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Unidad 4

1 //Escenario
Escenario27
Lectura Fundamental

El flujo de
Etapas de un
cajaplan
paradelacomunicación
evaluación
estratégica
de proyectos

Contenido

1 Evaluación de proyectos de inversión

2 Proyección del flujo de caja

3 Criterios de evaluación del proyecto basados en VPN y TIR

4 Generación de valor del proyecto

Palabras clave:
flujos de caja, costo de capital, valor.
1. Evaluación de proyectos de inversión
La evaluación de proyectos de inversión surge para apoyar la toma de decisiones para cuando se
pretende crear una nueva empresa o para realizar alguna inversión en una ya existente. ¿Cómo la
evaluación de proyectos apoya esta toma de decisiones? Básicamente mediante la determinación de
la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos (recordemos que generalmente son escasos) a
una alternativa de inversión.

Sin embargo, la evaluación de proyectos es una herramienta complementaria a la toma de decisiones,


siendo necesario la concurrencia de otros elementos de tipo cualitativo más relacionado con factores,
como las características de los socios, el contexto político, social, económico y tecnológico.

1.1. Definición

La evaluación de proyectos forma parte del estudio de preinversión, donde se genera el perfil del
proyecto y se determina la prefactibilidad y factibilidad del mismo.

Fases del Proyecto

• Preinversión evaluación del proyecto


• Perfil
• Prefactibilidad
• Factibilidad

• Inversión
• Operación
• Liquidación

Figura 1. Fases del proyecto


Fuente: elaboración propia

1.2. Componentes de la evaluación de proyectos

La evaluación de proyectos se estructura sobre tres importantes pilares:

• La proyección del flujo de caja.

• La incorporación del riesgo en los proyectos.

• La tasa de descuento.

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1 2 3
Proyección del Inclusión del Determinación de
flujo de caja riesgo tasa de descuento

Figura 2. Componentes de la evaluación de proyectos


Fuente: elaboración propia

2. Proyección del flujo de caja


¿Cuál es la importancia de proyectar el flujo de caja de un proyecto?

Imagine que es el 31 de diciembre del año 2017 y dos socios comparten una empresa al 50%. A dicha
empresa, le ha ido muy bien el año anterior por el resultado de las utilidades obtenidas. Por tal razón,
en reunión de junta de accionistas, se decide repartir el total de la utilidad obtenida en forma de
dividendos. Supongamos que esta asciende a $ 1.000 millones de pesos; como son socios en partes
iguales les corresponde, entonces, un cheque de $ 500 millones para cada uno. Llegado este punto,
se le comunica la decisión a gerente financiero de la empresa y se le informa que para mañana tenga
listos los cheques.

¿Qué dirá el gerente? Obviamente que entre lo que está en el banco, no es suficiente para entregar
esos dividendos. Por tal razón, ¿quién paga los dividendos? Lo que esté en caja, no en la utilidad.
Revisemos el siguiente ejemplo:

Una empresa comercial, durante un período X realiza ventas de sus mercaderías a crédito por un valor
de $200, a un costo de ventas de $150 (valor pagado a los proveedores). Esta operación quedará
registrada de la siguiente manera:

Ingresos por ventas: $200

Menos costo de ventas: $150

Utilidad operativa: $50

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Revisemos ahora el comportamiento real del efectivo:

Ingresos en efectivo: $0

Egresos en efectivo: $-150

Saldo en efectivo: $-150

Tabla 1. Comparación entre la caja y la utilidad

Estado de resultados Flujo de caja

Ventas 200 Ingresos en efectivo 0

Costo de ventas -150 Egresos en efectivo 150

Utilidad 50 Saldo en efectivo -150

Fuente: Elaboración propia

Al contrario del estado de resultados, el flujo de caja registra lo efectivamente recibido y pagado el día
1. Recordemos que se vendió todo a crédito y se compró todo. Estos ejemplos, son extremos, pero se
exageran para entender la situación.

Según el estado de resultados se obtuvo $50 de utilidad; pero según el flujo de caja ese día se incurrió
en un déficit de caja de $150. Si no hay efectivo, entonces no hay cómo pagar a los trabajadores,
al banco, a la DIAN y ni siquiera los dividendos a los cuales usted tiene derecho. En resumen, y
siguiendo este sencillo ejemplo, la utilidad no garantiza que se tenga efectivo para continuar operando
el negocio. Por esta razón, los norteamericanos dicen “cash is king”, es decir, la caja es el rey.

