Valoración de Bonos

Roberto Knop

Octubre de 2010
Índice general

1. Valoración 2
1.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.2. Cupones jos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2.1. Descripción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2.2. La alternativa de la TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2.3. La alternativa de la curva cupón cero . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2.4. Caso práctico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.3. Spread de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.4. Cupones variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.4.1. Descripción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.4.2. Valoración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.4.3. Casos prácticos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

2. Medidas de riesgos 13
2.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.2. Medidas de elasticidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.2.1. Caso práctico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.3. Relaciones causales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3.1. Plazo y duración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3.2. Cupón y duración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3.3. TIR y duración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.4. Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.4.1. Caso práctico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4.2. Propiedades de la convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

3. Anexo: Método Mc Culloch y Vasicek 21

1
Capítulo 1

Valoración

1.1. Introducción
El precio de un bono es el valor presente de sus ujos de caja. Se genera, por un lado
la necesidad de denir los ujos de caja y por otro la denición de una curva de descuento
para descontar dichos ujos de caja. Partamos inicialmente de dos tipos básicos de bonos:

1. Bonos con cupones jos

2. Bonos con cupones variables

Dentro de la primera categoría, encontraremos bonos con cupones periódicos o únicos a

vencimiento, denominados habitualmente bonos cupones cero. En cualquiera de ellos la
determinación de los ujos de caja es inmediata segun las condiciones de emisión del bono
por lo que la única función de descuento relevante será la de descuento. Las fuentes de
rendimiento de este tipo de bono son:

1. Cupones: son una fuente cierta de rentabilidad

2. Reinversión de ujos: es una fuente incierta de rentabilidad
3. Ganancias de capital: es una fuente incierta de rentabilidad

En el segundo grupo los más habituales serán los Floating Rate Notes cuyos cupones
estan vinculados a algún índice del mercado monetario. En el caso europeo, habitualmente
estarán vinculados al ¿uribor a cualquiera de sus plazos cotizados. La estimación de los
ujos de caja requiere una curva de tipos interés acorde al índice de referencia y para
la actualización de ujos sera necesaria otra función de descuento adecuada a la calidad
crediticia del emisor del bono.
De forma general en cualquier tipo de bonos, el precio debe recoger las siguientes
variables:
- Estructura de ujos de caja
- Tipos de interés reales
- Inación prevista
- Calidad crediticia del emisor

2
1.2. CUPONES FIJOS CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

1.2. Cupones jos

1.2.1. Descripción

Activos de renta ja de rendimiento explícito que devengan ujos de caja periódicos
constantes y conocidos hasta su vencimiento, momento en el cual se reintegra el principal
del mismo.
 Flujo 5 + Principal
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
Fecha de Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Flujo 4 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
0000000000 0000000000 0000000000 0000000000 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
valoración 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 0000000000
Valor presente 1
.
.
Valor presente n
000000000000000000000000000
Suma de valores 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
presente 000000000000000000000000000 PRECIO
PRECIODEL
DELBONO
BONO

Su precio viene dado por:

n
X Fi
P = (1.1)
i=1
(1 + T IR)T
en donde:
P: precio del bono
F: ujos de caja
TIR: tasa interna de rentabilidad
T: tiempo


WƌĞĐŝŽ

d/Z

Existen dos alternativas para el proceso de actualización de ujos de caja. La uti-

lización de una única tasa interna de rentabilidad frente a una curva cupón cero que
permita la actualización de cada ujo de caja a su tipo de interés correspondiente.

3 Roberto Knop-2010
1.2. CUPONES FIJOS CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

1.2.2. La alternativa de la TIR

El criterio de utilización de la TIR implica una serie de asunciones.

1. Asumir una curva plana para los distintos plazos por la que se genera una función
con pendiente negativa y convexa.

2. Aumentos de la TIR provocan una caída de la variable dependiente (P) aunque

cada vez menos intensa en magnitud. La variable dependiente aumenta cada vez
más para iguales caídas de la TIR.

3. Asumir que los ujos de caja futuros una vez cobrados se irán reinviertiendo a la
misma TIR. Esto supone estabilidad de los tipos de interés a lo largo del tiempo.

