Mba Santander 2007 GFH PDF

9 El problema de la valoración
9 ¿Por qué utilizarlo?

9 ¿Cómo se aplica?
9 Algunos casos prácticos de valoración
9 La financiación bancaria y el ECM
9 ¿Dónde seguir aprendiendo?
© Gabriel de la Fuente Herrero Máster Universitario en Banca y Mercados Financieros 18 de Mayo, 2007
Sobre las técnicas de selección de inversión
de las grandes empresas británicas
en el periodo 1975-1992[1]-1997[2]
Empresas que usan (%) 1975 1980 1986 1992 1997
Búsqueda y examen de 76 84 98 100

alternativas
Evaluación financiera 93 95 100 100
formal
Plazo de recuperación 73 81 92 94 70
(PB)
Tasa de rendimiento 51 49 56 50 56
contable (TRC)
Tasa interna de 44* 57* 75* 81* 81
rendimiento (TIR)
Valor actual neto (VAN) 32 39 68* 74* 80
*
El tamaño de la empresa es una factor significativo en el uso de la técnica (α=5%)
[1] Pike, R. (1996): “A longitudinal survey on capital budgeting practices”, Journal of Business
Finance & Accounting, vol. 23(1), pp. 79-92.
[2] Arnold, G. C. & Panos D. Hatzopoulos (2000): “The theory-Practice Gap in Capital budgeting:
Evidence from the United Kingdom”, Journal of Business Finance & Accounting, 27(5&6), pp.
603-626
Sobre la estimación de la tasa de descuento
de las grandes empresas británicas en 1997
1997 PEQ MED GRA TOTAL
Coste del capital medio 41 63 61 54

ponderado
Con el CAPM 50 68 79 70
Sin el CAPM 50 32 18 29
Coste del capital [CAPM] 0 8 16 8
Tipo de interés de la deuda 23 8 1 11
Arbitrariamente 12 4 3 6
Rentabilidad por dividendos 0 0 3 1
más tasa de crecimiento
Rendimiento contable 3 0 0 1
Otros 12 8 11 10
Arnold, G. C. & Panos D. Hatzopoulos (2000): “The theory-Practice Gap

in Capital budgeting: Evidence from the United Kingdom”, Journal of
Business Finance & Accounting, 27(5&6), pp. 603-626
Motivos de la aceptación de proyectos no rentables
de las grandes empresas británicas en 1997
1997 PEQ MED GRA TOTAL
Seguridad e Higiene 68 79 87 78
Legislación 59 75 87 74
I+D (estrategia 56 38 68 55
necesaria)
Sociales 35 50 76 54
Mantenimiento 38 42 53 45
Otros 6 0 11 6
Arnold, G. C. & Panos D. Hatzopoulos (2000): “The theory-Practice Gap in
Capital budgeting: Evidence from the United Kingdom”, Journal of
Business & Accounting, 27(5&6), pp. 603-626
El problema de la valoración
Valoración de activos (tangibles/intangibles)

= Cuantificación monetaria de la “utilidad” que
proporcionan.
= Cuantificación monetaria de la “capacidad para
generar renta a lo largo del tiempo”.
= Valor actual de la corriente de los futuros flujos de
tesorería esperados.
Los desafíos de la modelización/cuantificación:

- El futuro y la incertidumbre.
- ¿Es el valor realmente aditivo?
El modelo del descuento de flujos
E[FC1 ] E[FC 2 ] E[FC3 ] E[FCn ]

Valor = + + + ... + + ...
(1+ k) (1+ k) 2
(1+ k) 3
(1+ k) n
k = R f + [ E (RM ) − R f ] ⋅ β
Valor = valor actual de los flujos de tesorería esperados a

lo largo del tiempo con un riesgo determinado
= f (rentabilidad, riesgo)
Problemas:
• Supone una gestión pasiva del proyecto.
• No considera otras fuentes de valor diferentes de
los flujos monetarios: resultados intangibles y
estratégicos.
El enfoque de las opciones reales
Valor = capacidad que su propiedad otorga a la empresa

para generar flujos de tesorería a lo largo del
tiempo con un riesgo determinado.
= f (rentabilidad, riesgo, flexibilidad y potencia)
Características:
9 Recoge los fundamentos de valoración: valor
temporal del dinero, aditividad del valor y
relación entre rentabilidad y riesgo.
9 Asume una gestión activa del proyecto.
9 Reconoce explícitamente otras fuentes de valor
diferentes de los flujos monetarios: resultados
intangibles y estratégicos.
9 Extiende los modelos de valoración de opciones
financieras a la valoración de los derechos de
decisión empresarial.
El enfoque de las opciones reales
En sentido estricto
Es la extensión de los modelos de valoración de opciones

financieras al análisis de inversiones reales.
Es un enfoque basado en la aplicación de la teoría de opciones a la

valoración de inversiones productivas previstas en un entorno
dinámico e incierto (Mun, 2002).
En sentido amplio
Es una filosofía que permite formular las opciones estratégicas de

la empresa teniendo en consideración su efecto sobre el valor de
sus títulos societarios (Amram y Kulatilaka, 1999).
9 ¿Por qué utilizarlo?
FACARSA
FACARSA es una empresa dedicada a la fabricación y comercialización de productos cárnicos.

Aunque la fundación de la empresa se remonta a finales de los años 60, el proceso de su
expansión geográfica no se inicia hasta principios de los noventa. La empresa cuenta con
capacidad productiva en España, Italia y Austria y distribuye sus productos en la práctica
totalidad de los países de la Unión Europea.
A la fecha de hoy, el equipo de marketing de FACARSA está evaluando la posibilidad de invertir
en la adquisición y puesta en marcha de una planta productora de embutidos en Rusia. El
análisis hasta ahora efectuado se ha materializado en un dossier que reúne los datos
siguientes:
• Duración estimada del proyecto: 10 años.
• El flujo neto de tesorería se espera que ascienda a 20 millones de Euros durante el
primer año, a 30 millones en el segundo y a 60 millones a partir del tercer ejercicio.
• El desembolso exigido por el proyecto es de 280 millones de euros.
• El tipo de interés libre de riesgo se considera constante durante el período de análisis e
igual al 4%.
• El riesgo del proyecto se refleja en el coste de capital calculado para actualizar los flujos
netos de tesorería del proyecto y que implica una prima por riesgo, también constante,
del 8%.
En el mencionado estudio se incluye además un resumen de los resultados estratégicos de la
inversión. En concreto, el dossier revela la importancia de la instalación de dicha planta
productora de embutidos en Rusia tanto para la implantación de su imagen de marca en este
mercado, como para la adquisición de valiosa información sobre las preferencias de sus
consumidores. Ambos activos, imagen de marca y conocimiento del mercado, constituyen la
base para la posible ampliación del negocio en dicho mercado.
FACARSA: parámetros básicos
Duración
10 años
estimada:
Flujos netos t= 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
de tesorería: FNT = - 20 30 60 60 60 60 60 60 60 60
Desembolso: 280 millones de Euros
Rf: 4% Prima por riesgo: 8%
El VAN tradicional
Dimensión Financiera:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-280 20 30 60 60 60 60 60 60 60 60
K= 12%
VAN= -280+279’38 = -0’62 millones de Euros
RECHAZO
FACARSA: Algo más sobre los resultados estratégicos
En el mencionado estudio se incluye además un resumen de los resultados estratégicos de la

