U N A PROPUESTA PARA CONSIDERAR EL M O D E L O DE

BLACK Y SCHOLES COMO UNA NUEVA MÉTRICA DE

CREACIÓN DE VALOR EN LAS ORGANIZACIONES .
INVESTIGACIÓN APLICADA A EMPRESAS QUE COTIZAN EN
LA BOLSA MEXICANA DE VALORES

Juan Alberto Adam Siade

Hortensia Lacayo Ojeda
Alejandra Cabello Rosales
Profesores del programa de tutores del doctorado de la FCA-UNAM.

RESUMEN

Este artículo es fruto de una investigación doctoral realizada en la Facultad de Contaduría y Administra-
ción de la Universidad Nacional Autónoma de México del segundo semestre de 2000 a 2005.
Tiene como propósito presentar los resultados de la investigación mencionada en lo que respecta a la
aplicación del modelo de Black y Scholes en empresas mexicanas que cotizan en bolsa.
Si se aplicara el modelo Black y Scholes con el criterio de dividendos equivalente al rendimiento real de
la tasa libre de riesgo, en un proceso de negociación, los empresarios y los ejecutivos contarían con una
información adicional sobre el valor que la empresa podría generar en el futuro que se relaciona con el
RION, el RSI y la UAIIDA.

Este modelo que con bases probabilístdcas sólidas indica qué valor podría tener la empresa en el futuro,
nos permitiría determinar si la empresa fue capaz de generar valor o no en relación con el valor que de
ella misma se esperaba.
Palabras clave: Valuación de empresas, creación de valor, Black y Scholes, Bolsa Mexicana de Valores.

INTRODUCCIÓN se estudian los siguientes: el Método de

1. Planteamiento
Existen diversos métodos para asignarle
valor a una empresa, así como diversas
métricas para saber si la empresa genera valor
económico o no. Dentro de los métodos de
valuación de empresas en esta investigación
valor en libros, el Método de valor de
mercado, el Método goodwill, el Método de
flujos de efectivo descontados, el Método
del múltiplo precio-utilidad y el Modelo de
Black y Scholes. Las métricas de creación
de valor que se estudian son: el Valor
Económico Agregado (EVA™) 1 , la

1 El EVA es una marca registrada por Stern Stewart & Co. En este trabajo, solo se estudia para cuestiones de
investigación académica.