El Precio (P) hallado como la suma del valor presente de todos los ujos caja de un bono
(cupones y principal) representa el valor de mercado del título considerando los tipos de
interés también de mercado. Representa por tanto, la cantidad en porcentaje a pagar por
la adquisición del mismo. En los mercados de bonos (primarios o secundarios) el valor
cotizado suele ser  ex-cupón , es decir sin considerar el cupón devengado hasta la fecha.
Obviamente el valor total del bono se compone de su cotización y cupón corrido. El cupón
corrido de un bono es la cantidad de del cupón en vigor que se ha devengado desde el
anterior pago de cupón hasta la fecha de valoración en que nos encontremos y se obtiene
como:

Cupon N ominal
Cupon Corrido = × (F echa valor − F echa anterior cupon) (1.2)
Base
cupón

Fecha Fecha Fecha

inicio Valor pago
devengo cupón

1.2.3. La alternativa de la curva cupón cero

Utilizar la curva cupón cero supone contemplar la estructura temporal completa de

tipos de interés de tal modo que cada ujo de caja se descuente con un tipo de interés
distinto más ajustado a la realidad. Existen relaciones entre TIR y curva cupón cero,
de tal modo que se debería llegar al mismo precio del bono teórico, utilizando la TIR
o una curva cupón cero siempre y cuando esta haya sido obtenida por una metodologia
que incorpore los precios de mercado de los bonos existentes y que su construcción esté
basada en la réplica exacta de dichos precios de mercado. Aquellas metodologías basadas
en minimización de errores conseguiran aproximaciones por lo que es posible que el pre-
cio teórico obtenido con ellas no converga exactamente al generado con la TIR. En este
sentido, se pueden denir dos corrientes metodológicas para abordar este tema:

4 Roberto Knop-2010
1.2. CUPONES FIJOS CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

A) MÉTODOS ECONOMÉTRICOS: se impone una forma funcional a la curva

que dependa de un número nito y reducido de parámetros que se han de ajustar para
obtener una curva téorica que minice errores. Entre estos métodos de modelización desta-
can:

-Polinómica (Chambers, Carletton, Waldman-1984).

-Splines cúbicos polinómicos (McCulloch-1971, 1975): ver anexo.
-Splines exponenciales (Vasicek, Fong 1982): ver anexo.
-Nelson,Siegel 1987
-Svensson-1994.

El principal inconveniente de estos modelos es que no permiten ajustar exactamente

los precios de mercado, por lo que se ajustan mediante la realización de un proceso de
minimización de errores.

B) METODOS RECURSIVOS
ITERATIVE BOOTSTRAPPING: es una técnica basada en crear una curva que se
ajuste exactamente al precio de los activos en mercado. Requiere, por tanto, información
de precios de activos de renta ja y se basa en
- Estimación directa de los tipos cupones cero a partir de los precios de instrumentos
con cupones cero.
- Estimación recursiva o iterativa para el resto de instrumentos, partiendo de la premisa
de que el precio a replicar es siempre el precio al que se cotiza en mercado.

Proceso
Se ordenan los productos según su vencimiento. Generalmente los primeros serán letras
o pagarés al descuento. De estos se podrán obtener los tipos cupón cero directamente
mediante:

1
P = (1.3)
(1 + Zi )T
 (1/T )
1
Z= −1 (1.4)
P
Cuando se tengan activos con cupones intermedios, se actualizaran los mismos in-
terpolando los tipos previamente obtenidos. En los cupones de vencimiento posterior al
último tipo cupón cero obtenido de forma directa por la anterior expresión, se actualizarán
en una primera iteración con el último tipo disponible. Una vez que se dispongan de todos
los ujos actualizados, excepto el último de la amortización, éste se actualizará aplicando:

n−1
X
P = C × F Di + (100 % + C)F Dn (1.5)
i=1

n−1
X
P− C × F Di
i=1
F Dn = (1.6)
(100 % + C)

5 Roberto Knop-2010
1.2. CUPONES FIJOS CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

en donde:
FD: factor de descuento
P: precio del bono
z: tipo cupón cero
Obtenido el factor de descuento (consiguientemente el tipo cupón cero) del último ujo
del bono, los cupones actualizados al último tipo antes disponible directamente ahora se
vuelven a estimar interpolando linealmente entre dicho tipo y el obtenido para el último
ujo. La premisa fundamental será replicar exactamente el precio del bono en mercado,
actualizando sus ujos a los tipos estimados.
Esquemáticamente por ejemplo, si conocemos el precio de una letra al descuento a 6
meses, a 12 meses y el de un bono con cupones semestrales a 2 años haríamos:


6m 12m 18m 24m

PL6m Z6m Z18m

Z12m
P - ∑ C x FD i
PL12m n-1
Ze18m Z24m
i=1
FD n =
1+ C

FD 6m FD 12m FDE 18m FDE 24m

PB2a

1.2.4. Caso práctico

Se analizará un Bono de Tesoreria de Colombia con cupón 6 % anual (Act365) y

vencimiento el 17/4/2013. Al tratarse de un bono a tipo jo la denición de los ujos
de caja viene dada por sus condiciones estáticas. En este caso, cupones del 6 % sobre el
nominal de referencia. Se tomará como fecha valor el 16 de Septiembre de 2010 con una
cotización de mercado excluyendo cupón de 101,73. Se realizará su valoración tanto por
TIR como por curva cupón cero generada a partir de Iterative BootStrapping.

