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colombianas (1996-2002) 1
RESUMEN
1
Respectivamente Codirector de la Junta Directiva del Banco de la República, Investigador Principal de
la Unidad de Investigaciones del Banco de la República y Economista de la Subgerencia Monetaria y de
Reservas del Banco de la República. Queremos agradecer los comentarios de Hernando Vargas,
Leonardo Villar y José Leibovich. Muy especialmente queremos agradecer las sugerencias de Munir
Jalil. Agradecimientos también para Felipe Mejia quien nos ayudo en la construcción de la base de datos
utilizados en este trabajo.
1
1. INTRODUCCIÓN
2
Cuantil es la traducción al español de la palabra técnica quantile en inglés cuyo plural es quantiles.
Estos últimos corresponden a puntos tomados a intervalos regulares verticales de la función de
distribución acumulada de la variable aleatoria. Algunos quantiles tienen nombres especiales: la división
en 100-quantiles corresponde a percentiles, los 10 quantiles son llamados deciles, los 5-quantiles son
llamados quintiles y los 4-quantiles corresponde a cuartiles.
2
2. TEORÍAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS FIRMAS
3
2.2.1 Existencia de una Estructura Óptima
Ahora bien, las ventajas que reporta a las firmas un mayor apalancamiento se
“balancean” con los costos que se derivan de él. Las distintas teorías coinciden
en subrayar la importancia de lo que se conoce como costos de estrés
financiero, los cuales se incrementan con el nivel de endeudamiento de la
empresa y le pueden imponer a ella un límite al mismo cuando igualan o
superan los beneficios mencionados arriba. Estos costos están relacionados
con la probabilidad y los costos de quiebra, riesgo moral, costos de monitoreo.
Adicionalmente, Myers (1977) sostiene que la estrategia de inversión de una
firma que se financia con deuda que implica riesgo es distinta y, de hecho es
subóptima, cuando se le compara con la de una firma que se financia sin
deuda. Esta pérdida en eficiencia constituye un costo del endeudamiento.
4
El punto de partida de estas teorías son los trabajos de Myers (1984) y Myers y
Majluf (1984), donde se plantea que los inversionistas (prestamistas o
potenciales compradores de bonos o acciones de la empresa) no conocen con
certeza el valor presente neto de las oportunidades de inversión de las
empresas, ni tampoco lo que ellas pueden ser valoradas si estas oportunidades
no se aprovechan. Esto implica que las firmas, al enfrentar costos de selección
adversa, emiten deuda o capital por menos de lo que ellas realmente valen. De
aquí los autores derivan lo que se conoce como un orden de prioridades de
financiamiento (pecking order), por el cual las empresas, al enfrentar costos
diferenciales de acceso a los distintos mercados de recursos, prefieren
financiarse con recursos propios y acudir a deuda y, posteriormente, a acciones
cuando las necesidades de financiamiento superan la disponibilidad de estos
recursos.3
Como punto de partida para esta sección es de utilidad tener en mente una
afirmación reciente de Myers citada por Frank y Goyal (2004): “No hay una
3
Estrictamente hablando, el problema de selección adversa implica que los recursos externos
a la empresa, o la deuda de distintos tipos que ella emite, difieren de acuerdo al nivel de riesgo
que ellos implican, determinados por el grado en que su costo se afecta por la revelación
(señal) que hacen los administradores sobre sus oportunidades de inversión.
5
teoría universal de la estructura de capital, ni tampoco una razón para esperar
que exista. Hay, sin embargo, teorías condicionales que son de utilidad. Cada
factor puede ser dominante para algunas firmas o en algunas circunstancias y,
aún así, carecer de importancia en otro contexto.”
