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RESUMEN
Uno de los conceptos más amplios del término globalización es la interrelación entre
diferentes naciones, es decir, constituye un proceso de integración de los mercados
nacionales en un mercado global. Este proceso se distingue por abarcar muy diversas
relaciones entre los países, tales como la de carácter cultural, político, migratorio,
comercial y financiero.
Tal es así que el objetivo del presente trabajo es acompañar al estudiante en el análisis
de los valores negociables en el mercado financiero actual, articulando al conjunto de
conocimientos teóricos enseñados en la asignatura con las prácticas necesarias para
llevar adelante la comprensión y análisis de los mismos
Para lograr que el alumno incorpore esta metodología desarrollamos a modo de ejemplo
el análisis de uno de los casos de renta fija más complejo del mercado doméstico, con el
firme propósito de incorporar en un caso integral técnicas del cálculo financiero por un
lado, y análisis del mercado de capitales por el otro.
1
TITULOS DE DEUDA – CASO PRÁCTICO
INTRODUCCIÓN
Mucho se ha hablado del término globalización pero al parecer no existe una definición
exacta y ampliamente aceptada. De hecho, la variedad de significados que se le atribuye
parece ir en aumento, en lugar de disminuir con el paso del tiempo, adquiriendo
connotaciones culturales, políticas y de otros tipos además de la económica. Sin
embargo, el significado más común se relaciona con el hecho de que en los últimos años
una parte de la actividad económica del mundo que aumenta en forma vertiginosa
parece estar teniendo lugar entre personas que viven en países diferentes.
En otro orden, las pequeñas y medianas empresas (PyMEs) ocupan un importante rol
en la economía debido a su contribución a la generación de empleo, inversión y
producto. En la actualidad, más del 90% de las empresas instaladas en nuestro país son
PyMEs, quienes generan el 65 % del P.B.I. y emplean casi el 75% de la mano de obra
argentina.2 Dichas empresas se encuentran fuertemente localizadas en las distintas
economías regionales ávidas de nuevos instrumentos de financiación.
1
Banco Mundial (2009) Global Economic Prospects and the Developing Countries
2
Revista Apertura (2010) “Presente y futuro de las Pymes en la economía argentina”,
2
ahorro y la inversión fortaleciendo al inversor minorista por un lado, e impulsando un
mercado de capitales federal e inclusivo, por el otro.
En una primera parte haremos una breve introducción sobre el Mercado de Capitales
argentino y sus modificaciones. Luego insertaremos la incidencia de los títulos públicos
dentro de dicho mercado para luego continuar con el análisis y valuación de un título
específico que es el PR12, bono en pesos ajustable con el CER.
Nuestro trabajo tiene como objetivo proveer los instrumentos necesarios para el análisis
de títulos de deuda, o renta fija. Se parte de los indicadores típicos que aparecen en
cualquier planilla de análisis y se complementa con indicadores de riesgo un tanto más
sofisticados.
3
Helman Hector (2013) Temas claves para el nuevo mercado federal. www.cnv.gob.ar
(25/08/2014)
4
Davini, María Cristina (2008) Métodos de enseñanza. Didáctica general para
maestros y profesores. Santillana. Buenos Aires. (pág 45)
3
Unifica 17811 y Dec.677/01 – Nueva Ley MC 26.831/12
CNV es el organismo de Control, no hay más autorregulados
Autorización, registro, control, poder de policía y de regulación
Promueve la integración de los mercados y su interconexión: BYMA
Mercado y Bolsa deben ser sociedades anónimas.
Se elimina el requisito de accionista para operar en los mercados
Universidades públicas pueden ser Calificadoras de Riesgo
Cambia el fuero ante reclamos (Contencioso Administrativo)
Derivados pasan a ser valores negociables, pero sin netting (compensaciones)
La CNV puede remover a los órganos de dirección por 6 meses en la Ley, no en
la reglamentación.
Por medio del siguiente gráfico podemos comprobar que el mercado de bonos es el que
tiene mayor porcentaje dentro del total negociado en el mercado de capitales.
También se comprueba una baja importante del volumen negociado en el primer
trimestre del presente año (2014), tendencia que se sigue manteniendo en el segundo
cuatrimestre según datos del IAMC.
4
Incidencia de cada valor negociable en el mercado doméstico
5
Caso práctico bono de consolidación en moneda nacional 4° serie 2%
anual (PR 12) – Valuación al 25/8/2014
Teniendo en cuenta lo expresado en fundamentos del trabajo, hemos realizado el
análisis de uno de los valores vigentes en el mercado de capitales con mayor
complejidad de cálculos debido a que es un bono en pesos argentinos ajustable por el
índice CER con intereses capitalizados hasta un determinado período. Este análisis tiene
como propósito mostrar al alumno el instrumento con mayor interacción en las variables
involucradas en nuestro mercado actual para que, un posterior estudio de cualquier otro
título sea considerado como incluido en el presente trabajo.
