John Y. Campbell and N.

Gregoy Mankiw
PRINCETON UNIVERSITY AND NBEIUHARVARD UNIVERSITY AND NBER

CONSUMO, INGRESOS Y TASAS DE INTERÉS: REINTERPRETACIÓN DE LA EVIDENCIA DE

LA SERIE TEMPORAL

El estudio del comportamiento del consumo agregado se vio profundamente alterado

por la revolución de las expectativas racionales en la macroeconomía. El primer ejemplo
en la crítica influyente de la evaluación de la política econométrica de Robert Lucas
(1976) involucró el consumo. Lucas argumentó que las funciones de consumo
tradicionales, sin importar qué tan bien se ajusten a los datos, no fueron útiles para
evaluar los efectos de políticas alternativas. Poco después, Robert Hall (1978) propuso
un nuevo enfoque para estudiar el consumo que estaba firmemente basado en el
postulado de las expectativas racionales y que era inmune a los problemas que Lucas
señalaba. Hall sugirió que el consumo agregado se debe modelar de acuerdo con las
condiciones de primer orden para la elección óptima de un consumidor representativo
único, completamente racional y con visión de futuro. El nuevo estilo de investigación
basado en este supuesto, a veces denominado "enfoque de ecuación de Euler", ha
dominado el trabajo sobre el consumo durante la última década.
En este documento evaluamos lo que se ha aprendido sobre el consumo agregado a
partir de este enfoque. Proponemos una caracterización simple y alternativa de los
datos de series de tiempo sobre consumo, ingresos y tasas de interés. Sugerimos que
los datos se vean mejor como generados no por un solo consumidor prospectivo sino
por dos tipos de consumidores. La mitad de los consumidores miran hacia el futuro y
consumen sus ingresos permanentes, pero son extremadamente reacios a sustituir el
consumo intertemporalmente en respuesta a los movimientos de las tasas de interés.
La otra mitad de los consumidores siguen la "regla de oro" de consumir sus ingresos
actuales. Documentamos tres regularidades empíricas que, según argumentamos, se
explican mejor con este modelo.
La primera regularidad es que los cambios esperados en los ingresos están asociados
con los cambios esperados en el consumo. En contraste con la versión más simple de la
hipótesis de ingreso permanente, el consumo no es un camino aleatorio: cuando se
espera que el ingreso aumente en un 1%, se debe esperar que el consumo aumente en
un 0,5%. La fuerte conexión entre el ingreso actual y el consumo proporciona al menos
evidencia circunstancial de comportamiento de "regla de oro" por parte de algunos
consumidores.
La segunda regularidad empírica es que las tasas de interés reales esperadas no están
asociadas con los cambios esperados en el consumo. Esto significa que los movimientos
predecibles que observamos en el consumo no pueden explicarse como una respuesta
racional a los movimientos en las tasas de interés reales. También significa que los
consumidores con visión de futuro no ajustan el crecimiento de su consumo en
respuesta a las tasas de interés, por lo que su elasticidad intertemporal de sustitución
en el consumo debe ser cercana a cero. Hall (1988) también sostiene que la elasticidad
de sustitución de los consumidores de ingresos permanentes es pequeña; pero como no
permite a los consumidores de ingresos actuales, no puede explicar la existencia de
movimientos predecibles en el consumo agregado.
La tercera regularidad empírica es que los periodos en los que el consumo es alto en
relación con el ingreso son típicamente seguidos por un rápido crecimiento en el
ingreso. Este hallazgo sugiere que al menos algunos consumidores miran hacia el futuro:
su conocimiento del crecimiento de los ingresos futuros se refleja en el consumo actual.
Sin embargo, mostramos que la magnitud de la asociación entre el consumo y el
crecimiento de los ingresos futuros se explica mejor mediante un modelo con
consumidores de ingresos permanentes y consumidores de ingresos actuales.
La mayor parte de este documento está dedicado a analizar los datos y documentar su
consistencia con el modelo simple que proponemos. En la sección final, discutimos
brevemente las implicaciones más amplias para la política económica y la investigación
económica.

1. ¿ES EL CONSUMO UNA CAMINATA ALEATORIA?

En esta sección reexaminaremos la evidencia sobre la versión más simple de la hipótesis
del ingreso permanente, según la cual el consumo debe seguir una caminata aleatoria.
Comenzamos revisando el modelo básico y discutiendo cómo se puede probar. Nuestro
enfoque difiere del estándar de dos maneras. Primero, enfatizamos una hipótesis
alternativa específica según la cual algunos consumidores siguen la "regla general" de
consumir sus ingresos actuales en lugar de sus ingresos permanentes. En segundo lugar,
argumentamos que se debería preferir una estimación más estructural utilizando
variables instrumentales a las pruebas estándar para una caminata aleatoria utilizando
la forma reducida del modelo. Cuando observamos los datos, encontramos que una
fracción sustancial de los ingresos se acumula para los consumidores con una regla de
oro, lo que indica una desviación económicamente importante de la hipótesis de
ingresos permanentes.
1.1. La Hipótesis de ingresos Permanentes y una alternativa para la regla de oro
La hipótesis del ingreso permanente, como se formula normalmente, asume que el
consumo agregado puede modelarse como las decisiones de un consumidor
representativo. El consumidor representativo maximiza:

donde 𝐶 es el consumo, δ es la tasa subjetiva de descuento y E, es la expectativa

condicionada a la información disponible en el momento 𝑡. Si el consumidor
representativo puede pedir prestado y prestar a la tasa de interés real 𝑟, entonces la
condición de primer orden necesaria para un óptimo es:
Esto dice que la utilidad marginal de hoy es, se acerca a un múltiplo constante, el mejor
pronóstico de la utilidad marginal de mañana.
Si asumimos que r = δ y que la utilidad marginal es lineal, obtenemos el resultado
aleatorio de caminata, . El consumo de hoy es el pronóstico óptimo de
consumo de mañana. Esto a su vez implica