ivirmMijM 1
Generación Económica Operativa
(GEO®), el Rendimiento sobre la Inversión
(RSI), el Rendimiento Sobre la Inversión
Operativa Neta (RION®) 2 , la Utilidad
Antes de Impuestos, Intereses, Deprecia-
ciones y Amortizaciones (UAIIDA) y el
rendimiento bursátil.
El estudio y la investigación con
respecto al modelo de Black y Scholes se
han desarrollado considerablemente desde
que fue creado en 1973. En la valuación de
empresas, este modelo ha cobrado auge, ya
que presenta, con bases probabilísticas
sólidas, el valor que puede tener una empresa
en el futuro. Este modelo, que se utiliza para
valuar una opción, es aplicable a la valuación
de una empresa, porque calcular el precio
de las acciones de un negocio es equivalente
a obtener el valor de la opción de compra de
las mismas. En la aplicación de la fórmula
de Black y Scholes hay que considerar que
el activo subyacente, sobre el cual funciona
una opción puede ser entre otras cosas
acciones, bonos, oro, materias primas,
edificios, o la opción de adquirir otra opción.
Se busca saber de que forma el modelo
de Black y Scholes se relaciona con los
métodos y las métricas mencionadas para
considerarlo, además, como una métrica de
creación de valor en las empresas.
Pregunta de investigación
¿Cuáles de los métodos de valuación de
empresas y cuáles de las métricas de creación
de valor mencionadas tienen mayor
consistencia con el modelo de Black y
Scholes?
Para los efectos de esta investigación
por consistencia entenderemos la relación
2 GEO y RION son marcas registradas por la Sociedad Panamericana de Estudios Empresariales, A.C. En este
trabajo, solo se estudian para cuestiones de investigación académica.
8 íPIÍÜKiMiyOC
lineal que existe entre el modelo de Black y
Scholes con las variables de las dos categorías
en estudio. Estas dos categorías son los
métodos de valuación de empresas y las
métricas de creación de valor, como se explica
más adelante en el apartado de metodología.
En este sentido, por consistencia también
entenderemos la relación que existe cuando
se observa una tendencia similar en la
comparación que se hace entre estas dos
categorías y el modelo mencionado.
2. Objetivo de la Investigación
Analizar cuáles de los métodos de
valuación de empresas y cuáles de las
métricas de creación de valor mencionadas
tienen mayor consistencia con el modelo de
Black y Scholes.
3. Hipótesis
Los métodos de valuación de empresas
y las métricas de creación de valor que mayor
consistencia tienen con el modelo de Black
y Scholes son el Método de valor en libros,
el Método goodwill, el RSI, el RION y la
UAIIDA, que son los que tienen más
elementos que los otros métodos analizados
en esta investigación, para brindar
información en cuanto a la capacidad que la
empresa tiene para generar valor.
4. Metodología
Con base en el objetivo, esta
investigación está manejando dos categorías
de variables.
• Las que se consideran métodos de
valuación de empresas, que son: Método
de valor en libros, Método de valor de
mercado, Método goodwill, Método de
 flujos de efectivo descontados y Método
del múltiplo precio-utilidad.
• Las que se consideran métricas de
creación de valor que son: el EVA, la
GEO, el RSI, el RION, la UAIIDA y el
rendimiento bursátil.
Se obtuvo la información financiera de
las empresas contenidas en las bases de datos
de la Bolsa Mexicana de Valores y en los
boletines trimestrales de la propia Bolsa.
La información se seleccionó y se
clasificó de acuerdo a los requerimientos de
cada métrica y método para su cálculo.
Para obtener el resultado de las métricas
y las variables se manejaron aproxi-
madamente 16 800 datos.
Dado que se estudia el valor de las
empresas y la creación de valor en el
transcurso del tiempo, se analizaron los
estados financieros a fechas de cierre en serie
continua de los años (1992-1997), (1997-
2002) y (1992-2002) de las empresas de los
sectores de alimentos, bebidas y tabaco;
comercio; comunicaciones; construcción;
empresas controladoras; industria de la
transformación; y otros servicios, que al
inicio de esta investigación formaban parte
de la muestra del índice de Precios y
Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de
Valores que son comparables en todos los
casos al existir y cotizar todas ellas en los
años mencionados. Estas empresas, por
emisora, son: ALFA, APASCO, BIMBO,
CEMEX, COMERCI, CONTAL, DESC,
FEMSA, GCARSO, GISSA, ICA, KIMBER,
PEÑOLES, SAVIA, SORIANA, TAMSA,
TELMEX, TELEVISA, y WALMEX.3
Este trabajo se originó a finales de 2002
y se concluyó a finales de 2004, por esta
razón las últimas cifras de cierre disponibles
para la investigación cuando comenzaron las
labores de recopilación de la información
fueron las de 2002.
Estas 19 empresas de la muestra del
índice de Precios y Cotizaciones son las que
se pueden estudiar en todo el periodo.
Además, representan el 30.64% de las
empresas emisoras que actualmente operan
que son 624 de las 1605 registradas en la Bolsa
Mexicana de Valores.
Con base en la información financiera de
las empresas, se calcularon los valores de cada
uno de los métodos de valuación y de las
métricas de valor económico, para descubrir
estadística y analíticamente la consistencia
de ellos con el modelo de Black y Scholes.
Se hizo un análisis financiero
comparativo de la relación que tienen estos
valores entre sí para conocer su consistencia
a través de correlaciones, variaciones,
tendencias y porcentajes.
El análisis se realizó en diferentes
aspectos:
• Análisis de los coeficientes de correlación
• Análisis gráfico de tendencias
• Análisis de la observación de resultados
obtenidos en el cálculo de los métodos y
métricas.

3 No se incluye el sector financiero por los cambios continuos que éste ha tenido en la última década, lo que hace
imposible dar un seguimiento en las cifras de los estados financieros. Diversas instituciones que fueron adquiridas,
o que se fusionaron con otras, cambiaron radicalmente, o incluso desaparecieron. Esto provoca que existan grupos
financieros con información financiera muy reciente por su creciente creación y que sus cifras hayan cambiado
drásticamente de un momento a otro. Todo esto provoca que sus características no sean constantes con las empresas
que forman parte del estudio y, por lo tanto, su información no pueda ser comparable.
4 Bolsa Mexicana de Valores (BMV), «emisoras», México, www.bmv.com.mx. (10 de junio de 2004).
5 Idem.

