SAFRA SEMANAL

Análise Macroeconômica

SUMÁRIO EXECUTIVO BRASIL | 1º DE MARÇO DE 2019

ATIVIDADE ECONÔMICA – O resultado do PIB do 4T18 CARLOS KAWALL – ECONOMISTA CHEFE

confirmou uma desaceleração importante e disseminada da (+55) 11 3175-7969
atividade econômica ao final do ano passado e, adicionalmente, carlos.kawall@safra.com.br
os primeiros indicadores disponíveis de 2019 não foram
PRISCILA DELIBERALLI – ECONOMISTA
animadores. Nesse contexto, nossa expectativa de crescimento (+55) 11 3175-7406
de 2,3% do PIB em 2019, recentemente reduzida, apresenta viés priscila.deliberalli@safra.com.br
de baixa. Esse cenário de lenta recuperação da atividade nos faz
refletir sobre quão estimulativa se encontra a política monetária GUSTAVO RIBEIRO – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-4122
e se há, neste momento, necessidade de estímulos adicionais.
gustavo.ribeiro@safra.com.br

FISCAL – Os resultados fiscais do primeiro mês de 2019 ÉTORE AUGUSTO – ECONOMISTA

(+55) 11 3175-8081
consolidam nossa expectativa de uma dinâmica positiva das
etore.augusto@safra.com.br
contas públicas no ano. Dados de arrecadação e primário
surpreenderam positivamente. Esperamos esse ano um déficit TATIANA NOGUEIRA – ECONOMISTA
primário de R$ 85,2 bilhões no governo central e de R$ 70,2 (+55) 11 3175-9749
bilhões para o setor público consolidado (-1,2% do PIB contra - tatiana.nogueira@safra.com.br
1,7% do PIB em 2018). JULIANA BENEDETI – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-9749
EUA – A leitura preliminar do PIB dos EUA do 4T18 indicou que juliana.benedeti@safra.com.br
o país registrou crescimento de 3,1% em 2018, com surpresa
positiva de investimentos no último trimestre do ano passado. Já
o núcleo da inflação terminou o ano em 1,9%. Para o ano
corrente, projetamos crescimento de 2,0% e inflação ainda
levemente abaixo da meta, e continuamos esperando mais uma
elevação de juros.

CALENDÁRIO ECONÔMICO

PAÍS EVENTO REFERÊNCIA UNIDADE ANTERIOR CONSENSO* SAFRA

SEGUNDA
Bra s i l Feri a do: Merca dos fecha dos --- --- --- ---
4/ma r
TERÇA EUA Venda s de res i dênci a s nova s dez/18 M/M % 16,9 -4,3
5/ma r EUA ISM: Índi ce de a tivi da de de s ervi ços fev/19 pontos 56,7 57,3
Bra s i l Feri a do: Merca dos fecha dos --- --- --- ---
QUARTA
EUA ADP: Va ri a çã o dos pos tos de tra ba l ho fev/19 mi l ha res 212,9 190,0
6/ma r
QUINTA Z. do Euro Produto i nterno bruto (PIB) 4T18 T/T % 0,2 0,2
7/ma r Z. do Euro BCE: Deci s ã o da taxa de juros 7/ma r % 0,00 0,00
SEXTA Bra s i l FGV: IGP-DI fev/19 M/M % 0,07 ---
8/ma r EUA Va ri a çã o dos pos tos de tra ba l ho fev/19 mi l ha res 304,0 188,0
EUA Ta xa de des emprego fev/19 % 4,0 3,9
* Fonte: Bloomberg. Atualizado em 1° de março