6 Roberto Knop-2010
1.3. SPREAD DE CRÉDITO CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

La valoración bajo ambos enfoque sería:

1.3. Spread de crédito

Como ya se ha analizado el precio de un bono es función de un conjunto de variables,
alguna de las cuales son las propiedades del bono y otras son de mercado:
Propiedades jas del bono

Magnitud de los ujos de caja del bono

Cantidad de ujos de caja del bono

Vida del bono

Variables de mercado

Spread de crédito

Tipo real libre de riesgo

Expectativas inación

7 Roberto Knop-2010
1.3. SPREAD DE CRÉDITO CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

Estas dos últimas variables constituyen la TIR nominal del bono. De este modo, la sen-
sibilidad del precio de un bono podría calcularse para variaciones de:

TIR nominal

Spread crédito

A su vez el spread de crédito recoge dos factores:

1. Probabilidad de default esperada (PD)

2. Tasa de recuperación (REC)

Dado un tipo de interés libre de riesgo r para un modelo de un sólo periodo de devengo
que a vencimiento paga el nominal o la tasa de recuperación:xx

100 %
P recio = [(P D × REC × 100 %) + (1 − P D) × 100 %] = 94, 67 % (1.7)
1+r
Para un bono cupón cero denimos su calidad crediticia usando el credit spread (CS):

100 %
P recio = (1.8)
(1 + r)(1 + CS)
Es posible aproximar el credit spread (CS), utilizando el triangulo de crédito que
viene a enunciar: la compensación anual por asumir riesgo de crédito debe ser igual a la
probabilidad de default multiplicada por la pérdida en caso de default.xxxx

100 %
CS ≈ −1 (1.9)
(1 + r) × P recio
Ejemplo
Si se estima que la probabilidad de default de un emisor es del 1 % anual, la tasa de
recuperación del 40 %, el tipo libre de riesgo a un año 5 %. Se pide calcular el precio del
bono:

100 %
P recioc/riesgo = [(1 % × 40 % × 100 %) + 99 % × 100 %]
(1 + 5 %)
que es claramente inferior al precio del bono sin riesgo:

100 %
P recios/riesgo = = 95, 24
(1 + 5 %)
Aplicando el triangulo de crédito y despejando el credit spread, se puede comprobar
que se aproxima a la probabilidad de default multiplicada por las pérdidas en caso de
evento:

100 %
CS = P D × (1 − REC) ≈ −1 (1.10)
(1 + r)P recio

100 %
CS ≈ 1 % × (1 − 40 %) = 0, 60 % ≈ − 1 = 0, 604 %
(1 + 5 %) 95, 24

8 Roberto Knop-2010
1.4. CUPONES VARIABLES CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

1.4. Cupones variables

1.4.1. Descripción

Bonos con cupones variables revisables periódicamente directamente vinculados a un

índice del mercado monetario cuya vida habitualmente coincide con la frecuencia con la
que se revisan. El riesgo de interés inversor asumido en un FRN es sólo atribuible al cupón
ya jado. Con relación a lo que en origen hubiese sido una inversión alternativa a tipo
jo, el comprador de un FRN pasa a asumir implícitamente un riesgo de bajada de los
intereses a lo largo del tiempo.
Suele tener un vencimiento a medio-largo plazo: 5-20 años. Se suele emitir a la par
garantizando el principal y ofreciendo un cupón periódico vinculado al Índice de referencia
más un spread según la calidad crediticia del emisor y condiciones de mercado

1.4.2. Valoración

Una emisión de un Floating Rate Bond es equivalente a emitir un bono a tipo jo al
tiempo que se vende un interest rate swap estándar para obtener los ujos jos a pagar a
los inversores del bono. A cambio, se deberá pagar un tipo variable en el swap que es lo
que sintéticamente replica la posición de emisión del FRN desde la perspectiva del emisor
(véase tabla-esquema). Evidentemente, la réplica desde la perspectiva del inversor vendría
dada por la compra de un bono a tipo jo y la compra de un interest rate swap en el cual
pagaríamos el tipo jo que a su vez obtenemos del bono y se recibe el tipo variable que es
lo que en última instancia replica la compra del FRN. Por ejemplo, para un bono a 5 años
con cupones anuales vinculados al tipo euribor 12 meses, las operaciones equivalentes que
lo replican en cuanto a los intereses se recogen en el siguiente esquema.

