DECANATO DE POSTGRADO E INVESTIGACIONES

DIRECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSTGRADO

MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN
MENCIÓN GERENCIA DE FINANZAS

EVALUACIÓN DE PROYECTOS ESTRATÉGICOS BASADO EN

OPCIONES REALES

Dávila Yolimar
Pulido Deiby
Tutor: Giuliani Antonio
Caracas, Mayo 2011
 DERECHO DE AUTOR

Quienes suscriben, en condición de autores originarios del trabajo titulado

“EVALUACIÓN DE PROYECTOS ESTRATEGICOS BASADO EN
OPCIONES REALES”, declaramos que: Cedemos a título gratuito, y en
forma pura y simple, ilimitada e irrevocable para todos los territorios del
mundo a la Universidad Metropolitana, los derechos de autor de contenido
patrimonial que nos corresponden sobre el trabajo señalado. Conforme a lo
anterior, esta cesión patrimonial comprenderá el derecho para la Universidad
de comunicar públicamente la obra, divulgarla, publicarla y reproducirla en
soportes analógicos o digitales en la oportunidad que ella así lo estime
conveniente, así como, la de salvaguardar nuestros intereses y derechos
morales que nos corresponden como autores de la obra antes señalada. La
Universidad en todo momento deberá indicar que la autoría o creación del
trabajo corresponde a nuestra persona, salvo los créditos que se deban
hacer al tutor o a cualquier tercero que haya colaborado, citado o fuere
hecho algún aporte intelectual en la realización de la presente obra.

Autor Dávila M, Yolimar C Autor Pulido Deiby

C.I V-14.805.181 C.I.V-12.376.432

En la ciudad de Caracas, a los 20 días del mes de Mayo del año 2011
 APROBA
ACIÓN DE
EL TUTOR

Quien suscribe ANTONIO GIULIAN

NI, Tutor del
d Trabajo
o de Grad
do
E
EVALUAC
CIÓN DE PROYEC
CTOS ES
STRATÉGIC
COS BAS
SADOS E
EN
OPCIONES
S REALES
S, elaborado
o por DÁVI
VILA YOLIM
MAR Y PUL
LIDO DEIB
BY,
p
para optarr al título de MAG
GÍSTER en
n ADMINIS
STRACIÓN
N MENCIÓ
ÓN
GERENCIA
A DE FINA
ANZAS, co
onsidera qu
ue el mism
mo reúne lo
os requisitos
e
exigidos po
or el Decan
nato de Po
ostgrado e Investigaciones de la
a Universida
ad
M
Metropolita
ana, y tien
ne méritos suficientess como pa
ara ser so
ometido a la
p
presentació
ón y evalua
ación por pa
arte del Jurrado examin
nador;

En la ciudad de Caracas,
C a lo
os 20 días del mes de
e Mayo de 2011
2

No
ombre: A
Antonio Giu
uliani

(Firma)__
_ ________
__________
___
Tutor
 AGRADECIMIENTOS

A Dios y a la Virgen María por ser mis guías espirituales y permitirme vivir
otro momento de felicidad.

A mi Mamá quien me ha brindado a lo largo de mi existencia el apoyo y

fortaleza necesarios para llevar adelante los proyectos que emprendo, así
como mantener la motivación por los estudios y superación profesional.

A mi compañero de tesis Deiby por las dosis de paciencia y comprensión

que en determinados momentos fueron el equilibrio para lograr con éxito
la culminación de nuestro proyecto.

A mis amigas (os) y compañeros de trabajo por su solidaridad y apoyo

para los consecución de este logro.

A nuestro tutor, Antonio Giuliani quien aceptó ser parte de este proyecto,
y con su profesionalismo, fue guía y soporte para el desarrollo de ésta
investigación.
Yolimar C. Dávila M.

Quiero dedicarle este trabajo a mi dios por permitirme vivir cada día de mi
vida al máximo.

A mis padres Rosa y Hugo quienes han estado conmigo brindándome

soporte y todo amor posible para seguir adelante con este proyecto.

A mi compañera de tesis Yolimar con quien compartí tantos momentos de

alegrías, molestias, incertidumbres, tristezas, estrés; en fin tantas cosas
orientadas en la búsqueda de nuestro fin común, finalizar este nuestro
proyecto.
Deiby Pulido
 INDICE GENERAL

RESUMEN
INTRODUCCIÓN……………………………………………………… 1
CAPITULO I EL PROBLEMA………………………………………… 4
1.1 Contextualización y Delimitación del Problema ……………… 4
1.2 Interrogantes de la Investigación………………………………… 7
1.3 Objetivos de la Investigación……………………………………... 7
1.5 Sistema de Variables……………………………………………… 10
CAPITULO II MARCO TEÓRICO……………………………………. 14
2.1 Antecedentes Relacionados con la Investigación…………….. 14
2.2 Bases Teóricas……………………………………………………. 18
2.2.1 Valoración de proyectos de inversión…………………………. 18
2.2.2 Valoración financiera tradicional……………………………….. 20
2.2.3 Análisis financier…………………………………………………. 21
2.2.3.1. Valor presente neto Flujo de caja descontado……………. 25
2.2.3.2 Calculo del valor presente neto realizado al Proyecto
Minero Petaquilla Gold, A.A…………………………………………… 30
2.2.3.3 Evaluación de activos…………………………………………. 34
2.2.3.4 Tasa de descuentos e interna de Rendimiento (TIR)……... 35
2.2.3.5 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)…………... 38
2.2.4 Método de Black - Scholes para la Valoración de Opciones.. 40
2.2.5 Método Binomial…………………………………………………. 43
2.2.6 Riesgo…………………………………………………………….. 45
2.2.7 Opciones financieras……………………………………………. 47
2.2.8 Estrategias de Inversión………………………………………… 48
2.2.9 Árbol de decision………………………………………………… 52
2.2.9.1Las ventajas de un árbol de decisión……..:………………… 52
2.2.9.2 Los árboles de decisión se utilizan en cualquier proceso
que implique toma de decisiones…………………………………….. 53
2.2.10 Puntos de incertidumbre……………………………………… 54
2.2.11 Descuento de flujos……………………………………………. 59
CAPITULO III MARCO METODOLOGÍCO…………………………. 62
3.1 Tipo y Diseño de la Investigación……………………………….. 62
3.2 Procedimiento……………………………………………………... 66
3.3 Procedimiento en los casos de estudio………………………… 68
CAPITULO IV OPCIONES REALES………………………………… 71
4.1 Opciones reales……………………………………………………. 71
4.1.1 Opciones Reales y Financieras………………………………... 76
4.1.2 Tipos de Opciones Reales……………………………………… 78
4.2. Proyecto Construcción de un Parque de Viento………………. 87
4.3. Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A………………………….. 102
CAPITULO V CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES……… 129
BIBLIOGRAFÍA………………………………………………………… 132
ANEXOS………………………………………………………………... 135
 LISTA DE TABLAS Y FIGURAS

TABLAS

Tabla 1. Identificación y Definición de las Variables………………… 11

Tabla 2 Operacionalización de las Variables………………………… 13
Tabla 3. Indicadores de Rentabilidad del Proyecto Minero
Petaquilla Gold…………………………………………………………. 31
Tabla 4 Características de un proyecto que presenta una opción
real de diferir y su paralelo cuando se asimilan las variables como
una opción de compra (tipo call) en el modelo de Black – Scholes 42
Tabla 5. Sistema de cuadrantes para la medición de impacto de las
opciones reales……………………………………………………......... 43
Tabla 6 Comprador – Vendedor………………………………………. 48
Tabla 7 Opciones de Inversión………………………………………… 52
Tabla 8 Cuentas de resultados provisionales………………………… 60
Tabla 9 Parámetros que influyen en el valor de una opción
financiera y de una opción real………………………………………… 77
Tabla 10 Enfoque General: proceso de cuatro pasos……………..... 82
Tabla 11 Resumen de los tipos de opciones reales……………….... 83
Tabla 12 Valor Presente del Costo en cada etapa………………...... 90
Tabla 13 Parámetros Binomiales……………………………………… 100
Tabla 14. Comportamiento del VAN Económico del Proyecto ante
Cambios en los Precios del Oro…………………………………….... 119
Tabla 15 Distribución de Beneficios del Proyecto Minero Petaquilla
Gold, S.A., sobre Distintos Sectores de la Sociedad Panameña.
(En US$ - valor presente)……………………………………………… 121
FIGURAS

Figura 1 Gráfica del VAN de la inversión……………………………. 38

Figura 2. Representación gráfica del Método Binomial……………. 44
Figura. 3 Arbol de decisión……………………………………………. 53
Figura 4. Liquidación de la compra combinada de una opción de
venta y de una acción subyacente…………………………………… 75
Figura 5. Liquidación de la compra combinada de una opción de
compra y de un bono de cupón cero………………………………… 76
Figura 6. Opción de Expansión………………………………………. 79
Figura 7. Opción de Reducir…………………………………………. 79
Figura 8. Opción de Renunciar……………………………………….. 80
Figura 9 Cuándo resulta útil la flexibilidad directiva?....................... 86
Figura 10. El valor de la opción viene determinado por seis
variables…………………………………………………………………. 87
Figura 11 Proceso del desarrollo del proyecto……………………… 89
Figura 12 Distribución del rendimientos esperado…………………. 96
Figura 13 Gráfico de ganancias y perdidas de oro…………………. 125
 RESUMEN

Los analistas financieros de las empresas tradicionalmente deciden la

ejecución de un proyecto, luego de su evaluación por el método del valor
presente neto, si el mismo es positivo se realiza el proyecto de lo contrario se
rechaza.

En la presente investigación se analizó un nuevo enfoque, basado en la

aplicación de la Teoría de Opciones Reales para realizar la evaluación
económica de proyectos de inversión. El mismo, posee el potencial de
entregar una aproximación del valor de la flexibilidad que posee un proyecto,
permitiendo al evaluador capturar numéricamente el valor de la estrategia.

Recolectando información de proyectos a través de internet y una gran

variedad de bibliografía (libros, revistas, artículos, etc) se logró evaluar los
efectos de la aplicación de esta metodología ya que las empresas se
desarrollan en un entorno económico, político y social que afectan las
decisiones de inversión que se están tomando, es por ello que los
inversionistas están en la búsqueda del mejor beneficio económico, y para
ello es necesario el estudio de nuevas tendencias y/o teorías que ayuden
minimizar los riesgos de éstos factores macroeconómicos.

En el trabajo de investigación, se planteó como objetivo fundamental

establecer una alternativa de análisis y valoración financiera de proyectos de
inversión con el Método Binomial por medio de los reticulados, para ello, se
consideraron dos casos de estudio ambos evaluados por los flujos de caja
descontados
 La investigación proporcionó resultados que permitieron reafirmar la
importancia de considerar los riesgos inherentes a los proyectos así como el
efecto e impacto de la volatilidad dentro de las operaciones de un proyecto
en particular lo que permite al inversionista tener una base sólida y más
amplia para decidir hoy o en un tiempo determinado.
 INTRODUCCIÓN

Hoy día se le ha dado mucha importancia, a las metodologías más

aceptadas en la evaluación financiera de proyectos que es el flujo de caja
descontado basado en proyecciones a futuro se asume que estas siguen un
camino predeterminado que no incorpora los cambios que depara el futuro.

El valor de un proyecto se relaciona no sólo con los flujos de caja que

produce, sino también con las oportunidades estratégicas que genera. Sin
embargo, este fenómeno no puede ser detectado por los métodos
tradicionales de evaluación de proyectos, los que generalmente llevan a
tomar la decisión de no invertir en proyectos de baja rentabilidad.

Al centrarse en la teoría financiera, se ve que los problemas básicos

que poseen los métodos de flujo de caja para realizar la evaluación
económica de proyectos, se relaciona con el hecho de que son incapaces de
capturar adecuadamente la flexibilidad operativa que se posee al momento
de decidir, ignorando la capacidad de revisar, o modificar las decisiones
producto de la disipación de la incertidumbre producida por el paso del
tiempo.

Los métodos de evaluación de instrumentos derivados han

alcanzado un alto nivel de madurez; sin embargo, los desafíos siguen
apareciendo diferentes frentes y es seguro que seguirá siendo un reto al
desarrollar un modelo de valoración que se ajuste mejor a la información
observada. La permanente evolución de los mercados expandirá las
cantidades y tipos de información posibles en el mercado, de la misma
manera que se aumentará la cantidad de modelos financieros estudiados y
solucionados numéricamente; sin embargo la evaluación de proyectos se
realiza de manera limitada; muchos problemas son exponenciales en sus
 2

requerimientos de las empresas de servicios alimenticios, y esto requiere de

avances en el desarrollo empresarial.

Los objetivos de este trabajo son evaluar proyectos de inversión bajo

los métodos de valoración de proyectos tradicional y valoración de opciones
reales que permitan obtener niveles de confiabilidad en los resultados y
flexibilidad en la toma de decisiones, contrastando los resultados obtenidos
por esta metodología de opciones reales con los obtenidos por otros
métodos tradicionales de valoración. Se pretende reafirmar la importancia
del enfoque de opciones reales como herramienta de evaluación de
proyectos de inversión, aportando así un nuevo eslabón a la cadena de
investigación en ésta área de finanzas modernas.

En este sentido, su importancia radica en que la ventaja del método

de opciones reales, es que además de evaluar el activo derivado real,
también determina la política óptica que maximiza el valor de este proyecto,
adicionalmente tiene un potencial de capturar tanto como conceptualmente
como numéricamente el valor de la flexibilidad administrativa, identificando
las posibles alternativas de opción que presenta el proyecto en términos de
opciones. Así es, como se permite relacionar una metodología de evaluación,
los planteamientos tanto de la teoría financiera como de los pensamientos
estratégicos permitiendo teóricamente el valor de la estrategia.

Por ello es de vital importancia el estudio relacionado con la

evaluación de opciones reales, esta teoría de opciones reales presenta
ventajas pero también las fronteras y limitaciones en su aplicabilidad en la
toma de decisión; son consideradas en relación con el desglose del análisis
de valor presente neto. La característica que tiene las inversiones de
opciones reales es ser secuenciales, irreversibles y hechas en condiciones
de incertidumbre; la lógica hace una contribución fundamental a la
 3

estructuración del riesgo y puede justificar las inversiones que serían

rechazadas o aceptadas según la evaluación del proyecto de inversión.

Adicionalmente este enfoque sienta las bases para agregar el valor

del proyecto y la estructura para manejar la exposición neta al riesgo de la
empresa. Esto permite ver más claramente los efectos que la incertidumbre
tiene sobre el valor del proyecto. Este trabajo tiene como objetivo de
demostrar que al momento de evaluar un proyecto de inversión y para
obtener resultados que permitan tomar decisiones con información clara y
contundente.

Para poner en práctica un estudio, la metodología que se utilizó está

enmarcada en un modelo cualitativo y orientado hacia un tipo de
investigación documental de tipo descriptiva, considerándose los aspectos
fundamentales de la misma a través de una revisión bibliográfica.

Respecto a la estructura del contenido de trabajo, está dividido en

cinco capítulos: El primer capítulo trata sobre el Planteamiento del Problema,
Objetivos que persigue la investigación, Justificación y sistema de variables.
El segundo capítulo es el Marco Teórico, Antecedentes, Bases Teóricas. El
tercer capítulo, es el Marco Metodológico, tipo y diseño de la Investigación y
procedimientos. El cuarto capítulo, se plantearon el Desarrollo y Análisis del
modelo. El quinto capítulo la presentación de las Conclusiones y
Recomendaciones. Luego se plantea la Bibliografía y los Anexos.
 4

CAPITULO I

EL PROBLEMA

1.1 Contextualización y Delimitación del Problema

En la constante evolución del mundo actual, los seres humanos se

encuentran cada vez más orientados a la búsqueda de obtener el mayor
beneficio económico en las actividades que realizan, logrando el máximo
rendimiento posible de sus inversiones. Por ello, cada día aparecen gran
cantidad de formas y posibles aplicaciones, cuya única función es la de servir
de guía para la realización del mejor análisis de las distintas posibilidades de
inversión que se presentan en el mercado o en el entorno en general; todo
esto a fin de orientar nuestra atención a la alternativa que en términos de
éste análisis pueda brindarnos bajos niveles de riesgo y que logren enfocar o
diferenciar distintos proyectos haciéndolos interesante uno del otro en
función a su rentabilidad.

En los últimos años se han desarrollado nuevas teorías para el

análisis de inversiones, ante lo cual la presente investigación busca disminuir
la incertidumbre al realizar la evaluación, y así tener nuevas bases para la
toma de decisión, específicamente a través del uso de opciones reales.

En este sentido, el aumento de la competencia está obligando a las

empresas a tener un pensamiento estratégico cada vez más innovador y
sofisticado. Las empresas buscan en forma continua el conseguir un
posicionamiento y sustentarlo con sus ventajas para competir. Por otra parte,
la técnica financiera para evaluar proyectos de inversión recibe muchas
críticas porque se dice que no considera cómo reaccionará la competencia
cuando el proyecto entre en funcionamiento.
 5

Es así que proyectos que no agregan valor a la empresa, se

aprueban solo porque se consideran estratégicos, sin explicar qué tiene de
estratégico la destrucción de valor, o por lo menos la no creación de éste.
Por otra parte, proyectos que sí crean valor no son aceptados porque no
están dentro de la estrategia empresarial. Como se puede ver, pareciera que
existe un divorcio entre las decisiones estratégicas y cómo poder evaluar
financieramente el efecto de ellas.

Los métodos tradicionales de valoración de proyectos de inversión

más utilizados son el valor actual neto (NPV) y la tasa interna de rentabilidad
o retorno (IRR) (Brealy y Myers, 1991), en ambos casos la valoración de
proyectos de inversión son valorados mediante los flujos netos descontados
(DCF) que se espera que genere el proyecto de inversión, menos la inversión
inicial. Todos ellos están basados en descontar flujos esperados de caja del
proyecto a una tasa de descuento acorde al riesgo; a mayor riesgo, mayor
tasa de descuento, y por lo tanto, menor valor del proyecto.

Pero existen algunos proyectos de inversión en los que la existencia

de incertidumbre conlleva a potenciales beneficios que invierten la relación
anterior entre riesgo y valor; es por esto, que para el estudio sobre
evaluación de proyectos estratégicos basado en opciones reales, se
considera de importancia el nivel de confiabilidad de los resultados y la
flexibilidad en la toma de decisiones del proyecto.

La metodología de las opciones reales, que aparece como una

alternativa más dinámica, le da a los directivos de las empresas la flexibilidad
necesaria para involucrar la incertidumbre dentro de la valoración de los
proyectos, ampliándose el abanico de oportunidades de decisión y por lo
tanto, generando mayor riqueza para la organización y sus accionistas.
 6

Para la aplicabilidad de las opciones reales se valora un proyecto

empresarial en el sector minero (caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A),
aplicando el modelo de opciones reales, el cual a través de los cálculos
adecuados, va a dar las alternativas de toma de decisiones.

Ahora bien, se define las opciones, como los contratos que otorga al
propietario el derecho de comprar o vender un activo por un precio fijo en, o
antes de, una fecha de vencimiento, según Ross, Westerfield y Jaffe (2005),

…el método de las opciones reales es la extensión de la teoría de las

opciones financieras a las opciones sobre activos reales (no
financieros). Mientras que las opciones financieras se detallan en el
contrato, las opciones reales objeto de inversiones estratégicas deben
ser identificadas y especificadas. El paso de las opciones financieras a
las opciones reales requiere una filosofía determinada, una forma de
ver las cosas que introduzca la disciplina de los mercados financieros
en las decisiones internas de la inversión estratégica. (p. 97)

Todo lo antes expuesto, no solo tiene aplicación para el análisis de

nuevas inversiones, también es una constante en el mundo de los negocios,
principalmente como base para la toma de decisiones gerenciales.

Por ello, es necesario realizar una revisión de los métodos

tradicionales y el modelo de opciones reales; pues, ante un entorno
económico cada vez más incierto e imprevisible se requiere de una alta
capacidad para ver el futuro, lo que ha obligado a los expertos a desarrollar
diversos métodos o enfoques para incluir el efecto del riesgo en la evaluación
de inversiones, que no siempre conducen a un idéntico resultado por no
existir un acuerdo ni consenso sobre la metodología a emplear para su
cálculo: diferentes parámetros de medida, distinta elección en los datos de
partida, varias formas de calcular los mismos parámetros, multiplicidad en los
 7

períodos temporales seleccionados, etc. Todo ello se traduce en un clima de

confusión, sobre todo para el inversor medio, que no es precisamente un
experto en estadística y que busca una aproximación fiable del futuro, que es
realmente lo que interesa.

1.2 Interrogantes de la Investigación

¿Qué variables se consideró en el proyecto objeto de
estudio para la valoración y análisis financiero en el contexto de
evaluación tradicional?
¿Qué elementos relevantes se utilizan en el análisis de
proyectos de inversión, que permitan resaltar las diferencias entre las
aplicaciones de los métodos financieros tradicionales y las opciones
reales?
¿Cuáles son las opciones reales de aplicación al estudio,
que posibiliten el nivel de confiabilidad de los resultados y la
flexibilidad en la toma de decisiones del proyecto?
¿Qué resultados son favorables en la valoración del
proyecto de acuerdo al método de opciones reales?

1.3 Objetivos de la Investigación

1.3.1 Objetivo General

Evaluar proyectos de inversión bajo los métodos de valoración de
proyectos tradicional y valoración de opciones reales que permitan obtener
niveles de confiabilidad en los resultados y flexibilidad en la toma de
decisiones.

1.3.2 Objetivos Específicos

Identificar las variables a considerar en el proyecto
objeto de estudio para la valoración y análisis financiero en el contexto
de evaluación tradicional.
 8

Describir los elementos relevantes en el análisis de

proyectos de inversión, que permitan resaltar las diferencias entre las
aplicaciones de los métodos financieros tradicionales y las opciones
reales.
Analizar las opciones reales de aplicación al estudio, que
posibiliten el nivel de confiabilidad de los resultados y la flexibilidad en
la toma de decisiones del proyecto.
Determinar los resultados favorables de la valoración del
proyecto de acuerdo al método de opciones reales.

1.4 Justificación
Entre los principales objetivos de un analista financiero está
determinar qué proyectos de inversión generan una rentabilidad superior a
los costos de realización, es decir, cuáles son los que aportan mayor valor a
la empresa.

La mayoría de los modelos utilizados para los análisis se basan en

estimaciones de valores implícitos, todos proyectados en el futuro a través de
periodos de tiempo y enfocados en el estudio y base de mercados, que en
cierto modo resultan estáticos o relativamente constantes; es decir, no toman
en cuenta el riesgo implícito que existe en toda negociación con lo cual estos
análisis tienden a sobrevalorar o en muchos casos subvalorar los resultados
derivados de cualquier proyecto de inversión o desarrollo de una empresa.

El principal problema que se presenta al realizar el estudio y

evaluación de los proyectos, es poder justificar económicamente la inversión
de recursos en el mismo, que se enfrenta a condiciones de alta volatilidad e
incertidumbre. Esto, debido a que los flujos de caja obtenidos en la práctica,
probablemente diferirán de los pronosticados por los ejecutivos a cargo de la
evaluación.
 9

La investigación busca nuevas formas de valorar empresas y/o

proyectos, porque el método tradicional del valor presente neto es lineal, es
decir, no considera cambios en el transcurso del tiempo, y las empresas en el
país se desenvuelven en un entorno económico y político altamente variable
que influye directamente en las inversiones, es por ello que se analizara la
utilización de opciones reales las cuales permiten la volatilidad de los activos
que se encuentran involucrados, la incertidumbre y flexibilidad.

Es por esta razón, que la investigación se fundamentó en la

realización de un estudio comparativo del Valor Presente Neto (VPN) o flujos
de caja descontados y el análisis de valoración a través de las Opciones
Reales, para esto se utilizaron los proyectos previamente evaluadas por
expertos Prosper Lamonthe y Eduarno Cedeño en “Construcción de un
Parque de Viento” y “Proyecto Minero Petaquilla Gold” respectivamente.

Con este análisis se pretende demostrar la variabilidad de los

resultados obtenidos con los métodos tradicionales y su comparación con el
método de valoración de opciones reales, a fin de justificar la importancia de
considerar todos los movimientos del mercado, y que mientras más factores
o elementos influyentes sean incluidos dentro de los análisis realizados,
mejores serán las estimaciones obtenidas, y por ende la medición de la
rentabilidad.

La investigación desde el punto de vista científico va a contribuir

como base a otros estudios relacionados con el tema; y sus aportes pueden
ser puestos en práctica en empresas que requiera de una evaluación
financiera.
 10

1.5 Sistema de Variables

1.5.1 Definición Conceptual

Así pues que se consideran las variables en el Manual de la
Universidad Santa María (2001) como “los elementos, factores o términos
que pueden asumir diferentes valores cada vez que son examinados, o que
reflejan distintas manifestaciones según sean el contexto en que se
presentan” (p. 53). Como en el caso en estudio los conflictos en el aula, que
van a destacar la relevancia de los aspectos que van a fundamentar la
investigación.

En este sentido Sampieri (1987) describe “Las variables son

características o propiedades que poseen las personas, animales, objetos o
cosas, y que pueden variar de unos a otros. Pueden ser de carácter
Cualitativo o Cuantitativo, Continuas o Discontinuas, Explicativas y Externas”
(p. 172). Las cuales describen según su carácter una forma de describir la
variable luego de analizar los aspectos fundamentales en el estudio, como
son la caracterización del objeto o fundamento del estudio.

También la opinión de Buendía, Colás y Hernández (2001) “Las

variables se presentan o se manifiestan como sistema, dos o más variables
constituyen un Sistema de Variables. Aparentemente una variable no
constituye un sistema, pero es la expresión del efecto de un sistema. Todo lo
que existe en el universo es la expresión de las relaciones interactivas de
variables” (p. 67). En términos generales, es necesario saber medir las
variables pues son ellas, las que van a caracterizar lo que se va a estudiar,
pues ellas varían de sujeto a objeto, donde cada sujeto tiene un valor para
cada variable, considerando el tipo de datos y el tipo de análisis a destacar.
De esta manera la investigadora propone el siguiente cuadro:

Tabla 1. Identificación y Definición de las Variables
OBJETIVO
ESPECÍFICO
Identificar las variables a
considerar en el proyecto
objeto de estudio para la
valoración y análisis
financiero en el contexto de
evaluación tradicional.
Describir los elementos
relevantes en el análisis de
proyectos de inversión, que
permitan resaltar las
diferencias entre las
aplicaciones de los métodos
financieros tradicionales y las
opciones reales.
Analizar las opciones reales
de aplicación al estudio, que
posibiliten el nivel de
confiabilidad de los
resultados y la flexibilidad en
la toma de decisiones del
proyecto.
Determinar los resultados
favorables de la valoración
del proyecto de acuerdo al
método de opciones reales.
Fuente: Elaboración propia (2011)
VARIABLE
Las variables a considerar en
el proyecto objeto de estudio
para la valoración y análisis
financiero en el contexto de
evaluación tradicional
Elementos relevantes en el
análisis de proyectos de
inversión, que permitan
resaltar las diferencias entre
las aplicaciones de los
métodos financieros
tradicionales y las opciones
reales.
Opciones reales de
aplicación al estudio, que
posibiliten el nivel de
confiabilidad de los
resultados y la flexibilidad en
la toma de decisiones del
proyecto.
Resultados favorables de la
valoración del proyecto de
acuerdo al método de
opciones reales.
11
DEFINICIÓN
CONCEPTUAL
En estadística estas son
cualquier rasgo, atributo,
dimensión o propiedad
capaz de adoptar más de
un valor o magnitud.
La formulación y
evaluación de proyectos
comprende una serie de
herramientas y técnicas
que permitan darle forma y
respuesta a las
necesidades que se
plantean continuamente
Es un contrato que
proporciona al tenedor
(comprador) el derecho y
no la obligación de
comprar (si es una opción
a compra) o de vender (si
es una opción de venta).
Es hora de transformar
buenas ideas en ventajas
competitivas y crear un
ambiente de trabajo más
interesante.
 12

1.5.2 Definición Operacional

En esta sección sobre Definición Operacional, según Buendía, Colás
y Hernández (2001) definen “La variable en términos operativos; en la
dimensión, se enfocan los aspectos, áreas, secciones, niveles, estados, etc.,
desde donde se sitúan las variables; en los Indicadores, se mencionan cada
una de las áreas temáticas que intervienen en el radio de acción de la
variable” (p.71).

En términos generales, hacer operativas las variables que se

propusieron estudiar es una forma de lograr que los objetivos sean cumplidos
durante el proceso de análisis en la investigación; al obtener los aspectos de
importancia en las variables se puede realizar el desglosamiento de la
misma.

En consideración a lo anterior, se destaca que las variables, para

que permitan medir los conceptos teóricos, deben llevarse a sus referentes
empíricos, es decir, expresarse en indicadores que cumplan tal función.
Según Bavaresco (1994), "a esa descomposición de la variable, en su
mínima expresión de análisis, se le ha denominado, proceso de
Operacionalización" (p. 76). Lo expresado, significa que la
Operacionalización de variables, es fundamental porque a través de ella se
precisan los aspectos y elementos que se quieren conocer, cuantificar y
registrar con el fin de llegar a conclusiones. En razón a lo expresado
seguidamente se presenta el cuadro 2, donde se observa el proceso de
Operacionalización de las variables de esta investigación.
 13

Tabla 2 Operacionalización de las Variables

Variable de
Dimensiones Indicador Sub-Indicador Instrumento
trabajo

Valor Presente
Neto
Valoración Flujo de Caja
Análisis Descontado Revisión
financiera
financiero documental
tradicional Evaluación de
activos
Tasas de
descuento
Opción de
abandono
Valoración de Diferimiento del
proyectos de proyecto.
inversión Estrategia de Expadinr o
inversión crecimiento del
proyecto
Opciones Reducir o Hoja de calculo
reales contraer el
proyecto
Puntos de
Arbol de incertidumbres
decisión Probabilidad y
costos de la
alternativa
Fuente: Elaboración propia (2011)
 14

CAPITULO II

MARCO TEÓRICO

2.1 Antecedentes Relacionados con la Investigación

La revisión de la literatura revela que se han realizado
investigaciones a nivel nacional referentes a la evaluación de proyectos
estratégicos basado en opciones reales, entre otros, pertinentes para la
investigación, en consecuencia, se han seleccionado aquellos estudios e
informaciones considerados útiles para la construcción de este marco
referencial y que permite visualizar los aspectos más importantes estudiados.

En primer lugar, Castro y Gil (1999) realizaron un trabajo de

investigación sobre la aplicación de opciones reales en la toma de decisiones
para el crecimiento corporativo. Caso: Manufacturas de papel C.A. (MANPA)
S.A.C.A., en Caracas. De la Universidad Metropolitana (UM). Su objetivo
principal fue investigar la teoría de opciones financieras sobre activos reales
como alternativas a los métodos tradicionales (Valor Presente Neto y Tasa
Interna de Retorno) en la toma de decisiones para el crecimiento corporativo.

Finalmente, se obtuvo como resultado que a través de la valoración

del proyecto a través de opciones reales, en primer lugar, que la base de una
valoración de este tipo consiste en la definición adecuada del marco
conceptual que permita establecer analogías con las principales variables de
las opciones financieras, tales como: precio de la acción, precio de ejercicio,
tiempo de vencimiento de la opción, tasa libre de riesgo y la varianza de los
retornos de la acción

En segundo lugar, es importante obtener la mayor cantidad de

información posible de los mercados capitales, con la finalidad de alinear la
aplicación con la objetividad proveniente de estos mercados. Por último la
 15

utilización de opciones reales para valorar proyectos de inversión,

proporcionan a la gerencia un elemento clave que permite a lo largo del
horizonte de tiempo, hacer un proceso dinámico, donde la gerencia tiene
posibilidad de revisar cada momento sus estrategias y cambiar sus
decisiones en función de los resultados obtenidos y de nueva información
proveniente de los mercados, elemento conocido como flexibilidad.

El estudio contribuye como aporte a esta investigación, en cuanto a

la necesidad existente de que se tomen decisiones acordes y en beneficio de
la empresa considerándose las opciones reales y que está relacionado con el
trabajo en estudio por cuanto las opciones reales son parte del proceso en la
toma de decisiones.

En este sentido Ramírez (2002) realiza un trabajo sobre los riesgos

y ventajas de las opciones financieras y reales como instrumentos de
valoración. En caracas. De la Universidad Metropolitana (UM); la
investigación concluye que un significativo número de teorías puede ser
aplicada en las finanzas corporativas y se ha explotado una amplia serie de
aplicaciones en el estudio. Luego las tres opciones incluidas en los proyectos
de inversión: opción para ampliar el proyecto, la opción de abandono y la
opción de diferir de un proyecto. En definitiva, siempre existen opciones
implícitas y las mismas se pueden valorar, más no con precisión, pero
definitivamente arrojan información valiosa a la hora de evaluaciones
financieras, la dificultad para seleccionar la data a ingresar el modelo para
que el proyecto sea evaluado hace que los cálculos sean variados y
complejos de acuerdo a la información inicial, y por ende siempre existirá una
inexactitud en el resultado, pero definitivamente que es mejor tener a la
mano alguna herramienta de decisión.

Esta investigación es relevante para este trabajo, porque describe las

características principales de la necesidad del uso de una herramienta de
 16

valoración a través de las opciones reales en los negocios, como utilizarlas,

evaluarlas y la flexibilidad que otorga; lo cual contribuye como aporte teórico
a la investigación.

Por otra parte, Torres (2007), en su estudio tuvo como propósito de

realizar una evaluación financiera de la flexibilidad en proyectos de inversión
mediante el uso de opciones reales. Caso: Proyecto José 250 visualización y
conceptualización, endulzamiento y recuperación de etano San Joaquín, en
Caracas. De la Universidad Metropolitana (UM). El cual es valorado a través
de la metodología que permite determinar el valor de las opciones reales por
abandono y expansión mediante árboles de expansión binomiales.

Las conclusiones determinaron que, como resultado de la aplicación

de opciones reales: las empresas se desarrollan en un ambiente
caracterizado principalmente por una gran complejidad, dinamismo, y altos
niveles de competitividad, para ello es necesario evaluar la flexibilidad en los
proyectos de tal manera de controlar la incertidumbre del negocio.

Los resultados obtenidos sirven de aporte a este trabajo, ya que

permite establecer la importancia que tiene la valoración de opciones reales
para la flexibilidad en los proyectos, para la toma de decisiones, lo cual está
relacionado con la investigación aportando algunos aspectos teóricos.

De igual forma, Da Silva Moreira (2009), presenta un estudio sobre

Valoración de opciones reales como técnica de decisión en proyectos de
inversión desarrollados por compañías petroleras, en Caracas. De la
Universidad Metropolitana (UM). El objetivo del estudio es el análisis de dos
técnicas de valoración de opciones reales (los reticulados binomiales y
cuatrinomiales).
 17

En las conclusiones del estudio, se señala que: la técnica de

valoración de opciones reales (ROV, por sus siglas en inglés), proporciona
un valor más realista que el método de flujo de fondos descontados, ya que
refleja de forma más certera la variabilidad y la incertidumbre que
caracterizan los proyectos de inversión de las empresas pertenecientes al
sector petrolero en la actualidad. Aunque la técnica ROV, permitió en los
casos analizados, ser una buena herramienta para valorar de manera mas
fehaciente la flexibilidad de las actividades futuras, de ninguna manera está
al borde de desplazar al método de flujo de fondos descontados, de hecho la
técnica de valoración de opciones, utiliza este método como una de sus
herramientas.

La investigación realizada, constituye un aporte al siguiente trabajo,

ya que demuestra que la valoración de opciones reales, utilizando reticulados
binomiales y cuatrinomiales, se traduce en una gran herramienta de decisión,
y así quien toma decisiones podrá manejar una o dos variables de
incertidumbre, respectivamente, de manera que el resultado que se obtenga,
en principio este alejado de la realidad, y el estudio se realiza sobre la base
de la importancia de la utilización de la valoración de opciones reales,
facilitando así información general sobre el tema.

Los estudios revisados tienen una estrecha relación teórica con la

investigación que se está realizando, vinculando de forma directa lo que es el
modelo de opciones reales, las oportunidad de ventaja o riesgo que se define
con su utilización; los aspectos financieros relacionados, la evaluación de
activos neto, las estrategias de inversión, el árbol de decisión, descuento de
flujos, la utilización de los modelos de tomas de decisión modernos y los
tradicionales, entre otros para abordar el tema.
 18

2.2 Bases Teóricas

La necesidad de toma de decisiones en las empresas, requiere de la
evaluación de los proyectos a través de las técnicas y/o métodos
tradicionales, busca comparar los resultados que se obtienen con éstos
métodos y con las opciones reales, para ello es relevante considerar los
conceptos a los que han llegado algunos expertos financieros, entre los que
están:

2.2.1 Valoración de proyectos de inversión

La evaluación de proyectos es una herramienta de gran utilidad para
la toma de decisiones por parte de los administradores financieros, ya que un
análisis que se anticipe al futuro puede evitar posibles desviaciones y
problemas en el largo plazo. Las técnicas de evaluación económica son
herramientas de uso general. En este sentido, Flores (2004),

Para tomar las decisiones de manera correcta, se debe tener en

cuenta elementos de evaluación y análisis como la definición de los
criterios de análisis, los flujos de fondos asociados a las inversiones, el
riesgo de las inversiones y la tasa de retorno requerida. (p.76)

En la mayoría de las organizaciones o empresas privadas, las

decisiones financieras son enfocadas o tienen un objetivo claro, la
maximización del patrimonio por medio de las utilidades, este hecho en las
condiciones actuales, debe reenfocarse sobre un criterio de maximización de
la riqueza y de la creación de valor empresarial.

Frente a esto en las decisiones de inversión aparecen recursos que

se asignan y resultados que se obtienen de ellos, los costos y los beneficios.
Los criterios para analizar inversiones hacen un tratamiento de los beneficios
y costos de una propuesta de inversión, estos beneficios y costos en la
mayoría de los casos no se producen instantáneamente; sino que pueden
 19

generarse por periodos más o menos largos. Al encontrar los costos y

beneficios se deben definir con claridad los criterios que se van a utilizar para
su evaluación frente a la propuesta de inversión.

Así puede afirmarse que, según Contreras (2002) “La evaluación de

un proyecto es el proceso de medición de su valor, que se basa en la
comparación de los beneficios que genera y los costos o inversiones que
requiere, desde un punto de vista determinado” (p. 120).

