, la Junta de Gobierno del Riksbank sueco decidió en
enero de 1993 adoptar la estrategia de TI a partir de 1995. Mientras tanto, existe una gran
cantidad de literatura sobre ESO. Diferentes autores han propuesto definiciones diferentes, y en
algunos casos contradictorias. Aunque la práctica de TI no es uniforme en todos los países, varios
elementos son comunes a las políticas de TI de los bancos centrales (Bernanke et al., 1999; Dotsey,
2006; Neumann & von Hagen, 2002). Éstas incluyen:

Un énfasis en la estabilidad de precios a largo plazo como el objetivo principal de la política

monetaria. En TI, los objetivos de política (como, por ejemplo, el alto crecimiento y el pleno
empleo) pueden perseguirse solo en la medida en que sean compatibles con la meta de inflación.

- Un objetivo numérico explícito para la inflación y un calendario para llegar a ese objetivo. La
mayoría de los objetivos de inflación rondan el 2 por ciento p.a., y la mayoría de ellos alcanzará el
objetivo de inflación en un horizonte de no más de dos años.

- Un alto grado de transparencia con respecto a la formulación de la política monetaria. Muchos

bancos centrales que persiguen TI publican un informe detallado sobre las condiciones
económicas generales y las perspectivas de la inflación para informar al público en general sobre
el pensamiento del banco central.

- En términos de rendición de cuentas, los informes de inflación publicados por los bancos
centrales bajo TI proporcionan un medio para la evaluación ex post del desempeño de la inflación.
El incumplimiento de la meta de inflación puede requerir que el banco central tome medidas
específicas. Por ejemplo, si la inflación se desvía en más de 1 punto porcentual de su objetivo del
2,5%, el Gobernador del Banco de Inglaterra está obligado a enviar una carta abierta al Ministro de
Hacienda explicando el motivo de la desviación y presentando un calendario para una regresar al
objetivo
En este contexto, uno podría argumentar que todos los bancos centrales que desean mantener
baja la inflación seguirían la TI. De hecho, la TI se puede entender como una estrategia de política
monetaria ampliamente definida, que incluye conceptos de política monetaria que luchan contra
la inflación. En ese sentido, MT podría interpretarse como una forma específica de TI. Aquí, la
política monetaria actuaría de acuerdo con la señal proporcionada por la expansión monetaria
para lograr su objetivo de mantener baja la inflación. En otras palabras: IT y MT no son
mutuamente estrategias exclusivas.

Los defensores de una TI con visión de futuro argumentarían que los pronósticos de inflación
deberían servir como la variable intermedia de la política monetaria. De este modo, la TI se
convertiría realmente en una meta de pronóstico de inflación (Svensson, 1997; Woodford, 2007).
Dicho esto, siempre que el pronóstico de inflación (condicional) excediera (cayera por debajo) de
la meta de inflación, el banco central cambiaría a una más restrictiva política monetaria
(expansiva) para evitar desviaciones de la inflación futura de la inflación objetivo anunciada
previamente por el banco central. Mientras que bajo MT la expansión de dinero (o el concepto de
brecha de precio) sería el objetivo intermedio de la política monetaria, el objetivo intermedio de TI
sería el pronóstico de inflación hecho por el banco central.

Si bien la mayoría de los bancos centrales que persiguen una TI publican pronósticos de inflación
con regularidad, se sabe poco sobre la estructura de los modelos de pronóstico de inflación
utilizados. Por lo general, los bancos centrales bajo TI permanecen en silencio sobre la estructura
específica del modelo de pronóstico. No indican qué variables entran en el sistema de pronóstico,
qué peso se asigna a las variables bajo revisión, si (y si es así, cómo) estas variables están
interrelacionadas, si la estructura del modelo cambia o no con el tiempo, etc. Dado que las
previsiones de inflación desempeñan un papel tan importante, las TI, en un contraste más o
menos marcado con MT, pueden caracterizarse como una política monetaria con un fuerte sesgo
discrecional, que se cuela en la política monetaria a través de los pronósticos de inflación.

Orientación de inflación en la práctica

En el nivel de implementación de TI, los bancos centrales difieren con respecto a la elección del
índice de precios. Algunos se centrarían en la inflación general del IPC, mientras que otros se
centrarían en las medidas de la inflación subyacente del IPC. También podría haber diferencias en
cuanto a preanunciar un objetivo de inflación puntual (de, por ejemplo, 2% p.a.) o un objetivo de
inflación de rango (de, por ejemplo, entre 0 y 3% p.a.).

Bajo TI, la mayoría de los bancos centrales publican un informe de inflación de manera regular
(trimestral o semestral). Tal informe tiende a delinear los puntos de vista de los bancos centrales
sobre los acontecimientos que se espera que influyan en las perspectivas de inflación de la zona
monetaria. Por lo general, también incluye varias suposiciones sobre el desarrollo económico en
otras economías importantes. En ese sentido, el informe de inflación suele ser una importante
herramienta de comunicación de la política monetaria bajo TI (Fracasso, Genberg y Wyplosz,
2003).
Para la mayoría de los defensores de la TI, la comunicación es un medio importante para crear
transparencia y responsabilidad de la política monetaria, y así establecer su credibilidad. Una
hipótesis es que la transparencia le permite al banco central superar el problema de consistencia
del tiempo. King (1997) ha argumentado que la transparencia, la rendición de cuentas y un
objetivo claramente definido mejorarían la credibilidad del banco central, definida como la
capacidad de convencer al sector privado de que llevará a cabo políticas que pueden ser
inconsistentes en el tiempo y así implementar el estado óptimo -reglacontingente.

También se puede distinguir entre TI completa y cercana a TI. Por ejemplo, algunos bancos
centrales, en particular los de mercados emergentes o poscomunistas países: han establecido la
mayoría de los mecanismos de TI, pero pueden carecer de los medios institucionales para asumir
un compromiso a largo plazo con la estabilidad de precios (como, por ejemplo, la independencia
política plena). Según Carare y Stone (2003) y Stone (2003), estas políticas se pueden caracterizar
como TI ligero.

Hay bancos centrales que parecen haber adoptado implícitamente algunos aspectos de TI, sin
perseguir oficialmente tal estrategia. Por ejemplo, la Reserva Federal de Estados Unidos, que
tradicionalmente opera bajo un doble mandato, ha convertido a la lucha contra la inflación en un
objetivo cada vez más importante de su política. Al mismo tiempo, sin embargo, la Fed todavía
carece de una definición numérica explícita de estabilidad de precios (o un objetivo de inflación), y
se puede decir que su formulación de política monetaria se ha mantenido más opaca en
comparación con los bancos centrales que buscan TI (Kuttner y Posen, 2001).

Por ejemplo, el Banco Nacional Suizo (SNB) publica un pronóstico de inflación sobre una base
trimestral, que sirve como una importante guía de la política monetaria elaboración de políticas.
En ese sentido, el concepto de SNB se ha acercado a una TI.

El BCE, por el contrario, publica sus proyecciones de inflación del personal, que no están
clasificadas como pronósticos de inflación. De hecho, el BCE ha realizado grandes esfuerzos para
distinguirse de la impresión que ha adoptado TI, por ejemplo, al hacer hincapié en que tiene una
definición de estabilidad de precios, pero no seguiría un objetivo de inflación.

El papel del pronóstico de inflación bajo TI Un ingrediente crucial de cualquier pronóstico de

inflación es la suposición sobre el curso de la política monetaria en el período de pronóstico. En lo
que sigue, analizaremos brevemente el contenido de la información de las previsiones de inflación
en función del supuesto de que el banco central: (i) mantiene las tasas constantes; y (ii) basa su
pronóstico de inflación en las tasas de interés de corto plazo esperadas del mercado (o tasas de
interés a plazo). A partir de entonces, (iii) revisaremos críticamente los pronósticos de inflación de
TI ceremonias.
8.3.1.1 Pronóstico de inflación asumiendo tasas de interés oficiales sin cambios

Al producir un pronóstico de inflación, el investigador puede suponer que el banco central

mantiene las tasas de interés constantes durante el período de pronóstico. Por ejemplo, el Banco
de Inglaterra en sus informes de inflación anteriores a agosto de 2004, el BCE (para su proyección
de inflación) y el Banco Nacional de Suiza (SNB) siguieron esa práctica, publicando pronósticos de
inflación condicional (Jansson & Vredin, 2003; Vickers, 1998; Woodford, 2007, p.13). El mensaje
del pronóstico de inflación condicional es simple: no habría necesidad de tomar medidas si el
pronóstico de inflación del banco central coincide con la inflación objetivo. Sin embargo, si la
inflación pronosticada difiere de la inflación objetivo, el banco debería tomar medidas para lograr
el resultado deseado.

Dicho esto, los pronósticos de inflación condicionada basados en tasas de interés sin cambios no
informan a los responsables de las políticas ni al público en general sobre la inflación real en el
futuro, ya que la postura de la política monetaria puede cambiar con el tiempo. En ese sentido, las
predicciones de inflación que se realizaron en el supuesto de que las tasas de interés oficiales se
mantienen constantes en el período de pronóstico son simplemente un instrumento para mostrar
qué nivel de inflación surgiría si, y solo si, el banco central no toma medidas políticas.
Al principio, las proyecciones de inflación del personal del Eurosistema para los próximos dos años
se calcularon suponiendo que, entre otras cosas, la tasa de interés a corto plazo del banco central
se mantendría sin cambios en el período de previsión (Banco Central Europeo, 2001). Dicho esto,
las proyecciones de inflación del personal no fueron, en principio, un predictor confiable para la
inflación futura. Por el contrario, esbozaron un escenario que probablemente se falsificaría en la
práctica, ya que la política monetaria actuaría para abordar las amenazas a la estabilidad futura de
los precios.

Además, cabe señalar que las proyecciones de inflación del BCE se basan sobre variables
económicas reales, mientras que el contenido de información de las variables monetarias (dinero,
brechas de precios, crédito bancario al sector no bancario) no entra en el ejercicio de pronóstico.
En ese sentido, las proyecciones de inflación del personal del BCE presentarían una imagen
incompleta de la inflación real que se esperará en el futuro.

En noviembre de 2000, el presidente del BCE Duisenberg hizo un gran esfuerzo para delinear el
papel de las proyecciones de inflación del personal en la política monetaria del BCE (Duisenberg,
2000): "Debo enfatizar que utilizamos la palabra 'proyección' para señalar que las proyecciones
publicadas son los resultados de un escenario basado en un conjunto de supuestos técnicos
subyacentes, incluida la asunción de una política monetaria sin cambios. Esta es la forma en que se
producen los pronósticos en muchos bancos centrales con el fin de informar mejor a los
tomadores de decisiones de política monetaria. Dado que las proyecciones económicas del
personal del Eurosistema son producto de un ejercicio técnico, que supone, entre otras cosas, que
los tipos de interés a corto plazo y el tipo de cambio no cambiarán en el horizonte de previsión,
debe quedar claro que la proyección de personal no, en general, sea el mejor predictor de
resultados futuros, en particular para horizontes algo más largos. Más bien, representa un
escenario que probablemente se falsifique en la práctica, ya que la política monetaria siempre
actuará para abordar cualquier amenaza a la estabilidad de precios”

Desde junio de 2006, las proyecciones de inflación del Eurosistema se basan en el supuesto
técnico de que las tasas de interés de mercado a corto plazo (es decir, el tipo Euribor a 3 meses) se
ajustan a las expectativas del mercado (reflejadas en tipos a plazo) durante el horizonte de
proyección: En lo que respecta a la tasa de política asumida, las proyecciones hacen uso de la
expectativa del mercado, que prevalece en el momento en que se hacen los pronósticos. Las
consecuencias de tal procedimiento se analizarán a continuación.