Dentro de estas líneas, Kayhan y Titman (2005) han encontrado evidencia que
indica que las firmas tienen una estructura de capital objetivo, determinada por
consideraciones de costo y beneficio de la deuda, pero cuyos coeficientes
observados de endeudamiento varían de acuerdo al grado de flexibilidad con
que siguen dicho objetivo. Los autores anotan que imperfecciones de mercado,
asimetrías de información y costos de transacción llevan a que sea la historia
de las firmas, en términos de variaciones en flujos de caja, gastos de inversión
y costos de capital accionario, lo que constituye el principal determinante de la
estructura de capital observada en un momento dado. Para el análisis empírico
los autores abordan la construcción de proxis del nivel de endeudamiento
objetivo de la empresa.4
6
prioridades de financiamiento (pecking order), existe también una abundante
literatura que destaca dos aspectos, a saber, la forma de plantear las pruebas
respectivas y la validez de las predicciones que se derivan de cada una de las
dos teorías básicas. En ambos casos los análisis convergen hacia
estimaciones de modelos de una ecuación con información de muestras de
firmas para uno o varios países y en corte transversal o series de tiempo. Estos
ejercicios se complementan con evaluaciones internacionales o por tipos de
empresa de coeficientes de endeudamiento y peso relativo de los recursos
propios dentro de la estructura de capital respectiva.
En cuanto a la forma más adecuada de plantear los pruebas para enfrentar las
distintas teorías, se destacan los trabajos de Shyam-Sunder y Myers (1999) y
las críticas de Chirinko y Singha (2000) y Frank y Goyal (2002). El eje de la
prueba sobre la validez de las dos teorías mencionadas gira alrededor de la
relación que existe entre cambios en el endeudamiento de la empresa y
5
Shyam-Sunder y Myers (1999) definen “déficit de financiamiento” como suma de dividendos,
gastos de capital, incremento en el capital de trabajo porción corriente de la deuda de largo
plazo al comienzo del período, menos el flujo de caja operativo luego de intereses e impuestos.
6
Al hablar de “factores tradicionales”, Frank y Goyal (2002) se refieren a aquellas variables
que, como se verá más adelante, recogen las predicciones de las distintas teorías sobre los
determinantes de la estructura de capital de las empresas. Los autores anotan que estos
factores están adecuadamente recogidos en el trabajo de Rajan y Zingales (1995).
7
concluyen que los patrones de financiamiento en los países desarrollados son
más consistentes con las teorías que defienden la existencia de una estructura
óptima de capital.
8
Las demás predicciones, resumidas como ya se anotó en Harris y Raviv
(1991), no muestran diferencias tan claramente marcadas como aquella
respecto a la rentabilidad de las empresas.
A partir de aquí los autores indican que siete factores explican más del 32% en
la variación en el coeficiente de apalancamiento de las empresas:
7
Entre los cambios más importantes los autores destacan la pérdida de importancia de la
rentabilidad como variable explicatorio de variaciones en el nivel de apalancamiento de las
empresas.
9
3. LOS MODELOS EMPIRICOS DE DETERMINACION DE LA ESTRUCTURA
DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS
(1) Ki = β0 + β1 X 1i + β2i X 2i + ε i
Donde:
10
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2000) examinan el poder
explicatorio de los modelos tradicionales en países en desarrollo, aplicando el
estudio de Rajan y Zingales (1995) a una muestra de empresas de 10
economías emergentes. La preocupación de los autores es que dichos
modelos tengan menor validez en el caso de estas economías por tener ellas,
en promedio, menores cantidades de deuda de largo plazo que los países
desarrollados. Al final, el estudio encuentra que las variables tradicionales que
recogen elementos como oportunidades de crecimiento, rentabilidad,
tangibilidad de los activos, tamaño, además de otros como probabilidad de
quiebra y ventajas tributarias, tienen un alto poder explicatorio también en el
caso de la estructura de capital de las empresas en los países en desarrollo
analizados, aunque algunas de ellas con un signo contrario al esperado.
11
especificación y estimación econométrica de un modelo de determinación de la
estructura de capital de las firmas en Colombia. Este modelo sigue la tradición
de estudios empíricos ya descritos, esto es, una ecuación en la cual el
coeficiente de endeudamiento de las empresas es función de una serie de
variables que recogen el efecto, no siempre separable, que distintas corrientes
teóricas predicen que ciertos factores, en especial características de las firmas
en la muestra, tienen sobre la estructura de capital de las empresas.