La calidad crediticia del emisor será determinante de la valoración y de las condiciones

de emisión de este tipo de estructuras. En este sentido conviene destacar que han de existir
habitualmente 2 curvas tipos involucradas en este tipo de estructuras:
- Curva de riesgo interbancario para el cálculo de los tipos forwards del índice de
referencia (por ejemplo: euribor 3 meses).
- Curva de riesgo emisor para el descuento de los ujos de caja esperados (incluyendo
spread si lo hubiera) del bono una vez que estos hayan sido estimado por la curva de
riesgo interbancarios.

1.4.3. Casos prácticos

Caso 1
Sea un bono emitido por EuroHypo AG con vencimiento 2008 que paga trimestral-
mente cada 22 de enero, abril, julio y octubre el euribor a 3 meses que se haya jado tres
meses antes. El primer cupón se jó el 22/10/98 y se pagó el 22/1/99.

9 Roberto Knop-2010
1.4. CUPONES VARIABLES CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

Para llevar a cabo la valoración de este bono es necesario:

1) Calcular la rama otante de de ujos de caja variables vinculados al tipo Euribor
3 meses (riesgo interbancario) con repreciación trimestral hasta el 22/10/08. Es decir, al
margen del primer cupón quedará jado desde un principio, se trata de calcular los tipos
forward (implícitos) a 3 meses durante años restantes hasta el vencimiento.
2) Descontar los ujos de caja esperados vinculados a los tipos a 3 meses con la curva
de riesgo interbancaria.
3) Descontar el principal nal con la curva de riesgo interbancario.
Al tener un spread nulo sobre euribor, la curva de estimación de tipos forwards y la
de descuento coinciden. Ambas son las de riesgo interbancario puro. El precio de mercado
de la estructura es:

n
X
P = (T imi F Di F Ai N ) + N F Dn (1.11)
i=1

Tim: tipo de interés implícito a 3 meses

N: nominal
FA: fracción de año en el que se devenga
FD: factor de descuento
Caso 2
Sea un bono emitido por Telefónica con vencimiento 2009 que paga trimestralmente
cada 30 de marzo, junio, septiembre y diciembre el euribor a 3 meses más 0,63 % que se
haya jado tres meses antes. El primer cupón se jó el 9/7/99 y se pagó el 30/6/99 a
partir de cuando el lag entre jación y pago ha venido siendo de 3 meses.

10 Roberto Knop-2010
1.4. CUPONES VARIABLES CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

Caso 3
Se analizará un Bono del Tesoro español con cupón otante trimestral ¿uribor 3
meses - 0,10 % (Act360) y vencimiento el 29/10/2012). Se trata de un bono que paga
trimestralmente cada 29 de enero, abril, julio y octubre el Euribor a 3 meses que se haya
jado tres meses antes menos 0,10 %. El primer cupón se jó el 27/7/09 y se pagó el
29/10/09. Al tratarse de un bono a tipo otante la estimación de los ujos de caja viene
dada la curva Euribor generada a partir de instrumentos con dicho subyacente. Se tomará
como fecha valor el 20 de Noviembre de 2009. Se realizará su valoración tanto por TIR
como por curva cupón cero generada a partir de Iterative BootStrapping.

11 Roberto Knop-2010
1.4. CUPONES VARIABLES CAPÍTULO 1. VALORACIÓN

Para llevar a cabo la valoración de este bono es necesario:

1) Calcular la rama otante de de ujos de caja variables vinculados al tipo Euribor 3
meses (riesgo interbancario) con repreciación trimestral hasta el 29/10/2012. Es decir, al
margen del primer cupón quedará jado desde un principio, se trata de calcular los tipos
forward (implícitos) a 3 meses durante años restantes hasta el vencimiento.
2) Descontar los ujos de caja esperados vinculados a los tipos a 3 meses con la curva
de riesgo soberano Tesoro de España.
3) Descontar el principal nal con la curva de riesgo Tesoro.
Al tener un spread negativo respecto al Euribor, la curva de estimación de tipos
forwards y la de descuento no coinciden. El precio de mercado de la estructura es:

n
X
P = [T imi − 0, 10 %] F Di F Ai N ) + N F Dn (1.12)
i=1

Tim: tipo de interés implícito a 3 meses

N: nominal
FA: fracción de año en el que se devenga
FD: factor de descuento

12 Roberto Knop-2010
Capítulo 2

Medidas de riesgos

2.1. Introducción
Existe una relación inversa entre el tipo de interés y el precio asociado a un activo
de renta ja. El grado de sensibilidad entre ambas variables viene determinada por la
extensión de la vida del título, el nivel absoluto de los tipos de interés y la estructura de
ujos de caja del mismo. Tres principios rigen los aspectos básicos de los activos de renta
ja. Estos son los llamados principios de Malkiel
ˆ El valor de un bono varía en sentido contrario al de su TIR.
ˆ Si dos bonos dieren únicamente en el cupón, entonces para una determinada
variación de la TIR, el bono de menor cupón experimentará mayor cambio de valor.
ˆ Para un bono dado, un incremento de TIR provoca una variación de precio menor
que la provocada en sentido inverso por una bajada de TIR de igual magnitud que la
anterior. En las próximas páginas se analizarán y probarán cada uno de ellos.