Además cabe destacar que, la evaluación para analizar proyectos de

inversión se basan normalmente en el análisis de los ingresos y gastos
relacionados con el proyecto, teniendo en cuenta cuándo son efectivamente
recibidos y entregados, es decir, en los flujos de caja que se obtienen en
dicho proyecto, con el fin de determinar si son suficientes para soportar el
servicio de la deuda anual (principal + intereses) y de retribuir
adecuadamente el capital aportado por los socios.

Para evaluar la viabilidad de un proyecto de inversión los indicadores

más utilizados por los expertos son: Valor actual neto, tasa interna de
retorno, coeficiente beneficio costo, y periodo de recuperación.

Estos indicadores de evaluación permiten dar una medida, más o

menos ajustada, de la rentabilidad que se puede obtener con el proyecto de
inversión, antes de ponerlo en marcha. También permiten compararlo con
otros proyectos similares, y, en su caso, realizar los cambios en el proyecto
que se consideren oportunos para hacerlo más rentable; estos han sido
hasta ahora los modelos tradicionales más utilizados, sin embargo existen
otras técnicas para realizar la evaluación de los proyecto.
 20

2.2.2 Valoración financiera tradicional

Según el Diccionario de la Real Academia (1999), “Evaluación es la
acción y el efecto de señalar el valor de una cosa” (p. 257), por evaluación
financiera se entiende, la acción y el efecto de señalar el valor de un conjunto
de activos o pasivos financieros.

También, Carrillo (2003) conceptualiza la evaluación financiera de

una empresa en que “consiste en construir los flujos de dinero proyectados
que en un horizonte temporal serían hipotéticamente generados, para
después descontarlos a una tasa adecuada de manera tal que podamos
medir (cuantificar) la generación de valor agregado y su monto” (p. 99).

Entonces, la evaluación financiera de una empresa consiste en

construir los flujos de dinero proyectados que en un horizonte temporal
serían hipotéticamente generados, para después descontarlos a una tasa
adecuada de manera tal que se pueda medir (cuantificar) la generación de
valor agregado y su monto.

En este sentido, Duval (1997) explica “El valor de un activo financiero

está determinado inicialmente por su interés. El tipo de interés de los fondos
ajenos está determinado contractualmente, por lo que un primer problema
inicial es estimar el tipo de descuento a aplicar a los fondos propios” (p. 87).

El valor actual neto de una inversión es el valor actual de todos los

flujos de fondos presentes y futuros, descontados al costo de oportunidad de
estos flujos de fondos. Los costos de oportunidad consisten en parte en el
valor tiempo del dinero; este es el retorno que puede obtenerse sólo por ser
paciente, sin correr ningún riesgo. El costo de oportunidad también incluye
un precio adicional por riesgo, el ingreso extra que puede esperarse en
relación con el riesgo que uno está dispuesto a soportar.
 21

La evaluación financiera y económica del proyecto integra los

resultados de todos los otros componentes del estudio para permitir la
determinación de su viabilidad. La profundidad con la que se analizaron los
factores que afectan los beneficios y costos del proyecto y el gran grado de
integración de los distintos componentes del estudio hacen que sea mayor la
confiabilidad de los resultados de la evaluación del proyecto.

2.2.3 Análisis financiero

Todas las empresas y organizaciones del mundo han necesitado en
algún momento saber sobre su situación financiera para así determinar y
evaluar la gestión que han realizado todos los agentes que intervienen en su
funcionamiento, por ello es necesario que en cada una de estas entidades se
implementen las herramientas necesarias que representen su justa realidad.

El pilar fundamental del análisis financiero, según Water y Coopers

(2000),

Está contemplado en la información que proporcionan los estados

financieros de la empresa, teniendo en cuenta las características de
los usuarios a quienes van dirigidos y los objetivos específicos que los
originan, entre los más conocidos y usados son el Balance General y
el Estado de Resultados (también llamado de Pérdidas y Ganancias),
que son preparados, casi siempre, al final del periodo de operaciones
por los administradores y en los cuales se evalúa la capacidad del
ente para generar flujos favorables según la recopilación de los datos
contables derivados de los hechos económicos. (p. 7)

También existen otros estados financieros que en ocasiones no son

muy tomados en cuenta y que proporcionan información útil e importante
sobre el funcionamiento de la empresa, entre estos están: el estado de
 22

Cambios en el Patrimonio, el de Cambios en la Situación Financiera y el de

Flujos de Efectivo.

A continuación se describen los principales indicadores financieros

utilizados por las gerencias de las empresas para evaluar la situación
financiera de la misma:

a-Razones Financieras:
Uno de los instrumentos más usados para realizar análisis financiero
de entidades es el uso de las Razones Financieras, ya que estas pueden
medir en un alto grado la eficacia y comportamiento de la empresa.

Estas presentan una perspectiva amplia de la situación financiera,

puede precisar el grado de liquidez, de rentabilidad, el apalancamiento
financiero, la cobertura y todo lo que tenga que ver con su actividad.

Las Razones Financieras, son comparables con las de la

competencia y llevan al análisis y reflexión del funcionamiento de las
empresas frente a sus rivales, a continuación se explican los fundamentos de
aplicación y calculo de cada una de ellas.

b- Razones de Liquidez:
La liquidez de una organización es juzgada por la capacidad para
saldar las obligaciones a corto plazo que se han adquirido a medida que
éstas se vencen. Se refieren no solamente a las finanzas totales de la
empresa, sino a su habilidad para convertir en efectivo determinados activos
y pasivos corrientes.

c- Capital Neto de Trabajo (CNT):

Esta razón se obtiene al descontar de las obligaciones corrientes de
la empresa todos sus derechos corrientes.
 23

CNT = Pasivo Corriente-Activo Corriente

d- Índice de Solvencia (IS):

Este considera la verdadera magnitud de la empresa en cualquier
instancia del tiempo y es comparable con diferentes entidades de la misma
actividad.

IS = Activo Corriente
Pasivo Corriente

e- Índice de la Prueba del Acido (ACIDO):

Esta prueba es semejante al índice de solvencia, pero dentro del
activo corriente no se tiene en cuenta el inventario de productos, ya que este
es el activo con menor liquidez.

ACIDO = Activo Corriente- Inventario

Pasivo Corriente

f-Rotación de Inventario (RI):

Este mide la liquidez del inventario por medio de su movimiento
durante el periodo.

RI = Costo de lo vendido
Inventario promedio

g- Plazo Promedio de Inventario (PPI):

Representa el promedio de días que un artículo permanece en el
inventario de la empresa.

PPI = 360
 24

Rotación del Inventario

h-Rotación de Cuentas por Cobrar (RCC):

Mide la liquidez de las cuentas por cobrar por medio de su rotación.

RCC = Ventas anuales a crédito

Promedio de Cuentas por Cobrar

i-Plazo Promedio de Cuentas por Cobrar (Ppcc):

Es una razón que indica la evaluación de la política de créditos y
cobros de la empresa.

PPCC = 360
Rotación de Cuentas por Cobrar

j- Rotación de Cuentas por Pagar (RCP):

Sirve para calcular el número de veces que las cuentas por pagar se
convierten en efectivo en el curso del año.

RCP = Compras anuales a crédito

Promedio de Cuentas por Pagar

k- Razones de Endeudamiento:
Estas razones indican el monto del dinero de terceros que se utilizan
para generar utilidades, estas son de gran importancia ya que estas deudas
comprometen a la empresa en el transcurso del tiempo.

l- Razón de Endeudamiento (RE):

Mide la proporción del total de activos aportados por los acreedores
de la empresa.
 25

RE = Pasivo total
Activo total

m- Razón Pasivo-Capital (RPC):

Indica la relación entre los fondos a largo plazo que suministran los
acreedores y los que aportan los dueños de las empresas.

RPC = Pasivo a largo plazo

Capital contable

n- Razón Pasivo a Capitalización Total (RPCT):

Tiene el mismo objetivo de la razón anterior, pero también sirve para
calcular el porcentaje de los fondos a largo plazo que suministran los
acreedores, incluyendo las deudas de largo plazo como el capital contable.

RPCT = Deuda a largo plazo

Capitalización total

Al terminar el análisis de las anteriores razones financieras, se

deben tener los criterios y las bases suficientes para tomar las decisiones
que mejor le convengan a la empresa, aquellas que ayuden a mantener los
recursos obtenidos anteriormente y adquirir nuevos que garanticen el
beneficio económico futuro, también verificar y cumplir con las obligaciones
con terceros para así llegar al objetivo primordial de la gestión administrativa,
posicionarse en el mercado obteniendo amplios márgenes de utilidad con
una vigencia permanente y sólida frente a los competidores, otorgando un
grado de satisfacción para todos los órganos gestores de esta colectividad.

2.2.3.1. Valor presente neto Flujo de caja descontado

El valor presente neto actual de una corriente futura de efectivo
descontada a una tasa de interés de mercado apropiada. Se considera
 26

según Ross, Westerfield y Jaffe (2000), “Se considera el Valor Presente Neto
(VPN) el valor presente de los rendimientos futuros de efectivo, descontado a
una tasa de interés apropiada, menos el valor presente del costo de la
inversión” (p. 66), en este sentido el modelo de flujos de caja descontados,
valora el patrimonio de la compañía como el valor de las operaciones de la
misma, menos el valor de la deuda y otros derechos de inversionistas que
sean superiores a capital común. Los valores de operaciones y deudas son
iguales a los respectivos flujos de cajas descontados a una tasa de
descuento que refleje el riesgo de esos flujos de caja. Según Copeland
(2004), se describe la siguiente fórmula:

Las herramientas clásicas de evaluación de proyectos de inversión

se basan en el análisis de los flujos de caja descontados, el cual consiste en
comparar, en un momento determinado del tiempo (generalmente el actual),
el valor global de dichos flujos de caja, con respecto al desembolso inicial
que implica la realización de dicho proyecto; el criterio más común utilizado
por las empresas es el del valor presente (actual) neto (VPN o VAN), porque
el mismo indica cuánto aumentará de valor la empresa si realiza el proyecto
que se está valorando. Mascareñas describe la ecuación general:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A,

los diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y
la tasa de descuento (el costo de oportunidad del capital) apropiada al riesgo
del proyecto por k. Este criterio considera viable un proyecto de inversión
cuando el VPN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja
 27

esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera

al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VPN fuese negativo, sería
desaconsejable realizar el proyecto.

El VPN presenta limitaciones como lo expresa Copeland (2004):

Este enfoque estándar no tiene en cuenta la flexibilidad de gestión que

tiene la dirección de la empresa. Si el proyecto sale mal, puede durar
menos de diez años, porque se retrasará o abandonará y, si tiene
mucho éxito, quizá se amplíe o extienda. Por último puede que la
inversión no se realice de inmediato y que se aplace hasta el año
siguiente o al posterior a éste. (p. 23)

El desafío que el entorno económico mundial le está presentando al

analista financiero consiste en elegir un método de valoración que permita
tener flexibilidad e incluir la incertidumbre que tiene el proyecto, y ésta solo
va desapareciendo al transcurrir el tiempo, por ende, es necesario
considerarla para su correcta valuación.

Los proyectos por décadas han sido estudiados y evaluados a través

de las técnicas y/o métodos tradicionales, en la presente investigación, como
se mencionó en el capitulo anterior, busca comparar los resultados que se
obtienen con éstos métodos y con las opciones reales, para ello es relevante
considerar los conceptos a los que han llegado algunos expertos financieros.
Este método sirve para obtener el valor presente de los flujos de efectivo en
el futuro, descontado al costo del capital o a la tasa de rendimiento requerida,
de las propuestas de inversión para un momento determinado en una
empresa. Ercolino (2004), citó:

Valor Presente Neto (VPN), es un método tradicional de evaluación de

proyectos de inversión, basado en el análisis de los flujos de efectivo
 28

actualizados y el valor temporal del dinero. Permitiendo la

comparación del valor presente de todos los flujos de entrada de
efectivo con el valor presente de todos los flujos de salida de efectivo
relacionados con el proyecto de inversión analizado. La diferencia
entre estos valores presentes de flujo de efectivo es lo que
determinará la factibilidad del proyecto de inversión estudiado. (p.2)

Otra definición según Canova y León (2000), El valor presente neto

(VPN) es un método de descuento para la evaluación de inversiones de
capital, que consiste en hallar el valor actual de los flujos de caja que se
esperan obtener con el proyecto, restándole a este monto la inversión inicial.
Mascareñas (2008), describe que, “El Valor Presente Neto (VPN) de una
inversión se define como el valor actualizado de la corriente de los flujos de
caja que ella promete generar a lo largo de su vida” (p. 45).

El Valor Presente (VP) consiste en actualizar todos los flujos de caja

esperados (FCi) para lo que utilizaremos un tipo de descuento del k por uno,
que es el coste de oportunidad del capital empleado en el proyecto de
inversión. Una vez actualizado todos los flujos de caja (es decir, calculado el
Valor Presente) les restaremos el valor del desembolso inicial (A) de ahí el
nombre de Valor Presente Neto. La expresión general del cálculo del VPN es
la siguiente (p.10):
n
VPN = -A + FC1 + FC2 + FC3 + … + FCn = -A + ∑ FCj = -A + VA
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n j=1 (1+k)j

El VPN es el método ideal a utilizar para valorar los proyectos porque

el resultado que arroja indica si la rentabilidad superará el coste de llevarlo a
cabo, es decir, que cumple con el objetivo de los directivos de las empresas
la maximización del valor de la empresa para el accionista.
 29

Además, escribe Mascareñas (2008), “… es necesario tener en

cuenta que cuando se analiza un proyecto de inversión bajo la óptica del
criterio de valoración VAN se están realizando una serie de supuestos que
afectan al resultado obtenido” (p. 47). Los principales son:

1. Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden

reemplazarse por sus valores medios esperados y éstos se pueden tratar
como valores conocidos desde el principio del análisis. Este supuesto implica
ignorar que la directiva puede alterarlos al adaptar su gestión a las
condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto.
Esta flexibilidad crea valor para el proyecto de inversión, valor que el método
VAN, por ejemplo, es incapaz de reflejar.

2. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo

únicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es
constante, suposición falsa en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo
depende de la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del
mismo a través del efecto del apalancamiento operativo. Por tanto, la tasa de
descuento varía con el tiempo y, además, es incierta.

3. La necesidad de proyectar los precios esperados a lo largo de todo

el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos
sectores, porque la gran variabilidad de aquéllos obligaría a esbozar todos
los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del
horizonte de planificación. Como esto es muy difícil de hacer, de cara a la
aplicación del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos
caminos posibles.

En resumen, las principales limitaciones del VAN surgen

básicamente por realizar una analogía entre una cartera de bonos sin riesgo
y un proyecto de inversión real.
 30

2.2.3.2 Calculo del valor presente neto realizado al Proyecto Minero

Petaquilla Gold, A.A

En los últimos años, el Gobierno de Panamá ha promovido el

desarrollo de la actividad minera como parte de su estrategia de desarrollo y
de atracción de inversiones. A esto se suma el hecho que actualmente los
precios pagados por los metales (oro y cobre, principalmente) en el mercado
internacional ofrecen al sector privado un panorama alentador para la
implementación de proyectos de esta índole. La coincidencia de estos dos
escenarios explica el repentino interés por retomar el desarrollo de proyectos
en distintas partes del país, prácticamente abandonados desde mediados de
los años 90, cuando la súbita caída del precio de los metales obligó a los
inversionistas a suspender sus trabajos, sin que mediara en ese entonces
ningún tipo de plan de transición para el cierre.

Este estudio busca proveer información que ilustre a la opinión

pública (gobierno y sociedad civil) acerca de algunas de las implicaciones
económicas y ambientales que conlleva el desarrollo de la minería metálica
en Panamá y ofrece una invitación a todos los sectores involucrados a
evaluar, desde la perspectiva de país, la conveniencia o no, de continuar
fomentando este tipo de desarrollo.

El estudio aplica la metodología de costo beneficio para determinar la

rentabilidad del proyecto desde dos puntos de vista: Inversión (análisis
financiero) y la Sociedad Panameña (análisis económico). Se tomó como
estudio de caso el Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A., localizado a 120
km al oeste de la ciudad de Panamá, en el corregimiento de Coclesito,
Distrito de Donoso, Provincia de Colón. Se utilizó información proporcionada
por los Estudios de Impacto Ambiental (EsIA) presentados a la Autoridad
Nacional del Ambiente (ANAM) y de la empresa misma, disponible en su sitio
web.
 31

El análisis de costo beneficio aplicado determinó la rentabilidad del

proyecto desde el punto de vista la inversión y la sociedad (ver tabla 3).

Tabla 3. Indicadores de Rentabilidad del Proyecto Minero Petaquilla Gold.

Análisis
Criterios de evaluación
Financiero Económico
Valor Actual Neto
(VAN) US$ 88,7 US$ 71,1
Tasa Interna de
Retorno (TIR) 41,30% 39,30%
Razón Beneficio -
Costo 1,61 1,52
Fuente: Cedeño Eduardo (p. V) 2009

Sin embargo, los resultados no fueron tan positivos cuando se

identificó y estimó por separado la distribución de los costos y beneficios que
genera el proyecto para distintos sectores de la sociedad panameña. Ver los
resultados obtenidos del análisis (ver Anexo A), los cuales se pueden
interpretar de la siguiente manera:

Un alto grado de rentabilidad para el inversionista, con

US$ 88.7 millones en valor actual neto (VAN) financiero.

Una pérdida neta para Panamá como país, debido a

costos ambientales, el hecho de que los inversionistas son extranjeros
y hay exoneraciones impositivas. La pérdida neta sería de US$ 2.2
millones. Cualquier utilidad recibida por accionistas panameñas y
mantenida circulando en el país reduciría esa pérdida.

El Estado Panameño obtendría beneficios por US$ 47.6

millones, cifra que podría ser superior de no darse exoneraciones y
deducciones fiscales a un negocio que cuenta con un alto nivel de
rentabilidad.
 32

Sólo contabilizando dos impactos ambientales (pérdida

de cobertura vegetal y afectación de calidad de aguas y perturbación
del hábitat acuático), se calculó una pérdida de US$ 52.8 millones.
Para la valoración de la pérdida de cobertura vegetal se utilizó el
método de cambio de productividad, lo que incluye la transferencia de
dióxido de carbono a la atmósfera como factor para la valoración,
mientras que para la valoración de la afectación de la calidad de
aguas y perturbación del hábitat acuático se utilizó método de
transferencia de beneficios por valor medio ajustado2 que consiste en
utilizar los valores monetarios de bienes ambientales estimados en un
contexto determinado (a veces llamado bien base) para estimar los
beneficios de un bien parecido o bajo distinto contexto (bien objetivo)
(Desvouges et al., 1992).

Que los dos municipios recibirían un total de $ 540,965,

durante los 15 años del proyecto. Esto es equivalente a 0.45% de la
ganancia de la empresa y 1.7% del valor recaudado por el Estado.

Otro aspecto importante evidenciado en este análisis es que permite

concluir que el valor de la externalidad ambiental no será adecuadamente
compensado, ya que mientras que el costo estimado para la gestión
ambiental del proyecto se ha calculado en US$ 4.4 millones, el valor actual
del impacto ambiental es al menos 12 veces mayor que el costo de
reestablecer el área impactada por el proyecto. Esto sugiere que las medidas
de mitigación y compensación ambiental del proyecto no están en la misma
escala de las pérdidas o afectaciones ambientales.

A la luz de los resultados obtenidos, no cabe duda que si bien la

rentabilidad del Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A., es incuestionable,
preocupa la falta de equidad en la distribución de los beneficios entre los
principales actores involucrados. El análisis distributivo aplicado en esta
 33

investigación identifica con claridad cómo el país cede parte de su patrimonio

natural para su explotación por parte de terceros, a la vez que otorga una
serie de incentivos y exoneraciones que desde el punto de vista de la
sociedad panameña no permiten mitigar, ni mucho menos compensar
adecuadamente los impactos significativos que dicha actividad generará
sobre la naturaleza y la calidad de vida de la población local.

La preocupación se intensifica al saber que Petaquilla Gold, S.A. con

sus 100ha. de concesión es una fracción menor de una iniciativa de
desarrollo minero mucho más ambiciosa en la zona que incluye la operación
de cobre. A través del Contrato Ley 9, de 1997, la República de Panamá
otorgó en concesión 13,000 hectáreas para la explotación de minerales
metálicos, de las cuales se estima que se utilizarán 3,500 ha. adicionales
para la explotación per se.

Se anticipa que el proyecto generará una alta perturbación y

transformación del ecosistema humano y natural en la zona. Si bien en este
estudio se describen cualitativamente una serie de impactos de índole
ambiental y social, las emisiones de carbono provenientes de la
deforestación y la sedimentación depositada en los ríos Turbé y Molejón son
los impactos más evidentes y los únicos incluidos en estos cálculos,
utilizando escenarios conservadores. El análisis de sensibilidad realizado,
utilizando una estimación menos conservadora de afectación de cuerpos de
agua, genera un valor actual neto económico negativo, lo cual permite
derivar que económica, ambiental y socialmente el proyecto puede no ser
ventajoso para el país.

El proyecto también afectará hábitats naturales que permiten la

conectividad biológica, tanto a nivel longitudinal (oeste-este) como altitudinal
(norte-sur). Igualmente, el proyecto fragmenta el Corredor Biológico
Mesoamericano, una plataforma de desarrollo sostenible a nivel regional,
 34

desde México hasta Panamá, que plantea conservar el patrimonio ambiental

y cultural de la región. Esta fragmentación impide o disminuye el flujo de
especies (ejemplo, impide la dispersión de semillas y especies animales que
prescinden de bosques intactos para su desplazamiento, disminuye el
tránsito de felinos y algunas aves, entre otros). Además, la afectación de
estos bosques aumenta la vulnerabilidad ambiental de la zona y elimina o
afecta una serie de servicios ambientales, que de no verse impactados,
podrían mantenerse, tales como: la capacidad de estos ecosistemas para
prevenir inundaciones, proveer agua, producir oxígeno y fijar carbono,
regular el clima, en la preservación y formación de suelos, en proveer belleza
escénica y recreacional, en el mantenimiento de polinizadores de cultivos y la
biodiversidad en general, entre otros.

El caso presentado anteriormente, fue recopilado del artículo

publicado por The Nature Conservancy en su sitio web
http://www.conserveonline.org/library/ “Análisis Económico y Distributivo de
los Impactos de la Actividad Minera en Panamá – Caso de Estudio Proyecto
Minero Petaquilla Gold, S.A. –Julio 2009”

2.2.3.3 Evaluación de activos

Los activos según Himmelblau (1999) “Son ciertos bienes de
naturaleza permanente necesarios para desarrollar las funciones de una
empresa” (p. 13).

La proporción del activo fijo con relación al capital no es el mismo en

todas las empresas comerciales, mientras unas necesitan emplear la mayor
parte del mismo en maquinarías, instalaciones, herramientas, etc. (empresas
industriales, de servicios, etc.) otras apenas precisan activos fijos para definir
sus actividades (empresas distribuidoras) por cuyo motivo antes de decir si el
activo fijo es grande o pequeño debemos conocer las características y el
objeto fundamental de la empresa.
 35

Los Bienes Tangibles o Materiales, representan la inversión que tiene

la empresa en bienes con materia corpórea, como son: maquinarías,
instalaciones, muebles y enseres, terrenos, edificios, equipos, etc.

La contabilización y control del activo fijo lo trataremos en la siguiente

forma:
1. Compra
2. Control
3. Depreciación
4. Venta o Desincorporación

2.2.3.4 Tasa de descuentos e interna de Rendimiento (TIR)

Para determinar una decisión de inversión, de una empresa se utiliza
el valor presente neto (VPN) del ingreso futuro proveniente de la inversión.
Para calcularlo, la empresa utiliza el valor presente descontado (VPD) del
flujo de rendimientos netos (futuros ingresos del proyecto) tomando en
cuenta una tasa de interés, y lo compara contra la inversión realizada. Si el
valor presente descontado es mayor que la inversión, el valor presente neto
será positivo y la empresa aceptará el proyecto; si el valor presente
descontado fuera menor que la inversión la empresa lo rechazaría.

El procedimiento técnico para computar el valor actual de una

empresa es semejante al que se emplea para computar el valor actual de
una inversión en bonos u obligaciones. Los factores que deben emplearse al
computar el valor actual de una empresa son:
1.- Importe de las actividades futuras.
2.- Tiempo y fecha de las actividades futuras.
3.- Importe de los desembolsos futuros.
4.- Tiempo o fecha de los desembolsos futuros.
5.- Tasa de descuento.
 36

Los administradores computan el valor actual descontado para

evaluar los proyectos de operaciones dentro de la empresa y las posibles
compras de otras empresas. En ciertos casos, el cálculo puede servir para
valorar equipos especiales, aunque solamente cuando la ganancia prevista
provenga de ellos y pueda determinarse y medirse en dinero.

El valor presente neto es el valor actual de los flujos de caja netos

menos la inversión inicial. Según Gordon et al (2003):

Otra manera de tomar las decisiones del presupuesto de capital

similar al método VPN es calcular la tasa interna de rendimiento (IRR,
por sus siglas en inglés, o TIR) asociada con el proyecto de inversión.
Al calcular la TIR, el VPN se establece igual a cero, y la tasa de
descuento es la incógnita que debe calcularse (p.330).

En este sentido, Mascareñas (2008). Define,

Se denomina tasa interna de rendimiento (TIR) a la tasa de
descuento para la que un proyecto de inversión tendría un VPN igual
a cero. La TIR es, pues, una medida de la rentabilidad relativa de una
inversión.

La tasa interna de retorno (TIR), es aquella tasa de descuento que

hace que el valor presente de los flujos de entrada de un proyecto sean
iguales al valor presente de sus costos (Brigham et al., 1995). Es la tasa de
descuento que hace que el valor presente neto del proyecto sea igual a cero.
La ecuación correspondiente para calcular la tasa interna de retorno
es la siguiente:
 37

Donde:
• FCt = flujo de caja en período t
• I0 = inversión inicial
• TIR = tasa interna de retorno
• n = vida esperada del proyecto

La tasa interna de rendimiento sobre un proyecto es igual a su tasa

esperada de rendimiento. Si la tasa interna de retorno es superior al costo de
los fondos utilizados para el financiamiento del proyecto, quedará un
superávit después de que se haya cancelado el capital, superávit que se
acumulará para los accionistas de la empresa. Esto implica que aceptar un
proyecto con una TIR superior al costo de capital incrementa la riqueza de
los accionistas. Por tal razón, si la TIR es inferior al costo de capital del
proyecto se producirá una disminución del valor de los accionistas.

Se podría definir la TIR con mayor propiedad si decimos que es la

tasa de interés compuesto al que permanecen invertidas las cantidades no
retiradas del proyecto de inversión.

Si se observa la figura 1 se verá que la tasa de rendimiento viene

dada por el punto de corte de la curva del VPN y el eje horizontal (o de
abscisas). En este sentido se puede observar como si el tipo de descuento
aplicado en el VPN es superior a la rentabilidad relativa de la inversión el
VPN sería negativo. Por tanto para que fuera positivo es necesario que el
tipo de descuento sea inferior a la rentabilidad relativa que ofrece la inversión
(k < r). Esto justifica el que se utilice como tipo de descuento la rentabilidad
exigida a la inversión.
 38

Figura 1 Gráfica del VAN de la inversión

Fuente: Mascareñas . (2008).

En síntesis, para que una inversión según éste método se efectúe el

TIR debe ser superior al coste de oportunidad del capital, es decir, r > k, si se
están valorando varios proyectos se selecciona el que presente la mayor
tasa de rendimiento.

2.2.3.5 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC):

Para llevar a cabo los proyectos de inversión las empresas deben
financiarse, por deuda o patrimonio, por consiguiente, es importante conocer
el rendimiento que debe tener cada una de las fuentes de financiamiento
utilizadas y el costo promedio de capital (WACC por sus siglas en inglés)
proporciona una estimación previa del resultado mínimo que se debería estar
obteniendo por la utilización total de los fondos, es decir, el costo de
oportunidad de una empresa o un proyecto financiado con deuda y capital.
Según Canova et al (2000),

Es una tasa de interés calculada para descontar los flujos de caja

libre proyectados, que toma en cuenta el rendimiento mínimo que los
distintos proveedores de capital del negocio esperan obtener. Se
 39

calcula como un promedio ponderado del rendimiento sobre las

deudas y el patrimonio. Este rendimiento debe considerar también
una prima adicional en función del riesgo implícito del negocio y del
país, asociado al componente de riesgo que se presenta en su
ecuación (p.72).

Dentro de esta misma ideas, según Weston (1997), El costo

promedio ponderado de capital (WACC por sus siglas en inglés), se define
como un promedio ponderado de los costos componentes de la deuda, las
acciones preferentes y de capital contable común (p.762).

Por invertir sus fondos en un negocio en particular los acreedores e

inversionistas esperan ser compensados con el costo de oportunidad, que es
la tasa de rendimiento que se espera ganar sobre otras inversiones de
riesgos similares. El costo de capital debe estar ligado directamente al
objetivo principal del proyecto que es maximizar su valor. El costo promedio
de capital es la tasa de descuento que se utiliza para convertir los flujos de
caja futuros en valor presente para todos los inversionistas. La fórmula
matemática utilizada es:

WACC = Wd*Kd (1-T) + Wp* Kp + Ws*Ks

Donde:
WACC = Costo promedio ponderado de capital
Wd = Porcentaje de financiamiento de deuda
Kd = Costo d ela deuda
T = Tasa impositiva
Wp = Porcentaje de financiamiento de acciones preferentes
Kp = Costo de las acciones preferentes
Ws = Poscentaje de financiamiento de capital contable común
Ks = Costo de capital común
 40

Cuando el TIR es mayor al WACC, los directores pueden invertir en

el proyecto porque indica que se está cubriendo el rendimiento mínimo de los
inversionistas y adicionalmente se está generando valor para los accionistas
y la empresa.

2.2.4 Método de Black – Scholes para la Valoración de Opciones

El modelo de Black Sholes (1972) es aplicable en la valoración de

opciones de compra y de venta sobre acciones y se aplica cuando la
distribución límite es una distribución normal, y asume explícitamente que el
proceso de precios es continuo y no hay saltos en el precio de las acciones.

Amran et al (2000). Opciones Reales; señala que la solución

aportada por Fischer Black, Roberte Merton y Myron Scholes fue una de
sviación substancial del análisis del flujo de caja descontado. Los tres se
basaban en los factores que podrían cambiar el valor de una opción a lo
largo del tiempo. ¿Cuál es el valor de una opción en el momento de su
compra? ¿Cuál es el valor de una opción un poco más tarde, cuando queda
menos tiempo y ha cambiado el valor del activo subyacente? Inicialmente el
trabajo era para la determinación del precio de las opciones para valorar
contratos de opción de compra de acciones negociables en un intercambio
financiero y de garantías, que son contratos de opciones emitidos por las
empres as.

Bailey en su artículo Valoración de opciones reales menciona que la

formula de Black – Scholes puede fijar el precio de las opciones “utilizando el
principio del arbitraje con una cartera construida para carecer de riesgos,
superando absolutamente la necesidad de tener que estimar las
distribuciones de retornos”. En otras palabras, el arbitraje consiste en la
compra de un activo a un precio y simultáneamente su venta (o la de un
activo equivalente) a un precio más elevado.
 41

Fallón et (2005) en su paper Análisis de opciones reales: Un enfoque

Delta – Gamma, describe la formula conocida como el modelo Black –
Scholes como:

C = S * N (d1) – X e –n * N (d2)

d1= ln (S / X) + ( r + ( δ2 /2 ) * T )
δ√t

d2= d1 - δ√t

C = precio de la opción call

S = al valor de la acción en el mercado
X = precio de ejercicio de la opción.
r = tasa libre de riesgo
δ = volatilidad o desviación estándar que presenta la acción
N(d1) = probabilidad cumulativa de d1 o delta que denota la
sensibilidad del precio de la opción a los cambios en el precio de la acción.
N(2) = probabilidad cumulativa de d2 o la probabilidad de que la
opción se ejerza a su vencimiento.

De acuerdo a lo descrito anteriormente en el cuadro siguiente se

realiza la similitud entre una formula financiera y la evaluación de un proyecto
financiero.
 42

Tabla 4 Características de un proyecto que presenta una opción real de

diferir y su paralelo cuando se asimilan las variables como una opción de
compra (tipo call) en el modelo de Black – Scholes
Proyecto Variable Opción de compra

Monto de la inversión X Precio de ejercicio

Valor presente de los activos S Precio de la acción

operacionales del proyecto

Tiempo que se puede diferir la T Vencimiento de la opción

decisión de inversión

Volatilidad del flujo de caja del δ Desviación estándar de la

proyecto acción

Valor del dinero en el tiempo R Tasa libre de riesgo.

Fuente: Cayón et al (2005). Análisis de opciones reales: Un enfoque Delta – Gamma para
la evaluación de proyectos de inversión (p.124). adaptado de Luehrman (1995)

En los proyectos la aplicabilidad de esta fórmula se limita a proveer

un marco analítico que, desde un punto de vista prospectivo, permite
incorporar el efecto y el valor calculado que tiene la incertidumbre con
respecto a los resultados futuros.

Cayón et al (2005). Análisis de opciones reales, cita: La diferencia

con la relación beneficio – costo tradicional radica en que el valor de la
inversión se descuenta por el tiempo de vida de la opción, es decir, el modelo
de Black – Scholes busca evaluar la posibilidad de postergar la decisión
hasta que las condiciones mejoren y permitan evaluar de una manera más
sencilla el efecto del precio de la opción en el proyecto y su volatilidad.

En 1995, Luehrman, citado por, Cayón et al (2005), presenta el

siguiente cuadro resumen de la metodología antes descrita, para asistir al
inversionista en la toma de decisiones:
 43

Tabla 5. Sistema de cuadrantes para la medición de impacto de las opciones

reales
No se ejercita la opción
4. VPN <0 VPNq <1 y la
volatilidad es baja
3. VPN <0 VPNq <1 y la
volatilidad es alta. Se recomienda
administración proactiva para
mejorar los prospectos, si no se
mejora se descarta.
Se ejercita la opción
1. VPN >0 VPNq >1 espere un poco.
Si no haga efectiva la opción ahora.
2. VPN <0 VPNq >1 y la volatilidad es
alta. Sostenga la opción y revalúela
en el tiempo hasta que se cumplan
las condiciones del cuadrante 1

Fuente: Cayón et al (2005). Análisis de opciones reales: Un enfoque Delta –

Gamma para la evaluación de proyectos de inversión (p.126). adaptado de Luehrman (1995)

2.2.5 Método Binomial

El principal supuesto del método binomial es que se mueve en un

mundo neutral al riesgo, es decir, que los inversionistas no presentan una
determinada actitud hacia el riesgo.

Gómez (2004) define el método binomial modelo discreto que

considera que la evolución de precio del activo subyacente varía según el
proceso binomial multiplicativo. Es decir, sólo puede tomar dos valores
posibles, uno al alza (us) y otro a la baja (ud), con probabilidades asociadas
“q” y “(1-q)” mostrado en la Figura 10 (Trigeorgis, 1995). De esta forma,
extendiendo esta distribución de probabilidades a lo largo de un número
determinado de períodos se consigue determinar el valor teórico de una
opción, que puede ser tanto de tipo europeo como americano.
 44

Figura 2. Representación gráfica del Método Binomial

Fuente: Gómez (2004). Un Caso De Estudio Para Evaluar Alternativas De
Inversión Usando Opciones Reales (p.46) Fig.2.4-1 Precio del activo subyacente según el
proceso binomial. (Trigeorgis, 1995)

Los supuestos básicos de este modelo son los siguientes:

Mercado financiero perfecto, esto es, competitivo y eficiente.
Ausencia de costos de transacción, de información e
impuestos.
Posibilidad de comprar o vender sin limitación alguna.
Existencia de una tasa de interés sin riesgo a corto plazo (rf =
“Risk Free”) conocida, positiva y constante para el período
considerado. Esto implica la posibilidad de prestar o tomar
prestado al mismo tipo de interés (rf).
Todas las transacciones se pueden realizar de manera
simultánea y los activos son perfectamente divisibles.
La acción o activo subyacente no paga dividendos, ni
cualquier otro tipo de reparto de beneficios, durante el período
considerado.
El precio del activo subyacente evoluciona según un proceso
binomial multiplicativo a lo largo de períodos discretos de
tiempo.
 45

Con estos supuestos el desarrollo analítico se llega a las formulas

que sirven para determinar el valor teórico de la opción, dónde además se
contempla la posibilidad de considerar un período o varios; valor que reflejará
las incertidumbres, tanto económicas como técnicas, asociadas con el valor
del activo subyacente y la forma en que estas incertidumbres evolucionan en
el tiempo.

2.2.6 Riesgo
De acuerdo a Van Horne el riesgo: “como la posibilidad de los
resultados esperados. Dicho de otra manera, es el elemento sorpresa en el
rendimiento real, donde el otro elemento es el resultado “, es decir, que el
riesgo son todos los factores externos a los que están expuesta la empresa.

2.2.6.1 Tipos de riesgos

Existen dos riesgos básicos que son el sistemático y no-sistemático,
que se definen a continuación:

Riesgo no-sistemático (evitable): Es un riesgo propio o específico

que depende de las características de la entidad o empresa emisora,
naturaleza de su actividad productiva, competencia de la gerencia, solvencia
financiera, entre otras, es decir, aquel que afecta a un activo en particular, o
a un número reducido de activos. Es llamado también diversificable.

Riesgo sistemático o de mercado (inevitable): No depende de las

características individuales del título sino de otros factores (coyuntura
económica general), los cuales inciden sobre el comportamiento de los
precios de mercado de valores. Es aquel que afecta a un gran número de
activos al mismo tiempo, es decir, todas las empresas de un país se ven
influenciadas por este tipo de riesgo. Es llamado también riesgo no
diversificable, ya que no es posible eliminarlo mediante el uso de la
 46

diversificación, esto dada la correlación que existe entre la rentabilidad del

título y la de otros títulos a través del índice bursátil.

2.2.6.2 Análisis del riesgo total

El riesgo total es la suma de los riesgos sistemáticos y no
sistemáticos, éste último como se mencionó anteriormente se puede
diversificar, por consiguiente, no es importante para el inversionista porque
no tendría un valor para reducir la volatilidad la diversificación de los activos
de una compañía, para dar un valor agregado a los accionistas de una
empresa es necesario ofrecerles algo que ellos no puedan hacer por sí
mismos.