La novedad del trabajo, más allá de tratar el tema poco estudiado en Colombia
de los determinantes de la estructura de capital de las empresas,8 consiste en
hacer uso del estimador de regresión por cuantiles desarrollado por Koenker y
Basset (1978), poco conocido en el medio. La descripción completa de la
metodología empírica y la especificación del modelo se hacen en la Sección 5
del presente documento y el análisis de los resultados obtenidos en la Sección
6. Por su parte, la descripción de las características de la muestra de empresas
utilizada se encuentra en la Sección 4.
Las variables que han sido escogidas para el modelo son las siguientes:
8
Otros trabajos sobre los determinantes de la estructura de capital de las empresas en
Colombia son Tenjo (1995), Echeverri et al. (2003) y Sarmiento (2005).
12
Ø bastante a la realidad de los mercados financieros en Colombia, se
espera que el coeficiente de esta variable rentabilidad sea negativo.
13
denominada Meddeuda, de la cual se espera que su coeficiente sea
positivo. 9
9
Carlin y Mayer (2002) desarrollan las ideas de Rajan y Zingales (1998) bajo la interesante
hipótesis de que la relación entre la estructura del sistema financiero de un país y las
características de sus sectores industriales explican el crecimiento y la dinámica de la inversión
en diferentes industrias y países.
14
CUADRO 1: CARACTERISTICAS DE LA MUESTRA POR SECTORES
• Lo anterior lleva a pensar que este año crítico, 1999, marcó el inicio de
un cambio de importancia en la orientación de las firmas colombianas
hacia los mercados i nternacionales.
15
exportan también son importadoras y más del 65% de las que importan
también son exportadoras.
16
CUADRO 6: INDICADORES DE ENDEUDAMIENTO PARA LAS EMPRESAS EXPORTADORAS E IMPORTADORAS
17
• El cuadro 8 muestra que las empresas que tienen acceso a
endeudamiento en moneda extranjera y las que se denominan
transables (exportan y/o importan), registran coeficientes de
endeudamiento mayores que los de la muestra total.
Exportadoras e
Muestra Con dexterna Nacionales
importadoras
Deuda total/Activos totales 24.2% 36.8% 29.3% 24.3%
Deuda largo plazo/Deuda total 17.9% 23.0% 17.3% 19.1%
Deuda externa/Deuda total 3.9% 24.0% 5.9% 2.9%
Pasivo total/Activos totales 45.9% 53.1% 47.3% 45.8%
Deuda financiera/Deuda total 49.8% 58.7% 51.5% 52.0%
Fuente: Superintendencias de Sociedades y de Valores y Banco de la
República. Cálculos propios.
18
El Cuadro 10 presenta las medianas de los coeficientes de endeudamiento por
años y por sectores económicos, que es una de las variables independientes
del modelo de determinación de la estructura de capital estimado en este
trabajo. Además de las diferencias que existen de forma sistemática entre
sectores, se destaca también que el descenso en estos coeficientes ilustrado
en esta sección fue generalizado por sector económico.
19
(1) Promedios calculados como la sumatoria de cada variable sobre la
sumatoria de los activos totales.
Xpmp: porcentaje de empresas que hacen exportaciones e importaciones
Nac: porcentaje de empresas con inversión extranjera
20
adecuado en este caso, como una consecuencia de su construcción sobre una
medida de tendencia central.
Algo similar puede decirse del Gráfico 3, en el cual se registra la relación entre
el apalancamiento (dtat) y los activos fijos sobre los activos totales. También en
este caso la distribución de los pares sobre el plano presenta una gran
dispersión. Es difícil afirmar con la información del gráfico si la relación entre
las variables es positiva o negativa.