inversión. En concreto, el dossier revela la importancia de la instalación de dicha planta
productora de embutidos en Rusia tanto para la implantación de su imagen de marca en este
mercado, como para la adquisición de valiosa información sobre las preferencias de sus
consumidores. Ambos activos, imagen de marca y conocimiento del mercado, constituyen la
base para la posible ampliación del negocio en dicho mercado.
• Se estima que el tiempo necesario para el desarrollo de la imagen de marca y para la

obtención de la información relevante es de tres años, momento a partir del cual se
prevé que otros competidores inicien su entrada en el mercado ruso de productos
cárnicos. Este tipo de consideraciones lleva a los promotores del proyecto a concluir que
el momento idóneo para invertir en la construcción de una segunda planta productiva en
Rusia coincide con el final del tercer año.
• El valor actual de los flujos netos de tesorería derivados de la ampliación del negocio
se ha estimado en 250 millones, valor que se espera que fluctúe de manera continua
con una desviación típica del 40% anual.
• El desembolso a efectuar para la adquisición de las nuevas instalaciones se estima en
360 millones de euros.
FACARSA: Resultados estratégicos
1ª inversión
Imagen de marca Información s/ mdo
2ª inversión
Mto inversión= final del 3er año

VA de los FNT= V0II= 250 millones de Euros
Volatilidad del VA= 40%
Desembolso = X = 360 millones de Euros
El VAN tradicional “estratégico”
1ª inversión
VAN i= - 0’62 millones de Euros
2ª inversión
VAN ii= - 360/(1’12)3+250 = -6’24
VAN i+ VAN ii= - 0’62 - 6’24 = - 6’86 RECHAZO
Los valores de la Obligación de invertir
y de la Opción de invertir
Valor de la obligación de inversión

Valor de la opción de inversión
V3II – 360
Valor del proyecto (V3II)

V3II = 360 = X
Valor del derecho ⎧ 0 si V3II ≤ 360

= ⎨ II = max( V3II − 360 ;0 )
de inversión [en T = 3] ⎩V3 − 360 si V3 > 360
II
Valor del derecho en T=0 Æ Modelos de opciones
El VAN ampliado
1ª inversión
VAN i= - 0’62 millones de Euros
Opción de inversión C o = V 0II N ( d 1 ) − X ⋅ e − r ⋅T ⋅ N ( d 2 )

Plazo (T) = 3 años
VA (Flujos) = V0II= 250
Desv. Típ (VII) = σ(VII) = 0,4
⎛ V 0II ⎞ ⎛ σ2 ⎞
ln ⎜⎜ ⎟⎟ + ⎜⎜ r + ⎟⎟ ⋅ T
Precio ejercicio = X = 360 ⎠ ⎝ ⎠
d1 = ⎝
X 2
Tipo libre riesgo continuo = r = 3,92%
; d 2 = d1 − σ T
σ T
d1 = -0,01008; N(d1) = 0,495980; d2 = -0,70290; N(d2) = 0,241060

Co = 46,85
VAN i+ C= - 0’62+46’85 = 46’23 ACEPTACIÓN
Recapitulando…
El VAN tradicional: La valoración miope
VAN= -280+279’38 = -0’62 millones de Euros
El VAN tradicional “estratégico”: La valoración astigmática
VAN i+ VAN ii= - 0’62 - 6’24 = - 6’86
El VAN ampliado: El análisis correcto
VAN i+ C= - 0’62+46’85 = 46’23
Algunos ejemplos comunes
• La inversión en I+D en nuevos productos y nuevas tecnologías

proporciona opciones de inversión y crecimiento (Merck, Glaxo,
Petrobras, British Petroleum, Shell, etc...)
• La inversión en exceso de capacidad proporciona opciones de
expansión (REE, Sprint, AT&T,...)
• El desarrollo simultáneo de diferentes nuevos productos proporciona
la opción de elección en el desarrollo y posterior lanzamiento (Airbus,
Boeing, Philips, etc.)
• La inversión simultánea en diferentes países proporciona opciones
intercambio de productos y factores (HP-Compaq, General Motors)
• La inversión en instalaciones no eficientes de uso alternativo
proporcionan opciones de intercambio de factores (Enron, New
England Electric...)
…
Resulta prácticamente imposible pensar en un proyecto de inversión que no
entrañe la posibilidad de actuar, de un modo u otro, sobre su estado y, por
tanto, sobre sus resultados. (Myers, 1996; Kulatilaka y Marcus, 1992).
Opciones reales y sectores de actividad
Tipo de Opción Negocios más propicios

Extracción de recursos minerales, explotaciones
Aplazamiento agrícolas, papeleras; y, en general, toda inversión en
bienes raíces.
Industrias de tecnología punta y continua innovación
de productos (electrónica, telecomunicación,
Crecimiento farmacéutica, etc.); multinacionales; inversiones en
infraestructuras; nuevas industrias; y, en general,
toda inversión de posicionamiento.
Industria farmacéutica; empresas energéticas;
empresas constructoras; y, en general, todas
Paralización de la inversión
aquellas inversiones que se prolongan a lo largo de
sucesivas etapas y compromisos
Líneas aéreas o ferroviarias; servicios financieros; y,
Reducción y abandono
en general, nuevos productos en mercados inciertos.
Explotaciones de recursos naturales; industrias de
Modificación del ritmo operativo bienes de consumo; negocio inmobiliario; sectores
cíclicos como el de confección o el del automóvil.
Sector energético; industria química; bienes de
Intercambio de consumos
capital; sectores globalizados.
Sector del automóvil; microelectrónica; sector
Intercambio de productos
juguetero; empresas farmacéuticas; agrícola.
En todos estos casos, el enfoque nos permite
9 Evitar el rechazo de oportunidades que contribuyen a

crear valor en la empresa (por sus opciones reales).
9 Evitar el ejercicio ineficiente (bien por anticipado, bien

por tardío) de las opciones disponibles.
9 Evitar la costosa duplicación de opciones previamente

adquiridas por la empresa.
9 Recocer las opciones reales más valiosas para la

empresa.
9 En definitiva, la más adecuada planificación y gestión

de una de las principales fuentes de valor en la
empresa.
9 ¿Por qué aplicarlo?
9 ¿Cómo seguir aprendiendo?
Las etapas del proceso de valoración
1. Análisis estratégico. Identificación de:

• Resultados: ¿Cuáles son los resultados monetarios y “no
monetarios” que se derivan del compromiso empresarial?
• Opciones: ¿Qué nuevos derechos otorgan estos resultados?
¿Qué permiten hacer que antes no pudiera la empresa?
2. Parametrización de las opciones reales previamente identificadas:
• Principales fuentes de incertidumbre.
• Parámetros básicos: precio de ejercicio, fechas posibles de
ejercicio, consecuencias del ejercicio,...
• Interacción de las opciones.
3. Valoración de las opciones reales. El modelo de réplica y
arbitraje:
• Black y Scholes (1973) y fórmulas analíticas.
• Métodos numéricos:
¾ Árboles binomiales y similares.
¾ Simulación de Monte Carlo.
¾ Otros.
El valor ampliado y el VAN ampliado
E[FC1 ] E[FCn ]
Valor ampliado = + ... + + ... + Valor actual COR
(1+ k) (1+ k) n
VAN AMPLIADO = VAN estático + VA(COR)
Opciones:
9 Opción de ampliación / Opción de crecimiento

9 Opción de reducción / Opción de abandono
9 Opción de modificación del ritmo operativo
9 Opción de intercambio de factores y productos
9 Opción de aplazamiento / Opción de inversión
La interacción opciones reales: Las 4 opciones principales
La opción de crecimiento
Posibilidad de invertir en un nuevo proyecto = Derecho

de compra (CALL):
¾Subyacente: Nuevo proyecto VII
¾Precio de ejercicio: Desembolso X
¾Plazo hasta vto.: Vigencia Oport. T
Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

⎧ 0 si VTII ≤ X
¾CT = max(0; V T-X) = ⎨ II
II
⎩VT − X si VTII > X

En t < T Æ Modelos de opciones (Ct)
VAN AMPLIADO = VAN estático + VA OPCIÓN (C0)
La opción de abandono
Posibilidad de liquidar el proyecto de manera prematura

= Derecho de venta (PUT):
¾Subyacente: Propio proyecto V
¾Precio de ejercicio: P. liquidación X
¾Plazo hasta vto.: Vida del proy. Tón

⎧ X − VT si VT ≤ X
¾PT = max(0;X-VT) = ⎨
⎩ 0 si VT > X
En t < T Æ Modelos de opciones (Pt)
VAN AMPLIADO = VAN estático + VA OPCIÓN (P0)
La opción de ampliación
Posibilidad de ampliar una inversión = Derecho de compra (CALL):

¾Subyacente: Parte incr. proyecto αV
¾Precio de ejerc: Nuevo desemb. X=A’
¾Plazo hasta vto.:Vigencia de oportun. T

⎧ 0 si αVT ≤ X
¾CT = max(0; αVT-X) = ⎨
⎩αVT − X si αVT > X
VAN AMPLIADO = VAN estático + VA OPCIÓN (Co)
La opción de reducción
Posibilidad de reducir la inversión = Derecho de venta (PUT):

¾Subyacente: Parte del proyecto αV
¾Precio de ejerc: P. liquidación X
¾Plazo hasta vto.: Vida del proy. T=n

⎧ X − αVT si αVT ≤ X
¾PT = max(0; X- αVT) = ⎨
⎩ 0 si αVT > X
En t < T Æ Modelos de opciones (Pt)
VAN AMPLIADO = VAN estático + VA OPCIÓN (P0)
La opción de aplazamiento
Posibilidad de aplazar el compromiso = Derecho de compra (CALL):

¾Subyacente: El propio proyecto V
¾Precio de ejerc: Desembolso A
¾Plazo hasta vto.:Plazo aplazamiento T

⎧ 0 si VT ≤ A
¾CT = max(0; VT-A) = ⎨
⎩VT − A si VT > A
VAN AMPLIADO = VA OPCIÓN (Co)
Analogía opciones reales y financieras
OPCIÓN DE CRECIMIENTO OPCIÓN DE COMPRA

Inversión requerida X Precio de Ejercicio -
VA FNT proyecto subsig. VII Valor Subyacente +
Vigencia oportunidad T Fecha de ejercicio +
Riesgo del VA FNT σ Riesgo del subyacente +
Valor temporal del dinero Rf Activo libre riesgo +
OPCIÓN DE ABANDONO OPCIÓN DE VENTA
Valor de liquidación X Precio de Ejercicio +
VA FNT pendientes V Valor Subyacente -
Vida del proyecto T Fecha de ejercicio +
Riesgo del proyecto σ Riesgo del subyacente +
Valor temporal del dinero Rf Activo libre riesgo -
El modelo de Black y Scholes
Opciones europeas de compra y de venta
Variables
S= Cotización del subyacente C 0 = S0 ⋅ e −δ ⋅T ⋅ N (d1 ) − X ⋅ e − r ⋅T ⋅ N (d2 )
X= Precio de ejercicio P0 = Xe − r ⋅T ⋅ N (− d2 ) − S0·e −δ ⋅T ⋅ N (− d1 )
r= Rentabilidad libre de riesgo (tasa
anual continua).
T= Plazo hasta vencimiento (en años).
⎛ S0 ⎞ ⎛ σ2 ⎞
σ= Volatilidad anual del subyacente. ln⎜ ⎟ + ⎜⎜ r − δ + ⎟⎟ ⋅ T
N(·)= Probabilidad acumulada de una ⎝X⎠ ⎝ 2 ⎠
d1 =
distribución normal estándar. σ⋅ T
δ= Rentabilidad por dividendo (tasa
anual continua). d2 = d1 − σ ⋅ T
Supuestos:
9 Los activos son perfectamente divisibles y no existen costes de transacción ni
impuestos.
9 No existen límites a las compras y ventas a crédito.
9 Préstamos y endeudamiento a un mismo tipo de interés.
9 Precio del subyacente sigue un proceso geométrico Browniano:
dSt = α ⋅ St ⋅ dt + σ ⋅ St ⋅ dzt
El modelo binomial de valoración de opciones
S1u=u·S0 p Variables
S0 S0= Cotización del subyacente
X= Precio de ejercicio
S1d=d·S0 1-p
Rf= Rentabilidad libre de riesgo.
u= Multiplicador movimiento al alza.
d= Multiplicador movimiento a la baja.
p= Probabilidad de alza.
δ= Rentabilidad por dividendo.
Opción de compra (ó venta) α= Rentabilidad por plusvalía.
C0 = f(S0; X; T=1) μ= Rentabilidad total = α+δ
C1u = max(0; u·S0-X)

