Stiglitz, J - Liberalización de Los Mercados de Capitales, Globalización y El FMI 2005

Liberalización de los mercados de capitales, globalización y el FMI
Author(s): Joseph E. Stiglitz and Agustina Levy

Source: Desarrollo Económico, Vol. 45, No. 177 (Apr. - Jun., 2005), pp. 3-23
Published by: Instituto de Desarrollo Económico Y Social
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DesarrolloEconomico, vol. 45, N?177 (abril-junio2005)
LIBERALIZACION DE LOS MERCADOS

DE CAPITALES, GLOBALIZACION Y EL FMI*
JOSEPH E. STIGLITZ**
1. Introducci6n
El reciente articulo del FMIescrito por el ex economista jefe de esa instituci6n,
Ken Rogoff, y sus coautores (Prasad et al., 2003) y el articulo del Financial Times
presentando sus hallazgos (Rogoff y Prasad, 2003) son dignos de ser destacados.
Debemos elogiar a los autores por la seriedad con la cual analizaron las consecuen-
cias de la integraci6n de los mercados financieros y su disposicion a cuestionar la
ortodoxia abiertamente. Ellos concluyen: "Se torna dificilhacer una conexi6n convin-
cente entre la integraci6n financiera y el crecimiento econ6mico una vez que se han
torado en cuenta otros factores como los flujos comerciales y la estabilidad politica".
Tambi6n encuentran que "aquellos paises que hicieron el esfuerzo de integrarse
financieramente (...) enfrentaronuna mayor inestabilidad". El elemento valioso aqui
no es que se dice-ya que la mayoriade los economistas comparte este pensamien-
to1- sino qui6n lo dice. Por lo demos, hubiese sido realmente sorprendente si hubie-
ran Ilegado a cualquier otra conclusi6n.
Este articulo deberia ser leido seriamente por policy-makers del presente y del
pasado, incluyendo aquellos en el Tesoro de los Estados Unidos, quienes anos atrAs
impusieron,y siguen imponiendo, la liberalizacibnde los mercados de capitales a los
paises en vias de desarrollo; por quienes intentaronesta imposici6n como parte del
Acuerdo de InversiOn(uno de los llamados "asuntos de Singapur")en negociaciones
comerciales recientes; y porquienes insistieronen la liberalizacionde los mercados de
capitales como parte de los acuerdos comerciales bilaterales con Singapur y Chile2.
* Elautoragradece a Francesco Brindisipor su asistencia en la investigacion,y a las fundaciones Ford,
MacArthur y Mottpor su apoyo financiero.
Publicado originalmenteen ingles en la OxfordReview of Economic Policy, vol 20, N? 1, Spring 2004.
DesarrolloEcondmicoagradece a OxfordUniversityPress la autorizaci6npara la presente versionen esparol.
**Universidadde Columbia.Elautorha sido EconomistaJefe del Banco Mundialduranteel periodo 1997-
2000, en el cual debati6 activamenteacerca de la liberalizaci6nde los mercados de capitales.
1 Ver,por ejemplo, Bhagwati(1998), Furmany Stiglitz(1998), Rodriky Velasco (2000), Stiglitz (2000,
2002), Rodrik(2001), y todos los articulosa su vez citados en estos trabajos.
2 Parauna criticasobre estos tratados,ver los testimoniosde
Jagdish Bhagwati,DanielTarullo,Joseph E.
Stiglitz,y Nancy Birdsallen el Comite de Servicios Financieros,Subcomite de Politica MonetariaNacional e
4 JOSEPH E. STIGLITZ
Lo tardio del estudio incita criticas hacia el FMI,pero como dice el aforismo:
"mas vale tarde que nunca". Es mAs, el articulodel Financial Times es mas que poco
ingenioso al sugerir que el articulo original es "mas evolutivo que revolucionario"3.
Rogoffy sus coautores no pueden simplemente barrerdebajo de la alfombrael inten-
to del FMIde cambiar sus estatutos en la reunion de Hong Kong en setiembre de
1997 con el fin de forzar a los reticentes paises en vias de desarrollo a liberalizarlos
mercados de capitales; o incluso la repetida disposicion por parte del director del
FMIa favorde dicha liberalizaciondos anos mAstarde -incluso luego de que la crisis
financiera mundial hubiera demostrado vividamente los riesgos de la liberalizacion
de los mercados de capitales4.
Quizas, aislados en el departamento de investigaciones del FMI,no compren-
dieron la presibn que esta instituci6nestaba imponiendo sobre los paises para que
liberalizaransus mercados de capitales, o los temores que me expresaron los minis-
tros de economia de los paises del Este Asiatico en la reunion de Hong Kong acerca
de las medidas que el FMIpudiera Ilegar a tomar si ellos necesitaban imponer con-
troles a los movimientos de capital en un caso de crisis, como correctamente temie-
ron que pasaria. S61o Malasia se defendi6 -y fue a traves de su primerministroy no
de su ministrode economia- al notar que los riesgos de no imponer esos controles
eran mayores que los riesgos de hacerlo.
Cuando el FMIpropuso cambiar sus estatutos, hice una pregunta simple: i,Dn-
de estaba la evidencia de que la liberalizacion de los mercados de capitales seria
beneficiosa para aquellos paises donde se estaba imponiendo? Las investigaciones
del Banco Mundial ya habian mostrado que la liberalizaci6n de los mercados de
capitales estaba sistematicamente asociada con la inestabilidad -no siendo esto
simple pol6mica (como sugieren Rogoff y sus colegas), sino evidencia econometrica
consistente5. Viniendo del mundo acadbmico, el hecho de que el Fondo no produjera
evidencia alguna que mostrara que la liberalizaci6n resultaba buena para el creci-
miento o que refutaraque era mala para la estabilidad me resultaba profundamente
alarmante. Aparentemente, el Fondo no creia que las politicas debian estar basadas
en la teoria o en la evidencia, sino que tenia una agenda diferente -quizas la promo-
ci6n de los intereses de los mercados financieros- y/o politicas basadas mas en
ideologias (coincidentes con intereses) y no en la ciencia econ6mica. Por cierto, la
ciencia econ6mica moderna se habia volcado crecientemente a cuestiones de eco-
nomia politica -como la relacion entre los procesos politicos y las politicas guberna-
mentales- y los resultados fueron, quizAs, poco sorprendentes, dada la estructura de
mando del FMI6.
Internacional,Comercioy Tecnologia,"Abriendoel Comerciode Servicios Financieros- Los ejemplos de Chiley
Singapur"(Opening Tradein FinancialServices-TheChileand SingaporExamples),1_de abrilde 2003 (disponi-
ble en http://financialservices.house.gov).El testimoniodel secretario del TesoroJohn Taylormuestra que no
aprendi6la lecci6n y/o que las ideologias y los intereses aun dominanen el Tesorode los Estados Unidos(dispo-
nibleen www.imf. org/external/np/speeches/1999/092899.htm).
3 Aquiel juego de palabrasera "moreevolutionarythanrevolutionary'[Notade la Traductora].
4 MichelCamdessus, presidente del Consejo Ejecutivoy directordel FMI,dirigiendose al Consejo de
Gobernadoresdel Fondoel 28/9/1999 (disponibleen www.imf.org/external/np/speeches/1999/092899.htm).
5 VerDemirg0u-Kunt y Detragiache(2001), y Honohan(2001).
6 Meocupo de estas cuestiones en
Stiglitz(1999, 2003a).VertambienWade(2002). No sorprendentemente,
muchos en el FMIno tomarona bien este tipo de analisis politico.Si bien este analisis podia ser apropiadopara
entenderlas fallasgubernamentalesa nivelnacional,iaparentementeestaba fuerade lugara nivelinternacional!
LIBERALIZACIONDE LOS MERCADOS DE CAPITALES, GLOBALIZACION Y EL FMI 5
2. Supuestos implfcitos e intenciones ocultas

Las conclusiones del articulo no constituyen el rasgo mts extraordinariodel
mismo (hubiese sido una gran prueba de deshonestidad intelectual que los autores
Ilegaran a otra conclusion) sino mas bien su punto de partida.
(i) , Que dice la "teoria"?