Cantidad de meses: 47
0,02
Tasa mensual: i30 .30 0,00164
365
6
b) Coeficiente de ajuste
Indicadores básicos
Capital Residual
Al momento que estamos realizando la valuación faltan aún amortizar 46 cupones del
0,84% y uno del 0,04% del valor nominal capitalizado, por lo tanto:
CR = (46*0,84+0,04)*108,03/100
CR = 14,56
Intereses Corridos
Días corridos desde la fecha del último cupón (03/08/2014) hasta la fecha de valuación:
22 días
Tasa de 22 días = 0,02/365*22 = 0,0012
Entonces:
IC = 14,56*0,0012 = 0,0176
IC ajustados = 0,0176*4,1477 = 0,0728
VA = CR + IC
VA = 60,40 + 0,0728
VA = 60,47 (ajustado)
7
Paridad
Este indicador permite el análisis de series históricas de precios a través del tiempo,
tanto del mismo título o comparación con otros, evitando que el cómputo de los
intereses corridos y los cortes de cupón distorsionen las tendencias implícitas en los
precios. Su resultado informa sobre el descuento o premio al que está cotizando el
bono.
El bono se encuentra “Bajo la Par” o “con descuento” ya que su paridad está por debajo
del 100%, o sea que quien adquiere el mismo obtendrá una ganancia por interés y por
capital.
Medidas de rentabilidad
En principio elaboramos una tabla con los datos necesarios para realizar los análisis
posteriores.
Fecha de Capital Cupón de Cupón
Nro de vencimiento residual Interés (CR* Cupón de Cupón total
cupón del cupón Días (sin ajuste) tasa mensual) Amortiz. total ajustado
103 03/08/2014
fecha
valuac. 25/08/2014 22
104 03/09/2014 9 14,5618 0,0239 0,9074 0,9314 3,8630
105 03/10/2014 39 13,6544 0,0224 0,9074 0,9299 3,8568
106 03/11/2014 70 12,7470 0,0210 0,9074 0,9284 3,8506
107 03/12/2014 100 11,8396 0,0195 0,9074 0,9269 3,8444
108 03/01/2015 131 10,9322 0,0180 0,9074 0,9254 3,8382
109 03/02/2015 162 10,0248 0,0165 0,9074 0,9239 3,8320
110 03/03/2015 190 9,1173 0,0150 0,9074 0,9224 3,8258
111 03/04/2015 221 8,2099 0,0135 0,9074 0,9209 3,8197
112 03/05/2015 251 7,3025 0,0120 0,9074 0,9194 3,8135
113 03/06/2015 282 6,3951 0,0105 0,9074 0,9179 3,8073
114 03/07/2015 312 5,4877 0,0090 0,9074 0,9164 3,8011
115 03/08/2015 343 4,5803 0,0075 0,9074 0,9149 3,7949
116 03/09/2015 374 3,6729 0,0060 0,9074 0,9135 3,7887
117 03/10/2015 404 2,7655 0,0045 0,9074 0,9120 3,7825
118 03/11/2015 435 1,8580 0,0031 0,9074 0,9105 3,7763
119 03/12/2015 465 0,9506 0,0016 0,9074 0,9090 3,7702
120 03/01/2016 496 0,0432 0,0001 0,0432 0,0433 0,1795
suma 14,5618
8
Cálculo del Precio teórico si se espera un rendimiento de 9,28%
Precio = 57,86
9
Cálculo de la TIREA sabiendo que el Precio de cotización a la fecha de
valuación es de 57,86
Es la tasa de interés que determina que el valor actual del flujo de fondos previsto en las
condiciones de emisión sea igual al precio de mercado.
TIREA= 9,28%
Entonces surge la necesidad del cálculo del Retorno Total para analizar la rentabilidad
del bono.
10
Retorno total
A diferencia de la TIR que supone que todos los cupones van a ser reinvertidos a la
misma tasa, el retorno total es una medida de rendimiento que incorpora un supuesto
respecto de la tasa de reinversión.
El primer paso para calcular el retorno total de un bono es calcular el total de pesos
futuros que resultará de invertir en un bono suponiendo una tasa de reinversión. Para
dicho cálculo se deben suponer la o las tasas de reinversión de los cupones que se van
colocando hasta el vencimiento.
n
P * (1 RT ) Ct * (1 R) nt
n
t 1
1/ n
n n t
Ct * (1 R)
RT t 1 1
P
Donde:
RT = Retorno Total
Ct = Cupón del período t.