Donde 𝜖𝑡 es un error de pronóstico racional, la innovación en renta permanente. Por lo

tanto, de acuerdo con esta formulación de la hipótesis del ingreso permanente, el
cambio en el consumo es imprevisible.
Al evaluar qué tan bien este modelo se ajusta a los datos, es útil tener en cuenta una
hipótesis alternativa explícita. Anidamos la hipótesis del ingreso permanente en un
modelo más general en el que una fracción de los ingresos 𝜆 se acumula para que las
personas consuman su ingreso actual, mientras que el resto (1 − 𝜆) se acumula para las
personas que consumen su ingreso permanente. Si los ingresos de los dos grupos son
𝛾1𝑡 , y 𝛾2𝑡 , respectivamente, entonces el ingreso total es 𝛾𝑡 = 𝛾1𝑡 +𝛾2𝑡 . Dado que el
primer grupo recibe 𝜆 de los ingresos totales, 𝛾1𝑡 = 𝜆𝛾𝑡 , y 𝛾2𝑡 = (1 − 𝜆)𝛾𝑡 . Los agentes
del primer grupo consumen sus ingresos actuales, por lo que 𝐶1𝑡 = 𝛾1𝑡 , implicando
Δ𝐶1𝑡 = Δ𝛾1𝑡 = 𝜆Δ𝛾𝑡 . Por el contrario, los agentes del segundo grupo obedecen la
hipótesis de ingresos permanentes, lo que implica Δ𝐶2𝑡 = (1 − 𝜆)𝜖𝑡 .
El cambio en el consumo agregado ahora se puede escribir como

Bajo esta hipótesis alternativa, el cambio en el consumo es un promedio ponderado del

cambio en el ingreso actual y la innovación imprevisible en el ingreso permanente. La
ecuación (1.4) se reduce a la hipótesis de ingreso permanente, ecuación (1.3), cuando
𝜆 = 0.
Habiendo establecido la hipótesis del ingreso permanente como la hipótesis nula y la
existencia de estos consumidores de la regla de oro como la hipótesis alternativa,
existen dos enfoques para la estimación y la prueba. El enfoque que defendemos es
estimar 𝜆 directamente y probar la hipótesis de que 𝜆 = 0. Es importante tener en
cuenta, sin embargo, que (1.4) no puede estimarse por mínimos cuadrados ordinarios,
ya que el término de error 𝜖𝑡 , puede estar correlacionado con Δ𝛾𝑡 . La solución es
estimar (1.4) por variables instrumentales. Cualquier variable estacionaria rezagada son
instrumentos potencialmente válidos, ya que son ortogonales a 𝜖𝑡 . Por supuesto, los
buenos instrumentos también deben correlacionarse con Δ𝛾𝑡 , por lo tanto, uno debe
elegir variables rezagadas que puedan predecir el crecimiento futuro de los ingresos.
Una vez que se encuentran tales instrumentos, uno puede estimar fácilmente la fracción
de los ingresos que corresponden a los consumidores de la "regla de oro".

El segundo enfoque para probar la hipótesis de ingreso permanente utilizada por Hall
(1978) y en la mayor parte de la literatura posterior, es hacer una regresión del cambio
en el consumo en las variables retrasadas para ver si el cambio en el consumo es
previsible. Para ver la relación entre los dos enfoques, tenga en cuenta que la ecuación
(1.4), estimada por variables instrumentales, puede verse como una versión restringida
de un sistema más general de dos ecuaciones en el que Δ𝐶𝑡 y Δ𝛾𝑡 , se registran
directamente en los instrumentos. Si tenemos 𝐾 instrumentos, 𝑋1𝑡 a través de 𝑋𝑘𝑡
entonces el sistema general es

La hipótesis de ingreso permanente implica que el vector 𝛽 = 0 (es decir, 𝛽1 = ⋯ =

𝛽𝑘 = 0). Esta implicación se puede probar directamente, sin necesidad de considerar la
ecuación Δ𝛾𝑡 , mediante la estimación mínimos cuadrados ordinarios de la ecuación Δ𝐶𝑡 .
Sin embargo, cuando hay más de un solo instrumento, la ecuación (1.4) coloca
restricciones de identificación excesiva en el sistema de dos ecuaciones (1.5): cambios
predecibles en el consumo y en los ingresos, y por lo tanto los vectores 𝛽 y 𝛾, son
proporcionales entre sí ( 𝛽 = 𝜆𝛾, o 𝛽1 /𝛾1 =. . . = 𝛽𝑘 /𝛾𝑘 = 𝜆). Las variables
instrumentales prueban que 𝜆 = 0 es en esencia una prueba que 𝛽 = 0 bajo la hipótesis
mantenida de que estas restricciones de identificación excesiva son ciertas.

Aunque la estimación de la ecuación de forma reducida para Δ𝐶 es más estándar,

existen razones convincentes para preferir el enfoque de las variables instrumentales.
Una de las razones es el poder. Dado que existen muchos instrumentos posibles, el
procedimiento de variables instrumentales estima muchos menos parámetros que los
que se encuentran en forma reducida, lo que conserva los grados de libertad y
proporciona una prueba más poderosa de la hipótesis nula.

Quizás más importante, la estimación de 𝜆 proporciona una métrica útil para juzgar si
una desviación observada de la hipótesis nula es económicamente importante. Como
enfatizó Franklin Fisher (1961) hace mucho tiempo, un modelo económico puede ser
aproximadamente cierto incluso si las pruebas estrictas de identificación excesiva fallan.
Por lo tanto, es difícil interpretar un rechazo de la hipótesis del ingreso permanente en
el marco de forma reducida. De hecho, Hall (1978) llegó a la conclusión de que la
evidencia favorece la hipótesis del ingreso permanente a pesar de que informó rechazos
formales utilizando precios de las acciones. Una estimación de 𝜆 es más informativa
sobre la importancia económica de las desviaciones de la teoría. Por ejemplo, si la
estimación de 𝜆 es cercana a cero, entonces se puede decir que el ingreso permanente
es aproximadamente el ingreso más verdadero para los consumidores que obedecen La
teoría, incluso si la estimación de 𝜆 es estadísticamente significativa. A la inversa, si la
estimación de 𝜆 es grande, entonces se debe concluir que la evidencia se aleja de la
hipótesis del ingreso permanente.

Una pregunta que surge al interpretar una falla de la hipótesis de ingreso permanente
es si nuestra alternativa de la regla de oro captura adecuadamente la razón de la falla.
La mejor manera de responder a la pregunta es considerar explícitamente otras
hipótesis alternativas. Otra manera más estadística y menos económica es probar las
restricciones de identificación que impone la ecuación (1.4). Esta prueba se realiza
simplemente regresando el residual de la regresión de las variables instrumentales en
los instrumentos, y luego para comparar 𝑇 por el 𝑅 2 de esta regresión, donde 𝑇 es el
tamaño de la muestra, con la distribución 𝑋 2 con (𝐾 − 1) grados de libertad. Utilizamos
esta prueba a continuación.