El estudio comienza afirmando que la "teoria"predice que la liberalizacion de
los mercados de capitales deberia ser beneficiosa para el crecimiento economico y
que reduciriala volatilidad del consumo. Se da por sentado que el lector entiende lo
que se quiere decir con "teoria":el modelo neoclasico, con informacion perfecta,
mercados de capitales perfectos y competencia perfecta. Pero ese es un modelo
que provee una descripcion deficiente de las economias desarrolladas, y una des-
cripcion aOn mas deficiente de los paises en vias de desarrollo y de los mercados
internacionales de capitales. Rogoff deberia haber estado muy al tanto de las limita-
ciones de esta "teoria":61mismo ha publicado un articulo (Obstfeld y Rogoff, 2000)
donde detalla varios hechos estilizados que son dificiles de explicar con esta "teo-
ria",incluyendo el sesgo local en el comercio y en los portafolios, la dependencia de
la inversi6n del ahorro nacional7, las bajas correlaciones internacionales de consu-
mo, la alta volatilidad y persistencia de los shocks del tipo de cambio, y la d6bil
relacion entre el tipo de cambio y los agregados macroeconomicos. Otros han nota-
do otras fallas: el aparente fracaso de la ecuacion de arbitrajede la tasa de interes y
la naturaleza prociclica de los movimientos de capitales (ver, por ejemplo, Lewis,
1995; Banco Mundial,2000).
(ii) Informacidnimperfecta
La "teoria"-avances te6ricos en mercados imperfectos de capitales en el Olti-
mo cuarto del siglo, la mayoriade los cuales no estan citados en la extensa bibliogra-
fia- provee una explicacion de por qu6 la liberalizacion de los mercados de capitales
puede llevar a la inestabilidad y no promover el crecimiento economico. El hecho de
no tomaren cuenta estos avances te6ricos, los cuales contradicen de muchas mane-
ras el fundamentalismo de mercado que estuvo claramente presente en las politicas
del FMI,nos dice mucho acerca de esta instituci6n asi como nos lo dicen sus pro-
puestas de politica en las que parece que no se vio la necesidad de respaldarlas con
evidencias, cuando la "teoria"(o mas precisamente, la ideologia y los intereses)
proveia una guia tan clara. Debido al papel central que las imperfecciones de infor-
maci6n -que llevan al racionamiento del cr6dito y de la participacion del capital- han
jugado en las finanzas modernas, el desconocimiento de estos asuntos parece par-
ticularmente sorprendente viniendo de una instituci6nque supuestamente esta inte-
resada en las finanzas internacionales.
(iii)Disonancia cognitiva
Comenzar el analisis partiendo de la hip6tesis de una economia neoclasica con
pleno empleo, informacion completa y racionalidad total es aOn mas sorprendente
7 El llamado enigma de Feldstein-Horioka(ver Feldstein y Horioka,1980). Para ver una resena de los
estudios sobre el enigma de Feldstein-Horioka,ver, por ejemplo, Coakleyet al. (1998).
dado los hechos ocurridos mientras o inmediatamente antes de que se escribiera el

articulo. Una salida de capitales, como resultado de los temores que suscitaba el
resultado de una elecci6n, forzo a Brasil no s61o a recurrira la ayuda del FMI,sino
tambien a elevar sus tasas de interbs a niveles muy altos, que contribuyerona preci-
pitar una recesi6n econ6mica que se tradujo en un gran aumento en el desempleo.
Notemos que Brasil no habia hecho absolutamente nada que justificaraestos temo-
res; y que el manejo de la economia luego de la elecci6n mostr6 tambi6n cuAn injus-
tificados fueron. Por otra parte, las altas tasas de inter6s que Brasil consider6 nece-
sarias para frenar la salida de fondos tuvo el previsible efecto negativo sobre el
ingreso y el empleo8. Dos de las criticas mAs comunes que se hacen a la liberaliza-
ci6n de los mercados de capitales -que estA sistemAticamente asociada con una
probabilidad mayor de crisis y que afecta la capacidad del gobierno para responder
a los shocks macroeconomicos negativos debido a que imposibilita bajar las tasas
de interbs- practicamente no pueden ser tratadas en el marco de una "teorfa"que
asume que no hay problemas de desempleo.
En la crisis del Este AsiAtico,el FMIy el Tesoro de Estados Unidos se quejaron
sonoramente por los problemas de falta de transparencia-es decir, imperfecciones
de informacion-. La crisis en si misma fue precipitada en parte por los prestamistas
que se negaban a renegociar las deudas. Es decir, no result6 solamente del hecho
de que exigiesen tasas de inter6s mAs altas que reflejaranel cambio en la percep-
ci6n del riesgo. Esto ilustraen forma elocuente los problemas de racionamiento de
cr6dito sobre los cuales ya nos habian llamado la atenci6n las teorias de informaci6n
asim6trica e imperfecta.
El FMItambi6n habia manifestado preocupaci6n por la financiaci6n excesiva;
sin embargo, en el modelo neoclAsico en el que est6 basado el articulo la estructura
financierano importaen absoluto. Porsupuesto, el FMItenia raz6nacerca del problema
de la excesiva financiaci6n, pero esto es porque la estructura financiera si importa:
existen costos reales asociados a la quiebra. El modelo neoclAsico, la "teoria"prefe-
rida por Rogoff y sus colegas, provee pocas o ninguna pista sobre estos problemas9.
(iv) Mis alli de la racionalidad

investigaciones recientes en macroeconomia del comportamiento y finanzas
(ver, por ejemplo, Akerlof,2002) han subrayado la importanciade las irracionalidades.
Charles Kindleberger (2000) noto al estudiar la larga historia de las crisis que esas
irracionalidades, junto con las imperfecciones de mercado (incluyendo la explota-
ci6n de las asimetrias en la informaci6n),han sido los factores centrales a la hora de
8 En 1998, las tasas de interesdel gobiernoIlegaronal 28,6%,o en terminosreales, al 25,4%.Porsupues-
to, los prestatariosdel sector privadotuvieronque pagar una tasa considerablemente mayor.El crecimiento
decreci6 a 0,1%en 1998 y a 0,8%en 1999, y el desempleo creci6 a un 9%en 1998 y a un 10%en 1999. Latasa
realde interespromediofue del 33,7%entrenoviembrede 1998 y abrilde 1999. VerFMI,InternacionalFinancial
Statistics;Banco Mundial,WorldDevelopmentIndicators;OficinaIndependientede Evaluaci6ndel FMI(2003).
9 ElFMIy otros criticosde las politicasfinancierasdel Este Asiaticoestaban al tantode que una financia-
ci6n mas altaestaba asociada a una probabilidadmayorde quiebra;en la medidaen que existen costos asocia-
dos a la quiebra,la estructurafinancierasi importa.Elhecho de que los modelos neoclasicos ignorenlos costos
de la quiebrarepresentauna de las primerascriticasdel analisis neoclasico de Modigliani-Miller (Stiglitz,1969).
Peroa0n mas fundamentales el hecho de que cuando la informaci6nes imperfectay asimetrica,las decisiones
acerca de la estructurafinancieratransmiteninformaci6ny afectan los incentivos.
explicar las fluctuaciones econ6micas que han marcado al capitalismo desde sus
origenes10. Que estas fluctuaciones no puedan ser totalmente explicadas en el mar-
co de la "teoria"del FMI,no quita que dejen de ser reales. Incluso en la d6cada de
1990, Alan Greenspan, directorde la Reserva Federal de Estados Unidos, destaco la
importancia de la "exuberancia irracional",una irracionalidad que confirmaron los
hechos posteriores. Y en mas de una ocasibn incluso el propio FMIse refiri6al feno-
meno de "overshooting",ese aparentemente irracionalpesimismo que sigue a una
crisis, que justifico sus intervenciones en los tipos de cambio.
(v) Inversidn extranjera directa versus liberalizacion

de los mercados de capitales
Hay otra falla fundamental en el articulo del FMI.El articulo habla de la integra-
ci6n de los mercados financieros medida por los flujos de capitales brutos, pero no
hace una distincion clara entre los distintos tipos de flujos de capitales. La mayoria
de los criticos de la liberalizaci6n de los mercados de capitales no estan preocupa-
dos por la inversi6n extranjera directa (IED) sino por los flujos financieros de corto
plazo. Son 6stos los que se estima provocan inestabilidad y no llevan al crecimiento
econ6mico. El hecho de que los flujos totales (que incluyen los flujos de corto plazo
y los de largo plazo) no hayan provocado los efectos deseados es quizas una conde-
na: siempre se conjetur6 que la IEDtenia un efecto positivo sobre el crecimiento. Que
los flujos totales, de largo y de corto plazo, tengan un efecto despreciable, parece
sugerir que los flujos de corto plazo quiza tengan un efecto negativo sobre el creci-
miento. Esto, por supuesto, es consistente con la "teoria",no la teoria ingenua subya-
cente en el analisis del articulo del FMI,sino con la teoria financiera moderna. Sin
embargo, el analisis hubiese resultado mucho mas rico si se hubiese puesto un ma-
yor esfuerzo en diferenciar los efectos de los distintos tipos de flujos de capitales
(incluyendo la diferenciacion entre distintos tipos de IED, como las inversiones en
recursos naturales y otros tipos de inversiones). Retomar6 este tema mas adelante.
(vi) Las condiciones previas para una liberalizacidn de