R = Tasa de reinversión
n = período de vencimiento
t = Período del cupón
A efectos de realizar los cálculos se construyó la siguiente tabla en donde para el factor
de capitalización se usó una tasa de reinversión del 5% anual a modo de ejemplo:
11
Días entre
fecha
Cupones vencimiento y
Ajustados fecha del Factor de
Fechas (1) cupón capitalización (2) (1) * (2)
25/08/2014 -57,8600
03/09/2014 3,8630 487 1,0673 4,1228
03/10/2014 3,8568 457 1,0630 4,0997
03/11/2014 3,8506 426 1,0586 4,0762
03/12/2014 3,8444 396 1,0544 4,0534
03/01/2015 3,8382 365 1,0500 4,0301
03/02/2015 3,8320 334 1,0457 4,0070
03/03/2015 3,8258 306 1,0418 3,9856
03/04/2015 3,8197 275 1,0374 3,9627
03/05/2015 3,8135 245 1,0333 3,9404
03/06/2015 3,8073 214 1,0290 3,9178
03/07/2015 3,8011 184 1,0249 3,8957
03/08/2015 3,7949 153 1,0207 3,8733
03/09/2015 3,7887 122 1,0164 3,8510
03/10/2015 3,7825 92 1,0124 3,8293
03/11/2015 3,7763 61 1,0082 3,8073
03/12/2015 3,7702 31 1,0042 3,7858
03/01/2016 0,1795 0 1,0000 0,1795
Suma 63,4177
365
63,4177 496
RT 1
57,8600
RT 6,99%
Siendo 496 los días entre la fecha de valuación y la de vencimiento del título.
El cálculo anterior responde a la llamada TIR modificada que se encuentra entre las
funciones financieras del Excel (TIRM) pero solo puede ser utilizada para plazos
específicos de los cupones.
12
Esta última mide el riesgo del tipo de interés y se lo define como la variación del precio
teórico de bono u obligación cuando el tipo de interés de mercado varia en un (+) o (-)
1%. El riesgo del tipo de interés o volatilidad teórica depende de:
a) El plazo de vencimiento del título: La volatilidad será mayor cuanto mayor sea
el plazo. Esto es por la incidencia del interés compuesto.
b) La magnitud del pago de cupones: La volatilidad será mayor cuánto más
pequeños sean los cupones en relación al último.
c) La frecuencia de pago del cupón: La volatilidad será mayor cuanto menor sea la
frecuencia del pago de cupones. A mayor frecuencia se cobra más rápido.
d) Tasa del cupón: Si la tasa del cupón s menor, la duration es mayor y mayor será
el porcentaje de variación del precio.
e) TIR: Si esta tasa sube, la duration disminuye.
Duration
Se calcula con la siguiente formula que surge de realizar el promedio ponderado de vida
de los cupones a vencer en el futuro. Cada cupón será actualizado a la TIR y
multiplicado por los días que le restan por vencer. La suma de dichos cálculos será
dividida por el precio teórico del bono a la fecha de valuación.
cupónt
n
t*
t 1
(1 TIR) t
D
P
13
cupónt
n
t*
dP 1 t 1
(1 TIR) t
. dtir
P (1 TIR) P
Siendo el segundo factor la Duration (D) que dividida por (1+TIR) resulta el cálculo de
la Duration Modificada (DM).
El signo negativo nos refleja la variación inversa del precio ante cambios en la TIR.
Entonces:
Duration Modificada
1
DM .D
(1 TIR)
VA de los
cupones
Nro cupón ajustados Días corridos (t) VA * t
104 3,8545 9 34,69
105 3,8204 39 148,99
106 3,7856 70 264,99
107 3,7521 100 375,21
108 3,7179 131 487,04
109 3,6840 162 596,81
110 3,6531 190 694,09
111 3,6198 221 799,98
112 3,5877 251 900,51
113 3,5550 282 1002,51
114 3,5234 312 1099,31
115 3,4913 343 1197,51
116 3,4594 374 1293,82
117 3,4287 404 1385,18
118 3,3973 435 1477,85
119 3,3671 465 1565,72
120 0,1591 496 78,93
suma 13403,14
14
1
DM .0,6347 0,63
(1 0,0073)
Como los cupones son mensuales en éste caso se utiliza la TIR mensual calculada por
equivalencia de tasas.
Se interpreta el resultado de la DM como el porcentaje de aumento o disminución del
precio ante una disminución o aumento respectivamente de la TIR en un 1%.
El siguiente gráfico demuestra que con la DM se pueden calcular los distintos valores de
precios ante cambios en la tasa que serán representados en forma lineal, no siendo así la
forma de la verdadera relación precio/rendimiento, siendo ésta convexa.