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SAFRA INDICADORES

INDICADORES 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019* 2020*

I- ATIVIDADE ECONÔMICA
Variação Real do PIB 1,9% 3,0% 0,5% -3,5% -3,3% 1,1% 1,1% 2,3% 3,0%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Agropecuá ri a -3,1% 8,4% 2,8% 3,3% -5,2% 12,5% 0,1% 2,0% 1,0%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Indús tri a -0,7% 2,2% -1,5% -5,8% -4,6% -0,5% 0,6% 2,4% 3,7%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Servi ços 2,9% 2,8% 1,0% -2,7% -2,3% 0,5% 1,3% 2,0% 2,4%
PIB (R$ bilhões correntes) 4.815 5.332 5.779 5.996 6.267 6.554 6.828 7.264 7.781
PIB (US$ bi l hões correntes ) 2.463 2.468 2.454 1.796 1.799 2.053 1.868 1.984 2.075
Produçã o Indus tri a l -2,3% 2,1% -3,0% -8,2% -6,4% 2,5% 1,1% 3,0% 4,0%
Venda s no Va rejo (conceito restrito) 8,4% 4,3% 2,2% -4,3% -6,3% 2,1% 2,3% 3,5% 5,0%
Popul a çã o (mi l hões ) 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 209,2 210,7 212,1
Tx. de Des emprego Na ci ona l (médi a no a no) 7,1% 6,8% 8,5% 11,5% 12,7% 12,3% 11,8% 11,2%
II- SETOR EXTERNO
Balança Comercial 17,4 0,4 -6,6 17,7 45,0 64,0 53,6 45,0 45,0
Exporta ções (US$ bi l hões ) 242,3 241,6 224,1 190,1 184,5 217,2 239,0 245,0 260,0
Importa ções (US$ bi l hões ) 224,9 241,2 230,7 172,4 139,4 153,2 185,4 200,0 215,0
Serviços e Rendas (US$ Bilhões) -104,1 -83,9 -97,5 -74,9 -72,0 -73,9 -70,6 -72,6 -80,1
Saldo em Conta Corrente (US$ bilhões) -83,8 -79,8 -101,4 -54,5 -24,0 -7,2 -14,5 -25,1 -32,6
Conta Corrente (% do PIB) -3,4% -3,2% -4,1% -3,0% -1,3% -0,4% -0,8% -1,3% -1,6%
Investimento Direto no País (IDP) (US$ bilhões) ** 92,6 75,2 87,7 60,3 73,4 70,3 88,3 100,0 90,0
IDP (% do PIB) 3,8% 3,0% 3,6% 3,4% 4,1% 3,4% 4,7% 5,0% 4,3%
Reservas Cambiais Líquidas (US$ bilhões) 373,1 358,8 363,6 356,5 365,0 374,0 374,7 382,7 390,7
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Final de período 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,31 3,87 3,70 3,80
Va ri a çã o ca mbi a l 8,9% 14,6% 13,4% 47,0% -16,5% 1,5% 17,1% -4,5% 2,7%
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Média do período 1,95 2,16 2,35 3,34 3,48 3,19 3,65 3,66 3,75
Va ri a çã o ca mbi a l 16,7% 10,5% 9,0% 41,8% 4,3% -8,3% 14,5% 0,2% 2,4%
III- SETOR PÚBLICO CONSOLIDADO (% DO PIB)
Resultado Primário 2,2% 1,7% -0,6% -1,9% -2,5% -1,7% -1,6% -1,0% -0,1%
Des pes a s com Juros Pa gos -4,4% -4,7% -5,4% -8,4% -6,5% -6,1% -5,6% -5,0% -5,7%
Res ul ta do Nomi na l -2,3% -3,0% -6,0% -10,2% -9,0% -7,8% -7,3% -5,9% -5,8%
Dívida Bruta 53,7% 51,5% 56,3% 65,5% 69,9% 74,1% 76,7% 76,2% 76,2%
IV- INFLAÇÃO
IPCA 5,8% 5,9% 6,4% 10,7% 6,3% 2,9% 3,7% 3,8% 4,0%
IGP-M 7,8% 5,5% 3,7% 10,5% 7,2% -0,5% 7,5% 5,0% 5,7%
IGP-DI 8,1% 5,5% 3,8% 10,7% 7,2% -0,4% 7,5% 5,0% 5,7%
INCC-M 7,3% 8,1% 6,7% 7,2% 6,3% 4,0% 4,0% 3,6% 5,0%
V- JUROS
Taxa Selic - Meta (final de período) 7,25% 10,00% 11,75% 14,25% 13,75% 7,00% 6,50% 6,50% 8,00%
VI - ECONOMIA INTERNACIONAL
EUA - Variação Real do PIB 2,2% 1,7% 2,6% 2,9% 1,5% 2,3% 3,1% 2,0% 2,0%
EUA - Taxa Básica de Juros (Fed funds )** 0,25% 0,25% 0,25% 0,375% 0,625% 1,375% 2,375% 2,625% 2,625%