2.2. Medidas de elasticidad

En los instrumentos de renta ja, la medición de riesgos en términos de elasticidad
resulta inmediata dada la dependencia del valor del activo respecto a los niveles de tipos
de interés. Dada la función que relaciona el precio y a TIR de un bono, resulta esencial
cuanticar el impacto sobre el valor de un activo de renta ja de una variación unitaria en
los tipos de interés (variable fundamental de estos instrumentos). Para ello derivaremos
la anterior función y obtendremos:
- Sensibilidad Absoluta
- Duración Modicada
- Duración
Estas medidas hacen referencia a aspectos vinculados al:
- RIESGO: Exposición del valor de un bono ante variaciones unitarias de la TIR.
- TIEMPO: Vida media residual de los ujos ponderada por su valor actual.
Por ejemplo, para un valor de 5 de duración podemos decir de ese bono que:

13
2.2. MEDIDAS DE ELASTICIDAD CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

- Su precio caerá aproximadamente un 5 % ante una subida porcentual de la TIR de

un 1 %
- Su vida residual media ponderada es de 5 años.
Aparece el apelativo de aproximadamente, ya que las tres medidas de elasticidad
precio-TIR son una aproximación analítica a la función real. De hecho, la sensibilidad
absoluta es la primera derivada de dicha función, aproximando la misma a través de una
recta a pesar de que es una función convexa. La existencia de tres medidas de elasticidad,
se justica simplemente por las distintas posibilidades en las que se pueden expresar las
variaciones tanto de precio como de TIR. Convendremos las siguientes:

Variaciones Absolutas Variaciones Relativas

P2 −P1
Precio P2 − P1 P1
T IR2 −T IR1
TIR T IR2 − T IR1 1+T IR1

Bajo las anteriores premisas tenemos que:

Duración Representa la variación porcentual o relativa del
precio del bono ante una variación porcentual
unitaria de la TIR.
P2 −P1 2 −T IR1
P1 ≈ −D T IR
1+T IR1

Duración Modicada Representa la variación porcentual o relativa del

precio del bono ante una variación absoluta unitaria
de la TIR.
P2 −P1
P1 ≈ −DM (T IR2 − T IR1 )

Sensibilidad Representa la variación absoluta del precio del bono

ante una variación absoluta unitaria de la TIR.
P2 − P1 ≈ −SA(T IR2 − T IR1 )

Financieramente, la duración resulta muy intuitiva si acudimos a aquella denición basada

en el aspecto temporal de la misma, de tal modo que tenemos:

Matemáticamente:

14 Roberto Knop-2010
2.2. MEDIDAS DE ELASTICIDAD CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

Duración

n
1 X Fi Ti
(2.1)
P i=1 (1 + T IR)T

Duración Modicada

n
1 X Fi Ti
(2.2)
P i=1 (1 + T IR)T +1

Sensibilidad

n
1 X Fi Ti
(2.3)
P i=1 (1 + T IR)T +1

en donde:
P: precio
F: Flujo
T: fracción de año
n: nº de ujos
D: duración
DM: duración modicada
SA: sensibilidad absoluta
Entre las tres expresiones, existe por tanto, la siguiente relación:

D P
SA = × (2.4)
1 + T IR 100

2.2.1. Caso práctico

Se analizará un Bono de Tesorería de Colombia con cupón 6 % anual (Act365) y

vencimiento el 17/4/2013. Al tratarse de un bono a tipo jo la denición de los ujos
de caja viene dada por sus condiciones estáticas. En este caso, cupones del 6 % sobre
el nominal de referencia. Se tomará como fecha valor el 16 de Septiembre de 2010 con
una cotización de mercado de 101,73. Se calcularan sus medidas de elasticidad de primer
order: duración, duración modicada y sensibilidad absoluta.

15 Roberto Knop-2010
2.2. MEDIDAS DE ELASTICIDAD CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

Como se ve en la pantalla de Bloomberg a continuación, se replican las medidas de

riesgos del bono en cuestión.