1.2. DOS ASUNTOS DE ESPECIFICACIONES

Antes de que podamos estimar el modelo, debemos abordar dos cuestiones de
especificación que surgen de la naturaleza de las series temporales agregadas sobre
consumo e ingresos.
Nuestra discusión hasta ahora se ha expresado en términos de niveles y diferencias de
las series 𝐶𝑡 y 𝛾𝑡 . Esto es apropiado si estas series siguen procesos lineales
homosedásticos en niveles, con o sin raíces unitarias. Sin embargo, las series de tiempo
agregadas sobre el consumo y los ingresos parecen estar más cerca del log-lineal que de
las lineales: el cambio medio y la variación de la innovación crecen con el nivel de la
serie. Parece necesaria una corrección de algún tipo. El enfoque que tomamos es
simplemente tomar registros de todas las variables. Aunque el parámetro 𝜆 ya no se
puede interpretar con precisión como la fracción de agentes que consumen sus ingresos
actuales, se puede ver el modelo que estimamos como la aproximación log-lineal al
modelo verdadero. Por lo tanto, la interpretación de los resultados no se ve
sustancialmente afectada. Utilizamos letras minúsculas para denotar las variables de
registro.
Un segundo problema de datos es que el consumo y los ingresos se miden como
promedios trimestrales en lugar de en puntos en el tiempo. Si la hipótesis del ingreso
permanente se mantiene en tiempo continuo, el consumo medido es el tiempo
promedio de una caminata aleatoria. Por lo tanto, el cambio en el consumo tendrá una
correlación serial de primer orden de 0.25, lo que podría llevarnos a rechazar el modelo
incluso si es cierto. Nos enfrentamos a este problema retrasando los instrumentos más
de un período, por lo que existe una brecha de tiempo de al menos dos períodos entre
los instrumentos y las variables en la ecuación (1.4). El promedio de tiempo de una
caminata aleatoria de tiempo continuo no está correlacionado con todas las variables
retrasadas en más de un período, por lo que al usar instrumentos con doble retraso
obtenemos una prueba del modelo que es válida para los datos promediados en el
tiempo.

1.3. Otra mirada a los datos de Estados Unidos

Para estimar nuestro modelo, utilizamos datos estándar de series de tiempo
trimestrales de EE. UU., Obtenidos del banco de datos de Data Resources, Inc. 𝛾𝑡 , se
mide como ingreso personal disponible per cápita, en dólares de 1982. 𝐶𝑡 es el consumo
de bienes no duraderos y servicios per cápita, en dólares de 1982. El periodo muestral
es 1953: 1 a 1986: 4.
La tabla 1, la que reporta los resultados, tiene seis columnas. La primera da el número
de fila y la segundo los instrumentos utilizados. Las columnas tercera y cuarta
proporcionan las estadísticas 𝑅 2 ajustadas para las regresiones mínimos cuadrados
ordinarios de Δ𝑐𝑡 y Δ𝑦𝑡 , respectivamente, en los instrumentos. Entre paréntesis,
informamos el valor 𝑝 para una prueba de Wald de la hipótesis de que todos los
coeficientes, excepto la intersección, son cero. La quinta columna proporciona la
estimación de las variables instrumentales de 𝜆, con un error estándar asintótico. La
columna final proporciona la estadística 𝑅 2 ajustada para una regresión mínimos
cuadrados ordinarios del residuo de la regresión de las variables instrumentales en los
instrumentos. Entre paréntesis, informamos el valor de 𝑝 para la prueba
correspondiente de las restricciones de identificación excesiva colocadas por la ecuación
(1.4) en el sistema general (1.5). Para referencia, la primera fila de la Tabla 1 muestra el
coeficiente obtenido cuando estimamos la ecuación (1.4) por mínimos cuadrados
ordinarios.
Las filas 2 y 3 de la tabla utilizan tasas de crecimiento de ingresos rezagadas como
instrumentos. Estos no son fuertemente significativos para predecir el crecimiento del
consumo o el ingreso; en la fila 3, por ejemplo, los retrasos de dos a seis en el
crecimiento de los ingresos son conjuntamente significativos en el nivel del 21% para el
crecimiento del consumo y en el nivel del 14% para el crecimiento de los ingresos. Parece
que el proceso de las series de tiempo invariadas para el ingreso disponible es lo
suficientemente cercano a una caminata aleatoria que indica que las tasas de
crecimiento de los ingresos no están bien pronosticadas por las tasas de crecimiento de
ingresos retrasadas. Nuestro procedimiento de variables instrumentales estima 𝜆 en
0.506 con un error estándar asintótico de 0.176 en la fila 3; esto rechaza la hipótesis de
ingreso permanente de que 𝜆 = 0 en el nivel de 0.4%. Sin embargo, los procedimientos
de variables instrumentales pueden ser estadísticamente poco confiables cuando los
instrumentos tienen solo un poder de pronóstico débil para la variable del lado derecho.
El rechazo de la hipótesis de ingreso permanente en las filas 2 y 3 debe interpretarse
con cautela.
Obtenemos mejores resultados en las filas 4 y 5 de la tabla, donde utilizamos
tasas de crecimiento de consumo retrasadas como instrumentos. Es sorprendente que
el consumo rezagado pronostique un crecimiento del ingreso más fuerte que el rezago
en sí mismo, y esto nos permite estimar el parámetro 𝜆 de manera más precisa. Este
hallazgo sugiere que al menos algunos consumidores tienen mejor información sobre el
crecimiento de los ingresos futuros de lo que se resume en su historial y que responden
a esta información al aumentar su consumo. Al mismo tiempo, sin embargo, la fracción
de consumidores de la regla de oro se estima en 0.523 en la fila 5 (y la estimación es
significativa por encima del nivel de 0.01%). La prueba mínimos cuadrados ordinarios
también rechaza el modelo de ingreso permanente en la fila 5.
A continuación, consideramos utilizar algunas variables financieras como instrumentos.
Intentamos utilizar cambios retardados en los precios reales de las acciones (el cambio
porcentual trimestral en el valor real del Promedio Industrial Dow Jones), pero
encontramos que esta variable no tenía poder predictivo para el crecimiento del
consumo o el crecimiento de los ingresos. Los resultados utilizando cambios retardados
en el promedio trimestral de las tasas nominales de los bonos del Tesoro a tres meses
(𝑖𝑡 ) fueron más exitosas, y las reportamos en las filas 6 y 7 de la Tabla 1. Los instrumentos
son conjuntamente significativos para el crecimiento del consumo en los niveles de 1.0%
y 0.2%. El parámetro 𝜆 se estima a 0.698 en la fila 6 (significativo al nivel de 0.3%), y a
0.584 en la fila 7 (significativo a mejor que el nivel de 0.01%)

Las dos últimas filas de la tabla muestran modelos de corrección de errores restringidos
para el consumo y los ingresos. La fila 8 tiene retrasos en el crecimiento del consumo, el
crecimiento del ingreso y la relación de consumo-ingreso de registro como
instrumentos; La fila 9 agrega cambios de tasa de interés retrasados. Los resultados son
ampliamente consistentes con los de las filas anteriores.

