METODOLOGÍA DE CÁLCULO Y LOS FACTORES QUE LA DETERMINAN-

Alfonso López Figueroa*

I. Aspectos conceptuales

El riesgo país surge de la posibilidad de que cambios políticos o económicos en una nación
afecten de forma negativa el valor de las transacciones comerciales o financieras que
entidades extranjeras realicen con dicho país; algunos autores se refieren al riesgo país
como sinónimo del riesgo soberano, sin embargo, la acepción más común es que el primero
incorpora todas las fuentes de incertidumbre que juegan algún rol en las transacciones
comerciales y financieras transfronterizas, mientras que el segundo es parte del primero, e
implica que un gobierno no puede ser demandado sin su propia autorización y,
consecuentemente, los acreedores carecen de medios eficientes para asegurarse que los
términos de un contrato puedan ser ejecutados.

Las fuentes del riesgo país pueden clasificarse básicamente en dos categorías:

i. Aquellas que afectan al valor externo de la moneda en transacciones transfronterizas

y,
ii. Aquellas que afectan la capacidad de convertir las utilidades obtenidas en un
mercado internacional, a moneda nacional.

La primera clasificación incluye la posibilidad de cambios en los marcos legales,

regulatorios e impositivos de un país extranjero, que puedan producir una pérdida
inesperada en el valor de la moneda extranjera utilizada en transacciones transfronterizas
(el llamado Riesgo político). Un ejemplo extremo del mismo podría ser un cambio en el
gobierno que desemboque en una expropiación de los activos externos, sin compensación.
Esta clasificación también incluye el caso especial de incertidumbre que surge al realizar
transacciones con un gobierno extranjero (riesgo soberano),

La segunda categoría de riesgo país, versa sobre las dificultades que pueden surgir para la
repatriación de utilidades obtenidas en el exterior. En esta categoría se incluye la
posibilidad de que un gobierno extranjero pueda gravar, restringir o prohibir la repatriación
de utilidades, capital o moneda extranjera (riesgo de transferencia), así como la posibilidad
de que existan cambios inesperados y adversos en el valor de la moneda local (riesgo de
tipo de cambio).

Cabe indicar que la crisis de deuda internacional que tuvo lugar a inicios de los años
ochenta y que involucró a países en vías de desarrollo y a la banca internacional,
incrementó el interés de los académicos, no solamente para establecer las causas y la
cuantificación del riesgo país, sino también para diseñar estrategias de cobertura y
administración del mismo. Se tiene entonces que, motivados por la naturaleza del problema
de la deuda internacional, la mayoría de los estudios realizados se concentran en la posición
de la banca internacional para conceder créditos a los países en vías de desarrollo, sin
embargo, muchos de los temas desarrollados, son igualmente válidos para el comercio
internacional y las inversiones extranjeras.

II. Estimación del riesgo país

La estimación del riesgo país es un proceso bastante complejo, especialmente en el caso de

los países menos desarrollados. Las dificultades surgen no sólo de la incertidumbre sobre
las políticas que se seguirán en cada estadio del desarrollo económico, sino también por la
cuestionable certeza y lo intrincado de los datos disponibles. Muchos de los estudios
realizados se orientan a distinguir entre la capacidad y la voluntad de pago de un agente
extranjero a honrar los términos de un contrato, o bien, a permitir que las transacciones
internacionales se lleven a cabo sin obstrucciones. La discusión sobre la capacidad de
pago de un país tiende a concentrarse en datos como la razón de servicio de la deuda
(razón del servicio de la deuda contratada / ingresos en moneda extranjera), la cobertura de
importaciones (razón de reservas internacionales / importaciones) y la razón de deuda
externa / PIB que provean un acercamiento a la carga real de los compromisos externos que
enfrenta una economía.

Los ensayos que buscan establecer la voluntad de pago como fuente primaria del riesgo
país, consideran dicho riesgo como un problema fundamentalmente político. Partiendo de
que el riesgo político tiende a ser menos cuantificable que otras fuentes de riesgo, existe
menos consenso sobre las metodologías adecuadas para calcularlo. Entre los
procedimientos utilizados por las grandes multinacionales y la banca internacional, para
estimar el riesgo político, se pueden mencionar los siguientes métodos:

 Grand Tour: En este método, funcionarios de alto rango de la entidad interesada

visitan el país extranjero para entablar conversaciones con representantes locales,
socios potenciales de negocios y funcionarios de gobierno.
 Old Hands: intenta contratar como consultores a académicos, funcionarios de
gobierno y hombres de negocios con reconocida experiencia en el país.