C0 = ?
C1d = max(0; d·S0-X)
G1u = A (S1u +δS0)+B (1+Rf) = C1u

G0 = A S0 + B; A, B t.q. G1= C1
G1d = A (S1d +δS0) +B (1+Rf) = C1d
1 ⎛ ⎛ (1 + R f − δ ) − d ⎞ ⎛ u − (1 + R f − δ ) ⎞ ⎞
C0 = ⋅ ⎜⎜ C1u ⋅⎜ ⎟ + C1d ⋅⎜ ⎟ ⎟⎟
(1 + R f ) ⎝ ⎝ u−d ⎠ ⎝ u−d ⎠⎠
El modelo binomial y la valoración neutral al riesgo
1 ⎛ ⎛ (1 + R f − δ ) − d ⎞ ⎛ u − (1 + R f − δ ) ⎞ ⎞
C0 = ⋅ ⎜⎜ C1u ⋅⎜ ⎟ + C1d ⋅⎜ ⎟ ⎟⎟
(1 + R f ) ⎝ ⎝ u−d ⎠ ⎝ u−d ⎠⎠
(1 + R f − δ ) − d u − (1 + R f − δ )
haciendo = q ⇒1−q =
u−d u−d
⋅ (C ⋅ q + C1d ⋅ (1 − q))
1
⇒ C0 =
(1 + R f ) 1u
En un contexto neutral al riesgo:
μˆ = R f ⇒ μˆ = αˆ + δ = R f
como αˆ = u ⋅ p̂ + d ⋅ (1 − p̂) − 1 ⇒ u ⋅ p̂ + d ⋅ (1 − p̂) − 1 + δ = R f ⇒
(1 + R f − δ ) − d u − (1 + R f − δ )
p̂ = ⇒ 1 − p̂ =
u−d u−d
ROCKTELL (opción de abandono)
Rocktell es una filial de una multinacional del sector de las telecomunicaciones cuya
actividad principal consiste en la prestación del servicio de telefonía móvil. La buena
gestión del negocio realizada durante los últimos cinco años ha culminado con la
obtención de una cartera de clientes de los que se espera obtener un margen rentable y
sostenido. De hecho, algunos de los máximos responsables de la empresa están
convencidos de la conveniencia de aprovechar la fidelidad de los clientes y los activos
estratégicos de la empresa matriz mediante la prestación del servicio adicional de
comunicaciones por fibra óptica (telefonía fija, internet y televisión digital).
El desembolso inicial asciende a 1.100 millones de euros y proporciona el derecho a
explotar una determinada capacidad de fibra óptima durante los próximos 50 años. El
valor de la inversión se supone que evolucionará durante los dos primeros años de
actividad de acuerdo con el siguiente proceso binomial equiprobable:
2.560
1.600
1.000 1.000
625
390’6
No se espera obtener flujo de tesorería alguno durante los dos primeros años de vida del
proyecto. El contrato de concesión del derecho de explotación permite el libre
subarriendo de la fibra óptima por un precio que se espera nunca disminuya de los
1.000 millones de euros, aunque consideraciones de tipo estratégico aconsejan no
subarrendar el proyecto pasados los dos primeros años de funcionamiento.
Considere un tipo de interés libre de riesgo constante e igual al 5%.
ROCKTELL: Los parámetros básicos
Desembolso= 1.100 millones
V2uu = 2.560
V1u = 1.600
V0= 1.000 V2ud = 1.000
V (FNT)= V1d = 625
V2dd = 390’6
t=0 t=1 t=2
Rf= 5%
ROCKTELL: El VAN tradicional
VAN= - 1.100+ 1.000 = -100 millones
RECHAZO
La posibilidad de abandonar en t=2
Up= 1,6 Down= 0,625

1 α=μ= 11,25%
V2uu = 2.560
V1u = 1.600 q= 43,59% 1-q= 56,41%
V0= 1.000 V2ud = 1.000
P2= max (0;1.000-V2)
V1d = 625
0
V2dd = 390’6
0
t=0 t=1 t=2
609,375
t=0 t=1 t=2
⋅ (P2uu ⋅ q + P2ud ⋅ (1 − q)) = 0

1
3 2 P1u =
(1 + R f )
⋅ (P1u ⋅ q + P1d ⋅ (1 − q)) = 175,88 ⋅ (P2ud ⋅ q + P2dd ⋅ (1 − q)) = 327,38

1 1
P0 = P1d =
(1 + R f ) (1 + R f )
0 0
0 0
175,88 0 0
327,38 327,38
609,375 609,375
t=0 t=1 t=2 t=0 t=1 t=2
El VAN ampliado con la posibilidad de abandonar en t=2
VAN Ampliado= -100 + Po(X=1.000: T=2) = +75’9 millones
ACEPTACIÓN
¿Y la posibilidad de abandonar tanto en t=2 como en t=1?
1 Up= 1,6 Down= 0,625

V2uu = 2.560 q= 43,59% 1-q= 56,41%
V1u = 1.600
V0= 1.000 V2ud = 1.000 P2= max (0;1.000-V2)

V1d = 625
0
V2dd = 390’6
0
t=0 t=1 t=2
609,38
t=0 t=1 t=2
0
0,00
3 0,00 2 0,00
0
201,47 0,00
375,00
375,00
609,375
609,38
t=0 t=1 t=2
t=0 t=1 t=2
⎛ ⎞
⋅ (P2ud ⋅ q + P2dd ⋅ (1 − q))⎟⎟ =
1
P1d = max⎜⎜1.000 − V1;
⋅ (P1u ⋅ q + P1d ⋅ (1 − q)) = 201,47
1 ⎝ (1 + R f ) ⎠
P0 =
(1 + R f ) = max(375,00;327,38) = 375,00
AUTOSA (Opción de aplazamiento)
AUTOSA es una empresa constructora de automóviles que acaba de desarrollar un