los mercados de capitales exitosa
Finalmente, a la vista de la experiencia mixta con la liberalizaci6n de los merca-
dos de capitales, la pregunta que se hacen los paises que la consideran es: ,bajo
qu6 circunstancias la liberalizaci6n de los mercados de capitales nos otorga los
beneficios que promete? El articulo del FMIno provee mucha ayuda a la hora de
responder esta pregunta. En sintonia con los tiempos actuales, sostiene que la clave
esta en un "buen gobierno" o una buena estructura de gobierno. Sin embargo, no
define que significa un buen gobierno, ni resuelve los problemas fundamentales de
multicolinealidad y causalidad inversa, el hecho de que los paises que tienen un
buen gobierno tienen otras caracteristicas que los vuelven mas atractivos para los
inversores y mas preparados para enfrentarlos shocks y la inestabilidad asociados a
los flujos de capitales de corto plazo. Tampoco provee una lista de paises para los
10Enalgunos casos es dificilestablecer una distincionentreel comportamientoque esta mejorexplicado
por la irracionalidady el comportamientoque esta mejorexplicado por las imperfecciones en la informacion
(como, porejemplo, los efectos manada).VerBanerjee(1992);Bikhchandani et al. (1992);Howitzy McAfee (1992).
cuales, dado su gobierno actual, la liberalizaci6n seria un error.La teoria -no la teoria
simplista neoclAsica subyacente en las doctrinas neoliberales, sino las teorias mas
realistas a las que me he referidom2s arriba- no sugiere que con tener solo un buen
gobierno se eliminaran los problemas sobre los que hemos llamado la atenci6n. Un
buen gobierno no elimina las imperfecciones de informacibn,ni elimina la exuberan-
cia irracional, ni el pesimismo. Los paises escandinavos son un ejemplo tipico de
paises con buenos gobiernos, pero esto no ha evitado las grandes crisis que enfren-
taron hace poco mas de una decada; Estados Unidos tambi6n es un tipico ejemplo
de un pais con un buen gobierno (aunque algunos escAndalos recientes nos Ileven a
pensar lo contrario)y sin embargo tambien enfrent6 una burbuja que finalmente ex-
plot611.La economia norteamericana es lo suficientemente fuerte como para resistir
estas crisis (aunque reinterpretaciones recientes de los datos sugieren que la rece-
sion estuvo entre las mas severas de la era de la posguerra)12; Estados Unidos
puede sostener un deficit para salir de la recesion resultante;y los flujos de capitales
de corto plazo juegan un pequeno rolen estas fluctuaciones macroecon6micas. Por el
contrario,como veremos enseguida, los paises en vias de desarrollo son mucho mas
d6biles, y los flujos de capitales de corto plazo que siguen a la liberalizaci6n de los
mercados de capitales tienen un papel muy importante ya que inducen las fluctua-
ciones econ6micas, por un lado, e inhiben las capacidades de los gobiernos para
contrarrestarestas fluctuaciones, por el otro.
3. El argumento contra la liberalizaci6n de los mercados de capitales

He discutido el reciente articulodel FMIporque ayuda a ilustrarcomo los mode-
los simplistas, combinados con ideologias e intereses, han dominado (al menos a
niveles oficiales) las discusiones acerca de la globalizaci6n. El supuesto es que el
libre mercado eleva el bienestar. Ocurreque desde hace tiempo sabemos que cuan-
do los mercados son imperfectos, la informaci6n es limitada, o los mercados son
incompletos; los equilibrios competitivos en general no resultan ser eficientes en el
sentido de Pareto. En la teoria del "segundo mejor",la eliminaci6n de una imperfec-
ci6n ("liberalizarlos mercados de capitales") puede no Ilevara una mejora en t6rmi-
nos de bienestar cuando existen al mismo tiempo otras imperfecciones de mercado.
En esta secci6n del articulo, sin embargo, quiero ir mas allo de estas consideracio-
nes generales, para mostrarmas especificamente c6mo la liberalizacion de los mer-
cados de capitales puede "en teoria"Ilevara una mayor variabilidad del consumo y
el producto y disminuirel crecimiento, es decir, por qu6 la liberalizaci6n de los mer-
cados de capitales puede resultarperjudicialpara los paises en vias de desarrollo13.
11 Incluso antes de esto, Estados Unidos experiment6sus minicrisisfinancieras, como la d6ebcle de
Savings and Loans de 1989 que cost6 a los contribuyentesnorteamericanosentre 100 y 200 mil millones de
dolares.
12 No solo se
experiment6una mala asignacion masiva de recursos durantela burbuja,sino que tambien
la caida en la produccionluego de la explosi6n de la burbuja(la disparidadentre el potencial de la economia y
el crecimientoque efectivamente se dio) fue enorme;ver Stiglitz(2003b).
13 Paraobtener discusiones mas
profundasy complementarias,ver el libroacerca de la liberalizaci6nde
los mercados de capitales por el Dialogo por la IniciativaPolitica(Initiativefor Policy Dialogue), Stiglitz(2000,
2002) y Ocampo y Martin(2003).
DE LOSMERCADOSDECAPITALES,
LIBERALIZACION Y ELFMI
GLOBALIZACION 9
(i) Por que la liberalizacidnde los mercados de capitales puede Ilevar

a una mayor volatilidaddel consumo
Elarticulodel FMIda un gran paso al hacer hincapi6 en la volatilidad del consu-
mo. La teoria estandar de la utilidad sostiene que los individuos buscan mantener
estable su consumo en el tiempo, independientemente de los avatares del ciclo eco-
nomico; de acuerdo con la "teoria",los mercados de capitales que funcionan correc-
tamente permiten a los individuos hacerlo.
Si los flujos de capitales de corto plazo permitieran moderar las fluctuaciones
del consumo, entonces los capitales entrarianal pais cuando la economia este d6bil
y saldrian (comparativamente, al menos, con el nivel de flujos de estado estaciona-
rio) cuando la economia est6 fuerte. Cualquier observador casual de los flujos de
capitales (en particularaquellos de corto plazo) reconoce, sin embargo, que son de
hecho prociclicos, no contraciclicos (Banco Mundial, 1999). En America Latina, du-
rante los primeros anos de la d6cada de 1980, las estadisticas describian los gran-
des esfuerzos que hicieron la mayorfade los paises del continente mientras luchaban
para pagar sus deudas14. Dados los movimientos prociclicos, especialmente, de
flujos de capitales de corto plazo, es dificil ver como 6stos podrian cumplir con el
cometido de suavizar el consumo. Si se hubiese reducido la volatilidad del consumo,
Rogoff y sus coautores tendrian que haber explicado como, dada la naturaleza
prociclica de los flujos de capitales, esto pudo haber ocurrido.
El hecho de que, al menos en ciertos casos criticos, los flujos de capitales sean
prociclicos, sugiere, por supuesto, una falla en la teoria convencional. Pero esto es
totalmente consistente con lo que suele decirse acerca de los banqueros -que ellos
le prestan a aquellos que no necesitan el dinero- y con los desarrollos modernos (es
decir, desarrollos del ultimo cuarto de siglo) en finanzas, que enfatizan el raciona-
miento del credito y otras imperfecciones de los mercados de cr6ditos. En el ap6ndi-
ce se muestran modelos simples consistentes con estas observaciones.
Hay otra raz6n, que no deberia resultar sorprendente, por la cual los flujos de
capitales (especialmente los de corto plazo) no ayudan a suavizar el consumo: la
"teoria"predice que aquellos a quienes les cueste menos cargar con los riesgos -los
riegos del tipo de cambio y de las fluctuaciones de las tasas de interbs- deberian
hacerlo. Pero, de hecho, los paises en vias de desarrollo son forzados a cargar con
el peso de estas fluctuaciones, muchas de las cuales no tienen nada que ver con lo
que esta ocurriendo en sus propios paises. La escalada de las tasas de interbs de la
Reserva Federal de Estados Unidos a niveles nunca vistos a fines de la decada de
1970 y principios de la de 1980 precipit6 las crisis de deuda en los paises latinoame-
ricanos. Incluso si estos paises hubieran tenido acceso perfecto a los mercados de
capitales, esto hubiera Ilevado a una reducci6n de sus "ingresos de toda la vida" y,
por ende, de su consumo; pero con las imperfecciones en los mercados de capita-
les, su consumo se vio afectado negativamente todavia mas.
14 Enlos
paises latinoamericanosy del Caribela tasa de crecimientoanualdel PBIfue nula en el periodo
1982-84. Las transferenciasnetas de recursos (dadas por los flujosnetos de capital menos los pagos netos de
ganancias e intereses) como porcentajedel PBIfueron-3,8%en 1982-84 y -3,1%en 1985-90. Lacreaci6n bruta
de capitalfijobaj6 en un 2,4%en 1981-90. VerComisi6nEcon6micade AmericaLatinay el Caribe(1996).
Las cosas empeoran mas aOn cuando se percibe la inminencia de un shock

adverso (de duraci6n desconocida) como puede ser el caso de las dificultades poli-
ticas. Automaticamente, los prestamistas cortan el credito, forzando un recorte inme-
diato en el consumo. Por ende, los shocks adversos se ven amplificados y en conse-
cuencia se incrementa la volatilidaddel consumo.
Por supuesto, pueden ser validas tanto la vision de que la volatilidad del consu-
mo crece como la vision de que esta decrece: la integraci6n financiera puede permi-
tirmoderar pequenos desequilibrios, pero Ilevara un aumento en la volatilidad en el
caso de un shock adverso importante.
(ii) Economia politica: la disciplinay todo lo demas