* Informações em laranja indicam projeções do Banco Safra

** A partir de 2015, média do intervalo do objetivo do Fed funds.

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ATIVIDADE ECONÔMICA – PIB DE 2019 COM VIÉS NEGATIVO

O resultado do PIB do 4T18 confirmou uma desaceleração importante e disseminada da atividade econômica ao
final do ano passado, com o PIB encerrando 2018 com crescimento de apenas 1,1%. Adicionalmente, os primeiros
indicadores disponíveis de 2019 não foram animadores: houve nova piora do mercado de trabalho e, ao mesmo
tempo, nossos modelos indicam contração da produção industrial em janeiro. Nesse contexto, nossa expectativa
de crescimento de 2,3% do PIB em 2019, recentemente reduzida, apresenta viés de baixa.

O PIB do 4T18 apresentou crescimento de 0,1% na comparação com o trimestre anterior, já considerando os
dados dessazonalizados, em linha com o esperado pelo mercado e próximo da nossa expectativa (0,0%).
Conforme esperado, entre o 3T18 e o 4T18 houve desaceleração da taxa de crescimento de praticamente todos
os componentes do PIB, com destaque para o PIB do comércio e das indústrias de transformação e construção
civil. Pela ótica da demanda, tal comportamento se traduziu em uma desaceleração do consumo das famílias e
queda dos investimentos.

Contando com tal resultado, o PIB encerrou 2018 com crescimento de 1,1%, variação idêntica à verificada em
2017, embora com configuração distinta da observada naquele ano. Vale relembrar que o PIB de 2017 contou
com substancial ajuda do setor agropecuário, contribuindo com a maior parte do crescimento observado no ano
(0,7 ponto percentual (p.p.)). Por sua vez, naquele ano a demanda interna (soma do consumo das famílias,
investimentos e gastos do governo) apresentou contribuição de apenas +0,3 p.p. ao PIB.
Tabela 1: PIB (em %)
Projeção

Peso 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

PIB 100,0 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,5 -3,3 1,1 1,1 2,3
Agropecuária 5,4 5,6 -3,1 8,4 2,8 3,3 -5,2 12,5 0,1 2,0
Indústria 21,3 4,1 -0,7 2,2 -1,5 -5,8 -4,6 -0,5 0,6 2,4
Serviços 73,3 3,5 2,9 2,8 1,0 -2,7 -2,3 0,5 1,3 2,0
Consumo das famílias (C) 64,0 4,8 3,5 3,5 2,3 -3,2 -3,9 1,4 1,9 2,0
Consumo do governo (G) 20,0 2,2 2,3 1,5 0,8 -1,4 0,2 -0,9 0,0 0,5
Investimentos (I) 15,0 6,8 0,8 5,8 -4,2 -13,9 -12,1 -2,5 4,1 5,0
Exportações 12,6 4,8 0,7 1,8 -1,6 6,8 0,9 5,2 4,1 3,0
Importações -11,6 9,4 1,1 6,7 -2,3 -14,2 -10,3 5,0 8,5 5,0
Fonte: IBGE e Banco Safra
Tabela 2: PIB (contribuição em p.p.)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PIB 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,5 -3,3 1,1 1,1 2,3
Agropecuária 0,3 -0,2 0,4 0,3 0,2 -0,3 0,7 0,0 0,1
Indústria 0,9 -0,2 0,6 -1,1 -1,6 -1,1 0,0 0,1 0,6
Serviços 2,7 2,3 2,0 1,3 -2,2 -1,9 0,4 1,0 1,6
Consumo das famílias (C) 3,1 2,2 2,2 1,4 -2,1 -2,5 0,9 1,2 1,3
Consumo do governo (G) 0,4 0,5 0,3 0,2 -0,3 0,0 -0,2 0,0 0,1
Investimentos (I) 1,0 0,1 0,9 -0,6 -2,1 -1,8 -0,4 0,6 0,8
Exportações 0,6 0,1 0,2 -0,2 0,9 0,1 0,7 0,5 0,4
Importações -1,1 -0,1 -0,8 0,3 1,6 1,2 -0,6 -1,0 -0,6
Demanda interna (C+G+I) 4,5 2,8 3,4 1,0 -4,4 -4,3 0,3 1,8 2,1
Exportações líquidas -0,5 0,0 -0,5 0,1 2,5 1,3 0,1 -0,5 -0,2
Fonte: IBGE e Banco Safra