Si bien ambos métodos pueden dar algunos rasgos de valor sobre el país en cuestión, el
primero tiende a producir una imagen borrosa de los países, mientras el segundo conlleva la
aparición de problemas de agencia1. Estos métodos también complican las comparaciones
entre países.

 El Método Delphi también utiliza expertos externos, pero se le adiciona un

esfuerzo para poder cuantificar sus opiniones. Concretamente, se identifican las
características consideradas importantes para evaluar el riesgo político de un país y
entonces los expertos externos evalúan un país en particular con respecto a dichas
características. Estas evaluaciones, usualmente son ponderadas y calificadas, lo cual
provee a los tomadores de decisiones con una medida unidimensional del riesgo
político. Sin embargo, el índice que se obtiene, depende grandemente de las
características definidas, o de las ponderaciones escogidas al inicio del proceso y, si
en estos supuestos se cometió algún error u omisión, podría ser que los resultados
no reflejen verdaderamente la cuantía del riesgo político.
Cabe indicar que, además de los problemas mencionados para estimar una medida de riesgo
político, conviene comentar una más: la inmensa asimetría de información, que existe
entre el prestamista y los gobiernos extranjeros. Esta asimetría, incluye no solamente la
certeza y actualización de los datos proporcionados sino también las intenciones de los
líderes políticos de dichas naciones. Debido a esta asimetría, puede esperarse que los signos
de alerta de un cambio político adverso puedan ser evidentes solamente cuando ya sea muy
tarde para llevar a cabo un ajuste defensivo en la estrategia de inversión.

III. Determinantes del riesgo país

En la actualidad existen diversas empresas calificadoras e instituciones que por la

naturaleza de sus operaciones llevan a cabo cálculos del riesgo país. Las metodologías
utilizadas por las distintas calificadoras para arribar a dicho cálculo, en esencia, son muy
parecidas. A manera de ejemplo, en este apartado se presentan los factores o indicadores
económicos, financieros y políticos que utilizan dos reconocidas calificadoras: Political
Risk Services Group y Standar`s & Poor`s

3.1 Political Risk Services Group.

Political Risk Services (PRS) publica cada mes la International Country Risk Guide
(ICRG), en la cual otorga puntuaciones de riesgo político, financiero y económico a más de
120 naciones, tanto para cada una de estas modalidades de riesgo en lo particular como a
todas ellas en conjunto (la calificación de riesgo país). Dichas puntuaciones se basan en
diversos factores de riesgo, ponderados de acuerdo con las condiciones imperantes. En el
cuadro 1 se presenta el desglose de los factores considerados por esta empresa.

Riesgo de crédito internacional: Indicadores políticos, financieros y económicos

Indicadores de riesgo político Indicadores de riesgo financiero Indicadores de riesgo

económico
(100 puntos posibles) (50 puntos posibles)
(50 puntos posibles)
Estabilidad del Gobierno Deuda externa como porcentaje del PIB per cápita
PIB

Servicio de la deuda externa como

Condiciones socioeconómicas porcentaje de las exportaciones de Tasa de crecimiento del PIB
bienes y servicios real

Cuenta Corriente como porcentaje

Tratamiento de la inversión de las exportaciones de bienes y
extranjera servicios Tasa de inflación anual

Liquidez internacional neta

expresada en meses de
Conflictos internos importaciones Déficit público como
porcentaje del PIB

Conflictos externos Estabilidad del tipo de cambio

Déficit en cuenta corriente
como porcentaje del PIB

Nivel de corrupción

Participación del ejército en la

política

Participación de las iglesias en la

Política

Tradición de ley y orden

Problemas étnicos

Grado de democracia del Gobierno

Calidad de la burocracia

Es importante anotar que en la metodología de esta empresa, el riesgo político es calificado

sobre una base de 100 puntos, mientras que el riesgo económico y el financiero son
calificados sobre una base de 50 puntos. Luego de haber otorgado las calificaciones
correspondientes a cada tipo de riesgo se procede a calcular el índice de riesgo compuesto,
el cual representará la calificación de riesgo país de una nación en particular.