Uno de los argumentos estandar a favor de la liberalizacion de los mercados de
capitales es que resulta positiva para el crecimiento ya que impone "disciplina".
Aquellos que abogan por esta posicion evidentemente no le tienen mucha fe a la
democracia; no creen que los votantes sean capaces de elegir lideres politicos que
puedan velar por sus intereses econ6micos (definidos en forma amplia, incluyendo
su agenda social), y que entonces es mejor confiar en el juicio de los financistas de
WallStreet. Este efecto es llamado "disciplinade mercado". Mas adelante sugerire
que el caracter caprichoso de estos juicios -su volatilidad- y su extrema miopia
pueden traerde hecho efectos negativos para el crecimiento y la estabilidad de largo
plazo. Pero aun cuando las preocupaciones por la falta de "disciplina"son validas, la
integracion de los mercados financieros puede traer aparejados efectos aun mas
negativos. Durante los primeros anos de la d6cada de 1990, por ejemplo, a lo largo
de toda America Latinalos flujos de capitales (incitados tanto por la liberalizaci6n de
los mercados de capitales como por las privatizaciones) ayudaron a financiarvertigi-
nosos aumentos en el consumo (tanto publico como privado). Mejores medidas del
rendimiento economico (que hubieran tomado nota del crecimiento en el endeuda-
miento y el traspaso de la propiedad de activos a extranjeros) hubiesen podido ad-
vertirque no todo era tan color de rosa como parecian sugerir los indicadores del
PBI. Pero aun si los gobiernos sufren de miopia, tienen todo el derecho de aprove-
char los incrementos futurosen el consumo y las restricciones financieras mas holga-
das asociadas a la liberalizaci6n de los mercados de capitales durante un boom -
despreocupandose de las consecuencias futuras-. El ajuste de las restricciones fi-
nancieras que sucede al boom probablemente debera ser enfrentado por el proximo
gobierno de turno.
(iii)Por qu6 la liberalizacidnde los mercados de capitales Ileva a

una mayor volatilidadecondmica en general
Las dos secciones anteriores mostraronpor que, dado el nivel de volatilidaddel
producto, no puede esperarse siempre que la integracion de los mercados de
capitales reduzca la volatilidad del consumo. Sin embargo, no deberiamos tomar
la volatilidad del producto como dada: la crftica mas importante que se hace a la
liberalizaci6n de los mercados de capitales es justamente que ha contribuido a
incrementarla.
LIBERALIZACIONDE LOS MERCADOS DE CAPITALES,GLOBALIZACION Y EL FMI 11
Cualquier persona que este familiarizadacon los hechos ocurridos en el Este

Asiatico y en America Latinaen las ultimas decadas, ha observado el papel que ha
jugado la liberalizacion de los mercados de capitales al contribuira la inestabilidad
economica. Eldinero entraba al pais, generalmente financiando un consumo excesi-
vo, y luego salia tan rapido como habia entrado. Al mismo tiempo en que este dinero
salia del pais, las instituciones financieras se veian debilitadas, muchas veces que-
braban, y el tipo de cambio subia abruptamente, dejando a quienes tenian deudas
denominadas en dolares con una carga muy dificilde sobrellevar. Durante la entrada
del dinero, el tipo de cambio declina, creando problemas para los sectores expor-
tadores y para los que producen bienes importables. Algunos gobiernos (como
Tailandiaa mediados de la decada de 1990) intentaronneutralizareste problema y, al
mismo tiempo, evitar el recalentamiento de la economia; esto requiri6 recortes en
inversiones pOblicas, aun en aquellas con altos retornos sociales, y subir las tasas de
inter6s;las inversiones, en general, exceptuando las de naturaleza especulativa con
bienes inmuebles, se vieron desalentadas. Durante la salida de dinero, las institucio-
nes financieras sufren, y la falta de cr6dito estimula la recesion. Uno hubiese imagi-
nado que el articulo del FMIhabria comenzado contando este cuento, e intentara
identificarlas condiciones que llevaron a la fuga de capitales, incluyendo aquellas
que se generaron tanto dentro como fuera de los paises en cuesti6n.
En los ap6ndices incluidos al final, describo dos modelos en los cuales la libe-
ralizaci6n de los mercados de capitales Ileva a un incremento en la volatilidad de la
economia en general y en el consumo en particular.El segundo es un modelo neo-
clasico, excepto por el uso de generaciones superpuestas (overlapping generations)
en lugar de un agente representativo. En este modelo vemos c6mo la liberalizacion
de los mercados de capitales torna al pais mas vulnerable a nuevos shocks, debili-
tando los mecanismos economicos que provee el sistema de precios para absorber
estos shocks. Los anos buenos implican salarios altos, lo que Ileva a un mayor stock
de capital al ano siguiente. Esto a su vez Ileva a salarios mas altos en ese momento
pero baja las tasas de interes. La caida en las tasas de interes debilita el aumento
en el consumo que de otro modo podria haberse dado, mientras que los salarios
altos distribuyen los beneficios de los shocks positivos (y los costos de los shocks
negativos) a traves de varias generaciones.
El primer modelo representa una desviaci6n mas fundamental del modelo
neoclasico estandar al incorporarasimetrias de informaci6n que Ilevan al raciona-
miento del credito y de la participacion del capital. Por simplicidad, enmarcamos
este racionamiento en un modelo keynesiano estandar, en el cual la producci6n esta
limitada por la demanda agregada. Nuevamente aqui los shocks (aquellos que
incrementan la productividad) se ven magnificados con la liberalizaci6n de los mer-
cados de capitales, los cuales al mismo tiempo debilitan los estabilizadores automa-
ticos asociados a los ajustes end6genos de las tasas de interes (que bajan las tasas
de interes, y por lo tanto el ahorro, cuando las perspectivas de inversion no se ven
bien, y al rev6s cuando se ven bien).
Existe otro motivo importante por el cual la liberalizacion de los mercados de
capitales Ileva a una gran volatilidad economica: inhibe el uso de politicas moneta-
rias contraciclicas. En las crisis del Este Asiatico, Malasia logro evitar la imposicibn
de las altas tasas de interbs que enfrentaronlos paises que adoptaron los programas
del FMI,las que no sblo exacerbaron la recesion sino que tambi6n Ilevarona quiebras,
lo cual a su turno convirtio a la reestructuracion en una tarea mas dificil y costosa.
iv) Por que la liberalizacidnde los mercados de capitales no Ileva a un crecimiento

mis rapido o a una mayor inversidn15
Si bien el articulo del FMIintenta identificaralgunos de los canales a trav6s de
los cuales la liberalizacion de los mercados de capitales Ileva a un crecimiento eco-
nomico mAs rapido, no intenta probar hipotesis alternativas aunque mas no sea para
establecer la importancia relativa de las posibles explicaciones. El punto de vista
sesgado del cual parte el articulo se hace evidente al no considerar siquiera los
canales a trav6s de los cuales la liberalizacion de los mercados de capitales podria
resultarnegativa para el crecimiento. Dado que me he dedicado a estos temas mas
profundamente en otro articulo (Stiglitz, 2003c,d), los esbozare aqui brevemente:
(a) Si la liberalizacion de los mercados de capitales Ileva a una mayor inestabilidad
tanto en el producto como en el consumo16 (como se sugiri6 en la seccion
anterior), entonces tambien aumenta la prima de riesgo que exigen las firmas
para invertir.Es mas, dado que la inversion depende del flujode fondos y de los
efectos sobre las hojas de balance, las recesiones pueden tener consecuen-
cias particularmente adversas sobre la misma.
(b) Estos problemas se combinan con una suba en la volatilidad en las tasas de
inter6s necesaria, por ejemplo, como notamos antes, para frenarlas salidas de
capital.
(c) La volatilidad tanto en el producto como en las tasas de interes impone duras
limitaciones en el uso de la financiacion mediante deuda, lo cual trae importan-
tes efectos negativos, especialmente en los paises en vias de desarrollo con
mercados financieros subdesarrollados17, lo cual Ileva a una asignacion
ineficiente de los recursos (lo cual implica un menor producto) y a un menor
crecimiento.
(d) Los capitales de corto plazo son miopes, y la tan aclamada disciplina de merca-
do fuerza a los paises a seguir politicas aOn mas miopes que las que natural-
mente hubiesen seguido, nuevamente afectando en forma negativa el creci-
miento. Los mercados de capitales, por ejemplo, suelen hacer hincapi6 en los
deficit presupuestarios, sin preguntarse en que se esta gastando el dinero;
cuando un pais se ve forzado a recortarlas inversiones con altos retornos socia-
les para equilibrarel presupuesto, el crecimiento de largo plazo se ve afectado.
(e) Cada vez m.s, los paises sienten que ser prudente implica tener una cantidad
de reservas igual a la deuda de corto plazo denominada en moneda extranjera.
15Inclusoantes del articulodel FMI,el Banco Mundialhabia Ilegado a esta conclusion (ver Banco Mun-
dial, 1999).
16 los dos son relevantes
independientemente:la inestabilidaddel consumo puede estar especialmente
vinculadaa inversionesen los sectores de bienes de consumo no transables.
17 Incluso en
paises desarrollados,una parte pequeia de la inversi6nes financiada con la emision de
nuevas acciones debido a las asimetriasde informaci6ne imperfecciones.
Pero estas reservas tienen un alto costo. En general estas reservas toman la
forma de bonos del Tesoro de Estados Unidos (o de otra moneda fuerte), con
rendimientos del 1%, mientras el costo de oportunidad de estos fondos inverti-
dos en algOn sector de la economia es de mayor magnitud. Si una firma en un
pais en vias de desarrollo pide 100 millones de d6lares prestados a corto plazo
a un banco americano, pagando, digamos, un 20% de interes, entonces este
pais tiene que separar una suma similaren reservas que pagan solamente un
1%. Estamos asi ante una transferencia neta hacia Estados Unidos: segura-
mente en este escenario el pais esta peor18.
Finalmente, de muchas maneras, el articulo del FMIparece ignorar una de las
cuestiones claves: como es que los flujos de capital de corto plazo se traducen en
una inversion real mayor. Las empresas no pueden (o no deben) financiar las inver-
siones de largo plazo con dinero que puede salir del pais de un momento a otro. (El
consumo puede, por supuesto, ser financiado de esta manera, especialmente en las
compras de bienes durables.)
(v) Inversidnextranjeradirecta (IED)