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Já em 2018 houve uma contribuição mais expressiva da demanda interna (+1,8 p.b), contando com especial
avanço do consumo das famílias (+1,2 p.p.), refletido, pela ótica da oferta, no avanço do PIB de serviços. Apesar
de positivo, esse resultado ficou aquém do observado nos anos anteriores à crise econômica: de 2010 a 2013 a
média de contribuição do consumo das famílias foi de +2,9 p.p..

Ao mesmo tempo, o desempenho positivo do investimento e, por consequência, da indústria, novamente deixou
a desejar, tendo como destaque o ainda negativo resultado da indústria de construção civil, que continua
sentindo os efeitos negativos da operação Lava a Jato no que toca a construção. Foi o quinto ano consecutivo de
contração do PIB da construção civil, que acumula uma queda de 30,5% desde o pico observado no 1T14.

Dessa maneira, a abertura dos dados deixa claro que o processo de recuperação da atividade em curso, que
parecia mais acelerado antes da greve dos caminhoneiros, em maio de 2018, perdeu ímpeto desde então, com a
economia avançando a passos bastante lentos no final do ano passado. Adicionalmente, os primeiros dados
disponíveis a respeito da atividade nesse início de ano reacenderam a luz amarela em relação ao ritmo de
crescimento esperado para o PIB do ano.

Nesta linha, o mercado de trabalho deu novos sinais de enfraquecimento em janeiro. De acordo com a Pnad
Contínua realizada pelo IBGE, a taxa de desemprego trimestral subiu para 12,0% em janeiro, de 11,6% em
dezembro, um pouco acima da nossa previsão e da mediana do mercado (ambas em 11,9%). Quando
consideramos os dados dessazonalizados, a taxa subiu de 12,2% para 12,3% no período, marcando o quarto mês
consecutivo de pequena elevação na margem.

A abertura desses dados revelou relativa estabilidade da população ocupada em janeiro, após ter recuado 0,3%
em dezembro, quando havia devolvido parte da alta acumulada nos meses anteriores. No mês, houve nova
redução da população ocupada em todos os principais segmentos, contrabalanceada por contratações líquidas no
setor público. Ao mesmo tempo, a taxa de participação apresentou ligeira redução, ao passar de 61,70% para
61,57%.

Os rendimentos, por sua vez, apresentaram comportamento positivo no mês, contando com a contribuição do
aumento do salário mínimo (de +4,6%) efetivado em janeiro. Nesse contexto, o salário médio cresceu 0,7% em
termos nominais em relação a dezembro, o que resultou em avanço de 0,6% em termos reais. Por categorias de
ocupação, o destaque ficou para o comportamento bastante favorável dos salários do setor público. Em
contraste, os salários das demais categorias de ocupação apresentou relativa estabilidade entre dezembro e
janeiro, em nível significativamente deprimido.

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No mesmo sentido, os dados do Caged, relativos ao mercado de trabalho formal, também decepcionaram. Em
janeiro, houve a criação líquida de apenas 34,3 mil vagas de emprego formal, significativamente abaixo da nossa
expectativa e da do mercado (em +90 mil e +86 mil, respectivamente). Notamos que esse resultado representou
menos da metade das vagas criadas em janeiro de 2017 (+77,8 mil). E, dessa maneira, o saldo acumulado em doze
meses desacelerou pelo segundo mês consecutivo, somando 378 mil ao final de janeiro.

A dessazonalização dos dados revelou uma queda da contratação líquida entre dezembro e janeiro, de 41,6 mil
para 25,1 mil. Com isso, a média móvel de três meses desacelerou novamente, de 59,6 mil para 44,4 mil. A
abertura por setores teve como destaques negativos a ‘Agropecuária (-3,5 mil), a ‘Construção Civil’ (-3,3 mil) e o
‘Comércio’ (-2,2 mil). Por outro lado, o setor de serviços registrou criação líquida de 34 mil postos em janeiro,
com continuidade de resultados erráticos na margem.