novedoso motor de alimentación eléctrica capaz de alcanzar una velocidad punta de 140
Km/hora y de recorrer sin repostar 200 Km. La adecuación de una de las plantas
productivas de la compañía para la construcción del modelo, que ha sido bautizado
como Q34, requeriría un desembolso de 280 millones de euros. El valor actual de los
flujos futuros derivados de la venta del Q34 se estima en 300 millones de euros.
Se sabe además que, a lo largo de los dos próximos años, y en función de la aparición de
nuevas tecnologías alternativas, del descubrimiento de nuevas reservas petrolíferas y de
la evolución de la cultura ecológica, el valor del proyecto fluctuará anualmente, al alza
o a la baja con la misma probabilidad, según el siguiente patrón:
V2uu=468’75
V1u=375
V0=300 V2ud=300
V1u=240
V2dd=192
t=0 t=1 t=2
El valor del proyecto se expresa en millones de euros. Para la estimación de estos valores
se ha supuesto que el proyecto no genera flujo neto de tesorería alguno durante los
dos primeros años de su funcionamiento. El tipo de interés libre de riesgo es
constante durante el horizonte de análisis e igual al 6%.
AUTOSA: Parámetros básicos
Desembolso: 280 millones
468’75
375
300 300
V (FNT) 240
192
t=0 t=1 t=2
Rf: 6%
AUTOSA: El VAN tradicional
VAN= - 280+ 300 = +20 millones
ACEPTACIÓN
La posibilidad de aplazar un período
468’75
95,0 =Max(0; V1u-X)
375
300 ?
300
0,00 =Max(0; V1d-X)
240
192 t=0 t=1
t=0 t=1 t=2
u= 1,25
d= 0,8
⋅ (C1u ⋅ q + C1d ⋅ (1 − q ) ) = 51,78
delta= 0,00% 1
Rf= 6,00%
C0 =
(1 + R f )
q= 0,5777778
1-q= 0,4222222
VAN Ampliado= máx (20, 51’78) = +51’78 millones APLAZAMIENTO
La posibilidad de aplazar uno o dos períodos
1
468’75 188,8 =Max(V2uu-X;0)
?
375 20,0 =Max(V2ud-X;0)
300 300
0,0
240
=Max(V2dd-X;0)
t=0 t=1 t=2
192
⎡ ⎤
⋅ (188,8 ⋅ 0,578+ 20,0 ⋅ 0,422)⎥
1
t=0 t=1 t=2 C1u = max⎢95,0;
⎣ 1,06 ⎦
= 110,8
3 2 188,8
188,8 110,8
110,8 20,0
? 20,0 ?
10,90 0,0
0,0 t=0 t=1 t=2
t=0 t=1 t=2
⎡ ⎤ ⎡ ⎤
⋅ (110,8 ⋅ 0,578 + 10,9 ⋅ 0,422 )⎥ ⋅ (20,0 ⋅ 0,578 + 0,0 ⋅ 0,422)⎥
1 1
C 0 = max ⎢20; C1d = max ⎢− 40;
⎣ 1,06 ⎦ ⎣ 1,06 ⎦
= 64,76 = 10,90
VAN ampliado con la opción de aplazamiento
VAN Ampliado= Co(Vo=300; T=2) = +64’76 millones
APLAZAMIENTO hasta t=2
¿Y si genera flujos de tesorería (dividendo) del 5% anual?
468’75 1 188,8
375 ?
300 300 20,0
240 0,00
192 t=0 t=1 t=2
t=0 t=1 t=2

⎡ ⎤
⋅ (188,8 ⋅ 0,467 + 20,0 ⋅ 0,533)⎥
1
C1u = max⎢95,0;
⎣ 1,06 ⎦
u= 1,25
d= 0,8 q= 46,67% = 95,00
delta= 5,00% 1-q= 53,33%
Rf= 6,00%
3 188,75 2 188,8
95,00 95,00
? 20,00 20,0
8,81 ?
0,00 0,0
t=0 t=1 t=2 t=0 t=1 t=2
⎡ ⎤
⎡ ⎤ ⋅ (20,0 ⋅ 0,467 + 0,0 ⋅ 0,533)⎥
1
⋅ (110,8 ⋅ 0,467 + 10,9 ⋅ 0,533)⎥
1 C1d = max ⎢− 40;
C 0 = max ⎢20;
⎣ 1,06 ⎦ ⎣ 1,06 ⎦
= 46,3 = 95,0
MUNDICOM
El Sr. Fernández acude a su banco para solicitar la financiación del negocio

con el que lleva soñando durante años. Se trata de una agencia de viajes
que operará a nivel mundial a través de Internet. La idea es ofrecer un
portal (MUNDICOM) que propicie un mercado en el que casar la oferta y la
demanda entre particulares de viajes “singulares”.
La estimación de la dimensión financiera del proyecto desvela un valor actual
de la corriente esperada de flujos de tesorería igual a 100.000 euros. Se trata
de una estimación sujeta a una elevada volatilidad y que, lógicamente,
depende de cuál sea la aceptación de la idea por parte del mercado y de la
futura evolución de la estabilidad política y económica mundial. En concreto,
se ha estimado que dicho valor fluctuará en el futuro de manera aleatoria,
según un proceso geométrico-browniano, con tasa de variación relativa de
media anual igual al 5% y desviación típica del 40%.
Si el desembolso requerido para la puesta en marcha del negocio
ascendiese, de manera cierta, a 120.000 euros ¿Cree usted factible que el Sr.
Fernández llegue a encontrar un banco que aporte 60.000 euros a cambio de
la mitad de las acciones y a condición de que el Sr. Fernández financie el
resto?
Nota: Considere que el tipo de interés libre de riesgo asciende al 4%.
MUNDICOM: Parámetros básicos
Duración
estimada: Perpetua
Desembolso: 120 miles de euros
VA flujos netos
de tesorería: 100 miles de euros
Volatilidad: 40%
Rf: 4%
Tasa crec. medio: 5%
VAN de MUNDICOM sin opciones
VAN= - 120 + 100 = -20 miles de Euros
50% Sr. Fernández 50% BANCO INVERSOR
-60 + 50 = -10 -60 + 50 = -10
-10 -10 = -20
RECHAZO
MUNDICOM
Suponga ahora que el Sr. Fernández se compromete a comprar, por importe

de 60.000 euros, la participación del banco accionista siempre que éste último
lo demande al término del segundo año de operaciones. Si la inversión no
reparte flujo alguno durante este período de dos años ¿estará dispuesto el
banco a realizar la inversión?
¿A cuánto asciende entonces el valor de la participación del banco? ¿Y el valor
de la participación del Sr. Fernández?
MUNDICOM: Distribución de derechos
Sr. Fernández MUNDICOM BANCO INVERSOR
50% - OPC VENTA 50% + OPC VENTA
VAN 1 VAN 2
VAN = -20
La opción de abandono
Valor de la opción de venta
60-50% V
Valor de la participación
(50% V)
50% V = 60
⎧60 − 50% ⋅ V2 si V2 ≤ 120

P2 = ⎨ = max(60 − 50% ⋅ V2 ;0)
⎩ 0 si V2 > 120
Valor del derecho en T=0 Æ Modelos de opciones
El valor de la opción de abandono
Plazo (T) = 2 años

VA (Flujos) = So = 50% V0 = 50 miles de euros
Desv. Típ (So) = σ(So) = 0,4
Precio ejercicio = X = 60 miles de euros
Po = X ⋅ e−r⋅T ⋅ N (−d 2 ) − V0 N(−d1 )
⎛ V0 ⎞ ⎛ σ2 ⎞
ln⎜⎜ ⎟⎟ + ⎜⎜ r + ⎟⎟ ⋅ T
d1 = ⎝ X ⎠ ⎝ 2 ⎠
; d 2 = d1 − σ T
σ T
d1 = 0’0992
d2 = -0’4665
N(-d2) = 0’6796 Po = 14’67 miles de euros
N(-d1) = 0,4605
VAN 1 = -60+50–14’67 VAN 2 = -60+50+14’67