Comprobemos a continuación si las métricas, son buenas aproximaciones al riesgo del

bono. Para ello subiremos la TIR un 1 % en términos relativos y en términos absolutos, y
hallaremos los precios de los bonos en dichas circunstancias. A continuación constataremos
si las variaciones producidas en el precio del bono se corresponden con las medidas de
elasticidad estimadas.
Dada una TIR de partida de 5,2506 %, si aplicamos subidas del 1 % en términos
relativos y absolutos, obtenemos:

Comprobamos Duración:

16 Roberto Knop-2010
2.3. RELACIONES CAUSALES CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

P2 −P1 2 −T IR1
P1 ≈ −D T IR
1+T IR1 ;

101,75−104,23
104,23 ≈ −2, 4187 6,3031 %−5,25 %
1+5,25 %

−2, 38 % ≈ −2, 4187 × 1 %

Comprobamos Duración Modicada:

P2 −P1
P1 ≈ −DM (T IR2 − T IR1 );
101,87−104,23
104,23 ≈ −2, 2981 (6, 25 % − 5, 25 %);

−2, 36 % ≈ −2, 29 × 1 %

Comprobamos Sensibilidad absoluta:

P2 − P1 ≈ −SA(T IR2 − T IR1 );

101, 87 − 104, 23 ≈ −2, 3952 (6, 25 % − 5, 25 %);

−2, 36 ≈ −2, 39

2.3. Relaciones causales

La duración (o cualquiera de las otras medidas de elasticidad e primer orden) tiene
una relación causal con el plazo del bono, el cupón y la TIR. A continuación se analizan
estas relaciones.

2.3.1. Plazo y duración

Existe una relación positiva entre el plazo y duración. Manteniendo constante las
demás variables, la duración de un bono, generalmente aumenta con su plazo. No es
aplicable, sin embargo en el caso de bonos negociados muy al descuento y con plazo
de amortización a muy largo plazo. En estos casos, en primera instancia, la duración
aumenta con el plazo, hasta un punto determinado, de forma asintótica a partir de donde
la duración comienza a decaer. En otras palabras, el peso teórico del principal nal de un
bono es despreciable, en términos de valor actual.
La duración de un bono cupón cero es igual a su plazo ya que el peso del ujo nal y
único es 100 %.

2.3.2. Cupón y duración

Existe una relación negativa entre cupón y duración. A mayores (menores) cupones
menor (mayor) es el riesgo de reinversión. Con mayores (menores) cupones antes (más
tarde) se recuperan los ujos totales de inversión. Asumiendo movimientos paralelos de la
curva de TIR, cualquier escenario favorecerá la reinversión de mayores ujos de caja. En
bajadas de TIR, el efecto positivo en el precio del bono compensa más que proporcional-
mente el efecto negativo que se deriva de una reinversión de ujos a TIR más bajas.

17 Roberto Knop-2010
2.4. CONVEXIDAD CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

Tras el pago de cupón, el ujo que más pondera pasa de ser uno con vida residual
mínima a uno con vida residual de un año (con cupones anuales). Por esta razón tras el
pago de un cupón, con las demás variables constantes, la duración aumenta.

2.3.3. TIR y duración

Existe una relación negativa entre TIR y duración. Mayores (menores) TIR supondrán
un menor riesgo precio. El aumento de la duración con el plazo de vencimiento, es más
acentuado cuanto menor es la TIR, ya que tanto mayor será el peso relativo de los ujos
más lejanos.
La relación negativa entre TIR y duración se intensica cuanto más lejano sea el
vencimiento, puesto que la reducción del peso relativo de los ujos nales es más acentu-
ada.

2.4. Convexidad
La función que dene la relación TIR-precio en un activo de renta ja con ujos inter-
medios no es una recta. Es una curva convexa. Ello supone que la aproximación obtenida
por la primera familia de elasticidades: duración, duración modicada o sensibilidad no
se ajusta perfectamente a la función real. Para una mayor aproximación hallaremos la
segunda derivada de la función.

n
d2 P X Fi Ti (Ti + 1)
= (2.5)
dT IR2 i=1
(1 + T IR)T +2

la convexidad modicada es:

n
1 X Fi Ti (Ti + 1)
(2.6)
P i=1 (1 + T IR)T +2

la convexidad es:

d2 P
/P (2.7)
dT IR2

18 Roberto Knop-2010
2.4. CONVEXIDAD CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

1 d2 P 1 d3 P 1 dn P
       
4P dP 2 3 n
= 4 T IR + 4 T IR + 4 T IR +..+ 4 T IR
P dT IR 2! dT IR2 3! dT IR3 n! dT IRn
si dividimos por P

1 d2 P 1 1 d3 P 1 1 dn P 1
       
4P dP 1 2 3 n
= 4 T IR + 4 T IR + 4 T IR +..+ 4 T IR
P dT P 2! dT IR2 P 3! dT IR3 P n! dT IRn P
en general
     
4P 1 1 1
= [C1 4 T IR] + C2 4 T IR2 + C3 4 T IR3 + .. + Cn 4 T IRn
P 2 6 n!
 