Van Horne (1997) comenta: “El valor agregado indica que el valor del
todo es igual a la suma de las partes separadas de los activos. Como
resultado de este principio la compañía puede hacer algo a favor de los
inversionistas por medio de la diversificación de activos de capital, que ellos
no puedan hacer por sí mismos. De acuerdo con esta idea, se debe evaluar
los proyectos sobre la única base de su riesgo sistemático”.

El riesgo total influye directamente en la variabilidad de los flujos de

efectivo de una compañía, por consiguiente la probabilidad que ésta sea
insolvente depende de su riesgo total, no sólo del riesgo sistemático
(inevitable); por tanto, Van Horne (1997) indica lo siguiente,

…cuando los costos de insolvencia o quiebra son significativos, se

puede servir bien a los inversionistas si la empresa presta atención al
riesgo total de la misma, no sólo a su riesgo sistemático. Las
propuestas que involucran riesgo en la presupuestación de capital
pueden modificar el riesgo total de la organización, además de su
efecto sobre el riesgo sistemático. En el grado en que el riesgo no
 47

sistemático es un factor de cierta importancia, por lo menos, se debe

evaluar el riesgo total. (p. 74)

Dicho de otra manera, el riesgo no sistemático tiene factores que

limitan la efectividad de los inversionistas al momento de diversificar el riesgo
de los activos específicos, convirtiéndolo en un factor con importancia para
las evaluaciones de los proyectos.

2.2.7 Opciones financieras

Una opción, según Flores (2004) “es un título que brinda a su
poseedor el derecho a comprar o vender un activo a un precio determinado
durante un período o en una fecha prefijada” (p. 32).

Hay dos tipos básicos de opciones; una opción de compra (call) da a

su propietario el derecho a comprar un activo en una fecha determinado por
un cierto precio; una opción de venta (put) da al propietario el derecho a
vender un activo en una fecha dada a un precio determinado. El activo sobre
el que se instrumenta la opción se denomina el activo subyacente. El precio
de compra o de venta garantizado en la opción es el precio de ejercicio
(strike). Por otro lado las opciones pueden ser americanas o europeas, las
opciones americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su
fecha de vencimiento, mientras que las opciones europeas sólo pueden
ejercerse en la fecha de vencimiento. Esta distinción no tiene nada que ver
con la ubicación geográfica.

En un contrato de opción, la posición ante el riesgo del comprador y

vendedor son asimétricas. Así el comprador tiene el derecho, no la
obligación, de comprar o vender, es decir, ejercer la opción en el plazo
correspondiente de la misma. Sin embargo el vendedor sólo tiene
obligaciones en el sentido que tendrá que vender o comprar si el poseedor
de la opción decide ejercerla y en caso contrario no hará nada. El vendedor
 48

de una opción CALL o PUT, asume la obligación de respetar la decisión o

requerimiento del comprador, para tal efecto recibe un pago (prima) por el
riesgo asumido en la venta de la opción.

El siguiente cuadro sintetiza la relación comprador y vendedor:

Tabla 6 Comprador – Vendedor

Opciones Acciones
Comprador Vendedor
CALL Opción de Derecho a comprar Obligación de entregar las
Compra acciones a un precio fijo, en acciones al precio
un período de tiempo. establecido cuando se
ejerza la opción.
PUT Opción de Derecho a vender acciones Obligación de recibir las
Venta a un precio fijo, en un acciones al precio
período de tiempo. establecido cuando se
ejerza la opción.
Fuente: Valero (2003). Relación Comprador - Vendedor. (p. 34)

2.2.8 Estrategias de Inversión

La estrategia de Inversión es según Lamothe (2001), “es un conjunto
de reglas, comportamientos y procedimientos, diseñados para orientar a un
inversor en la selección de una cartera de inversiones” (p. 12). Generalmente
la estrategia se diseña en torno a la desventaja riesgo-retorno de los
inversores: algunos inversores prefieren maximizar los retornos esperados de
la inversión a través de activos de riesgo, otros prefieren reducir al mínimo el
riesgo, pero la mayoría selecciona una estrategia en algún punto intermedio.

Las estrategias pasivas se utilizan a menudo para reducir al mínimo

los costos de las transacciones, y las estrategias activas en la medida que
los tiempos de mercado son un intento de maximizar los rendimientos.
 49

Los riesgos y los retornos potenciales varían mucho en función de los

productos de inversión. Las acciones te ofrecen crecimiento, pero pueden ser
muy volátiles. Los bonos suministran una renta fija, pero están sujetos a la
variación del valor de emisión, dependiendo del buen funcionamiento de la
empresa o de la entidad emisora del bono. Las letras y bonos del tesoro, los
depósitos y los fondos de administración de efectivo. La inversión
estratégica involucra la colocación de tu dinero de diferentes maneras,
diversificando entre diferentes planes. Una vez que: hayas evaluado tus
objetivos, determinado cuánto dinero vas a invertir, aceptado el nivel de
riesgo con el cuál te sientes confortable y aprendido acerca de las diferentes
alternativas, entonces estarás listo para construir un portafolio con diversas
inversiones. El portafolio es el conjunto de todos tus instrumentos: acciones,
bonos, efectivo, etc.

En este aspecto, Lamothe (2001) explica “La inversión implica el

hecho de un portafolio diversificado, en el cuál existe una amplia distribución
de diferentes instrumentos financieros” (p. 16). Al no existir seguridad
absoluta del retorno, diversificarse ayuda a compensar cuando una de los
sectores no se comporta como era de esperar. Por ejemplo, los fondos
mutuales te permiten acceder a una buena diversificación de empresas, sin
tener una participación activa en la selección de los mismos.

El inversor personal, en especial aquel con un horizonte de largo

plazo, dispuesto a convivir y aceptar las subas y bajas del mercado, se
sentirá confiado invirtiendo la mayor parte de su capital en acciones
comunes. Dentro del espectro de las empresas posibles hay cantidad de
posibilidades para obtener una buena diversificación. También es posible
diversificar la inversión en acciones, comprando en diferentes industrias;
balanceando empresas de venta minorista con otras dedicadas a servicios
públicos, podría ser una buena idea.
 50

2.2.8.1 Factores a tener en cuenta para determinar la estrategia

Crecimiento del capital durante el tiempo que permanece invertido.

Si te parece que necesitarás el dinero más bien en un plazo corto a
mediano, deberás realizar una inversión que proporcione un crecimiento lo
más estable posible, sacrificando un poco el rendimiento. Son tentadoras las
inversiones de alto retorno, pero están sujetas a variaciones importantes y
tus plazos pueden no permitirte esperar a que tu inversión crezca
nuevamente si ha tenido una baja temporaria.

Las inversiones de largo plazo que son influidas por la inflación,

pueden perder valor en el corto plazo, pero, aún así, pueden crecer
sostenidamente en una marco de tiempo extendido. Lo que realmente
importa no es que exista un crecimiento lento (o incluso una pérdida) en un
período particular, sino un crecimiento sostenido y alto a lo largo del tiempo.

- El interés y los dividendos que paga tu inversión.

Si tu inversión es del tipo que obtiene una renta fija periódica, tanto
en forma de intereses o dividendos, depende del uso que le darás a esta
renta lo importante que debería ser la seguridad del rendimiento. Si tuvieras
por ejemplo que vivir de esa renta, debe entonces asegurarte la cantidad
suficiente para los gastos de tu mantenimiento. Las cajas de ahorro
suministran bajo rendimiento; por otro lado los bonos dan mejores
porcentajes de interés, pero tienen variación con la inflación. Las acciones y
los fondos pueden dar mejores retornos pero están sujetos a fluctuaciones
periódicas importantes.

- El ingreso vinculado al rendimiento de la inversión.

Si el producto de tu inversión será una porción importante de tus
ingresos para vivir, tratarás de ser conservador con tu elección, para
asegurar que sea lo más consistente y confiable posible. Seguramente le
 51

darás cuidadosa atención a dónde y que tan a menudo reinvertirás tu dinero,

ya que tu seguridad financiera está en juego. Los plazos fijos y los
certificados de depósito, son ejemplos de seguridad y facilidad de conversión
a efectivo. Además, generan en forma regular intereses de pago garantizado
que contribuyen a tus ingresos. Salvo que dependas exclusivamente de este
rendimiento para vivir (el caso de un retirado), siempre tienes la alternativa
de destinar parte de tu capital a un crecimiento de largo plazo con estrategias
más agresivas.

- El riesgo de tu inversión.
Básicamente el riesgo es la posibilidad de perder parte o toda la
inversión. Cada inversor tendrá una diferente tolerancia al riesgo y
seleccionará de acuerdo a esa tolerancia. Es importante establecer que
cuando decimos riesgo, nos referimos exclusivamente al que proviene de las
propiedades intrínsecas de la inversión, no estamos considerando factores
que involucren el azar o las conductas irracionales del inversor, ya que éstos
no tienen nada que ver con las inversiones. Si eres un inversor conservador,
buscarás oportunidades que te ofrezcan seguridad y alguna medida de
control sobre el retorno, como por ejemplo bonos de alta calidad.

El objetivo será encontrar un retorno más seguro, sacrificando

oportunidades de alto crecimiento. Si en cambio tu tolerancia al riesgo es
mayor, la volatilidad y la fluctuación del mercado de acciones te podrán dar la
oportunidad de recibir un mayor retorno sobre tu inversión inicial. También
existe la posibilidad de ubicarse en un término medio, invirtiendo parte de tu
dinero en una forma conservadora y parte en forma más activa buscando un
retorno superior. La tabla anterior te proporciona un panorama aproximado
de las diferentes opciones y sus correspondientes retornos y riesgos.
 52

Tabla 7 Opciones de Inversión

Opciones de
Rendimiento Riesgo Liquidez
Inversión
Acciones
Comunes 8-20% Medio a Alto Inmediata
Preferidas 5-9% Medio a Alto Buena
Bonos
Municipales 3-10% Bajo a medio Variable
Corporativos 6-11% Bajo a Medio Inmediata
Junk (Baja calidad) 8-14% Alto Hasta 30 años
Fondos
De acciones, bonos, 0-16% Bajo a Alto, Buena
manejo de efectivo dependiendo de la
habilidad del
Gerente y de los
objetivos
Bienes Raíces
Propiedades, renta 0-20% Medio a Alto Baja a
moderada
Colecciones
Arte, antigüedades, Pocas colecciones dan Alto Baja a
metales y piedras ganancias moderada
preciosas
Futuros
Contratos 0-30% Alto Alta
Fuente: Copeland (2004). Inversión. Opciones de Inversión (p.79)

2.2.9 Árbol de decisión

Los Árboles de decisión, según Armani (2007) “son una técnica que
permite analizar decisiones secuenciales basada en el uso de resultados y
probabilidades asociadas” (p. 2). Los árboles de decisión se pueden usar
para generar sistemas expertos, búsquedas binarias.

2.2.9.1 Las ventajas de un árbol de decisión son:

Resume los ejemplos de partida, permitiendo la clasificación de
nuevos casos siempre y cuando no existan modificaciones
sustanciales en las condiciones bajo las cuales se generaron los
ejemplos que sirvieron para su construcción.
Facilita la interpretación de la decisión adoptada.
 53

Proporciona un alto grado de comprensión del conocimiento

utilizado en la toma de decisiones.
Explica el comportamiento respecto a una determinada tarea de
decisión.
Reduce el número de variables independientes.
Es una magnifica herramienta para el control de la gestión
empresarial.

2.2.9.2 Los árboles de decisión se utilizan en cualquier proceso que

implique toma de decisiones, ejemplos de estos procesos son:
Los árboles de decisión generalmente son binarios, es decir que
cuentan con dos opciones, aunque esto no significa que no puedan existir
árboles de 3 o más opciones.

Búsqueda binaria es el método en el cual la búsqueda se realiza

partiendo el árbol en dos.

Figura. 3 Arbol de decisión

Fuente: Armi (2007). Árbol de decisión (p.2)
 54

En el Árbol anterior se realizara una búsqueda binaria con un árbol

de decisión.
Suponer que se desea buscar un numero X en el árbol.
Comparan si el numero que estamos buscando es igual a la raíz,
si es igual se devuelve la raíz y se termina la búsqueda.
Si no es igual se compara nuevamente el número para saber si
es mayor o menor que la raíz con lo que se despreciaría la mitad
del árbol volviendo la búsqueda más rápida.
Si es menor se recorre la búsqueda hacia el lado izquierdo, hasta
encontrar el siguiente elemento del árbol, el cual volvemos a
comparar como lo se hizo con la raíz.
Si es mayor se realiza la búsqueda hacia el lado derecho del
árbol, el cual lo tomamos como si fuera una raíz y comparamos
de la misma forma que la primera raíz.

Los pasos anteriores se realizan hasta encontrar el elemento

buscado, o llegar a null, que nos indicara que el elemento no se encuentra en
el árbol.

2.2.10 Puntos de incertidumbre

Se entiende por incertidumbre, Mantilla (2004) describe que,

Una situación en la cual no se conoce completamente la probabilidad

de que ocurra un determinado evento: si el evento en cuestión es un
proyecto de inversión, por ejemplo, no es posible conocer con
certeza el retorno que el mismo producirá en un período dado. La
incertidumbre significa entonces, en economía, impredictibilidad o
previsión imperfecta de los sucesos futuros, y no tiene la carga
psicológica que se le añade a la palabra cuando se la usa en el
lenguaje cotidiano. (p. 7)
 55

La incertidumbre es un concepto crucial para la comprensión de los

fenómenos económicos pero, por diversas razones, no ha sido integrado
plenamente hasta ahora a la teoría económica. Esta supone, por ejemplo,
que los equilibrios en un mercado de competencia perfecta se alcanzan
cuando cada uno de los agentes económicos posee una información
completa sobre los intercambios que se producen en el mismo.

En otros términos, se parte del supuesto de que tanto productores

como consumidores poseen el conocimiento necesario para maximizar sus
beneficios. Sin embargo, en el mundo real, los empresarios desconocen la
cantidad y el precio exacto al que podrán vender sus bienes y los
consumidores no pueden tener una idea precisa de la utilidad que les
proporcionará cada uno de los bienes y servicios que adquieran. La falta de
información perfecta, por otra parte, no obedece sólo a problemas derivados
de la complejidad de los intercambios económicos: no se trata solamente de
que sea imposible manejar adecuadamente, y de un modo casi instantáneo,
un gran volumen de información, sino además de que es imposible prever
completamente la reacción de los otros agentes que intervienen en un
mercado. Ello, junto con la incertidumbre que emerge del comportamiento de
las variables del mundo físico, hace que la incertidumbre plantee un
problema irreductible, pues no es posible conocer todos los riesgos
asociados con una decisión cualquiera.

La existencia de incertidumbre hace que no pueda conocerse de

antemano el resultado de una acción o que, en otras palabras, pueda
suceder algo diferente a lo esperado. Los individuos tienen que escoger
constantemente entre diversos cursos de acción que tienen un número
diverso de resultados posibles. El problema consiste en determinar el modo
en que, en tales condiciones, los individuos toman sus decisiones. La
solución tradicional al problema se basaba en la teoría de las probabilidades:
si el evento de que se trata ha ocurrido una gran cantidad de veces, es
 56

posible entonces determinar la probabilidad de ocurrencia de cada uno de los

resultados posibles; dicho en otros términos, si se conoce la distribución de
las probabilidades de un suceso es posible también conocer el curso de
acción que ofrezca menores riesgos o mayores posibilidades de éxito. Pero
la teoría de la probabilidad no tiene mayor aplicación si no pueden repetirse -
o no se han repetido hasta el momento- las acciones que interesa estudiar; y
esto es, precisamente, lo que ocurre con una gran cantidad de las decisiones
económicas que se toman en el mundo real.

El concepto de incertidumbre, tal como lo han destacado Knight y

Shackle, (citados por Mantilla; 2004) resulta esencial para comprender la
existencia de beneficios: el empresario obtiene una ganancia porque asume
los riesgos de la incertidumbre, es decir, el beneficio es la retribución que se
obtiene cuando se tiene éxito en un negocio que presenta riesgos imposibles
de determinar de antemano. La existencia de la incertidumbre aumenta así el
precio de los bienes que se ofrecen; la ganancia constituye entonces un
premio al riesgo que el empresario espera recibir por haberse decidido a
entrar en la producción.

2.2.10.1 Probabilidad y costos de alternativas.

La evaluación de alternativas puede requerir una serie de decisiones

en las cuales el resultado de una etapa es importante para la siguiente etapa
en la toma de decisiones. Cuando es posible definir claramente cada
alternativa económica y se desea considerar explícitamente el riesgo, es útil
realizar la evaluación utilizando un árbol de decisiones, según Osorio (2006)
explica que incluye:
Más de una etapa de selección de alternativas.
La selección de una alternativa en una etapa conduce a otra
etapa.
Resultados esperados de una decisión en cada etapa.
 57

Estimaciones de probabilidad para cada resultado.

Estimaciones del valor económico (costo o ingreso) para cada
resultado.
Medida del valor como criterio de selección, tal como E(VP).

El árbol de decisiones se construye de izquierda a derecha cada

decisión y resultado posible. Un cuadrado representa un nodo de decisiones
y las alternativas posibles se indican en las ramas que salen del nodo de
decisión. Un círculo representa un nodo de probabilidad con resultados
posibles y probabilidades estimadas en las ramas. Dado que los resultados
siempre siguen a las decisiones, se obtiene la estructura en forma de árbol a
medida que se define la situación completa.

Generalmente, cada rama de un árbol de decisión tiene algún valor

económico asociado en términos de costos o de ingresos o beneficios (al
cual se hace referencia frecuentemente como reintegro). Estos flujos de
efectivo están expresados en términos de valores VP, VA o VF y se muestran
a la derecha de cada rama de resultados finales. Los valores del flujo de
efectivo y de probabilidad de cada rama de resultados se utilizan para
calcular el valor económico esperado de cada rama de decisión.

La oferta hecha a Jerry por la corporación de supermercado exige

que se tome una serie de decisiones, ahora y dentro de 2 años. Los
resultados posibles de esta primera etapa de decisión son un buen o mal
mercado dependiendo de la respuesta del público.

Las alternativas de decisión, 2 años a partir de ahora, dependen de

la decisión de arrendar o adquirir que se toma ahora. Ésta será una decisión
mutua entre la cadena de supermercados y la compañía de Jerry. Una
respuesta mala del mercado indicará la mitad del nivel de producción, o el
retiro completo del mercado de Indonesia. Los resultados para decisiones
 58

futuras son, nuevamente, buenas y malas respuestas del mercado. La

reacción a una mala respuesta del mercado será la producción al mismo
nivel o ninguna producción.

Construya el árbol de decisiones y resultados. Solución Identifique

los nodos y las ramas de decisión iniciales y luego desarrolle el árbol
utilizando las ramas y los resultados del mercado bueno y malo para cada
decisión; detalla la priera etapa de decisión (D) y las ramas de resultados.
Decisión ahora: Llámela D1 Alternativas: arrendar(L) y adquirir (O)
Resultados: buenos y malos resultados Selección de decisiones dentro de 2
años Llámelas D2 hasta D5 Resultados: buen mercado, mal mercado y fuera
de negocio Selección de niveles de producción para D2 hasta D5: Cuadruple
la producción (4x); duplique la producción (2x); nivel de producción (1x); l a
mitad de la producción (0.5x); suspenda la producción(0X). Las alternativas
para futuros niveles de producción (D2 hasta D5) se agregan al árbol
seguidas de las buenas y malas respuestas del mercado. Si se toma la
decisión de suspende la producción Para utilizar el árbol de decisiones a fin
de evaluar y seleccionar alternativas, es preciso estimar la siguiente
información adicional para cada rama:

Las decisiones se toman a partir de la estimación de probabilidad y la

estimación del valor económico para cada rama de resultados. De ordinario
se utiliza el valor presente en los cálculos de valor esperado del tipo de la
ecuación. El procedimiento general para resolver el árbol mediante análisis
VO es: 1. Empiece en la parte superior derecha del árbol. Determinar el valor
VP para cada rama de resultado considerando el valor del dinero en el
tiempo. 2. Calcule el valor esperado para cada alternativa de decisión.
E(decisión) = (estimación de resultado) P (resultado), donde la sumatoria
incluye todos los resultados posibles para cada alternativa de decisión. 3. En
cada nodo de decisión, seleccione el mejor valor E (de decisión), el costo
mínimo para una situación de costos solamente, o el reintegro máximo si se
 59

estiman los ingresos y los costos. 4. Continué moviéndose a la izquierda del

árbol hacia la decisión de las raíces con el fin de seleccionar la mejor
alternativa. 5. Trace el mejor camino de decisiones de regreso a través del
árbol.

2.2.11 Descuento de flujos

Uno de los métodos más utilizados para la valoración de empresas
es el denominado por descuento de flujos de caja. En este método de
valoración juega un importante papel la rentabilidad exigida a la inversión de
las acciones de la empresa que es igual a la tasa sin riesgo más la prima de
riesgo de la empresa. Esta prima de riesgo, estará en función del riesgo que
se percibe de la empresa:

Ke= Rf + Prima de riesgo de la empresa

El método de descuento por flujos de caja consiste en hacer unas

proyecciones de la empresa a futuro teniendo en cuenta las diferentes
hipótesis que se pueden dar sobre la evolución de los ingresos y gastos
futuros, inversiones en inmovilizado y circulante.

Así, es fundamental, establecer unas cuentas de resultados

provisionales de la siguiente manera:
 60

Tabla 8 Cuentas de resultados provisionales

Cuentas de Resultados Provisionales

(+) Ingresos de Explotación

(-) Coste de mercaderías

Margen Bruto
(-) Gastos de personal
(-) Otros gastos de explotación

(+) Cash Flow de Explotación (EVITDA)

(-) Amortizaciones y provisiones

Beneficio de Explotación (EBIT)

(+) Ingresos Financieros
(-) Gastos Financieros

Beneficio ordinario
(+) Ingresos Extraordinarios
(-) Gastos Extraordinarios

Beneficios antes de impuestos

(-) impuestos

Beneficio neto

Fuente: Martì (2009). Descuentos de Flujo (p. 1)

A esta estructura de costes se le debe añadir los balances

provisionales para determinar cuáles son las proyecciones sobre las
necesidades de circulante, es decir, la diferencia entre el Activo circulante y
el pasivo circulante. También será necesaria tal proyección para fijar el
incremento del inmovilizado bruto (CAPEX) “Capital Expenditure”.
 61

Cuando se han realizado estas proyecciones, el paso siguiente será

determinar la tasa de descuento sobre la que descontar los resultados de
caja resultantes y para ello deberemos conocer la proporción de deuda y
Fondos Propios que formarán la estructura financiera de la empresa. Esta
tasa de descuento es el coste medio ponderado de capital (WACC).
 62

CAPITULO III

MARCO METODOLOGÍCO

3.1 Tipo y Diseño de la Investigación

La curiosidad que ha tenido el hombre desde los tiempos más

remotos por conocer el mundo que lo rodea fue lo que dio origen, en un
principio a la investigación empírica; ciertos hechos se podrían predecir, por
lo tanto la evidencia empírica contribuye en el proceso de la investigación
científica, comenzando por la actuación del hombre que se hizo lógica y
sistemática. Así se consideró a Sánchez y Guarisma (1995) que exponen:

Una definición de investigación científica, fue la auspiciada por

CIESPAL: Es la búsqueda sistemática y constante de hechos y
principios que tratan de mejorar los conocimientos, de acuerdo al nivel
de complejidad de la investigación. (p. 21)

El término investigar proviene de las voces latinas in y vestigium, que

significa seguir el rastro o la huella. Si buscamos el concepto de
investigación, observaremos que las definiciones están condicionadas al
enfoque teórico de cada autor, así tenemos el enfoque del positivismo, donde
la investigación es definida como “sistemática, controlada, empírica y crítica,
de proporciones hipotéticas sobre las supuestas relaciones que existen entre
fenómenos naturales” (Kerlinger, 1981, citado por Hurtado 2002).

Para un investigador con una orientación cualitativa como lo es

Miguel Martínez (1998), “la investigación es un proceso de búsqueda de
conocimiento confiable, seguro, estable y útil, desde una óptica particular, en
un contexto dado y con una vigencia determinada” (citado por Hurtado 2002)
 63

Nosotros adoptaremos un sentido amplio del concepto de

investigación, citamos a Hurtado (2002) quien la define como:

“...Un proceso evolutivo, continuo y organizado mediante el cual se

pretende conocer algún evento, partiendo de lo que ya se conoce, ya
sea con el fin de encontrar leyes generales o simplemente con el
propósito de obtener respuestas particulares a una necesidad o
inquietud determinada” (p.36)

Observamos que dentro de esta definición, la investigación no

necesariamente tiene que tener hipótesis o formulación de leyes generales o
tener como requisito la generalización. Estos requerimientos estarán en
función del tipo de investigación que se quiera realizar.

Tomando como parámetros, los criterios metodológicos dictados en

el seminario virtual “Metodología” de la Universidad Metropolitana (2008), los
autores del presente trabajo de grado explora una técnica para evaluar
opciones reales en proyectos estratégicos. La manera de explicar dicha
valoración, será a través de la investigación proyectiva, que según Hurtado
(2000), “este tipo de investigación intenta proponer soluciones a situaciones
determinadas. Lo que implica explorar, describir, explicar y proponer
alternativas de cambio, más no necesariamente ejecutar la propuesta y
conllevan el diseño o creación de un modelo”.

Para complementar lo anteriormente expuesto, se requiere de un

diagnostico previo de la situación a investigar y de su comportamiento en el
tiempo, por consiguiente, es necesario utilizar de forma paralela la
investigación descriptiva; para Hurtado (2000) la investigación descriptiva
“tiene como objetivo la descripción precisa del evento de estudio. Este tipo
de investigación se asocia con el diagnostico” .
 64

Según Hernandez (1991): “Desde el punto de vista científico,

describir es medir. Esto es, en un estudio descriptivo se selecciona una serie
de cuestiones y se mide cada una de ellas independientemente” (p. 60)

En la presente investigación se consideran aspectos relevantes para

iniciar las etapas recomendadas como base para el desarrollo del proceso.

Por otra parte, se basa en un tipo de investigación es documental,

viene determinada por la estrategia empleada por el investigador, y que para
su mayor comprensión habrá de entenderse según la Universidad Nacional
Abierta (2001) como, “el procedimiento científico sistemático de indagación,
organización, interpretación y presentación de datos e información alrededor
de un determinado tema, basado en una estrategia de análisis de
documentos” (p. 58). Proporciona una visión global de la realidad por
investigar y permite establecer categorías conceptuales para determinar el
carácter teórico y práctico de la investigación. Al respecto señala el Manual
de la Universidad Pedagógica Experimental Libertador UPEL (2004).

Se entiende por Investigación Documental, el estudio de problemas

con el propósito de ampliar y profundizar el conocimiento de su
naturaleza, con apoyo, principalmente, en trabajos previos,
información y datos divulgados por medios impresos, audiovisuales o
electrónicos. La originalidad del estudio se refleja en el enfoque,
criterios, conceptualizaciones, reflexiones, conclusiones,
recomendaciones y, en general en el pensamiento del autor. (p. 14).

De manera que atendiendo a lo indicado anteriormente se trabajo

con información documental obtenida de la revisión bibliográfica y
hemerográficas, sin embargo, fue necesario el uso de algunas técnicas como
el resumen, síntesis, subrayado, entre otras.
 65

La investigación Documental como una variante de la investigación

científica, cuyo objetivo fundamental es el análisis de diferentes fenómenos
(de orden históricos, psicológicos, sociológicos, etc.), utiliza técnicas muy
precisas, de la documentación existente, que directa o indirectamente, aporte
la información. Se puede definir a la investigación documental según
Buendía, Colàs y Hernández (2005) como “parte esencial de un proceso de
investigación científica, constituyéndose en una estrategia donde se observa
y reflexiona sistemáticamente sobre realidades (teóricas o no) usando para
ello diferentes tipos de documentos”. ( p. 24). Es donde se indaga, interpreta,
presenta datos e informaciones sobre un tema determinado de cualquier
ciencia, utilizando para ello, una metódica de análisis; teniendo como
finalidad obtener resultados que pudiesen ser base para el desarrollo de la
creación científica.

Visto en estos términos, la investigación documental según

Rodríguez, Gil y García (1999) la caracterizan de la siguiente manera:
Por la utilización de documentos; recolecta, selecciona, analiza y
presenta resultados coherentes.
Utiliza los procedimientos lógicos y mentales de toda
investigación; análisis, síntesis, deducción, inducción, etc.
Realiza un proceso de abstracción científica, generalizando
sobre la base de lo fundamental.
Realiza una recopilación adecuada de datos que permiten
redescubrir hechos, sugerir problemas, orientar hacia otras
fuentes de investigación, orientar formas para elaborar ins-
trumentos de investigación, elaborar hipótesis, etc.
Puede considerarse como parte fundamental de un proceso de
investigación científica, mucho más amplio y acabado.
Es una investigación que se realiza en forma ordenada y con
objetivos precisos, con la finalidad de ser base a la construcción
de conocimientos.
 66

Se basa en la utilización de diferentes técnicas de: localización y

fijación de datos, análisis de documentos y de con¬tenidos. (p.
66)

En un sentido restringido, se entiende a la investigación documental

como un proceso de búsqueda que se realiza en fuentes impresas
(documentos escritos). Es decir, se realiza una investigación bibliográfica
especializada para producir nuevos asientos bibliográficos sobre el particular.

En tanto que el nivel de la investigación es descriptivo atiende al nivel

de conocimientos a obtener con la investigación, por lo que con este tipo de
investigación según la Universidad Nacional Abierta (2001) “se trata de
obtener información acerca del fenómeno o proceso, para describir sus
implicaciones, sin interesarse mucho o muy poco en conocer el origen o
causa de la situación” (p. 52). Es decir que consiste en la caracterización de
un hecho, fenómeno, individuo o grupo, con el fin de establecer su estructura
o comportamiento. Los resultados de este tipo de investigación se ubican con
un nivel intermedio en cuanto a la profundidad de los conocimientos se
refiere.

En este estudio, se evalúan y describen de forma objetiva las

relaciones entre variables e indicadores en consideración; y el modelo
utilizado va a contribuir permanentemente en la efectividad en la toma de
decisiones para la empresa.

3.2 Procedimiento

La aplicación práctica de los criterios propios de la investigación

documental descriptiva permitió abordar y desarrollar las siguientes etapas
de la investigación:
 67

1. Indagación en los antecedentes: La diversidad de estudios

relacionados con el tema permiten obtener la posición de autores que
contribuyen en general al estudio.
2. Revisión de la literatura: detección de fuentes primarias, obtención
de literatura, consultas, extracción o recopilación de la información a través
de las técnicas apropiadas.
3. La adopción de una teoría o desarrollo de una perspectiva teórica.
En el caso en estudio se considera el modelo de opciones reales en la
evaluación de proyectos.
4. Construcción del marco teórico. En general las teorías que
sustentan la investigación vienen determinadas por las variables, indicadores
y subindicadores considerando la evaluación de proyectos estratégicos
basado en opciones reales.

Primera etapa, para realizar la indagación de los antecedentes: lo

que fue posible mediante la revisión de fuentes bibliográficas en internet,
periódicos, revistas, textos y documentales, que llevó a conformar los
estudios que se han realizado sobre el tema en estudio.

Segunda etapa, revisión de la literatura: la bibliográfica seleccionada

para la preparación del marco teórico, específicamente los aspectos referidos
a las teorías sobre evaluación de proyectos estratégicos basado en opciones
reales y recopilación de información a través de otras investigaciones.

Tercera etapa, adopción de una teoría; esta fase fue posible

mediante el uso del fichaje haciendo énfasis en los procesos de resumen,
síntesis y la metodología a utilizar para recabar la información, que en este
se requiere y análisis que en definitiva permitieron elaborar el trabajo de
investigación sobre las bases teóricas que sustentan.
 68

Cuarta etapa: Construcción del marco teórico, su objetivo; la

valoración del material recopilado, la localización de posibles lagunas,
detección de excesos en las ideas transcritas; la posibilidad de revisar el
esquema de trabajo con el fin de darle mayor orden y uniformidad, antes de
redactar el borrador. Con el fin de comunicar con la mayor claridad y
coherencia posibles los resultados, descubrimientos, comprobaciones ó
reflexiones logradas a través de todo el proceso de la investigación
documental. Para luego considerar que la investigación, comunica sus
resultados mediante un texto escrito, el cual pueda ser consultado por
cualquier persona que requiera de esta.

Quinta etapa: Con la recopilación de información y datos obtenidos

desde la primera etapa, se procedió a analizar la técnica da valoración de
opciones reales a través del método binomial a dos proyectos.

Sexta etapa: Luego de analizar la técnica de valoración de opciones

reales, se procedió a elaborar las conclusiones y recomendaciones que
arrojó la presente investigación.

Considerando los aspectos de mayor relevancia, la importancia de

una investigación documental tomando en cuenta los procedimientos de
manera sistemática, que contribuya al análisis de la información para su
procesamiento, determinándose que se dio cumplimiento a los objetivos de la
investigación.

3.3 Procedimiento en los casos de estudio

Cuando la gerencia de proyectos de cualquier empresa decide

valorar sus proyectos bajo el enfoque de las Opciones Reales presentes en
un proyecto de inversión, se ha propuesto una regla general de aplicación,
llamada Modelo de los cuatro pasos (Amram y Kulatilaka, 2000). Esta
 69

técnica, describe el proceso a seguir al analizar todo proyecto de inversión,

con el fin de determinar cual de las distintas técnicas de solución de
Opciones Reales propuestas en la literatura, debe ser aplicada en cada caso
particular, de modo de determinar finalmente el valor del proyecto de
inversión incluyendo el valor de las distintas Opciones reales presentes en
éste.

Para llegar a proponer en este apartado el camino metodológico a

seguir para la evaluación económica de proyectos de inversión a partir de la
teoría de Opciones Reales, se realizó mediante la reducción de la técnica de
los cuatro pasos, realizando una serie de consideraciones y supuestos, con
el fin de llegar hasta un proceso más específico dado a la información
manejada por los investigadores en relación a los Proyectos “El Proyecto
Minero Petaquilla Gold” y el “Proyecto de Construcción de un Parque de
Viento”, que facilite y simplifique la aplicación del complejo fondo teórico de
las opciones reales, permitiendo que ésta sea aplicada de forma sencilla por
los investigadores.

Si bien el análisis individual del valor de cada opción permite

cuantificar la importancia de éstas dentro de la flexibilidad del proyecto, el
mismo no es importante a la hora de analizar en términos prácticos el valor
estratégico del proyecto para así poder realizar la toma de decisiones. Esto,
debido a que no se evalúa la flexibilidad del proyecto en su conjunto, sino
que determina el valor de posibles alternativas o caminos a seguir, de
manera aislada y particular. Por lo mismo, los métodos de evaluación
comúnmente propuestos en la literatura para realizar la evaluación de un
proyecto de inversión por medio de la teoría de Opciones Reales, como son
el método de Black-Scholes (Black y Scholes, 1973) y el método Binomial
(Cox, Ross y Rubinstein, 1979), no generan un real aporte en términos
prácticos a la hora de realizar la evaluación económica de un proyecto de
 70

inversión, ni al calcular el valor de la flexibilidad que éste presenta, pues sólo

permite calcular el valor de cada opción en forma particular.

De allí que se puede puntualizar, que el valor de un conjunto de

Opciones, no es igual a la suma de las Opciones individuales que lo
componen, ya que durante la vida del proyecto existen interacciones entre
las opciones presentes, cuya incidencia en el valor del proyecto no puede ser
determinada a priori. Por esto, se hace importante a la hora de considerar las
Opciones Reales, considerar métodos capaces de medir éstas interacciones.

De entre los métodos analizados se concluyó que el método Binomial

permite manejar fácilmente la interacción de los diversos tipos de Opciones
Reales, permitiendo de ésta manera, realizar una evaluación económica
bastante fiel del proyecto de inversión con alta volatilidad, en los que están
presentes en forma conjunta, las Opciones Reales de Abandono, de Esperar
o Diferir, de expandir, de Contraer y de Cambio a mejor uso alternativo
(Trigueorgis, 1996).

De manera que para el presente estudio consistente en la evaluación

económica de proyectos de inversión a partir de la Teoría de Opciones
Reales, se pueden considerar los siguientes seis pasos de aplicación, y
consiste en lo siguiente:
 71

CAPITULO IV

OPCIONES REALES

4.1 Opciones reales

Al momento de tomar la decisión, si un proyecto se debe ejecutar o

no, los métodos tradicionales no brindan la confianza suficiente a los
analistas financieros, porque los mismos no permiten valorar las variables de
riesgo e incertidumbre, que son fundamentales en el mundo globalizado en el
que se desenvuelven las empresas en la actualidad, de allí la importancia de
estudiar nuevas perspectivas para valorar los proyectos. A este respecto,
Amran (2000), señala lo siguiente:

La comprensión de las opciones reales y su valoración es

imprescindible para cualificar correctamente las empresas y para tomar
decisiones de inversión. La valoración de una empresa o un proyecto que
proporciona algún tipo de flexibilidad futura – opciones reales – no puede
realizarse correctamente con las técnicas tradicionales de actualización de
flujos futuros (valor actual neto o tasa interna de rentabilidad). Una opción
real está presente en un proyecto de inversión cuando existe alguna
posibilidad futura de actuación al conocerse la resolución de alguna
incertidumbre actual (p. 9).

Basado en lo descrito anteriormente, se forman las nuevas

tendencias de evaluación de proyectos que permitan disminuir las
limitaciones por los supuestos utilizados en la valoración tradicional, por eso
algunos autores apoyan la investigación en las opciones reales. Van Horne
(1997), indica que:
 72

Los proyectos de inversión no necesariamente quedan fraguados en

concreto una vez que se les acepta. Los administradores pueden
hacer cambios que afectan los flujos de efectivo posteriores y / o la
vida del proyecto, y a menudo los hacen, Estas opciones reales o
administrativas están incorporadas en el proyecto de inversión. Una
devoción exagerada a los métodos de flujo de efectivo descontados
frecuentemente pasa por alto estas opciones y la futura flexibilidad
administrativa que las acompaña, es decir, la flexibilidad de modificar
decisiones anteriores cuando lo requieren las condiciones. La
presencia de opciones reales destaca el valor de un proyecto de
inversión, se puede ver su valor como el valor presente neto del
proyecto, calculado en la forma usual junto con el valor de la (s)
opción (es).(p. 192)

A este respecto, Amran (2000), en cuanto a las Opciones Reales,

señala lo siguiente:

El método de las opciones reales proporciona a los directivos un

instrumento para la toma de decisiones y para la valoración que
refleja la gestión de un buen proyecto, garantizando que estas
decisiones conducen a la máxima valoración del mercado de la
estrategia empresarial. El método de las opciones reales es una
filosofía o una manera de ver las cosas y forma parte de una oleada
de cambios en los mercados financieros y de productos, cambios que
exigen que los ejecutivos creen valor mediante la gestión de
inversión estratégica en un mundo con incertidumbre. (p. 33)

Las opciones son el derecho más no la obligación de tomar una

determinada decisión en el futuro, por lo cual estas son realmente una fuente
de valor cuando se encuentran en situaciones de incertidumbre. En términos
generales una opción es un contrato el cual le otorga a su propietario el
 73

derecho a comprar o vender una acción por un precio fijo, en una fecha
determinada o de ser conveniente antes de ésta.