La Tabla 1 también prueba las restricciones de identificación excesiva de nuestro modelo

(1.4) en el sistema no restringido (1.5). Los resultados de la prueba se informan en la
última columna de la tabla. No hay evidencia contra nuestras restricciones en ninguna
parte de esta columna.

Las figuras 1 y 2 ilustran lo que está sucediendo en estas estimaciones de variables

instrumentales. La Figura 1 es un diagrama de dispersión del ex post crecimiento del
consumo frente al ex post crecimiento del ingreso. La figura muestra una relación
positiva, pero no estrecha. La Figura 2 es un diagrama de dispersión del crecimiento del
consumo esperado frente al crecimiento de los ingresos esperados, donde las
expectativas se tomaron como valores ajustados de las ecuaciones de forma reducida
estimadas en la fila 9 de la Tabla 1. Tenga en cuenta que estos puntos se encuentran en
una línea distinta. En contraste con la hipótesis del ingreso permanente, los aumentos
esperados en los ingresos están asociados con los aumentos esperados en el consumo.

Las dos líneas que se muestran en la figura se estiman por regresión IV de Δ𝑐𝑡 en Δ𝑦𝑡 ,
como se indica en la Tabla 1, y por regresión IV inversa de Δ𝑦𝑡 en Δ𝑐𝑡 . Es evidente que
la normalización de la regresión IV hace poca diferencia en la estimación de la pendiente
𝜆; esto es lo que esperaríamos encontrar si nuestro modelo está correctamente
especificado y la pendiente verdadera no es cero o infinita
Si bien los resultados en la Tabla 1 siguen la mayor parte de la literatura al examinar el
gasto del consumidor en servicios y bienes no duraderos, también hemos examinado
dos medidas de consumo que incluyen bienes de consumo duraderos. Los resultados
son potencialmente sensibles al tratamiento de los bienes duraderos, porque el gasto
en ellos es muy volátil. Por lo tanto, estimamos la ecuación (1.4) utilizando tanto el gasto
total del consumidor como la suma del gasto en bienes no duraderos y servicios, y la
renta imputada en el stock de bienes de consumo duraderos. Los resultados obtenidos
con estas dos medidas resultaron ser similares a los reportado en la Tabla 1.

En resumen, hemos encontrado evidencia sorprendente en contra de la hipótesis del

ingreso permanente. Los resultados de nuestra prueba de variables instrumentales son
particularmente desfavorables para el modelo de ingreso permanente. Cuando usamos
instrumentos que son conjuntamente significativos para predecir el crecimiento del
ingreso en el nivel del 5% o mejor, obtenemos estimaciones de 𝜆, la fracción de la
población que consume su ingreso actual, de aproximadamente 0.5. Las estimaciones
son siempre muy significativas, aunque potencialmente hemos perdido algo de poder al
retrasar los instrumentos dos períodos en lugar de uno. Las restricciones de
identificación excesiva de nuestro modelo no se rechazan en ningún nivel de
significación razonable.
1.4. EVIDENCIA DEL EXTRANJERO.
Para examinar la solidez de nuestros hallazgos para los Estados Unidos, pasamos ahora
a examinar los datos de otros países. De varios bancos de datos DRI, obtuvimos datos
sobre consumo e ingresos para estimar la ecuación (1.4) para los países del G-7: Canadá,
Francia, Alemania, Italia, Japón, los Estados Unidos y los Estados Unidos.
Surgen dos cuestiones de datos. En primer lugar, descubrimos que las series
cronológicas largas de datos de consumo trimestral suelen estar disponibles solo para
el gasto total, que incluye el gasto en bienes duraderos. Sin embargo, suponiendo una
depreciación exponencial, la durabilidad debería conducir simplemente a que el cambio
en el gasto del consumidor sea un proceso de media móvil de primer orden en lugar de
ruido blanco. Dado que estamos utilizando instrumentos con doble retraso, la inclusión
del gasto en bienes duraderos no cambia la implicación de la hipótesis de ingresos
permanentes de que los cambios previsibles en los ingresos no deberían conducir a
cambios previsibles en el consumo. Por lo tanto, podemos proceder como antes.
El segundo problema de datos es que, para Canadá, Francia, Italia y Japón, no pudimos
encontrar una serie de ingresos personales disponibles trimestrales y, por lo tanto,
utilizamos el PIB como un sustituto. El uso del PIB para medir 𝛾 todavía debe
proporcionar una prueba válida de la hipótesis nula de que la teoría del ingreso
permanente es correcta. Sin embargo, el PIB real es un sustituto imperfecto: en los datos
de EE. UU., La correlación entre el crecimiento del PIB real y el crecimiento del ingreso
personal disponible real es de solo 0,55. El uso de este sustituto puede potencialmente
reducir el poder de nuestra prueba. Resulta, sin embargo, que la pérdida de potencia no
parece ser un problema.

La tabla 2 presenta las estimaciones obtenidas para estos siete países. Los resultados de
seis de estos siete países cuentan una historia simple y consistente. Para Canadá,
Francia, Alemania, Italia, Japón y los Estados Unidos, la estimación de la fracción del
ingreso que se destina a los consumidores por regla general es significativamente
diferente de cero y no significativamente diferente de 0.5. Además, no se rechazan las
restricciones de identificación excesiva impuestas por nuestro modelo. La única
excepción es el Reino Unido, donde ni la hipótesis de ingreso permanente ni nuestro
modelo más general parecen describir los datos de manera adecuada. Tomados en
conjunto, estos resultados confirman el fracaso del simple modelo de caminata aleatoria
para el consumo y el comportamiento aparente de la regla de oro de muchos
consumidores.

2. El consumo y la tasa de interés real

El teorema de la "caminata aleatoria" para el consumo se basa fundamentalmente en el
supuesto de que la tasa de interés real es constante. Aquí examinamos la ecuación de
Euler que permite una tasa de interés real variable e incierta.

Hay dos razones por las que nos fijamos en esta extensión del modelo básico. Primero,
un rechazo de la teoría podría ser atribuible al fracaso de este supuesto, en lugar de a
una desviación importante de la hipótesis de ingreso permanente. En particular, la
variación a través del tiempo en la tasa de interés real puede hacer que el consumo
parezca excesivamente sensible al ingreso, aun cuando los individuos se optimizan
intertemporalmente en ausencia de restricciones de préstamos. Sin embargo,
demostramos que la desviación de la teoría documentada anteriormente, la existencia
aparente de los consumidores de la regla de oro no es un artefacto de la supuesta
constancia de la tasa de interés real.