jpirpKiMiyoc 9
 Se considera que el análisis de los
coeficientes de correlación es el más
adecuado y principal para el objetivo de la
investigación, dado que lo que se busca es
la relación lineal entre las variables, para
poder proponer un método que permita
integrar a los estados financieros infor-
mación sobre su valor económico y la
capacidad para generarlo.
El tipo de estudio fue correlacional,
porque se mide la relación existente entre
las variables bajo estudio; y longitudinal,
porque se estudia la evolución de las
empresas con datos de 1987 a 2002.
Una vez que se determinó cuáles de los
métodos de valuación y de las métricas
mencionadas en las dos categorías son los más
consistentes con el modelo de Black y
Acholes, se realizó una propuesta para utilizar
una nueva métrica de creación de valor en las
organizaciones con base en este modelo.
4.1. Criterios de aplicación que se
siguieron para el cálculo de los métodos
de valuación de empresas y de las
métricas de creación de valor
considerados en esta investigación
En este apartado se presentan los criterios
de aplicación que se consideraron para los
efectos de esta investigación, tanto para el
cálculo de los métodos de valuación de
empresas como de las métricas de creación
de valor. De igual forma, se presentan los
criterios de análisis que se utilizaron en
función de las características de la
información que se estudia en cada método.
A. Modelo Black y Scholes
El valor obtenido con el modelo Black y
Scholes se calculó con dos criterios:
considerando el porcentaje real de los
dividendos erogados en el periodo de
estudio; y considerando una tasa constante
en función a un dividendo equivalente al
rendimiento real de la tasa libre de riesgo.
En todos los casos, para calcular el valor
de la empresa se tomó el tiempo de cinco
años con los siguientes criterios:
Para calcular el valor de la empresa a
cierre de 1992, se consideró como valor del
subyacente (que representa el activo actual)
el activo total de 1987 de las empresas,
actualizado por medio del índice Nacional
de Precios al Consumidor (INPC), al cierre
de 1992; como valor de ejecución (que
representa el pasivo futuro), se tomó el
pasivo de las empresas en 1992, que en este
caso es el que tuvo la empresa 5 años
después de 1987, es decir, es el pasivo
futuro. Con este criterio, se tomó el pasivo
que realmente tuvo la empresa en el periodo
de estudio, evitando las imperfecciones de
las estimaciones que, difícilmente, se ajustan
a la realidad. De igual forma, con este criterio
se logra el objetivo de la investigación,
porque permite que un modelo de valuación
se analice con las cifras que realmente
presenta la empresa y no con estimaciones
que forzosamente tienen algo de subjetivo.
Con esto, el análisis se realiza de la manera
más objetiva posible al manejar cifras reales
en todo momento6.

6 Se considera pertinente hacer esta aclaración de la subjetividad y la objetividad porque se ha observado que la
aplicación de estos modelos muchas veces se basa en estimaciones del valor de los pasivos. En este caso las
características del estudio permiten manejar cifras reales. Sin embargo, es necesario aclarar que si estos modelos se
aplican para calcular el valor que la empresa tendrá en el futuro (2007,2012,2014, etc.), forzosamente se tendrá que
basar en una estimación que tendrá que estar financieramente soportada y justificada.