El análisis de opciones involucra variables fundamentales que se

mencionan a continuación:

El valor del activo con riesgo subyacente, es decir, se refiere al

valor del proyecto representado por el valor presente de los flujos
de caja esperados de la inversión.
El precio del ejercicio, la cantidad de dinero que se va a invertir para
ejercer la opción en el caso de las opciones de compra o el que se
percibe en el caso de las opciones de venta.
El tiempo de expiración o fecha de vencimiento relativo a la fecha
de madurez de la opción, momento después del cual la opción
pierde vigencia.
La desviación estándar del valor del activo subyacente, el valor de
la opción aumenta con el riesgo que haya en el activo subyacente
debido a que el valor pagado por la opción de compra depende del
exceso del precio del activo sobre el precio del ejercicio, y esta
probabilidad de riesgo aumenta con el incremento de la volatilidad
del activo subyacente.
Ejercicio de la opción, se refiere al acto de comprar o vender la
acción subyacente vía un contrato de opción.
La tasa de interés libre de riesgo aplicada en el periodo de la
opción.
Opciones americanas y europeas: una opción americana puede
ejercerse en cualquier momento previo a la fecha de vencimiento.
Una opción europea difiere de la americana en que solo puede
ejercerse en la fecha de vencimiento.
 74

Tipos de Opciones
Opción de Compra (o Call Option)
Opción de Venta

Opción de compra
Es definida por Ross (2005) como: el tipo de opción más común la
cual le otorga a su propietario el derecho de vender una acción por un precio
fijo durante un periodo particular. No hay restricciones sobre la clase de
acción, pero las que son manejadas en los mercados organizados se refieren
a manejo de acciones y bonos. (p. 639)

Opciones de Venta
Este tipo de opción puede ser determinado como el lado de opuesto
de las opciones de venta; esto debido a que de la misma forma que cuando
se obtiene una opción de compra se adquiere el derecho a comprar por un
precio fijo; en el caso de la opción de venta esta le da al tenedor el derecho
de venderla por un precio fijo dentro de un periodo determinado. (Ross,
2005, p.640)

Combinaciones de Opciones
Tomando como base las opciones de compra y opciones de ventas y
a manera de desviar un poco el riesgo implícito de cualquier inversión
muchos inversionistas realizan combinaciones de estos tipos de opciones a
fin de conformar unos contratos con opciones mucho más complejos. A este
respecto explica Ross (2005)

El inversionista recibe la misma liquidación con una estrategia de

compra combinada de venta y de una acción subyacente que con
una compra combinada de una opción de compra y de un bono cero
cupón; esto independientemente de lo que pase con el precio de la
acción subyacente… Si los inversionistas obtienen las mismas
 75

liquidaciones con las dos estrategias, el costo de las dos debe ser el
mismo. (p. 645)

De lo contrario, todos los inversionistas escogerían la estrategia con

el menor costo y evitaría la de mayor costo. Lo anterior nos lleva al
interesante resultado de que:

(Precio de la acción subyacente + Precio de la Opción de venta) =

(Precio de la Opción de Compra + Valor Presente del Precio de
ejercicio); es decir,

Costo de la primera estrategia = Costo de la segunda estrategia

Esta relación se conoce como paridad opción de venta-opción de

compra o paridad put-call, y es una de las relaciones más fundamentales
respecto de las opciones”

Liquidación de la compra combinada de una opción de venta y de una acción subyacente

Comprar una acción + Comprar una opción de venta = Combinación

Valor de la posición de la
Valor de la posición de la
opción de venta al vencimiento
acción al vencimiento ($)
($)
Valor de la combinación de una
acción y una posición de opción
de venta al vencimiento ($)

50 50 50

0 0 0
50 Valor de la 50 Valor de la 50 Valor de la
acción común acción común acción común
al vencimiento al vencimiento al vencimiento
($) ($) ($)

Figura 4. Liquidación de la compra combinada de una opción de venta y de

una acción subyacente
Fuente: Ross (2005). Finanzas Corporativas (p.644)
 76

Figura 5. Liquidación de la compra combinada de una opción de compra y

de un bono de cupón cero
Fuente: Ross et al (2005). Finanzas Corporativas (p.645)

4.1.1 Opciones Reales y Financieras

El análisis de las opciones reales se encuentra principalmente
inspirado en el modelo de las opciones financieras. Las opciones financieras
son derivadas, es decir, originan su valor de otros activos subyacentes, tales
como son los casos de las acciones de una sociedad.

La valoración de las opciones reales es aplicable bajo el mismo

pensamiento que se aplica a las opciones financieras para la evaluación de
activos físicos o reales. Si bien las opciones reales y financieras tienen
muchas semejanzas, hacer una analogía entre ambas no es exacto. Si se
obliga a las opciones reales a entrar dentro del marco de opciones
financieras convencionales, éstas pueden arrojar resultados pocos veraces y
de alguna forma engañosos.

Existen diferencias claves entre estos dos tipos de opciones una de

las principales se refiere a que el precio del ejercicio de una opción financiera
normalmente es fijo; en cambio para una opción real el precio se encuentra
 77

asociado con los costos de desarrollo del proyecto y tiende a ser volátil
variando de acuerdo a las condiciones del mercado.

Otra diferencia que se puede considerar clave entre estos tipos de

opciones es la que se refiere a la incertidumbre que envuelve el precio del
activo subyacente de una determinada opción; cuando hablamos de
opciones financieras la incertidumbre es externa debido a que proviene de un
arreglo entre dos individuos (el oferente de la opción y quien compra la
opción) y ninguno de estos pueden influir en la tasa de retorno de las
acciones de la compañía; en cambio en el caso de las opciones reales si se
puede influir en el activo subyacente; es decir un ejemplo clásico es
mediante la aplicación de nuevas tecnologías en el activo ampliando la
competitividad en el mercado.

A continuación un resumen comparativo de los parámetros que

determinan las opciones financieras y reales:

Tabla 9 Parámetros que influyen en el valor de una opción financiera y de

una opción real
Opciones Financieras Opciones Reales
Precio de la acción Valor esperado de los flujos
Precio del ejercicio Costo de la inversión
Interés sin riesgo Tasa de descuento con riesgo
Volatilidad Volatilidad de los flujos esperado
Tiempo hasta el ejercicio Tiempo hasta el ejercicio
Dividendos Mantenimiento de la opción
Su valor no depende de la revalorización Su valor depende de la revalorización
esperada del subyacente esperada del subyacente
El ejercicio de la opción no sucede en un
El ejercicio de la opción es instantáneo instante
Fuente: Pablo Fernández (p.12), 2008. Valoración de opciones reales

Los proyectos de inversión necesariamente no se encuentra fijados

como invariables posteriormente a su aceptación; básicamente esto se debe
a que quienes administran dichos proyectos pueden hacer cambios que
influyan la vida del proyecto o los flujos de efectivo que se estiman obtener, y
 78

esto es una política muy común en el mundo de los negocios en búsqueda

de obtener los mayores beneficios de la inversión.

Incluir dentro de la valoración de proyectos la presencia de opciones

reales permite a un proyecto ser más confiable en su análisis; de esta forma
se puede ver como una combinación del valor presente neto del proyecto y el
valor de la(s) opción(es); esto se puede definir como:

Valor del proyecto = VPN + valor de la opción

Según Van Horne (citado por Ross, Westerfield y Jaffe; 2005),

“Mientras más grande sea el número de opciones y más grande sea la
incertidumbre que rodea su uso, mayor será el segundo termino de la
ecuación, y mayor el valor del proyecto” (p. 56)

4.1.2 Tipos de Opciones Reales

Los tipos de opciones reales disponibles incluyen variedad de
opciones aplicables al proceso de acuerdo a Ross, Westerfield y Jaffe
(2005); como por ejemplo:
a) La opción de variar la producción (expansión o reducción): una
opción importante es ampliar la producción si las condiciones se
vuelven favorables, de igual forma contraer la producción si la
situación no es acorde o se vuelve mala.

Supongamos el ejemplo de una compañía que está pensando en

la incorporación de un nuevo producto al mercado, para el cual
requerirá la construcción de una planta o en el mejor de los
casos realizar la remodelación del alguna existente; tomando en
cuenta la inversión que se debería realizar es lógico que el
proyecto presente en su primer año un VPN negativo con lo cual
de acuerdo a los métodos tradicionales se pensaría que la opción
 79

de inversión debería ser rechazada, pero sin embargo sin la

realización de esta inversión inicial para la expansión de la
producción la compañía no estaría tomando la ventaja de la
incorporación en el mercado del producto para satisfacción de la
demanda. (p.224)

Figura 6. Opción de Expansión

Elaboración: Copeland et al (2004). Valoración. Medición y Gestión del Valor
(p.491)

Figura 7. Opción de Reducir

Elaboración: Copeland et al (2004). Valoración. Medición y Gestión del Valor
(p.492)
 80

b) La opción de abandono (renunciar): Una segunda opción sería

la de abandonar un proyecto determinado una vez que se ha
comenzado, si un proyecto tiene valor de liquidación, esto
representa efectivamente una opción de venta para el dueño
del proyecto; ésta en una opción por la que una compañía
normalmente recibiría efectivo pero de acuerdo a la evaluación
como opción de abandono podría ser más rentable para
cualquier organización la utilización del activo en alguna otra
área de la empresa. En términos generales se considera que
se debería abandonar un proyecto de inversión cuando: (a) Su
valor de abandono excede el valor presente neto de los flujos
de efectivo futuros posteriores al proyecto, y (b) se considera
que abandonar en ese momento es mejor que a futuro ya que
con la capacidad de abandono el proyecto de inversión podría
incrementarse. (p.225)

Figura 8. Opción de Renunciar

Fuente: Copeland et al (2004). Valoración. Medición y Gestión del Valor (p.493)

c) La opción de posponer: también se conoce como tiempo de

espera de la inversión; de acuerdo al análisis para algunos
proyectos la opción de esperar permite la obtención de tiempo
 81

para conseguir mayor información. No se tiene que empezar el

proyecto de forma inmediata; al esperar se obtiene nueva
información del entorno, el mercado, precios, costos y
probablemente muchos más detalle. Aunque durante el
periodo de espera se dejan de percibir los posibles flujos de
efectivo que le corresponderían a ese tiempo de pausa en la
mayoría de los casos existe rentabilidad para los tiempos de
espera. (p. 227)

Copeland (2004); resume el enfoque general para la valoración de

las opciones en un proceso de cuatro pasos que se describe a continuación:
 82

Tabla 10 Enfoque General: proceso de cuatro pasos

Pasos 1. Calcular el 2. Representar la 3. Identificar e 4. calcular el
valor actual del incertidumbre incorporar las valor de la
caso base sin utilizando el flexibilidades de opción
flexibilidad modelo de árboles gestión creando
utilizando el de decisiones un árbol de
DCF decisiones

Objetivos Calcular el Entender cómo Analizar el árbol Valorar el

valor actual del evoluciona el de sucesos proyecto total
caso base son valor actual con para identificar utilizando una
flexibilidad par t respecto a la e incorporar la metodología
=0 incertidumbre flexibilidad algebraica
variable. Elegir un directiva en sencilla y una
proceso respuesta a la hoja de cálculo
estocástico información
multiplicativo o nueva.
aditivo.

Observaciones Valor actual Aún sin La flexibilidad El método de

tradicional sin flexibilidad. Este se incorpora a valoración de la
flexibilidad valor debería ser los árboles de opción incluirá
igual al del paso. sucesos, lo que el valor actual
1. estimar la los transforma del caso base
incertidumbre de en árboles de sin flexibilidad
forma explícita decisión. La más el valor de
flexibilidad ha la opción
cambiado las (flexibilidad). El
propiedades de valor de la
riesgo del opción será
proyecto, por lo considerable
que el coste de cuando la
capital ha incertidumbre y
cambiado. la flexibilidad de
gestión sean
elevadas.
Fuente: Copeland et al (2004). Valoración. Medición y Gestión del Valor (p.495)

En la Tabla 11 que se detalla a continuación se realiza un resumen
de las principales opciones reales:
Tabla 11 Resumen de los tipos de opciones reales
Categoría Descripción
La gerencia mantiene un alquiler
o una opción de compra sobre un
terreno, o recurso, valioso. Puede
esperar (x años) para ver si los
Opción para diferir
precios de los outputs justifican la
construcción de un edificio,
instalaciones, o el desarrollo del
terreno.
La inversión en etapas, a través
de una serie de desembolsos,
crea la opción de abandonar el
proyecto a mitad de camino si la
Tiempo para crear la
nueva información fuese
opción (inversión por
desfavorable. Cada etapa puede
etapas)
ser contemplada como una
opción sobre el valor de las
etapas posteriores y valorada
como una opción compuesta
Si las condiciones del mercado
son más favorables que las
esperadas, la empresa podrá
Opción para alterar la expandir la escala de producción
escala de las operaciones o acelerar la utilización de los
(p.e. expandir, reducir, recursos. Si no ocurriese así, se
cerrar y reiniciar) podrá reducir la escala de las
operaciones y en casos extremos
se podrían detener totalmente y
reiniciarlas cuando convenga.
83
Importante en:
Todas las industrias
extractivas de recursos
naturales; inmobiliarias;
granjas; papeleras; etc.
Proyectos de I+D,
especialmente
farmacéuticos; Industrias de
recursos naturales como las
mineras;
Proyectos que impliquen
grandes desembolsos
durante mucho tiempo:
construcción a gran escala,
plantas generadoras de
energía, capital-riesgo al
arrancar un negocio, etc.
Industrias de recursos
naturales como las mineras;
Planificación y construcción
de productos en sectores
cíclicos;
Moda
Bienes de consumo;
Inmobiliarias, etc

Categoría Descripción
Si las condiciones del mercado
descienden fuertemente, la
gerencia puede abandonar las
Opción de abandono operaciones actuales
permanentemente y proceder a
liquidar los activos de la empresa
en el mercado de segunda mano.
Si los precios o la demanda
varían, la gerencia puede cambiar
la combinación de los outputs
ofertados (flexibilidad de la
Opción de cambio (p.e.
producción). Alternativamente, los
outputs o inputs)
mismos outputs pueden
fabricarse utilizando diferentes
tipos de inputs (flexibilidad del
proceso).
Una inversión temprana (p.e. I+D,
arrendamiento sobre terreno no
desarrollado o reservas
petrolíferas, adquisición
estratégica, redes/infraestructura
de información) es un
prerrequisito o enlace en una
cadena de proyectos
Opciones de crecimiento interrelacionados, que posibilitan
futuras oportunidades de
crecimiento (p.e. procesos o
productos de nueva generación,
acceso a nuevos mercados,
fortalecimiento de las
capacidades internas). Como
opciones compuestas dentro del
proyecto global.
84
Importante en:
Industrias de capital
intensivo: aerolíneas y
ferrocarriles; Servicios
financieros;
Introducción de nuevos
productos en mercados
inciertos.
Cambios en los outputs:
Bienes con una demanda
muy volátil, p.e: electrónica
de consumo, juguetes,
componentes de
maquinaria, autos…
Cambios en los inputs:
Productos que dependen
fuertemente del suministro
de materias primas, p.e.:
petróleo, energía eléctrica,
química, agrícolas…
Industrias basadas en
infraestructura o
estratégicas, especialmente
de alta tecnología, I+D, o
industrias con múltiples
generaciones o aplicaciones
de productos (p.e:
informática,
farmacéuticas…);Operacion
es multinacionales;
Adquisiciones estratégicas.
 85

Categoría Descripción Importante en:

En la vida real los proyectos
implican a menudo un compendio
de varias opciones, que
favoreciendo el crecimiento en
caso de ascenso (call) y
protegiendo en caso de descenso Los proyectos de la mayoría
Opciones con múltiples
(put), se presentan de las industrias
interacciones
conjuntamente. Su valor comentados anteriormente.
combinado puede diferir de la
suma de las opciones individuales
(porque interactúan entre sí).
Pueden también interactuar con
opciones de flexibilidad financiera
Fuente: Este cuadro está basado en TRIGEORGIS, Lenos: "Real Options: An
Overview", en TRIGEORGIS, Lenos: Real Options in Capital Investments. Praeger. Westport
(Conn). 1995, págs.: 3-4

De acuerdo a los que se ha comentado en los párrafos anteriores, se

observa que la diferencia más significativa entre el método tradicional VAN y
opciones reales, es que el valor actual orienta las decisiones fundamentado
en las expectativas actuales de una información futura, mientras que con las
opciones, es permitida la flexibilidad de toma de decisiones en el futuro en
función de una mayor cantidad de información.

En tal sentido Copeland (2004): “En ocasiones, la diferencia de valor

entre ambos enfoques es muy reducida… Las diferencias mayores se dan
cuando el VAN se aproxima a cero, es decir, cuando la decisión sobre la
realización del proyecto tiende a ser más incierta” (p.477), esto se ilustra en
la figura siguiente:
 86

  ¿Cuándo resulta útil la flexibilidad directiva?

Probabilidad de recibir información El valor de la flexibilidad es máximo
nueva cuando:

Baja Incertidumbre
Alta Alta 1. Existe gran incertidumbre sobre el
futuro. Es muy probable que se reciba
información nueva a medida que
Valor de la Valor de la
Margen para la flexibilidad directiva
transcurre el tiempo.
flexibilidad flexibilidad 2. Hay margen amplio para la flexibilidad
Capacidad de respuesta

directiva. Permite la dirección

moderado elevado
responda de forma adecuada a esta
información nueva
+
Valor de la 3. El valor actual neto sin flexibilidad es
Valor de próximo acero. Si un proyecto no es
flexibilidad claramente bueno o malo, es más
flexibilidad bajo probable que se recurra a la
moderado
flexibilidad para cambiar la tendencia
y, por tanto, tenga más valor.
c d
En todos los escenarios, el valor de En estas condiciones, la diferencia entre
Baja

la flexibilidad es máximo cuando el el valor que ofrece el método de

valor del proyecto sin flexibilidad está valoración de opciones frente a otras
próximo al punto de equilibrio herramientas de decisión sustancial

Figura 9 Cuándo resulta útil la flexibilidad directiva?

Fuente: Copeland et al (2004). Valoración. Medición y Gestión del Valor (p.477)

Adicionalmente el valor de una opción real según Copeland (2004)

depende directamente de cinco parámetros: El valor del activo subyacente al
que está condicionada la opción, el precio de ejercicio de la opción, el tiempo
que resta hasta el vencimiento de la opción, la volatilidad del activo
subyacente y el tipo de interés libre de riesgo. Un sexto parámetro es la
cantidad pagada por dividendos por el activo subyacente. Todos estos
parámetros se resumen en la figura siguiente:
 87

El valor de la opción viene determinado por seis variables

Figura 10. El valor de la opción viene determinado por seis variables.

Fuente: Copeland (2004). Valoración. Medición y Gestión del Valor (p.479)

4.2. Proyecto Construcción de un Parque de Viento

Descripción del proyecto

El proyecto nace de la necesidad de una de las plazas más activas

del mundo en el desarrollo de proyectos de energías renovables. Se incluye
para el estudio la valoración de una cartera de proyectos de inversión en
energías alternativas en varios países del este de Europa. Muchos de los
datos han sido modificados y en algunos casos no se ha profundizado en
ellos o no han sido expuestos por motivo de confidencialidad.

Inicialmente es importante describir que para la instalación de un

parque eólico o parque de viento, es necesario comenzar con una etapa
digamos de preparación y estudio del proyecto el cual tiene una serie de
pasos y un tiempo estimado de aproximadamente unos 5 años.
 88

Cada parte del proyecto, implica un desembolso económico y tiene

una probabilidad de éxito/fracaso.

Durante los 5 años de desarrollo del proyecto en su etapa preliminar

se pueden evaluar varias posibilidades de inversión como son el abandono
en un determinado momento del ciclo sin obtener ningún valor residual o de
rescate o tal vez podría ser mínimo Sin embargo de acuerdo al estudio y
dada la naturaleza secuencial del proyecto podemos determinar evitar
incurrir en pérdidas mayores aprovechando la información obtenida.

El proceso comienza con la localización de un terreno, al cual se le

realizan todos los análisis necesarios a fin de obtener datos meteorológicos y
formas de medición de la velocidad del viento a través de una torre de 30
metros de altura.

En función a los tiempos de medición, trabajo que puede durar unos

dos años, se establece una estimación de las velocidades del viento a alturas
de entre 80 y 100 metros, lo cual nos servirá para poder realizar una
previsión de la producción de los aerogeneradores y consecuentemente
tener un conocimiento más preciso de los Flujos de Caja del proyecto.

Al culminar esa fase se hace necesario la incorporación de la

conexión a la red eléctrica, obtener los permisos de construcción y finalizar
con la solicitud de permiso de operaciones, momento a partir del cual la
siguiente decisión será lanzar o no el proyecto.

Se tiene estimado que en el momento de decidirse por el

lanzamiento del proyecto, este comenzaría a generar flujos de caja desde su
puesta en marcha hasta el fin de la vida media estimada que se le asigna a
los aerogeneradores, el cual se encuentra dentro de unos 20 años.
 89

La fuente principal de ingresos del proyecto viene dado por la venta

de la electricidad producida a la compañía eléctrica. Dado que en la práctica
la producción de electricidad anual de los aerogeneradores responde a una
distribución normal, con poca desviación respecto a la media, e
independiente de año a año, el flujo de caja generado a lo largo de la vida del
proyecto suele ser relativamente estable. Si a eso añadimos las regulaciones
gubernamentales de los precios de la electricidad generada por medios
alternativos, podemos esperar que una vez lanzado el proyecto la volatilidad
de sus flujos de caja no debería ser muy alta; quedando el mayor riesgo en la
etapa inicial o pre operativa.

El análisis del proyecto se encuentra en la fase en la que se deberán

tomar las decisiones de realizar o no la medición del viento a 80 m y solicitar
o no la conexión a la red eléctrica (Fase 1).

Esquemáticamente el proceso de desarrollo del proyecto se puede

observar en la siguiente figura:

Figura 11 Proceso del desarrollo del proyecto

Fuente: Lamonthe Prosper 2009 (p.30)
 90

El esquema se describe el flujo de las actividades, las posibles

decisiones y los puntos en donde se define el posible Valor Presente del
costo en cada una de las etapas previamente descritas y de los cuales se
especifican los valores y sus probabilidades subjetivas de éxito/fracaso, las
cuales fueron estimadas por los especialistas; hasta el posible lanzamiento
del parque, ver los resultados en la siguiente tabla

Tabla 12 Valor Presente del Costo en cada etapa

Fuente: Prosper Lamonthe (2007) p 31

A fin de realizar el análisis del proyecto con opciones reales, los

costes de cada fase se actualizaron al tipo libre de riesgo al momento 0, a fin
de que pudieran ser utilizados para incluirlos en el modelo binomial como
precio "strike" “E” de compra del proyecto. Adicionalmente el valor de los
flujos de caja se actualizaron al Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC)
del proyecto, incorporándolo como el valor inicial del desarrollo binomial “S”.

De igual forma para el cálculo del Coste Medio Ponderado del Capital
(CMPC), se tomó como base los tipos de interés de los bonos a 10 años del
país de origen, en este caso Londres, ajustados por la prima de riesgo de
crédito de la Compañía.
 91

Para determinar la prima de riesgo de mercado del país de origen y

la Beta de la Compañía, se utilizaron los datos suministrados por A.
Damodaran4 en su página web, para primas por países y betas promedio de
sectores industriales europeos y norteamericanos.

Tipos de Opciones reales aplicables al proyecto analizado

Tomando en cuentas todos los factores antes mencionados y en

concordancia con el método Binomial para el estudio de opciones y luego de
realizar el análisis de las flexibilidades gerenciales del proyecto por medio de
sus etapas incluyendo su posible lanzamiento, se determina que pueden ser
aplicadas dos tipos de opciones, detallados a continuación:

• Opción de abandonar: Existe la posibilidad de abandonar el

proyecto en cualquier momento antes de su lanzamiento, lo que en términos
financieros se conoce como una opción americana de venta. Esta opción
tiene gran valor ya que permite evitar incurrir en pérdidas mayores en el caso
de que la previsión de los estados del mercado resulten desfavorables o el
proyecto no cubra las expectativas en un momento determinado.

• Opción de compra secuencial: esto se debe a que a medida que se

van cerrando etapas del proyecto, se tiene la opción de decidir si se quiere o
no realizar la siguiente inversión; es decir, que estaríamos ante lo que en
términos financieros se denomina una opción europea de compra. Para este
caso la regla de inversión sería la siguiente: Si se invierte 29 mill. UM en la
puesta en marcha de los estudios de viento y en la conexión a la red (Fase 1
del Proyecto), adquiriremos el derecho-opción a continuar con el proyecto
(invertir en la siguiente fase), tomando en cuenta que sólo sería rentable
realizar la inversión si el valor estimado de nuestro proyecto en este
momento supera los 29 mill. UM; de lo contrario solo se ejercerá la opción a
fin de evitar pérdidas futuras.
 92

Calculo de la volatilidad del proyecto

Uno de los factores importantes de conocer a fin de calcular los

parámetros del desarrollo binomial, es la volatilidad del proyecto. En el caso
del proyecto analizado existe el inconveniente problema de que éste aun no
había sido negociado en ningún mercado y no se disponía de información
histórica (proyectos similares antes ejecutados); con lo cual se realizaron los
siguientes planteamientos.

Existen varias alternativas que se utilizan frecuentemente para

realizar el cálculo de la volatilidad, las cuales en el caso de cálculos de
opciones han brindado a través del tiempo muy buenos resultados; a
continuaciones algunas de ellas estudiadas:

Utilizar la volatilidad del rendimiento de mercado de alguna

empresa similar, con lo cual en este caso, se estaría haciendo
una aproximación que nos podría conducir a error, debido a que
es bastante difícil encontrar una empresa con características
exactas al proyecto o en el mejor de los casos que sea bastante
aproximada a la actividad que se requiere.

Otra alternativa es utilizar la volatilidad de los factores que

generan el flujo de caja del proyecto, como por ejemplo la
volatilidad de los precios de la electricidad, pero estos factores
sólo reflejan parte de la incertidumbre del proyecto.

Como alternativa más viable, se eligió aplicar la hipótesis derivada

del "Market Asset Disclaimer, MAD assumption" desarrollada por Copeland
Antikarov (2001). Esta hipótesis especifica que ante la carencia de un
método eficaz de calcular la volatilidad de proyectos únicos y sin reflejo en el
 93

mercado, sugiere utilizar el propio proyecto sin opciones como el mejor

estimador del activo.

De esta forma se convierte el mercado en completo, ya que se

asumió que el valor actual del proyecto es su valor de mercado y se estimó la
volatilidad mediante la simulación de los rendimientos esperados del mismo
desde el año 0 al año 1, lo cual permite combinar todas las incertidumbres de
mercado en una única: la volatilidad del proyecto.

Esta metodología está muy bien documentada en los capítulos 9 a 11

del libro de Copeland Antikarov (2001) y también muy bien expresada en
Brandao et al (2005).

El método de Copeland Antikarov (2001) sigue los siguientes pasos:

Los expertos construyeron una hoja de cálculo que les permitió
averiguar el valor presente del proyecto en el momento 0 (VP0).
Descontamos estos valores al CMPC del proyecto.

Se modelizan o adaptan las incertidumbres del proyecto: una

vez creada la hoja de cálculo para estimar los Flujos de Caja generados
por el parque se introdujeron las siguientes incertidumbres:

Incertidumbres en costes: Debido a que la fecha prevista de

lanzamiento se estimó en 2 años y que el 83% del costo total del proyecto se
pagará a través de un préstamo en Euros concedido por un banco local,
identificamos dos fuentes importantes de riesgo.

Riesgo de tipo de cambio Moneda Local / Euro: Modelizado a partir de

un movimiento geométrico browniano con tasa de crecimiento 0:
 94

Donde:
Ct representa el tipo de cambio,
σ la desviación típica del rendimiento del tipo de cambio durante el
último año,
Δt el intervalo de tiempo, en nuestro caso 1 año y
ε es una realización aleatoria de una distribución Normal con media 0
y desviación típica 1.

Riesgo de tipo de interés local: Modelizado a través de una

distribución triangular en la que usamos como valor más probable el
actual y éste menos un 1% para el valor mínimo y más un 1% para el
valor máximo.

Incertidumbres en ingresos: La incertidumbre en los ingresos se

modeliza a partir de 2 variables:

Por un lado la producción bruta anual, para la que se usa una

distribución Normal independiente cada año. Esta distribución se basa
en los estudios realizados sobre las características del viento en el
terreno candidato a localizar el parque eólico.

Y por otro el precio de la electricidad, que está regulado, por lo que

consideramos que fluctuará sólo por la inflación que modelizamos
como una distribución triangular con valor más probable el actual y
éste menos un 1% para el valor mínimo y más un 1% para el valor
máximo.
 95

Se usa un programa de simulación de Montecarlo para generar la

distribución de los valores presentes (VP) en el momento 0 y en el momento
1. Añadiendo a los del momento 1 los flujos de caja (FC1) esperados en ese
período. Por lo que la volatilidad que se uso en el proyecto viene dada por la
siguiente fórmula:

Este valor Ζ se calcula manteniendo constante el valor presente en 0

(VP0) para el proyecto e iterando las variables del modelo, para que hagan
variar el valor presente en el momento 1:

De la distribución del rendimiento del período 0 al 1, se calcula la

desviación típica y se utiliza esa volatilidad como la volatilidad del proyecto.

Ya que se asumió que el valor del proyecto (VP) sigue una

distribución logonormal con volatilidad constante, se aplicó el mismo valor de
volatilidad a lo largo de su vida.

Simulación de Montecarlo para el cálculo de la volatilidad

Una vez analizadas todas las incertidumbres del proyecto e
introducidas en el modelo de descuento de flujos de caja, se procedió a
aplicar la fórmula descrita anteriormente. Como resultado de este análisis se
obtuvo una volatilidad media para 50.000 simulaciones de σ= 6.2%. La
distribución de los rendimientos la podemos observar en la siguiente figura.
 96

Figura 12 Distribución del rendimientos esperado

Fuente: Prosper Lamonthe (2007) p 31

Metodo binomial de valoración de Opciones compuestas con riesgo

El método binomial desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein (1979)

se basa en la valoración según la teoría de no arbitraje y a partir de esta, en
la obtención de una serie de parámetros de evolución del valor del activo y
sus correspondientes probabilidades neutrales al riesgo.

A continuación los parámetros necesarios para su aplicación y una

breve intuición de lo que representa cada uno de ellos.

El modelo parte de la idea de que a lo largo del tiempo el valor de un

activo puede evolucionar con un aumento de valor o una disminución.
Demuestra que en un entorno de no arbitraje esta variación de valor es
independiente del rendimiento del activo, lo cual implica que el activo está
libre de riesgo y como tal se habrá de actualizar a la tasa libre de riesgo. La
intuición es que el riesgo de mercado está implícito en la volatilidad del activo
 97

y su factor de subida y bajada depende única y exclusivamente de esta. Por

lo tanto el valor de éste, es independiente de las expectativas alcistas o
bajistas que tenga el mercado sobre la evolución de su rendimiento.

Los parámetros de aumento y bajada en el valor del activo se

denominan u y d, siendo su formulación:

Donde:

σ es la desviación típica anual de los rendimientos del activo y

Δt la variación de tiempo que ocurre de un periodo al siguiente que
nos sirve para ajustar la volatilidad anual al periodo que estamos utilizando.

Las probabilidades neutrales al riesgo de que exista una subida u o

una bajada d en el valor, vienen representadas por p y por q:

Donde:

rf es la rentabilidad del activo libre de riesgo.

Las probabilidades neutrales al riesgo se multiplican por el valor

futuro del activo, de forma que cuando ponderamos los valores de subida y
bajada por su probabilidad y los actualizamos a la tasa libre de riesgo, este
valor descontado es igual al del activo en el momento inicial.
 98

Las probabilidades neutrales al riesgo son aquellas que igualan:

Una vez descritos los parámetros, los datos necesarios para la

valoración son:
• El valor actual de los flujos de caja esperados del proyecto (VP).
• La volatilidad esperada del rendimiento del proyecto (σ).
• El tipo de interés libre de riesgo (rf).
• Coste de la inversión para el lanzamiento del proyecto (Ι).
• Probabilidades estimadas de éxito en cada fase de decisión (s).
• Coste de las inversiones intermedias (C).

El proceso se desarrolla en tres fases:

Se crea el proceso de difusión del valor del activo con base en los
movimientos de subida u y de bajada d del valor presente del proyecto
(VP) y se actualiza a la tasa libre de riesgo rf:

Se compara el valor anterior con el valor de la inversión para el

lanzamiento del proyecto actualizado al momento presente, eligiendo
el máximo entre el valor obtenido y 0 para obtener el valor de la
opción OR en ese nodo.
 99

Se ajusta regresivamente desde el momento final al inicial por las

probabilidades neutrales al riesgo de subida y bajada, es decir; se
encuentra la posibilidad de esos valores ocurran.

Adicionalmente se agrega el riesgo privado, es decir, las

probabilidades de éxito s estimadas por la compañía para poder completar la
fase 1 del proyecto. Así como el coste esperado C para poder acometer esta
fase actualizándolo a la tasa libre de riesgo rf. Y volvemos a usar la regla de
optimización entre el valor del proyecto y 0, eligiendo sólo valores mayores
que 0. De forma que obtenemos el valor final de la opción, OR*.

Regla de Maximización

La regla de maximización teniendo en cuenta el riesgo privado,

corresponde por tanto a la siguiente fórmula:
 100

De
D acuerd
do a esto solo se in
nvierte si el valor esperado
e d
del
proyecto,
p a
ajustado po
or la probab
bilidad de llegar a esse estado, es
mayor
m que
e el valor de la inve
ersión; es decir, com
mpraremos la
siguiente
s fa
ase del pro
oyecto, únicamente, si
s el valor de esta fase
o por su prrobabilidad es mayor que el desembolso qu
multiplicado
m ue
tenemos
t qu
ue realizar.

En
E caso co
ontrario, aba
andonarem
mos el proye
ecto y su va
alor pasará
áa
ser
s 0 en esse punto.

A
Aplicación
n del mode
elo binomia
al al proyecto de la creación
c de
el parque de
d
v
viento

Se calcularon los parámetros de la binomial (vver tabla 13

3), en base
ea
l siguiente
la ón del proyecto.
e informació

ΔTiempo = 0.2
25 (3 mese
es); σ = 6.16
6%; rfanual = 6.2%;
rftrim
mestral = 1.74
4%

Tabla 13 Parámetros
P s Binomiale
es

Se creó el pro
oceso de difusión
d bino
omial partie
endo del va
alor presen
nte
d los flujo
de os de caja del
d proyectto, calculad
do previame
ente por loss autores del
d
a
artículo y se
s actualizo
o al tipo libre
e de riesgo
o trimestral.. Ver valore
es en Anexo
os
B y C.
 101

Se incluyeron las opciones existentes a lo largo de la vida del

proyecto. Aplicando las reglas de maximización se resolvió el desarrollo del
proyecto obteniendo forma el valor de la opción de invertir en el proyecto que
se sitúa en 668 millones de dólares. Adicionalmente se puede observar en el
Anexo C, que es óptimo lanzar el proyecto en todos los posibles estados o
situaciones del mercado, excepto en uno en el cual es necesario
abandonarlo. Estos valores nos indica que el proyecto en la mayoría de los
casos nos dará un VPN positivo siendo rentable en su totalidad.

Comparando la valoración obtenida con el método de Opciones

Reales respecto al VPN; se puede observar que el VPN infravalora el
proyecto en cada una de sus etapas ya que no tiene en cuenta la flexibilidad
gerencial del proyecto a lo largo de su desarrollo. El VPN considera que una
vez puesto en marcha el proceso de inversión es irreversible y en ningún
caso habrá estados del mercado desfavorables, o mejores a los previstos
para la continuación del proyecto.

El mayor riesgo del proyecto viene dado por las fases de desarrollo
del mismo ya que la probabilidad condicionada de haber superado todas las
fases hasta llegar al lanzamiento es de un 17%.

Dadas las características de este tipo de inversiones, cabía esperar

un bajo nivel de volatilidad en sus rendimientos. Este nivel de incertidumbre
se captura de una forma muy eficaz mediante la metodología propuesta por
Copeland y Antikarov (2001), ya que consigue resumir todos y cada uno de
los riesgos de mercado estimados en el proyecto en una volatilidad del 6.2%,
valor que coincide con el entorno de valores esperados por la experiencia de
los especialistas del proyecto en la puesta en marcha de este tipo de
inversiones.

Por lo tanto, consideramos que en este caso no habría sido

adecuado el usar volatilidades estimadas en función de los rendimientos de
 102

acciones cotizadas de empresas similares. Ya que como el valor de la opción

es una función directa y creciente con el nivel de volatilidad habríamos
sobrevalorado el valor del proyecto.

Esta diferencia nos podría haber conducido al error de haber

invertido en un proyecto mucho menos rentable de lo estimado, si éste no
hubiera tenido un VAN tan positivo, (dentro de dinero en la terminología de
opciones).

Por lo que, independientemente del método de Opciones Reales

usado, recomendamos centrar el análisis en la modelización y captura de las
incertidumbres del proyecto, ya que estas son sus principales fuentes de
valor.

4.3. Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A

El proyecto consiste en la explotación de un yacimiento de oro, cobre

y otros minerales, mediante la construcción y operación de un tajo abierto, la
instalación de una planta para el beneficio del oro a través de un sistema de
lixiviación con cianuro, un área de relave en donde se ubicarán los estériles o
el producto de roca luego de que se extrae el oro, así como otras obras
colaterales como oficinas administrativas, campamentos, talleres, embalses
para uso del agua y caminos de acceso.

El proyecto se encuentra situado a 120 km al oeste de la Ciudad de

Panamá, en el corregimiento de Coclesito, Distrito de Donoso, Provincia de
Colón. Como referencia geográfica se encuentra en las coordenadas N
538250 y O 972300.