GRAFICO 1
90
80
DEUDA TOTAL SOBRE ACTIVOS
70
60
50
40
30
20
10
0
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40
UTILIDADES SOBRE ACTIVOS
21
GRAFICO 2
90
70
60
50
40
30
20
10
0
0 100 200 300 400
VENTAS SOBRE ACTIVOS
GRAFICO 3
90
80
DEUDA TOTAL SOBRE ACTIVOS
70
60
50
40
30
20
10
0
0 20 40 60 80 100
ACTIVO FIJOS SOBRE ACTIVOS
22
GRAFICO 4
90
DEUDA TOTAL SOBRE ACTIVOS
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0 10 20 30 40 50 60
MEDIANA DE DEUDA TOTAL SOBRE ACTIVOS POR
SECTORES
10
Los quintiles dividen la población en cinco partes, los deciles en diez. Los cuantiles, o
percentiles, u ocasionalmente los fractiles se refieren al caso general (Koenker y Hallock,
2001).
11
Un ejercicio similar fue realizado para Colombia por Ospina (1994). Agradecemos la
referencia que nos suministró Hernando Vargas.
23
Es necesario también tener presente que los estimativos que produce la
regresión por cuantiles son semi-paramétricos pues no se supone una forma
distribucional (por ejemplo normal, poisson o binomial) para la parte aleatoria
del modelo u. Por el contrario, para la parte determinística del modelo (por
ejemplo β0 X 0 + β1 X1 ) se supone una forma paramétrica. Los cuantiles
condicionales Q y (τ X ) son la inversa de la función de distribución acumulada
condicional de la variable de respuesta Fy−1 (τ X ) , en la cual τ ∈ [ 0,1]
representa los cuantiles. Por ejemplo, τ = 0.90, Q y ( 0.90 X ) es el percentil 90 de
la distribución de “y”, condicional a los valores de “X”. En otras palabras, 90%
de los valores de “y” son menores o iguales a la función especificada de “X”.
yi = xi′βθ + uθ i (2)
{ }
Quantθ ( yi xi ) ≡ inf y : Fi ( y x ) ≥ θ = xi′ βθ (3)
( )
Donde Quantθ yi xi = 0 es el θ avo cuantil de yi , condicional en el vector de
regresores xi ; βθ es el vector de parámetros desconocidos a ser estimados
para los diferentes valores de θ en (0,1); uθ es el término de error que se
supone que sigue una función continua y diferenciable c.d.f. , Fuθ g x ( ) , y una
función de densidad f uθ ( g x ) ; y Fi ( g x ) es la función de distribución
condicional. Haciendo variar el valor de θ de 0 a 1, se puede obtener la
distribución completa de “y”, condicional a “x”.
( )
n
Min ∑ ρθ yi − xi ′ βθ (5)
i
24
donde ρθ ( u ) es la función de chequeo definida como
θu siu≥ 0
ρϑ (u ) = (6)
(θ − 1)u si u < 0
El estimador no tiene una forma explicita, pero el problema de minimización
puede resolverse por medio de técnicas de programación lineal.
yi = α + βθ′ xi + γ ′ zi + u qi (7)
o también
Quantθ ( yi xi ) = α + βθ′ xi + γ ′ zi ; E uq = 0 (8)
25
exporten o importen o que sean extranjeras. Se tienen entonces las siguientes
variables: vtxp (ventas x transabilidad) y vtnac (ventas x extranjeras).
Hay que tener en cuenta que se reportan todos los valores de los coeficientes.
Sin embargo, la interpretación de los coeficientes no es directa. Teniendo en
cuenta que se construyó una variable para capturar la posible presencia de no
linealidades en la variable ventas/activos totales y, con la misma variable, se
construyeron interacciones para introducir las características de transabilidad
de las empresas y su nacionalidad, es necesario sumar los coeficientes
respectivos de la variable ventas/activos totales en el evento que sean
significativos.
CUADRO 13: DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS COLOMBIANAS. RESULTADOS POR
CUANTILES (1996-2002)
1996
cons utat afat vtat vtat2 vtxp vtnac meddeuda
1997
cons utat afat vtat vtat2 vtxp vtnac meddeuda
26
… CUADRO 13: CONTINUACION
1998
cons utat afat vtat vtat2 vtxp vtnac meddeuda
1999
cons utat afat vtat vtat2 vtxp vtnac meddeuda
2000
cons utat afat vtat vtat2 vtxp vtnac meddeuda
27
… CUADRO 13: CONTINUACION
2002
cons utat afat vtat vtat2 vtxp vtnac meddeuda
Los resultados finales se presentan gráficamente de dos formas: por años y por
cuantiles. Esta presentación permite entender mejor los resultados de las
regresiones cuantilicas condicionales, cuya estimación buscaba explorar los
determinantes de la relación deuda/activos de una manera más apropiada. Los
efectos esperados diferenciados de las variables explicativas se reflejan en los
tamaños, signos y significancia estadística de los coeficientes estimados para
cada una de las variables.