10 ivirmiujoc
 De esta misma manera, para calcular el
valor de la empresa a cierre de 1997, se
consideró como valor del subyacente (que
representa el activo actual) el activo total
de 1992 de las empresas, actualizado por
medio del INPC a cierre de 1997; como valor
de ejecución (que representa el pasivo
futuro), se tomó el pasivo de las empresas
en 1997, que en este caso es el que tuvo la
empresa 5 años después de 1992, es decir,
es el pasivo futuro. Y el mismo criterio para
el valor en el año 2002.
El criterio de análisis de Black y Scholes
debe ser muy crítico, porque éste surge de
un modelo probabilístico diseñado para
valuar opciones de compra, es decir, de un
modelo que nos indica cuánto valdrá una
opción en el futuro. Por lo general, las
opciones de compra se manejan por periodos
muy cortos, es decir, de entre unos cuantos
días hasta uno, dos o tres meses. Cuando el
modelo lo trasladamos a valuar una empresa,
no nos interesa saber cuanto valdrá dentro
de 8 días o dentro de un mes y medio, sino
que nos interesa saber cuál será su valor de
compra dentro de 5 ó 10 años para saber si
conviene invertir o no en ella.
Si se aplicara el modelo de Black y
Scholes para valuar una empresa a un
periodo de un mes nos llevaríamos la
sorpresa de que su valor es en gran medida
similar al del valor en libros, porque el
subyacente no ha cambiado considera-
blemente y el pasivo futuro tampoco.
Entonces, se deduce que no es un modelo
que nos sea útil para valuar empresas en
periodos tan pequeños, como lo puede ser
para valuar una opción de compra de una
acción en el mercado que de un día para otro
sufre grandes alteraciones.
Con este razonamiento se puede deducir
que, para los efectos de esta investigación,
IVItVMlJOC
se calculó el valor que el modelo Black y
Scholes le asignaba a las empresas en los
años 1992,1997 y 2002, considerando cifras
reales para compararlo con los valores en
libros que en realidad obtuvieron las mismas.
Es decir, es un modelo que nos indica -en
función del tiempo que puede ser desde un
día hasta varios años— cuál será el valor de
compra, en este caso de la empresa, en el
futuro. En este sentido, el criterio de
aplicación fue el de preguntarnos: ¿cuánto
valdrá la empresa en 1992, 1997 y 2002 si
calculamos su valor 5 años antes? Lo que
permitió compararlo con el valor que la
empresa tuvo en la realidad.
En todos los casos, como ya se ha
mencionado, el tiempo fue de 5 años, la tasa
de interés libre de riesgo fue la del promedio
anual de los Certificados de la Tesorería de
la Federación (Cetes) a 28 días y la volatilidad
fue la que presentaron las empresas en los
años del estudio. Como ya se mencionó, se
tomaron dos criterios para el manejo de los
dividendos, porque el modelo está diseñado
para el cálculo del valor cuando el porcentaje
de los dividendos es constante. Para
manejarlo así, se promedió la tasa de
dividendo real erogada por la empresa en el
periodo de estudio, y, por otra parte, se
consideró una tasa constante de dividendos
en relación con la tasa libre de riesgo real del
periodo de estudio.
Este trabajo aplica el modelo con la
aportación de Merton en relación con los
dividendos.
B. Método de valor en libros
El valor en libros es el monto del capital
contable de las empresas en estudio y se
tomó a la fecha de cierre de los años
estudiados 1992, 1997 y 2002. Al igual que
todos los métodos, los resultados se
manejaron con pesos actualizados a cierre
del año 2002, actualizando las cifras con
INPC.
C. Método de valor de mercado
Para calcular el valor de mercado se
multiplicó el valor en libros de cada empresa
por el múltiplo de precios / valor en libros
(P/VL) que representa la relación que hay
entre el valor en libros de las acciones de la
empresa y el valor de las acciones en el
mercado o valor de mercado de las acciones.
Otra forma de calcularlo es
multiplicando el número de acciones por el
valor de mercado de cada acción.
Las acciones representan la parte
alícuota del capital de una empresa. Al
multiplicar este capital o valor en libros por
el múltiplo que relaciona el valor de mercado
de la acción con el valor en libros de la misma,
se obtiene, en consecuencia, el valor de
mercado de la empresa7.
Cuando el valor del múltiplo es superior a
uno (01), significa que el valor de mercado está
arriba del valor en libros; y, por el contrario y
lógicamente, cuando el valor del múltiplo es
inferior a uno (01), significa que el valor de
mercado está por abajo del valor en libros.
D. Método goodwill
El valor obtenido por el Método goodwill
se calculó de dos formas: La manera
tradicional, comparando la utilidad neta
ponderada de los últimos cinco años con el
rendimiento mínimo esperado por los
inversionistas; y comparando el rendimiento
operativo ponderado de los últimos cinco
7 Con base en: DÍAZ MATA, Alfredo. Invierta en la bolsa, p. 233.
8 Se siguen los mismos pasos que en ú. goodwill tradicional, pero con la diferencia de que se considera el resultado
operativo y no el resultado neto
12
años con el rendimiento mínimo esperado
por los inversionistas. Es decir, para obtener
el valor de la empresa por el Método goodwill
tradicional se calcula el rendimiento neto de
la empresa de los últimos cinco años. Para
los efectos de esta investigación el goodwill
se calculó, además, con el resultado
operativo de las empresas, para intentar
relacionarlo más con las métricas de creación
de valor que consideran el propio resultado
operativo para su cálculo. Con esto se
manejan dos nombres el goodwill neto
(tradicional) y el operativo.
Para calcular el goodwill operativo 8 , el
resultado de operación de los últimos cinco
años se actualiza a pesos del año más actual,
es decir, del último año. Posteriormente, se
suman dichos rendimientos y se ponderan
en partes iguales, es decir, al 20% o, lo que
es lo mismo, entre cinco años. Ese
rendimiento se compara con el rendimiento
mínimo que los inversionistas esperan
recibir por su inversión. Si el rendimiento
obtenido es mayor que el esperado, la
empresa está generando valor económico
reflejado en un goodwill operativo positivo;
pero, si es inferior al esperado por los
inversionistas, está destruyendo valor
económico reflejado en el badwill o goodwill
operativo negativo. Posteriormente, al
resultado se le suma los activos netos de la
empresa para obtener el valor de la misma
en función del Método goodwill.
Dadas las características del Método
goodwill, es el único que se puede
correlacionar de dos formas con las métricas
de creación de valor, porque en su cálculo
se obtienen dos resultados.
imuMiw
E. Método de flujos de efectivo
descontados
En una investigación de campo previa,
fueron entrevistados diversos empresarios
y ejecutivos en relación con los métodos de
valuación de empresas. En ella se mencionó
que el problema del método de flujos de
efectivo descontados, que es el que más se
usa para valuar una empresa, es que las
proyecciones se realizan con criterios
subjetivos que nada tienen que ver con la
realidad de lo que la empresa será capaz de
generar, o sea, que se crean con cifras que se
presentan dependiendo del lado de la mesa
en el que se esté, es decir, una cifra si se es el
vendedor y otra si se es el comprador9.
Para el cálculo del valor de la empresa
con el método de flujos de efectivo
descontados se consideró el valor del
incremento o decremento neto en el efectivo
de las empresas, con lo que se cuidaron los
detalles y criterios de objetividad que se deben
tener por el problema que se presenta al hacer
una proyección de los propios flujos. Para los
efectos de esta investigación el problema de
las proyecciones se subsanó por la misma
naturaleza de la investigación, que al manejar
flujos descontados por cinco años para
calcular el valor de las empresas, se tomaron
losflujosreales generados por las mismas. Con
esto se siguió el mismo criterio de objetividad
tomado para el cálculo del modelo Black y
Scholes, es decir, se tomaron cifras reales de
los flujos de efectivo que generó la empresa.
Este es el motivo por el cual en los
resultados de la investigación observamos
que se presentaron valores negativos para
la empresa al aplicar este método de
valuación. Para calcular el valor de la
empresa en 1992, se tomaron los flujos que
en verdad la empresa generó de 1993 a 1997;
para el cálculo del valor de la empresa en
1997, se tomaron en cuenta los flujos de
efectivo que la empresa efectivamente
generó de 1998 a 200210. Al tomar los flujos
que la empresa generó se observó que
muchos de ellos fueron negativos, es decir,
que en lugar de haber un incremento en el
efectivo, se generó un decremento en el
mismo, lo que provocó que, en sentido
estricto de aplicación, las empresas tuvieran
un valor negativo calculado con este
método.
Cuando en una empresa se hace una
proyección de flujos por cinco años,
difícilmente se pueden proyectar cifras
negativas si se es parte de la administración
que está en la postura del vendedor, pero si
se es el comprador se analizarán los flujos
pasados para ver si se generó o no flujo
positivo.
Los flujos que se consideraron en este
trabajo fueron los recursos generados
(utilizados) por la operación, por el
financiamiento y por la inversión, con lo que
se obtuvo el incremento o el decremento
neto en efectivo11. Esta información es la
que se obtiene del Estado de Cambios en la
Situación Financiera.
La investigación realizada, al tomar las
cifras que realmente se presentaron en las
empresas, elimina el elemento subjetivo, lo