3.1.2 El Índice de riesgo compuesto

El método utilizado por el PRS Group para calcular el Índice de riesgo compuesto
contempla que el riesgo político contribuye en un 50%, mientras que el riesgo financiero y
el riesgo económico en un 25% cada uno. La siguiente fórmula es utilizada para calcular el
riesgo agregado:

CPFER (país x) = 0.5 (PR + FR +ER)

Donde: CPFER = Composite political, financial and economic risk ratings

PR = Total political risk indicators

FR = Total financial risk indicators

ER = Total economic risk indicators

El resultado más alto del rating compuesto (teóricamente 100), indica el nivel de riesgo más
bajo, y el rating compuesto más bajo, (teóricamente 0) indica el riesgo más alto.

Como una guía general para interpretar la calificación de riesgo de los países, el riesgo
individual de cada uno de ellos puede ser estimado utilizando las siguientes categorías de
riesgo compuesto:

Categorías de riesgo compuesto

Riesgo muy alto 1. a 49.5 puntos

Riesgo alto 50.0 a 59.5 puntos

Riesgo moderado 60.0 a 69.5 puntos

Riesgo bajo 70.0 a 79.5 puntos

Riesgo muy bajo 80.0 a 100 puntos

3.2 Calificación de riesgo país de Standar & Poor’s

En el caso de la calificadora Standar & Poor’s (SP), se tiene conocimiento que para
establecer el riesgo país toman en cuenta los siguientes factores:

CUADRO 3

Riesgo político Forma de Gobierno y adaptabilidad de las instituciones

políticas

Grado de participación popular

Método de sucesión del mando

Grado de consenso sobre objetivos de la política económica

Integración al comercio global y al sistema financiero

Riesgos de seguridad interna y externa

Ingresos y estructura Estándares de vida, ingresos y distribución de la riqueza
económica
 Economía de mercado, de no mercado

Dotaciones de recursos, grado de diversificación

Perspectivas de crecimiento Tamaño y composición de los ahorros y la inversión
económico
Tasa de crecimiento o modelo de crecimiento económico
Flexibilidad fiscal Balances presupuestarios operativos y totales del gobierno

Competitividad y flexibilidad impositiva

Presiones del gasto

Carga de la deuda pública Activos financieros generales del gobierno

Deuda pública y carga de intereses

Composición por monedas y estructura de la deuda pública

Estabilidad de precios Tendencia de la inflación

Tasas de crecimiento de los agregados monetarios y crediticios

Política cambiaria

Grado de autonomía del Banco Central

Flexibilidad de la balanza de Impacto de las políticas fiscales y monetarias sobre las cuentas
pagos externas

Estructura de la cuenta corriente

Composición de los flujos de capital

Deuda externa y liquidez El tamaño y la composición de la deuda externa pública.

La importancia de los bancos y otras entidades públicas y

privadas, así como la posible existencia de pasivos
contingentes por parte del gobierno

El perfil de la deuda

El historial del servicio de la deuda

El nivel, la composición de las reservas y otros activos

públicos internacionales
Racionalidad De Standars And Poor’s con respecto a cada uno de los grupos de
factores de riesgo que utiliza:

1. Riesgo político:

Con relación al riesgo político, SP considera que la estabilidad y legitimidad en la forma de

gobierno de un país son consideraciones importantes, ya que determinan los parámetros
para el establecimiento de políticas económicas, incluyendo la rapidez con que se
identifican y se corrigen los errores en las políticas.

2. Ingresos y estructura económica:

En este aspecto, la agencia calificadora considera que la toma de decisiones descentralizada

de una economía de mercado, con derechos de propiedad exigibles legalmente, es
generalmente menos susceptible a errores de política y es más respetuosa de los intereses de
los acreedores que una economía estatista.

A su vez, se estima que un país con un creciente nivel de vida y una distribución del
ingreso equitativa, puede respaldar niveles altos de deuda pública y resistir shocks
económicos y políticos, más fácilmente que un gobierno con una economía pobre. Un
indicador del nivel de vida es el producto per cápita, ya que a mayor producto per cápita,
mayor la base imponible que tiene el gobierno para generar los ingresos necesarios para el
repago de la deuda.