El articulo del FMIse concentra en la integraci6n de los mercados financie-
ros -flujos de capitales brutos- los cuales incluyen la IED.Aunque habia consenso
(fuera del FMI)acerca del hecho de que los flujos de capitales de corto plazo no
Ilevaban al crecimiento sino que causaban inestabilidad, existian tambi6n opiniones
a favor de la IED.Por ende, puede sorprendernos el hecho de que la integraci6n de
los mercados financieros, incluyendo la IED,no tenga un efecto positivo importante
sobre el crecimiento.
En parte esto puede deberse a que las estadisticas de la IED incluyen varios
tipos de inversiones, algunos de los cuales pueden no Ilevar al crecimiento, o al
menos a un crecimiento sostenible. Sospecho que si se utilizaranmejores medidas
del bienestar, los resultados serian aun menos positivos19. Por ejemplo, la IEDinclu-
ye las privatizaciones.Si aunque sea parcialmentelas ganancias de las privatizaciones
se gastaran en consumo, la riqueza del pais (es decir, todo aquello que el pais posee
como un todo) cae; el pais se empobrece. En algunos casos, las privatizaciones
Ilevana una mayor eficiencia como, por ejemplo, en el caso en que hay empresas del
estado que operan a p6rdida, pero en otros casos no20.En muchos paises en vias de
desarrollo, la mayoria de la IEDse da en el sector del petr6leo o en algun otro recurso
natural;generalmente, las medidas utilizadas para medir el PBI, no tienen en cuenta
el hecho de que el pais es mAs pobre como resultado de la explotaci6n de los recur-
18 La unica circunstancia
bajo la cual el pais estaria mejores si su capacidad para asignar su capital en
formaeficiente es mucho menorque la del banco americano.
19Estotambi6nes ciertoparaotrasformasque pueden tomarlos flujosde capitales. Porejemplo,si, como
el analisis mas arriba sugiere, los prestamos a corto plazo denominados en moneda extranjera estan
sistematicamenteasociados a una mayorprobabilidadde crisis, en el marco de la contabilidad(orientadaal
bienestar)del ingreso nacionaldebe tenerse en cuenta una estimaci6nactuarialde las perdidas resultantesen el
momentoen el que se toma el prestamo.
20 Paraver un relevamientode los estudios hechos sobre el efecto de las
privatizaciones,ver Megginson
y Netter(2001). Paraun relevamientode las economias en transici6n,ver Djankovy Murrell(2002).
sos naturales. Es m.s, existe una vasta literatura(como, por ejemplo, La paradoja de
la maldici6n de los recursos naturales, de Sachs y Warner,2001) que explica por que
el desarrollo de los recursos naturales generalmente no esta asociado con un creci-
miento economico mAs acelerado. En esos casos hay probablemente pocos puntos
de conexion con el resto de la economia; mientras tanto los problemas de la "Enfer-
medad Holandesa"*que causan la apreciaci6n del tipo de cambio, hacen mas difi-
cultosa la exportaci6n y debilitan a los sectores que compiten con la importacion. Es
mas, las firmas extranjeras pueden Ilegar a usar sobornos para obtener los recursos
naturales mas baratos (o incluso, en el caso de los bienes manufacturados, se usan
los sobornos para obtener protecci6n o posiciones monop6licas).
En el caso de la integracion de los mercados financieros asociada a la adquisi-
ci6n de bancos locales por parte de entidades internacionales, hay otras razones
que Ilevana posibles efectos adversos: los bancos internacionales pueden Ilegar a
estar menos dispuestos o bien directamente impedidos a prestar dinero a las peque-
fas y medianas empresas locales21. Es mas, mientras en principio esta integraci6n
ofrece la posibilidad de una mayor estabilidad en los prestamos (debido a la mayor
diversificaci6n de riesgos), en la prActica,hubo instancias (como la de Boliviarecien-
temente) donde los shocks que afectan al sistema bancario local, u otros hechos
dentro del pais que llevan a un cambio en la disposici6n a soportar riesgo, resultan
en una contracci6n en la oferta del mercado de cr6ditos, que Ileva a su vez a una
contracci6n en la economia del pais en vias de desarrollo22.
(vi) Justificando las intervenciones

El hecho de que los flujos de capitales de corto plazo tengan potencialmente
grandes efectos negativos sobre otros agentes -mAs allA de aquellos que estAn
directamente relacionados con estos flujos- implica que hay una externalidad y,
como siempre, cuando hay una externalidad, hay lugar para la intervencion estatal.
La pregunta es entonces si hay intervenciones que se ocupen de las consecuencias
negativas de la externalidad, sin provocar efectos secundarios peores que aquellos
provocados por la externalidad misma; y, si las hay, cuAles la mejorforma de interve-
nir. Las experiencias de Chile y Malasia sugieren que si existen estas intervencio-
nes23. Dado que este articulo es de espacio limitado, no puedo analizarlas aqui.
Lo que si quiero hacer notar en este articulo es que incluso el FMIreconoce la
importancia de las externalidades en esta Area-lo vemos en la preocupaci6n de los
autores acerca del contagio y la utilizaci6n del contagio como una justificacion para
los salvatajes-. Pero si las crisis justificanla intervenciondel gobierno, entonces tiene
sentido tratar las causas subyacentes. (Uno no deberia simplemente construir un
* Suele referirsea este fen6meno tambienen ingles: "DutchDisease" [Notade la Traductora].
21
Preocupaciones de la mismaindoleestaban pordetras, naturalmente,de las restriccionesque los ban-
cos norteamericanosenfrentabanparaoperaren distintosestados, las que fueronfinalmentederogadasen 1995.
22 Elhecho de
que el prestamistaeste menos informadoacerca de los riesgos del pais en vias de desa-
rrollo,puede implicarque haya una mayorposibilidadde que algunas categorias de prestamos para este pais
desaparezcan del mercado y ya no esten disponibles.
23 Chinae Indiason otros dos
ejemplos. Paraestudiarel caso de la India,ver Joshi (2003). Vertambien
Wyplosz(2002).
hospital mas grande para enfrentar los problemas en la salud publica.) Entre las
causas de las crisis se encuentran los flujos de capitales de corto plazo deses-
tabilizadores. Por consiguiente, tiene sentido intentarestabilizar estos flujos. Incluso
si las intervenciones son imperfectas (es decir, que tienen "agujeros"), se puede
crear un gran beneficio social al reducir la magnitud de la volatilidad de los flujos de
capitales de corto plazo.
4. Comentarios finales
Los economistas, particularmenteen los paises en vias de desarrollo, han ex-