' Con base en: URIARTE, Héctor M. (coordinador) Valuación de empresas y creación de valor. Cap. 5, pp. 117-256.
Cabe aclarar que para el cálculo del valor de las empresas por este método para el año 2002, al no tenerlos datos de cierre
de 2003 en adelante, al momento de realizar este estudio porque éstos todavía no ocurrían al momento de hacer el
cálculo, se tomaron las tendencias de los 10 años pasados en la generación de los flujos, para evitar caer en una
subjetividad de proyecciones a futuro que no irían con la naturaleza de la investigación que se desarrolló.
EstecriteriodevaluaciónesrecomendadoporVILLANUEVA,C.Siu. Valuación de empresas, pp. 67-228.

inrmMijoc 13
 que permite analizar los resultad os y
compararlos en la forma pura y objetiva que
permite sacar conclusiones más apegadas a
la realidad de cada método y modelo.
Cabe aclarar que hay otras formas de
aplicar este método en función de los flujos
libres de efectivo como lo mencion an
Sanjurjo y Reinoso12, quienes señalan que al
resultado, antes de intereses e impuestos,
hay que aumentarle los impuestos, restarle
las amortiza ciones, sumarle o restarle las
variaciones en el capital de trabajo y sumarle
o restarle las inversiones netas, para obtener
un flujo libre de efectivo. Sin embargo, esta
alternativa tampoco nos garantiza que no
se han de presentar flujos negativos.
Para los efectos de esta investigación se
consideró más pertinente el criterio de flujo
en relación con el incremento o decremento
neto de efectivo, que el de flujo libre de
efectivo, porque este último no considera los
flujos financieros de la empresa, que para los
efectos de valuación son muy importantes.
Aun si al flujo libre de efectivo se le
aumentaran o disminuyeran las variaciones de
inversion es financier as tempora les, las
variaciones en el endeudamiento financiero,
las reducciones o incrementos del capital social,
los pagos y cobros de intereses; y se le sumaran
los pagos de dividendos para obtener un flujo
de efectivo financiero, se considera que el
criterio de incremento o decremento neto de
efectivo estudiado en este trabajo es el más
representativo para los efectos de valuación
como lo recomienda Siu Villanueva, al calcular
tanto el valor de los flujos de efectivo
descontados como del negocio en marcha.
Además, se considera que para lo que se
busca en esta investigación que es relacionar
métodos de valuació n con métricas de
generación de valor, con este criterio se está
obteniendo un valor más adecuado para la
empresa que el que se pudiera obtener con
ajustes a los propios flujos.
F. Método del múltiplo precio-utilidad
El valor obtenido por el método del
múltiplo precio-u tilidad se calculó de la
manera tradicional, multiplicando la utilidad
neta ponderada de los últimos cinco años
por el múltiplo precio-utilidad presentado
por cada empresa en los años de estudio.
G. EVA (Valor Económico Agregad o)
y GEO (Generación Económica Ope-
rativa)
El EVA (Valor Económico Agregado) y
la GEO (Generación Económica Ope-rativa)
se obtuvieron con dos criterios para el cálculo
del costo de capital: el criterio tradicional con
el modelo Capital Asset Priang Model (CAPM)
y el criterio de costo de capital propio en
relación con la tasa libre de riesgo. De ambos
criterios se consider a que el que mayor
soporte financiero tiene es el CAPM13.