3. Flexibilidad fiscal.

Al evaluar la política fiscal, Standar & Poor’s, observa tres temas interrelacionados:

 El objetivo de los préstamos del sector público

 Su impacto sobre el crecimiento de la deuda pública y
 Sus implicaciones sobre la inflación

Respecto a los objetivos de los préstamos, SP, señala específicamente el caso de

Malasia, que se ha convertido en una economía próspera, gracias en buena parte, a
una inversión inteligente en la infraestructura pública.

A su vez, es importante el tema de cómo se maneja el financiamiento del mayor

servicio de la deuda. Por un lado, un incremento de los impuestos puede equilibrar
las cuentas públicas, pero puede en cierta forma retardar el crecimiento económico,
en tanto que si se recurre al financiamiento vía emisión, se está minando las bases
para un desarrollo sostenido de la economía, aparte de que puede afectar el apoyo
político que tenga el gobierno.

4. Carga de la deuda pública

Para evaluar la magnitud de la deuda del sector público, SP la compara con flujos tales
como el producto y las exportaciones de bienes y servicios. La experiencia empírica
demuestra que el ratio deuda pública externa, a exportaciones totales, es una variable
explicativa significativa para el rating crediticio.(Borges 2001)

5. Estabilidad de precios

Al evaluar las presiones sobre precios en cada país, SP considera su comportamiento en los
ciclos económicos pasados. Factores tales como el balance presupuestal, las pensiones
servidas por el sector público y los pasivos contingentes se examinan para determinar su
posible contribución a la inflación, otros factores institucionales son también tomados en
cuenta, tales como: el grado de independencia del banco central, tanto desde el punto de
vista legal como de la independencia con que se maneja efectivamente dicho banco.

6. Flexibilidad de la balanza de pagos

Standar & Poor’s es muy clara al decir que el tamaño del déficit de la cuenta corriente de
un país no puede ser, por sí mismo, un factor importante para la calificación de un país. Lo
que sí se considera importante es el equilibrio intertemporal de la cuenta corriente, el cual
depende, en buena medida, de un buen comportamiento en el ámbito fiscal.

Se cita expresamente el caso de Singapur, el cual mantuvo grandes déficits en cuenta

corriente, durante buena parte de su historia moderna, no obstante lo cual fueron fácilmente
financiados, puesto que no eran consecuencia de un manejo fiscal deficiente.

En lo concerniente con la estructura de la cuenta corriente, se estudia el grado de

dependencia de las exportaciones de algún producto en particular y, en tal caso, cuál puede
ser la volatilidad del precio de ese producto. A su vez, se observa la concentración en los
mercados externos, a los efectos de detectar debilidades provenientes de una excesiva
dependencia comercial.

Para la evaluación de los flujos de capital, se estima la capacidad de la economía para

captar inversión extranjera directa, y cuán fácil le resulta a la misma el acceso al mercado
internacional de capitales.

7. Deuda externa y liquidez

A diferencia de los aspectos tratados en el punto 4, en el cual se analizaba la capacidad de

pago de la deuda desde un punto de vista económico, en este apartado se abordan aspectos
desde un punto de vista financiero, que tiene que ver con la liquidez, esto es, la capacidad
del país de hacer frente a un período de dificultades, sin tener acceso al mercado
internacional de capitales. Para evaluar este punto, se observa el nivel y disponiblidad de
las reservas internacionales, así como el perfil de la deuda; principalmente, que la misma no
se encuentre excesivamente concentrada en plazos cortos.

Toda vez evaluada la capacidad económica y financiera de hacer frente a los pagos
externos, queda aún el tema antes mencionado, de la voluntad de pago de los países, la cual
se mide teniendo en cuenta algunos elementos subjetivos y el historial de pago de capa país,
ya que las agencias tienen registrado el historial de incumplimientos de los países en el
servicio de su deuda. Con relación a la liquidez, la suficiencia de las reservas se mide en
relación con las importaciones, así como los déficits proyectados de la cuenta corriente y el
servicio total de la deuda.

Standar & Poor’s, a su vez, asigna menor importancia a la liquidez en el caso de los países
con grado de inversión alto, monedas fluctuantes y escasa deuda en moneda extranjera. En
cambio, en los países de calificaciones inferiores, la liquidez toma mayor importancia.