2.1. Definición del flujo de caja:

En finanzas se entiende por flujo de caja (en inglés cash flow) los flujos de entradas y salidas de caja o
efectivo, en un período dado, por tanto, el flujo de caja se corresponde con la acumulación neta de
activos líquidos en un periodo determinado.

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El flujo de caja está directamente relacionado con el horizonte del proyecto, como el tiempo que
determina el inicio y el final del proyecto. Recordemos que el proyecto es finito en cuanto a tiempo.

Para la construcción del flujo de caja, se determina, el año 0 como el período de inversión, del 1 a n
como el tiempo total de operación del proyecto y n+1 como el período de liquidación del proyecto.

Tabla 2. Horizonte del proyecto y flujo de caja

Año 0 Año 1 Año n Año n+1


Inversiones FC Inversión + = FC
Ingresos FC Operación + Proyecto
operativos
Egresos
operativos
Venta equipos FC Liquidación
+ recuperación
CT

Fuente: elaboración propia

2.2. Componentes del Flujo de Caja:

Flujo de caja de inversión Flujo de caja de operación Flujo de caja de liquidación


• Ingresos.
• Inversión de Activos Fijos (AF). • Egresos.
• Inversión de Activos Intangibles (AI). • Venta AF.
• Materia prima.
• Inversió en Capital de Trabajo (CT). • Recuperación CT.
• Insumos.
• Salarios y sueldos. • Impuesto.
• Servicios.
• Alquileres.
• Impuestos

Figura 3. Componentes del flujo de caja


Fuente: elaboración propia

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2.2.1. Flujo de caja de inversión

El flujo de caja de Inversión corresponde a aquel efectivo recibido o gastado para las actividades de
inversión que requiere el proyecto. Estas actividades de inversión se pueden entender desde estos
tres aspectos fundamentales:

• Inversión en activos fijos (bienes físicos para el proyecto: terrenos, edificaciones, mobiliario,
maquinaria).

• Inversión en activos intangibles (franquicias, gastos por licencia, gastos de puesta en marcha).

• Inversión en capital de trabajo.

La inversión en activos fijos se determina a partir de todas aquellas maquinarias, edificaciones,


tecnologías, marcas, entre otras que sean requeridas para la ejecución del proyecto. En cuanto a
la inversión en capital de trabajo, es importante considerar que muchos proyectos de empresas o
negocios se vienen abajo por la no determinación adecuada de un capital de trabajo requerido para
la operación. Ahora, se entiendo por el capital de trabajo aquel efectivo que una empresa o proyecto
debe mantener para seguir produciendo mientras cobra lo vendido. Convencionalmente es el
resultante de la diferencia entre los pasivos corrientes y los activos corrientes:

• Activo

Activo corriente.

Activo no corriente.

• Pasivo

Pasivo corriente.

Este Capital de Trabajo (KT) se origina a partir del denominado Ciclo Productivo de la Empresa:

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Rotación de cartera

Rotación de inventario
Recaudo
Venta
cartera

Compra
(producto/
mercancía)

Pago de
proveedores

Rotación de Proveedores

Figura 4. Ciclo de producción de la empresa


Fuente: elaboración propia

Ciclo de producción = Ciclo de Cobranza

Ciclo productivo (CP): número de días, van desde el momento en que se compran los insumos hasta
que se recibe el pago por la venta del producto.

Ciclo de producción (Cprod): número de días que toma producir.

Ciclo de cobranza (CC): tiempo desde la venta hasta el día que la pagan

KT = Caja + CxC + Inventarios – Proveedores

El cálculo del capital de trabajo normalmente está sujeto a las políticas que tenga la Empresa o que se
determinen en el proyecto en cuanto a las variables que intervienen en él, es decir caja, cuentas por
cobrar, inventarios y cuentas por pagar a proveedores.