SANJURJO , Miguel y REINOSO, María, (coordinadores) Guía de valoraáón de empresas p 220

Si bien el modelo CAPM tiene algunas desventajas para ser aplicado al caso mexicano, porque en ocasiones
el
rendimiento del mercado es negativo, es decir, reporta pérdidas, esto mismo hace que se considere importante
como
valor de referencia para las empresas que pertenecen a un país cuyo mercado reporta pérdidas y, por lo tanto
sus
niveles mínimos de rendimiento, también se ven afectados por el mismo mercado. Para los efectos
de esta
investigación se considera importante observarlos valores de referencia de ambos criterios de aplicación Además
es importante considerar que si las características económicas de un país provocan que el mercado presente
pérdidas
o cifras negativas, ¿en que medida se les puede exigir a las empresas costos de capital elevados?, es decir el
hecho de
que el mercado presente cifras negativas es un elemento importante a considerar en la economía, que en función
del
modelo es un hecho que se tiene que ver reflejado en el costo de capital de las empresas.

14
IVIfVWJJOC
H. RION, RSI, UAIIDA y rendimiento
bursátil
Para el cálculo de estas métricas se
tomaron los datos propios de los estados
financieros y los obtenidos en los anuarios
bursátiles y financieros de la Bolsa Mexicana
de Valores.
5. Resultados
Con base en las características
observadas del comportamiento del modelo
de Black y Acholes, calculado con el criterio
de dividendos equivalente al rendimiento
real de la tasa libre de riesgo, se puede afirmar
que, aunque el valor que arroja el modelo
no es el valor que la empresa tendrá en el
futuro, sí puede ser considerado como
elemento de referencia, en cuanto al valor
que de la empresa se espera a uno o más años.
En este sentido, si el valor en libros que
la empresa obtenga en el futuro (a un año)
es inferior al valor esperado, la organización
no generó el valor que como mínimo se
esperaba obtener, o, por el contrario, si el
valor en libros que la empresa obtenga en el
futuro es superior al valor esperado, quiere
decir que generó cierto valor que rebasó las
expectativas.
También se puede afirmar que el modelo
de Black y Scholes, calculado con el criterio
mencionado, es más acertado que el método
de flujos de efectivo descontados aplicado
con los criterios ya señalados. Estos
métodos son comparables porque ambos son
los únicos que se adelantan a lo que la
inrnuHiyoc
empresa valdrá en el futuro; el modelo de
Black y Scholes con bases probabilísticas
sólidas y el de flujos de efectivo con bases
en proyecciones.
Para los efectos de esta investigación el
problema de las proyecciones se subsanó por
la misma naturaleza de la investigación que
al manejar flujos descontados por cinco años
para calcular el valor de las empresas, se
tomaron los flujos reales generados por las
mismas. Por esto se observa que hay valores
negativos para la empresa al aplicar este
método de valuación.
Esta investigación, al tomar las cifras
que realmente se presentaron en las
empresas, elimina el elemento subjetivo, lo
que permite analizar los resultados y
compararlos en la forma pura y objetiva que
permite sacar conclusiones más apegadas a
la realidad de cada método y modelo.
Por otro lado, en el análisis de los
coeficientes de correlación también se
observa que el modelo de Black y Acholes,
con el criterio de dividendos equivalentes
al rendimiento real de la tasa libre de riesgo,
presenta correlaciones importantes en
relación con las métricas presentadas en
pesos RION, RSI y UAIIDA (Cuadro N.° 1),
y no así en todos los casos con las métricas
EVA, GEO y rendimiento bursátil (Cuadro
N.° 2). Se observa una relación importante
con los métodos de valor en libros,goodmll,
múltiplo precio-utilidad y valor de mercado
(Cuadro N.° 3). Cabe destacar que con el que
más se relaciona es con el goodmll.
15
 Cuadro N.° 1
Correlación entre el modelo Blacky Scholes con el criterio de dividendo equivalente al rendimiento real
de la tasa libre de riesgo, y las métricas de creación de valor RION, RSI y UAIIDA

1992 1997 2002

BySDIVTL BySDIVTL BySDIVTL
RION 0.748 0.977 0.875
RSI 0.718 0.669 0.8
UAIIDA 0.753 0.981 0.877
Fuente: Elaboración propia.

Cuadro N.° 2
Correlació n entre el modelo Blacky Scholes con el criterio de dividendo equivalente al rendimiento real
déla tasa libre de riesgo, y las métricas de creación de valor EVA, GEO y rendimiento bursátil

1992 1997 2002

BySDIVTL BySDIVTL BySDIVTL
EVACAPM 0.510 -0.890 0.915
GEOCAPM -0.587 -0.952 0.855
RENDBUR -0.285 0.153 -0.113
Fuente: Elaboración propia.