Além dos dados do mercado de trabalho, temos poucas informações oficiais a respeito da atividade em 2019.
Vale mencionar que os indicadores coincidentes da produção industrial nos levam a projetar queda de 0,5% em
janeiro, na comparação mensal, já feitos os ajustes sazonais, 3,2% abaixo do verificado no pico de 2018
(observado em junho), em nível semelhante ao observado em meados de 2017.

Do lado do comércio, embora ainda não tenha sido divulgado o conjunto completo de indicadores coincidentes,
nossa expectativa é de um resultado ligeiramente positivo, que, no entanto, reverteria apenas parte das quedas
observadas em dezembro (de -2,2% no conceito restrito e de -1,7% no conceito ampliado).

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Sobre fevereiro, a única informação disponível trata-se do emplacamento de veículos. Considerando os dados
preliminares divulgados pela mídia, houve aumento de 0,4% das vendas de automóveis comerciais leves, já
considerando a variação mensal dos dados dessazonalizados por nós. Com tal resultado, a série permanece em
nível deprimido, ainda que exibindo suave tendência altista.

Em linhas gerais, fica clara a perda de fôlego da economia nesse curto prazo. Nosso cenário prospectivo
contempla crescimento de 0,4% do PIB no 1T19 (na comparação trimestral dessazonalizada), já considerando as
informações divulgadas recentemente. Embora a atividade industrial ainda esteja recuando na margem, nossa
projeção conta com avanço do setor agropecuário e de parcela do setor de serviços mais resiliente à crise (como
Serviços de informação, Atividades imobiliárias e de aluguel e Outros serviços).

Para os trimestres seguintes, no entanto, nossa atual expectativa de crescimento apresenta viés de baixa. A
letargia verificada no período corrente deve comprometer o impulso esperado para o PIB no segundo semestre
do ano, para o qual atualmente esperamos crescimento médio trimestral de 0,9%. Nesse sentido, nossa projeção
atual de crescimento de 2,3% apresenta viés de baixa e está sob revisão.

Esse cenário de lenta recuperação da atividade nos faz refletir sobre quão estimulativa se encontra a política
monetária e se há, neste momento, necessidade de estímulos adicionais. Conforme mencionamos nos últimos
relatórios, não descartamos uma queda da taxa de juros no caso de um ambiente em que a atividade econômica
não dá sinais de tração, as expectativas de inflação permanecem ancoradas, condicionada em um cenário
favorável para a aprovação da reforma da previdência. Entendemos que esse cenário está se mostrando cada vez
mais provável.

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FISCAL – ESPERAMOS DINÂMICA POSITIVA PARA 2019

Nesta semana, conhecemos os resultados fiscais do primeiro mês do ano. O governo central registrou superávit
primário de R$ 35,6 bilhões na ótica do Banco Central, e os entes regionais (estados, municípios e empresas
estatais) tiveram resultado positivo de R$ 11,3 bilhões, gerando um resultado consolidado de R$ 46,8 bilhões.
Esperávamos números levemente mais baixos, de R$ 28,1 bilhões e R$ 44,1 bilhões, respectivamente. À frente,
continuamos com a expectativa de um déficit primário inferior à meta para o ano (R$ 85,2 bilhões, contra uma
meta de R$ 139 bilhões), e o cumprimento da regra de ouro e do teto de gastos.

A arrecadação federal de tributos e contribuições somou R$ 160,4 bilhões em janeiro. Apesar de o resultado
representar uma queda real de 1,1% na comparação interanual, se desconsiderados as receitas não recorrentes
(tais como os programas de regularização tributária, parcelamento da dívida ativa e PIS/COFINS sobre
combustíveis) houve crescimento real de 3,8% na mesma base de comparação.