La fase de planificación del proyecto minero Petaquilla Gold fue

completada y la misma conllevó el desarrollo de una serie de estudios
 103

preliminares para determinar su viabilidad financiera y técnica. Actualmente

el proyecto se encuentra en su fase de construcción.

4.3.1 Entorno socioeconómico

La descripción del ambiente socioeconómico del proyecto minero
Petaquilla Gold ha tomado como relevantes aquellos lugares poblados que,
según el EIA, están dentro del área de influencia del proyecto. Las
comunidades directamente impactadas se encuentran localizadas en los
corregimientos de San José del General y El Guásimo en el Distrito de
Donoso, Provincia de Colón y El Harino, en el Distrito de La Pintada,
Provincia de Coclé. En conjunto totalizaban 19 lugares poblados. De acuerdo
a los datos censales se presentan algunas características socioeconómicas
del área de estudio:

Población del área de influencia del proyecto: 1,325 personas. El 77%

se localiza en 10 lugares poblados del Corregimiento de San José del
General y el 23% en 9 lugares poblados de los corregimientos del
Guásimo y el Harino. El 53% de la población son hombres, mientras
que el 47% son mujeres.
En cuanto a la distribución por grupo de edades, el primer grupo en
importancia numérica en todos los poblados es de 15 a 64 años
(62%). La importancia de este grupo radica en que el mismo
constituye fundamentalmente la fuerza laboral del área. La población
menor de 15 años, constituye el segundo grupo de edad (32%) y
finalmente el tercer grupo lo conforman los adultos mayores de más
de 65 años (6%).
La esperanza de vida es en promedio de 70.3 años en Donoso (67.9
para los hombres y de 73.3 para las mujeres), mientras que en La
Pintada es de 73.8 años (72.2 para los hombres y de 75.6 para las
mujeres).
 104

Existen bajos índices de escolaridad y una elevada tasa de

analfabetismo (superior al 10%). Estas características conllevan que
las posibilidades de empleo generadas por el proyecto para los
pobladores del área sean empleos de baja calidad. Sin embargo,
considerando los altos niveles de pobreza del área, la percepción del
ingreso recibido por los empleos que generará el proyecto es elevada.
El nivel general de satisfacción de necesidades básicas (vivienda,
salud y educación) para los distritos en estudio refleja que importantes
segmentos de la población no tienen cubiertas dichas necesidades.
En Donoso, por ejemplo, apenas un poco más de la mitad de la
población había logrado satisfacerlas (58%); es decir, más del 50% de
la población vive con menos de US$900.00 de ingreso promedio
anual.
De las viviendas localizadas dentro del área de impacto del proyecto,
79% están localizadas en el Corregimiento de San José del General,
11% en El Guásimo y 10% en El Harino. De las viviendas ubicadas en
el Corregimiento de San José del General, 68% están en la
comunidad de Coclesito, 11% en San Juan de Turbe, 6% en Nazaret y
15% se distribuye en los otros caseríos. En el caso de El Guásimo, la
totalidad de viviendas están localizadas en la comunidad de Villa del
Carmen y en el caso de El Harino, el 38% se localizan en Molejón o
Los Molejones y las otras dispersas en los otros poblados de este
corregimiento que están dentro del área. Algunas características de
esas viviendas según datos censales, revelan que:
o 35% tenían piso de tierra; de éstas, 77% están en los poblados
de San José del general, 15% en El Harino y 8% en El
Guásimo.
o - 25% no tienen acceso a agua, destacándose que este
porcentaje enmascara una realidad: la calidad del agua que
reciben. En general, el escenario dado por el censo demuestra
que 12 poblados no tienen acceso a este servicio (Alto la Cruz,
 105

Boca de Limón, Cabecera de Quebrada Naranjo, Higuerones,

Las Quebradas de Turbe y Nazaret / San José del General; El
Porvenir, Jamaica, Pozo Redondo Nº 1, Primer Paso, Primera
Corriente y San Juan de Turbe / El Harino).
o Es característica la utilización de letrinas.
o 89% de las viviendas carecen de energía eléctrica.
o 71% de todas las viviendas reportaron el uso de leña para la
preparación de los alimentos, lo que revela una gran
dependencia de los recursos del entorno.
De acuerdo con datos censales, las principales actividades
económicas en función a la fuerza laboral que se dedica a ellas, son la
agricultura, caza y silvicultura. La agricultura es de subsistencia y está
basada en el sistema tradicional de tumba, roza y quema; en
consecuencia, su nivel tecnológico es muy bajo y genera muy pocos
excedentes. Los principales rubros producidos sin asistencia y/o
financiamiento, están relacionados con la dieta de quienes los
producen e incluyen arroz, yuca, plátano, ñame, guineo, otoe, dachín,
café y pixvae.
Es limitada o muy básica la existencia de infraestructura vial,
alcantarillado y manejo de desechos en el área de estudio.

4.3.2 Entorno ambiental

El proyecto se ubica en el centro de la porción panameña del

Corredor Biológico Mesoamericano (CBM), una plataforma de desarrollo
sostenible a nivel regional (desde México hasta Panamá) orientada a
conservar el patrimonio ambiental y cultural de esta región. Los bosques
panameños que pertenecen al CBM son los de la vertiente Atlántica del país,
los cuales aun conservan ecosistemas funcionales, donde procesos
ecológicos y evolutivos se mantienen permitiendo la diversidad biológica que
existe y el buen estado de conservación de los sistemas ecológicos
 106

presentes en el área. De este modo, la importancia de estos bosques,

además de la alta biodiversidad que contienen, está dada por la gran
conectividad que aun los caracteriza y mantiene.

El proyecto en cuestión fragmenta los bosques del CBM e impacta,

haciendo más difícil o impidiendo del todo, procesos ecológicos que
dependen de esa conectividad del paisaje, pudiendo provocar procesos de
extinción local de algunas poblaciones. Estos procesos incluyen entre otros,
la dispersión de algunas semillas y el mantenimiento de los bancos genéticos
de especies que sólo viven al interior del bosque y al ser este fragmentado,
sus poblaciones se ven afectadas por la falta de disponibilidad de hábitat.
Ejemplos de especies que sufren de la fragmentación son el tapir (Tapirus
bairdii), águila harpía, (Harpia harpyja), hormiguero dorsicastaño (Myrmeciza
exul), hormiguero guadarribera (M. laemosticta), hormiguero collarejo
(Hylophylax naevioides), hormiguero bicolor (Gymnopithys leucapsis),
hormiguero ocelado (Phaenostictus mcleannani), fornicario carinegro
(Formicarius analis), pittasoma coronegro (Pittasoma michleri) y tororoi de
anteojos (Hylopezus perpicillatus) entre otros. Especies con requerimientos
de bosques intactos, son incapaces de adaptarse a las perturbaciones de los
bosques, al grado que no podrían colonizar áreas de hábitat separadas por
zonas abiertas, aunque éstas se encuentren a unos cuantos metros de
distancia (Willis 1982). Al ocurrir el aislamiento de las poblaciones de
especies como las mencionadas anteriormente, se interrumpe el intercambio
de material genético y esto incrementa la probabilidad de extinción local
(Naranjo 2001 en ANCON 2008).

La diversidad florística del bosque que destruye el proyecto es mayor

que la de otros bosques de tierras bajas de la vertiente del Caribe o del
Pacífico, y además, contiene una agrupación inusual de especies de palmas
en el sotobosque, por lo cual debería ser conservado como muestra de las
 107

condiciones ecológicas que hasta ahora no se habían documentado en el

país (ANCON 2008).

Otro factor de consideración para la protección de estos bosques de

tierras bajas de Donoso, es que son parte de áreas endémicas regionales
para las aves y corresponden a la vertiente del Caribe de Centroamérica
(019), que incluyen el bosque tropical de tierras bajas y el piedemonte del
bosque siempreverde (0 a 1,400 m de altitud), que se extiende desde
Guatemala hasta Panamá (Oeste del Canal de Panamá) y que se conecta en
las tierras altas con otra área endémica para aves, las tierras altas de Costa
Rica y Panamá (020), con el bosque montano siempreverde, el bosque
enano y el páramo (1,000 a 3,800 msnm) (ANCON 2008).

Los bosques donde se desarrolla el proyecto y alrededores (Distrito

de Donoso) brindan refugio a gran diversidad de especies de flora y fauna, la
mayoría de ellas amenazadas o en peligro de extinción. Los datos colectados
por ANCON (2008) indican la presencia de unas 541 especies amenazadas,
entre las que hay endémicas regionales, binacionales y nacionales; de
distribución restringida, y con poblaciones vulnerables y en peligro de
extinción. Estas especies amenazadas se distribuyen en 66 especies de
plantas, 25 mamíferos, 338 aves, 67 anfibios y 45 reptiles (ANCON 2008).
Los autores de ese estudio sostienen que estudios más detallados
seguramente incrementarán estos números, así como los de la riqueza de
especies para todos estos grupos.

Algunas de las especies amenazadas de plantas que habitan el área

se encuentran el zorro (Astronium graveolens), orey (Camnosperma
panamense), maría (Calophyllum longifolium), olla de mono Lecythis ampla,
cedro bateo (Carapa guianensis). Entre las especies de mamíferos
amenazados se encuentran el oso caballo (Myrmecophaga tridactyla), mono
cariblanco (Cebus capucinus), mono nocturno (Aotus lemurinus), conejo
 108

pintado (Cuniculus paca), puerco espin (Coendou rothschildi), saino (Pecari

tajacu), manigordo (Leopardus pardalis), puma (Puma concolor), el jaguar
(Panthera onca) y el tapir o macho de monte (Tapirus bairdii), entre otros.
Para el grupo de las aves amenazadas están la pava negra (Chamaepetes
unicolor), pava encrestada (Penelope purpurascens), pavón grande (Crax
rubra), codorniz jaspeada (Odontophorus gujanensis), águila harpía (Harpia
harpyja), elanio bidentado (Harpagus bidentatus) y el búho de anteojos
(Pulsatrix perspicillata), entre otros cientos de aves amenazadas.

Cabe destacar que aunque no considerados en este estudio por

limitaciones de tiempo y recursos, la destrucción de los bosques implica
además, la pérdida de una serie de servicios ambientales que no se verían
afectados de no darse este tipo de intervención, tales como la capacidad de
estos ecosistemas para prevenir inundaciones, la provisión de agua, la
preservación y formación de suelos, el mantenimiento de los polinizadores
para los cultivos, el mantenimiento de la biodiversidad, entre otros.

Con la construcción de nuevos caminos, el proyecto facilita el acceso

humano a estas remotas áreas boscosas del país, generándose una
dinámica de creación de nuevos asentamientos humanos. Sin las debidas
previsiones, los nuevos asentamientos pueden traer consigo procesos de
deforestación, cacería, contaminación y degradación en general, de
ecosistemas de agua dulce y bosques, por ejemplo. Todos estos impactos
posteriores que incrementan la degradación en el tiempo tampoco han sido
considerados en el presente estudio. El crear acceso a bosques sin que
existan a priori, reglas claras sobre el manejo de los ecosistemas presentes
(tales como procesos de ordenamiento territorial, estudios tenenciales,
controles y fiscalización necesarios para el manejo de los recursos
disponibles, entre otros) incentiva la destrucción acelerada de los mismos. Se
anticipa entonces que el proyecto generará una alta perturbación y
transformación del ecosistema natural en la zona, no sólo durante su
 109

operación, sino posterior a la misma por todos los accesos que dejará y las
potenciales invasiones humanas.

4.3.3 Carácter, duración, importancia y valoración de algunos impactos

ambientales
Un proyecto minero moderno tradicionalmente está dividido en las
siguientes fases: exploración, construcción, operación y cierre. Las
actividades que generan mayores transformaciones del ambiente se
desarrollan tanto en la fase de construcción como de operación. Para el caso
de éste proyecto, las actividades a desarrollarse en la fase de construcción
que generarán mayores transformaciones sobre el ambiente incluyen: la
adecuación del terreno y construcción de las infraestructuras, estructuras y
obra muerta, lo que incluye vías de acceso, planta de extracción y refinación,
oficinas e instalaciones varias.

En esta sección se describen algunos de los impactos ambientales

significativos del proyecto minero Petaquilla, destacándose el hecho de que
algunos valores ambientales o impactos están relacionados entre sí. Por
ejemplo, la pérdida de cobertura vegetal incide o determina la pérdida de
habitad del área. De igual manera se genera eliminación directa de fauna,
perturbación de la fauna silvestre y aumentos en la posibilidad de erosión y
sedimentación del suelo. En este sentido, para evitar redundancia en la
descripción de los impactos, se describirán aquellos que potencian la
ocurrencia de otros cambios, ya sean positivos o negativos sobre el
ambiente.

En la identificación de los impactos ambientales y sociales del

proyecto se construyeron matrices para las fases de construcción, operación
y cierre a partir de los datos presentados en el EIA de Categoría III del
Proyecto. Se identificaron un total de 24 impactos actuales y/o potenciales.
La gran mayoría de los impactos ambientales y sociales del proyecto son de
 110

carácter negativo y de larga duración, en muchos de los casos, mayor a diez

años.

En la fase de construcción, el 75% de esos impactos fueron

negativos; sin embargo, el 11% resultó con una importancia de muy baja a
baja, el 2% con baja importancia, el 28% con importancia media, el 44% con
importancia alta y un 6% fue calificado con muy alta importancia. De los
impactos calificados como positivos, 40% tenía una importancia media y un
60% con importancia alta.

En la fase de operación, el 71% de los impactos identificados se

catalogaron como negativos, siendo el 6% de estos impactos negativos de
importancia muy baja, el 12% de importancia baja y el 29%, 41%, 12% de
media, alta y muy alta importancia respectivamente. Por su parte el 25% de
los impactos de esta fase fueron identificados como positivos, de los cuales
el 67% reflejó una importancia media y el 33% alta importancia.

Finalmente, en cuanto a la fase de cierre del proyecto, el resultado

de la identificación de impactos muestra en resumen que, el 46% del total de
los impactos identificados fueron negativos; sin embargo, el 18% de éstos
resultó con una importancia de muy baja a baja, el 45% con baja importancia,
el 18% con importancia media (2), y un 18% fue reflejó una muy alta
importancia (2). Asimismo, se identificó para esta fase que el 50% de los
impactos son positivos, 67% de éstos con importancia media y el 33% con
importancia alta.

Anteriormente se describe algunos de los impactos potenciales del

desarrollo de la actividad minera en Petaquilla. Por razón del tiempo y
recursos disponibles para el presente estudio, solamente fue posible aplicar
técnicas de valoración a dos de los impactos identificados: pérdida de la
cobertura vegetal y deterioro de calidad de aguas. Es por ello que este
 111

análisis presentará valores subestimados, es decir, que no cuantifícan la

totalidad de los impactos. A continuación se presenta la valoración de los
impactos que serán incluidos como externalidades ambientales en el análisis
de costo beneficio económico del proyecto.

Valor de la pérdida de cobertura vegetal.

El proyecto de extracción de oro afectará aproximadamente 100
hectáreas de bosques. La pérdida de cobertura boscosa y vegetal haría
desaparecer fragmentos con alta biodiversidad que propician y favorecen la
conectividad del Corredor Biológico Mesoamericano. Para la valoración de
este impacto se utilizó el método de cambio de productividad, lo que incluye
la transferencia de dióxido de carbono a la atmósfera como factor para la
valoración.

Se parte del supuesto que cada hectárea de bosque tropical contiene

175 toneladas de carbono y que una tonelada de carbono al transferirse a la
atmósfera, se convierte en 3.7 toneladas de dióxido de carbono (CO2).

Se estima que la cantidad de carbono transferido a la atmósfera por

el proyecto Petaquilla Gold, S.A., sería equivalente a 64,750 toneladas de
dióxido de carbono (100 ha * 175 toneladas/ha * 3.7 ton. CO2).

Aplicando un precio de US$ 21.5018 por tonelada de dióxido de

carbono se estima que el valor de pérdida de cobertura vegetal alcanzaría
US$ 1,382,125.

4.3.3.1 Valor del deterioro de la calidad de aguas

El proyecto también impactará la calidad de las aguas y la
perturbación del hábitat acuático como resultados de la contaminación de
aguas superficiales, alteración del régimen de flujo natural de las aguas y
alteración del recurso acuático del área del proyecto. Una forma de calcular
 112

el valor de ese impacto consiste en estimar el valor de los servicios

ambientales que estos ecosistemas proveen a la sociedad. Para ello se
utilizará el método de transferencia de beneficios por valor medio ajustado19
que consiste en utilizar los valores monetarios de bienes ambientales
estimados en un contexto determinado (a veces llamado bien base) para
estimar los beneficios de un bien parecido o bajo distinto contexto (bien
objetivo) (Desvouges et al., 1992).

Barrantes y Vega (2002) estimaron los valores económicos que

brindan los servicios ambientales de la cuenca del Río Tempisque en Costa
Rica, tales como: agrícola, doméstico, hidroeléctrico, valor de captación,
producción de alimentos, producción de materias primas, ciclo de nutrientes,
e insumo para la producción (agrícola e industrial). Aunque a primera vista
las dos cuencas tienen importantes semejanzas, no contamos con
información suficiente para una comparación rigurosa. De esta manera, los
valores estimados aquí deben considerarse ilustrativos y no exactos. Es más,
los valores estimados mediante transferencia están sujetos a diferentes
fuentes potenciales de errores de medida (Bergstrom y De Civita, 1999). A
pesar de ello, la transferencia de beneficios es utilizada por administraciones
públicas en el análisis coste-beneficio y su uso es cada vez más extendido
(Desvouges et al., 1992; OCDE, 1993).

Los valores obtenidos de estos servicios por Barrantes y Vega (2002)

ascienden a 39,990.53 millones de colones para una longitud de 108 Km,
equivalentes a US$ 111 millones/año. Para adoptar o transferir estos valores
y aplicarlos al caso de Panamá es necesario realizar algunos ajustes.

En primer lugar, estos valores expresados en dólares de 2002 fueron

convertidos a valores de 2006 utilizando la tasa promedio de inflación de
Costa Rica (11.24% para el periodo 2002 – 2006), lo cual refleja un valor
ajustado de US$119 millones/año23. Es importante destacar que la longitud
 113

de la cuenca del Río Tempisque es de aproximadamente 108 km, (108,000

metros), lo que sugiere que el valor de los servicios ambientales es de 1,1
millones de US$/Km/año.

El mecanismo de ajuste que se emplea para transferir los valores de

los servicios ambientales de la cuenca del Tempisque es la diferencia en el
nivel de PIB per cápita entre Costa Rica y Panamá. En general, a mayor nivel
de ingreso, mayor el bienestar y consecuentemente la disposición a pagar
será mayor, dado que la misma está relacionada con el poder adquisitivo de
la población y viceversa. El ajuste se realiza con la siguiente fórmula:

VSpa = VScr / (PIBpercap_cr/PIBpercap_p) (1)

Donde:
VSpa = valor de los servicios de la cuenca para Panamá ($/km/año)
VScr = US$1.1 millones/año, equivalente al valor de los servicios de
la cuenca en Costa Rica (S/km/año).
PIBpercap_cr = Producto Interno Bruto Per cápita de Costa Rica
(US$4,876.52 año 2006)
PIBpercap_p = Producto Interno Bruto Per cápita de Panamá.
(US$5,207.76 año 2006)

El resultado de aplicar la fórmula para el caso de Panamá (1) sugiere

que el valor de los servicios de ecosistema de agua dulce tienen un valor de
US$ 1.17 millones/km/año. Considerando muy conservadoramente que la
longitud de los cursos de agua afectados en el área de influencia del
proyecto es de 5.8 km26 y aplicando este factor al valor transferido de US$
1.17 millones/km anual, se estima un valor máximo del impacto en el
deterioro de la calidad de agua y perturbación del hábitat acuático,
considerando una pérdida total de los valores ambientales, alcanza los US$
6,754,629 por año.
 114

Este valor puede considerarse como un techo de los costos

ambientales asociados con daños causados a la parte del Río Molejón en
cuestión, porque asume impacto total sobre los bienes y servicios
ambientales.

No obstante, existen diversos impactos ambientales identificados

para la mina que no cuantificamos, lo que muy probablemente resulta en un
subestimado del costo ambiental total.

4.3.4 Análisis de Costo Beneficio de los Impactos de Proyecto Minero

Petaquilla Gold, S.A.

4.3.4.1 Análisis financiero

El propósito de la evaluación financiera consiste en determinar la
viabilidad del proyecto desde la perspectiva de la empresa minera. El
balance de costos y beneficios financiero del proyecto se realiza bajo las
siguientes consideraciones:
Se establece un horizonte de 15 años para la proyección de los costos
y beneficios: 12 años corresponden a la fase operativa del proyecto y
3 años para la fase de cierre de la mina.
Se utiliza una tasa de descuento de 8.70%, que corresponde al
promedio del weighted average cost of capital (WACC) del periodo
2003 – 200727.
En la proyección financiera se aplicó un ajuste por inflación de 3.0%,
que corresponde a la tasa de inflación promedio en Panamá para el
período 2002-2008.
Los beneficios corresponden a los ingresos brutos derivados de la
explotación de oro.
 115

4.3.4.2 Estimación de ingresos

La fuente de ingresos del proyecto corresponde a la venta del
mineral de oro. Se estima que el depósito epitermal contiene 7.98 millones
de toneladas de recursos extraíbles. Sobre la base de la capacidad de
producción de la planta, se estimó que se procesarán anualmente 591,800
toneladas de recursos minerales, con una ley promedio de contenido de oro
de 2.37 gramos por tonelada, equivalentes a 45,094 onzas de oro.

Aplicando un precio de 709.50 US$/onza, se estima que los ingresos

brutos ascenderán a US$ 31,993,869 por año durante los 12 años de
operación del proyecto. Debido a la falta de información detallada sobre el
volumen anual de explotación del mineral de oro, se estima que el
comportamiento de los ingresos sea constante.

4.3.4.3 Estimación de Costos Operativos y de Inversión

El estudio y análisis financiero del proyecto presenta la siguiente
información de costos e ingresos esperados. SRK Consulting30, realizó en el
año 1995, estimaciones de costos operativos de la mina que alcanzaban los
US$ 4.74 por tonelada de producto formado por oro y plata procesada.

Se estima que en la actualidad estos costos ascienden a US$ 10.70

por tonelada de producto, lo que incluye las actividades de extracción,
procesamiento, administración y operación del proyecto minero.

Aplicando los valores anteriores a una producción anual de 591,800

toneladas de recursos extraíbles, la estructura de costos operativos se
comporta de la siguiente manera: costos de extracción US$ 1,775,400,
costos de procesamiento US$ 3,846,700 y otros gastos, US$ 591,800. El
primer año los costos operativos totalizan US$ 6.2 millones. Aplicando un
ajuste por inflación de 3.0% anual, se espera que los costos alcancen los
US$7.2 millones al año 12 de operación de la mina.
 116

En cuanto a los costos de capital para el desarrollo de la mina, se

estima que los costos de pre-producción serán de US$ 45.0 millones.

Es importante destacar que es posible que estos costos sean

ligeramente mayores debido a que en la medida que se agota el material, el
costo por unidad extraída tiende a ser mayor, debido a que se requiere un
mayor esfuerzo operativo para mantener la productividad de la mina.

4.3.4.4 Estimación de Costos y Gastos No Operativos

Según el Contrato-Ley 9, la empresa pagará al Estado panameño el
2% de la producción bruta negociable31, en concepto de regalías. A los
municipios ubicados en el área de concesión pagará el 15% de los beneficios
que perciba el Estado en concepto de cánones superficiales. Para el primer
año el monto de las regalías que pagará el proyecto al Estado asciende a
US$ 640,000, mientras que los municipios recibirán US$ 78,375
respectivamente.

Se han incluido los gastos de cierre de la mina a partir del año 13 del
proyecto. El EIA de Categoría III del proyecto minero estimó US$. 250,000.00
para el plan de cierre de la mina, que comprende un período de tres años.
Para efectos del análisis se divide en tres partes iguales para cada uno de
los años de cierre de la mina, con ajustes por inflación a una tasa de 3%. Por
otro lado, los planes de cierre involucran una serie de actividades que tienen
por objetivo disminuir los riesgos y/o efectos ambientales negativos derivados
del cese de las operaciones de una faena minera y/o sus instalaciones sobre
la salud y seguridad de las personas y el ambiente. En tal sentido, el monto
estimado por el promotor para un proyecto de US$45 millones que maneja
metales pesados es modesto, cifra ésta que representa el 0.5%
(US$250,000.00) del monto total de la inversión, lo cual genera dudas en
 117

cuanto a si el monto estimado es lo suficientemente alto para re-establecer

los ecosistemas intervenidos por el proyecto.

4.3.4.5 Depreciación y gastos financieros y tributarios.

La depreciación de activos se calculó para efectos estrictamente
impositivos, lo que tiene un comportamiento decreciente durante los 12 años
operativos del proyecto. En la estimación de los gastos financieros se ha
supuesto que sólo se financiará la planta y el equipo por un valor de US$21.0
millones, a 10 años y a una tasa de interés de 8.08%. En cuanto a gastos
tributarios, se estima que el proyecto deberá pagar un promedio de US$ 6.1
millones anuales en concepto de impuesto sobre la renta y US$ 1.7 millones,
en concepto de impuestos por dividendos de accionistas.

4.3.4.6 Proyección de flujos financieros.

A continuación se presenta la proyección de los flujos financieros del
proyecto a lo largo del horizonte de evaluación establecido (15 años). La
evaluación financiera muestra que el proyecto tiene un VAN de US$ 88.7
millones; una RBC de 1.61 y una TIR de 41.3%. Estos resultados indican que
la implementación del proyecto es eficiente desde la perspectiva de los
inversionistas del proyecto.

4.3.5 Análisis económico

En esta sección se avalúa el proyecto desde el punto de vista de la
sociedad en su conjunto, al incorporar a la contabilidad financiera del
proyecto el valor de algunas externalidades que han sido valoradas
previamente en el apartado 4.3.3.1.

El análisis también elimina distorsiones existentes en el mercado

como lo son los impuestos y subsidios, gastos financieros, así como la
inflación. Por último, la tasa de descuento económica será la equivalente al
 118

costo de oportunidad social de los fondos públicos para Panamá, estimada

en 10.05%33.

Al incorporar estos valores a la contabilidad del proyecto, resultó un

VAN económico de US$ 75.1 millones, la Tasa Interna de Retorno es de 39.3
% y la Razón Beneficio Costo es 1.52. Estos resultados indican que el
proyecto resulta económicamente rentable. Sin embargo, es importante
reiterar que en el análisis no fue posible cuantificar todas las externalidades
mencionadas en el capítulo 5, razón por la cual es de esperar que el VAN
económico real sea menor al estimado en este estudio. Considerando las
restricciones metodológicas mencionadas, es posible inferir que el valor del
impacto económico del proyecto, si bien es positivo, está sobreestimado. Es
decir, los beneficios del proyecto para la sociedad en su conjunto tenderán a
ser menores en la medida que se incorporen al análisis y se valoren todas
las externalidades negativas del mismo.

4.3.6 Análisis de sensibilidad

Las pruebas de sensibilidad permiten medir la capacidad de
respuesta de un proyecto ante cambios en los escenarios previstos. Este
análisis probará la sensibilidad económica del proyecto minero Petaquilla
Gold, ante variaciones en los precios del oro, en los costos del proyecto y en
la longitud de los cuerpos de agua afectados.

4.3.6.1 Precios del oro

La evaluación económica del proyecto se realizó asumiendo como
valor de referencia el precio más bajo del oro en los últimos 12 meses. El
análisis de sensibilidad supone variaciones en los parámetros del proyecto,
de manera que se pueden presumir cambios en algunas variables con el
objetivo de evaluar sus resultados económicos, lo que supone los siguientes
escenarios: i) variaciones en el precio del oro considerando el valor más
 119

bajo, promedio y máximo registrado durante 13 meses correspondientes al

período marzo 08 – marzo 0934.

La tabla 14 presenta las variaciones del VAN económico del proyecto

ante cambios en los precios considerando tres escenarios posibles: precios
promedios, precios máximos, precios mínimos. Adicionalmente se considera
un cuarto escenario correspondiente al valor crítico del precio del oro. Es
decir, el valor más bajo que podría tener una onza de oro que permita
generar al proyecto un VAN positivo.

Tabla 14. Comportamiento del VAN Económico del Proyecto ante Cambios
en los Precios del Oro.

Fuente: Cedeño Eduardo (p. V) 2009

Considerando que la estimación de los ingresos del proyecto se

realizó tomando como referencia el precio promedio más bajo del mercado
para una onza de oro en el último año, con las actuales perspectivas del
mercado internacional, anticipamos que al menos en el mediano plazo (5
años) el mismo no es particularmente vulnerable a cambios en los precios.
Aún en el caso poco probable de una caída en los precios, el proyecto
tendría capacidad para soportar una reducción del mismo de hasta US$
464.75 la onza (34.5%).
 120

4.3.6.2 Variaciones en los Costos del Proyecto

Por otro lado, considerando la posibilidad de que ocurran variaciones
en los costos del proyecto en hasta un 20%, los indicadores de evaluación
permiten concluir que el proyecto tiene capacidad de generar beneficios
económicos que aseguren la viabilidad de su desarrollo.

4.3.6.3 Variación en la Longitud de los Cuerpos de Agua Afectados

Este escenario considera que las afectaciones a los cuerpos de agua
sean de una extensión mayor a los 5.8 Km. utilizados en el análisis
económico. Debido a que éste valor sólo corresponde a las alteraciones
físicas de las quebradas El Rastrojo, Julio y Molejoncito, se considera que la
extensión del impacto está subestimada; ya que la afectación por la
sedimentación de los cuerpos de agua será mayor. Para estimar la longitud
total de ríos, riachuelos y quebradas afectados por el sitio de intervención
actual, se superpuso a la capa de drenaje del país, el sitio de intervención
actual de la mina. A partir de allí se midieron los tramos de estos sistemas de
agua dulce desde el punto en que hacen contacto con el área de intervención
(que incluye todos los sitios de muestreo de agua que presenta el EIA) hasta
su desembocadura ya sea en el Río Molejón, Río Turbe o Río San Juan.
Para éstos dos últimos se midió la afectación en los mismos hasta su
desembocadura en el Río Coclé del Norte. En otras palabras, este cálculo no
contempla ninguna afectación para el Río Coclé del Norte. La sumatoria de
todos los afluentes y los ríos principales da una afectación de 43.6Km.

Considerando que la longitud de los cursos de agua afectados en el

área de influencia del proyecto es de 43.6 km y aplicando este factor al valor
transferido de US$ 1.17 millones/km anual (Ver Sección 4.3.3), se estima un
valor máximo del impacto en el deterioro de la calidad de agua y perturbación
del hábitat acuático, considerando una pérdida total de los valores
ambientales, alcanza los US$ 51,0 millones por año.
 121

Al incorporar este valor al flujo económico se obtendría un Valor

Actual Neto Económico negativo de US$ 260 millones, lo cual permite
concluir que, en este escenario, económica, ambiental y socialmente el
proyecto no sería ventajoso para el país.

4.3.7 Análisis distributivo

Si bien el análisis costo beneficio determina la eficiencia del proyecto
desde el punto de vista de la inversión (financiero) y la sociedad
(económico), éste no permite identificar apropiadamente cómo permea esa
eficiencia entre los actores/sectores involucrados. Es por ello que se procura
realizar un análisis más detallado que permita conocer la distribución de esa
rentabilidad social.

La tabla 15 identifica la distribución de los beneficios y costos que

conllevará el desarrollo de este proyecto para el gobierno central, los
gobiernos locales y las comunidades, el ambiente, la naturaleza, la empresa,
la banca privada y el país.

Tabla 15 Distribución de Beneficios del Proyecto Minero Petaquilla Gold,

S.A., sobre Distintos Sectores de la Sociedad Panameña. (En US$ - valor
presente)

Fuente: Cedeño Eduardo (p. V) 2009

 122

En el caso del gobierno central, la implementación del proyecto

minero lo beneficiará con el ingreso a sus arcas de US$ 47.6 millones,
producto de los pagos recibidos en concepto de canon de área de concesión
(US$ 100.7 mil), canon por área de proyecto (US$ 1.2 mil), regalías (3.5
millones) e impuestos sobre la renta (US$ 44.0 millones).

Los gobiernos locales y comunidades obtendrán beneficios por US$

1.7 millones durante los quince años de duración del proyecto, desglosados
así: impuestos municipales (US$ 541 mil) y obras comunitarias (US$ 1.2
millones).

El ambiente se verá afectado negativamente de diferentes formas.

Este estudio solamente pudo estimar el valor de dos impactos por US$ 52.8
millones, provenientes de la pérdida de cobertura vegetal (US$ 1.3 millones)
y la afectación de la calidad de las aguas y los ecosistemas acuáticos (US$
51.5 millones).

Los promotores del proyecto y sus accionistas serán los mayormente

beneficiados con el proyecto, estimándose a su inversión un valor actual neto
de US$ 88.7 millones a lo largo de su horizonte de ejecución. Cabe
mencionar que si una porción de las acciones pertenecen a inversionistas
panameños, habría un beneficio adicional (aunque probablemente
concentrado en pocas manos) para el país. La banca privada ganaría
aproximadamente US$ 8.2 millones en intereses al financiar la obra. Sobre
este punto cabe señalar que la información financiera obtenida de la
empresa minera indica que espera contar con una estructura capital/deuda
de 50/50. Sin embargo, revisión de literatura especializada en la materia
indica que la proporción típica capital/deuda de este tipo de inversiones es de
aproximadamente 90/1035.
 123

Desde la perspectiva del país se genera una pérdida neta de (US$

2.2 millones), que resulta de considerar el valor de los beneficios en
concepto de impuestos que recibe el Estado y los gobiernos locales y obras
comunitarias (US$ 49.3 millones) y restarle las externalidades ambientales
dentro del territorio panameño consideradas en este estudio (US$ 51.5
millones).

A simple vista, en la distribución de los costos y beneficios existen

sectores beneficiados y perjudicados. La empresa, sin duda, es el actor más
beneficiado con la ejecución del proyecto minero. En contraste con el
ambiente, que es el sector más perjudicado.

El promotor del proyecto será el gran ganador en este proceso. Pese

al nivel de riesgo intrínseco de la actividad, esta presenta márgenes
importantes de ganancia, en parte por los buenos precios del oro en el
mercado, acompañado de la amplia gama de incentivos fiscales que otorga
el Estado panameño para el fomento de este tipo de inversiones establecidos
en el Contrato Ley.

Los beneficios que obtendrán los gobiernos locales y comunidades

resultan poco significativos dada la amplia magnitud del proyecto. Si
distribuimos los montos a recibir en términos anuales, estos equivaldrían a
US$ 36,000 ($18,000 por distrito) y US$ 80,000 (US$ 40,000, por distrito),
respectivamente. En términos comparativos, los beneficios a recibir
equivaldrían a menos del 1.5% del valor actual neto de la inversión para la
empresa; así como al 3.3% de los costos ambientales estimados en este
estudio.

Las externalidades socio ambientales identificadas en este estudio,

no serán adecuadamente compensadas. El Promotor ha estimado el costo
de la gestión ambiental del proyecto en US$ 4.4 millones, cuando el valor
 124

actual del impacto ambiental es al menos 12 veces mayor. Esto sugiere que
las medidas de mitigación y compensación ambiental del proyecto no son
equivalentes a las pérdidas o afectaciones socio ambientales.

Aplicación del método Binomial en el proyecto

Debido a la gran cantidad de impactos ambientales que tiene el

proyecto para la nación solo resultaría rentable para la compañía quien
realizaría el proyecto y para la cual realizamos el análisis correspondiente.
De esta forma tomando en cuenta las variantes aplicables al proyecto y de
acuerdo al gran número de años que tiene estimado de vida para la
realización de las diferentes etapas, se procedió a determinar el valor real de
la opción de dicho proyecto a través de la aplicación de los reticulados
binomiales.

Para el análisis partimos de los valores estimados de ingresos y

costos establecidos en los flujos de caja del proyecto sin tomar en cuenta los
efectos de los impuestos aplicables ya que son considerados transferencias
de valor; adicionalmente así como en la aplicación del método VPN y
tomando en cuenta posibles variaciones en el precio del oro se realizaron los
cálculos para los distintos escenarios antes mencionados en la tabla 14.
“Comportamiento del VAN Económico del Proyecto ante Cambios en los
Precios del Oro”, en el cual se presenta un escenario bajo o pesimista, un
escenario medio o posible y un escenario alto u optimista con valor presente
neto en millones de USD$ 75.1, USD$ 118.5 y USD$ 162.0 respectivamente.

Por la clase de proyecto caso de estudio y los impactos tanto

ambientales como gubernamentales que inciden ya sea de forma directa o
indirecta en la realización de estos, así como la gran inestabilidad en los
precios del oro, tal como se evidencia en el grafico 33, se procedió a fin de
determinar la volatilidad evaluando la varianza de los rendimientos de los
 125

f
flujos netos
s anuales estimados
e d los 15 añ
de ños; para lo
o cual se utilizó la ayud
da
d sistema Crystal Ball y la aplicación
del n del méto
odo de Simulación de
d
M
Montecarlo
o (Anexo J y K) con un numero de
d 1.000 in
nteraccione
es lo que no
os
r
resultó en el valor obtenido de 39,69
3 % demostrand
d o la alta vo
olatilidad qu
ue
p
presenta ell proyecto.

gura 13
Fig

Fuente e-m
metales.com
m

A fin
f de deterrminar la ta
asa libre de riesgo ap
plicable al proyecto se
p
partió de la
a base de que
q por serr el caso de pañía no trransada en el
e una comp
m
mercado (e
el caso de empresas
e e
estatales) n es posib
no ble recurrir a un historrial
d valor de
del d mercado
o de la compañía, y por lo tanto no pued
de estimarse
d
directamen
nte un valorr histórico para
p el riesg
go sistemáttico, y luego
o usarlo en la
d
determinac
ción de una
a tasa de descuento
d para la evvaluación de
d proyecto
os.
T
También puede usarsse un supuesto adicio
onal donde puede usa
arse el CCP
PP
d una co
de ompañía de caracterrísticas sim
milares (po
or ejemplo, que es de
d
e
envergadur
ra similar y vende los mismo
os producttos) lo qu
ue resultan
nte
 126

bastante complicado de encontrar debido a que no existen compañías que

en teoría sean similares.