El concepto de política monetaria del Banco Nacional Suizo (SNB), que está vigente desde
principios de 2000, consta de tres elementos (Olivei, 2002; Jordan & Kugler, 2004; Jordan,
Peytrignet & Rich, 2001; Swiss National Bank, 2005). : la definición cuantitativa de estabilidad de
precios, un pronóstico de inflación a mediano plazo y un rango objetivo operacional para la tasa
interbancaria ofrecida de Londres (Libor) a tres meses para francos suizos, la tasa de interés de
referencia elegida por el banco. El BNS publica, trimestralmente, pronósticos de la inflación del IPC
durante los tres años siguientes. Se considera que un período de tres años corresponde más o
menos al tiempo requerido para ejecutar la transmisión completa de estímulos monetarios. Al
publicar un pronóstico de mediano a largo plazo, el SNB enfatiza la necesidad de adoptar una
postura prospectiva y reaccionar en una etapa temprana ante cualquier amenaza de inflación o
deflación. La figura 8.7 muestra la inflación del IPC del año suizo y tres pronósticos de inflación del
IPC del Banco Nacional de Suiza

Las previsiones de inflación del SNB se basan en el supuesto de que el Libor a tres meses se
mantendrá constante durante el período de previsión. Si el pronóstico de inflación indica que la
inflación futura aumentará por encima (caerá por debajo de 2%)

- El techo superior del banco para una inflación aceptable -, señalaría la necesidad de una política
monetaria más estricta (más fácil). En la práctica, sin embargo, el BNS no reaccionaría
mecánicamente a los pronósticos de inflación. Para determinar la escala y el momento de su
respuesta, también tiene en cuenta la situación económica general.

Mientras que el SNB declara que combatiría la inflación que persistentemente excede el nivel del
2%, hay situaciones en las que permitiría que este umbral se excediera temporalmente. En una
economía pequeña y abierta, podrían surgir situaciones excepcionales con fuertes fluctuaciones
en el tipo de cambio, lo que provocaría que la inflación del IP sobrepase el umbral de estabilidad
de precios en el corto plazo. Las subidas marcadas de los precios de los productos importados,
como el petróleo, también pueden dar lugar a una violación temporal de la estabilidad de los
precios (efectos de reducción de costos). El BNS hasta ahora ha declarado explícitamente que no
es posible, ni necesario, que el banco central lo evite.

8.3.1.2 Pronósticos de inflación usando las expectativas de mercado de las tasas de interés

Un banco central puede decidir producir pronósticos de inflación basados en las expectativas del
mercado sobre la trayectoria futura de las tasas de política. Si confían en que el banco central se
comprometa a alcanzar su meta de inflación, los mercados financieros esperarían que el
pronóstico de inflación del banco central converja, tarde o temprano, hacia el objetivo de inflación
anunciado previamente por el banco central.20 Esto se debe a que si la política monetaria es
creíble, el banco central tomaría medidas para evitar desviaciones de la inflación futura de la
inflación objetivo.

Entonces, ¿por qué las TI que persiguen a los bancos centrales deciden (también) publicar
pronósticos basados en tasas forward en lugar de simplemente asumir un interés oficial
constante? tasa en el período de pronóstico? En general, tal decisión se basa en varios deficiencias
de pronósticos basados en tasas constantes (Banco de Inglaterra, 2004; Heikensten, 2005):

Se puede argumentar que el impacto de la política monetaria depende de las expectativas de las
personas en cuanto al nivel de futuro. Si el objetivo de la política monetaria es transmitir
información más confiable sobre la inflación futura, podría ser útil basar los pronósticos de
inflación en la tasa de interés del mercado; esperanzas de heredar.

- Un supuesto de tasa de interés que esté en línea con la visión del mercado de cómo se
desarrollarán las tasas de interés oficiales podría facilitar la comunicación del banco central.
Usando tasas constantes, los pronósticos de un banco central serían difíciles de comparar con
otros, ya que otros pronosticadores normalmente no basan sus pronósticos en una tasa de política
sin cambios. Las evaluaciones ex post de los pronósticos de la evolución económica y de la
inflación se vuelven generalmente más fáciles si se basan en supuestos que reflejan mejor las
expectativas de los agentes del mercado sobre las tasas de interés.

- Se podría argumentar que el uso de tasas de mercado futuras facilitaría la producción de

escenarios de proyección consistentes, lo cual es particularmente importante cuando se preparan
estimaciones para una perspectiva a largo plazo (más larga que los dos años bastante comunes).
La suposición de un horizonte de tasa constante debería volverse más irreal mientras más se
extienda. Cuando la diferencia entre la visión del mercado de las tasas de interés futuras a corto
plazo y la suposición de una tasa repo sin cambios ha sido grande, podría ser difícil vincular los
supuestos sobre las tasas de interés a corto plazo con una imagen razonable de, por ejemplo, el
futuro las tasas a largo plazo, ya que las tasas a largo plazo dependen de las expectativas de cómo
las tasas a corto plazo; evolucionará

Pronósticos de inflación del BoE y el Riksbank Desde su creación en 1997, el Comité de Política
Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra (BoE) ha publicado una proyección de inflación en el
Informe de inflación basado en tasas de interés oficiales sin cambios. Dado que el futuro es
incertidumbre, el Banco de Inglaterra presenta sus pronósticos de inflación en términos de
probabilidad. Los gráficos de los fanáticos, que el Banco de Inglaterra ha estado publicando desde
1996, son una ilustración gráfica de esas probabilidades. Por ejemplo, la figura 8.8 (a) muestra el
pronóstico de inflación de mayo de 2008 del BoE basado en una tasa de interés sin cambios del 5%
a lo largo del horizonte de pronóstico. El ancho de las bandas coloreadas es una indicación de cuán
inciertas son las políticas sobre las perspectivas de inflación Britton, Fishes & Whitley (1998).
Comenzando en 1998, el MPC también ha estado produciendo una proyección de inflación usando
una ruta asumida para las tasas de interés oficiales estimado a partir de los rendimientos del
mercado
Fig. 8.8 Proyecciones de inflación del Banco de Inglaterra Fuente: Banco de Inglaterra, mayo de
2008. - Las tablas de los fanáticos muestran la probabilidad de varios resultados de la inflación del
IPC en el futuro. Si las circunstancias económicas idénticas a las de hoy prevalecieran en 100
ocasiones, el mejor juicio colectivo del MPC es que la inflación en los tres años siguientes estaría
dentro de la banda central más oscura solo en 10 de esas ocasiones. Los gráficos de los fanáticos
están construidos de modo que se espere que los estallidos de la inflación se encuentren dentro
de cada par de las áreas rojas más claras en 10 ocasiones. En consecuencia, se espera que la
inflación se encuentre en algún lugar dentro de las listas de seguidores en 90 de 100 ocasiones. Las
bandas se amplían a medida que se extiende el horizonte temporal, lo que indica la creciente
incertidumbre sobre los resultados (Banco de Inglaterra, 2002, p.48). Sobre pasivos del gobierno
(Banco de Inglaterra, 1998, 2001, 2004). Figura 8.8 (b) muestra el pronóstico de inflación del BoE
de mayo de 2008 basado en las tasas de interés forward implícitas del mercado. El cuadro 8.4
muestra la trayectoria de los tipos de interés a corto plazo del banco central implicada por el
mercado a futuro en mayo de 2008 y febrero de 2008, respectivamente. Como se puede ver, no
hubo muchos cambios entre estos dos meses en términos de cambios de tasas esperados por
parte del Banco de Inglaterra.
Cabe señalar que los responsables de la política monetaria deben hacer un (subjetivo)

Decisión sobre el balance de riesgos al hacer pronósticos de inflación. Si la política los fabricantes
creen que los riesgos se distribuyen uniformemente alrededor del modo, entonces la curva de
distribución sería simétrica. Si los encargados de formular políticas creen que existe una mayor
probabilidad de que la inflación esté por encima (por debajo) del modo, el área bajo la función de
probabilidad estaría sesgada a la derecha (izquierda). Los riesgos en torno a la proyección central
del BoE para la inflación en mayo de 2008 y febrero de 2008 estuvieron sesgados al alza, como se
ilustra en la figura 8.9 (a) y (b), respectivamente.

El 19 de noviembre de 1992, la corona sueca fue expulsada del MTC y, en enero de 1993, el
Riksbank sueco anunció el objetivo de política monetaria de garantizar que la inflación de los
precios al consumidor se mantuviera en 2% anual, con una banda de tolerancia de ± 1 punto
porcentual ( en los próximos dos años). El objetivo de inflación se aplicó formalmente a partir de
1995.

Hasta octubre de 2005, el Riksbank publicó sus pronósticos de inflación bajo el supuesto de que la
tasa de política no cambiaría durante el período de pronóstico (Riksbank, 2005a, b; Ingves, 2007).
Desde octubre de 2005, el Riksbank publicó sus pronósticos de inflación basados en las
expectativas del mercado sobre el desarrollo futuro de la tasa de política. A partir de febrero de
2007, el Riksbank publica pronósticos de inflación basados en su propio pronóstico de tasas de
interés a corto plazo (Tabla 8.5).

Fig. 8.9 Proyecciones de inflación del Banco de Inglaterra

Fuente: Banco de Inglaterra, mayo de 2008. - (a) El gráfico (a) representa una muestra
representativa de la tabla de inflación del IPC en el segundo trimestre de 2010 para la proyección
de tasas de interés del mercado. Las bandas coloreadas tienen una interpretación similar a las de
las listas de seguidores. Al igual que los gráficos de los fanáticos, representan el 90% central de la
distribución de probabilidad. Si las circunstancias económicas idénticas a las de hoy prevalecieran
en 100 ocasiones, el mejor juicio colectivo del MPC es que la inflación en 2010 Q2 estaría en algún
lugar dentro del rango cubierto por el histograma en 90 ocasiones. La inflación estaría fuera del
rango cubierto por el histograma en 10 de cada 100 ocasiones. El gráfico (b) muestra la sección
transversal correspondiente de la tabla de fans del Informe de inflación de febrero de 2008. - (b)
Probabilidad promedio dentro de cada banda. Las cifras en el eje y indican la probabilidad de que
la inflación se encuentre dentro de ± 0.05 puntos porcentuales de cualquier inflación dada,
especificada para una cifra decimal.

La figura 8.10 (a) muestra las suposiciones de pronóstico del Riksbank (según su evaluación de la
política a mitad de año 2008) en cuanto a la trayectoria futura de su tasa de interés oficial a corto
plazo, incluida la banda de incertidumbre. Figura 8.10 (b) muestra los pronósticos anuales de
inflación del IPC, basados en su informe de política de medio año en 2008. Nuevamente las bandas
alrededor de los pronósticos representan las bandas de incertidumbre.