O resultado primário do Governo Central, na ótica do Tesouro (que, nos meses de janeiro e julho, apresenta
diferença considerável frente ao computado pelo BC, principalmente pela diferença de tratamento relativo aos
gastos com subsídios1), apresentou superávit de R$ 30,2 bilhões em janeiro, acima de nossa expectativa de R$
28,1 bilhões. As despesas apresentaram queda real interanual de 2,3%, com significativa contribuição da redução
nas despesas com subsídios e subvenções, resultado influenciado, principalmente, pela diminuição de gastos com
subsídios do PSI e políticas relacionadas à agricultura. Prevemos, em 2019, que despesas tenham alta de 2,3% em
termos reais. Do lado das receitas, nossas projeções apontam alta de 6,0% no ano, já líquidas de transferências a
estados e municípios.

Por sua vez, o resultado primário do setor público consolidado, divulgado pelo Banco Central, registrou superávit
de R$ 46,8 bilhões. Em 12 doze meses, o déficit primário do setor público consolidado ficou estável em 1,57% do
PIB. Em contrapartida, o déficit nominal, que inclui o pagamento de juros, teve uma queda de 0,14 p.p do PIB (de
7,09% para 6,95%). Essa redução se deveu principalmente ao resultado positivo das operações de swap cambial,
cujo ganho em janeiro foi de R$11,6 bilhões.

1
O Tesouro computa os gastos com subsídios via regime de caixa, sendo estes concentrados nos meses de janeiro e junho. O BC utiliza o
regime de competência, diluindo estas despesas no decorrer do ano.

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Tabela 2: Resultado primário do setor público consolidado (R$ bilhões em termos reais)
Acum. 12
Acum. no Acum. no Acum. 12
Resultado primário jan/19 meses
ano ano (% PIB) meses
(% PIB)
Setor público consolidado 46,9 46,9 7,9% -108,3 -1,6%
Governo Central 35,6 35,6 6,0% -117,1 -1,7%
Governo Federa l 49,3 49,3 8,3% 77,7 1,1%
Ba nco Centra l 0,1 0,1 0,0% -0,5 0,0%
INSS -13,8 -13,8 -2,3% -194,3 -2,8%
Estados, municípios e empresas estatais 11,3 11,3 1,9% 8,8 0,1%
Fonte: Banco Central e Banco Safra

Tabela 3: Resultado nominal do setor público consolidado (R$ bilhões em termos reais)
Acum. 12
Acum. no Acum. no Acum. 12
Resultado nominal jan/19 meses
ano ano (% PIB) meses
(% PIB)
Setor público consolidado 26,0 26,0 4,4% -480,0 -6,9%
Governo Central 17,6 17,6 3,0% -422,1 -6,1%
Governo Federa l 19,6 19,6 3,3% -489,7 -7,1%
Ba nco Centra l -2,0 -2,0 -0,3% 67,6 1,0%
Estados, municípios e empresas estatais 8,4 8,4 1,4% -57,9 -0,8%
Fonte: Banco Central e Banco Safra

Olhando para o ano, mantemos nossa previsão de déficit primário de RS 70,2 bilhões do PIB para o setor público
consolidado, considerando um déficit de R$ 85,2 bilhões para o governo central e superávit de R$ 15 bilhões para
os entes regionais. Nosso número, melhor que a meta do governo (de déficit de R$ 139 bilhões para o governo
central em 2019), considera receita de R$ 50 bilhões advinda do leilão dos excedentes da cessão onerosa dos
campos do pré-sal, já agendado para dia 28 de outubro (que estimamos renderá outros R$ 50 bilhões em 2020).

Já com relação à regra de ouro, conforme temos destacado em nossas publicações, cresceu nos últimos anos a
preocupação quanto ao seu cumprimento, visto os sucessivos déficits primários registrados pelo setor público e a
redução das receitas financeiras. Como determinado na Constituição Federal, a regra de ouro veda a realização de
operações de créditos que excedam o montante das despesas de capital (ressalvadas as autorizadas mediante
créditos suplementares ou especiais com finalidade precisa, aprovados pelo Poder Legislativo por maioria
absoluta). Pela projeção anual do tesouro, há insuficiência de R$ 93,9 bilhões para o seu cumprimento em 2019.