presado hace tiempo sus dudas acerca de las virtudes de la liberalizaci6n de los
mercados de capitales -ver, por ejemplo, el frecuentemente citado articulo de Diaz
Alejandro (1985)-. Si bien no he tenido a mano un estado de la opinion dentro la
profesion economica, sospecho que esas dudas constituian practicamente un con-
senso mucho antes del articulo del FMI.Incluso Lawrence Summers, antes de ir al
Tesoro de Estados Unidos, expres6 sus reservas al respecto (Summers, 1997). Como
ya hemos dicho, los aparentes movimientos prociclicos de los flujos de capitales
y la estructura de los mercados de capitales -que dejaron a los paises en vias de
desarrollo con el peso del riesgo en las tasas de interes y en el tipo de cambio-
ofrecen pocas dudas acerca de los riesgos impuestos por la liberalizaci6n de los
mercados de capitales. Si el articulo de Rogoff et al. hubiese concluido que en pro-
medio la liberalizaci6n de los mercados de capitales reduce la volatilidad del consu-
mo, no hubiese contestado en forma completa a las criticas a la liberalizaci6n de los
mercados de capitales, cuya atencion no se centra tanto en los promedios sino mas
bien en los casos extremos. Pero el hecho de que un articulo que comienza clara-
mente sesgado a favor de la liberalizaci6n de los mercados de capitales -y a partir
de un analisis que descansa sobre supuestos te6ricos que poco tienen que ver con
algunos, sino la mayoria, de los paises en vias de desarrollo- Ilegue a una conclusi6n
tan esc6ptica acerca de sus virtudes, deberia considerarse como una contribuci6n
fundamental al debate sobre la liberalizaci6n de los mercados de capitales. El FMI
deberia dejar de presionar a los paises para que liberalicen sus mercados de capita-
les y comenzar a trabajarcon ellos para disenar intervenciones que estabilicen los
flujos de fondos, o, aOn mejor, asegurarse de que estos flujos se muevan en forma
contraciclica. Esto deberia Ilevarse a cabo trabajando con mas fuerza para tratarlas
fallas subyacentes en los mercados de capitales, ideando maneras de trasladar el
riesgo de las tasas de interes y de las fluctuaciones del tipo de cambio hacia los
paises desarrollados y las instituciones financieras internacionales. Y,en el futuro,el
FMIdeberia tener mAs en cuenta la evidencia y no tanto la ideologia a la hora de
desarrollarsus propuestas de politicas. La postura del FMIsobre la liberalizacion de
los mercados de capitales ha minado su credibilidad en numerosos circulos; a pesar
de que los autores afirmanque este articulo representa "unaevolucion, no una revo-
lucion"en la forma de pensar del FMI,el mismo confirma lo que muchos en los paises
en vias de desarrollo ya sabian: la receta del FMIen esta area exponia a los paises al
riesgo, sin ninguna recompensa por ello.
APENDICE A
Un modelo simple de "cambios de regimen" donde la integracion
de los mercados financieros Ileva a una mayor volatilidad
tanto en el consumo como en el ingreso
Considerese una economia donde hay dos estados de la naturaleza: 01y 02, y la eco-
nomia cambia estocasticamente de un estado al otro (en un proceso de Markov)con proba-
bilidad ir. En ambos estados hay dos proyectos, uno riesgoso y uno seguro, y el prestamista
no puede determinar cual de los dos elegira el prestatario. Los proyectos tardan dos perio-
dos en Ilegara su madurez y, por simplicidad, suponemos que todos los prestamos se hacen
a tasa variable, fijando la tasa de interes del segundo periodo a la tasa de pr6stamos de ese
momento. Nos concentramos en el comportamiento a lo largo del sendero de equilibrio.
Tantolos prestamistas como los prestatarios tienen entonces expectativas (racionales) acer-
ca de cual sera la tasa de interes para los prestamos del pr6ximo periodo, lo cual dependera
a su vez del estado de la naturaleza. Sea j3/(ri,ri),j=S, R el retorno esperado de un inversor
que tiene que endeudarse para poder financiar su inversion en el proyecto seguro (S) o el
proyecto riesgoso (R), cuando la economia esta en el estado i, cuando la tasa de interes es
r, y cuando anticipa que si hay un cambio de regimen, la tasa de interes sera ri.(Si el estado
es el mismo que el estado del periodo siguiente, entonces se asume, racionalmente, que la
tasa de interes del pr6ximo periodo sera la misma que la de este periodo). El prestatario elige
cual de los dos proyectos Ilevar a cabo en el periodo 1, pero el resultado del proyecto esta
determinado por el estado de la naturaleza en el segundo periodo. Tantoel prestatario como
el prestamista saben, por supuesto, la probabilidad con la que el estado de la naturaleza
cambia entre hoy y manana.
Podemos describir el conjunto de tasas de interes dentro del cual el inversor elegira el
proyecto seguro en ambos estados de la naturaleza como el conjunto estado-dependiente
{r1,r2)italque:
{r1,r2)1:Pl S (r1,r2) > fl(r1 r2)
{r1,r2}2: 132S(r2,1) >- 2R(r2,r1)
Por otro lado, p,(rl,r2) representa el retorno esperado por un prestamista cuando la
tasa de interes es {rl,r2}para un prestamo hecho en el estado i. (Los prestamistas pueden
inferircual de los dos proyectos deseara realizar el prestatario). Sea p* la tasa internacional
de retorno libre de riesgo. Asumimos que el estado 1 es el estado malo, y que:
Maxp(rl,r2) < p* < Maxp2(rl,r2)
de modo que, en el estado 1, sin importarqu6 tasas de interes se cobren, el retorno espera-
do del prestamista es tan pequenio que no se Ileva a cabo ningun pr6stamo dentro del pais
cuando hay integracidn de los mercados financieros; mientras que en el estado 2, los pres-
tamos si tendran lugar. El "truco"en este analisis es que en una economia cerrada la tasa de
interes libre de riesgo se ajusta al estado de la naturaleza de la economia, de modo de que
aun se Ileven a cabo al menos algunos prestamos en el estado 1. Entonces, la variabilidad
del producto sera menor.
Suponemos que hay M *proyectos seguros (cada uno con un costo de un dolar)24,que
los retornos esperados del prestamista siempre se maximizan cuando el prestatario realiza el
proyecto seguro y, adicionalmente, que el retorno esperado del prestamista cuando el pres-
24 Es mas, toda la inversi6nconsiste en bienes no transables
(producidosen el mismo pais).
tatariorealiza el proyecto riesgoso es tan bajo que hubiese preferido no darle el prestamo. La
cultura crediticia es lo suficientemente debil como para que los prestamistas internacionales
no puedan hacerles prestamos a los consumidores directamente. (Si no, no podrian distin-
guir a los capitalistas de los charlatanes, y su retornoesperado de prestar, dado que no pue-
den distinguir que existe una tasa de interes maxima por sobre la cual los capitalistas no
pediran los prestamos, es negativo. Por consiguiente, no se dan prestamos para el consumo.)
Usamos un modelo macroeconomico keynesiano estandar de demanda agregada, el
cual simplificamos suponiendo que la fraccion del ingreso ahorrada, s, es una funcion del
retorno esperado, p: s(p), con s'> O, las exportaciones estan fijas, X, las importaciones son
iguales a una fraccion m del ingreso, y que los gastos del gobierno estan fijos, tal que:
Yi= X+ G+ I/m+ s(pi)
(i) Mercados financieros cerrados

Con mercados financieros cerrados, pse ajusta para igualar el ahorro a la inversion. En
el "estado bueno" todos los proyectos se Ilevan a cabo, es decir / = M *.
Esto significa que en el estado bueno, la tasa de interes es tal que genera ahorros para
financiar todos los proyectos de inversion25; mientras que en el estado malo, la tasa de
interseses la maxima tasa de interes tal que el prestatariono Ilevaa cabo el proyecto riesgoso26.
Entonces podemos resolver facilmente para (r, Yi)a traves de ecuaciones simultaneas:
Y2= [X+G +M*] / [m + s(p2(rol,r2?))],
la ecuaci6n estandar de ingreso-gasto para el estado 2;
Y2= s(p2(r1?,r2?))[X+G +M*] I [m + s(p2(rl?,r2?))],
M *= s(p2(r1?,r2?))
asegurando que en el estado 2 el ahorro sea igual a la inversion;
Y1= [X+G +/] / [m+ s(p1(r1?,r2?))],
la ecuaci6n estandar ingreso-gasto para el estado 2;
(r1?,r20?:P1S(r1?,r2?)= Pl(r1O,r2o)
asegurando que en el estado 1 se Ileve a cabo el proyecto seguro; y donde
/1 = s(p(r1?,r2?))Y1= s(p1(rO1,r2?))[X+G+/1] [m + s(p1(r1?,r20))]= sl* [X +G] m,
donde riodenota la tasa de interes de equilibrio en el estado i 27
Es facil verificar que para i = 1,2.
Y,= [X+G]/m
No hay variabilidad en el producto. Hay variabilidad en el consumo, dado que el ahorro
debe ser mayor en el estado bueno (de modo que de hecho el consumo debe ser menor en
el estado bueno). La diferencia de consumo entre los dos estados es igual a la diferencia en
inversion. Notemos que en algunas versiones mas generales de este modelo habra varia-
bilidad tanto en el consumo como en el producto, por ejemplo, si m, Xo G son sensibles al
estado de la naturaleza de la economia o a las tasas de interes.
25Es mas, asumimosque los parametrosson tales que las tasas de interesIlevana los prestatariosa Ilevar
a cabo el proyectoseguro en el estado bueno.
26Es decir que si la tasa de interes aumentara
para igualarla ofertade fondos a la demanda potencialde
buenos proyectos, los prestatariosde hecho Ilevariana cabo los proyectos riesgosos.
27 Enel = BlR(r?,r2?).
equilibriocon racionamientode credito, r10es tal que P,S(r10,r2?)
18 JOSEPHE. STIGLITZ
(ii) Mercados financieros abiertos