Por esta razón la tasa libre de riesgo apropiada para un proyecto

minero es difícil de determinar y no permite discriminar entre proyectos con
perfiles de riesgo diferentes. Menos aún si el perfil de riesgo es cambiante,
como ocurre cuando la mina presenta flexibilidad operacional, y puede
hallarse en futuro en diferentes estados de operación. En (Samis, y otros
2006) se argumenta que para la mayor parte de los activos mineros, la
técnica de Flujos de Caja Descontado no puede dar cuenta de los efectos de
la incertidumbre de los flujos de caja en el valor del activo. En sentido
estricto, la tasa libre de riesgo debiera variar por cada uno de los
componentes del flujo de caja de un activo, y a través del tiempo, y sólo para
efectos de simplificación se usa una tasa idéntica para todos los
componentes, y constante a través del tiempo. Frente a esto es común, en la
industria minera, ver (Samis, y otros 2006), la identificación de los diferentes
factores de riesgo de un proyecto, y la asignación de un premio por riesgo a
cada uno de ellos, los que sumados a la tasa libre de riesgo permiten obtener
una tasa libre de riesgo más ajustada al riesgo en sí mismo. El problema de
esta aproximación es que se debe recurrir a estimaciones cualitativas de
riesgo.

En cuanto al ajuste de los factores de riesgo subyacentes

(principalmente el precio del oro), este está basado en argumentos de
ausencia de oportunidades de arbitraje. Cada factor de riesgo es ajustado
independientemente.

De acuerdo a esta información y mediante evaluación de los valores

manejados por el mercado para el riesgo y con base en la información
publicada en la página web de Codelco-Chile se establece que la tasa libre
 127

de riego que se han estimado para la industria minera en los últimos años es
del 5% tasa que aplicamos para la evaluación del proyecto.

De acuerdo a estos valores se obtuvieron los siguientes resultados

para cada escenario:

Escenario Bajo o Pesimista (en millones)

S = USD$ 75
E = USD$ 45
u =e(σ Δt ) = 1,4871

d= 1/u = 1/ 1,4871 = 0,6724

Escenario Medio o Posible (en millones)

S = USD$ 118.5
E = USD$ 45
u =e(σ Δt ) = 1,4871

d= 1/u = 1/ 1,4871 = 0,6724

Escenario Alto o Optimista (en millones)

S = USD$ 162.0
E = USD$ 45
u =e(σ Δt ) = 1,4871

d= 1/u = 1/ 1,4871 = 0,6724

 128

Con los valores anteriormente descritos se procedió a elaborar los

reticulados binomiales para el proyecto detallados en los anexos D, E, F, G,
H e I; obteniendo un valor para la opción de 50 millones de dólares en el
escenario bajo, 88 millones de dólares en el escenario medio y 130 millones
de dólares en el escenario alto lo que nos indica que el proyecto se
encuentra sobrevalorado de acuerdo a la valoración realizada por el método
VPN en 56 millones de dólares y con respecto a la inversión inicial en 26
millones de dólares (para el escenario bajo); lo que demuestra que el
establecimiento de una TIR para el proyecto de 36,3% resulta demasiado
elevada tomando en cuenta la gran cantidad de riesgos que presenta la
industria, adicional a los costos ambientales que debe enfrentar el proyecto
durante toda el tiempo de vida y de los cuales solo fueron incluidos en la
evaluación por el método dos de ellos.

Otro punto importante que refuerza los resultados del método

binomial se refiere a que realmente resulta ilógico el mantenimiento de
ingresos fijos para todos los años del proyecto mientras que los costos se
incrementan en un 3%; esto presenta una base para que el proyecto en
opciones presente desde el año 7 la opción de abandono del proyecto para
los tres escenarios analizados; lo que le da un valor agregado adicional al
proyecto ya que permite salir de la inversión obteniendo perdidas bajas o
relativamente razonables.

Como se puede evidenciar con la aplicación del método de opciones

donde se tomó en cuenta la alta volatilidad y la inestabilidad del proyecto la
baja rentabilidad inicial de este así como la poca probabilidad de que deba
mantenerse este por toda su vida estimada.
 129

CAPITULO V

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Luego de realizado el análisis sobre el cumplimiento de los objetivos

y denotándose que el logro de los mismos fue un éxito se harán las
siguientes recomendaciones:

Los métodos tradicionales de evaluación económica de proyectos no

son capaces de capturar adecuadamente la flexibilidad intrínseca de los
proyectos, mostrando una clara deficiencia a la hora de ser utilizados para
realizar la toma de decisiones estratégicas. Por otro lado, las técnicas de
valoración de Opciones Reales utilizadas inicialmente en activos financieros,
se presenta como una alternativa de evaluación de los proyectos de
inversión, ante las evaluaciones tradicionales, pues incluyen tanto aspectos
estratégicos como la teoría financiera.

Un proyecto puede ser visto, como una colección de Opciones

Reales y su valor puede ser calculado adicionando al Valor Actual Neto
(VAN) del proyecto tradicionalmente calculado, el valor de la flexibilidad a
partir de la (s) opción (es) encontrada (s), en la cual surge la apreciación al
análisis presentado de acuerdo a la fórmula del Valor Presente neto
Expandido, que va a ser igual al VPN tradicional más el Valor de la (s)
Opción (es), utilizando técnicas de valoración en tiempo discreto, continuo y
métodos numéricos.

De esta manera se llega a proponer a realizar la evaluación

económica de proyectos de inversión a partir de la Teoría de Opciones
Reales, basada en la aplicación del método Binomial (Reticulados del activo
subyacente y del valor de la opción), aplicado al Proyecto Construcción de un
parque de viento y el Proyecto minero Petaquilla Gold.
 130

Al analizar los resultados obtenidos en el desarrollo de la aplicación,

se observa en el caso de estudio, el valor del proyecto calculado al
considerar las Opciones Reales presente en éste, es diametralmente distinto
del valor obtenido en el método tradicional. De manera que observando el
trabajo realizado y el resultado obtenidos, se puede concluir que la
metodología para evaluar proyectos de inversión por medio de Opciones
Reales, se puede considerar como una herramienta determinante para
facilitar la toma de decisiones en proyectos con alta incertidumbre y
volatilidad, en los que el valor de la flexibilidad juega un rol fundamental para
justificar una decisión de inversión de carácter estratégico.

En efecto, el VPN considera mayormente parámetros fijos, cuando

estos, al menos en la industria minera, son de naturaleza estocástica (varían
en el tiempo); razón que perjudica los proyectos de largo plazo en
comparación a los de corto plazo, esto debido al poco impacto de los flujos
de los últimos años ya que normalmente requieren inversiones más altas que
en los cortos plazos, lo que imposibilita incorporar medidas de contingencia
durante períodos en los que algunos de los parámetros técnico-económicos
las requieran, o frente a bajas de los precios de los metales o frente a
vulnerabilidades técnicas que impidan el cumplimiento de programas
productivos pre-establecidos.

El caso de las mineras no es extraño escuchar estos días que

empresas que esperaban explotar y procesar un tipo de mineral tengan que
cambiar, a poco andar, sus planes ya que el mineral no era del tipo esperado
sino de otro, más complejo y más demandante; que otras empresas
evidencien sobrecapacidades mientras otras traten de exagerar la extracción
de los mejores contenidos a fin de paliar situaciones coyunturales en
detrimento de producciones y economías futuras. Esto queda evidenciado en
la valoración utilizando el método binomial donde se verifica que un proyecto
el cual siendo valorado con el método VPN parecía totalmente rentable se
 131

contradice al valorarlo con opciones demuestra la alta inestabilidad durante

los diferentes escenarios de la vida del proyecto.

Finalmente a manera de aportar algunos aspectos relacionado a que

las Opciones Reales tienen el potencial no sólo de ayudar a integrar el
presupuesto de capital con la planificación estratégica, sino también a ofrecer
un método consistente de análisis de la totalidad de la dirección empresarial,
es importante enunciar a manera de aporte lo siguiente:

1.- La metodología de valoración de opciones que incluye las

opciones reales, ofrece a la empresa la flexibilidad de tener en cuenta el
momento idóneo para realizar el proyecto, la capacidad de aumentar la
producción, la posibilidad de reducirla e incluso de abandonar el proyecto en
plena realización, como forma de reducir las pérdidas.

2.- las opciones Reales se basan en reconocer que todo proyecto

tiene un conjunto de opciones que agregan valor. Tiene el potenciar no sólo
de ayudar a integrar el presupuesto de capital con la planificación
estratégica, sino también a ofrecer un método consistente de análisis
financiero total conjugando así tanto las decisiones financieras como las
reales.

3.- Este enfoque tiene en cuenta el valor de la oportunidad de

inversión además del valor tradicional, para que juntos den como resultado el
verdadero valor del proyecto.

4.- Es aconsejable y viable en las condiciones actuales de la

economía venezolana, con escenarios económicos conformados de altos
niveles de riesgo, introducir de manera más contundente a la evaluación de
proyectos de inversión el enfoque de metodología de Opciones Reales.
 132

BIBLIOGRAFÍA

Amram, M. y Kulatilaka, N. (2000). Opciones Reales: Evaluación de

inversiones en un mundo incierto. Gestión 2000. Harvard Business
School Press. 311 pp.

Benoít, W, Bhandari A y Faiz S. Valoración de las opciones reales.

[En línea] Caracas. Disponible en:
http://www.slb.com/media/services/resources/oilfieldreview/spanish04/spr
04/p4_19.pdf (2008, noviembre)

Black, F. y Scholes, M. (1973). “The pricing of Options and

Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, nº 81, May-June, pp.
667-654.

Boer, P. (2002). The real options solution: Fiding total value in a

high risky world. John Wiley and Sons. Inc N.Y. 406 pp.

Brealey, R.A. y Myers, S. C. (1998). Fundamentos de financiación

empresarial. (5º ed). Madrid: McGraw-Hill.

Buendía, L; Colas, P y Hernández, F. (2005) Métodos de

Investigación en Psicopedagogía. Madrid. McGraw-Hill.

Canova, C y León, C. (2000). Creación de un Manual de Políticas,

Normas y Procedimientos para la Evaluación Económico –
Financiera de Proyectos de Inversión de Capital en Empresas Polar.
Trabajo de grado. Licenciatura en Ciencias Administrativas. Universidad
Metropolitana, Caracas, Venezuela.

Coopeland, T. y Antikarov, V. (2001). Real options: a practitioner´s

guide. Texere. N.Y. 372 pp.

Coopeland, T.; Koller, T. y Murrin, J. (2001). “Valuación: Measuring

and Managing the Value of Companies”, John Wiley y Sons, 490 pp.

Copeland, T., Koller, T. y Murria J. (2004). Valoración. Medición y

Gestión del Valor. Barcelona, España: Deusto.

Cox, J. y Rubinstein, M. (1979). “Opción pricing: A simplified

approach” , Journal of Financial Economics, nº 7, pp.229-263.
 133

Ercolino, M y Arteaga, A. (2004). Diseño de una metodología para la

evaluación de proyectos en redes ópticas mediante el uso de
opciones reales adaptado al entorno venezolano de las
telecomunicaciones. Trabajo de grado. Maestría en Ingeniería
Gerencial. Universidad Metropolitana, Caracas, Venezuela.

García, J.J. (2001). Opciones reales. Aplicaciones de la teoría de

opciones a las finanzas empresariales. Madrid: Ediciones Pirámide.

Garrido C., Andalaft A. (2008). Evaluación Económica de Proyectos

de Inversión basada en la teoría de Opciones Reales. [En línea]
Caracas. Disponible en:
www.ici.ubiobio.cl/revista/index.php?option=com_docman&task=doc_dow
nload&gid=30&&Itemid=15 (2008, 25 de mayo)

Gómez, C (2004). Un caso de estudio para evaluar alternativas de

inversión usando opciones reales (2004). [En línea] Caracas.
Disponible en: http://grad.uprm.edu/tesis/gomezvilla.pdf (2008, octubre)

Gordon, A., Sharpe, W y Bailey J. (2003). Fundamentos de

inversions Teoría y Práctica. D.F. México: Pearson. Prentice Hall.

Hidalgo, S. (2008). Aplicación de la Teoría de las Opciones Reales a

la Toma de Decisiones en la Industria Petrolera y Gas. [En línea]
Caracas. Disponible en:
http://biblioteca.iapg.org.ar/iapg/ArchivosAdjuntos/CONAID2/122%20traba
jo.PDF (2008, 25 de mayo)

Mascareñas, J. y Prosper, L. (2004). Opciones reales y valoración de

activos. Como medir la flexibilidad operativa de la empresa. Madrid:
Pearson Educación, S.A.

Mascareñas, J. (2008) El método Binomial de valoración de

opciones. [En línea] Caracas. Disponible en:
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm (2008, julio)

Mascareñas, J. (2008) La Valoración de proyectos de inversión

productivos. [En línea] Caracas. Disponible en:
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm (2008, marzo)

Mascareñas, J. (2008) Las decisiones de inversión como opciones

reales: Un enfoque conceptual. [En línea] Caracas. Disponible en:
http://www.ucm.es/BUCM/cee/doc/0061/03010061.htm (2008, 5 de Junio)
 134

Mascareñas, J. (2008) Opciones reales en la valoración de

proyectos de inversión. [En línea] Caracas. Disponible en:
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm (2008, julio)

Rodríguez, G., Gil J., y García E. (1999) Metodología de la

Investigación Cualitativa. México. Editorial Aljbe.

Ross, Westerfiel y Jaffe (2005). Finanzas Corporativas (7ma Ed).

D.F. México: McGraw – Hill Interamericana.

Trigeorgis, L. (1991). “A long-transformed Binomial Numérical

Analysis Method for Valuing Complex Multi-Option Investments”,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 26, nº 3, pp. 309-326.

Trigeorgis, L. (1996). “Real Options: Managerial Flexibility and

Strategy in Resource Allocation”, MIT Press,427 pp.

Universidad Nacional Abierta (2001). Manual de Trabajo de Grado, de

Especialización y Maestría y Tesis Doctorales. Caracas. UNA.
Vicerrectorado de Investigación y Postgrado.

Universidad Santa María (2005) Normas para la Elaboración,

Presentación y Evaluación de los trabajos de Grado. Caracas.
Decanato de Postgrado y extensión de Dirección de Investigación.

Van H; James (1997). Administración Financiera. D.F. México:

Prentice – Hall Hispanoamericana S.A.
 135

ANEXOS
136
Anexo A
Distribución de Beneficios del Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A sobre Distintos Sectores de la Sociedad Panameña (En US$)

Gobiernos Locales y
Impacto Gobierto Central Ambiente Empresa Banca País
Comunidades
Impacto Total por Sector 47.613.635 1.740.965 -52.768.810 88.660.974 8.220.264 -2.151.322
Impuesto de Importación 0 0
Impuesto a Dividendos 0 0
Impuesto Sobre la Renta 44.007.203 44.007.203
Intereses Pagados por Financiamiento 8.220.264
Canon por Área de Concesión del Proyecto 100.687 100.687
Canon por Área de Desarrollo del Proyecto 1.198 1.198
Regalías 2% 3.504.547 3.504.547
Impuestos Municipales 540.965 540.965
Obras comunitarias 1.200.000 1.200.000
Pérdida de Cobertura Vegetal -1.262.889
Afectación de la Calidad de Aguas y Perturbación
del Habitat Acuático -51.505.921 88.660.974 -51.505.922
Fuente: Cedeño Eduardo (p. V) 2009
Anexo B Reticulado del valor de la Opción ‐ Caso Construcción de un Parque de Viento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

5.590

5.282

5.021 4.222

1.917 4.125

1.835 4.008 3.793

1.758 1.551 3.608

1.011 1.494 3.426 2.973

969 1.434 1.299 2.800

668 823 1.228 2.629 2.203

785 1.158 984 2.040

653 917 1.879 1.479

852 688 1.325

626 1.174 798

412 654

534 158

122

Fuente: Elaboración propia con datos recopilados del estudio Proyecto Valoración de un Parque  de Viento (2007)
Anexo C Reticulado del Activo Subyacente ‐ Caso Construcción de un Parque de Viento

0 1 2 3 4 5 6 7 8

17.493

16.963

16.448 16.448

15.949 15.949

15.466 15.466 15.466

14.997 14.997 14.997

14.542 14.542 14.542 14.542

14.101 14.101 14.101 14.101

13.673 13.673 13.673 13.673 13.673

13.258 13.258 13.258 13.258

12.856 12.856 12.856 12.856

12.466 12.466 12.466

12.088 12.088 12.088

11.721 11.721

11.366 11.366

11.021

10.687

Fuente: Elaboración propia con datos recopilados del estudio Proyecto Valoración de un Parque  de Viento (2007)
Anexo D Reticulado del Activo Subyacente ‐ Caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A ‐ Escenario Bajo o Pesimista (en millones)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

28.877

19.417

13.056 13.056

8.779 8.779

5.903 5.903 5.903

3.969 3.969 3.969

2.669 2.669 2.669 2.669

1.795 1.795 1.795 1.795

1.207 1.207 1.207 1.207 1.207

811 811 811 811 811

546 546 546 546 546 546

367 367 367 367 367 367

247 247 247 247 247 247 247

166 166 166 166 166 166 166

112 112 112 112 112 112 112 112

75 75 75 75 75 75 75 75

50 50 50 50 50 50 50 50

34 34 34 34 34 34 34

23 23 23 23 23 23 23

15 15 15 15 15 15

10 10 10 10 10 10

7 7 7 7 7

5 5 5 5 5

3 3 3 3

2 2 2 2

1 1 1

1 1 1

1 1

0 0

Fuente: Elaboración propia con datos recopilados del Análisis Económico y Distributivo de los Impactos de la Actividad Minera (2009)
Anexo E Reticulado de Valoración de la opción ‐ Caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A Escenario Bajo o Pesimista (en millones)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

15.813

11.053

7.722 7.125

5.390 4.973

3.759 3.467 3.197

2.617 2.412 2.224

1.818 1.675 1.543 1.421

1.259 1.159 1.066 981

868 797 733 673 618

594 545 499 457 419

404 369 336 307 280 255

272 247 223 202 182 165

181 163 146 130 116 102 90

- 120 106 94 83 71 61 50

78 69 60 51 43 35 27 16

50 44 37 31 25 20 14 7

27 23 19 15 11 7 3 -

14 11 8 6 4 2 -

6 5 3 2 1 - -

3 2 1 0 - -

1 0 0 - - -

0 0 - - -

0 - - - -

- - - -

- - - -

- - -

- - -

- -

- -

con datos recopilados del Análisis Económico y Distributivo de los Impactos de la Actividad Minera (2009)
Anexo F Reticulado del Activo Subyacente ‐ Caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A ‐ Escenario Medio o Posible (en millones)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

45.626

30.680

20.629 20.629

13.871 13.871

9.327 9.327 9.327

6.272 6.272 6.272

4.217 4.217 4.217 4.217

2.836 2.836 2.836 2.836

1.907 1.907 1.907 1.907 1.907

1.282 1.282 1.282 1.282 1.282

862 862 862 862 862 862

580 580 580 580 580 580

390 390 390 390 390 390 390

262 262 262 262 262 262 262

176 176 176 176 176 176 176 176

119 119 119 119 119 119 119 119

80 80 80 80 80 80 80 80

54 54 54 54 54 54 54

36 36 36 36 36 36 36

24 24 24 24 24 24

16 16 16 16 16 16

11 11 11 11 11

7 7 7 7 7

5 5 5 5

3 3 3 3

2 2 2

2 2 2

1 1

1 1

Fuente: Elaboración propia con datos recopilados del Análisis Económico y Distributivo de los Impactos de la Actividad Minera (2009)
Anexo G Reticulado de Valoración de la opción ‐ Caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A ‐ Escenario Medio o Posible (en millones)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

25.011

17.490

12.226 11.284

8.543 7.883

5.965 5.503 5.077

4.161 3.838 3.540

2.898 2.672 2.464 2.271

2.015 1.857 1.711 1.576

1.397 1.286 1.184 1.089 1.002

964 886 815 749 688

662 607 557 510 468 428

451 412 377 344 314 286

305 277 252 228 206 187 169

- 204 184 166 148 132 117 105

135 121 107 95 83 71 60 52

88 78 69 59 50 42 33 23

50 43 36 30 24 18 11 -

27 22 18 13 9 5 -

13 10 7 5 2 - -

6 4 2 1 - -

2 1 0 - - -

1 0 - - -

0 - - - -

- - - -

- - - -

- - -

- - -

- -

- -

con datos recopilados del Análisis Económico y Distributivo de los Impactos de la Actividad Minera (2009)
Anexo H Reticulado del Activo Subyacente ‐ Caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A‐Escenario Alto o Pesimista (en millones)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

62.375

41.942

28.202 28.202

18.963 18.963

12.751 12.751 12.751

8.574 8.574 8.574

5.765 5.765 5.765 5.765

3.877 3.877 3.877 3.877

2.607 2.607 2.607 2.607 2.607

1.753 1.753 1.753 1.753 1.753

1.179 1.179 1.179 1.179 1.179 1.179

792 792 792 792 792 792

533 533 533 533 533 533 533

358 358 358 358 358 358 358

241 241 241 241 241 241 241 241

162 162 162 162 162 162 162 162

109 109 109 109 109 109 109 109

73 73 73 73 73 73 73

49 49 49 49 49 49 49

33 33 33 33 33 33

22 22 22 22 22 22

15 15 15 15 15

10 10 10 10 10

7 7 7 7

5 5 5 5

3 3 3

2 2 2

1 1

1 1

Fuente: Elaboración propia con datos recopilados del Análisis Económico y Distributivo de los Impactos de la Actividad Minera (2009)
Anexo I Reticulado de Valoración de la opción ‐ Caso Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A ‐ Escenario Alto o Pesimista (en millones)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

34.209

23.927

16.731 15.442

11.695 10.793

8.171 7.540 6.957

5.705 5.263 4.855

3.979 3.670 3.384 3.121

2.771 2.555 2.355 2.171

1.926 1.774 1.635 1.506 1.386

1.334 1.228 1.130 1.040 957

921 846 778 714 656 602

632 579 531 486 446 408

431 393 359 327 298 272 248

- 291 265 240 217 196 177 160

195 176 159 142 126 112 98 87

130 116 103 91 80 69 58 48

76 66 58 49 41 33 25 15

42 36 30 24 19 13 7

22 18 14 10 7 3 -

11 8 6 3 1 -

4 3 2 1 - -

2 1 0 - -

0 0 - - -

0 - - -

- - - -

- - -

- - -

- -

- -

con datos recopilados del Análisis Económico y Distributivo de los Impactos de la Actividad Minera (2009)
 Anexo J Datos sobre el rendimiento para Simulacion Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