4P 1 2
= [DM 4 T IR] + Convex 4 T IR + residuo
P 2
Esto supone que ahora debemos considerar, por ejemplo en términos de sensibilidad
absoluta en primer y segundo orden:

P2 − P1 ≈ −SA(T IR2 − T IR1 ) + 12 CM (T IR2 − T IR1 )2

Resultando práctico establecer un coeciente corrector por convexidad (CCC):

CCC = 21 CM (1 %)2 P recio

Para conocer el efecto de la convexidad para variaciones distintas a 1 p.p.:

CCC (4T IR)2

2.4.1. Caso práctico

Se analizará un Bono de Tesorería de Colombia con cupón 6 % anual (Act365) y

vencimiento el 17/4/2013. Al tratarse de un bono a tipo jo la denición de los ujos
de caja viene dada por sus condiciones estáticas. En este caso, cupones del 6 % sobre el
nominal de referencia. Se tomará como fecha valor el 16 de Septiembre de 2010 con una
cotización de mercado de 101,73. Se calcularan sus medidas de elasticidad de segundo
order: convexidad, convecidad modicada y coeciente corrector por convexidad.

19 Roberto Knop-2010
2.4. CONVEXIDAD CAPÍTULO 2. MEDIDAS DE RIESGOS

El coeciente corrector por convexidad es el valor a añadir a la sensibilidad para

cuanticar el impacto en términos absolutos en el precio del bono ante variaciones de
la TIR de 1 % también en términos absolutos. Para variaciones distintas a un 1 %, por
ejemplo de un 2 % tendriamos:

0, 04 % (2)2 = 0, 1603 %

Considerando sólo la sensibilidad, la estimación de impacto de una bajada de 2 % en

TIR es:

104, 23 % + (2, 3953 × 2) = 109, 02 %

Incoporando la convexidad, la estimación de impacto de una bajada de 2 % en TIR

es:

104, 23 % + (2, 3953 % × 2) + [0, 04 % (2)2 ] = 109, 18 %

2.4.2. Propiedades de la convexidad

LA CONVEXIDAD ES ASIMÉTRICA: Los repuntes de precios de un activo como

consecuencia de descensos de rentabilidad en una magnitud determinada, suelen ser su-
periores a los descensos de los mismos ante un aumento de la TIR de similar cuantía.
Esto se debe a la relación creciente, aunque no lineal entre duración y convexidad.

LA CONVEXIDAD ES POSITIVA: Duraciones elevadas suponen mayores convexi-

dades.
LA CONVEXIDAD ES MÁXIMA CON CUPONES BAJOS. En casos extremos, los
bonos cupones cero denen mayor convexidad que títulos con similar vencimiento. No
obstante, son menos convexos que bonos de misma duración y con ujos intermedios.
LA CONVEXIDAD ES  DESEABLE para el comprador de bonos. Siempre va a
su favor. En la medida en la cual la duración y la convexidad se relacionan de forma
positiva, las relaciones causales que se daban entre plazo, cupón, TIR con la duración,
son las mismas para la convexidad.

20 Roberto Knop-2010
Capítulo 3

Anexo: Método Mc Culloch y

Vasicek

Se dispone de los precios de mercado (cotizados) de n bonos

P Mk , k = 1, ..., n (3.1)

Se debe hallar una expresión para la función de descuento d(m) de manera que, a ser
posible, se veriquen las ecuaciones:

vk
X
P Mkt + ctk = C k dt (mik ) + 100dt (mik ), k = 1, ..., n (3.2)
i=1

Esta igualdad no va a ser posible, por lo que se deberá minimizar errores.

Dado un horizonte temporal [0,T] para el que se quiere una estimación de la curva
(debe ser nito), se divide este intervalo en M-2 subintervalos denidos por M-1 puntos o
vértices. Una vez dividido el intervalo en partes la función de descuento se expresa como
combinación lineal de M funciones

M
X
d(m) = a0 + ah gh (m) (3.3)
h=1

donde gh(m) son funciones polinómicas de orden 3 denidas por intervalos tales que
d, d' y d sean contínuas (splines). Se debe determinar los M+1 coecientes . Para esto
se impone una denición para las funciones gh y se denen los intervalos.