Nesse número não está incluída a receita com leilão dos excedentes da cessão onerosa, que deverá, em nossas
estimativas, reduzir o déficit primário em R$ 50 bilhões (conforme já mencionado). Ainda, está computada a
antecipação do pagamento da dívida remanescente do BNDES ao Tesouro no valor de R$ 26 bilhões, mas
julgamos que esse valor poderá alcançar R$ 100 bilhões. Desta forma, com a utilização destas receitas
extraordinárias, acreditamos que o governo deverá cumprir novamente a regra de ouro em 2019.

Em relação ao cumprimento do teto de gastos, como definido na Lei de Diretrizes Orçamentárias de 2019, o limite
das despesas para esse ano é de R$ 1,4 trilhão. Diferente do observado em 2018, quando houve uma folga de
aproximadamente R$ 60 bilhões observada com relação ao teto do ano, não vemos espaço do lado das despesas
no ano corrente. Apenas a elevação esperada dos gastos previdenciários em 2019 no ano já utilizará quase 75%
deste espaço (estimamos que estes gastos cresçam cerca de R$ 44 bilhões). Por conseguinte, não haverá espaço
para flexibilização de despesas durante o ano.

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Já com relação à dinâmica da dívida bruta do governo geral (DBGG), esta deverá ser beneficiada no ano pelas
receitas extraordinárias mencionadas anteriormente, tanto aquelas de caráter primário (leilão dos excedentes da
cessão onerosa) quanto financeiro (antecipação do BNDES). Desta forma, estimamos que a DBGG deverá
apresentar leve recuo na passagem de 2018 para 2019, saindo de 76,7% para 76,5% do PIB.

A dinâmica fiscal, em suma, deve mostrar estabilização no ano, mas ainda dependente de eventos
extraordinários. Tal cenário, no entanto, é condicionado à aprovação de uma reforma da previdência com ganhos
substanciais, facilitando o cumprimento, à frente, do teto de gastos. Se isso se verificar, será aberta a porta
inclusive para reformas adicionais que deverão reforçar a estabilização (e, mais à frente, queda) da trajetória de
dívida, tendo como foco a elevação do crescimento potencial da economia.

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EUA – PIB CRESCE 3,1% EM 2018, COM INFLAÇÃO LEVEMENTE ABAIXO DA META

A leitura preliminar do PIB dos EUA do 4T18 indicou que o país registrou crescimento de 3,1% em 2018, acima do
esperado. A maior surpresa se concentrou na dinâmica dos investimentos ao final do ano passado, mais positiva
que o antecipado. Apesar de tais surpresas, provavelmente deveremos observar moderação significativa do
crescimento do PIB norte-americano no 1T19, porém majoritariamente por fatores pontuais, em nossa opinião. Já
o núcleo da inflação da cesta de consumo das famílias encerrou 2018 levemente abaixo de 2,0%.

Os EUA cresceram 2,6% no 4T18 na comparação trimestral anualizada, acima do esperado por nós (2,0%) e pelo
mercado (2,2%). O consumo das famílias mostrou arrefecimento na comparação com o 3T18, saindo de
crescimento de 3,5% para 2,8% no período, na mesma base de comparação. O investimento privado bruto
também registrou alta menor, saindo de 15,2% para 4,6%, porém em grande parte pela forte elevação dos
estoques no 3T18, o que não se repetiu no último trimestre do ano passado.