Lo más interesante en este contexto son los pronósticos de inflación basados en las tasas de
interés de corto plazo esperadas del mercado (como en el caso del BoE) y las propias previsiones
del banco central sobre la trayectoria futura de los tipos de interés a corto plazo (como es el caso
de el Riksbank) producen proyecciones de inflación que, tarde o temprano, convergen hacia la
meta de inflación de los bancos centrales. ¿Cuál es el mensaje oculto de estos hallazgos?
El hallazgo de que las proyecciones de inflación, que se hicieron sobre la base de las tasas a corto
plazo implícitas del mercado, convergen nuevamente a la meta de inflación del banco central, es
que los agentes del mercado consideran creíble la promesa de inflación del banco central; de lo
contrario, la inflación futura se desviaría del objetivo de inflación anunciado por el banco central.

Si las proyecciones de inflación, que se calcularon según los propios puntos de vista del banco
central sobre cómo fijará las tasas a corto plazo en el futuro, convergen al objetivo de inflación
anunciado previamente del banco central, simplemente dice que los responsables de la política
monetaria están seguros de que van a avanzar para cumplir su meta de inflación en el futuro. Solo
en el caso de que los pronósticos de tasas de corto plazo del banco central estén en línea con las
tasas de corto plazo esperadas del mercado, se puede decir que el mercado considera que la
política monetaria es creíble en lo que se refiere al logro de la meta de inflación.

8.3.2 Una revisión crítica de los ejercicios de pronóstico de inflación

Si bien las TI se han convertido en un concepto bastante prominente en la teoría de la política

monetaria y la práctica de la política monetaria, ahora realizaremos una revisión crítica del
ejercicio de pronóstico de la inflación (ver, Neumann y von Hagen, 2002, p. evaluación de TI, pero
no puede confirmar la superioridad de TI sobre otros estrategias de política monetaria orientadas
a la estabilidad de precios, y Woodford (2007, p.13), que investiga si la focalización prevista es
intertemporalmente inconsistente).

8.3.2.1 Las proyecciones de inflación se califican como una meta intermedia de

¿La política monetaria?

Es ampliamente aceptado que la política monetaria afecta la inflación con retardos de tiempo.21
Esta es la razón por la cual se aconseja a la política monetaria que base sus acciones en los
indicadores de inflación prospectiva, o metas intermedias. Según Saving (1967) y Brunner y
Meltzer (1967), una variable intermedia debe (a) tener una relación estable con el objetivo final de
la política monetaria, (b) ser controlable a través de instrumentos de política monetaria, (c) tener
una relación causal con el objetivo final de la política (d) sea oportuno en términos de
disponibilidad de datos.

Indiscutiblemente, los pronósticos de inflación cumplirían con los requisitos (b) y (d). Sin embargo,
en lo que respecta a los requisitos (a) y (c), una evaluación favorable está lejos de estar
garantizada.22 Para empezar, no está (todavía) claro cómo interactúan las proyecciones de
inflación y la inflación futura real. Podría ser intelectualmente atractivo suponer que si un banco
central reacciona a las desviaciones de la inflación objetivo proyectado, podría mantener la
inflación futura en línea con el objetivo del banco central. Sin embargo, la mayoría de los bancos
centrales que utilizan pronósticos de inflación hasta ahora no han presentado evidencia empírica
convincente que indique que existe una relación causal y estable entre las proyecciones de
inflación y la inflación futura. Es decir, los marcos de TI no especifican un mecanismo de
transmisión. (Issing, 2004, p 173). Sin embargo, estos conocimientos son esenciales para que la
política monetaria pueda identificar los impactos en la economía de manera apropiada y, a su vez,
actuar de manera preventiva. Sin tal conocimiento, se deben esperar errores de política
(costosos).
Se podría argumentar, sin embargo, que la publicación de los pronósticos de inflación mantener
las expectativas de inflación de los agentes del mercado en línea con la promesa de inflación del
banco central, manteniendo así la inflación futura en el nivel objetivo. Tal interpretación del
mecanismo de transmisión clasificaría de facto las expectativas de inflación de los agentes del
mercado como el verdadero objetivo intermedio del banco central: cambios en las expectativas de
inflación de los agentes del mercado, que se interpretan como una función de las proyecciones de
inflación- determinaría la inflación real futura.

Sin embargo, para inducir un cambio deseado en las expectativas de inflación de los agentes del
mercado, el banco central tendría que entregar un cambio en el objetivo intermedio. Como la
política monetaria actuaría para lograr el cambio deseado en la proyección de la inflación, esta
última ya no podría servir como una variable intermedia para la política monetaria: lo contrario
sería verdad. De hecho, bajo tal enfoque de política, el banco central se deslizaría directamente en
una regresión infinita, traduciéndose en el riesgo de que las expectativas de inflación pierdan su
amarre a la política monetaria (este tema se analizará más adelante con más detalle).

8.3.2.2 Expectativas de inflación y credibilidad del banco central

Entonces, incluso si las previsiones de inflación (basadas en tasas de interés constantes)

proporcionan relativamente poca información sobre la inflación real en el futuro, se puede
argumentar que las proyecciones de inflación ayudarían a mantener las expectativas de inflación
en línea con el objetivo de inflación del banco central, que es apoyar la política monetaria
credibilidad. Sin embargo, se puede esperar que este último se vea muy influido por el problema
de la inconsistencia temporal, tal como lo describen Kydland y Prescott (1977), y Barro y Gordon
(1983a, b) y Barro (1996) aclaran y amplíen su mensaje. . Según estos trabajos fundamentales, los
arreglos institucionales, como la imposición de una regla de política (flexible) o el diseño de una
constitución propia del banco central, se considerarán como la eliminación del sesgo inflacionario
de la política monetaria cuando los mercados están poblados por agentes racionales. Es, en teoría,
muy cuestionable si las previsiones de inflación del banco central ayudan a eliminar el sesgo de
inflación.

Tal escepticismo puede justificarse, por ejemplo, por el hecho de que al exterior mundial, las
proyecciones de inflación son bastante opacas: no se sabe qué variables se incluyen en el modelo
de pronóstico; ni se sabe cuánto peso se le asigna a

cada una de las variables.23 La confianza del público en la precisión de las proyecciones de
inflación - y la adecuación de sus recomendaciones de política - puede suponerse que depende de
la credibilidad ya establecida del banco central.24 Dicho esto, es cuestionable si la inflación prevé
una mayor credibilidad de la política monetaria. Parece funcionar al revés: las previsiones de
inflación son creíbles si la credibilidad del banco central ya existe.
8.3.2.3 Sesgo de optimismo

También está la cuestión de un posible sesgo de optimismo inherente a las previsiones de inflación
de los bancos centrales, que podría socavar la credibilidad del banco central. Los pronósticos de
inflación están sujetos a un grado de discreción (no despreciable) y son vulnerables a las modas
teóricas. En particular, los pronosticadores podrían preferir proyectar una inflación futura que no
se desvíe demasiado de la promesa de inflación del banco. Esto, a su vez, puede conducir a
desviaciones del objetivo si la necesidad de una acción política no está indicada adecuadamente.
Un sesgo de optimismo podría ocurrir especialmente en un período en el que la inflación futura
corre el riesgo de desviarse fuertemente del objetivo (debido, por ejemplo, a shocks de precios
desfavorables). Bajo tales circunstancias, el banco central podría optar por publicar una
proyección más optimista para evitar que los agentes del mercado se preocupen demasiado por
las perspectivas de inflación, produciendo así una recomendación política inapropiada y una
credibilidad perjudicial.

8.3.2.4 El problema de la circularidad

A primera vista, el argumento para usar las tasas de interés del mercado para calcular el
pronóstico de inflación podría parecer teóricamente convincente e intelectualmente desafiante.
Sin embargo, una segunda mirada revelaría que tal procedimiento podría en realidad correr el
riesgo de ser víctima del conocido problema de circularidad de la política monetaria.25 Para ver
esto, se debe tener en cuenta que las expectativas de tasas de interés del mercado son
condicionales: reflejar, en cualquier punto dado en el tiempo, la expectativa sobre una
determinada postura de política monetaria en el futuro.

Si la política monetaria utiliza las tasas de interés del mercado para evaluar las perspectivas de las
políticas, podría surgir inestabilidad de las políticas: podría producirse una regresión infinita, en la
que el público, el comportamiento y la política monetaria se afectan mutuamente, y no hay nada
objetivo sobre lo cual precisar; los resultados están determinados por las creencias de cada parte
sobre lo que hará la otra parte. Surge una situación en la cual la política monetaria no se basa en el
anclaje externo sino en las expectativas del mercado, que en sí mismas son una función de las
decisiones de política monetaria esperadas. Este problema se volvería particularmente virulento si
la política monetaria entra en un período de inflación que excede el objetivo anunciado
previamente.

8.3.2.5 El potencial de confusión

Si el banco central publica sus pronósticos de inflación basados en tasas constantes del Banco
Central, y si estas predicciones indican desviaciones de la inflación objetivo, podría existir la
situación en la que no haya ninguna razón para que los agentes del mercado cambien sus
expectativas de tasas de interés hasta ahora mantenidas. Este sería en realidad el caso en el que
los agentes del mercado ya han tenido en cuenta los cambios en las tasas de interés futuras a
corto plazo en relación con las tasas utilizadas por el banco central en su pronóstico de inflación.

Sin embargo, podría ser una historia bastante diferente si el banco central calcula sus pronósticos
de inflación sobre la base de tasas implícitas de corto plazo. Si, por ejemplo, el pronóstico de
inflación es más alto que la inflación objetivo, el mensaje del banco central al mercado sería que
las tasas de interés a corto plazo deben aumentarse porque las expectativas de tasas de interés
prevalecientes no serían suficientes para mantener la inflación futura en línea con inflación
objetivo. Sin embargo, ¿permitirá eso al mercado formarse una visión precisa de los próximos
cambios en las tasas oficiales?

Este sería el caso si el banco central publica su perfil de tasas utilizado en la previsión: los agentes
del mercado pueden entonces comparar el supuesto de tasas del banco con el interés
actualmente prevaleciente; cualquier brecha entre los dos indicaría la próxima acción del banco
central. Si la central no informa acerca de la estructura exacta de las tasas forward implícitas
utilizadas para calcular la previsión de inflación, (una gran cantidad de) incertidumbre se
mantendría en cuanto a qué nivel el banco central quiere traer sus tasas futuras a corto plazo. En
ese sentido común, los pronósticos de inflación basados en los rendimientos forward implícitos
requieren un poco más de atención por parte de los agentes del mercado en comparación con los
pronósticos de inflación basados en tasas constantes.

8.4 Nominal Income Targeting (NIT)

Meltzer (1987), Gordon (1985), Hall y Mankiw (1994) y Feldstein and Stock(1994), entre otras
cosas, recomendaron una regla de focalización del PIB nominal para la política monetaria(para
simulaciones ver Judd & Motley, 1993). El PIB nominal, Y * n, t, se define como el nivel de precio
objetivo, P * t, multiplicado por el ingreso real, Y * r, t, en el período t. Bajo una meta de ingreso
nominal (NIT), el objetivo del ingreso nominal en el período t es:

Donde ΔyT es el crecimiento del ingreso nominal nominal, y * es el crecimiento real potencial y π *
es la inflación objetivo anual.