Denición de√Intervalos
Se toma M = N , como propone McCulloch en su artículo de 1971. Se debe deter-
minar los M-1 vértices x1 , x2 , x3 ...., xM −1 que denirán los M-2 intervalos
Se divide el segmento [0,T] de manera que se tengan las mismas observaciones (vencimien-
tos de bonos) en cada intervalo. Sean vk , k=1,...,n los vencimientos de los bonos ordenados
de manera creciente. Se denen los vértices con la expresión

21
 CAPÍTULO 3. ANEXO: MÉTODO MC CULLOCH Y VASICEK

x1 = 0 (3.4)

xh = vq + Θ(vq+1 − vq ) con h = 2, ......, M − 2 (3.5)

 
(h − 1)n
q= (3.6)
M −2
(h − 1)n
Θ= −h (3.7)
M −2

xM −1 = vn (3.8)

De esta denición se deduce que T = vn puesto que más allá del vencimiento del
último bono no se puede estimar la curva.

Denición de Funciones
Las funciones que generan la función de descuento deben ser polinomios de grado tres
denidos por partes de manera que d, d' y d sean contínuas. Se puede deducir que estas
condiciones implican que las funciones son
Si h=1,...,M-1*
si m < xh−1 entonces gh (m) = 0
(m−xh−1 )3
si xh−1 ≤ m ≤ xh−1 entonces gh (m) = 6(xh −xh−1 )
c2 ce e2 e3
si xh ≤ m ≤ xh+1 entonces gh (m) = 6 + 2 + 6 − 6(xh+1 −xh )
c = xh − xh−1
e = m − xh
(m−xh+1 )
h i
si xh−1 ≤ m entonces gh (m) = (xh+1 − xh−1 ) 2xh+1 −x6h −xh−1 + 2
Si h=M
gh (m) = m ∀m
Individualmente estas funciones tienen la forma
Pero las combinamos lineales permiten obtener múltiples formas. Esto dota al modelo
de McCulloch de una gran exibilidad para la curva de tipos de interés.

Ajuste de Coecientes
Si se impone la condición d(0)=1 queda automáticamente determinado el coeciente
a0=1. Para hallar los valores de los otros coecientes se sustituye en las ecuaciones de los
precios de los bonos

Vk M
! M
!
X X X
P Mkt + ctk = Ck 1+ ah gh mki + 100 1 + ah gh mvk , k = 1, ..., n (3.9)
i=1 h=1 h=1

Reordenando la expresión:

22 Roberto Knop-2010
 CAPÍTULO 3. ANEXO: MÉTODO MC CULLOCH Y VASICEK

vk
M
!
X X
P Mkt + ctk = 100 + V k C k + ah 100 gh mvk + C k gh mik , k = 1, ..., n (3.10)
h=1 i=1

donde Vk es el número de cupones pendientes de pago del bono k. Se denen los

parámetros conocidos (o computables)

Bk = P Mk + cck − 100 − Vk Ck (3.11)

vk
X
Xhk = 100 gk + mvk + Ck gh mik (3.12)
i=1

De esta manera se pueden escribir las ecuaciones como

M
X
Bk = X hk ah k = 1, ...., n (3.13)
h=1

o matricialmente con

B = X ·A (3.14)

con  
a1

 . 

A=
 . 

 . 
an
Es un sistema de ecuaciones sobredeterminado que se puede resolver por mínimos
cuadrados ordinarios (o modelos iterativos).

Vasicek-Fong
El modelo de Vasicek-Fong es una evolución del modelo de McCulloch en que los
polinomios cúbicos se transforman en expresiones exponenciales

g(m) = a0 + a1 e−αt + a2 e−2αt + a3 e−3αt (3.15)

El proceso de ajuste de parámetros es equivalente.

23 Roberto Knop-2010
Bibliografía

[1]  Análisis de la duración . Bierwag. Alianza Economía y Finanzas. 1991

[2]  Bond Risk Analysis. A guide to Duration and Convexity . Douglas, C.F.A. New York
Institute of Finance.(NYIF).1990

[3]  Como manejar los tipos de interés . Lamothe, Loroche, Carranceja. 1990

[4]  Controlling & Managing Interest Rate Risk . Cornyn. NYIF. 1997

[5]  Duration, Convexity and other Bond Risk Measures Fabozzi. 1999

[6]  Formulae for Yield and other calculations . Patrick Brown. Association of Interna-
tional Bond Dealers.1995

[7]  Valuation of xed income securities & derivatives Fabozzi. 2001

[8] Manual de Instrumentos de Renta Fija. Roberto Knop. 2006

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