• El hecho de que las firmas más apalancadas sean más sensibles en sus
decisiones de financiamiento a la disponibilidad de recursos internos
puede indicar que a altos coeficientes de deuda surgen problemas de
estrés financiero que le imponen un límite superior a la estructura de
capital de las empresas. Esta introducción de elementos de distintas
28
corrientes teóricas corresponde con lo que Myers (1984) denomina una
“teoría modificada del orden jerárquico.”
Gráfico 5. Coeficientes estimados por cuantil para la Gráfico 6. Evolución por año de los coeficientes
variable rentabilidad cuantílicos para la variable rentabilidad
0.100
1996 0.000 q10
-0.100 1997
Coeficientes
-0.200 q25
Coeficientes
-0.300 1998
q50
1999 -0.400
-0.500 2000 q75
-0.600
-0.700 2001
q90
2002 -0.800
-0.900
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
q10 q25 q50 q75 q90
Cuantiles Años
Gráfico 7. Coeficientes estimados por cuantil para la Gráfico 8. Coeficientes estimados por cuantil para la
variable ventas de empresas extranjeras y no transables
variable ventas de empresas extranjeras y transables
1998
1999 1999
-0.050 -0.050
2000 2000
-0.100 2001 -0.100 2001
2002 2002
-0.150 -0.150
q10 q25 q50 q75 q90 q10 q25 q50 q75 q90
Cuantiles Cuantiles
29
Gráfico 9. Coeficientes por cuantil para la variable Gráfico 10. Coeficientes estimados por cuentil para la
variable ventas de empresas nacionales y no transables
ventas de empresas nacionales y transables
Coeficientes
1998 1998
0.025 1999 0.025
1999
0.015 2000 0.015 2000
0.005 2001 2001
0.005
2002 2002
-0.005 q10 q25 q50 q75 q90 -0.005 q10 q25 q50 q75 q90
Cuantiles Cuantiles
Gráfico 11.Evolución por año de los coeficientes cuantílicos Gráfico 12. Evolución por año de los coeficientes
para la variable ventas de empresas extranjeras y transables cuantílicos para la variable ventas de empresas extranjeras y
no transables
0.060 0.060
q10 q10
0.010 q25 0.010
Coeficientes
q25
-0.040 q50 Coeficientes -0.040 q50
q75 q75
-0.090 -0.090
q90 q90
-0.140 -0.140
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Años Años
Gráfico 13. Evolución por año de los coeficientes Gráfico 14. Evolución por año de los coeficientes cuantílicos
cuantílicos para la variable ventas de empresas nacionales y para la variable ventas de empresas nacionales y no
transables transables
0.055 0.055
q10
q10 0.045
0.045
q25
Coeficientes
q25 0.035
Coeficientes
0.035
0.025 q50
0.025 q50
0.015 q75
0.015 q75 0.005
0.005 q90
q90 -0.005
-0.005 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Años Años
30
Gráfico 15. Coeficientes estimados por cuantil para la Gráfico 16. Evolución por año de los coeficientes
variable activos fijos cuantílicos para la variable activos fijos
0.050 0.050
1996 q10
0.000 1997 0.000
q25
Coeficientes
-0.050 -0.050
Coeficientes
1998
-0.100 1999 -0.100 q50
2000 -0.150
-0.150
-0.200 q75
2001
-0.200
-0.250
2002 q90
-0.250 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
q10 q25 q50 q75 q90
Años
Cuantiles
Gráfico 17. Coeficientes estimados por cuantil para la Gráfico 18. Evolución por año de los coeficientes
variable mediana de la deuda cuantílicos para la variable mediana de la deuda
1.000 1.000
1996
q10
0.800 1997 0.800
Coeficientes
Coeficientes
1998 q25
0.600 0.600
1999 q50
0.400 2000 0.400
q75
0.200 2001 0.200
2002 q90
0.000 0.000
q10 q25 q50 q75 q90 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Cuantiles Años
31
7. CONCLUSIONES
El presente estudio sugiere que un factor que marca de manera importante las
decisiones de financiamiento de las firmas en el país es la existencia de
imperfecciones en los mercados de recursos, derivadas de problemas de
información imperfecta . La relación inversa que se encontró entre la
rentabilidad y el coeficiente de endeudamiento de las firmas, uno de los
hallazgos más claros del trabajo y base para esta afirmación, es el elemento
central dentro de la literatura conocida como orden de prioridades. Los
problemas de información imperfecta se manifiestan también en otras
características de los mercados financieros en el país, tales como la
concentración de crédito, la escasa disponibilidad de financiamiento de largo
plazo y el incipiente desarrollo del mercado accionario, entre otros. Información
asimétrica es, en pocas palabras, sinónimo de presencia de restricciones
financieras en los mercados de recursos de financiamiento.