En lo que sigue, queremos analizar las reacciones de la política monetaria bajo NIT si hay (i) un
shock positivo de la demanda, (ii) un shock negativo de la demanda, (iii) un shock positivo de la
oferta, y (iv) un negativo suministro de choque lateral. Los posibles problemas de estabilización
posteriores se discutirán en un marco simple IS-LM y AD-AS. A partir de entonces, (v) echaremos
un vistazo a las suposiciones implícitas bajo NIT y, en un paso final, compararemos NIT con MT.
8.4.1 Choque del lado de la demanda positiva

La figura 8.11 (a) muestra el equilibrio en el mercado de bienes y dinero en el punto A.

NIT (nivel) está representado por la hipérbola Yn * (Bradley y Jansen, 1989, p 33). Representa
todas las combinaciones de precio y salida compatibles con un NIT determinado. Un cambio
positivo en el lado de la oferta (en forma de, por ejemplo, ganancias de productividad) empuja la
curva IS de IS0 a IS1, moviendo AD0 a AD1. El nuevo equilibrio es B, donde la producción ha
aumentado de Y0 a Y1 y la tasa de interés de i0 a i1. Como B es incompatible con Yn *, el banco
central debe seguir una política restrictiva. La reducción de la oferta monetaria desplaza la curva
LM de LM0 a LM1. La reducción del gasto sensible a los intereses reduce la producción al nivel de
producción original A. Aquí, el nivel de precios es P0, salida Y0, mientras que la tasa de interés
ahora es i2.

8.4.2 Choque del lado de la demanda negativa

Comenzando en el equilibrio A en la figura 8.11 (b), un choque del lado de la demanda negativa
(en la forma de, por ejemplo, un fuerte aumento del precio del petróleo) desplaza IS0 a IS1, y AD0
a AD1. La producción disminuye de Y0 a Y1. La demanda decreciente de saldos de transacciones
reduce la tasa de interés a i1. Sin embargo, el nuevo equilibrio es incompatible con NIT. Se
requiere una política monetaria expansiva, moviendo LM0 a LM1. La oferta de dinero adicional
reduce la tasa de interés, aumenta la demanda agregada. En el equilibrio final (puntos C y A), la
producción y los precios están en su nivel original, mientras que la tasa de interés ha disminuido a
i1.

8.4.3 Choque del lado positivo de la oferta

En la figura 8.12 (a) un shock positivo en el lado de la oferta (por ejemplo, una fuerte caída en los
precios de la energía) desplaza AS0 a AS1, y LM0 a LM1 ya que el nivel de precios ha disminuido de
P0 a P1. La disminución de la tasa de interés estimula la demanda, aumentando la producción a
Y1. En el punto B, ambos ingresos nominales se desvían de NIT. El banco central tendría que seguir
una política expansiva. Un aumento en el suministro de dinero mueve LM1 a LM2, y AD0 a AD1. En
el punto C, el producto real está por encima del nivel previsto, mientras que los precios están por
debajo del nivel objetivo.

Dicho esto, en el caso de un shock positivo en el lado de la oferta, el banco central puede
mantener un determinado NIT solo a costa de violar el objetivo de producción o el objetivo del
nivel de precios. Si, por ejemplo, el banco central decide restaurar P0, tiene que seguir un curso
aún más expansivo. Sin embargo, el nuevo nivel de salida de equilibrio implicaría una desviación
del objetivo de producción aún mayor. Sin embargo, si el banco central intentara restaurar Y0,
tendría que aceptar un nivel de precio por debajo del nivel objetivo.

8.4.4 Choque del lado de suministro negativo

En la figura 8.12 (b), un shock negativo en el lado de la oferta aumenta el nivel de precios a P1. A
medida que se contrae el suministro de dinero real, LM0 cambia a LM1. Si el banco central se
atiene a su NIT, tiene que responder con una política expansiva. Sin embargo, darse cuenta del
punto C,

La producción y los precios se desvían de sus objetivos. Si el banco central persigue una política
aún más expansiva, podría restablecer el nivel de producción original, pero solo a expensas de una
desviación aún mayor del nivel de precios. Una política monetaria restrictiva desplazaría la curva
AD hacia la izquierda, y P0 podría restablecerse con una producción por debajo del nivel objetivo

Los resultados de nuestros análisis se muestran en la Tabla 8.6. Bajo NIT, los shocks del lado de la
demanda (tanto positivos como negativos) pueden, en principio, ser contrarrestados con éxito por
la política monetaria en términos de alcanzar el producto objetivo y el nivel de precio objetivo. Sin
embargo, los shocks del lado de la oferta (tanto positivos como negativos) obligan al banco central
a negociar el objetivo de producción con el objetivo del nivel de precios.

8.4.5 Una revisión crítica de NIT

Si el banco central tiene que cumplir con un objetivo de ingreso nominal predeterminado, basado
en un nivel de precios específico y metas de producción, la discreción del banco central para
compensar el objetivo del nivel de precios con el objetivo de producción no se elimina por
completo, pero puede ser reducido. Este es el caso menor cuando existe una relación negativa
entre inflación y crecimiento.

En esta coyuntura, se destacarán varios problemas adicionales de uso de NIT como estrategia de
política monetaria:

- Como el banco central tiene que actuar bajo la NIT a medida que se materializan los shocks del
lado de la oferta y la demanda, se requiere conocimiento sobre el mecanismo de transmisión. La
existencia de rezagos genera la preocupación de que los impulsos de política monetaria puedan
afectar a la economía en un momento en el que la acción política ya no es necesaria. De hecho,
una política monetaria anticíclica puede convertirse en una política procíclica; una acción de
política de absorción de choque puede traducirse en un impulso de aumento de impacto.

- En general, una política monetaria NIT requiere que el banco central tenga previsiones confiables
para el próximo ciclo económico a fin de poder implementar la política monetaria de manera
preventiva, dado que la política funciona con retardos de tiempo. Sin embargo, es cuestionable si
este tipo de información estaría disponible (en todo el tiempo).

- En contraste con MT, los economistas a favor de NIT asumen que la política monetaria puede, al
menos en el corto plazo, afectar el producto real de una manera sistemática. Tal visión debe
suponer que las personas no forman expectativas de acuerdo con el modelo de expectativas
racionales.
- NIT plantea la cuestión de si la independencia política del banco central podría ponerse en riesgo
(Sachverstandigenrat, 1974, p.146). Supongamos, por ejemplo, que las políticas tributarias pobres
amortiguan el producto real. En este caso, un NIT podría tener que seguir una política monetaria
expansiva, corriendo el riesgo de violar el objetivo del nivel de precios.

- Finalmente, hay que tener en cuenta que si NIT se clasifica como una estrategia de política
monetaria, tal concepto no le da al banco central ninguna idea de cómo lograr este objetivo. En f
el nivel de precios y los objetivos de producción son básicamente finales, pero de ninguna manera,
objetivos intermedios.

- NIT puede obligar al banco central a seguir una política monetaria activista, especialmente
cuando hay shocks de demanda y de oferta. Esto, a su vez, puede aumentar el riesgo de que la
política monetaria se convierta realmente en una fuerza desestabilizadora para el camino de
expansión de la economía.

Es contra el telón de fondo de estos comentarios críticos que ahora compararemos NIT con un
candidato de estrategia alternativo, a saber, MT.

8.4.6 Comparación de NIT con MT

En un paso final, queremos destacar la gran diferencia entre NIT y MT. Usando la ecuación de
transacción familiar, el stock de dinero es:

Mt = Pt + Yr − Vt,

donde M es el stock de dinero y V es la velocidad de ingreso del stock de dinero.

Bajo NIT, Eq. (8.57) puede formularse como:

MNIT = P∗ t + Y P r,t − VActual,

donde V real es la velocidad de ingreso real (o cíclica) del dinero.

Por el contrario, bajo MT Eq. (8.57) sería:

MMT t = P∗ t + Y P r,t − VTrend t ,

donde V Trend es la tendencia (a largo plazo) de la velocidad del ingreso del dinero. Dicho esto, la
diferencia entre MMT y MNIT es:

MMT t − MNIT t = VActual t − VTrend t .

Dicho esto, las diferencias entre MT y NIT pueden explicarse por diferentes respuestas de la
política monetaria a los cambios en la velocidad del ingreso del dinero. Mientras que bajo MT, el
banco central no cambiaría la oferta monetaria a desviaciones de la velocidad real de su valor de
tendencia, una política monetaria de NIT haría de la velocidad real un factor determinante de la
oferta monetaria.

Si suponemos que los precios, la producción y la velocidad del dinero podrían desviarse
temporalmente de sus valores a largo plazo, mientras el banco central mantiene el stock de dinero
de acuerdo con la formulación a largo plazo de la ecuación de cambio, podemos escribir:
MMT = PActual t + Y Actual r,t − VActual t .

Si restamos Eq. (8.58) desde (8.61), cedemos:

MMT − MNIT = (PActual t − P∗ t ) + (Y Actual r,t − Y ∗ r,t).

Por supuesto, Eq. (8.62) es simplemente otra representación de la divergencia de la velocidad de

ingreso real de su tendencia. Sin embargo, señala que bajo una política monetaria de MT, el
objetivo de ingreso nominal se cumplirá en el largo plazo, pero no necesariamente en el corto
plazo.

En vista de lo anterior, debe quedar claro que el banco central suavizará el dinero

el crecimiento de la oferta bajo MT, mientras que bajo NIT se requerirá que el banco central
cambie el stock de dinero sobre la base de desarrollos cíclicos. En ese sentido, NIT resultaría en
una (mucho) más política activista en comparación con MT.

Esto es aún más obvio en vista del hallazgo de que en tiempos de auges (quiebras), la velocidad de
ingreso del dinero tiende a subir por encima (caer por debajo) de su valor de tendencia. Mientras
que esto tendría implicaciones para NIT, no tendría impacto para MT. La Tabla 8.7 proporciona un
ejemplo simple para el crecimiento de la oferta de dinero bajo MT y NIT debido a cambios en la
velocidad de ingreso del dinero.

En resumen, NIT es un concepto basado en los objetivos de política monetaria generalmente

aceptados de mantener baja la inflación y apoyar el crecimiento positivo del producto real. Sin
embargo, NIT no cumple con los requisitos de una estrategia de política monetaria. No
proporciona a los responsables de las políticas ideas sobre cómo lograr un objetivo de ingreso
nominal dado. Además, una política que siga NIT probablemente se encuentre en situaciones en
las que no puede lograr ambas, baja inflación y alto crecimiento; en otras palabras, debería
favorecer un objetivo a expensas del otro.
8.5 La regla de Taylor

Han pasado más de una década desde que John B. Taylor expuso lo que se ha convertido en parte
de la ortodoxia actual de la economía monetaria por ahora.

En su artículo seminal, John B. Taylor (1993) muestra que las decisiones de política monetaria de la
Fed de los Estados Unidos entre 1982 y 1992 pueden describirse razonablemente bien mediante
una ecuación de reacción simple. Para el período de 1965 a 1980, sin embargo, su ecuación no
pudo explicar las decisiones de la Fed; la regla recomienda una tasa de interés mucho más alta que
la que realmente establece la Reserva Federal. A partir de esta observación, Taylor (1999b) llega a
la conclusión normativa de que la alta inflación, que Estados Unidos experimentó en la década de
1970, Probablemente se hubiera evitado si la Fed hubiera seguido su regla. Desde entonces, el
enfoque de Taylor se ha vuelto bastante popular al describir y pronosticar el comportamiento de
fijación de tasas de bancos centrales (Orphanides, 2003a).