Cuadro N.° 3
Correlación entre el modelo Black y Scholes con el criterio de dividendo equivalente al rendimiento real
de la tasa libre de riesgo, y los métodos de valuación de empresas considerados en el estudio

1992 1997 2002

BySDIVTL BySDIVTL BySDIVTL
VLIBROS 0.794 0.969 0.908
GOODWILL 0.839 0.98 0.928
MULT.PU 0.694 0.912 0.84
V MERCADO 0.654 0.922 0.85
FLUJOSDC 0.388 0.543 -0.204
Fuente: Elaboración propia.

16 IVIPVKiMAJW
 En el análisis comparativo en el mismo
modelo Black y Scholes con el criterio de
porcentaje real de los dividendos erogados,
es decir, con el otro criterio de aplicación,
se observa en los cuadros 4 y 5 que en
relación con las mismas variables, también
existen correlaciones positivas, pero en un
nivel consider ablemen te inferior a las
obtenidas con el otro criterio.

Cuadro N.° 4
Correlación entre el modelo Blacky Scholes con el criterio de porcentaje real de los dividendos
erogados, y las métricas de creación de valor RION, RSI y UAIIDA

1992 1997 2002

BySDIVPA BySDIVPA BySDIVPA
RION 0.444 0.684 0.415
RSI 0.428 0.642 0.299
UAIIDA 0.448 0.662 0.409
Fuente: Elaboración propia.

Cuadro N.° 5
Correlación entre el modelo Black y Scholes con el criterio de porcentaje real de los
dividendos erogados, y los métodos devaluación de empresas considerados en el estudio

1992 1997 2002

BySDIVPA BySDIVPA BySDIVPA
VLIBROS 0.531 0.702 0.655
GOODWILL 0.547 0.67 0.619
MULT.PU 0.381 0.519 0.339
VMERCADO 0.412 0.651 0.446
FLUJOSDC 0.171 0.367 0.045
Fuente: Elaboración propia.

6. Propuesta para considerar el modelo probabilísticas sólidas indica el valor que en

Black y Scholes como una métrica de
creación de valor
El modelo Black y Scholes puede
: nndar una informac ión adicional a la
encontrada en los estados financieros de las
: mnizacio nes que se relaciona con lo que
ja empresa puede generar del valor financiero
rtrleiado en el RION, el RSI y al UAIIDA.
I :»mo se señaló con anteriori dad, este
- : délo no nos va a dar el valor exacto de la
t— presa en el futuro, sino que, dadas las
:i:¿cterís ticas del mismo, que con bases
el futuro podría tener la empresa , nos
señalaría si la empresa fue capaz de generar
valor o no.
Si la empresa por medio del modelo
Black y Scholes calcula un valor a un año y
transcurrido este tiempo se observa que el
valor en libros fue superior, entonces, se
puede concluir que la empresa generó valor
financiero, ya que superó las expectativas
probabil ísticas que se esperaba n. Por el
contrario , si se observa que la empresa
reporta un valor en libros menor al que las

irmuuyíc 17
 expectativas probabilísticas del modelo nos
indicaban, entonces se puede decir que la
empresa no alcanzó el valor mínimo que se
esperaba de ella en función de las bases
probabilísticas del modelo, lo que indicaría
que la empresa no generó valor financiero
que, para este caso, no es el que miden las
métricas conocidas, sino que sería un valor
en relación con el modelo aplicado, que
podría ser llamado «valor económico futuro
mínimo esperado».
En el estudio se observa cómo el valor
que arroja este modelo en algunas ocasiones
rebasa el valor en libros y en otras tantas se
queda por debajo, coincidiendo en el 68%
de las ocasiones con el aumento o
disminución de las métricas de creación de
valor EVA o con las del goodmll.
Se considera que se puede tomar como
referencia el valor en libros, porque el propio
modelo de Black y Scholes toma las variables
que se estudian en el valor en libros que son
los activos como valor del subyacente y los
pasivos como valor de ejercicio en la
fórmula, así como los dividendos y las
variables que hacen del modelo uno de los
más acertados para valuar opciones.
6.1. Ejemplo del uso del modelo Black y
Scholes como métrica de creación de valor

NOMBRE DE LA EMPRESA
Reporte de generación de valor al 31 de diciembre de 2005
Valor en libros« $ 6 000 000.00
Valor mínimo esperado al cierre del presente año 2005(2) 6 100 000.00
Valor mínimo esperado al cierre del próximo año 2006® 6 160 000.00
Valor en libros superior o inferior al mínimoesperado al cierre
del presente año«> (100 000.00)
f,) Valor del capital contable del año.
« Valor calculado el cierre del año anterior2004, de lo que se espera a cierre de2005 con el modelo de Blacky Scholes
Sdiole"^01^0 ^ Clerre ^ Presente 2005, de lo que se espera para el cierre de 2006 con el modelo de Black y

(4) superior o inferior al proyectado por el modelo de Black y Scholes, considerando dividendos. Es la diferencia
entre el valormímmo esperado al cierre del presente año (punto 2), y el valor enlibros (punto 1).