Cuando los mercados financieros estan completamente abiertos, la separaci6n entre
el ahorro y la inversi6n es practicamente completa -excepto a traves del efecto de la inver-
sion sobre el ingreso-. Existe una tasa de interes internacional que determina el ahorro;
denotaremos esta tasa de ahorro como s**. En el estado bueno, todos los proyectos de
inversi6n se llevan a cabo; en el estado malo, no existe una tasa de interes tal que resulta
rentable invertir.Por ende,
Y2=X+G+ M*/m+ s**
y
Y = X+G /m+s**.
Abrirel mercado de capitales provoca una disminucion del ingreso en el estado malo
y (suponiendo que en el estado bueno el pais enfrenta una "escasez de capital", esto es,
pide prestado al exterior) provoca un aumento en el ingreso en el estado bueno (ya que la
escasez Ileva a un ahorro mayor y por consiguiente a un consumo menor). La liberalizacion
de los mercados de capitales aumenta, por lo tanto, la volatilidad del producto. Si la variabi-
lidad del consumo se ve aumentada o reducida resulta ambiguo; la diferencia entre los con-
sumos de los dos estados es ahora (1 - s**)(Y2- Y1)= [(1 - s**)I (m + s**)]M*, mientras que
en el modelo de economia cerrada la diferencia entre los consumos de los dos periodos es
/1 -M*.
Este modelo tambien es consistente con los patrones de movilidad del capital observa-
dos -los flujos de capital entran al pais en los periodos buenos y salen en los malos (todo el
ahorro es invertido en el exterior).
APENDICE B
Un modelo simple con mercados de riesgo incompletos, donde

la integraci6n de los mercados financieros Ileva a un aumento en la volatilidad
del ingreso y del consumo y disminuye el bienestar y el crecimiento
Newbery y Stiglitz (1984) mostraron que, cuando no hay mercados de riesgo, la aper-
tura al comercio lleva a un equilibrio inferioren el sentido de Pareto. La idea era simple: con
elasticidades de demanda unitarias, el precio y la cantidad varian inversamente, de modo
que el sistema de precios provee un seguro perfecto para el ingreso. (Con elasticidades de
demanda cercanas a uno, provee un buen seguro para el ingreso). La apertura al comercio,
sin embargo, debilita la relaci6n inversa entre el precio y la cantidad, exponiendo a los pro-
ductores a un mayor riesgo. Esto puede Ilegar a desalentar la inversi6n en la actividad con
altos retornos; canalizando los efectos en un modelo de equilibrio general, puede darse no
s6lo que los productores esten peor -por su mayor exposici6n al riesgo- sino que los consu-
midores est6n peor tambien.
Un modelo similar puede utilizarse para mostrar c6mo la liberalizaci6n de los merca-
dos de capitales, cuando no hay buenos mercados de seguros, puede Ilevara una disminu-
cion del bienestar (y a una mayor volatilidad del ingreso y del consumo). Supongamos que la
tasa internacional a la cual se realizan los prestamos, r, es variable. Los extranjeros, sin
embargo, solo le dan prestamos a empresas (ya que no pueden distinguir entre buenos y
malos pequenos prestatarios). Cada individuo vive dos periodos y trabaja en el primero. Las
restricciones presupuestarias vienen dadas por
DE LOSMERCADOSDECAPITALES,
GLOBALIZACION 19
C,t= wt-st
C2t= [1+ rt+l]St
donde el superindicet indicala generaci6n.
Parasimplificar,asumimosque tienenuna funci6nde utilidadlogaritmica
Ut= InClt+ InC2t
lo cual significaque s = 0,5 y
EUt= -2 In0,5 + 2 Inwt+ Eln(1 + rt+).
Enla discusi6n que sigue nos concentramosen dos casos, o bien que la unicafuente
de aleatoriedades la tasa de interes,o bien la productividadlocal lo es; y en cada caso nos
focalizamosen compararmercados de capitales cerrados contra mercados de capitales
abiertos.Comenzamospor estudiarel caso donde la Onicafuente de incertidumbrees la
tasa de inter6sexterna.
Porsimplicidad,asumimosque el capitalde cortoplazose traduceen bienes de inver-
si6n. F(K,, L,) es una funci6nde producci6ncon retornosconstantes a escala, f(kd) es el
productoportrabajador,con k, = Kt/Lt. Suponemosque el capitalse deprecia completa-
menteen cada periodo.Enuna economiacerrada,
kt = 0,5wt1 = 0,5 [Akt1) - kt_f'(kt_1)]= 0,5g(k1)
donde g f- kf'.
Elestado estacionarioviene dado por
k *= 0,5 g(k*).
Supongamosque la economiaesta en unestado estacionario.No hayvolatilidaden los
salarios,ni en la tasa de inter6s,ni en la utilidad.
Ahoraestudiamosqu6 pasa cuando abrimosla economia,
kt =/-1(1 +rt) h(rt)
donde rtes unavariablealeatoria.Porende, wt =g(h(rt)) es unavariablealeatoriatambi6n,
y la utilidadesperada de un individuoen el periodo t resulta28:
EtUt= -2 In0,5 + 2 Inw + Etln(1 + r+,)
y la utilidadesperada ex ante (de la generacidnpromedio)es
EEtUt}= -2 In0,5 + 2Eln wt+ E[Et n(1 + rt+)].
Porlo tanto,la aperturade los mercadosde capitales lleva,sin lugara ambiguedad,a
un aumentoen la variabilidaddel consumo.
Estudiarel impactosobre el bienestarsocial resultamas complicadoya que depende
en partede la relaci6nentrela tasa de internspromedioen el mercadointernacionaly la tasa
de interesen la economiacerrada,asi como tambi6nde la naturalezade la funci6nde bien-
estar social. Si, por ejemplo, Ilamamosrc a la tasa de interes en la economia cerrada y
suponemos que la esperanza del logaritmode (1 + r,) en el mercado internacionales el
logaritmo de uno mas la tasa de interes en la economia cerrada - E[ln(1 + rt)] = In(1 + rc) -
y ademas que la funci6nde bienestarsocial es utilitarista,
entonces el bienestarsocial caera
o subiracuando la elasticidad de sustituci6nentre el trabajoy el capital en la funci6nde
28
Et(X)denota la esperanza condicionalde la variablealeatoriaXdada la informaci6ndisponible en el
momentot.
produccionsea menoro mayora uno29.Si lafunci6nde bienestarsocial es c6ncava (es decir

que implicaaversi6nal riesgo),entonces el bienestarsocial se ve reducidoinclusocuando la
elasticidadde sustituci6nes mayorque uno, siempreque no sea demasiado grande. Si la
tasa de interespromedioen la economiaabiertaes igual a rc, entonces se vuelve incluso
mas factibleque el bienestarsocial se vea disminuido30.
La variabilidad en la productividad
Llegamosa un resultadosimilarinclusosi hay variabilidaden la producci6nlocal, por
ejemplo,si la funci6nde producci6nlocal es de la forma:Qt=0tf(kt).
Ahoraen la economiacerradatenemos variabilidadtantoen el consumo como en el
producto.Con la funci6nde utilidadlogaritmica,
t = kt+1 = wt/2 = etg(kt) / 2
y
EtU =-2 In 0,5 + 2 In wt+ Etln(1 + rt+1)=-2 In 0,5 + 2 In wt+ Etlnet+1+ Inf'(wt 2)
y31
E{EtUt}= -2 In0,5 + 3E [Int] + E [Ing(kt)]+ E Inf'[Otg(kt) / 2].
Enel caso de un mercadode capitales abierto,
kt = -1((1 + rt)/ O))= h(rt8/t)
y
wt = Ot[f(kt - kt*f(kt*)]= Otg(kt) = otg(h(rt I Ot))
de modo que
EUt = -2 In0,5 + 2 Inwt+ Etln(1+ rt+).
Asumiendoque la tasa de inter6sinternacionalno varia,entonces,
E{EtUt}= -2 In 0,5 + 2E [lnO] + E [In g (h(rl 6t))] + In(1+r)
Deberiaquedarclaroque la aperturade los mercadosde capitales conllevauna ma-
yorvolatilidaddel salario(cuando0 es alto,el pais puede tomarmas pr6stamos,elevandoel
salario,y, por el contrario,cuando 0 es bajo, salen capitales del pais). Y un nivel alto de
salarioshoy no tiene efectos negativossobre la tasa de inter6sdel pr6ximoperiodo,a dife-
renciadel caso de la economia cerrada. Por ende, en promedio,el consumo y la utilidad
esperada seran mas volatilesque en una economiacerrada,y con unafunci6nde bienestar
social que impliquesuficienteaversional riesgo, el bienestarsocial se vera disminuido.La
Onicasutilezase encuentraen el hecho de que cuando la economiaes mas productiva,esta
tiene acceso a mas recursos.Debemoscompararestas ganancias con las p6rdidasasocia-
das a la mayorvariabilidad.Unanalisismas completoesta fuerade los limitesde este ap6n-
dice. Aqui,estamos mirandosolamenteel caso de una funci6nde producci6ncon elastici-
dad unitaria,con una funci6nde bienestarsocial utilitarista,y una normalizaci6nsegOn la
cual la esperanza del logaritmode la tasa de interes en la economia cerrada es igual al
logaritmode la tasa de interesen la economiaabierta.Es decir,
- (1 - o)E In kc + E
In oca InOt= In (1 + ro) .
29 El bienestar social baja o sube cuando In w es una funci6n c6ncava o convexa de In(1+ r). Es facil
mostrarque dIn w/ d n(1 + r)= -a/ 1 - a, donde a es la proporci6nde capitaldel PBI.Elresultadoes inmediato.
30Ln( + r) es una funci6nconcava respecto de r.
31Bajoel supuesto de que In(0t)es una
martingala.
LIBERALIZACIONDE LOS MERCADOS DE CAPITALES, GLOBALIZACIONY EL FMI 21
De modo que utilizandola notaci6nmas evidente,