Más específicamente, de acuerdo con la regla de Taylor, la tasa de Taylor se calcula como sigue
(Taylor, 1993, p 195):

Aquí, ay, ap = ponderaciones para la brecha de salida (Δy t- Δy *) y la brecha de inflación (Δp-Δp *),
respectivamente, y tienen pesos positivos (ay, a> 0). Con la excepción de la tasa de interés, las
letras minúsculas representan logaritmos, Δ para las cuartas diferencias (es decir, los cambios
anuales).

La brecha del producto es la desviación del crecimiento real del potencial, y la brecha de inflación
es la desviación de la inflación real de la inflamación objetivo. La tasa de Taylor se calcula
ajustando la tasa de equilibrio real a corto plazo con la (esperada) inflación y la brecha de
producción ponderada y la brecha de inflación. Así que si la economía supera el crecimiento
tendencial y / o la inflación real excede la inflación objetivo, el banco central debería elevar la tasa
de interés a corto plazo (en igualdad de condiciones). Sin embargo, si la economía crece por
debajo del potencial o la inflación real no alcanza la inflación objetivo, el banco central debe
reducir la tasa de interés (en igualdad de condiciones). Si la brecha del producto y la brecha de
inflación son cero y la tasa de Taylor está así en equilibrio, la política monetaria es neutral en
términos de influir en la producción real y la inflación.
Esta es, en sus raíces, una visión wickselliana del mundo (ver en detalle la Sección 2.4 de este
libro). Fijando la tasa nominal de corto plazo, el banco central puede, dada la rigidez en precios a
corto plazo, cambie la tasa de interés real corta, ambas en términos absolutos términos y, más
particularmente, en relación con la tasa real de corto plazo que equilibraría demanda y oferta
(Tucker, 2008).

Por lo general, los formuladores de políticas piensan en eso en términos de "brecha de

producción", reflejando utilización de la capacidad de las empresas y holgura / presión en el
mercado laboral. Por el contrario, en el literatura académica, en particular los intereses y precios
de Michael Woodford, el banco marca es establecer la política monetaria con el fin de compensar
las fricciones en la economía, por lo que para obtener las condiciones que prevalecerían si los
precios, salarios, etc. fueran completamente flexibles (Woodford, 2003). De acuerdo con nuestra
opinión, los políticos y académicos aún necesitan resolver cuán grande es la brecha entre esos dos
enfoques. Por lo tanto, esa brecha entre la tasa real corta y su "equilibrio" se puede pensar de
como representando la posición de la política monetaria, que debe ser elegida por el banco central
a la luz de la medida en que la inflación se desvía del objetivo, y qué demanda agregada se desvía
de la capacidad de oferta de la economía. Implícito en esta regla es que el formulador de políticas
de libros de texto sabe cómo el grado de holgura en el la economía real actúa sobre la inflación
futura o la pendiente de la curva de Phillips (véase la sección 5.3 de este libro).

Sin embargo, las dos fuerzas que atraviesan la economía mundial a raíz de la crisis crediticia
reciente: aumentos en los precios de los productos básicos combinados con una contracción
crediticia – prueba la forma en que los formuladores de políticas típicamente aplican varios
elementos de esta configuración en más rutina circunstancias.

En su artículo original, Taylor (1993) hizo un enfoque deliberadamente simple para seleccionando
las variables no observables. Él sustituyó la inflación realizada de la anterior cuatro trimestres para
la in fl ación esperada durante el mismo período. Lo que es más, Taylor asumió una tasa de
crecimiento anual del 2.2% para el potencial de producción de los Estados Unidos (que
correspondió a la tendencia de crecimiento del ingreso real en los Estados Unidos entre 1984 y
1992). La tasa de interés de equilibrio a corto plazo real se estableció en 2% p.a. La inflación
brecha se calculó como la diferencia entre la inflación real y una inflación objetivo del 2%.
Finalmente, Taylor asignó una ponderación de 0.5 a la producción e inflación brecha,
respectivamente. En el contexto de estas suposiciones, el interés de Taylor tasa capturó el
comportamiento de la Reserva Federal de Estados Unidos en términos de establecer las tasas de
interés bastante bien (Orphanides, 2003).

Gerlach y Schnabel (1999) estuvieron entre los primeros autores que aplicaron el Taylor enfoque
de la regla de la zona del euro. Para el período 1982 a 1997, los autores calcularon una tasa de
equilibrio real a corto plazo ajustada a la credibilidad de 3.55%, basada en ponderaciones Tasas de
3 meses, deflactadas por los precios al consumidor. Se tomaron las brechas de producción
nacional de la OCDE y luego fueron agregados. La inflación objetivo se estableció en 2.0%. Los
resultados empíricos de los autores, excluyendo la turbulencia del SEM en 1992 y 1993, fueron
consistente y estadísticamente significativo. El peso de la brecha de salida y la inflación brecha
fueron 0.5 y 1.5, respectivamente. Gerlach y Schnabel (1999, p.4) concluyen que los resultados
"sugieren que si el BCE condujera la política monetaria utilizando el [Regla de Taylor], de hecho, no
se desviaría mucho de la tasa de interés pasada (ponderada)establecer el comportamiento en los
países que forman el área de la UEM ".

Una tasa de Taylor normativa para los EE. UU.

En su publicación mensual Monetary Trends, el Banco de la Reserva Federal de St. Louis contrasta
la tasa real de los fondos federales de los EE. UU. Con varios intereses de Taylor niveles de tasas,
calculados sobre la base de objetivos alternativos de inflación. Por comparación la tasa de interés
real con las tasas normativas de Taylor se puede hacer una evaluación en cuanto a la postura de la
política monetaria: si la tasa real de los fondos federales es más alta (más baja) que la tasa de
Taylor normativa, monetaria la política es restrictiva (expansiva).

Usando la ecuación de Taylor (1993), la tasa nominal de Taylor calculada por el Banco de la
Reserva Federal de St. Louis es:

Donde ft * es la tasa de Taylor normativa, r es el interés real a corto plazo a largo plazo tasa, π es
la inflación anual del período anterior en porcentaje (medido en base del índice de precios al
consumidor), π t-1 * es el objetivo de inflación, y es el registro del nivel del producto interno bruto
(PIB) real del año anterior y y es el registro de una estimación del nivel de producción potencial del
período anterior (que puede aproximarse, por ejemplo, aplicando el filtro HP al PIB real) ); el
Banco de la Reserva Federal de St. Louis utiliza cinco tasas de inflación objetivo alternativas (π *),
es decir, 0, 1, 2, 3, 4 por ciento p.a. t-1 p t -1

La Figura 8.13 proporciona una ilustración de la política monetaria de los EE. UU. En el período
1972-Q1 a 2008-Q1. Hasta principios de la década de 1980, la tasa real de los fondos federales
tendió a estar (bien) por debajo del nivel sugerido por la regla de Taylor compatible con una in fl
ación de entre cero y 4 por ciento p.a. En el período posterior, sin embargo, la tasa real de la Fed
e estableció más en línea con la tasa de Taylor. Más en particular, en los períodos de recesión
económica, es decir, a principios de la década de 1990 y 2001-2002, la Fed redujo su tasa oficial
muy por debajo de los niveles recomendados por una tasa de Taylor compatible con una in fl ación
del 4%.
8.5.1 Una regla de Taylor para el Riksbank sueco

A continuación, presentamos las estimaciones de las tasas de Taylor para la economía sueca desde
principios de la década de 1990 hasta 2004. En las especificaciones de la regla de Taylor utilizamos
tasa de interés del banco central que se explica como una función de la brecha de inflación y la
brecha de salida:

Los parámetros β1y β denotar cómo el banco central responde a las desviaciones en la brecha de
inflación y la brecha del producto, respectivamente. La única adición a la clásica La especificación
de la regla de Taylor es el término de la tasa de interés rezagada, teniendo en cuenta la
suavización de la tasa de interés del banco central o inercia de la política. En esta parametrización,
en la respuesta a largo plazo de la tasa de interés nominal a la inflación es β 2 / (1 - ρ). El último
supone que la tasa de interés rezagada se corresponde con el interés de equilibrio real tasa más
inflación esperada. Las Figuras 8.14 (a-d) muestran las variables macroeconómicas en examen en
Suecia para el período 1980-Q1 a 2004-Q3.Los valores de tendencia para el crecimiento del PIB y
la inflación del IPC se calcularon mediante el uso del filtro Hodrick-Prescott (HP). A medida que el
Riksbank cambió a una inflación dirigida régimen en 1993, tomamos este año como punto de
partida para calcular las tasas de Taylor. La Tabla 8.8 muestra los resultados de regresión OLS de
varias reglas de Taylor, basadas en el título inflación e inflación subyacente durante dos períodos,
a saber, 1993-Q1 a 2004-Q3 y - excluir el efecto de las secuelas del estallido de la "Nueva
Economía" burbuja del mercado de valores sobre el comportamiento de la política monetaria: un
período más corto desde 1993 al primer trimestre a 2001-Q3. Las estimaciones de las tasas de
Taylor dan un ajuste relativamente bueno. Sin embargo, esto es en gran parte debido al
coeficiente estimado ρ en la tasa de interés retrasada, que es grande y muy significativo en todos
los casos, lo que indica que el Riksbank ha perseguido un pronunciado alisamiento de la tasa de
interés. Todos los coeficientes, con la excepción de la brecha de inflación cuando se usa inflación
subyacente para el período 1993-Q1 a 2001-Q3 - son estadísticamente significativos en niveles
estándar. Además, todos los coeficientes tienen signo correcto, es decir, por ejemplo, una
disminución (aumento) de la brecha de salida fue acompañada por el aumento (en disminución)
de las tasas de interés a corto plazo. Los coeficientes sugieren que
El Riksbank ha asignado un peso ligeramente mayor a las desviaciones del objetivo de inflación en
comparación con las desviaciones de la producción real del potencial cuando se establecen las
tasas de política. Las Figuras 8.15 (a) y (b) muestran la tasa real del mercado monetario a 3 meses
en Suecia y las tasas estimadas de Taylor utilizando la inflación general para el período 1993-Q1 a
2003-Q3 y 1993-Q1 a 2001-Q3, respectivamente. Las tasas de Taylor fueron estimadas utilizando
(i) estimaciones dinámicas, que es el cálculo de estimaciones de varios pasos de Taylor tasa
comenzando desde el primer período en la muestra de pronóstico; y (ii) estimaciones estáticas eso
es calcular la tasa de Taylor como una secuencia de estimaciones de un paso adelante utilizando
valores reales en lugar de estimados para la tasa de interés rezagada (dependiente variable).

Las estimaciones estáticas corresponden bastante bien a la tasa real del mercado monetario a 3
meses. Si nosotros querer formar una opinión sobre la postura de la política, sin embargo, las
estimaciones dinámicas son de mayor interés. Para la estimación en el período 1993-Q1 a 2004-
Q3, el Taylor tasa había recomendado una política monetaria algo más fácil desde mediados de
1996 a principios de 1999, mientras que lo contrario se mantuvo para el período posterior,
especialmente desde fines del 2002. La estimación de la regla de Taylor sobre la base del período
1993 Q1 a 2001-Q3, a su vez, habría recomendado una política aún más fácil de la mediados de
1996 hasta principios de 1999 y una política considerablemente más estricta a partir de 2003 en
comparación con la tasa real establecida por el Riksbank.