En este caso, al cierre de 2005, la empresa

había generado $ 100 000.00 menos de lo
esperado, es decir, se esperaba que tuviera
un valor en libros de $ 6 100 000.00; y su valor
al final del año fue de $ 6 000 000.00. Por ser
negativo, aparece entre paréntesis
En el siguiente reporte, a cierre de 2005,
se observa que el valor mínimo esperado
para el presente año (punto 2) se calculó y
registró en el estado financiero de 2006
(punto 3). Como se explicó anteriormente,
es un valor proyectado de lo que la empresa
podría valer en función del sustento
probabilístico que tiene el modelo de Black
y Scholes, considerand o dividendos
aplicados en esta investigación. Si el valor
en libros es menor, entonces se dice que la
empresa tiene un valor inferior al mínimo

18
WMW1J0C
esperado; pero si es mayor, se dice que tiene
un valor superior al mínimo esperado (punto
4). Este valor podría ser llamado como Valor
Financiero Mínimo Esperado como
propuesta de esta investigación.
Con estas señales los usuarios de la
información tendrán más y mejores
elementos en relación con el valor de la
empresa en relación con su capacidad para
generar valor.

NOMBRE DE LA EMPRESA
Reporte de generación de valor al 31 de diciembre de 2006

Valor en libros™ $ 6 200 000.00

Valor mínimo esperado al cierre del presente año® 6 160 000.00
Valor mínimo esperado al cierre del próximo año(3) 6 450 000.00
Valor en libros superior o inferior al mínimoesperado
al cierre del presente año(4) 40 000.00

Valor del capital contable del año.

(2> Valor calculado el cierre del año anterior2005, de lo que se esperaa cierre de2006, según el modelo de Blacky Scholes.
(3) Valor calculado al cierre del presente año 2006, de lo que se espera para el cierre de 2007, según el modelo de Black y
Scholes.
<4) Valor superior o inferior al proyectado por el modelo de Black y Scholes, considerando dividendos. Es la diferencia
entre el valor mínimo esperado al cierre del presente año (punto 2), y el valor en libros (punto 1).

7. CONCLUSIONES empresa podría generar en el futuro que se

Al comprobarse la hipótesis de que los
métodos de valuación de empresas y las
métricas de creación de valor que mayor
consistencia tienen con el modelo de Black y
Scholes son el Método de valor en libros, el
Métodogoodmll, el RSI, el RION y la UAIIDA,
se puede asegurar que incluir este modelo en
la información de las empresas permitirá
utilizarlo como métrica de creación de valor.
En una valuación de empresas es tan
importante considerar la historia de la
organización como su posible futuro. Si se
aplica el modelo Black y Scholes con el
criterio de dividendos equivalente al
rendimiento real de la tasa libre de riesgo, en
un proceso de negociación, los empresarios
v los ejecutivos contarían con una
información adicional sobre el valor que la
relaciona con el RION, al RSI y al UAIIDA.
Este método Black y Scholes no nos va
a brindar el valor exacto que la empresa
tendrá en el futuro, sino que, dadas las
características del mismo que con bases
probabilísticas sólidas indica el valor que en
el futuro podría tener la empresa, nos
señalaría si la empresa fue capaz de generar
valor o no en relación con el valor que de
ella misma se esperaba.
Si el modelo de Black y Scholes,
calculado con el criterio mencionado,
determina el valor que una empresa tendrá
en un año, y se observa que después de ese
año el valor en libros rebasó la expectativa,
es decir, que fue superior, se puede concluir
que la empresa generó valor. Por el contrario,
si el valor en libros no alcanzó las

iníüJUMjyoc 19
expectativas, es decir, que se quedó por
debajo del valor pronosticado, se podría
concluir que la empresa no generó valor. En
este caso no sería un valor relacionado con
las métricas conocidas, sino que sería una
forma más como la empresa puede medir la
creación de valor. En este caso podría
llamarse valor económicofuturo mínimo esperado.
El valor que calcula este modelo en
algunas ocasiones rebasa el valor en libros
y, en otras tantas, se queda por debajo,
coincidiendo en casi el 70% de las ocasiones
con el aumento o disminución de las métricas
de creación de valor EVA o con las del
goodmll, porque es otro valor el que mide.
Se puede tomar como referencia el valor
en libros, porque el propio modelo de Black
y Scholes toma las variables que se estudian
en el valor en libros, que son los activos,
como valor del subyacente y los pasivos,
como valor de ejercicio en la fórmula.
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