En segundo lugar, queremos comprobar si la conclusión de Hall (1988) de que la

elasticidad intertemporal de la sustitución es cercana a cero es robusta a la presencia de
los consumidores de ingresos actuales. Hall asume que la teoría subyacente del ingreso
permanente es correcta y utiliza la ausencia de una relación entre el crecimiento del
consumo y las tasas de interés reales como evidencia de una pequeña elasticidad. En
contraste, argumentamos que la teoría subyacente no es empíricamente válida. A
menos que uno esté dispuesto a admitir que una fracción sustancial del ingreso se
destina a los consumidores con una regla de oro, los datos no pueden dar una respuesta
a la elasticidad intertemporal de la sustitución.

2.1. EL MODELO CON SOLO CONSUMIDORES DE INGRESOS PERMANENTES

Comenzamos nuestro examen del consumo y las tasas de interés reales manteniendo la
hipótesis de que la teoría del ingreso permanente es correcta. Luego pasaremos a
considerar un modelo más general con algunos consumidores de la regla de oro.

La generalización de la ecuación de Euler del consumidor para permitir cambios en la

tasa de interés real es ahora bien conocida. La versión log-lineal de la ecuación de Euler
es

donde 𝑟, es la tasa de interés real contemporánea con Δ𝑐𝑡 , y como antes del término de
error ϵ𝑡 puede correlacionarse con 𝑟𝑡 , pero no está correlacionada con las variables
retrasadas. Según (2.1), las altas tasas de interés reales ex ante deben asociarse con un
rápido crecimiento del consumo. El coeficiente de la tasa de interés real, 𝜎, es la
elasticidad intertemporal de la sustitución.
La ecuación (2.1) se puede estimar utilizando variables instrumentales, de la misma
manera que estimamos la ecuación (1.4). La tasa de interés nominal que utilizamos es
la tasa promedio de los bonos del Tesoro a tres meses durante el trimestre. El índice de
precios es el deflactor para los consumidores no durables y servicios. Asumimos un tipo
impositivo marginal sobre los intereses del 30%.
Obtuvimos los resultados en la Tabla 3. Encontramos valores bastante pequeños para el
coeficiente de la tasa de interés real. Hall interpreta la evidencia de este tipo como una
indicación de que la elasticidad intertemporal de la sustitución es cercana a cero, es
decir, los consumidores son extremadamente reacios a la sustitución intertemporal.
Sin embargo, desde nuestro punto de vista, la ecuación estimada en la Tabla 3 se
especifica erróneamente porque no permite la presencia de consumidores que usan la
regla de oro. Esta especificación errónea se muestra de varias maneras en la Tabla 3.
Primero, la hipótesis de que el crecimiento del consumo es impredecible se rechaza en
el nivel del 1% o mejor en cinco de las ocho filas de la Tabla 3, y en el nivel del 5% o
mejor en las siete filas. Esto es inconsistente con la interpretación de Hall de los datos:
si la teoría del ingreso permanente fuera cierta y fuera cero, el consumo debería ser un
camino aleatorio. En segundo lugar, las restricciones de identificación excesiva de la
ecuación (2.1) se rechazan al nivel del 5% o mejor cuando las tasas de interés reales
rezagadas se incluyen en el conjunto de instrumentos. Tercero, las estimaciones de 𝜎son
altamente inestables; aunque generalmente son pequeños, superan a uno cuando los
cambios en la tasa de interés nominal se utilizan como instrumentos.

Quizás el control más revelador de la especificación proviene de revertir la regresión de

Hall IV. La Tabla 4 muestra la regresión IV de la tasa de interés real sobre el cambio en
el consumo. No encontramos que las estimaciones de 1/𝜎 sean extremadamente
grandes, como lo predeciría la hipótesis de Hall; en cambio, se agrupan alrededor de
uno.
La Figura 3 muestra gráficamente por qué los resultados son tan sensibles a la
normalización. Regresamos Δ𝑐 y 𝑟 en los instrumentos en la fila 9 de la Tabla 3 y luego
trazamos los valores ajustados como estimaciones del cambio esperado en el consumo
y la tasa de interés real. La figura muestra que existe una variación sustancial en estas
dos variables a lo largo del tiempo. Sin embargo, contrariamente a las predicciones de
la teoría, los valores ajustados no se encuentran a lo largo de una línea. Las dos líneas
en esta figura corresponden a las dos regresiones estimadas con las dos
normalizaciones. Debido a que los valores ajustados no están altamente
correlacionados, la regresión estimada depende crucialmente de qué variable se
encuentra en el lado izquierdo. Por lo tanto, este diagrama de dispersión no implica que
la elasticidad de sustitución sea pequeña. En cambio, sugiere que el modelo subyacente
a la ecuación de Euler (2.1) debe ser rechazado.
2.2. INCLUYENDO CONSUMIDORES DE REGLA
Ahora reintroducimos nuestros consumidores de la regla de oro en el modelo. Es decir,
consideramos un modelo más general en el que una fracción 𝜆 de los ingresos se destina
a las personas que consumen sus ingresos actuales y el resto a las personas que
satisfacen la ecuación general de Euler (2.1). Estimamos por variables instrumentales

donde 𝜃 = (1 − 𝜆) 𝜎. Por lo tanto, incluimos el crecimiento del ingreso real y la tasa

de interés real ex post en la ecuación, pero el instrumento utiliza variables con doble
retraso. Los resultados están en la Tabla 5.
La primera implicación de los resultados es que los consumidores de la regla de oro no
pueden ser explicados al permitir fluctuaciones en la tasa de interés real. El coeficiente
sobre el ingreso corriente sigue siendo sustancial y estadísticamente significativo.
La segunda implicación de los resultados en la Tabla 5 es que no hay evidencia de que la
tasa de interés real ex ante esté asociada con la tasa de crecimiento del consumo
después de permitir que los consumidores tengan la regla de oro. El coeficiente sobre la
tasa de interés real es consistentemente menor que su error estándar. Los pequeños
coeficientes estimados sobre la tasa de interés real indican que la elasticidad
intertemporal de la sustitución para los consumidores de ingresos permanentes es muy
pequeña. Además, no hay evidencia de ninguna especificación errónea del tipo que se
encontró cuando se excluyó a los consumidores de la regla de oro. Las restricciones de
identificación excesiva nunca están cerca de ser rechazadas.