DATOS

PROYECTO / EMPRESA PETAQUILA GOLD
INVERSION INICIAL 45,00

RENDIMIENTOS DE FLUJOS DE CAJA
PERIODO ENTRADAS SALIDAS
1 2,61% 0,00%
2 2,76% 0,00%
3 2,93% 0,00%
4 3,11% 0,00%
5 3,30% 0,00%
6 3,52% 0,00%
7 3,76% 0,00%
8 4,02% 0,00%
9 4,31% 0,00%
10 4,64% 0,00%
11 29,22% 0,00%
12 145
145,23%
23% 0
0,00%
00%
13 1,43% 0,00%
14 0,00% 0,00%
15 0,00% 0,00%
16 0,00% 0,00%
17 0,00% 0,00%
18 0,00% 0,00%
19 0,00% 0,00%
20 0,00% 0,00%
21 0,00% 0,00%
22 0,00% 0,00%
23 0,00% 0,00%
24 0,00% 0,00%
25 0,00% 0,00%
26 0,00% 0,00%
27 0,00% 0,00%
28 0,00% 0,00%
29 0,00% 0,00%
30 0,00% 0,00%
Programa tomado de http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,55 0,00 44,45 0,29 0,00 44,74 0,53 0,00 45,27
0,29 0,00 45,29 0,33 0,00 45,63 -0,09 0,00 45,54
-0,88 0,00 44,12 0,11 0,00 44,24 0,65 0,00 44,89
-0,11
0,11 0,00 44,89 -0,56
0,56 0,00 44,33 0,23 0,00 44,57
-0,47 0,00 44,53 0,07 0,00 44,60 -0,01 0,00 44,60
-0,05 0,00 44,95 -0,02 0,00 44,93 0,30 0,00 45,23
-0,30 0,00 44,70 -0,03 0,00 44,68 -0,32 0,00 44,36
-1,11 0,00 43,89 0,00 0,00 43,90 0,22 0,00 44,12
-0,61 0,00 44,39 0,09 0,00 44,48 -0,05 0,00 44,43
0,16 0,00 45,16 0,89 0,00 46,05 0,47 0,00 46,52
0,07 0,00 45,07 -0,34 0,00 44,73 -0,57 0,00 44,16
0,36 0,00 45,36 -0,09 0,00 45,26 0,19 0,00 45,45
-0,58 0,00 44,42 0,16 0,00 44,58 0,22 0,00 44,80
-0,33 0,00 44,67 -0,31 0,00 44,35 0,16 0,00 44,51
0,09 0,00 45,09 0,00 0,00 45,10 0,37 0,00 45,47
-0,07 0,00 44,93 -0,34 0,00 44,59 0,69 0,00 45,28
0,00 0,00 45,00 -0,18 0,00 44,82 -0,27 0,00 44,55
0,11 0,00 45,11 0,58 0,00 45,68 -0,06 0,00 45,62
-0,08 0,00 44,92 -0,84 0,00 44,08 0,12 0,00 44,20
-0,50 0,00 44,50 0,32 0,00 44,82 -0,18 0,00 44,64
-0,01 0,00 44,99 0,18 0,00 45,17 -0,56 0,00 44,62
0,77 0,00 45,77 -0,13 0,00 45,64 0,29 0,00 45,93
-0,91 0,00 44,09 -0,06 0,00 44,03 0,02 0,00 44,05
0,62 0,00 45,62 0,13 0,00 45,75 -0,09 0,00 45,66
-0,26 0,00 44,74 -0,31 0,00 44,44 -0,31 0,00 44,13
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,26 0,00 45,26 0,24 0,00 45,50 -0,04 0,00 45,46
-0,33 0,00 44,67 0,30 0,00 44,97 0,26 0,00 45,23
-0,08 0,00 44,92 -0,44 0,00 44,48 0,03 0,00 44,50
0,26 0,00 45,26 0,05 0,00 45,31 0,48 0,00 45,79
0,28 0,00 45,28 0,14 0,00 45,43 0,17 0,00 45,60
0,15 0,00 45,15 -0,58 0,00 44,57 -0,63 0,00 43,94
0,02 0,00 45,02 -0,11 0,00 44,91 -0,23 0,00 44,68
0,43 0,00 45,43 -0,27 0,00 45,16 -0,21 0,00 44,94
-0,25 0,00 44,75 -0,08 0,00 44,67 0,48 0,00 45,15
0,09 0,00 45,09 -0,26 0,00 44,84 0,17 0,00 45,01
-0,45 0,00 44,55 -0,17 0,00 44,37 0,10 0,00 44,47
0,12 0,00 45,12 -0,34 0,00 44,78 -0,06 0,00 44,72
-0,15 0,00 44,85 0,55 0,00 45,40 0,07 0,00 45,47
-0,13 0,00 44,87 -0,04 0,00 44,83 -0,12 0,00 44,70
-0,61 0,00 44,39 -0,10 0,00 44,29 0,08 0,00 44,37
-0,04 0,00 44,96 0,21 0,00 45,17 -0,19 0,00 44,98
-0,20 0,00 44,80 -0,17 0,00 44,63 0,52 0,00 45,15
0,23 0,00 45,23 -0,78 0,00 44,45 0,13 0,00 44,58
0,32 0,00 45,32 0,16 0,00 45,47 0,04 0,00 45,52
0,12 0,00 45,12 -0,71 0,00 44,41 0,24 0,00 44,65
-0,08 0,00 44,92 0,57 0,00 45,49 -0,06 0,00 45,43
0,59 0,00 45,59 -0,36 0,00 45,23 -0,08 0,00 45,16
0,66 0,00 45,66 -0,51 0,00 45,15 0,47 0,00 45,62
-0,04 0,00 44,96 1,06 0,00 46,03 -0,31 0,00 45,72
0,16 0,00 45,16 -0,59 0,00 44,57 0,21 0,00 44,77
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,42 0,00 45,42 0,11 0,00 45,52 0,10 0,00 45,62
-0,09 0,00 44,91 -0,29 0,00 44,62 0,18 0,00 44,80
0,18 0,00 45,18 -0,32 0,00 44,86 0,26 0,00 45,12
0,67 0,00 45,67 0,05 0,00 45,72 -0,39
0,39 0,00 45,33
-0,51 0,00 44,49 -0,28 0,00 44,21 0,33 0,00 44,55
-0,39 0,00 44,61 0,42 0,00 45,03 0,42 0,00 45,45
-0,22 0,00 44,78 -0,58 0,00 44,20 -0,05 0,00 44,15
0,56 0,00 45,56 -0,58 0,00 44,98 0,28 0,00 45,25
-0,09 0,00 44,91 0,79 0,00 45,70 -0,28 0,00 45,41
-0,42 0,00 44,58 0,39 0,00 44,97 0,35 0,00 45,32
0,33 0,00 45,33 0,28 0,00 45,62 0,44 0,00 46,06
0,62 0,00 45,62 0,24 0,00 45,87 0,01 0,00 45,88
-0,17 0,00 44,83 -0,23 0,00 44,60 0,16 0,00 44,76
0,65 0,00 45,65 -0,41 0,00 45,24 -0,13 0,00 45,10
-0,04 0,00 44,96 -0,16 0,00 44,80 -0,32 0,00 44,47
-0,37 0,00 44,63 0,06 0,00 44,69 -0,02 0,00 44,67
0,21 0,00 45,21 -0,42 0,00 44,78 -0,12 0,00 44,67
-0,04 0,00 44,96 -0,51 0,00 44,45 -0,26 0,00 44,20
0,44 0,00 45,44 0,11 0,00 45,54 0,20 0,00 45,74
-0,15 0,00 44,85 0,59 0,00 45,45 0,02 0,00 45,46
-0,08 0,00 44,92 0,06 0,00 44,99 -0,50 0,00 44,48
0,20 0,00 45,20 0,72 0,00 45,93 -0,19 0,00 45,74
0,43 0,00 45,43 -0,22 0,00 45,21 0,06 0,00 45,26
-0,14 0,00 44,86 1,00 0,00 45,86 0,16 0,00 46,01
-0,24 0,00 44,76 0,76 0,00 45,52 -0,03 0,00 45,49
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,36 0,00 45,36 0,02 0,00 45,38 -0,04 0,00 45,34
0,33 0,00 45,33 -0,13 0,00 45,20 0,07 0,00 45,27
0,67 0,00 45,67 -0,06 0,00 45,61 0,08 0,00 45,69
0,77 0,00 45,77 -0,02
0,02 0,00 45,75 -0,04
0,04 0,00 45,71
0,08 0,00 45,08 -0,47 0,00 44,61 0,10 0,00 44,71
-0,27 0,00 44,73 0,29 0,00 45,01 -0,39 0,00 44,62
-0,08 0,00 44,92 0,25 0,00 45,17 0,34 0,00 45,51
0,61 0,00 45,61 0,40 0,00 46,01 -0,04 0,00 45,97
-0,76 0,00 44,24 0,08 0,00 44,32 -0,14 0,00 44,18
-0,18 0,00 44,82 0,62 0,00 45,44 -0,29 0,00 45,15
0,64 0,00 45,64 0,63 0,00 46,27 0,32 0,00 46,59
0,65 0,00 45,65 -0,08 0,00 45,57 0,11 0,00 45,68
0,17 0,00 45,17 0,28 0,00 45,45 0,39 0,00 45,84
0,90 0,00 45,90 0,56 0,00 46,46 0,04 0,00 46,50
-0,54 0,00 44,46 0,23 0,00 44,68 0,87 0,00 45,55
-0,75 0,00 44,25 0,11 0,00 44,36 0,33 0,00 44,69
0,14 0,00 45,14 0,01 0,00 45,15 -0,21 0,00 44,94
-0,20 0,00 44,80 -0,49 0,00 44,31 -0,43 0,00 43,88
-0,02 0,00 44,98 0,23 0,00 45,21 -0,30 0,00 44,92
0,78 0,00 45,78 -0,17 0,00 45,61 0,53 0,00 46,15
-0,17 0,00 44,83 0,46 0,00 45,29 0,62 0,00 45,91
0,01 0,00 45,01 -0,57 0,00 44,44 0,23 0,00 44,66
0,00 0,00 45,00 -0,15 0,00 44,86 -0,15 0,00 44,71
-0,09 0,00 44,91 0,29 0,00 45,19 0,12 0,00 45,31
0,29 0,00 45,29 0,76 0,00 46,05 0,11 0,00 46,16
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,67 0,00 44,33 -0,50 0,00 43,84 0,32 0,00 44,16
0,42 0,00 45,42 0,19 0,00 45,62 -0,32 0,00 45,30
-0,25 0,00 44,75 -0,26 0,00 44,49 0,68 0,00 45,17
0,22 0,00 45,22 -0,22
0,22 0,00 45,00 -0,33
0,33 0,00 44,67
-0,21 0,00 44,79 0,88 0,00 45,67 -0,37 0,00 45,30
0,50 0,00 45,50 0,54 0,00 46,04 0,47 0,00 46,51
-0,02 0,00 44,98 0,15 0,00 45,14 -0,56 0,00 44,57
0,59 0,00 45,59 -0,07 0,00 45,52 0,29 0,00 45,81
0,60 0,00 45,60 0,19 0,00 45,79 -0,76 0,00 45,03
-0,04 0,00 44,96 -0,28 0,00 44,69 -0,37 0,00 44,31
0,51 0,00 45,51 0,31 0,00 45,83 0,58 0,00 46,41
1,03 0,00 46,03 -0,44 0,00 45,59 -0,56 0,00 45,03
0,28 0,00 45,28 -0,55 0,00 44,73 -0,60 0,00 44,12
-0,83 0,00 44,17 0,30 0,00 44,47 0,50 0,00 44,98
0,09 0,00 45,09 -0,54 0,00 44,54 -0,29 0,00 44,25
0,44 0,00 45,44 -0,53 0,00 44,92 -0,30 0,00 44,61
-0,08 0,00 44,92 0,39 0,00 45,31 -0,16 0,00 45,15
0,25 0,00 45,25 0,24 0,00 45,50 -0,36 0,00 45,13
0,28 0,00 45,28 0,68 0,00 45,96 -0,30 0,00 45,67
0,26 0,00 45,26 0,14 0,00 45,40 0,93 0,00 46,33
-0,70 0,00 44,30 -0,35 0,00 43,95 -0,49 0,00 43,46
0,43 0,00 45,43 -0,20 0,00 45,23 0,42 0,00 45,66
0,00 0,00 45,00 0,05 0,00 45,05 0,01 0,00 45,06
0,80 0,00 45,80 0,29 0,00 46,09 0,64 0,00 46,73
0,58 0,00 45,58 0,36 0,00 45,94 0,17 0,00 46,11
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,11 0,00 45,11 -0,33 0,00 44,78 -0,39 0,00 44,39
0,13 0,00 45,13 0,50 0,00 45,64 -0,75 0,00 44,88
0,51 0,00 45,51 -0,03 0,00 45,47 0,26 0,00 45,73
0,52 0,00 45,52 0,56 0,00 46,09 -0,78
0,78 0,00 45,31
0,36 0,00 45,36 -0,18 0,00 45,18 -0,20 0,00 44,98
0,45 0,00 45,45 0,03 0,00 45,48 0,47 0,00 45,95
0,17 0,00 45,17 0,95 0,00 46,11 0,24 0,00 46,36
0,73 0,00 45,73 0,30 0,00 46,03 -0,19 0,00 45,84
-0,31 0,00 44,69 0,14 0,00 44,84 0,11 0,00 44,95
0,20 0,00 45,20 0,21 0,00 45,41 0,31 0,00 45,72
-0,05 0,00 44,95 -0,37 0,00 44,59 -0,33 0,00 44,26
-0,44 0,00 44,56 0,70 0,00 45,25 -0,72 0,00 44,53
0,18 0,00 45,18 -0,63 0,00 44,55 -0,47 0,00 44,08
0,24 0,00 45,24 -0,05 0,00 45,19 -0,03 0,00 45,16
-0,13 0,00 44,87 0,02 0,00 44,89 0,28 0,00 45,17
0,16 0,00 45,16 -0,53 0,00 44,63 -0,14 0,00 44,49
0,13 0,00 45,13 0,38 0,00 45,51 0,26 0,00 45,77
0,16 0,00 45,16 -0,18 0,00 44,98 0,35 0,00 45,34
0,20 0,00 45,20 0,06 0,00 45,26 -0,16 0,00 45,10
0,02 0,00 45,02 -0,03 0,00 44,98 -0,16 0,00 44,82
0,15 0,00 45,15 -0,21 0,00 44,94 0,12 0,00 45,06
-0,63 0,00 44,37 -0,27 0,00 44,10 0,49 0,00 44,58
0,21 0,00 45,21 0,21 0,00 45,42 -0,37 0,00 45,06
0,36 0,00 45,36 -0,32 0,00 45,04 0,24 0,00 45,28
0,30 0,00 45,30 0,20 0,00 45,50 0,15 0,00 45,66
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,30 0,00 44,70 0,81 0,00 45,52 -0,25 0,00 45,27
0,64 0,00 45,64 0,00 0,00 45,64 0,06 0,00 45,71
0,12 0,00 45,12 -0,97 0,00 44,16 -0,70 0,00 43,46
0,07 0,00 45,07 -0,86
0,86 0,00 44,21 0,62 0,00 44,83
-0,17 0,00 44,83 0,75 0,00 45,58 0,24 0,00 45,82
-0,34 0,00 44,66 0,65 0,00 45,31 0,16 0,00 45,46
-0,80 0,00 44,20 -0,03 0,00 44,17 -0,27 0,00 43,90
-0,27 0,00 44,73 0,25 0,00 44,98 -0,44 0,00 44,54
-0,02 0,00 44,98 -0,22 0,00 44,76 -0,14 0,00 44,62
-0,44 0,00 44,56 0,24 0,00 44,80 -0,39 0,00 44,41
0,15 0,00 45,15 0,42 0,00 45,57 0,02 0,00 45,59
0,74 0,00 45,74 0,44 0,00 46,18 0,48 0,00 46,66
0,28 0,00 45,28 0,18 0,00 45,46 0,64 0,00 46,10
0,49 0,00 45,49 -0,20 0,00 45,29 -0,07 0,00 45,23
-0,19 0,00 44,81 0,12 0,00 44,93 -0,25 0,00 44,68
0,20 0,00 45,20 -0,20 0,00 45,00 -0,01 0,00 45,00
0,38 0,00 45,38 -0,40 0,00 44,99 0,66 0,00 45,65
-0,43 0,00 44,57 -0,61 0,00 43,96 -0,41 0,00 43,54
0,46 0,00 45,46 0,41 0,00 45,87 0,45 0,00 46,32
0,60 0,00 45,60 -0,08 0,00 45,51 -0,22 0,00 45,29
-0,25 0,00 44,75 0,30 0,00 45,05 -0,31 0,00 44,74
-0,77 0,00 44,23 -0,05 0,00 44,18 -0,64 0,00 43,54
0,40 0,00 45,40 0,42 0,00 45,82 -0,49 0,00 45,34
-0,22 0,00 44,78 0,09 0,00 44,87 0,28 0,00 45,16
-0,20 0,00 44,80 0,48 0,00 45,28 0,26 0,00 45,54
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,14 0,00 45,14 0,32 0,00 45,46 0,07 0,00 45,53
0,86 0,00 45,86 -0,73 0,00 45,13 -0,22 0,00 44,91
0,49 0,00 45,49 0,11 0,00 45,60 -0,10 0,00 45,50
-0,45
0,45 0,00 44,55 0,36 0,00 44,90 0,59 0,00 45,50
1,18 0,00 46,18 -0,46 0,00 45,71 0,17 0,00 45,88
-0,24 0,00 44,76 -0,60 0,00 44,16 -0,22 0,00 43,94
0,79 0,00 45,79 0,35 0,00 46,14 0,12 0,00 46,26
-0,42 0,00 44,58 0,26 0,00 44,84 -0,02 0,00 44,81
-0,26 0,00 44,74 -0,67 0,00 44,07 0,35 0,00 44,43
0,15 0,00 45,15 0,49 0,00 45,64 -0,63 0,00 45,01
-0,01 0,00 44,99 -0,44 0,00 44,55 0,40 0,00 44,96
0,18 0,00 45,18 -0,25 0,00 44,93 0,34 0,00 45,27
-0,20 0,00 44,80 -0,33 0,00 44,47 0,43 0,00 44,90
0,58 0,00 45,58 0,06 0,00 45,64 -0,12 0,00 45,52
-0,16 0,00 44,84 -0,06 0,00 44,78 -0,50 0,00 44,28
-0,36 0,00 44,64 0,03 0,00 44,68 -0,36 0,00 44,32
-0,59 0,00 44,41 0,13 0,00 44,54 0,05 0,00 44,59
-0,32 0,00 44,68 0,08 0,00 44,76 0,12 0,00 44,88
-0,28 0,00 44,72 -0,40 0,00 44,32 -0,29 0,00 44,03
0,14 0,00 45,14 -0,82 0,00 44,31 -0,48 0,00 43,83
0,07 0,00 45,07 0,24 0,00 45,31 0,02 0,00 45,33
-0,75 0,00 44,25 -0,16 0,00 44,09 -0,10 0,00 44,00
0,16 0,00 45,16 -1,23 0,00 43,93 0,58 0,00 44,50
-0,32 0,00 44,68 -0,61 0,00 44,07 0,27 0,00 44,34
-0,18 0,00 44,82 0,25 0,00 45,07 0,28 0,00 45,35
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,56 0,00 45,56 0,51 0,00 46,07 -0,44 0,00 45,62
-0,45 0,00 44,55 -0,38 0,00 44,17 0,39 0,00 44,55
-0,52 0,00 44,48 0,51 0,00 44,99 0,32 0,00 45,31
0,77 0,00 45,77 0,41 0,00 46,19 -0,16
0,16 0,00 46,03
0,00 0,00 45,00 0,78 0,00 45,78 -0,04 0,00 45,74
0,86 0,00 45,86 -0,46 0,00 45,40 0,85 0,00 46,25
0,77 0,00 45,77 0,51 0,00 46,28 0,60 0,00 46,88
-0,03 0,00 44,97 0,00 0,00 44,97 0,40 0,00 45,37
0,41 0,00 45,41 0,43 0,00 45,84 -0,03 0,00 45,81
0,10 0,00 45,10 0,00 0,00 45,10 0,28 0,00 45,38
0,18 0,00 45,18 0,58 0,00 45,76 -0,08 0,00 45,67
-0,18 0,00 44,82 0,41 0,00 45,23 -0,38 0,00 44,85
0,17 0,00 45,17 -0,34 0,00 44,83 0,07 0,00 44,90
0,06 0,00 45,06 -0,17 0,00 44,89 -0,48 0,00 44,41
-0,15 0,00 44,85 -0,28 0,00 44,57 0,60 0,00 45,18
0,41 0,00 45,41 -0,05 0,00 45,36 0,39 0,00 45,75
-0,62 0,00 44,38 0,70 0,00 45,07 -0,87 0,00 44,20
0,48 0,00 45,48 -0,03 0,00 45,45 0,04 0,00 45,49
-0,58 0,00 44,42 -0,09 0,00 44,33 -0,32 0,00 44,01
-0,21 0,00 44,79 0,36 0,00 45,15 -0,25 0,00 44,90
0,10 0,00 45,10 0,60 0,00 45,70 -0,20 0,00 45,50
0,24 0,00 45,24 -0,58 0,00 44,66 0,10 0,00 44,76
-0,32 0,00 44,68 0,60 0,00 45,28 0,21 0,00 45,49
-0,03 0,00 44,97 0,00 0,00 44,98 0,26 0,00 45,24
-0,25 0,00 44,75 -0,28 0,00 44,47 -0,02 0,00 44,45
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,45 0,00 45,45 0,39 0,00 45,84 -0,08 0,00 45,76
-0,45 0,00 44,55 -0,13 0,00 44,42 0,27 0,00 44,70
-0,16 0,00 44,84 0,44 0,00 45,28 0,44 0,00 45,71
0,52 0,00 45,52 -0,42
0,42 0,00 45,10 0,07 0,00 45,17
0,23 0,00 45,23 -0,11 0,00 45,12 0,24 0,00 45,36
-0,26 0,00 44,74 -0,19 0,00 44,55 -0,51 0,00 44,04
0,21 0,00 45,21 0,03 0,00 45,25 -0,65 0,00 44,60
0,69 0,00 45,69 -0,18 0,00 45,51 0,18 0,00 45,69
0,03 0,00 45,03 -0,12 0,00 44,91 0,04 0,00 44,95
-0,07 0,00 44,93 0,04 0,00 44,97 0,62 0,00 45,59
0,56 0,00 45,56 0,40 0,00 45,96 -0,64 0,00 45,32
-0,49 0,00 44,51 -0,72 0,00 43,79 0,36 0,00 44,15
-0,16 0,00 44,84 0,37 0,00 45,21 0,13 0,00 45,34
-0,87 0,00 44,13 0,30 0,00 44,43 0,17 0,00 44,60
0,50 0,00 45,50 0,36 0,00 45,85 -0,32 0,00 45,53
-0,05 0,00 44,95 -0,46 0,00 44,48 0,21 0,00 44,70
0,11 0,00 45,11 0,31 0,00 45,42 0,43 0,00 45,85
-0,22 0,00 44,78 -0,34 0,00 44,44 0,14 0,00 44,58
0,45 0,00 45,45 -0,69 0,00 44,76 0,05 0,00 44,80
0,21 0,00 45,21 0,70 0,00 45,91 -0,34 0,00 45,57
-0,96 0,00 44,04 -0,23 0,00 43,81 0,33 0,00 44,14
0,58 0,00 45,58 -0,29 0,00 45,29 0,27 0,00 45,56
-0,19 0,00 44,81 0,11 0,00 44,92 0,38 0,00 45,29
0,46 0,00 45,46 0,02 0,00 45,48 0,26 0,00 45,74
0,53 0,00 45,53 -0,20 0,00 45,33 -0,07 0,00 45,26
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,50 0,00 44,50 -0,44 0,00 44,06 0,02 0,00 44,08
0,41 0,00 45,41 0,39 0,00 45,80 -0,07 0,00 45,73
0,20 0,00 45,20 0,03 0,00 45,23 -0,04 0,00 45,19
-0,16
0,16 0,00 44,84 0,11 0,00 44,95 0,57 0,00 45,52
0,34 0,00 45,34 1,05 0,00 46,39 0,55 0,00 46,94
0,50 0,00 45,50 0,82 0,00 46,32 -0,27 0,00 46,05
-0,33 0,00 44,67 0,53 0,00 45,20 -0,07 0,00 45,13
0,67 0,00 45,67 0,65 0,00 46,32 0,24 0,00 46,56
-0,93 0,00 44,07 0,67 0,00 44,74 0,43 0,00 45,17
0,12 0,00 45,12 0,29 0,00 45,41 0,72 0,00 46,13
0,26 0,00 45,26 0,13 0,00 45,39 0,05 0,00 45,44
0,53 0,00 45,53 0,82 0,00 46,35 -0,28 0,00 46,07
0,04 0,00 45,04 0,06 0,00 45,10 -0,67 0,00 44,44
-0,30 0,00 44,70 0,61 0,00 45,31 -0,48 0,00 44,82
-0,01 0,00 44,99 -0,16 0,00 44,83 -0,06 0,00 44,76
0,57 0,00 45,57 -0,69 0,00 44,88 0,25 0,00 45,13
0,16 0,00 45,16 0,01 0,00 45,17 0,43 0,00 45,60
-0,14 0,00 44,86 0,82 0,00 45,68 0,52 0,00 46,20
1,07 0,00 46,07 0,24 0,00 46,31 -0,28 0,00 46,03
0,50 0,00 45,50 0,29 0,00 45,79 0,65 0,00 46,44
0,99 0,00 45,99 0,73 0,00 46,72 0,26 0,00 46,98
-0,01 0,00 44,99 -0,16 0,00 44,83 0,70 0,00 45,53
0,29 0,00 45,29 -0,38 0,00 44,91 0,30 0,00 45,21
0,58 0,00 45,58 -0,08 0,00 45,51 0,29 0,00 45,80
0,22 0,00 45,22 0,40 0,00 45,63 -0,48 0,00 45,15
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,05 0,00 44,95 -0,57 0,00 44,39 -0,46 0,00 43,92
0,09 0,00 45,09 0,38 0,00 45,47 -0,05 0,00 45,42
0,02 0,00 45,02 -0,56 0,00 44,46 0,14 0,00 44,59
-0,26
0,26 0,00 44,74 -0,12
0,12 0,00 44,62 -0,02
0,02 0,00 44,60
0,54 0,00 45,54 0,31 0,00 45,85 -0,14 0,00 45,71
-0,39 0,00 44,61 -0,19 0,00 44,42 -0,26 0,00 44,17
-0,68 0,00 44,32 0,34 0,00 44,66 0,47 0,00 45,13
0,37 0,00 45,37 0,08 0,00 45,45 0,42 0,00 45,87
0,54 0,00 45,54 0,50 0,00 46,04 0,30 0,00 46,34
-0,74 0,00 44,26 -0,13 0,00 44,13 0,36 0,00 44,49
0,54 0,00 45,54 0,07 0,00 45,61 0,04 0,00 45,65
-0,22 0,00 44,78 -0,18 0,00 44,60 1,15 0,00 45,76
-0,53 0,00 44,47 -0,44 0,00 44,04 -0,24 0,00 43,80
0,31 0,00 45,31 0,44 0,00 45,75 0,84 0,00 46,58
-0,36 0,00 44,64 0,56 0,00 45,20 0,33 0,00 45,53
-0,76 0,00 44,24 0,15 0,00 44,39 1,23 0,00 45,62
0,14 0,00 45,14 -0,55 0,00 44,59 0,11 0,00 44,70
0,72 0,00 45,72 0,27 0,00 45,99 -0,26 0,00 45,73
0,03 0,00 45,03 0,37 0,00 45,40 0,05 0,00 45,45
0,51 0,00 45,51 -0,56 0,00 44,96 -0,04 0,00 44,91
0,30 0,00 45,30 -0,13 0,00 45,17 -0,09 0,00 45,08
0,68 0,00 45,68 0,48 0,00 46,16 -0,39 0,00 45,77
-0,03 0,00 44,97 0,35 0,00 45,32 -0,31 0,00 45,01
-0,42 0,00 44,58 -0,18 0,00 44,40 0,66 0,00 45,06
0,24 0,00 45,24 0,58 0,00 45,82 -0,01 0,00 45,81
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,88 0,00 45,88 0,31 0,00 46,19 0,70 0,00 46,89
-0,38 0,00 44,62 0,37 0,00 44,99 0,44 0,00 45,42
-0,24 0,00 44,76 0,08 0,00 44,83 0,33 0,00 45,16
-0,31
0,31 0,00 44,69 0,44 0,00 45,13 -0,12
0,12 0,00 45,01
-0,03 0,00 44,97 -0,46 0,00 44,51 -0,16 0,00 44,35
-0,42 0,00 44,58 0,17 0,00 44,74 -0,72 0,00 44,02
0,59 0,00 45,59 0,19 0,00 45,78 -0,44 0,00 45,35
-0,26 0,00 44,74 0,03 0,00 44,77 -0,15 0,00 44,63
0,73 0,00 45,73 0,71 0,00 46,45 0,01 0,00 46,46
0,21 0,00 45,21 -0,01 0,00 45,20 -0,23 0,00 44,97
-0,41 0,00 44,59 -0,42 0,00 44,17 0,55 0,00 44,71
0,78 0,00 45,78 0,23 0,00 46,01 -0,15 0,00 45,85
0,33 0,00 45,33 -0,63 0,00 44,70 0,66 0,00 45,36
0,83 0,00 45,83 -0,22 0,00 45,61 0,10 0,00 45,70
-0,14 0,00 44,86 -0,03 0,00 44,83 -0,30 0,00 44,53
0,42 0,00 45,42 0,06 0,00 45,48 0,09 0,00 45,57
0,11 0,00 45,11 0,33 0,00 45,45 0,20 0,00 45,65
-0,08 0,00 44,92 0,30 0,00 45,21 0,21 0,00 45,43
-0,14 0,00 44,86 -0,15 0,00 44,71 -0,13 0,00 44,58
-0,70 0,00 44,30 0,13 0,00 44,44 -0,19 0,00 44,24
0,15 0,00 45,15 -0,24 0,00 44,91 -0,35 0,00 44,56
-0,48 0,00 44,52 0,17 0,00 44,70 0,52 0,00 45,21
0,87 0,00 45,87 -0,16 0,00 45,71 -0,07 0,00 45,64
-0,30 0,00 44,70 -0,12 0,00 44,58 0,21 0,00 44,78
0,27 0,00 45,27 -0,16 0,00 45,11 0,74 0,00 45,85
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,32 0,00 44,68 0,78 0,00 45,46 -0,64 0,00 44,82
-0,14 0,00 44,86 0,39 0,00 45,25 -0,10 0,00 45,15
0,33 0,00 45,33 -0,39 0,00 44,95 0,31 0,00 45,26
-0,61
0,61 0,00 44,39 0,09 0,00 44,49 0,47 0,00 44,96
-0,03 0,00 44,97 0,75 0,00 45,72 0,15 0,00 45,87
0,31 0,00 45,31 -0,16 0,00 45,15 -0,22 0,00 44,93
-0,05 0,00 44,95 -0,19 0,00 44,76 0,60 0,00 45,36
-0,01 0,00 44,99 0,36 0,00 45,35 0,13 0,00 45,48
-0,52 0,00 44,48 0,60 0,00 45,08 0,56 0,00 45,64
-0,16 0,00 44,84 1,03 0,00 45,87 -0,26 0,00 45,61
0,53 0,00 45,53 0,02 0,00 45,54 0,06 0,00 45,60
0,12 0,00 45,12 0,39 0,00 45,50 -0,22 0,00 45,28
-0,76 0,00 44,24 -0,28 0,00 43,97 -0,06 0,00 43,91
-0,02 0,00 44,98 -0,02 0,00 44,95 -0,38 0,00 44,57
0,07 0,00 45,07 0,03 0,00 45,10 0,37 0,00 45,47
-0,38 0,00 44,62 0,63 0,00 45,26 -0,26 0,00 45,00
-0,10 0,00 44,90 0,26 0,00 45,16 0,21 0,00 45,37
0,10 0,00 45,10 0,23 0,00 45,33 -0,05 0,00 45,28
0,39 0,00 45,39 -0,20 0,00 45,19 0,39 0,00 45,59
-0,10 0,00 44,90 -0,30 0,00 44,60 0,75 0,00 45,36
0,61 0,00 45,61 0,53 0,00 46,15 -0,12 0,00 46,02
0,21 0,00 45,21 -0,29 0,00 44,92 -0,14 0,00 44,78
-0,81 0,00 44,19 0,92 0,00 45,10 -0,39 0,00 44,71
0,48 0,00 45,48 -0,32 0,00 45,17 -0,26 0,00 44,91
-0,05 0,00 44,95 0,65 0,00 45,60 -0,40 0,00 45,20
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,14 0,00 44,86 0,46 0,00 45,32 0,68 0,00 46,00
0,20 0,00 45,20 -0,55 0,00 44,65 1,48 0,00 46,13
0,27 0,00 45,27 -0,07 0,00 45,20 0,27 0,00 45,47
-0,62
0,62 0,00 44,38 -0,68
0,68 0,00 43,69 -0,04
0,04 0,00 43,66
-0,10 0,00 44,90 0,47 0,00 45,37 0,84 0,00 46,21
-0,44 0,00 44,56 0,14 0,00 44,70 -0,04 0,00 44,67
0,94 0,00 45,94 0,01 0,00 45,95 0,00 0,00 45,95
0,20 0,00 45,20 -0,08 0,00 45,12 -0,29 0,00 44,83
0,25 0,00 45,25 0,45 0,00 45,70 -0,53 0,00 45,17
-0,04 0,00 44,96 -0,20 0,00 44,75 0,04 0,00 44,79
0,32 0,00 45,32 0,16 0,00 45,48 -0,71 0,00 44,76
0,58 0,00 45,58 -0,84 0,00 44,75 0,79 0,00 45,54
-0,09 0,00 44,91 -0,62 0,00 44,29 -0,48 0,00 43,81
0,67 0,00 45,67 0,15 0,00 45,82 0,74 0,00 46,56
-0,50 0,00 44,50 0,34 0,00 44,83 0,14 0,00 44,97
0,06 0,00 45,06 -0,45 0,00 44,61 -0,55 0,00 44,06
-0,07 0,00 44,93 0,34 0,00 45,27 -0,14 0,00 45,12
0,08 0,00 45,08 -0,60 0,00 44,48 -0,42 0,00 44,05
-0,02 0,00 44,98 0,37 0,00 45,35 -0,27 0,00 45,08
-0,54 0,00 44,46 0,04 0,00 44,50 0,57 0,00 45,07
-0,48 0,00 44,52 0,09 0,00 44,61 0,83 0,00 45,44
-0,01 0,00 44,99 -0,13 0,00 44,86 0,24 0,00 45,10
0,26 0,00 45,26 -0,81 0,00 44,44 -0,06 0,00 44,39
0,11 0,00 45,11 0,42 0,00 45,53 -0,61 0,00 44,92
-0,55 0,00 44,45 0,36 0,00 44,80 -0,75 0,00 44,05
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,03 0,00 45,03 -0,05 0,00 44,98 0,08 0,00 45,06
-0,65 0,00 44,35 -0,60 0,00 43,75 -0,54 0,00 43,20
0,15 0,00 45,15 -0,31 0,00 44,83 -0,58 0,00 44,26
0,13 0,00 45,13 0,05 0,00 45,18 0,16 0,00 45,35
0,24 0,00 45,24 1,19 0,00 46,43 0,46 0,00 46,89
0,05 0,00 45,05 0,40 0,00 45,46 0,00 0,00 45,45
-0,19 0,00 44,81 0,00 0,00 44,81 0,05 0,00 44,86
0,43 0,00 45,43 -0,22 0,00 45,21 0,23 0,00 45,44
0,27 0,00 45,27 0,37 0,00 45,64 -0,04 0,00 45,60
-0,45 0,00 44,55 -0,31 0,00 44,24 0,13 0,00 44,36
0,10 0,00 45,10 -0,20 0,00 44,90 -0,10 0,00 44,80
0,15 0,00 45,15 -0,26 0,00 44,89 -0,01 0,00 44,88
0,52 0,00 45,52 0,12 0,00 45,64 -0,40 0,00 45,24
-0,46 0,00 44,54 0,96 0,00 45,50 -0,12 0,00 45,38
-0,08 0,00 44,92 0,07 0,00 44,99 0,71 0,00 45,70
0,08 0,00 45,08 0,33 0,00 45,41 0,24 0,00 45,64
-0,24 0,00 44,76 0,40 0,00 45,16 0,04 0,00 45,20
-0,29 0,00 44,71 0,49 0,00 45,20 0,20 0,00 45,41
-0,23 0,00 44,77 -0,20 0,00 44,57 -0,51 0,00 44,06
-0,17 0,00 44,83 0,55 0,00 45,38 0,35 0,00 45,73
0,26 0,00 45,26 0,31 0,00 45,57 -0,15 0,00 45,42
-0,13 0,00 44,87 0,47 0,00 45,34 0,00 0,00 45,33
-0,07 0,00 44,93 0,19 0,00 45,12 -0,83 0,00 44,29
0,38 0,00 45,38 0,31 0,00 45,69 0,28 0,00 45,97
-0,78 0,00 44,22 0,62 0,00 44,84 0,39 0,00 45,23
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,35 0,00 44,65 -0,72 0,00 43,94 0,41 0,00 44,35
0,55 0,00 45,55 -0,11 0,00 45,44 0,77 0,00 46,21
0,59 0,00 45,59 0,03 0,00 45,62 0,08 0,00 45,70
0,37 0,00 45,37 0,15 0,00 45,52 -0,53
0,53 0,00 44,99
0,37 0,00 45,37 -0,37 0,00 45,00 0,45 0,00 45,45
-0,61 0,00 44,39 0,53 0,00 44,92 -0,25 0,00 44,67
0,10 0,00 45,10 0,55 0,00 45,64 -0,10 0,00 45,54
-0,19 0,00 44,81 0,62 0,00 45,43 0,06 0,00 45,49
-0,55 0,00 44,45 -0,37 0,00 44,08 0,61 0,00 44,69
0,25 0,00 45,25 0,52 0,00 45,77 0,02 0,00 45,79
0,43 0,00 45,43 0,19 0,00 45,61 0,20 0,00 45,81
0,04 0,00 45,04 -0,39 0,00 44,64 -0,88 0,00 43,77
0,75 0,00 45,75 -0,24 0,00 45,51 0,45 0,00 45,95
0,45 0,00 45,45 -0,12 0,00 45,34 0,34 0,00 45,68
0,06 0,00 45,06 0,27 0,00 45,34 0,24 0,00 45,57
-0,06 0,00 44,94 -0,09 0,00 44,85 0,07 0,00 44,93
-0,44 0,00 44,56 -0,62 0,00 43,93 0,36 0,00 44,29
-0,29 0,00 44,71 -0,22 0,00 44,48 -0,25 0,00 44,24
-0,31 0,00 44,69 0,57 0,00 45,26 0,40 0,00 45,66
-0,46 0,00 44,54 0,01 0,00 44,55 -0,79 0,00 43,76
-0,53 0,00 44,47 -0,02 0,00 44,45 0,07 0,00 44,52
-0,12 0,00 44,88 -0,10 0,00 44,78 0,37 0,00 45,16
-0,04 0,00 44,96 0,68 0,00 45,64 0,11 0,00 45,75
-0,46 0,00 44,54 -0,10 0,00 44,44 0,40 0,00 44,84
0,46 0,00 45,46 0,30 0,00 45,76 0,78 0,00 46,54
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,75 0,00 44,25 -0,06 0,00 44,19 0,62 0,00 44,82
0,35 0,00 45,35 0,60 0,00 45,95 0,33 0,00 46,28
-0,28 0,00 44,72 0,10 0,00 44,82 0,62 0,00 45,44
-0,52
0,52 0,00 44,48 0,12 0,00 44,61 0,18 0,00 44,78
0,48 0,00 45,48 0,00 0,00 45,47 -0,14 0,00 45,34
-0,38 0,00 44,62 0,38 0,00 45,00 0,84 0,00 45,84
0,34 0,00 45,34 -0,63 0,00 44,71 0,36 0,00 45,07
0,57 0,00 45,57 0,50 0,00 46,07 -0,23 0,00 45,84
0,13 0,00 45,13 0,29 0,00 45,42 -0,10 0,00 45,33
-0,50 0,00 44,50 -0,35 0,00 44,15 0,21 0,00 44,36
-0,11 0,00 44,89 0,13 0,00 45,02 0,26 0,00 45,28
-0,13 0,00 44,87 0,14 0,00 45,01 0,07 0,00 45,08
0,41 0,00 45,41 0,13 0,00 45,54 -0,03 0,00 45,51
0,22 0,00 45,22 0,12 0,00 45,34 0,10 0,00 45,45
-0,02 0,00 44,98 0,03 0,00 45,01 -0,59 0,00 44,42
-0,30 0,00 44,70 0,44 0,00 45,15 0,00 0,00 45,15
-0,06 0,00 44,94 -0,18 0,00 44,76 0,14 0,00 44,91
0,09 0,00 45,09 -0,08 0,00 45,01 0,18 0,00 45,19
-0,09 0,00 44,91 0,55 0,00 45,46 0,19 0,00 45,66
0,47 0,00 45,47 0,23 0,00 45,70 0,20 0,00 45,91
0,58 0,00 45,58 0,32 0,00 45,90 -0,31 0,00 45,59
0,16 0,00 45,16 0,14 0,00 45,31 -0,47 0,00 44,83
-0,19 0,00 44,81 0,29 0,00 45,10 -0,20 0,00 44,90
0,24 0,00 45,24 -0,83 0,00 44,41 -0,14 0,00 44,28
-0,60 0,00 44,40 0,65 0,00 45,04 0,52 0,00 45,56
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,07 0,00 45,07 0,63 0,00 45,70 0,18 0,00 45,88
0,15 0,00 45,15 0,06 0,00 45,21 0,13 0,00 45,34
-0,09 0,00 44,91 0,50 0,00 45,41 -0,44 0,00 44,97
0,39 0,00 45,39 -0,82
0,82 0,00 44,57 -0,01
0,01 0,00 44,56
0,47 0,00 45,47 0,08 0,00 45,56 0,31 0,00 45,87
-0,03 0,00 44,97 0,66 0,00 45,63 0,08 0,00 45,70
-0,33 0,00 44,67 0,51 0,00 45,18 0,47 0,00 45,65
-0,11 0,00 44,89 0,45 0,00 45,34 0,03 0,00 45,37
-0,01 0,00 44,99 -0,25 0,00 44,73 -0,90 0,00 43,84
0,34 0,00 45,34 0,06 0,00 45,40 -0,44 0,00 44,96
-0,28 0,00 44,72 -0,07 0,00 44,65 -0,15 0,00 44,50
-0,61 0,00 44,39 0,09 0,00 44,48 -0,33 0,00 44,15
-0,29 0,00 44,71 0,54 0,00 45,25 -0,41 0,00 44,85
-0,02 0,00 44,98 -0,14 0,00 44,84 0,00 0,00 44,84
-0,41 0,00 44,59 0,50 0,00 45,09 -0,38 0,00 44,71
-0,16 0,00 44,84 0,11 0,00 44,95 0,37 0,00 45,32
-0,34 0,00 44,66 0,01 0,00 44,68 -0,12 0,00 44,55
0,98 0,00 45,98 -0,78 0,00 45,20 -0,19 0,00 45,01
-0,60 0,00 44,40 -0,34 0,00 44,06 -0,48 0,00 43,58
-0,44 0,00 44,56 -0,64 0,00 43,92 0,37 0,00 44,29
-0,38 0,00 44,62 0,16 0,00 44,79 -0,14 0,00 44,64
0,08 0,00 45,08 -0,28 0,00 44,80 0,10 0,00 44,90
-0,61 0,00 44,39 -0,54 0,00 43,85 0,10 0,00 43,96
-0,12 0,00 44,88 -0,11 0,00 44,77 -0,05 0,00 44,71
-0,13 0,00 44,87 -0,01 0,00 44,86 0,00 0,00 44,86
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 1 MES 2 MES 3