8.5.2 Los problemas de medición de la regla de Taylor

Hay al menos cuatro problemas principales de medición con la tasa de Taylor. Primero, las
ponderaciones de la salida y las brechas de inflación deben ser determinadas. La ponderación el
esquema utilizado por Taylor no es necesariamente apropiado (Ball, 1997). El central la
orientación del banco y la estructura de la economía deben tomarse en consideración al
determinar los coeficientes. Los pesos deben ser estimados y por lo tanto son dependientes del
método. Dependiendo de los pesos relativos, hay puede haber diferencias considerables en la tasa
de interés de Taylor en diferentes períodos resultando en una evaluación y recomendaciones
correspondientemente variadas de la política monetaria.

En segundo lugar, la tasa de interés real se calcula como las tasas de interés nominales menos una
medida de la inflación Como resultado, la elección de la medida de influencia influye en tasa de
interés real estimada En general, índices de amplia base como el consumidor El índice de precios o
el deforador del PIB podrían considerarse medidas apropiadas de inflación Sin embargo, si las
medidas de inflación sobre la base del IPC y el PIB difieren, entonces serán las medidas resultantes
de la tasa de interés real.

En tercer lugar, también hay diferentes opciones disponibles para estimar la brecha del producto.
Dependiendo del método utilizado para determinar el potencial, por ejemplo, un loglinear
tendencia, una tendencia de Hodrick-Prescott o la estimación de una función de producción -,
podría haber diferentes medidas de la brecha del producto, lo que tendría un impacto directo
impacto en el nivel y el comportamiento de la tasa de Taylor, a pesar de la significación
incertidumbre de los datos sobre los datos de la brecha del producto en el momento de la toma
de decisiones políticas en tiempo real (ver también el capítulo 6.1). Una solución podría ser usar
tasas de crecimiento de brecha de producción (Gorter, Jacobs, y De Haan, 2008).
En cuarto lugar, también existe una considerable incertidumbre sobre cómo calcular lo no
observable tasa de interés real de equilibrio (Ferguson, 2004, y Giammarioli & Valla, 2003). Se
puede aproximar por un promedio de varios años de la diferencia entre la tasa de interés nominal
real y la inflación. Sin embargo, tal medida dependerá del período utilizado para formar el
promedio. Alternativamente, suponiendo una tasa de interés real de equilibrio constante durante
largos períodos de tiempo tampoco apropiado. Además de la tasa de rendimiento esperada sobre
el valor fijo tangible activos y la propensión general a ahorrar, la tasa de interés real de equilibrio
también puede depender de la evaluación general de la incertidumbre en la economía y el grado
de credibilidad del banco central. Si estos aspectos no son teniendo en cuenta, la tasa de Taylor
resultante puede ser de información cuestionable valor (Amato, 2005; M'esonnier & Renne,
2004).

El marco de la regla de Taylor y la crisis crediticia -el caso del Reino Unido

¿Cómo puede la turbulencia del mercado crediticio afectar el equilibrio a corto plazo real? ¿tasa
de interés? Sería razonable suponer que el (hasta ahora observable) la relación entre la holgura
económica y la inflación futura permanece intacta? por a abordar estas preguntas, se tomará una
mirada más cercana a los desarrollos en el Reino Unido.
Para empezar, sería demasiado simplista suponer que el equilibrio la tasa de interés real a corto
plazo sería estable a lo largo del tiempo. De hecho, esa tasa puede se espera que cambie con el
tiempo (Neiss y Nelson, 2001). Si el equilibrio la tasa de interés real y las expectativas de in flación
aumentan (disminuyen), el banco central necesita, bajo un régimen de regla de Taylor, para
aumentar (disminuir) su tasa de política nominal para mantener su postura monetaria sin cambios.
Dicho esto, una crisis del mercado financiero puede afectar ambos, la tasa de interés real de
equilibrio y las expectativas de inflación del mercado.
En mercados financieros e fi caces, la tasa libre de riesgo debe ser un resumen estadístico. En
condiciones normales de mercado, se puede suponer que las tasas de interés para los préstamos
del sector privado muestran un margen bastante estable en relación con el rendimiento libre de
riesgo También se puede suponer que el grado de racionamiento del crédito en la economía
debería ser bastante constante a lo largo del tiempo. Sin embargo, estas suposiciones podrían
cuestionarse en un período de fuerte tensión del mercado. Por ejemplo, las primas de préstamos
interbancarios no garantizados aumentaron marcadamente, reflejando mayor aversión al riesgo
de los inversores (figura 8.16). Ante el deterioro refinanciar las condiciones y aumentar la
preocupación de los accionistas sobre el aumento de las pérdidas, los bancos debían comenzar a
desapalancar sus balances. Esto fue básicamente hecho mediante la recaudación de capital social
fresco, exigiendo el reembolso de capital préstamos y venta de activos (Tucker, 2008a y Sec.
7.1.4). Por supuesto, cualquier la contracción de los balances de los bancos implicaría una
disminución de la economía crédito general y suministro de dinero.
Las tasas de préstamos para empresas y hogares subieron más como interbancarias las tasas de
interés subieron. En un intento de reducir la financiación del sector privado costos, el Banco de
Inglaterra comenzó a reducir las tasas de interés en diciembre de 2007, trayendo el Tasa del Banco
bajó de 5.75% a 5.50%, y bajando aún más los costos de endeudamiento hasta el 4,50% hasta
ctubre de 2008. Sin embargo, las tasas de endeudamiento del mercado para el sector privado
sector disminuyó mucho menos, ya que los diferenciales entre los rendimientos de los préstamos
el corto plazo aumento de la tasa libre de riesgo (Fig. 8.17). La Encuesta de Condiciones de Crédito
del Banco de Inglaterra señaló apriete (Fig. 8.18).

Fig. 8.18 Encuesta de condiciones de crédito de BoE: grandes empresas Fuente: Tucker (2008,
p.18). Las barras azules muestran respuestas en los últimos tres meses. Los diamantes rojos
muestran expectativas en los próximos tres meses. Saldos de expectativas tienen adelantado un
trimestre para que puedan ser comparados con los resultados reales en el siguiente trimestre. Un
saldo positivo indica que los diferenciales se han vuelto más estrechos, como que es más barato
pedir prestado, o que los términos y condiciones en que se proporciona el crédito se han vuelto
más flexibles
John B. Taylor (2008) sugirió que en ese entorno de mercado a la tasa de política debería
reducirse en la medida de la ampliación de los márgenes a mantener una postura política sin
cambios (McCulley & Touli, 2008, ver también sección 8.5). Sin embargo, Tucker (2008) retó este
punto de vista. A él, el aspecto desafiante de un período de agitación del mercado de crédito es la
cantidad racionamiento, que no se puede resolver reduciendo los costos de endeudamiento del
banco central. Curdia y Woodford (2008) agregaron que los prestatarios y ahorradores tienen una
propensión a consumir En consecuencia, un cambio en los diferenciales de crédito afectará la tasa
promedio que enfrentan los prestatarios y ahorristas de una manera diferente a una cambio en la
tasa de política, para que la propuesta de Taylor no rinda lo deseado efecto.

Desde el punto de vista teórico, parece que la turbulencia del mercado financiero debería haber
reducido la tasa de interés real de equilibrio, que, a su vez, abogan por una reducción de la tasa de
interés nominal del banco central para mantener la tasa monetaria postura sin cambios; la
disminución de las expectativas de inflación funcionaría en misma dirección. En este contexto,
también debe tenerse en cuenta que para calcular el tasa de equilibrio del banco central nominal,
el índice de precios al consumidor (IPC) puede no necesariamente es el índice de precios
apropiado.

Por ejemplo, las decisiones de inversión de las empresas podrían depender del desarrollo de los
precios de bienes de capital en lugar de nuestra inflación de precios al consumidor. Lo último
aumento en la inflación de los precios al consumidor (en gran parte debido a la mayor energía
precios) fue mucho mayor que los aumentos en los precios de los bienes de capital (figura 8.19).
Esto podría sugerir una tasa de interés real más alta para las empresas de lo que se sugiere
restando la inflación del IPC de las tasas de interés nominales IPC. Dicho eso, no es nada sencillo
para calibrar las condiciones monetarias en un período de finanzas agitación del mercado.
Curdia y Woodford (2008) concluyen que el contenido de la información de cantidades de dinero y
crédito no agregarían nada al análisis del mercado crediticio diferencial de rendimiento. Sin
embargo, tal conclusión ignora el problema de la cantidad racionamiento. Cuando se produce
dicho racionamiento, los datos sobre la cantidad de préstamos y el dinero puede ser más útil que
los precios sombra (Brigden y Mizen, 1999).
Tucker (2008) y otros no recomiendan usar condiciones monetarias Índices, como tales medidas,
debido a sus deficiencias teóricas, ejecutan el riesgo de convertirse en una fuente de inestabilidad
política. Sin embargo, los autores correctamente enfatizar la necesidad de una mejor comprensión
cuantitativa de cómo el equilibrio tasa real (r*) se desplaza con choques a las partes financieras de
la economía
8.5.3 ¿Califica la regla de Taylor como una estrategia de política?