= -24’67 miles € = +4’67 miles €
VAN = -20
MUNDICOM
Considere ahora que el valor de la corriente esperada de flujos es 140.000

euros y no 100.000 euros ¿A cuanto ascendería el VAN del proyecto? ¿Y el
valor de la participación del banco?
Suponiendo que el banco exigiese al Sr. Fernández el cumplimiento de su
compromiso a responder a la posible demanda de venta ¿cuál sería el
desembolso que el Sr. Fernández podría solicitar al banco inversor a cambio
de esta participación “asegurada”?
Nuevo valor de la opción de abandono
Plazo (T) = 2 años

VA (Flujos) = So = 50% V0 = 70 miles € (50% 140)
Desv. Típ (So) = σ(So) = 0,4
Precio ejercicio = X = 60 miles €
Po = X ⋅ e−r⋅T ⋅ N (−d 2 ) − V0 N(−d1 )
⎛ V0 ⎞ ⎛ σ2 ⎞
ln⎜⎜ ⎟⎟ + ⎜⎜ r + ⎟⎟ ⋅ T
d1 = ⎝ X ⎠ ⎝ 2 ⎠
; d 2 = d1 − σ T
σ T
d1 = 0’6940
d2 = 0’1283
N(-d2) = 0’4489 Po = 7’84 miles €
N(-d1) = 0,2438
VAN 1 = -60+70–7’84 VAN 2 = -60+70+7’84

= +2’16 miles € = +17’84 miles €
VAN = +20
PUERTO DEPORTIVO (Opción de aplazamiento)
Tras su éxito en el período de prácticas, se le nombra director de una de las más

codiciadas oficinas del BSCH en el litoral español. Entre las tareas pendientes de su
predecesor, encuentra la solicitud de un préstamo para financiar la construcción y
explotación de un nuevo puerto deportivo. El solicitante del préstamo es un afamado
constructor que acaba de adquirir la concesión administrativa para un máximo de 300
amarres y licencia para el establecimiento de una amplia gama de locales comerciales.
En su primera reunión, el cliente le explica el proyecto con todo detalle y reclama su
ayuda para planificar la inversión. La construcción de los 300 amarres y la creación de un
área comercial, ocio y turismo implican el desembolso de 500 millones de euros. El
valor actual de los flujos futuros esperados del negocio asciende a 480 millones de
euros y se prevé que evolucione en los próximos dos años de acuerdo con el siguiente
proceso binomial equiprobable (valores en millones de euros):
750,0
600,0
480,0 480,0
384,0
307,2
t=0 t=1 t=2
No se espera obtener flujo de tesorería alguno durante los dos primeros años, el tipo de
interés libre de riesgo es el 5% y el desembolso a realizar en la construcción del puerto
se conoce con certeza y permanece constante en el tiempo.
Su labor es determinar el valor de este opción de inversión. Para ello suponga que la
inversión en la construcción del puerto puede realizarse –o no– tanto en el momento
actual como dentro de un año ¿En qué cambia el valor si pudiese aplazarse dos años?
Aplazamiento por un año
Debemos determinar el valor de una opción de inversión (de compra) definida sobre el
proyecto de construcción del puerto deportivo. La opción puede ejercerse en T=0 y T=1;
su precio de ejercicio es 500 millones de euros y además conocemos:
u= 1,25
d= 0,8
delta= 0,00%
Rf= 5,00%
q= 0,5555556
1-q= 0,4444444
Los valores de la opción en la fecha de vencimiento son:
100,0 =Max(0; V1u-X)

?
0,00 =Max(0; V1d-X)
t=0 t=1
Y aplicando el modelo binomial de valoración, el valor actual de la opción es:
⎡ ⎤
⋅ (C1u ⋅ q + C1d ⋅ (1 − q) )⎥ = 52,9
1
C0 = max ⎢V0 − X ;
⎢⎣ (1 + R f ) ⎥⎦
Aplazamiento por dos años (i)
En la fecha de vencimiento, los valores de la opción son:
250,0 =Max(V2uu-X;0)
0,0 =Max(V2ud-X;0)
0,0 =Max(V2dd-X;0)
t=0 t=1 t=2
Aplicando el modelo binomial, el valor de la opción en T=1 cuando el valor del subyacente
es 600 millones de euros, será:
250,0 ⎡ ⎤
⋅ (C2uu ⋅ q + C2ud ⋅ (1 − q ))⎥ =
1
C1u = max ⎢V1u − X ;
?
0,0 ⎢⎣ (1 + R f ) ⎥⎦
⎡ ⎤
⋅ (250,0 ⋅ 0,556 + 0,0 ⋅ 0,445)⎥ = 132,3
0,0 1
= max ⎢100;
t=0 t=1 t=2
⎣ 1,05 ⎦
Y el valor de la opción en T=1 cuando el valor del subyacente es 384 millones de euros,
será:
250,0 ⎡ ⎤
⋅ (C2ud ⋅ q + C2 dd ⋅ (1 − q ))⎥ =
1
132,3 C1d = max ⎢V1d − X ;
0,0 ⎢⎣ 1+ Rf ( ) ⎥⎦
?
⎡ ⎤
⋅ (0,0 ⋅ 0,556 + 0,0 ⋅ 0,445)⎥ = 0,0
0,0 1
= max ⎢− 116;
t=0 t=1 t=2 ⎣ 1,05 ⎦
Aplazamiento por dos años (y ii)
Finalmente, el valor de la opción en T=0, será:
250,0
132,3 ⎡ ⎤
⋅ (C1u ⋅ q + C1d ⋅ (1 − q ))⎥ =
1
C0 = max ⎢V0 − X ;
?
0,00
0,0
⎢⎣ (1 + R f ) ⎥⎦
0,0
⎡ ⎤
⋅ (132,3 ⋅ 0,556 + 0,0 ⋅ 0,445)⎥ = 69,99
t=0 t=1 t=2 1
= max ⎢− 20;
⎣ 1,05 ⎦
La fecha óptima de ejercicio es la fecha de vencimiento (T=2), por tratarse de una opción
de compra definida sobre un subyacente que no paga dividendo durante el plazo de
ejercicio.
MARCAMSA (Opción compuesta)
Marcamsa es una multinacional dedicada a la fabricación y comercialización de material

quirúrgico diverso, siendo su producto estrella (que concentra un 80% de las ventas de la
empresa) los marcapasos.
Actualmente el departamento de investigación ha elevado a la dirección financiera un

proyecto de investigación en el desarrollo de una novedosa tecnología (bautizada como
MARK-I) que, de terminar con éxito, revolucionaría el mercado de los marcapasos. El
valor actual del coste de las investigaciones, que tendrán lugar durante el siguiente
año, se eleva a 300.000 euros. A este coste habría que añadir el derivado del desarrollo
del producto y construcción de las instalaciones necesarias para su posterior
fabricación y comercialización: aproximadamente un millón de euros a pagar al término
de las investigaciones (T=1). El valor actual de la corriente de flujos derivados de la
comercialización de MARK-I se estima que evolucionará de acuerdo con el siguiente
modelo binomial equiprobable (valores en miles de euros):
1.500
1.200
960
A partir de esta información y teniendo en cuenta que el tipo de interés libre de riesgo
se considera constante e igual al 5%, se le encarga a usted que analice la conveniencia
de la inversión.
…MARCAMSA (y ii)
Considere además que la experiencia adquirida en la fabricación y comercialización de