IV. Estrategias de administración del riesgo país.

Ante la existencia de riesgo país, según Stiglitz y Weiss (1981), el racionamiento del
crédito sería una reacción común de las organizaciones e inversionistas internacionales, al
enfrentarse a una situación que conlleva un gran componente de información asimétrica,
como es el caso del riesgo país. Este racionamiento del crédito, comúnmente llamado,
"límite país", impone un monto máximo de exposición para cada país, que a su vez, obliga
a diversificar inversiones. Cabe indicar que, tomando en cuenta las dificultades que
conlleva medir el riesgo país de una forma precisa, es generalmente imposible determinar
un nivel eficiente de los límites de un país. Consecuentemente, los límites impuestos son
extremadamente sensitivos, no solamente a cambios en la economía o el entorno político de
un país, sino también a cambios en la actitud hacia el riesgo por parte de los inversionistas.

En el caso de riesgo del tipo de cambio de corto plazo, este puede reducirse al realizar
algunas coberturas por medio de contratos a futuro u opciones; ahora bien, si el riesgo de
tipo de cambio surge de operaciones de largo plazo, puede buscarse cobertura por medio de
Swaps. Sin embargo, estos métodos son útiles cuando el riesgo está asociado a monedas
que se negocian ampliamente en los mercados internacionales, en el caso de las monedas de
los países menos desarrollados, este tipo de contratos serían de alto costo y muy difíciles de
llevar a cabo.

Una opción final para reducir el riesgo país es buscar garantías o seguros para cubrir las
posibles pérdidas, generalmente, las fuentes obvias de estas garantías pueden ser los
gobiernos de los agentes involucrados en una transacción. La mayoría de gobiernos de
naciones desarrolladas tienen programas para garantizar pérdidas por varios tipos de riesgos
económicos y políticos presentes en transacciones internacionales, particularmente si dichas
transacciones incrementan las exportaciones; por ejemplo, en el caso de los Estados Unidos
de América, dichos servicios son prestados por la Overseas Private Investment Corporation.

Los gobiernos de los países menos desarrollados, por su parte, pueden también proveer
garantías con el objetivo de obtener acceso de sus residentes a la inversión extranjera. Estas
garantías pueden tomar la forma de compromisos sobre aspectos de largo plazo en temas
legales, impositivos y regulatorios, o bien, garantizar acceso al cambio de moneda a tasas
razonables y, en pocos casos, garantizar tasas de retorno en ciertas actividades llevadas a
cabo en su país. Sin embargo, es de tomar en cuenta que las garantías ofrecidas por un
gobierno de otro país no siempre eliminan el riesgo país, ya que el riesgo de transferencia,
el riesgo de tipo de cambio y el riesgo político podrían bien convertirse en riesgo soberano,
el cual, como ya se explicó, presenta mayores problemas para las corporaciones, aunque, en
la historia reciente, en muy raras ocasiones se han registrado grandes pérdidas atribuibles al
riesgo soberano.

V. Comentarios finales

El proceso de calificación de riesgo país, de la forma que es realizado por la mayoría de

agencias calificadoras, está orientado a establecer la voluntad y capacidad de pago de otras
economías. En su construcción, generalmente, se involucra tres subíndices de riesgo: el
índice de riesgo político, el índice de riesgo financiero y el índice de riesgo económico.
Para cada uno de ellos, se predeterminan una serie de indicadores, a los cuales se les asigna
cierta ponderación para así obtener una calificación total. Según la literatura relacionada al
tema, las metodologías de cálculo de las diversas calificadoras, en general, no difieren entre
ellas. Se reconoce también que el proceso de calificación conlleva un componente alto de
subjetividad, principalmente en los aspectos cualitativos (particularmente en el riesgo
político) y en la determinación de las ponderaciones de cada indicador. El componente
cualitativo es el que, en la mayoría de los casos, determina las diferencias en calificación
otorgada a un mismo país por distintas calificadoras de riesgo. La experiencia también
indica que el subíndice de riesgo político tiene una ponderación bastante alta en la
calificación global de riesgo que las agencias llevan a cabo.

VI. Referencias

 Borges, Paul. La Calificación del Riesgo Soberano, Análisis de sus Determinantes.

2001

 Carbaugh, Robert. Economía Internacional. South Western College Publishing.

1998.

 Gunter,Frank. Country Risk. Palgrave.