La DM es muy precisa para cambios pequeños de la TIR, pero para grandes cambios,
subestima los precios de los bonos resultantes. Esto es porque la DM es la línea tangente
en el punto calculado de la curva de rendimientos, el problema es que a medida que nos
alejamos por la curva de rendimientos la distancia entre la curva y esa línea calculada se
vuelve cada vez más grande tanto si nos alejamos en una dirección como en la otra. Esta
distancia a medida que nos alejamos del punto calculado es representada por la
convexidad.
Precio
Precio actual
Convexidad
Precio estimado por
la Duration
TIR
En síntesis:
15
Cálculo de la Convexity (Cx)
Con la convexidad se maneja el riesgo de mercado al que una cartera de bonos está
expuesta. Si la combinación de convexidad y DM de una cartera de renta fija es alta,
también lo es su riesgo. Por el contrario si la combinación es baja, el riesgo es bajo y la
cantidad de dinero a perder es menor incluso si hay movimiento fuerte de las tasas de
interés como el que ocurre por un movimiento paralelo de la curva de rendimientos.
Si dos bonos tienen la misma DM y TIR pero uno tiene mayor convexidad, los cambios
en las tasas de interés afectaran en forma diferente a ambos. Un bono con convexidad
mayor será menos afectado por cambios en la tasa de interés comparativamente a bonos
con convexidad menor relativamente hablando. Los bonos con convexidad más grande
además tendrán un precio más alto que bonos con menor convexidad, sin importar si las
tasas suben o bajan.
En general cuanto más alto sea el cupón de interés menor será la convexidad siendo el
límite el bono cupón cero el cual tendrá la mayor convexidad posible.
1 t * (t 1) *VAcupones
2
FC x .
(1 TIR) m.m. Pr ecio
Siendo:
Como el FCx está calculado para las 2 colas de la curva se deberá dividir por 2 para
obtener la Convexity:
FC x
Cx
2
16
TIR mensual = 0,007321
Días corridos
desde
valuación al Cupón total
vto. cupón Días mes ajustado VA cupón VA*t*(t+1)
9 31 3,8630 3,8545 44,76
39 30 3,8568 3,8204 11,42
70 31 3,8506 3,7856 27,85
100 30 3,8444 3,7521 54,20
131 31 3,8382 3,7179 82,10
162 31 3,8320 3,6840 119,86
190 28 3,8258 3,6531 193,00
221 31 3,8197 3,6198 209,78
251 30 3,8135 3,5877 281,16
282 31 3,8073 3,5550 326,52
312 30 3,8011 3,5234 417,74
343 31 3,7949 3,4913 466,04
374 31 3,7887 3,4594 545,26
404 30 3,7825 3,4287 667,96
435 31 3,7763 3,3973 716,62
465 30 3,7702 3,3671 861,14
496 31 0,1795 0,1591 43,28
suma 5068,71
1 5068,71
FC x . 2
(1 0,0073) 12 .57,85
2
FC x 0,5996
Cx = 0,5996/2 = 0,2998
Convexidad anual, que es la que deberá usarse para el cálculo de las variaciones del
precio.
17
Variación en el precio = Variación por la DM + Variación por la Cx
El nuevo precio real se calculará en base al flujo de fondos y con una TIR del 10,28%
utilizando la función VAN.NO.PER como hemos hecho anteriormente.
CONCLUSIONES
A partir del análisis de un título de renta fija en pesos ajustable, hemos realizado un
proceso de cálculo, que, desde el punto de vista del aprendizaje de nuestra materia,
resulta ser muy completo debido a la articulación de diversos temas aprendidos en la
misma con la utilización práctica de la planilla de cálculo Excel, ya que la consideramos
imprescindible tanto para el abordaje de la asignatura como para su utilización en la
vida laboral.
18
Consideramos por otro lado, que el desarrollo del tema en estudio no pretende ser tan
minucioso como para un analista del mercado de capitales, ya que se deberían
considerar mayor cantidad de supuestos que, por simplicidad y entendimiento de
nuestros alumnos, estamos ignorando.
Tenemos la firme convicción que haciendo se aprende mucho más que diciendo, esa fue
nuestra experiencia en la elaboración de este trabajo.
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
Davini, María Cristina (2008) Métodos de enseñanza. Didáctica general para maestros
y profesores. Buenos Aires. Santillana.
Santos Guerra, Miguel Ángel (2001) Enseñar y el oficio de aprender. Rosario. Homo
Sapiens.
Más, Ariel (2008) Títulos Públicos y Obligaciones Negociables en el Mercado de
Capitales argentino. Buenos Aires. Ediciones Técnicas Empresarias.
“Panorama Financiero”. Diario Ámbito Financiero (septiembre 2010).
Instituto Argentino de Mercado de Capitales – IAMC, informes mensuales y anexos
estadísticos.
19