MARK-I en el primer año de operaciones (de T=1 a T=2) proporcionase el conocimiento
necesario para lanzar en T=2 el MARK-II, a un coste de 3 millones de euros ¿en qué se
modificaría la anterior recomendación?
A efectos de valoración, suponga que los futuros valores MARK-I Y MARK-II se hallan
perfectamente correlacionados y que el árbol binomial de los valores de éste último es el
siguiente (valores en miles de euros):
4.900
3.650’8
2.720’1 2.500
1.862’6
1.275’5
MARCAMSA: Parámetros básicos
Desembolso: 300 +[ 1.000/1’05] = 1.252’38 miles de euros
1.500
V (FNT) 1.200
960
Rf: 5%
VAN tradicional: La valoración miope
VAN= - 1.252’38 + 1.200 = -52’38 miles de euros
RECHAZO
Otro VAN engañoso: La valoración astigmática
1ª inversión
VAN i= -1.252’38 + 1.200= -52’38 miles de euros
2ª inversión
VAN ii= - 3.000/(1’05)2+2.720’1 = -0’99
VAN i+ VAN ii= - 52’38-0’99 = -53’37 RECHAZO
El análisis correcto: Carácter secuencial
y “flexible” de la inversión en MARK-I
1ª inversión: investigación en MARK-I
Conocimiento de la investigación:
Opción de invertir en la fab. y com. de MARK I
Ejercicio:
No ejercicio
Fab. y com. de MARK I
1ª PARTE:
Opción de inversión derivada de la investigación
Recursos
Recursosyy
capacidades
capacidades
en
entt00
EJERCICIO
EJERCICIO
Opción
Opción
Investigación
Investigación inversión:
en inversión:
en FAB
FABYYCOM
COM
MARK-I
MARK-I DE MARK-I
DE MARK-I
NO
NO
EJERCICIO
EJERCICIO
Oportunidades
Oportunidades
del
delentorno
entorno
en
enttoo
Año 0 Año 1 Año 2
VAN AMPLIADO: El valor de la opción de inversión
VAN ampliado= - 300 + 264’55 = -35’45 miles de euros
2ª PARTE:
Resultados estratégicos definen una opción compuesta
1ª inversión: investigación
Conocimiento: Opción de invertir en la fab. y com. de MARK I
No ejercicio Ejercicio: 2ª inversión

Fab. y com. de MARK I
Nuevo conocimiento:
Opción de invertir
en la fab. y com. de MARK II
2ª PARTE:
Resultados estratégicos definen una opción compuesta
Recursos
Recursosyy
capacidades
capacidades
en
entt0 0 EJERCICIO
EJERCICIO
Opción
Opción
inversión:
inversión:
EJERCICIO FAB
EJERCICIO FABYY
Opción
Opción COM
COMDE
DE
Investigación
Investigación inversión: MARK-II
en inversión: MARK-II NO
NO
en FAB
FABYYCOM
COM EJERCICIO
MARK-I
MARK-I DE MARK-I EJERCICIO
DE MARK-I
NO
NO
EJERCICIO
EJERCICIO
Oportunidade
Oportunidade
ssdel
delentorno
entorno
en
entto o
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
VAN AMPLIADO: El valor de la opción compuesta
VAN ampliado= - 300 + 796’45 = +496’45 miles de euros
Relevancia de las opciones para el acreedor bancario
9 Permite evitar el rechazo de oportunidades rentables de

financiación:
• Por sus opciones de crecimiento (mayor valor ampliado

del estimado).
• Por sus opciones de abandono (menor riesgo del

estimado).
9 Permite mejorar la eficiencia en la supervisión bancaria:

conocimiento de los momentos de ejercicio óptimo de las
oportunidades de inversión y abandono.
La responsabilidad limitada de las acciones
E0 ⎧ 0 si VT ≤ DT
V0 ET = ⎨ = max( VT − DT ;0 )
D0 ⎩VT − DT si VT > DT
ET
V T – DT
VT
VT<DT VT=DT VT>DT
Un caso de valoración ECM
Valor del activo 100

Valor de reembolso de la deuda 80
Tipo de interés libre de riesgo 4,50%
Plazo hasta el vencimiento (en años) 5
Volatilidad del activo 25,00%
C 0 = V0 ⋅ N(d1 ) − DT ⋅ e −r ⋅ T ⋅ N(d2 )
d1 1,0812
d2 0,5222
⎛V ⎞ ⎛ σ2 ⎞ N(d1) 0,8602
ln⎜⎜ 0 ⎟⎟ + ⎜⎜ r + ⎟⎟ ⋅ T N(d2) 0,6992
D
d1 = ⎝ T ⎠ ⎝ ⎠
2
σ⋅ T Call price 41,35
d2 = d1 − σ ⋅ T
E= 41,35
V=100
D= 58,65
Si disminuye el valor del activo
Valor del activo 45

C 0 = V0 ⋅ N(d1 ) − DT ⋅ e −r ⋅ T ⋅ N(d2 )
d1 -0,3472
d2 -0,9063
N(d1) 0,3642
⎛V ⎞ ⎛ σ2 ⎞
ln⎜⎜ 0 ⎟⎟ + ⎜⎜ r + ⎟⎟ ⋅ T N(d2) 0,1824
D
d1 = ⎝ T ⎠ ⎝ ⎠
2
d2 = d1 − σ ⋅ T
E= 4,74
V=45
D= 40,26
Si aumenta el riesgo del activo
Valor del activo 100

C 0 = V0 ⋅ N(d1 ) − DT ⋅ e −r ⋅ T ⋅ N(d2 )
d1 0,9483
d2 0,0538
⎛V ⎞ ⎛ σ2 ⎞ N(d1) 0,8285
ln⎜⎜ 0 ⎟⎟ + ⎜⎜ r + ⎟⎟ ⋅ T N(d2) 0,5215
D
d1 = ⎝ T ⎠ ⎝ ⎠
2
d2 = d1 − σ ⋅ T
E= 49,54
V=100
D= 50,46
De acuerdo con el teorema de la paridad
C0 + X ⋅ e − r ⋅T = P0 + S 0 ⇒ E0 + DT ⋅ e − r ⋅T = P0 + V0 ⇒ D0 = DT ⋅ e − r ⋅T − P0
d1 1,0812
Valor del activo 100 d2 0,5222
Tipo de interés libre de riesgo 4,50% N(d1) 0,8602
N(d2) 0,6992
Volatilidad del activo 25,00% Call price 41,35
Put price 5,23
RFD0 63,88
E= 41,35
V=100
D= 58,65
Un paseo por la bibliografía del enfoque de OR
El origen:
Myers (1977): “Determinants of Corporate Borrowing”
Kester (1984): “Today’s Options for Tomorrow’s Growth”
Los primeros trabajos:

Tourinho (1979); Brennan & Schwartz (1985); McDonald & Siegel (1985 y 1986);
Majd & Pindyck (1987); Paddock, Siegel & Smith (1988); Dixit (1989); Pindyck
(1991); Myers & Majd (1990).
Los primeros manuales:

Dixit & Pindyck (1994); Trigeorgis (1996); Amram & Kulatilaka (1999Æ2000) y
Buckley (1998). Y las recopilaciones: Trigeorgis (1995; 1999); Brennan y
Trigeorgis (1999); Schwartz y Trigeorgis (2001); Midland Corporate Finance
Journal y de la Quarterly Review of Economics and Finance.
Hasta convertirse en elemento esencial en Capital Budgeting:

Brealey y Myers (1998, cap. 21), Van Horne (1996, cap. 7), Weston y Copeland
(1995, cap. 12); Copeland, Koller y Murrin (1996, cap. 15); Damodaran (1996,
cap. 18) o Fernández (2001, cap. 34); Fernández (1996); Copeland y
Antikarov (2001); Newton (2001), Alleman (2001), Otto (2001), Mun (2002),
Fuente (2004), Mascareñas y otros (2004),…
Algunas páginas web interesantes
http://sphere.rdc.puc-rio.br/marco.ind/
• Portal del profesor Marco Dias, mantenida desde 1995. Ofrece acceso a
online papers, material docente, empresas especializadas y más de 140
portales relacionados con las opciones reales.
http://www.rhsmith.umd.edu/faculty/atriantis/
• Portal del profesor Alexander Triantis que ofrece una extensa recopilación
bibliográfica en Opciones reales e información acerca de documentación en
la red.
http://www.realoptions.org
• Acceso a los trabajos presentados en las últimas ediciones (1999 hasta la
fecha) de la Real Options Annual International Conference.
http://www.real-options.com/
• Portal de apoyo del libro Real Options: Managing Strategic Investment in
an Uncertain World (Amram y Kulatilaka), que ofrece enlaces a portales y
software de opciones reales.
http://www.real-options.org/
• Listado de manuales de opciones reales.
http://www.real-options.de/index.html
• Portal mantenido por el prof. Ulrich Hommel y la European Business School
(Oestrich- Winkel).
http://www.wilmott.com/
• Portal mantenido por Paul Wilmott que ofrece un foro activo sobre los
problemas teóricos y prácticos relacionados con la valoración de derivados.

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9 El problema de la valoración

9 ¿Por qué utilizarlo?

Empresas que usan (%) 1975 1980 1986 1992 1997

Búsqueda y examen de 76 84 98 100

1997 PEQ MED GRA TOTAL

Coste del capital medio 41 63 61 54

Arnold, G. C. & Panos D. Hatzopoulos (2000): “The theory-Practice Gap

1997 PEQ MED GRA TOTAL

Valoración de activos (tangibles/intangibles)

Los desafíos de la modelización/cuantificación:

E[FC1 ] E[FC 2 ] E[FC3 ] E[FCn ]

Valor = valor actual de los flujos de tesorería esperados a

Valor = capacidad que su propiedad otorga a la empresa

Es la extensión de los modelos de valoración de opciones

Es un enfoque basado en la aplicación de la teoría de opciones a la

Es una filosofía que permite formular las opciones estratégicas de

FACARSA es una empresa dedicada a la fabricación y comercialización de productos cárnicos.

Desembolso: 280 millones de Euros

Rf: 4% Prima por riesgo: 8%

VAN= -280+279’38 = -0’62 millones de Euros

En el mencionado estudio se incluye además un resumen de los resultados estratégicos de la

• Se estima que el tiempo necesario para el desarrollo de la imagen de marca y para la

Imagen de marca Información s/ mdo

Mto inversión= final del 3er año

VAN i= - 0’62 millones de Euros

VAN ii= - 360/(1’12)3+250 = -6’24

VAN i+ VAN ii= - 0’62 - 6’24 = - 6’86 RECHAZO

Valor de la obligación de inversión

Valor del proyecto (V3II)

Valor del derecho ⎧ 0 si V3II ≤ 360

Valor del derecho en T=0 Æ Modelos de opciones

VAN i= - 0’62 millones de Euros

Opción de inversión C o = V 0II N ( d 1 ) − X ⋅ e − r ⋅T ⋅ N ( d 2 )

d1 = -0,01008; N(d1) = 0,495980; d2 = -0,70290; N(d2) = 0,241060

VAN i+ C= - 0’62+46’85 = 46’23 ACEPTACIÓN

El VAN tradicional: La valoración miope

VAN= -280+279’38 = -0’62 millones de Euros

El VAN tradicional “estratégico”: La valoración astigmática

VAN i+ VAN ii= - 0’62 - 6’24 = - 6’86

El VAN ampliado: El análisis correcto

VAN i+ C= - 0’62+46’85 = 46’23

• La inversión en I+D en nuevos productos y nuevas tecnologías

Tipo de Opción Negocios más propicios

9 Evitar el rechazo de oportunidades que contribuyen a

9 Evitar el ejercicio ineficiente (bien por anticipado, bien

9 Evitar la costosa duplicación de opciones previamente

9 Recocer las opciones reales más valiosas para la

9 En definitiva, la más adecuada planificación y gestión

1. Análisis estratégico. Identificación de:

VAN AMPLIADO = VAN estático + VA(COR)

9 Opción de ampliación / Opción de crecimiento

La interacción opciones reales: Las 4 opciones principales

 Posibilidad de invertir en un nuevo proyecto = Derecho

 Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

⎩VT − X si VTII > X

VAN AMPLIADO = VAN estático + VA OPCIÓN (C0)

 Posibilidad de liquidar el proyecto de manera prematura

 Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

 En t < T Æ Modelos de opciones (Pt)

VAN AMPLIADO = VAN estático + VA OPCIÓN (P0)

 Posibilidad de ampliar una inversión = Derecho de compra (CALL):

 Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

 En t < T Æ Modelos de opciones (Ct)

Posibilidad de invertir en un nuevo proyecto = Derecho

Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

Posibilidad de liquidar el proyecto de manera prematura

Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

En t < T Æ Modelos de opciones (Pt)

Posibilidad de ampliar una inversión = Derecho de compra (CALL):

Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

En t < T Æ Modelos de opciones (Ct)

Posibilidad de reducir la inversión = Derecho de venta (PUT):

Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

En t < T Æ Modelos de opciones (Pt)

Posibilidad de aplazar el compromiso = Derecho de compra (CALL):

Valor de la opción en fecha de vencimiento (T):

En t < T Æ Modelos de opciones (Ct)