E Inw = ln(1- a) + aoInkc + E In .
Mientrastanto,en la economiaabierta,paracada 0 se da que
Ina -(1 - a) Inko+ InO= In(1 + ro)
de modo que
Ina-(1 -a)Eln ko+ Eln = In(1 + r) .
De aqui se sigue que
Eln wc= Eln o
y, por lo tanto,la utilidadesperada es la misma.Perosi la utilidadindividuales
In (wt /2) + In(wt(1+ r+1) /2)
estando w y r negativamentecorrelacionadosen la economia cerrada, hay una menor
variabilidaden la utilidadentregeneracionesen la economiacerrada;porconsiguiente,con
una funci6nde bienestarsocial c6ncava, el bienestarsocial es mAsbajo luego de la libera-
lizaci6nde los mercadosde capitales.
De modomas general,con la liberalizaci6nde los mercadosde capitales, las variacio-
nes en 0 generanvariacionesmayoressobre los salariosy, porlo tanto,en la utilidadde toda
la vida, en particularsi la proporci6ndel trabajoes pequena3233.
Resultaclaro tambi6nque la liberalizaci6nde los mercados de capitales Ilevaa una
mayorvarianzaen el producto.
LaintuiciondetrAsde estos resultadoses simple.Previoa la aperturade los mercados
de capitales,la utilidadtendraunavariaci6nmenora la de los salariosya que ante un shock
productivopositivo,los salariossuben; cuando los salariosson altos, los ahorrosson altos,
de modo que la tasa de inter6sserAbaja;el consumo de toda la vida de la generaci6nmas
joven no crecera uno a uno con la productividad,es decir,en la mismaproporci6nque el
productoy los salarios.Es mAs,los beneficios de un shock productivopositivose reparten
con las generacionesfuturas,ya que la suba en los ahorros Ilevaa mayoressalariosparala
proximageneraci6n,lo cual, a su vez, beneficiaa las generaciones siguientes.
Porotrolado, una vez que se han liberalizadolos mercados de capitales, la primera
reacci6nsenalada arribaya no estarapresente(ya que la tasa de interesno depende de los
ahorrosdel propiopais). Es mAs,s6lo la generaci6nque este trabajandoen ese momento
sentiralos impactosasociados a un 0 mas alto.(Porlo tanto,solo se ve afectado el consumo
de dos periodos,los dos periodosen que vivenestos individuos.)
Traducci6nde Agustina Levy
32 En la economia abierta, din k/ dInO= 1 I1/ donde

P= - (1/dlinf' din k), de modo que din wldinO =
1 +, (a/ 1 -a)(d In k/ d n 0) = 1/1 -a.
33 Las variaciones en los salarios y en la utilidaden una economia cerrada dependen del proceso
estocastico de 0. Supongamos, porejemplo,que 0 puede tomardos valores, 01y 02. Entonces,el estado estacio-
narioesta definidopor el par de ecuaciones k1*= 0 g (kl*) y k* = 02g (k) .
22 JOSEPHE. STIGLITZ
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RESUMEN
Uno de los aspectos mas controvertidos de repudiados en esos anos por las instituciones
la globalizaci6n es la liberalizaci6n de los mer- econdmicas internacionales. Las crisis econd-
cados de capitales -no tanto la liberalizacidn de micas de fines de la decada de 1990 y primeros
las reglas que rigen la inversi6n extranjera di- anos del nuevo milenio fueron en parte, y a ve-
recta, sino las que afectan los flujos de capitales ces mayoritariamente, atribuidas a la liberaliza-
de corto plazo, el capital especulativo que pue- cion de los mercados de capitales, aumentan-
de entrar y salir de un pais-. En las decadas de do asi las reservas que se tenfan con respecto a
1980 y 1990, el FMIy el Tesoro de Estados Uni- esta cuesti6n. En este trabajo tomamos como
dos intentaron imponer la liberalizaci6n de los punto de partida un articulo reciente del FMIque
mercados de capitales en todo el mundo, en- procura explicar, por un lado, c6mo el Fondo se
contrando una gran oposicidn, no s6lo por parte equivocd tanto al abogar a favor de la liberaliza-
de los paises en vias de desarrollo, sino tambien ci6n de los mercados de capitales y, por otro,
por parte de economistas menos enamorados de por que la liberalizacidn de los mercados de ca-
las doctrinas que pregonaban mercados libres y pitales llev6 a la inestabilidad y no al crecimien-
fundamentalismo de mercado, quienes fueron to econdmico.
SUMMARY
One of the most controversial aspects of glo- that were at that time being preached by the in-
balization is capital-market liberalization -not so ternational economic institutions. The economic
much the liberalization of rules governing foreign crises of the late 1990s and early years of the
direct investment, but those affecting short-term new millennium,which were partly,or even largely,
capital flows, speculative hot capital that can attributable to capital-market liberalization, rein-
come into and out of a country. In the 1980s and forced those reservations. This paper takes as
1990s, the IMFand the US Treasurytried to push its point of departure a recent IMFpaper, to pro-
capital-market liberalization around the world, vide insights both into how the IMF could have
encountering enormous opposition, not only from gone so wrong in its advocacy of capital-market
developing countries, but from economists who liberalization and into why capital-market liberal-
were less enamoured of the doctrines of free and ization has so often led to increased economic
unfettered markets, of market fundamentalism, instability, not to economic growth.
REGISTRO BIBLIOGRAFICO
STIGLITZ, Joseph E.
"Liberalizacionde los mercados de capitales, globalizaci6n y el FMI".DESARROLLO ECONOMICO-
REVISTA DE CIENCIAS SOCIALES(Buenos Aires),vol. 45, N?177, abril-junio2005 (pp. 3-23).
Descriptores:<Teoriaecon6mica> <Politica econ6mica> <Globalizaci6n> <Liberalizaci6neconomi-
ca> <Mercadode capitales> <FMI>.

Stiglitz, J - Liberalización de Los Mercados de Capitales, Globalización y El FMI 2005

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Stiglitz, J - Liberalización de Los Mercados de Capitales, Globalización y El FMI 2005

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Liberalización de los mercados de capitales, globalización y el FMI

Author(s): Joseph E. Stiglitz and Agustina Levy

LIBERALIZACION DE LOS MERCADOS

2. Supuestos implfcitos e intenciones ocultas

(i) , Que dice la "teoria"?

dado los hechos ocurridos mientras o inmediatamente antes de que se escribiera el

(iv) Mis alli de la racionalidad

(v) Inversidn extranjera directa versus liberalizacion

(vi) Las condiciones previas para una liberalizacidn de

3. El argumento contra la liberalizaci6n de los mercados de capitales

(i) Por que la liberalizacidnde los mercados de capitales puede Ilevar

Las cosas empeoran mas aOn cuando se percibe la inminencia de un shock

(ii) Economia politica: la disciplinay todo lo demas

(iii)Por qu6 la liberalizacidnde los mercados de capitales Ileva a

Cualquier persona que este familiarizadacon los hechos ocurridos en el Este

iv) Por que la liberalizacidnde los mercados de capitales no Ileva a un crecimiento

(v) Inversidnextranjeradirecta (IED)

(vi) Justificando las intervenciones

Los economistas, particularmenteen los paises en vias de desarrollo, han ex-

(i) Mercados financieros cerrados

(ii) Mercados financieros abiertos

Un modelo simple con mercados de riesgo incompletos, donde

produccionsea menoro mayora uno29.Si lafunci6nde bienestarsocial es c6ncava (es decir

De modo que utilizandola notaci6nmas evidente,

Traducci6nde Agustina Levy

32 En la economia abierta, din k/ dInO= 1 I1/ donde

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