En particular, John B. Taylor (1998) recomendó su concepto para el área del euro. política
económica, argumentando que su regla había demostrado su eficacia en estudios de simulación (
en un gran número de economías modelo) para ser una moneda monetaria razonablemente
buena orientación política cuando se trata de estabilizar la inflación y la producción. Qué es más,
Taylor sostiene la opinión de que el riesgo de seguir un monetario incorrecto regla de política, que
es el riesgo asociado con la incertidumbre sobre la verdadera estructura de la economía
(McCallum, 1988), es más pequeña usando una regla de Taylor cuando en comparación con las
reglas alternativas. Sin embargo, hay una serie de aspectos teóricos y prácticos que deberían hacer
que un banco central vacile en aceptar la regla de Taylor como una estrategia de política
monetaria candidato (Svensson, 2003). Primero, la regla de Taylor no es una estrategia política
como tal: no muestra cómo lograr un cierto objetivo de política. Simplemente agrega el objetivo
de mantener la brecha de producción en cero al objetivo de mantener la inflación en línea con la
tasa objetivo.
En segundo lugar, una política basada en reglas de Taylor ignora la necesidad de identificar
intermedios variables que tienen una relación confiable con desarrollos futuros en términos de
inflación (y salida). Si bien se sabe que la política monetaria afecta la economía con retardos de
tiempo, según la regla de Taylor, el banco central no perseguiría una política prospectiva y
presumiblemente (siempre) actuar demasiado tarde para evitar el objetivo desviaciones
En tercer lugar, bajo la regla de Taylor, los efectos de retroalimentación de la brecha de inflación y
la producción brecha puede compensarse entre sí que, a su vez, puede conducir a cuestionable
monetaria recomendaciones de política. Por ejemplo, una brecha de inflación de cero,
acompañada de un brecha de producción negativa (que es básicamente el escenario en el caso de
una próxima estancamiento), requiere que el banco central aplique una política monetaria
expansiva. Sin embargo, el banco central no puede estar seguro de si un aumento de la oferta
monetaria afectará el crecimiento o simplemente los precios de inflación.
Para dar otro ejemplo, la regla de Taylor indicaría una necesidad monetaria acción política si solo
se produce un aumento puntual en el nivel de precios causado ejemplo, por un aumento en el
precio del petróleo. Se podría argumentar, sin embargo, que monetaria la política debería tolerar
un efecto de primera ronda en el nivel de precios. Esto muestra que el la regla de Taylor exige un
análisis más detallado de los determinantes individuales del precio cambios de nivel.
En cuarto lugar, si el banco central está obligado a responder a las brechas de producción como es
el caso bajo la regla de Taylor, su independencia podría verse gravemente socavada. Tomar por
ejemplo, el caso en que la economía experimenta un crecimiento en declive debido a malas
políticas macroeconómicas. En este caso, el banco central estaría obligado a fianza las políticas
deficientes del gobierno. Básicamente, el banco central sería responsable para la mala gestión
macroeconómica, que, a su vez, podría entrar en conflicto con el objetivo de estabilidad de
precios.
Finalmente, se puede citar al ex miembro del FOMC L. H. Meyer (2002), quien señaló:
"Aunque la regla de Taylor ha sido un punto de referencia útil para los políticos, mi experiencia
durante los últimos 5-1 / 2 años en el FOMC ha sido que las consideraciones que no son explícitos
en la regla de Taylor han jugado un papel importante en la política deliberaciones. En particular,
las previsiones claramente han jugado un papel poderoso en la configuración la respuesta de la
política monetaria de una manera que no se refleja en el simple Taylor regla."
Sin embargo, tenga en cuenta que varios documentos han documentado un cambio de régimen en
Estados Unidos. La política monetaria pasó de ser "pasiva" y desestabilizadora en el período
anterior a 1979 a ser "activa" y estabilizando después Estos estudios generalmente funcionan con
general dinámico estocástico modelos de equilibrio (DSGE) con expectativas racionales. Milani
(2008) se relaja la suposición de expectativas racionales y permite el aprendizaje en su lugar.
Económico los agentes forman expectativas a partir de modelos simples y actualizan los
parámetros a través de aprendizaje de ganancia constante. En este contexto, su objetivo es
comprobar si la política monetaria puede han sido una fuente de inestabilidad macroeconómica
en la década de 1970 al inducir inestable dinámica de aprendizaje. El modelo se estima por
métodos bayesianos. La constante ganancia coeficiente se estima conjuntamente con los
parámetros estructurales y de política en el sistema. Los resultados muestran que la política
monetaria respetó el principio de Taylor también en el período anterior a 1979 y, por lo tanto, no
desencadenó cambios macroeconómicos inestabilidad.

Eusepi y Preston (2008) analizan cómo la formación de expectativas limita diseño de política
monetaria y fiscal. Los agentes económicos tienen un conocimiento imperfecto sobre el entorno
económico y el régimen de política vigente. Hogares y las firmas aprenden sobre el régimen de
políticas utilizando datos históricos. Incertidumbre de régimen sustancialmente se estrecha, en
relación con un análisis de expectativas racionales del modelo, el menú de políticas consistentes
con la estabilización de las expectativas. Cuando los agentes están aprendiendo sobre el régimen
de políticas, hay una mayor necesidad de coordinación de políticas: lo específico es la elección de
la política monetaria limita el conjunto de políticas fiscales coherentes con la macroeconomía la
estabilidad y las simples reglas tipo Taylor con frecuencia conducen a expectativas impulsadas
inestabilidad. Por el contrario, las políticas fiscales no ricardianas combinadas con una tasa de
interés la clavija promueve la estabilidad (vea la Sección 5.2.3 de este libro). Resolviendo la
incertidumbre sobre el régimen de política monetaria imperante mejora la política de
estabilización, ampliando menú de opciones de política consistentes con la estabilidad. Sin
embargo, hay límites para el beneficios de comunicar el régimen de política monetaria: los más
endeudados la economía, mayor es la probabilidad de una inestabilidad impulsada por las
expectativas. Más en general, independientemente del conocimiento de los agentes sobre el
régimen de políticas, cuando las expectativas se basan en el largo plazo, la dinámica a corto plazo
muestra una mayor volatilidad que bajo expectativas racionales.
Tenga en cuenta también que la comunicación del banco central juega un papel importante en la
configuración las expectativas de los participantes del mercado. Eusepi (2008), por ejemplo,
estudia un simple no modelo lineal de política monetaria en el que los agentes tienen información
incompleta sobre el entorno económico. Él muestra que el aprendizaje de los agentes y la
dinámica de la economía se ve muy afectada por la transparencia del banco central sobre su regla
de política.Banco central que no comunique su regla puede inducir "equilibrio de aprendizaje" en
que la economía alterna entre períodos de deflación combinados con bajo rendimiento y períodos
de alta actividad económica con inflación excesiva. Más generalmente, las creencias iniciales que
están arbitrariamente cerca del equilibrio objetivo de inflación pueden resultar en una dinámica
económica compleja, que resulta en fluctuaciones que reducen el bienestar. Sobre el por el
contrario, la comunicación del banco central de las reglas de la política ayuda a estabilizar las
expectativas alrededor del equilibrio objetivo de inflación (ver también la sección 6.4 de nuestro
libro).
8.5.4 Comparación de la regla de Taylor con MT
Ahora, ¿la regla de Taylor califica como un candidato apropiado para la estrategia de política
monetaria? Esta pregunta debe ser respondida comparando sus méritos con los de la estrategia
alternativa. A continuación, compararemos la regla de Taylor con MT (Deutsche Bundesbank,
1999, p.53). Bajo MT, la función de reacción del banco central es:

Es decir, el banco aumenta (baja) su tasa de interés i, que es Δi> 0 (Δi <0), si crecimiento real de la
oferta monetaria, mλ metro t, excede (cae por debajo) del crecimiento monetario deseado, m > 0
muestra la intensidad con la que se cambian las tasas en respuesta a lo esperado desviación del
crecimiento monetario real del crecimiento objetivo. Tenga en cuenta que:T;.

Insertar Ecs. (8.66a) y (8.66b) en la Eq. (8.65), la siguiente tasa de interés MT surge la regla:

En esta coyuntura, se debe notar que la velocidad de ingreso (de tendencia) del dinero, V, es
simplemente el recíproco del coeficiente de sostenimiento de efectivo (tendencia), K: V = 1 / K y V
= 1 / K *. En los registros, tenemos:

Por lo tanto, podemos sustituir (Δv*-Δv) por (-Δk*- (- Δk)). Insertar este último en Eq. (8.67)
produce:

La ecuación (8.68) muestra que la función de reacción en MT está determinada por la tasa de
interés rezagada de un período it-1, la brecha de inflación (Δp - Δp*), el cambio en la brecha de
salida (Δy – Δy *), y el cambio en la brecha de liquidez (Δk - Δk) Como el La regla de Taylor, una
política monetaria basada en MT, contiene la brecha de in fl ación y la brecha de producción como
variables determinantes de política. Sin embargo, hay diferencias conceptuales importantes entre
los dos conceptos:
- Además de la brecha de producción e inflación, MT toma en cuenta la brecha de liquidez (es
decir, tenencias monetarias reales en relación con tenencias de dinero de equilibrio a largo plazo).
Como resultado, MT se basa en un conjunto de información más completo.
- A diferencia de la regla de Taylor, MT no requiere que el banco central conozca el nivel de tasa de
interés real de equilibrio de la economía. Bajo MT, el banco central simplemente cambia la tasa de
interés del período anterior para mantener la oferta monetaria real En el blanco.
- En contraste con la regla de Taylor, MT hace uso explícito de una variable intermedia, es decir, el
crecimiento de la oferta monetaria en relación con su objetivo. En vista del conocido timelag
problema, MT podría ser menos propenso a errores de política en comparación con la regla de
Taylor.
- A diferencia de una regla de Taylor, MT no toma medidas relacionadas con el ciclo
comportamiento de la economía (representado por la brecha del producto); en ese sentido, es no
intervencionista De hecho, MT solo trata de estabilizar el crecimiento de la oferta monetaria.

Para mostrar con más detalle por qué una política monetaria bajo MT reacciona en una moda
diferente que bajo la regla de Taylor, consideremos algunos ejemplos. La ecuación (8.68) podría
sugerir que si la in fl ación real excede la in fl ación objetivo, la el banco central elevaría la tasa de
interés; al menos, esto es lo que haría la regla de Taylor decir. Bajo MT, sin embargo, no habría tal
acción por parte de la central banco. Esto se debe a que un aumento en la brecha de in fl ación
sería compensado por una disminución en la brecha de liquidez en la misma cantidad. Del mismo
modo, bajo MT un cambio de la brecha de producción no haría que el banco central cambiara su
tasa de interés: un cambio en la brecha del producto sería compensado por un cambio en la
brecha de liquidez en el la misma cantidad. Esto se debe a que v (recuerde que v = y + p- m)
aumentará cuando y y p aumentar y viceversa.
El único desarrollo que puede hacer que un banco central persiga MT cambie el interés tasas es un
aumento de la oferta de dinero por encima de su tasa objetivo. En tal caso, dinero real las
explotaciones (k) aumentarían por encima de su nivel de equilibrio a largo plazo (k), lo que indica
al banco central la necesidad de cambiar a un curso de política restrictiva, que es elevar su tasa de
interés; el cambio en la brecha de liquidez no pudo ser compensado ya sea por cambios en la
brecha de inflación o cambios en la brecha del producto.

8.6 La regla de McCallum

La regla de McCallum (McCallum, 1987, 1988, 1993) calcula una tasa de crecimiento de la base
dinero que es compatible con un objetivo de crecimiento de la producción nominal
predeterminado.La comparación entre el crecimiento real de la base de dinero con la tasa de
McCallum da una indicación de si la política monetaria es restrictiva o expansiva: si McCallum la
tasa es más alta (más baja) que la base de dinero real, la política monetaria es restrictiva
(expansivo).
La regla de McCallum se basa en la ecuación de intercambio en el sentido de que
El crecimiento del dinero base de McCallum se determina sobre la base del crecimiento de la
economía potencial, la velocidad de ingreso del dinero y el aumento deseado en el nivel de
precios. Como tal, la regla de McCallum podría caracterizarse como una alternativa a Milton
Regla de crecimiento de la oferta monetaria constante de Friedman, con la gran diferencia el
manejo de la velocidad del dinero para calcular el crecimiento de la oferta monetaria objetivo.
Mientras que el crecimiento constante de la oferta monetaria de Friedman supone una constante
(cambio en la velocidad de ingreso de dinero, la regla de McCallum tiene en cuenta el desarrollo
de la velocidad de ingreso del dinero base visto en el pasado. En ese sentido, la ecuación de
McCallum permite cambios (graduales) en la velocidad de ingreso de la base dinero con el tiempo
McCallum (1994) argumenta que ese promedio es en realidad una corrección para cambios de
larga duración en la velocidad derivados, por ejemplo, de regulaciones y cambios tecnológicos. En
ese sentido, la regla de McCallum califica como una regla de retroalimentación, ya que reacciona a
desarrollos económicos pasados.
En este contexto, cabe señalar que, aunque la mayoría de los bancos centrales de las naciones
implementan la política monetaria controlando las tasas de interés a corto plazo: El objetivo
operativo en el concepto de regla de Taylor. Sin embargo, la regla de McCallum sería por no
significa ser menos realista. De hecho, no deberíamos tener dudas de que los bancos centrales,
que mantienen el monopolio de suministro de dinero base, en realidad puede controlar (al menos
un estrecho definición de) el stock de dinero base si así lo desean.