Para determinarlo, revisemos el siguiente ejemplo:

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Tabla 3. Ejemplo de políticas de empresa

Año 1 Año 2 Año 3

Caja mínima (días/venta) 2,00 2,00 2,00

C x C (días promedio) 30,00 30,00 30,00

Inventario (días promedio) 45,00 45,00 45,00

Proveedores (días promedio) 35,00 35,00 35,00

Fuente: elaboración propia

Tabla 4. Proyecciones de operación

Año 1 Año 2 Año 3


Ventas proyectadas 800,00 900,00 1.150,00
Costo de ventas % 65% 65% 65%
Gastos operativos % 15% 15% 15%
Depreciación anual 100,00 100,00 100,00

Fuente: elaboración propia

Tabla 5. Estados de resultados

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas Proyectadas 800,00 900,00 1150,00

Costo de Ventas 520,00 585,00 747,50

Gastos Operativos 120,00 135,00 172,50

Depreciación anual 100,00 100,00 100,00

Fuente: elaboración propia

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Determinación de necesidades de caja:

Caja año 1 Ventas Año 1 x 2 días $4,44


360

Caja año 2 Ventas Año 2 x 2 días $5,00


360

Caja año 3 Ventas Año 3 x 2 días $6,39


360

Determinación de necesidades por cuentas por cobrar:

Rotación CxC CxC x $ 360,00


Ventas

CxC Año 1 = Ventas X Rotación CxC/360 66,67 $


CxC Año 2 = Ventas X Rotación CxC/360 75,00 $
CxC Año 3 = Ventas X Rotación CxC/360 95,83 $

Determinación de necesidades por inventarios:

Rotación Inventario Inventario x 360


Costo de Ventas Año 1 Año 2 Año 3
Inventario = Rotación de Inventario x Costo de Ventas/360 $65,00 $ 73,13 $ 93,44

Soporte de capital de trabajo por proveedores:

Rotación de Cuentas x Pagar = CxP x 360 Año 1 Año 2 Año 3


Costo de Ventas

CxP = Rot de CxP x Costo de


Ventas/360 $ 50,56 $ 56,88 $ 72,67

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Tabla 6. Determinación de capital de trabajo: KT

ESF AÑO 1

Caja 4,44 Proveedores $ 50,56

CxC 66,67

Inventarios 65

ESF AÑO 2

Caja 5 Proveedores $ 56,88

CxC 75

Inventarios 73,13

CTN AÑO 2 96,25

ESF AÑO 3

Caja 6,39 Proveedores $ 72,67

CxC 95,83

Inventarios 93,44

CTN AÑO 3 122,99

Fuente: elaboración propia

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Tabla 7. Resumen del capital de trabajo requerido

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Capital de trabajo neto incremental 85,56 10,69 26,74

Stock de capital de trabajo neto 85,56 96,25 122,99

Fuente: elaboración propia

Cuando se evalúa un proyecto en el FC debe incluirse solo las necesidades incrementales. No se


incluye el stock de capital de trabajo. Si se hiciera, entonces contabilizaría doble. Para el año 2 por
ejemplo, de consignarse $ 96,25, como las necesidades de CTN se perderían de vista, que de esa
cantidad ya se invirtieron 85,56 en el año 0 y que solamente se requieren 10,69 adicionales.

2.2.2. Flujo de caja de operación

El flujo de caja de operación está constituido por todos aquellos movimientos de efectivo que se
relacionen con los períodos de operación del proyecto, entre los cuales se tiene:

(+) Ingresos

(-) Egresos

Materia prima.

Insumos.

Salarios y sueldos.

Servicios.

Alquileres.

Impuestos.

Se deben construir a partir de los estados financieros proyectados y se basan en los diferentes
presupuestos establecidos para el proyecto de estudio.

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2.2.3. Flujo de caja de liquidación

La característica más relevante de un proyecto es que el mismo tiene un horizonte claramente


definido, a partir del cual, la evaluación del proyecto será la que indique la viabilidad de la realización
del mismo de acuerdo con la comparación con referentes como los indicadores de rentabilidad y los
elementos cualitativos ya mencionados.

Esto determina que exista un periodo, normalmente considerado como n+1, en el cual se deben
reflejar en el flujo de caja, los siguientes elementos:

• Venta de activos fijos utilizados.

• Recuperación del monto de la inversión.

• Impuestos.

Una vez identificados los valores que se corresponden con los tres flujos de caja mencionados
(inversión, operación y liquidación) se procede a realizar el flujo de caja del proyecto.