32
de la empresa. O también, y consistente con esto, que las firmas más
endeudadas son más sensibles a cambios en sus recursos internos y,
finalmente, que el efecto positivo del sector sobre el endeudamiento de las
firmas es menor para este mismo grupo de firmas.
Por otro lado, aunque sólo en base a análisis estadístico, el trabajo también
registró que las empresas con vínculos con los mercados internacionales de
bienes y de crédito tienen aparentemente un comportamiento financiero distinto
a las demás, caracterizado por un mayor nivel de endeudamiento que el
promedio de la muestra. El intento por corroborar y profundizar este hallazgo a
través de métodos econométricos no fue exitoso pues, al verificar si la relación
positiva entre ventas y endeudamiento cambia por tipo de empresa (transable o
no transable, nacional o extranjera) el resultado fue negativo. Con estos
resultados, la explicación de las diferencias observadas consistentemente en
los coeficientes de endeudamiento entre firmas transables y con
endeudamiento en moneda extranjera frente al resto de la muestra, queda para
un estudio posterior.
33
BIBLIOGRAFÍA
Chirino, R.S. y A.R. Singha (2000). “Testing Static Tradeoff Against Pecking
Order Models of Capital Structure: A Critical Comment.” Mimeo.
34
debt” in Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance,
Elsevier/ North Holland.
Jensen, M.C. (1986). “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance,
and Takeovers.” American Economic Review Papers and Proceedings 76, 323-
329.
Mayer, C. (1989). “Myths from the West. Lessons from Developed Countries for
Development Finance.” World Bank WPS 301.
35
Myers, S.C. (1977). “Determinants of Corporate Borrowing.” Journal of Financial
Economics 5, pp. 147-175.
Myers, S.C.(1984). “The Capital Structure Puzzle.” Journal of Finance 39, pp.
575-592.
36
ANEXO 1
Los resultados de las pruebas para el coeficiente de las ventas, muestran que
en 1998 y 1999 no se puede rechazar la hipótesis nula de igualdad de
coeficientes, pero si en el resto de los años.
12
Tanto los intervalos de confianza como la prueba de igualdad individual están a disposición de quien
las requiera. No se publican por razones de espacio.
37
De acuerdo con estos resultados, existen diferencias entre los coeficientes de
distintos cuantiles para la mayoría de los casos. La rentabilidad, los activos
fijos, el tamaño y el hecho que una empresa tenga capital extranjero
determina n de manera distinta el apalancamiento de las firmas a lo largo de la
distribución.
Este mismo ejercicio se llevó a cabo para aquellos casos en los que si se
encontró diferencia estadística en los coeficientes. La prueba individual para la
rentabilidad en 1996, por ejemplo, revela que todos los coeficientes son
diferentes, con excepción de las parejas de cuantiles 25 y 50 y 75 y 90, y en
cambio los coeficientes de la mediana de la deuda en 2001 resultaron siendo
diferentes para todos los pares de cuantiles.
38