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,34 0,00 44,66 -0,68 0,00 43,98 -0,08 0,00 43,89
-0,82 0,00 44,18 0,04 0,00 44,22 0,46 0,00 44,68
-0,14 0,00 44,86 0,10 0,00 44,96 0,20 0,00 45,16
0,09 0,00 45,09 0,51 0,00 45,60 0,60 0,00 46,20
-0,60 0,00 44,40 -0,36 0,00 44,04 -0,02 0,00 44,02
-0,33 0,00 44,67 0,30 0,00 44,97 -0,02 0,00 44,95
1,01 0,00 46,01 0,10 0,00 46,12 0,41 0,00 46,52
-0,11 0,00 44,89 0,27 0,00 45,16 0,33 0,00 45,49
0,09 0,00 45,09 -0,13 0,00 44,96 0,41 0,00 45,37
-0,21 0,00 44,79 0,83 0,00 45,62 -0,18 0,00 45,44
0,09 0,00 45,09 -0,24 0,00 44,85 0,02 0,00 44,86
0,12 0,00 45,12 -0,15 0,00 44,97 0,51 0,00 45,48
0,16 0,00 45,16 -0,41 0,00 44,75 -0,30 0,00 44,45
0,41 0,00 45,41 0,10 0,00 45,51 -0,68 0,00 44,83
0,00 0,00 45,00 0,67 0,00 45,67 -0,01 0,00 45,66
0,08 0,00 45,08 0,32 0,00 45,40 -0,42 0,00 44,98
0,44 0,00 45,44 -0,21 0,00 45,23 0,65 0,00 45,88
-0,34 0,00 44,66 0,16 0,00 44,82 0,30 0,00 45,12
0,01 0,00 45,01 0,30 0,00 45,31 0,26 0,00 45,56
-0,30 0,00 44,70 0,63 0,00 45,33 -0,12 0,00 45,20
-0,38 0,00 44,62 0,22 0,00 44,85 -0,06 0,00 44,78
0,43 0,00 45,43 0,51 0,00 45,94 0,30 0,00 46,24
0,41 0,00 45,41 -0,65 0,00 44,76 -0,04 0,00 44,72
-0,13 0,00 44,87 0,43 0,00 45,30 -0,33 0,00 44,97
-0,57 0,00 44,43 0,32 0,00 44,75 -0,40 0,00 44,35
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,42 0,00 45,68 0,18 0,00 45,86 -0,43 0,00 45,44
0,63 0,00 46,17 -0,17 0,00 46,00 0,32 0,00 46,32
-0,10 0,00 44,79 0,12 0,00 44,90 -0,52 0,00 44,39
-0,08
0,08 0,00 44,48 0,46 0,00 44,95 -0,42
0,42 0,00 44,53
-0,40 0,00 44,20 0,56 0,00 44,76 0,73 0,00 45,49
-0,65 0,00 44,58 0,26 0,00 44,85 0,94 0,00 45,79
0,27 0,00 44,62 0,48 0,00 45,10 0,21 0,00 45,32
-0,10 0,00 44,02 0,58 0,00 44,61 -0,06 0,00 44,55
0,21 0,00 44,65 0,05 0,00 44,69 0,32 0,00 45,01
-0,06 0,00 46,47 -0,04 0,00 46,43 0,09 0,00 46,52
0,29 0,00 44,46 0,61 0,00 45,07 0,63 0,00 45,70
-0,15 0,00 45,30 0,29 0,00 45,59 0,33 0,00 45,91
-0,17 0,00 44,62 -0,80 0,00 43,82 0,30 0,00 44,12
0,14 0,00 44,65 -0,64 0,00 44,00 0,48 0,00 44,49
0,00 0,00 45,47 0,06 0,00 45,54 0,31 0,00 45,85
-0,17 0,00 45,11 0,67 0,00 45,78 0,06 0,00 45,84
0,10 0,00 44,65 0,68 0,00 45,33 -0,09 0,00 45,24
0,82 0,00 46,44 0,26 0,00 46,70 -0,84 0,00 45,86
0,11 0,00 44,31 -0,08 0,00 44,23 -0,17 0,00 44,06
-0,11 0,00 44,52 0,07 0,00 44,60 -0,64 0,00 43,95
-0,12 0,00 44,50 0,23 0,00 44,72 0,08 0,00 44,80
0,43 0,00 46,37 -0,54 0,00 45,82 0,39 0,00 46,21
0,35 0,00 44,41 -0,10 0,00 44,31 0,30 0,00 44,61
0,80 0,00 46,46 -0,52 0,00 45,94 0,44 0,00 46,38
0,11 0,00 44,24 0,11 0,00 44,36 -0,24 0,00 44,12
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,55 0,00 46,01 -0,07 0,00 45,95 -0,50 0,00 45,45
0,16 0,00 45,39 -0,13 0,00 45,26 0,06 0,00 45,32
-0,96 0,00 43,55 -0,20 0,00 43,35 -0,12 0,00 43,23
0,01 0,00 45,80 -0,45
0,45 0,00 45,35 0,23 0,00 45,58
0,40 0,00 46,00 -0,01 0,00 45,99 -0,50 0,00 45,49
0,17 0,00 44,11 -0,10 0,00 44,00 -0,17 0,00 43,83
0,69 0,00 45,37 -0,49 0,00 44,88 -0,42 0,00 44,46
-0,45 0,00 44,49 0,40 0,00 44,89 0,28 0,00 45,17
-0,41 0,00 44,74 -0,66 0,00 44,08 0,05 0,00 44,13
0,34 0,00 45,35 -0,34 0,00 45,01 0,60 0,00 45,61
-0,37 0,00 44,11 0,03 0,00 44,13 -0,33 0,00 43,81
-0,03 0,00 44,69 -0,31 0,00 44,37 0,16 0,00 44,53
-0,37 0,00 45,10 0,80 0,00 45,90 0,08 0,00 45,98
-0,11 0,00 44,59 -0,27 0,00 44,32 -0,18 0,00 44,13
-0,51 0,00 43,86 -0,12 0,00 43,74 -0,27 0,00 43,48
-0,05 0,00 44,93 -0,27 0,00 44,66 -0,52 0,00 44,14
-0,31 0,00 44,84 0,55 0,00 45,39 0,31 0,00 45,70
0,47 0,00 45,06 -0,15 0,00 44,91 1,03 0,00 45,95
0,05 0,00 45,57 0,41 0,00 45,98 -0,09 0,00 45,89
0,00 0,00 44,65 0,08 0,00 44,73 0,33 0,00 45,06
-0,29 0,00 45,14 0,08 0,00 45,22 -0,31 0,00 44,92
0,00 0,00 45,16 -0,08 0,00 45,08 0,31 0,00 45,38
0,39 0,00 46,01 0,71 0,00 46,73 0,24 0,00 46,97
-0,08 0,00 45,64 -0,15 0,00 45,49 -0,02 0,00 45,48
0,00 0,00 44,78 -0,41 0,00 44,37 -0,64 0,00 43,73
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,17 0,00 45,45 0,12 0,00 45,57 -0,50 0,00 45,07
-0,63 0,00 44,17 0,36 0,00 44,53 0,28 0,00 44,81
-0,52 0,00 44,60 -0,56 0,00 44,04 -0,57 0,00 43,47
0,54 0,00 45,87 0,26 0,00 46,12 -0,35
0,35 0,00 45,78
-0,18 0,00 44,36 -0,58 0,00 43,78 0,24 0,00 44,02
-0,68 0,00 44,77 0,67 0,00 45,45 -0,30 0,00 45,15
0,22 0,00 44,36 -0,21 0,00 44,16 0,24 0,00 44,40
-0,22 0,00 45,04 0,11 0,00 45,15 0,44 0,00 45,59
-0,78 0,00 44,63 -0,86 0,00 43,77 0,68 0,00 44,45
0,28 0,00 45,60 0,57 0,00 46,16 0,21 0,00 46,37
-0,26 0,00 45,79 -0,02 0,00 45,78 0,01 0,00 45,79
-0,84 0,00 45,04 0,08 0,00 45,12 0,17 0,00 45,29
0,20 0,00 44,96 0,12 0,00 45,08 -0,07 0,00 45,01
-0,07 0,00 45,04 0,24 0,00 45,28 0,22 0,00 45,50
0,21 0,00 44,69 -0,13 0,00 44,56 0,26 0,00 44,82
0,21 0,00 44,88 0,05 0,00 44,94 0,27 0,00 45,21
0,34 0,00 45,00 0,24 0,00 45,25 0,49 0,00 45,74
0,43 0,00 44,63 0,17 0,00 44,80 0,38 0,00 45,18
0,10 0,00 45,85 0,31 0,00 46,16 -0,19 0,00 45,97
-0,46 0,00 45,00 0,41 0,00 45,42 0,55 0,00 45,96
0,98 0,00 45,46 -0,10 0,00 45,36 -0,48 0,00 44,88
-0,01 0,00 45,72 -0,05 0,00 45,68 -0,79 0,00 44,89
0,23 0,00 45,49 0,11 0,00 45,60 0,13 0,00 45,73
0,80 0,00 46,81 0,07 0,00 46,88 0,25 0,00 47,13
-0,21 0,00 45,28 -0,35 0,00 44,93 0,49 0,00 45,42
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,26 0,00 45,60 -0,12 0,00 45,48 -0,32 0,00 45,16
0,47 0,00 45,74 -0,05 0,00 45,69 -0,05 0,00 45,64
-0,48 0,00 45,21 -0,35 0,00 44,86 0,38 0,00 45,24
-0,21
0,21 0,00 45,51 -0,07
0,07 0,00 45,44 0,43 0,00 45,87
0,15 0,00 44,85 -0,17 0,00 44,69 -0,18 0,00 44,51
0,30 0,00 44,92 -0,05 0,00 44,87 0,58 0,00 45,44
0,42 0,00 45,93 1,04 0,00 46,97 -0,04 0,00 46,93
-0,31 0,00 45,66 -0,33 0,00 45,33 0,32 0,00 45,65
-0,55 0,00 43,63 0,35 0,00 43,98 0,05 0,00 44,04
-0,30 0,00 44,85 -0,12 0,00 44,73 -0,08 0,00 44,65
-0,25 0,00 46,34 -0,17 0,00 46,17 0,16 0,00 46,33
-0,81 0,00 44,87 0,52 0,00 45,39 0,09 0,00 45,49
0,21 0,00 46,05 0,11 0,00 46,16 0,29 0,00 46,45
1,11 0,00 47,61 -0,21 0,00 47,40 0,61 0,00 48,01
0,26 0,00 45,81 0,03 0,00 45,85 -0,14 0,00 45,71
-0,29 0,00 44,40 -0,18 0,00 44,23 0,36 0,00 44,59
0,44 0,00 45,38 0,41 0,00 45,79 0,07 0,00 45,86
0,27 0,00 44,15 -0,20 0,00 43,96 -0,54 0,00 43,42
-0,61 0,00 44,31 0,62 0,00 44,93 0,89 0,00 45,82
-0,03 0,00 46,11 0,78 0,00 46,90 0,11 0,00 47,00
0,06 0,00 45,97 -0,33 0,00 45,64 0,21 0,00 45,85
0,81 0,00 45,48 0,03 0,00 45,51 1,18 0,00 46,68
-0,47 0,00 44,24 0,21 0,00 44,44 -0,19 0,00 44,25
-1,05 0,00 44,26 -0,76 0,00 43,50 0,05 0,00 43,55
-0,24 0,00 45,92 0,07 0,00 45,99 0,39 0,00 46,38
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,51 0,00 43,66 -0,48 0,00 43,18 0,27 0,00 43,44
0,12 0,00 45,42 0,16 0,00 45,59 -0,21 0,00 45,38
-0,02 0,00 45,15 0,26 0,00 45,40 0,01 0,00 45,42
-0,06
0,06 0,00 44,61 0,08 0,00 44,69 0,78 0,00 45,47
0,31 0,00 45,61 0,01 0,00 45,62 -0,23 0,00 45,39
-0,58 0,00 45,94 -0,22 0,00 45,72 -0,47 0,00 45,25
0,46 0,00 45,04 0,37 0,00 45,41 -0,34 0,00 45,06
-0,21 0,00 45,60 0,08 0,00 45,68 0,13 0,00 45,81
0,08 0,00 45,12 0,31 0,00 45,43 -0,68 0,00 44,75
-0,20 0,00 44,11 -0,02 0,00 44,09 0,38 0,00 44,47
0,67 0,00 47,08 0,20 0,00 47,28 -0,18 0,00 47,10
-0,13 0,00 44,90 -0,51 0,00 44,39 0,06 0,00 44,45
-0,18 0,00 43,95 0,69 0,00 44,64 -0,09 0,00 44,56
0,34 0,00 45,31 0,01 0,00 45,32 -0,53 0,00 44,79
-0,26 0,00 43,99 -0,38 0,00 43,61 0,03 0,00 43,64
0,88 0,00 45,50 -0,12 0,00 45,37 -0,10 0,00 45,27
0,15 0,00 45,30 -0,12 0,00 45,17 0,42 0,00 45,59
0,53 0,00 45,67 -0,39 0,00 45,28 -0,70 0,00 44,58
0,27 0,00 45,94 0,66 0,00 46,60 0,12 0,00 46,72
-0,21 0,00 46,12 0,29 0,00 46,41 0,40 0,00 46,80
-0,12 0,00 43,34 -0,64 0,00 42,70 0,13 0,00 42,83
0,43 0,00 46,08 -0,12 0,00 45,96 0,60 0,00 46,56
0,09 0,00 45,14 -0,04 0,00 45,11 -0,04 0,00 45,06
-0,67 0,00 46,06 0,46 0,00 46,52 -0,07 0,00 46,45
-0,16 0,00 45,95 0,32 0,00 46,27 0,02 0,00 46,29
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,17 0,00 44,21 0,72 0,00 44,93 -0,16 0,00 44,77
0,06 0,00 44,94 0,58 0,00 45,52 -0,04 0,00 45,48
-0,21 0,00 45,52 -0,80 0,00 44,72 -0,51 0,00 44,21
0,44 0,00 45,74 0,13 0,00 45,87 -0,82
0,82 0,00 45,05
0,43 0,00 45,40 -0,01 0,00 45,39 0,17 0,00 45,57
-0,46 0,00 45,48 1,07 0,00 46,55 -0,12 0,00 46,44
-0,12 0,00 46,24 0,41 0,00 46,64 0,52 0,00 47,16
-0,02 0,00 45,82 -0,12 0,00 45,70 0,35 0,00 46,06
0,00 0,00 44,95 0,12 0,00 45,07 0,51 0,00 45,58
0,02 0,00 45,74 0,86 0,00 46,60 0,04 0,00 46,64
0,69 0,00 44,94 0,53 0,00 45,48 0,40 0,00 45,88
0,40 0,00 44,93 0,03 0,00 44,97 0,03 0,00 45,00
0,35 0,00 44,43 -0,18 0,00 44,25 -0,08 0,00 44,17
-0,14 0,00 45,01 -0,39 0,00 44,62 0,02 0,00 44,64
-0,11 0,00 45,05 -0,40 0,00 44,65 -0,21 0,00 44,43
0,43 0,00 44,92 0,48 0,00 45,40 -0,06 0,00 45,34
-0,23 0,00 45,54 -0,09 0,00 45,45 1,08 0,00 46,53
-0,23 0,00 45,11 0,30 0,00 45,41 -0,16 0,00 45,25
-0,42 0,00 44,68 -0,30 0,00 44,38 -0,47 0,00 43,91
-0,12 0,00 44,71 -0,34 0,00 44,37 0,39 0,00 44,76
0,09 0,00 45,15 -0,12 0,00 45,03 -0,54 0,00 44,49
-0,23 0,00 44,35 -0,91 0,00 43,44 -0,24 0,00 43,20
-0,72 0,00 44,34 0,20 0,00 44,54 -0,29 0,00 44,24
1,29 0,00 46,57 -0,89 0,00 45,69 -0,46 0,00 45,22
-0,11 0,00 45,55 0,25 0,00 45,80 -0,61 0,00 45,19
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,17 0,00 45,10 -0,47 0,00 44,64 -0,39 0,00 44,24
-0,60 0,00 45,10 -0,24 0,00 44,86 -0,30 0,00 44,56
-0,07 0,00 43,39 -0,62 0,00 42,77 -0,30 0,00 42,47
0,24 0,00 45,07 0,19 0,00 45,26 -0,77
0,77 0,00 44,49
-0,02 0,00 45,80 0,33 0,00 46,13 0,72 0,00 46,85
-0,25 0,00 45,21 0,68 0,00 45,89 0,69 0,00 46,58
0,37 0,00 44,28 -0,10 0,00 44,17 0,65 0,00 44,82
0,43 0,00 44,97 -0,34 0,00 44,63 -0,23 0,00 44,40
0,96 0,00 45,57 0,27 0,00 45,84 -0,07 0,00 45,77
0,58 0,00 45,00 0,46 0,00 45,46 0,23 0,00 45,68
0,26 0,00 45,85 0,32 0,00 46,17 -0,09 0,00 46,08
-0,26 0,00 46,40 -0,29 0,00 46,10 0,47 0,00 46,57
0,14 0,00 46,23 -0,60 0,00 45,64 0,46 0,00 46,09
0,22 0,00 45,45 -0,18 0,00 45,27 0,15 0,00 45,41
1,04 0,00 45,72 0,31 0,00 46,02 -0,10 0,00 45,92
-0,51 0,00 44,49 0,26 0,00 44,76 -0,12 0,00 44,63
-0,47 0,00 45,17 0,12 0,00 45,29 -0,23 0,00 45,06
-0,02 0,00 43,52 1,10 0,00 44,63 -0,97 0,00 43,65
0,97 0,00 47,29 0,04 0,00 47,33 -0,21 0,00 47,12
0,21 0,00 45,51 0,11 0,00 45,62 1,00 0,00 46,62
0,42 0,00 45,16 0,97 0,00 46,13 0,40 0,00 46,54
0,10 0,00 43,64 -0,23 0,00 43,41 0,13 0,00 43,54
-0,63 0,00 44,71 -0,37 0,00 44,34 -0,16 0,00 44,18
-0,35 0,00 44,81 0,30 0,00 45,11 0,16 0,00 45,28
-0,03 0,00 45,51 -0,81 0,00 44,70 0,58 0,00 45,28
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,34 0,00 45,87 -0,30 0,00 45,57 0,45 0,00 46,02
-0,43 0,00 44,48 0,48 0,00 44,96 -0,20 0,00 44,76
-0,33 0,00 45,17 -0,32 0,00 44,85 -0,57 0,00 44,28
0,08 0,00 45,58 0,39 0,00 45,96 0,48 0,00 46,45
-0,21 0,00 45,67 0,26 0,00 45,93 -0,49 0,00 45,44
0,67 0,00 44,61 -0,41 0,00 44,20 0,16 0,00 44,35
-0,04 0,00 46,22 0,62 0,00 46,83 0,08 0,00 46,92
0,51 0,00 45,32 0,72 0,00 46,04 -0,34 0,00 45,69
-0,45 0,00 43,97 -0,57 0,00 43,40 -0,13 0,00 43,28
-0,50 0,00 44,50 0,18 0,00 44,68 -1,04 0,00 43,64
-0,26 0,00 44,70 0,27 0,00 44,98 -0,68 0,00 44,30
0,54 0,00 45,81 -0,31 0,00 45,50 -0,18 0,00 45,32
-0,24 0,00 44,66 -0,01 0,00 44,65 -0,86 0,00 43,79
0,04 0,00 45,55 0,45 0,00 46,01 0,10 0,00 46,11
0,15 0,00 44,43 -0,16 0,00 44,27 0,11 0,00 44,37
0,31 0,00 44,63 0,39 0,00 45,02 -0,39 0,00 44,64
0,59 0,00 45,18 0,67 0,00 45,85 0,73 0,00 46,58
-0,28 0,00 44,60 0,18 0,00 44,78 -0,20 0,00 44,58
0,10 0,00 44,13 0,45 0,00 44,58 -0,14 0,00 44,44
0,24 0,00 44,07 -0,09 0,00 43,98 0,16 0,00 44,14
1,13 0,00 46,45 0,14 0,00 46,59 -0,06 0,00 46,53
0,21 0,00 44,21 0,22 0,00 44,43 0,78 0,00 45,21
-0,24 0,00 44,26 0,24 0,00 44,50 0,19 0,00 44,69
-0,63 0,00 43,71 0,53 0,00 44,24 0,39 0,00 44,63
-0,21 0,00 45,14 0,01 0,00 45,15 0,23 0,00 45,39
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,58 0,00 46,21 -0,28 0,00 45,93 -0,47 0,00 45,45
-0,38 0,00 44,17 0,29 0,00 44,46 -0,11 0,00 44,36
-0,27 0,00 45,04 0,30 0,00 45,34 -0,26 0,00 45,08
-0,17
0,17 0,00 45,86 -0,29
0,29 0,00 45,56 0,85 0,00 46,41
0,35 0,00 46,09 -0,44 0,00 45,65 0,26 0,00 45,91
-0,38 0,00 45,87 0,22 0,00 46,09 -0,29 0,00 45,80
-0,20 0,00 46,68 0,15 0,00 46,83 0,42 0,00 47,25
0,08 0,00 45,45 0,10 0,00 45,55 -0,70 0,00 44,85
-0,94 0,00 44,87 -0,02 0,00 44,85 0,31 0,00 45,16
0,21 0,00 45,58 0,27 0,00 45,86 0,32 0,00 46,17
-0,06 0,00 45,61 0,26 0,00 45,88 -0,21 0,00 45,66
0,07 0,00 44,92 -0,53 0,00 44,39 -0,18 0,00 44,21
-0,15 0,00 44,76 0,53 0,00 45,28 0,33 0,00 45,62
0,24 0,00 44,65 -0,34 0,00 44,32 0,05 0,00 44,37
0,66 0,00 45,84 -0,56 0,00 45,28 -0,55 0,00 44,73
0,58 0,00 46,32 -0,40 0,00 45,92 0,14 0,00 46,06
0,11 0,00 44,31 0,09 0,00 44,40 -0,73 0,00 43,67
-0,87 0,00 44,62 -0,56 0,00 44,06 0,17 0,00 44,23
0,60 0,00 44,62 -0,02 0,00 44,60 0,79 0,00 45,39
0,09 0,00 44,98 -0,21 0,00 44,77 0,92 0,00 45,69
-0,57 0,00 44,94 0,32 0,00 45,26 0,27 0,00 45,53
0,56 0,00 45,32 -0,40 0,00 44,92 -0,37 0,00 44,56
0,18 0,00 45,66 -0,28 0,00 45,38 -0,40 0,00 44,99
-0,04 0,00 45,20 -0,31 0,00 44,90 -0,44 0,00 44,45
0,91 0,00 45,35 0,07 0,00 45,42 -0,16 0,00 45,26
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,78 0,00 44,98 -0,40 0,00 44,58 0,26 0,00 44,84
0,59 0,00 45,29 0,05 0,00 45,34 0,14 0,00 45,48
0,86 0,00 46,57 0,04 0,00 46,61 -0,46 0,00 46,15
0,30 0,00 45,47 0,41 0,00 45,87 0,13 0,00 46,00
-0,18 0,00 45,18 0,28 0,00 45,46 -0,96 0,00 44,49
0,09 0,00 44,13 -0,14 0,00 43,98 -0,22 0,00 43,77
0,13 0,00 44,73 0,40 0,00 45,13 0,02 0,00 45,15
-0,33 0,00 45,37 -0,28 0,00 45,09 -0,55 0,00 44,54
1,16 0,00 46,11 0,07 0,00 46,18 -0,37 0,00 45,81
0,51 0,00 46,09 0,08 0,00 46,17 -0,04 0,00 46,13
-0,07 0,00 45,25 0,47 0,00 45,71 0,20 0,00 45,91
0,66 0,00 44,81 -0,40 0,00 44,41 0,36 0,00 44,77
-0,74 0,00 44,60 0,50 0,00 45,10 -0,36 0,00 44,74
0,03 0,00 44,63 -0,30 0,00 44,33 0,24 0,00 44,56
-0,70 0,00 44,83 -0,54 0,00 44,29 0,31 0,00 44,60
-0,18 0,00 44,52 0,24 0,00 44,76 -1,21 0,00 43,55
-0,66 0,00 45,19 -0,24 0,00 44,95 1,03 0,00 45,98
0,75 0,00 45,33 -0,56 0,00 44,77 -0,12 0,00 44,65
0,60 0,00 45,41 -0,08 0,00 45,33 0,36 0,00 45,69
0,24 0,00 45,81 0,40 0,00 46,21 -0,14 0,00 46,07
0,46 0,00 44,60 0,18 0,00 44,78 0,20 0,00 44,98
-0,04 0,00 45,52 0,06 0,00 45,58 -0,27 0,00 45,31
0,35 0,00 45,64 0,19 0,00 45,83 -0,03 0,00 45,80
-0,30 0,00 45,45 -0,26 0,00 45,18 0,07 0,00 45,25
-0,26 0,00 45,00 -0,34 0,00 44,66 0,36 0,00 45,02
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,48 0,00 43,59 -0,09 0,00 43,50 -0,16 0,00 43,34
-0,28 0,00 45,45 0,28 0,00 45,73 0,60 0,00 46,33
-0,39 0,00 44,80 -0,60 0,00 44,20 -0,06 0,00 44,14
-0,55
0,55 0,00 44,97 1,05 0,00 46,01 -0,28
0,28 0,00 45,73
-0,06 0,00 46,87 -0,12 0,00 46,76 -0,22 0,00 46,54
-0,32 0,00 45,73 0,10 0,00 45,83 0,21 0,00 46,03
-0,68 0,00 44,45 0,81 0,00 45,26 0,04 0,00 45,29
-0,25 0,00 46,31 0,46 0,00 46,77 -0,03 0,00 46,73
-0,11 0,00 45,06 0,11 0,00 45,17 -0,58 0,00 44,59
0,04 0,00 46,18 -0,14 0,00 46,04 0,03 0,00 46,07
-0,37 0,00 45,07 0,68 0,00 45,75 0,06 0,00 45,81
-0,01 0,00 46,06 0,90 0,00 46,96 0,58 0,00 47,54
1,34 0,00 45,78 -0,29 0,00 45,48 0,28 0,00 45,77
-0,27 0,00 44,56 1,17 0,00 45,73 -0,21 0,00 45,52
-0,38 0,00 44,38 -0,11 0,00 44,27 -0,51 0,00 43,76
0,56 0,00 45,69 0,26 0,00 45,96 0,08 0,00 46,04
0,02 0,00 45,62 0,06 0,00 45,68 -0,19 0,00 45,49
-0,35 0,00 45,84 0,18 0,00 46,02 -0,10 0,00 45,92
-0,15 0,00 45,89 -0,34 0,00 45,54 0,20 0,00 45,74
-0,30 0,00 46,15 -0,26 0,00 45,88 0,85 0,00 46,73
-0,26 0,00 46,73 0,63 0,00 47,35 0,11 0,00 47,46
-0,06 0,00 45,47 -0,76 0,00 44,71 0,24 0,00 44,95
-0,15 0,00 45,06 -1,26 0,00 43,80 -0,80 0,00 43,00
0,40 0,00 46,20 0,37 0,00 46,57 -0,24 0,00 46,33
0,29 0,00 45,44 0,90 0,00 46,35 0,73 0,00 47,07
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,27 0,00 43,65 0,12 0,00 43,77 0,63 0,00 44,41
0,46 0,00 45,88 0,37 0,00 46,26 -0,55 0,00 45,71
0,11 0,00 44,71 0,41 0,00 45,12 -0,51 0,00 44,61
-0,77
0,77 0,00 43,83 0,31 0,00 44,14 -0,06
0,06 0,00 44,09
-0,86 0,00 44,85 0,36 0,00 45,21 0,43 0,00 45,64
0,50 0,00 44,67 -0,52 0,00 44,15 -0,44 0,00 43,72
-0,24 0,00 44,88 -0,25 0,00 44,63 -0,08 0,00 44,56
0,44 0,00 46,31 -0,27 0,00 46,04 0,02 0,00 46,06
-0,20 0,00 46,14 -0,28 0,00 45,86 0,46 0,00 46,32
0,16 0,00 44,65 0,29 0,00 44,93 0,30 0,00 45,24
0,02 0,00 45,67 -0,12 0,00 45,55 0,21 0,00 45,76
-0,05 0,00 45,71 -0,13 0,00 45,58 -0,33 0,00 45,26
0,20 0,00 44,00 -0,43 0,00 43,57 -0,91 0,00 42,66
0,19 0,00 46,78 0,44 0,00 47,21 -0,53 0,00 46,69
0,42 0,00 45,95 0,00 0,00 45,95 -0,41 0,00 45,55
0,23 0,00 45,85 0,16 0,00 46,01 -0,03 0,00 45,98
-0,25 0,00 44,45 -0,14 0,00 44,32 0,24 0,00 44,56
-0,06 0,00 45,68 -0,47 0,00 45,21 0,06 0,00 45,27
-0,55 0,00 44,90 -0,13 0,00 44,77 0,47 0,00 45,24
-0,16 0,00 44,76 0,31 0,00 45,07 -0,37 0,00 44,70
0,10 0,00 45,19 0,07 0,00 45,25 0,76 0,00 46,01
-0,10 0,00 45,68 -0,33 0,00 45,35 0,28 0,00 45,63
-0,37 0,00 44,64 -0,59 0,00 44,06 -0,25 0,00 43,81
-0,31 0,00 44,75 -0,39 0,00 44,36 0,93 0,00 45,29
0,26 0,00 46,07 0,14 0,00 46,20 -0,28 0,00 45,92
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,07 0,00 46,96 -0,75 0,00 46,21 0,48 0,00 46,69
-0,33 0,00 45,10 0,74 0,00 45,84 0,08 0,00 45,92
0,78 0,00 45,94 0,68 0,00 46,62 0,17 0,00 46,80
0,02 0,00 45,04 0,06 0,00 45,09 0,41 0,00 45,50
0,22 0,00 44,56 0,04 0,00 44,61 -0,49 0,00 44,12
-0,24 0,00 43,77 0,16 0,00 43,94 -0,18 0,00 43,76
-0,49 0,00 44,85 -0,95 0,00 43,91 -0,04 0,00 43,87
0,18 0,00 44,80 -0,08 0,00 44,72 -0,88 0,00 43,85
0,34 0,00 46,80 -0,48 0,00 46,32 0,42 0,00 46,74
-0,37 0,00 44,60 -0,12 0,00 44,48 -0,63 0,00 43,85
0,60 0,00 45,32 0,53 0,00 45,84 0,24 0,00 46,09
0,48 0,00 46,33 -0,37 0,00 45,96 0,19 0,00 46,15
0,07 0,00 45,43 -0,18 0,00 45,25 -0,01 0,00 45,24
0,21 0,00 45,91 -0,49 0,00 45,42 0,78 0,00 46,20
-0,68 0,00 43,85 0,40 0,00 44,25 0,55 0,00 44,80
0,26 0,00 45,83 -0,30 0,00 45,53 -0,86 0,00 44,67
0,59 0,00 46,24 -0,34 0,00 45,90 -0,44 0,00 45,47
-0,29 0,00 45,14 -0,66 0,00 44,48 -0,22 0,00 44,26
-0,43 0,00 44,14 -0,18 0,00 43,97 0,14 0,00 44,11
-0,58 0,00 43,66 0,35 0,00 44,01 -0,14 0,00 43,87
-0,35 0,00 44,22 -0,39 0,00 43,83 -0,10 0,00 43,73
-0,06 0,00 45,16 -0,26 0,00 44,90 0,31 0,00 45,21
-0,28 0,00 45,36 0,13 0,00 45,50 0,61 0,00 46,11
0,50 0,00 45,29 -0,24 0,00 45,04 0,08 0,00 45,12
-0,07 0,00 45,78 0,14 0,00 45,92 0,10 0,00 46,01
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,06 0,00 44,87 -0,03 0,00 44,85 0,26 0,00 45,11
-0,44 0,00 44,71 0,14 0,00 44,85 0,16 0,00 45,01
-0,09 0,00 45,17 -0,35 0,00 44,82 -0,22 0,00 44,60
-0,09
0,09 0,00 44,87 -0,10
0,10 0,00 44,77 -0,42
0,42 0,00 44,35
0,06 0,00 45,93 0,25 0,00 46,17 0,28 0,00 46,45
-0,04 0,00 44,90 -0,06 0,00 44,83 0,20 0,00 45,03
0,10 0,00 45,46 -0,05 0,00 45,40 0,04 0,00 45,44
0,61 0,00 46,09 0,52 0,00 46,61 -0,05 0,00 46,56
0,01 0,00 45,66 0,32 0,00 45,97 0,58 0,00 46,55
0,16 0,00 45,77 0,60 0,00 46,38 -0,24 0,00 46,14
0,16 0,00 45,76 -0,16 0,00 45,60 0,13 0,00 45,73
-0,63 0,00 44,65 0,26 0,00 44,91 0,96 0,00 45,87
0,73 0,00 44,64 -0,16 0,00 44,48 0,94 0,00 45,42
0,34 0,00 44,90 0,44 0,00 45,34 0,69 0,00 46,04
0,12 0,00 45,59 0,46 0,00 46,05 -0,09 0,00 45,96
0,73 0,00 45,72 -0,29 0,00 45,43 0,26 0,00 45,69
0,05 0,00 45,42 0,00 0,00 45,42 -0,11 0,00 45,31
0,53 0,00 45,81 0,45 0,00 46,27 0,22 0,00 46,49
0,25 0,00 45,83 -0,26 0,00 45,57 0,79 0,00 46,37
0,11 0,00 45,46 -0,03 0,00 45,43 -0,74 0,00 44,70
-0,12 0,00 45,90 -0,07 0,00 45,83 0,01 0,00 45,83
0,28 0,00 45,06 0,31 0,00 45,37 -0,14 0,00 45,23
0,19 0,00 44,90 -0,21 0,00 44,69 0,36 0,00 45,06
0,06 0,00 44,96 0,16 0,00 45,12 0,55 0,00 45,67
-0,30 0,00 44,90 0,30 0,00 45,20 -0,26 0,00 44,94
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,36 0,00 46,37 0,39 0,00 46,76 0,86 0,00 47,62
-0,70 0,00 45,44 -0,44 0,00 44,99 -0,11 0,00 44,88
-0,59 0,00 44,88 0,38 0,00 45,26 -0,69 0,00 44,57
-0,30
0,30 0,00 43,36 0,58 0,00 43,94 0,17 0,00 44,11
0,08 0,00 46,29 0,08 0,00 46,37 -0,46 0,00 45,90
-0,16 0,00 44,51 0,07 0,00 44,58 -0,14 0,00 44,44
0,00 0,00 45,95 0,61 0,00 46,55 0,11 0,00 46,66
0,02 0,00 44,85 -0,17 0,00 44,67 -0,26 0,00 44,41
-0,30 0,00 44,87 -0,05 0,00 44,82 -0,25 0,00 44,57
-0,22 0,00 44,57 0,31 0,00 44,88 -0,12 0,00 44,76
0,69 0,00 45,46 0,25 0,00 45,70 -0,10 0,00 45,60
0,11 0,00 45,65 -0,11 0,00 45,54 0,21 0,00 45,74
-0,73 0,00 43,09 -0,16 0,00 42,92 0,13 0,00 43,06
-0,09 0,00 46,47 0,20 0,00 46,67 0,02 0,00 46,69
-0,30 0,00 44,67 0,79 0,00 45,46 -0,02 0,00 45,44
-0,17 0,00 43,89 -0,71 0,00 43,18 0,20 0,00 43,38
0,06 0,00 45,18 -0,45 0,00 44,73 -0,26 0,00 44,48
0,70 0,00 44,75 0,19 0,00 44,94 0,64 0,00 45,58
-0,14 0,00 44,94 0,71 0,00 45,66 0,03 0,00 45,69
0,11 0,00 45,18 -0,25 0,00 44,93 0,61 0,00 45,54
-0,25 0,00 45,19 -0,26 0,00 44,93 -0,28 0,00 44,65
-0,56 0,00 44,54 0,37 0,00 44,91 0,08 0,00 44,99
-0,36 0,00 44,03 -0,41 0,00 43,62 0,59 0,00 44,21
0,00 0,00 44,92 0,09 0,00 45,02 -0,23 0,00 44,79
-0,25 0,00 43,81 0,51 0,00 44,32 -0,05 0,00 44,26
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,58 0,00 44,48 0,00 0,00 44,48 -0,42 0,00 44,06
-0,41 0,00 42,80 0,07 0,00 42,87 -0,43 0,00 42,43
-0,08 0,00 44,17 -0,18 0,00 44,00 -0,40 0,00 43,60
0,09 0,00 45,44 0,20 0,00 45,64 0,28 0,00 45,92
-0,52 0,00 46,37 0,13 0,00 46,51 -0,36 0,00 46,14
0,48 0,00 45,93 -0,16 0,00 45,77 0,17 0,00 45,94
0,29 0,00 45,15 0,00 0,00 45,15 0,41 0,00 45,56
0,48 0,00 45,92 -0,04 0,00 45,88 -0,09 0,00 45,79
-0,03 0,00 45,58 0,08 0,00 45,65 -0,01 0,00 45,64
0,20 0,00 44,56 0,77 0,00 45,33 -0,05 0,00 45,29
-0,48 0,00 44,32 -0,60 0,00 43,72 0,11 0,00 43,83
-0,02 0,00 44,87 0,50 0,00 45,37 -0,80 0,00 44,57
0,29 0,00 45,53 0,35 0,00 45,88 -0,13 0,00 45,75
-0,66 0,00 44,73 0,16 0,00 44,89 0,58 0,00 45,47
-0,30 0,00 45,40 0,14 0,00 45,55 -0,98 0,00 44,56
0,28 0,00 45,93 -0,20 0,00 45,73 0,32 0,00 46,05
0,08 0,00 45,28 0,16 0,00 45,44 0,24 0,00 45,67
0,26 0,00 45,67 -0,18 0,00 45,49 -0,03 0,00 45,45
-0,80 0,00 43,26 0,31 0,00 43,58 -0,19 0,00 43,39
0,06 0,00 45,79 -0,17 0,00 45,62 -0,28 0,00 45,34
0,18 0,00 45,60 0,37 0,00 45,97 1,05 0,00 47,02
0,21 0,00 45,55 -0,62 0,00 44,92 0,22 0,00 45,14
0,52 0,00 44,81 0,74 0,00 45,55 -0,74 0,00 44,81
-0,08 0,00 45,90 0,85 0,00 46,74 -0,23 0,00 46,51
0,68 0,00 45,91 0,34 0,00 46,25 -0,01 0,00 46,24
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,21 0,00 44,56 -0,33 0,00 44,23 0,06 0,00 44,30
-0,12 0,00 46,09 0,10 0,00 46,19 0,25 0,00 46,44
0,56 0,00 46,26 0,48 0,00 46,74 0,24 0,00 46,98
-0,12
0,12 0,00 44,87 -0,09
0,09 0,00 44,78 0,00 0,00 44,78
-0,16 0,00 45,30 -0,28 0,00 45,02 -0,89 0,00 44,13
0,41 0,00 45,09 0,00 0,00 45,09 0,54 0,00 45,62
0,88 0,00 46,43 0,17 0,00 46,60 -0,07 0,00 46,53
-0,06 0,00 45,43 0,40 0,00 45,83 0,23 0,00 46,06
-1,16 0,00 43,53 0,19 0,00 43,73 0,04 0,00 43,76
0,86 0,00 46,65 0,53 0,00 47,18 0,66 0,00 47,84
0,23 0,00 46,05 0,45 0,00 46,49 0,20 0,00 46,69
0,44 0,00 44,21 0,06 0,00 44,26 0,02 0,00 44,28
-0,08 0,00 45,87 0,17 0,00 46,04 -0,77 0,00 45,27
-0,62 0,00 45,05 -0,59 0,00 44,46 -0,57 0,00 43,89
0,04 0,00 45,61 0,04 0,00 45,65 0,31 0,00 45,96
-0,12 0,00 44,81 -0,51 0,00 44,30 0,14 0,00 44,44
0,13 0,00 44,42 0,15 0,00 44,57 -0,72 0,00 43,85
0,16 0,00 44,40 0,34 0,00 44,73 -1,08 0,00 43,65
-0,37 0,00 45,29 -0,30 0,00 45,00 0,80 0,00 45,79
-0,03 0,00 43,73 0,12 0,00 43,85 -0,32 0,00 43,53
-0,27 0,00 44,25 0,38 0,00 44,63 -0,12 0,00 44,51
0,29 0,00 45,44 0,60 0,00 46,04 -0,49 0,00 45,55
0,31 0,00 46,05 0,27 0,00 46,32 -0,04 0,00 46,29
0,01 0,00 44,85 0,10 0,00 44,95 0,09 0,00 45,05
0,14 0,00 46,67 -0,02 0,00 46,65 -0,46 0,00 46,19
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
0,09 0,00 44,91 -0,24 0,00 44,67 0,10 0,00 44,78
0,02 0,00 46,30 0,10 0,00 46,40 -0,07 0,00 46,33
0,62 0,00 46,06 -0,43 0,00 45,63 0,48 0,00 46,11
-0,42
0,42 0,00 44,37 -0,93
0,93 0,00 43,44 -0,05
0,05 0,00 43,39
0,12 0,00 45,46 0,46 0,00 45,92 -0,13 0,00 45,79
-0,08 0,00 45,76 0,19 0,00 45,95 0,06 0,00 46,02
0,25 0,00 45,33 -0,23 0,00 45,09 -0,35 0,00 44,74
-0,57 0,00 45,27 -0,06 0,00 45,21 -0,18 0,00 45,03
0,05 0,00 45,37 0,41 0,00 45,78 -0,16 0,00 45,62
0,06 0,00 44,42 -0,12 0,00 44,30 0,21 0,00 44,51
0,11 0,00 45,39 0,38 0,00 45,77 0,59 0,00 46,36
0,54 0,00 45,62 -0,39 0,00 45,23 0,38 0,00 45,62
0,41 0,00 45,93 0,19 0,00 46,11 0,28 0,00 46,39
-0,31 0,00 45,14 0,15 0,00 45,29 -0,45 0,00 44,84
0,81 0,00 45,24 0,64 0,00 45,88 0,63 0,00 46,51
0,14 0,00 45,29 -0,02 0,00 45,26 -0,19 0,00 45,08
-0,14 0,00 44,77 0,15 0,00 44,92 -0,23 0,00 44,68
0,14 0,00 45,33 0,68 0,00 46,01 0,02 0,00 46,03
-0,65 0,00 45,01 0,33 0,00 45,33 0,17 0,00 45,50
0,40 0,00 46,30 0,08 0,00 46,38 -0,37 0,00 46,01
-0,18 0,00 45,41 -0,28 0,00 45,13 -0,29 0,00 44,84
0,11 0,00 44,95 -0,12 0,00 44,82 0,47 0,00 45,29
-0,74 0,00 44,16 -0,32 0,00 43,84 0,73 0,00 44,57
-0,20 0,00 44,08 -0,16 0,00 43,92 -0,80 0,00 43,11
0,45 0,00 46,00 -0,29 0,00 45,71 -0,02 0,00 45,69
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-0,28 0,00 45,59 -0,16 0,00 45,43 -0,05 0,00 45,39
0,21 0,00 45,55 -0,04 0,00 45,51 0,12 0,00 45,63
0,62 0,00 45,59 -0,38 0,00 45,21 -0,46 0,00 44,75
-0,38
0,38 0,00 44,18 0,22 0,00 44,40 -0,21
0,21 0,00 44,19
-0,15 0,00 45,72 -0,26 0,00 45,46 -0,67 0,00 44,79
-0,57 0,00 45,14 0,59 0,00 45,73 0,08 0,00 45,81
-0,18 0,00 45,47 -0,27 0,00 45,20 0,19 0,00 45,39
-0,26 0,00 45,11 0,14 0,00 45,24 0,02 0,00 45,26
0,66 0,00 44,49 0,04 0,00 44,54 0,40 0,00 44,93
0,09 0,00 45,05 0,21 0,00 45,26 0,21 0,00 45,47
-0,16 0,00 44,34 -0,24 0,00 44,10 0,13 0,00 44,23
0,13 0,00 44,28 0,54 0,00 44,82 -0,36 0,00 44,46
0,39 0,00 45,24 -0,50 0,00 44,74 -0,21 0,00 44,54
-0,50 0,00 44,34 -0,75 0,00 43,60 0,50 0,00 44,09
0,07 0,00 44,78 -0,29 0,00 44,49 -0,38 0,00 44,12
-0,14 0,00 45,18 0,11 0,00 45,29 0,06 0,00 45,35
0,25 0,00 44,81 0,20 0,00 45,01 0,27 0,00 45,28
0,53 0,00 45,54 0,77 0,00 46,31 0,42 0,00 46,73
-0,25 0,00 43,33 -0,37 0,00 42,97 0,27 0,00 43,24
-0,21 0,00 44,08 -0,67 0,00 43,40 0,58 0,00 43,98
-0,09 0,00 44,55 -0,32 0,00 44,24 -0,01 0,00 44,23
0,07 0,00 44,97 0,14 0,00 45,11 0,73 0,00 45,84
0,43 0,00 44,39 -0,10 0,00 44,29 -0,07 0,00 44,21
-0,12 0,00 44,60 -0,44 0,00 44,15 -0,15 0,00 44,01
-0,18 0,00 44,68 -0,33 0,00 44,36 0,06 0,00 44,42
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
 Anexo K Simulacion de Monte Carlo

simulación flujos de caja con Monte Carlo

RESULTADOS

PROYECTO PETAQUILA GOLD

INVERSION INCIAL 45,00

DISTRIBUCION MEDIA DESV. TIPICA

ENTRADAS 3,52% 0,39
SALIDAS 0,00% 0,00%

MESES 1 2 3 4 5 6
NETO FINAL ESPERADO 45,03 45,10 45,14 45,16 45,19 45,22
DESV TIPICA 0,41455 0,57 0,67 0,76 0,87 0,99
MAX 45,07 45,15 45,20 45,23 45,27 45,31
IC 95 %
MIN 45,00 45,05 45,09 45,09 45,12 45,13

MES 4 MES 5 MES 6

ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO ENTRADAS SALIDAS NETO
-1,11 0,00 42,78 0,15 0,00 42,93 -0,56 0,00 42,37
0,40 0,00 45,08 0,49 0,00 45,57 0,37 0,00 45,94
-0,03 0,00 45,12 0,10 0,00 45,22 0,29 0,00 45,51
-0,17
0,17 0,00 46,03 -0,16
0,16 0,00 45,87 0,69 0,00 46,56
-0,71 0,00 43,30 -0,40 0,00 42,90 -0,27 0,00 42,63
0,57 0,00 45,52 0,32 0,00 45,84 -0,28 0,00 45,56
0,48 0,00 47,01 -0,17 0,00 46,84 0,43 0,00 47,27
0,55 0,00 46,04 0,52 0,00 46,56 0,72 0,00 47,28
-0,01 0,00 45,36 -0,65 0,00 44,71 0,10 0,00 44,81
0,33 0,00 45,77 -0,61 0,00 45,17 0,01 0,00 45,17
0,04 0,00 44,90 0,00 0,00 44,91 -0,17 0,00 44,74
-0,12 0,00 45,36 0,93 0,00 46,30 0,19 0,00 46,49
-0,53 0,00 43,93 -0,41 0,00 43,52 0,30 0,00 43,82
-0,15 0,00 44,68 -0,26 0,00 44,42 -0,33 0,00 44,09
-0,13 0,00 45,53 0,09 0,00 45,63 0,17 0,00 45,80
-0,26 0,00 44,72 0,27 0,00 44,99 0,43 0,00 45,42
-0,09 0,00 45,79 -0,25 0,00 45,54 -0,87 0,00 44,67
-0,24 0,00 44,89 0,27 0,00 45,16 -0,08 0,00 45,08
-0,31 0,00 45,25 0,09 0,00 45,35 0,34 0,00 45,69
-0,75 0,00 44,46 -0,50 0,00 43,96 0,37 0,00 44,32
-0,32 0,00 44,47 0,28 0,00 44,75 0,22 0,00 44,97
0,41 0,00 46,66 -0,09 0,00 46,57 0,34 0,00 46,92
0,60 0,00 45,32 -0,67 0,00 44,65 -0,36 0,00 44,28
-0,17 0,00 44,80 0,93 0,00 45,73 -0,20 0,00 45,53
0,10 0,00 44,45 -0,62 0,00 43,83 0,52 0,00 44,35
Programa utilizado: http://economia‐excel.blogspot.com
Anexo L Determinación de Flujos Financieros del Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A

Fuente: Cedeño Eduardo (p. V) 2009

Anexo M Flujos Económicos del Proyecto Minero Petaquilla Gold, S.A.

Fuente: Cedeño Eduardo (p. V) 2009