2.3. Metodología para la construcción del flujo de caja:

En primer lugar, es importante señalar que el desarrollo del flujo de caja es el método que en último
término, permitirá determinar cuánta caja generará el proyecto durante su horizonte.

Si el resultado de esta proyección es positivo, indica que el proyecto es capaz de cubrir sus costos
operativos, proveedores, trabajadores, impuestos, capital de trabajo.

Adicionalmente, se debe considerar que, si el proyecto está apalancado, es decir, requiere de fuentes
externas de financiamiento, se debe estimar también el flujo de caja del financiamiento y el flujo de
caja de los accionistas de la empresa.

Existen varios métodos para la construcción del flujo de caja, estos son:

• Método directo: se debe armar línea a línea, los valores de los ingresos, egresos, impuestos,
inversiones, etc.

• Método del EBITDA: se toma a partir de la utilidad operativa y se suman los valores de la
depreciación y amortización de intangibles.

• Método NOPAT: se calcula a través de la determinación de las utilidades netas obtenidas


después de aplicar los impuestos. (NOPAT : Net Operating Profit After Taxes). Este último
método será el que utilicemos para la construcción de los flujos de caja.

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Para crearlo, se debe partir de la construcción del estado de resultados proyectado, pues se requiere
conocer la utilidad operativa. Dicho estado de resultados no debe incluir los gastos financieros. Se
identifican en orden, flujo de caja de inversión, de operación y de liquidación.

Tabla 8. Construcción del flujo de caja a partir de la determinación de NOPAT

Año 0 Año 1 Año n-1 …Año n Año n+1


(+) Ut. Operativa*
(1-tax renta) NOPAT
(+) Depreciación y I FLUJO DE CAJA OPERATIVO
amortización
(+) Valor libros AF
(+) Recuperación CT III FC
(-) Inversión proyecto LIQUIDACIÓN
(-) Activos fijos
(-) Activos intangibles II FLUJO DE CAJA DE INVERSIÓN
(-) Capital de trabajo

Fuente: elaboración propia

Tenga en cuenta el siguiente caso:

Un proyecto, cuya inversión es de $100, y dura 3 años, será financiado a 50% con un préstamo a
una tasa anual del 10%, y su capital será pagado al final del año 3. La estructura de la inversión es $70
en activos fijos y de $30 en capital de trabajo y la depreciación se determina a través del método de
la línea recta, depreciándose hasta 0 en los tres años del proyecto. Al final de la vida útil cuando se
liquida el proyecto, el Activo Fijo se vende en $10.

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Tabla 9. Estado de resultados del caso anterior

ESTADO DE RESULTADOS (ECONÓMICO)

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

Utilidad operativa (Sin depreciación) 180 180 180

Depreciación -23,33 -23,33 -23,33

Ingreso extraordinario 10

Impuesto sobre la renta -47,00 -47,00 -50,00

NOPAT 109,67 109,67 116,67

Fuente: elaboración propia

La depreciación se obtuvo por el método de la línea recta de los activos = $70/3 = $23,33 durante
los tres años del proyecto.

El ingreso extraordinario se corresponde con el valor de venta del activo fijo. Se considera un ingreso
extraordinario ya que el valor del activo al final del proyecto es 0.

Construyendo el flujo de caja:

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Tabla 10. Flujo de caja del proyecto del caso anterior

FLUJO DE CAJA (MÉTODO NOPAT)


AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
NOPAT 109,67 109,67 116,67
(+) Depreciación 23,33 23,33 23,33
(+) Valor en libros AF 0,00
(+) Recuperación CT 30,00
(-) Inversión
Activo fijo -70,00
Capital de trabajo -30,00
FLUJO DE CAJA -100,00 133,00 133,00 170,00

Fuente: elaboración propia

Flujo de caja del accionista:

Cuando se presenta un apalancamiento, se hace necesario determinar el flujo de caja del accionista
que se corresponde a aquel que queda una vez excluido los valores del servicio a la deuda:

En el flujo de caja del accionista se incorpora un concepto relacionado con el beneficio de impuestos
generado por el hecho de pagar gastos financieros. Se conoce como el escudo fiscal de los intereses y
no es más que el valor del interés pagado multiplicado por la tasa del impuesto sobre la renta:

EFI = Escudo Fiscal de los Intereses

EFI = Interés pagado x Tasa de Impuesto sobre la renta

FCA (Flujo de Caja del Accionista) = FC – Servicio a la deuda + EFI

Tabla 11. Flujo de caja del accionista del caso anterior

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA


AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
FCL -100 133 133 170
(-) Servicio deuda 50 -5 -5 -55
(+) EFI 1,5 1,5 1,5
FCA -50 129,5 129,5 116,5

Fuente: elaboración propia

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En el ejemplo se obtuvo, en primer lugar, el flujo de caja por tanto se compara con el WACC o CCPP:

• Los acreedores y los inversionistas financiaron el 50% cada uno.