La Figura 4 ilustra el hallazgo de una pequeña elasticidad de sustitución al trazar la tasa

de interés real esperada y el cambio esperado en el consumo para los consumidores de
ingresos permanentes, suponiendo que 𝜆 = 0.5. Esta figura es exactamente análoga a
la Figura 3, excepto que Δ𝑐 ha sido reemplazado por Δ𝑐 − 0.5Δ𝑦. Estos valores ajustados
se encuentran casi a lo largo de una línea horizontal, como se requiere para una
elasticidad cercana a cero. La figura también incluye la línea de regresión del cambio de
consumo esperado en la tasa de interés real esperada, y está cerca de la horizontal.
Tenga en cuenta que no podemos estimar la normalización inversa: no hemos podido
encontrar ningún instrumento que pronostique Δ𝑐 − 0.5Δ𝑦 (como debe ser el caso si
𝜆 = 0.5y 𝜎 = 0).
En resumen, los datos muestran poca o ninguna correlación entre los cambios esperados
en el consumo y las tasas de interés reales ex ante. Sin embargo, este hallazgo no debe
interpretarse como que implica que la hipótesis del ingreso permanente se mantiene
con una pequeña elasticidad intertemporal del consumo: esa hipótesis requeriría que
los cambios esperados en el consumo sean pequeños y dependan linealmente de la tasa
de interés real ex ante. En cambio, parece que los cambios esperados en el consumo
dependen de los cambios esperados en los ingresos, lo que puede explicarse por la
existencia de algunos consumidores que usan la regla de oro. Una vez que estos
consumidores de la regla de oro son admitidos en el modelo, los datos se vuelven
consistentes con una elasticidad de sustitución cercana a cero para los consumidores de
ingresos permanentes.

3. De la ecuación de Euler a la función de consumo

El trabajo empírico moderno sobre el comportamiento del consumo se ha centrado casi

exclusivamente en las ecuaciones de Euler que implica la optimización de los modelos
de elección intertemporal. Nuestro propio trabajo no es una excepción. Sin embargo,
parece que algo se ha perdido en este cambio de énfasis. La ecuación de Euler determina
solo el nivel de consumo de hoy, en relación con el nivel de consumo de mañana. Nos
gustaría poder determinar el nivel absoluto de consumo, dada la riqueza y las tasas de
interés futuras esperadas, o los flujos de ingresos y tasas de interés futuros esperados.
Para esto necesitamos una función de consumo tradicional, es decir, una solución de
forma cerrada para el consumo dadas variables exógenas.

Por supuesto, existen considerables dificultades técnicas para derivar una función de
consumo a partir de un modelo de optimización. De hecho, las soluciones de formato
cerrado están disponibles solo en muy pocos casos especiales, siendo el más conocido
el de utilidad de registro o de energía con retornos de activos distribuidos de forma
independiente e idéntica. El problema es que una solución de forma cerrada se obtiene
combinando una ecuación de Euler con la restricción presupuestaria intertemporal.
Pero incluso cuando la ecuación de Euler es lineal o log-lineal, la restricción
presupuestaria es siempre no lineal cuando los rendimientos de activos son aleatorios.
El consumo se resta de la riqueza para dar la cantidad invertida, y esta cantidad se
multiplica por una tasa de rendimiento aleatoria para dar el nivel de riqueza del mañana.

En esta sección, exploramos una clase de funciones de consumo aproximado obtenidas

mediante la linealización de registros de la restricción presupuestaria intertemporal.
Estas funciones de consumo aproximado proporcionan una visión considerable de las
implicaciones de los modelos alternativos y ofrecen una forma alternativa de confrontar
los modelos con los datos.

3.1. LA RESTRICCION PRESUPUESTARIA INTERTEMPORAL

Para ver cómo funciona nuestro enfoque, considere la restricción presupuestaria de un

consumidor que invierte su riqueza en un solo activo con un rendimiento de riesgo
variable en el tiempo 𝑅𝑡 . No modelamos explícitamente el ingreso en esta etapa; esto
es legítimo siempre que todos los flujos de ingresos del consumidor (incluido su ingreso
laboral) se capitalicen en riqueza comercializable. La restricción presupuestaria período
por período es

Resolviendo hacia adelante con un horizonte infinito e imponiendo la condición de

transversalidad de que el límite de riqueza futura descontada es cero, obtenemos

Esta ecuación dice que la riqueza de hoy es igual al valor descontado de todo el consumo
futuro.
Nos gustaría aproximar las ecuaciones no lineales (3.1) y (3.2)
de tal manera que obtengamos relaciones lineales entre la riqueza de registros, el
consumo de registros y los rendimientos de registros, medidos en diferentes momentos.
Para hacer esto, primero dividimos la ecuación (3.1) por 𝑊𝑡 , tomamos los registros y los
reorganizamos. La ecuación resultante expresa la tasa de crecimiento de la riqueza como
una función no lineal del rendimiento logarítmico de la riqueza y la relación de consumo-
riqueza logarítmica. En el apéndice mostramos cómo linealizar esta ecuación usando
una expansión de Taylor. Obtenemos

En esta ecuación, las letras minúsculas se utilizan para denotar los registros de las letras
mayúsculas correspondientes. El parámetro 𝜌 es un número un poco menor que uno, y
𝑘 es una constante. Esta ecuación dice que la tasa de crecimiento de la riqueza es una
constante, más el rendimiento de registro de la riqueza, menos una pequeña fracción
(1 − 1/𝜌) de la relación de consumo-riqueza de registros. En el apéndice resolvemos la
ecuación (3.3) adelante para obtener

La ecuación (3.4) es una versión log-lineal de la restricción presupuestaria de horizonte

infinito (3.2). Afirma que una alta relación de consumo logarítmico en la actualidad debe
asociarse con altas tasas futuras de rendimiento de la riqueza invertida o con un bajo
crecimiento del consumo futuro.