Tabela 4: Variação trimestral anualizada do PIB

Diferença
Peso 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18
com 3T18

PIB 100,0% 2,8% 2,3% 2,2% 4,2% 3,4% 2,6% -0,8%

Consumo das famílias 9,2% 2,2% 3,9% 0,5% 3,8% 3,5% 2,8% -0,7%
Bens durá vei s 1,3% 7,8% 12,6% -2,0% 8,6% 3,7% 5,9% 2,2%
Bens nã o durá vei s 2,3% 2,3% 4,0% 0,1% 4,0% 4,6% 2,8% -1,7%
Servi ços 15,4% 1,4% 2,6% 1,0% 3,0% 3,2% 2,4% -0,8%
Investimento privado bruto 6,2% 8,8% 0,8% 9,6% -0,5% 15,2% 4,6% -10,7%
Inves timento fi xo 4,5% 2,6% 6,2% 8,0% 6,4% 1,1% 3,9% 2,8%
Inves timento nã o res i denci a l 1,0% 3,4% 4,9% 11,5% 8,7% 2,5% 6,2% 3,6%
em es trutura s 2,5% -5,8% 1,3% 13,9% 14,5% -3,4% -4,2% -0,7%
em equi pa mentos 0,9% 9,8% 9,9% 8,5% 4,6% 3,4% 6,7% 3,3%
em propri eda de i ntel ectua l 0,4% 1,7% 0,7% 14,1% 10,5% 5,6% 13,1% 7,5%
Inves timento res i denci a l 0,2% -0,5% 11,2% -3,4% -1,4% -3,5% -3,5% 0,0%
Va ri a çã o dos es toques (contri bui çã o em p.p.) --- 1,0% -0,9% 0,3% -1,2% 2,3% 0,1% -2,2%
Exportações líquidas (contribuição em p.p.) 0,04 0,0% -0,9% 0,0% 1,2% -2,0% -0,2% 1,8%
Exportações 2,6% 3,5% 6,6% 3,6% 9,3% -4,9% 1,6% 6,4%
Importações ( - ) 3,4% 2,8% 11,8% 3,0% -0,6% 9,3% 2,7% -6,6%
Consumo do governo 3,1% -1,0% 2,4% 1,5% 2,5% 2,6% 0,4% -2,2%
Federa l 2,1% -1,3% 4,1% 2,6% 3,6% 3,5% 1,6% -2,0%
Es tados e muni cípi os 3,6% -0,9% 1,4% 0,9% 1,8% 2,0% -0,3% -2,3%
Fonte: BEA e Banco Safra

Não obstante, o investimento fixo surpreendeu positivamente, com crescimento de 3,9%, refletindo uma forte
alta dos investimentos em propriedade intelectual (+13,1%). Tal dinâmica contrastou com os indicadores
coincidentes para o período, em especial os envios de bens duráveis, que haviam crescido apenas 0,4% no 4T18
após uma elevação média de 1,2% entre o 1T18 e o 3T18.

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Para o 1T19, esperamos crescimento de 1,0%, impactado negativamente pelo fechamento do governo norte-
americano entre o final de dezembro e janeiro. Ademais, o consumo das famílias no início do ano também deve
continuar tendência de moderação, visto a queda observada na confiança dos consumidores em janeiro. À frente,
continuamos esperando elevação das taxas de crescimento trimestrais, devendo os EUA crescer próximo a 2,0%
em 2019.

Com relação ao nível de preços, o núcleo da inflação da cesta de consumo das famílias (Core PCE), métrica
utilizada pelo Fed para balizar suas decisões de política monetária, manteve-se abaixo da meta de 2,0% no
fechamento de 2018, registrando alta de 1,9% no ano passado. Nesta medida, os preços de serviços continuam
mostrando tendência de leve elevação, acumulando elevação de 2,7% em doze meses, enquanto os preços de
bens, em termos interanuais, continuam mostrando deflação, registrando -0,5%. Continuamos esperando que o
Core PCE deverá permanecer em patamares levemente inferiores a 2,0% durante 2019.

Com relação à política monetária, o destaque fica para o testemunho do presidente do Fed, Jerome Powell, ao
Congresso norte-americano durante a semana, assim como as falas do vice-presidente da instituição, Richard
Clarida. Powell reafirmou que a instituição vê a necessidade de se manter “paciente”, sem pressa para tomar
decisões com relação a mudanças na política monetária atual. Clarida esclareceu que, dada a ausência de sinais
de pressões em preços, tal paciência parece justificada.

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Neste cenário, continuamos acreditando que o Fed deverá realizar apenas mais uma elevação de juros no ano
durante o 2S19, levando as Fed Funds para o intervalo de 2,50% a 2,75% ao ano (anteriormente prevíamos duas
altas). Não descartamos, porém, o risco de que, caso a desaceleração da atividade se mostre mais persistente do
que o esperado e a inflação continue sem tração, os juros nos EUA permaneçam estáveis em seu nível atual
durante o restante do ano.

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ECONOMISTA ECONOMISTA
PRISCILA PEREIRA DELIBERALLI TATIANA ALEIXO NOGUEIRA
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