• El costo de capital de los inversionistas es del 12% y la tasa del banco es del 10%.

• Los impuestos son el 30%. Por lo tanto, el Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP o
WACC) sería:

50 x 12% + 50 x 10% x (1-30%) = 9,50%

Tasa de descuento (d) = 9,50% CCPP. Esta viene a ser la tasa de evaluación del proyecto.

Con los flujos de caja se obtiene VPN y TIR del proyecto, según lo revisando en las unidades
anteriores:

VPN@9,5% = 261,85

TIR = 125%

3. Criterios de evaluación del proyecto basados en VPN y TIR

Tabla 12. Criterios de evaluación de VPN

VPN
Decisión Razón
VPN > 0 Aceptar Crear valor
VPN = 0 Acepta Rinde lo esperado
VPN < 0 Rechazar Destruye valor
Fuente: elaboración propia

Tabla 13. Criterios de evaluación TIR

TIR
Decisión Razón
TIR > Tasa de descuento Aceptar Crear valor
TIR = Tasa de descuento Acepta Rinde lo esperado
TIR < Tasa de descuento Rechazar Destruye valor

Fuente: elaboración propia

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4. Generación de valor del proyecto
El incremento de la riqueza está directamente relacionado con la generación de valor. Por tanto, el
valor siempre se genera cuando el proyecto entregue mayor rentabilidad que la tasa mínima que los
inversionistas exigen para colocar sus fondos en dicho proyecto.

Cuando medimos rentabilidad por el flujo de caja, el límite a comparar es el WACC.

Tabla 14. Evaluación de flujo de caja del proyecto

Evaluación del proyecto Se compara


Significado: Resultados Conclusión
a través de: contra:

Puntos de vista de
los inversionistas.
Rentabilidad > Genera valor
Expectativas WACC
de rentabilidad
promedio por los
recursos invertidos Rentabilidad =
Flujo de caja libre (FCL) WACC De lo requerido
/ punto de vista WACC
del proyecto.

Costo promedio
Rentabilidad <
de las fuentes Destruye valor
WACC
utilizadas en su
financiamiento.

Fuente: elaboración propia

Cuando medimos rentabilidad por el flujo de caja de los accionistas, el límite a comparar es el costo
del capital o costo de oportunidad.

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Tabla 15. Evaluación de flujo de caja de los accionistas

Evaluación del Se compara


Significado: Resultados Conclusión
proyecto a través de: contra:

Rentabilidad >
COK
Genera valor

Rentabilidad de
Flujo de caja libre Rentabilidad =
COK una alternativa de De lo requerido
(FCL) COK
similar riesgo

Destruye valor
Rentabilidad <
COK

Fuente: elaboración propia

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Referencias
Arboleda, G. (2013). Proyectos. Identificación, formulación, evaluación y gerencia. Alfaomega
Colombiana S.A.

García, O. (2009). Administración financiera. Fundamentos y aplicaciones. Prensa Moderna


Impresores, S.A.

García, O. (2003). Valoración de empresas, gerencia de valor y EVA. Digital Express Ltda.

Lira B., P. (2015). Evaluación de proyectos de inversión: herramientas financieras para analizar la creación
de valor. Ediciones de la U.

Ramírez, J. (2011). Evaluación financiera de proyectos con aplicaciones de Excel. Ediciones de la U.

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INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Formulación y evaluación de proyectos


Unidad 4: Evaluación de proyectos
Escenario 7: Evaluación de proyectos

Autor: Luz Marina Arciniegas

Asesor Pedagógico: Ingrid Ospina Posada


Diseñador Gráfico: Nicolás Jiménez Osorio
Asistente: Ginna Quiroga

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano. Por


ende, es de uso exclusivo de las Instituciones adscritas a la Red
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