3.2. FUNCIONES DE CONSUMO BASADAS EN LA RIQUEZA Y EN LOS INGRESOS

Hasta ahora, simplemente hemos manipulado una restricción presupuestaria, sin
establecer ninguna restricción de comportamiento en el comportamiento del
consumidor. Ahora asumimos que el consumidor satisface la ecuación de Euler log-lineal
discutida anteriormente en la Sección 2:

La ecuación (3.5) se puede combinar con la ecuación (3.4) para dar una función de
consumo que relaciona el consumo, la riqueza y los rendimientos futuros esperados
sobre la riqueza. Tome las expectativas condicionales de la ecuación (3.4), observando
que el lado izquierdo no se modifica porque está en el conjunto de información del
consumidor en el momento 𝑡. Luego sustituya el crecimiento de consumo esperado de
(3.5). La expresión resultante es

Esta ecuación generaliza los resultados de Paul Samuelson (1969) para rendimientos de
activos distribuidos de forma independiente e idéntica. Dice que la relación de consumo-
riqueza logarítmica es una constante, más (1 − 𝜎) veces el valor presente esperado de
las tasas de interés futuras, descontadas a la tasa 𝜌. Cuando 𝜎 = 1, el consumidor tiene
utilidad de registro y obtenemos el conocido resultado de que el consumo es una
fracción constante de la riqueza. Cuando 𝜎 > 1, un aumento en las tasas de interés
reduce la relación de consumo-riqueza logarítmica porque los efectos de sustitución
superan los efectos en los ingresos; cuando 𝜎 < 1, los efectos en el ingreso son más
fuertes y las tasas de interés altas aumentan el consumo. Cualquiera que sea el signo
del efecto, los movimientos persistentes en las tasas de interés tienen un impacto más
fuerte en el nivel de consumo que los movimientos transitorios.
Las funciones tradicionales de consumo macroeconómico generalmente determinan el
consumo en relación con los flujos de ingresos en lugar de la riqueza. Podemos pasar de
la función de consumo basada en la riqueza (3.6) a una función de consumo no
expresada expresando el valor de mercado de la riqueza en términos de retornos futuros
esperados y los flujos de ingresos futuros esperados de la riqueza. Una derivación
completa se da en el apéndice. La función de consumo resultante es

donde 𝑦𝑡+𝑗 , es el ingreso en el momento 𝑡 + 𝑗 generado por la riqueza acumulada en el

tiempo 𝑡. La relación de consumo e ingresos de registro depende del valor presente
esperado del crecimiento del ingreso futuro, menos una vez el valor presente esperado
de las tasas de interés futuras. A medida que caen hacia cero, las tasas de interés tienen
cada vez menos efecto en la relación consumo-ingreso y el modelo se convierte en una
versión log-linear del modelo de ingreso permanente estándar que ignora la variación
de la tasa de interés.
Dos aspectos de (3.7) son dignos de mención especial. Primero, los términos de la tasa
de interés en (3.7) capturan los efectos de los cambios en las tasas de interés que
mantienen los ingresos futuros constantes (mientras que el valor de mercado de la
riqueza puede variar). Por el contrario, los términos de la tasa de interés en (3.4)
capturan los efectos de los cambios en las tasas de interés que mantienen la riqueza
constante (mientras que los ingresos futuros pueden variar). Cuando se mantiene
constante el ingreso futuro, las tasas de interés más altas reducen el valor de mercado
de la riqueza; cuando uno mantiene constante el valor de mercado de la riqueza, las
tasas de interés más altas aumentan los flujos de ingresos futuros. Como ha subrayado
Lawrence Summers (1981), las tasas de interés más altas reducen el consumo más
cuando los flujos de ingresos se mantienen fijos, ya que no existe un efecto positivo en
los ingresos para compensar el efecto de sustitución negativo de las tasas de interés
sobre el consumo. Con los flujos de renta fija, el impacto de las tasas de interés en el
consumo se aproxima a cero a medida que 𝜎 se acerca a cero.
Segundo, los términos de crecimiento del ingreso en (3.7) representan la influencia del
crecimiento esperado en el ingreso sobre la riqueza actual, es decir, neta de los efectos
de una mayor acumulación de riqueza. Esto complica el uso de (3.7) en el trabajo
empírico, aunque el componente del crecimiento del ingreso medido que se debe a la
acumulación de riqueza puede ser pequeño en la práctica.

El análisis de esta sección ha ignorado hasta ahora la posibilidad de que una fracción del
ingreso 𝜆 se acumule para las personas que consumen sus ingresos actuales en lugar de
obedecer la función de consumo (3.7). Pero es sencillo generalizar (3.7) para permitir a
estos consumidores. Obtenemos

La presencia de consumidores de ingresos actuales reduce la variabilidad de la relación

consumo-ingreso de registro. El modelo de Hall (1988) establece 𝜎 = 𝜆 = 0 y, por lo
tanto, la relación consumo-ingreso responde completamente al crecimiento del ingreso
esperado, pero no responde en absoluto a las tasas de interés esperadas. Por el
contrario, nuestro modelo con 𝜆 = 0.5 tiene una respuesta reducida de la relación
consumo / ingreso al crecimiento del ingreso futuro esperado.
3.3. IMPLEMENTACIÓN EMPIRICA
Como la ecuación (3.8) muestra que tanto el modelo de ingreso permanente como
nuestro modelo más general con consumidores de la regla de oro pueden escribirse
como una relación de valor presente, todas las técnicas econométricas disponibles para
examinar las relaciones de valor presente pueden usarse para evaluar y estimar estos
modelos La aplicación de estas técnicas está fuera del alcance de este documento. Para
ver qué es probable que tales ejercicios encuentren, sin embargo, echamos un vistazo
inicial a los datos desde la perspectiva de esta relación de valor presente.
Si asumimos que la elasticidad intertemporal de la sustitución es pequeña y establece
𝜎 = 0, la ecuación (3.8) dice que el logaritmo de la propensión media al consumo (𝑐 −
𝑦) es el pronóstico óptimo del valor presente del crecimiento futuro de los ingresos.
Para ver si de hecho existe alguna relación entre estas variables, la Figura 5 traza el
registro de la propensión promedio al consumo (computado usando el gasto en servicios
y bienes no duraderos) y el valor presente del crecimiento de ingreso realizado
(computado usando el ingreso disponible personal per cápita). Asumimos un factor de
descuento trimestral de 0,99 y establecemos las tasas de crecimiento de ingresos fuera
de la muestra en la media de la muestra. Como predice la teoría, la figura muestra una
clara relación positiva entre estas variables. Cuando el consumo es alto en relación con
los ingresos actuales, los ingresos tenderán a crecer más rápido que el promedio.
Cuando el consumo es bajo en relación con los ingresos actuales, los ingresos tenderán
a crecer más lentamente que el promedio.