8.6.1 Cálculo de la regla McCallum

De manera formal, la regla de McCallum se puede formular de la siguiente manera:

En Eq. (8.69) el valor objetivo del crecimiento de la producción nominal puede definirse como la
suma de la inflación objetivo y la tasa de crecimiento promedio del PIB real a largo plazo (que no
es afectado por la política monetaria). McCallum considera que el último es 3% p.a. para los
Estados Unidos Con un objetivo de in fl ación del 2% p.a., el crecimiento del producto nominal
objetivo ascenderá a 5% p.a.
El término Δv segundo t Refleja la noción de que la velocidad del ingreso del dinero base podría -
debido a cambios tecnológicos y regulatorios: cambio a lo largo del tiempo. Relacionándolo con
llos últimos cuatro años se pretende modelar un pronóstico de la tasa de crecimiento promedio de
la velocidad en el futuro previsible; no pretende reflejar las condiciones cíclicas actuales.
Estos últimos están representados por el término final, Δy nom *- Δy nom t -1 que es positivo
(negativo) si el reciente aumento en la producción nominal resulta ser más pequeño (más grande)
que el objetivo de crecimiento de la producción nominal. Por ejemplo, un Δy positivo nom * haría,
en igualdad de circunstancias, discutan a favor de una política monetaria más fácil. –Δy nom t -1

8.6.2 Ilustraciones de la ecuación básica de McCallum

En su publicación mensual MonetaryTrends, el Banco de la Reserva Federal de St. Louis publica
una ecuación de McCallum (modificada) para los Estados Unidos, teniendo en cuenta la alternativa
objetivos de in fl ación Utiliza la siguiente fórmula:

La tasa de crecimiento promedio móvil de 10 años del PIB real para un trimestre t es el promedio
crecimiento trimestral durante los 40 trimestres anteriores. A una tasa anual, la fórmula es: ((yt
-y t -40 ) / 40) × 400, donde y es el registro del PIB real trimestral. El movimiento de 4 años el
promedio del crecimiento de la velocidad base se calcula de manera similar. La inflación
alternativa los objetivos son π * t = 0, 1, 2, 3, 4 por ciento anual, respectivamente. La figura 8.20
(a) muestra los resultados de la ecuación de McCallum para el crecimiento del dinero base para la
in fl ación alternativa objetivos durante el período 1970-Q1 a 2008-Q1. La Figura 8.20 (b) y (c)
muestran los componentes de la ecuación de McCallum, que es el crecimiento del producto
promedio real y de largo plazo y crecimiento de la velocidad de ingreso real y de largo plazo del
dinero base, respectivamente.

Desde principios de los años setenta hasta mediados de los años ochenta, el dinero base de los EE.
UU.
El crecimiento superó las tasas de McCallum, lo que sugiere que la política monetaria de la Fed
postura era demasiado expansiva. Desde entonces, sin embargo, el crecimiento del dinero base
básicamente permaneció dentro de la banda, lo que sugiere que el crecimiento del dinero base es
compatible con la inflación estar entre 1 y 4% p.a. Desde alrededor de 2001, sin embargo, el
crecimiento del dinero base disminuyó a un nivel compatible con la inflación de alrededor del
cero por ciento.
Por supuesto, uno puede aplicar la ecuación de McCallum a agregados monetarios alternativos.
Por ejemplo, la figura 8.21 (a) muestra la regla de McCallum sobre la base del stock de US M2 para
el período 1970-Q1 a 2007-Q2 (y la Fig. 8.21 (b) y (c) sus componentes). Como se puede ver, el
crecimiento de M2 estuvo muy por encima de las tasas de crecimiento de McCallum. compatible
con inflación de menos del 4% p.a. hasta mediados de la década de 1980. Desde entonces, sin
embargo, M2 se ha gastado a tasas que sugerían que la in fl ación permanecería en una banda de
entre cero y 4%. Últimamente, sin embargo, el crecimiento de M2 sugeriría que la política
monetaria se ha vuelto demasiado fácil, financiando una in fl ación de más del 4% p.a.
8.6.3 Extensiones de la regla McCallum
La regla de McCallum se encuentra entre los comentarios nominales más ampliamente analizados
reglas para la simulación de políticas (Dueker y Fischer 1998). Por supuesto, estos análisis debe
interpretarse con bastante cautela: modelar cómo una economía se han desarrollado si se hubiera
tomado un cierto conjunto de medidas políticas, por supuesto un enfoque altamente
controvertido, especialmente si tales análisis se basan en información histórica.
Un objetivo de las simulaciones es analizar qué tan bien tiene la regla de McCallum seguimiento de
la política monetaria real. McCallum realiza simulaciones para los Estados Unidos que incluir
choques en un sistema que consiste en la regla en la siguiente representación (usando datos
trimestrales):

El primer término en el lado derecho de la ecuación es la constante 0.00739, lo que implica una
tasa de crecimiento nominal anual del 3% traducida en logarítmica trimestral unidades;
corresponde a la tasa de crecimiento anual a largo plazo en el PIB nominal de los EE. UU.
(McCallum, 1989, página 341). El segundo término resta la tasa de crecimiento promedio del
velocidad de ingreso del dinero base, aproximada por la diferencia trimestral promedio en el
logaritmo de la velocidad en los cuatro años anteriores; este término es la estimación de velocidad
de ingreso de tendencia. El tercer término especifica cómo la política es responder a las
desviaciones del ingreso nominal de su objetivo; McCallum recomienda establecer el valor de
retroalimentación λ = 0.25.
La ecuación anterior dice que si el rendimiento nominal estuvo por debajo del objetivo en el
anterior período (en igualdad de condiciones), la política monetaria debería aumentar el dinero
base al crecimiento de la oferta, para hacer que la economía realmente se ponga al día. De hecho,
este término agrega un elemento cíclico a la regla de McCallum - por lo tanto, en realidad se
ejecuta contador a la idea misma de la ecuación de McCallum, es decir, a planchar los efectos de
los cortometrajes
Cambios en la velocidad del ingreso del dinero base sobre el crecimiento de la oferta monetaria
básica. Me gusta cualquier política monetaria anticíclica, la regla McCallum podría convertirse en
desestabilizadora, si tenemos en cuenta que el dinero funciona con un retraso largo en la
producción y precios.
Como se señaló anteriormente, McCallum usa un promedio de cuatro años de crecimiento de la
velocidad de ingreso dinero base porque las tendencias en el crecimiento de la velocidad pueden
(gradualmente) cambiar con el tiempo, pero no todos los cambios en la velocidad base
representan un cambio de tendencia de larga duración. Claramente, la posibilidad de cambios en
la velocidad de ingreso del dinero base representa la crítica problema ical en la regla de McCallum.
Según Dueker (1993), el concepto de McCallum para la focalización del PIB nominal demuestra ser
simple pero robusto a los cambios potenciales en la velocidad de ingreso del dinero. Dueker (1993,
p.27), quien desarrolló una alternativa modelo basada en pronósticos para calcular los cambios en
la velocidad de ingreso del dinero, da un argumento político-económico a favor de seguir el
enfoque simple de McCallum:
"Dado que sería más fácil para el público verificar que la Fed está siguiendo
La regla de McCallum, relativa a la regla basada en el pronóstico, la primera puede obtener la Fed
más credibilidad, a pesar de que técnicamente es menos capaz de estabilizar el PIB nominal
crecimiento."
La evidencia internacional obtenida de los análisis de simulación de la regla de McCallum es algo
mezclado. Hall (1990) aplicó la regla de McCallum con un valor de retroalimentación de 0.25 a los
EE. UU., Canadá, Japón y Alemania. Encontró que si los Estados Unidos y Canadá había seguido la
regla de McCallum, la in fl ación habría sido mucho más baja.
Por el contrario, las simulaciones para Alemania Occidental y Japón indicaron que la regla ha
aumentado la variabilidad nominal del PNB en torno a su tendencia. Los resultados de Hall
muestran que las modificaciones de la especificación de la regla a menudo son necesarias. Una de
las razones de decepcionante de Hall los resultados se basan en la elección del valor de
retroalimentación. La descripción de la política monetaria pasada con una regla de
retroalimentación permite determinar el Objetivo de política implícitos o explícitos perseguidos en
el pasado e identificación del punto en momento cuando estos objetivos cambiaron. Dueker y
Fischer (1996) amplían el McCallum regla general a la política monetaria suiza, lo que permite la
retroalimentación del tipo de cambio a la regla de política. Los resultados muestran que la política
monetaria suiza habría sido más estricta durante una in fl ación relativamente alta a principios de
la década de 1990 en comparación con recomendación dada por la regla enmendada de
McCallum. La brecha entre el real y la tasa de crecimiento del dinero base implícita del modelo se
cerró gradualmente a mediados de 1993 - después de una in fl amación más alta de lo normal se
había observado durante más de tres años.
8.6.4 Comentarios finales
Una gran preocupación sobre las perspectivas de baja inflación es que la estrategia de política
monetaria puede carecer de suficiente disciplina institucional para asegurar que los objetivos a
corto plazo - como, por ejemplo, suavizar las oscilaciones del ciclo comercial y el deseo de evitar el
interés volatilidad de la tasa: no interfiera con el objetivo a largo plazo de salvaguardar el sonido
dinero. Ha llevado a un renovado interés en las estrategias de retroalimentación nominal, como la
Regla de McCallum -, ya que están más cerca de una regla pura en el continuo entre un fijo regla y
pura discreción.
Más específicamente, la regla McCallum pertenece a una clase de retroalimentación nominal
reglas que fueron desarrolladas en respuesta al dinero constante políticamente impopular reglas
de crecimiento de la oferta y el sesgo inflacionario inherente a la política monetaria discrecional.
McCallum argumenta que una política monetaria que sigue su regla es (más que una regla de
crecimiento constante de la oferta monetaria) para lograr la estabilidad de precios y obtener
apoyo del público en general: el mecanismo de retroalimentación allanaría las oscilaciones el ciclo
económico y salvaguardar una política monetaria orientada al dinero contra el consecuencias de
cambios financieros y regulatorios.
En la coyuntura actual, sin embargo, parece que es poco probable que los bancos centrales
renunciar a sus poderes discrecionales a una regla de retroalimentación nominal. En ese sentido,
un más Una vía prometedora para la regla de McCallum es su uso como indicadores para la
política monetaria. En lugar de afirmar que la política monetaria debe seguir una norma
específica, el
La regla de McCallum podría usarse como una guía de referencia. Un argumento repetido en
contra las simulaciones realizadas con las reglas de retroalimentación nominal, sin embargo, es
que sufren de la crítica de Lucas. El último básicamente dice que los parámetros usados para
simular el proceso de generación de datos para variables económicas están calibrado en un
mundo desprovisto de una retroalimentación nominal, y presumiblemente cambiarían si la regla
de etroalimentación nal se puso en marcha. Dicho esto, la clase de estudios normativos que
intentar hacer recomendaciones de política basadas en simulaciones contrafactuales para ser
interpretado con gran cuidado. De hecho, los méritos relativos de perseguir un regla de
retroalimentación como la regla de McCallum simplemente no se puede evaluar sobre la base
análisis de simulación