Podemos obtener una estimación de 𝜆, la fracción del ingreso que se destina a los
consumidores de la regla de oro, al reducir el valor presente del crecimiento del ingreso
realizado en el registro de la propensión promedio al consumo. Dado que el error en
esta relación es un error de expectativas, no debe estar correlacionado con las variables
actualmente conocidas, en particular, 𝑐 − 𝑦. El coeficiente de 𝑐 − 𝑦 es, por lo tanto, una
estimación consistente de 1/(1 − 𝜆). Podemos ver en la Figura 5 que es probable que
la estimación sea mayor que uno: el valor presente del crecimiento del ingreso futuro
parece responder más de uno por uno a las fluctuaciones en 𝑐 − 𝑦 ,lo que sugiere que,
𝜆 es mayor que cero.
La Tabla 6 muestra los resultados de la regresión para tres medidas de consumo: gasto
en bienes no durables y servicios, gasto total del consumidor, y la suma del gasto en
bienes no durables y servicios y la renta imputada en el stock de bienes de consumo
duraderos. Presentamos los resultados con y sin una tendencia temporal. Las
estimaciones implícitas de 𝜆 en la Tabla 6 varían de 0.233 a 0.496, que son similares a
las obtenidas en la Tabla 1.27. Estos hallazgos nos llevan a creer que los exámenes más
sofisticados de la relación de valor presente probablemente arrojarán una conclusión
similar a la que llegamos a examinar la ecuación de Euler: un modelo con algunos
consumidores de ingresos permanentes y algunos consumidores de la regla de oro se
ajusta mejor a los datos.

4. CONCLUSIONES
Hemos argumentado que el consumo agregado se ve mejor como generado no por un
solo consumidor representativo, sino por dos grupos de consumidores: uno que
consume sus ingresos permanentes y el otro que consume sus ingresos actuales. Hemos
estimado que cada grupo de consumidores recibe aproximadamente el 50 por ciento de
los ingresos y que la elasticidad intertemporal de sustitución para los consumidores de
ingresos permanentes es cercana a cero. Este modelo alternativo puede explicar por qué
el crecimiento esperado en el consumo acompaña al crecimiento esperado en el ingreso,
por qué el crecimiento esperado en el consumo no está relacionado con la tasa de
interés real esperada, y por qué los períodos en los que el consumo es alto en relación
con el ingreso son típicamente seguidos por un alto crecimiento en el ingreso.
Nuestro modelo también tiene el potencial de explicar el "exceso de suavidad" del
consumo agregado señalado por Angus Deaton (1987). Deaton muestra que, si el
ingreso sigue un proceso de series temporales persistentes, entonces la variación de la
innovación en el ingreso permanente excede la variación del cambio en el ingreso actual.
De acuerdo con el modelo de ingreso permanente, el cambio en el consumo debería ser
más variable que el cambio en el ingreso; pero en realidad el consumo es
considerablemente más suave que el ingreso. Nuestro modelo puede resolver este
enigma porque hace que el cambio en el consumo sea un promedio ponderado del
cambio en el ingreso actual y el cambio en el ingreso permanente. Si estos dos cambios
en el ingreso no están perfectamente correlacionados, entonces un promedio
ponderado de ellos puede ser menos variable que cualquiera considerado de forma
aislada. El consumo agregado es suave en nuestro modelo porque es una "cartera
diversificada" del consumo de dos grupos de agentes.
Aunque nuestro énfasis en este documento ha sido caracterizar la
datos agregados en lugar de analizar las políticas económicas, nuestros hallazgos son
sugerentes con respecto a los efectos de las políticas. En particular, si los ingresos
actuales desempeñan un papel central en el consumo, como sugiere nuestro modelo
alternativo, los economistas no deberían recurrir tan fácilmente a la hipótesis de
ingresos permanentes para el análisis de políticas. Una aplicación importante de esta
conclusión se encuentra en el debate sobre la deuda nacional. Dado que la proposición
de equivalencia ricardiana se basa en la hipótesis del ingreso permanente, el fracaso de
la hipótesis del ingreso permanente arroja dudas sobre la validez empírica de esta
proposición. Es improbable que los consumidores de la regla de oro aumenten el ahorro
privado y los legados en respuesta a los déficits del gobierno. La antigua función de
consumo keynesiana puede, por lo tanto, proporcionar un mejor punto de referencia
para analizar la política fiscal que el modelo con consumidores de vida infinita.
Nuestro modelo alternativo con "consumidores de la regla de oro" es muy diferente de
los modelos alternativos considerados en un trabajo muy reciente sobre la equivalencia
ricardiana. Esas alternativas son prospectivas, pero en horizontes limitados o cuñas
entre las tasas de interés que aparecen en el sector privado y restricciones
presupuestarias del gobierno. Creemos que tales efectos pueden estar presentes, pero
son difíciles de detectar porque son mucho más sutiles que el comportamiento de la
regla de oro que documentamos aquí. Por lo tanto, las pruebas en la literatura pueden
tener poco poder.
Las fallas del modelo representativo del consumidor documentado aquí son, en cierto
modo, desafortunadas. Este modelo ofreció la promesa de un marco integrado para
analizar el comportamiento de los hogares en los mercados financieros y en los
mercados de bienes. Sin embargo, los fracasos que hemos discutido no son únicos. El
modelo también es difícil de conciliar con el gran tamaño de la prima de capital, la
variación transversal en el rendimiento de los activos y las fluctuaciones de las series
temporales en el mercado de valores. La gran promesa del modelo de consumo
representativo no se ha cumplido.
Una posible respuesta a estos hallazgos es que el modelo de consumidor representativo
examinado aquí es demasiado simple. Algunos investigadores han estado intentando
modelar las series de tiempo agregadas utilizando un modelo de consumidor
representativo con preferencias más complicadas. Actualmente, las posibilidades y las
desviaciones de tiempo de los axiomas de von Neumann-Morgenstern están recibiendo
mucha atención. También es posible que haya no separabilidad entre el consumo no
duradero y el consumo de servicios y otra variable contemporánea.
Alternativamente, algunos han argumentado que los choques aleatorios a la función de
utilidad del consumidor representativo pueden ser importantes. Esto contrasta con el
supuesto estándar en la literatura de consumo de que las fluctuaciones surgen de
choques a otras ecuaciones, como choques de productividad o cambios en la política
monetaria y fiscal. Si hay choques en la función de utilidad y si están correlacionados en
serie, ingresan al residual de la ecuación de Euler y pueden estar correlacionados con
instrumentos retrasados, lo que invalida los procedimientos de prueba estándar.

A diferencia de nuestro modelo con los consumidores de la regla de oro, estos enfoques
se mantienen en el espíritu de la hipótesis de ingresos permanentes al postular a los
consumidores con visión de futuro en que no enfrentan restricciones de préstamos.
Creemos que vale la pena explorar tales modificaciones del modelo estándar, pero
dudamos que finalmente resulten exitosas. Esperamos que el modelo simple
presentado aquí: la mitad de los ingresos se destine a los consumidores de ingresos
permanentes y la mitad a los consumidores de ingresos actuales será difícil de superar
como una descripción de los datos agregados sobre el consumo, los ingresos y las tasas
de interés.