COSTO DE CAPITAL

Para tomar decisiones significativas sobre inversiones, una empresa debe

considerar el costo del capital. Este es el rendimiento que debe pagarse
en todo tipo de valores para inducir a los inversionistas a aportar sus
recursos a la empresa. El costo, pues, es el rendimiento sobre deuda,
dividendos en acciones preferentes y las utilidades anticipadas de las
acciones comunes.
El capital consta de las partidas que componen la estructura
financiera de la empresa, entre ella la deuda a largo plazo, capital social y
las utilidades referentes. Sin embargo, no hay una clasificación técnica
definida para determinar las partidas que deben incluirse; sino que la
naturaleza del negocio es el criterio selectivo para identificar los
componentes del capital. Por ejemplo, aunque por lo general el crédito
bancario es a corto plazo, prácticamente se le puede considerar como
complemento al financiamiento a largo plazo y, por lo tanto, tratársele
como parte del capital.
El costo del capital esta muy relacionado con el punto de equilibrio,
que se refiere a los costos operativos, mientras que el costo óptimo del
capital es el punto de equilibrio financiero. Este concepto también se
relaciona con el rendimiento sobre el capital y el presupuesto del capital.
La interrelación se indica en la figura 4.1.

EL CONCEPTO
El costo del capital es un medio para maximizar la riqueza. Es la
mínima tasa de rendimiento necesaria para maximizar el valor presente
neto de los propietarios. El precio pagado a los proveedores de capital no
deberá exceder a los rendimientos a recibirse por el uso de ese capital.

El costo del capital es la tasa límite que debe superarse si se ha de

invertir el capital. Hemos supuesto que los riesgos de los proyectos de
capital propuestos son no únicamente iguales sino que están en un nivel
tal que no cambiarían la evaluación de los proveedores de fondos de la
situación de riesgo de la compañía. El costo del capital es también un
medio eficaz para planear los distintos componentes de la estructura de
capital. En determinado momento puede haber una estructura de capital
que sea mejor que cualquier otra, en términos del más bajo costo de
capital.
 Costos operativos Costos financieros

Análisis
Aceptación de punto Presupuest Costo del
de o del capital capital Propuesto
equilibrio

Figura 4.1 Interrelación entre el costo del capital y otras medidas que se utilizan en las decisiones.

Costo marginal de capital

Decimos “en determinado” porque no existe un solo costo del
capital sino una serie de costos cada vez más altos, puesto que los
fondos deben arrebatarse competitivamente a otros usuarios. El costo
marginal del capital inicialmente decrece ya que se utiliza pasivo a más
bajo costo. Sin embargo, pasando cierto punto, el costo marginal aumenta
ya que la razón creciente de pasivo a capital aumenta los riesgos a los
deudores, y también aumentan, consecuentemente, los rendimientos que
ellos solicitarán.
Algunas compañías no tienen la misma suerte que otras, ya que se
ven afectadas de una demanda declinante de sus productos o un
programa retardado de desarrollo. La curva de su costo-marginal puede
interceptar la curva de ingreso-marginal antes de que los fondos
internamente generados se utilicen totalmente (Figura 4.2). Estas
empresas deben considerar una desinversión, o amortización de pasivos.
Por otra parte, algunas empresas afrontan una demanda creciente
de sus productos de tal modo que los fondos generados internamente se
acaban antes de que la curva de costo-marginal intercepte a la curva de
ingreso-marginal. Deben conseguir capital externo para continuar con la
inversión adicional. Estas empresas con más suerte, son dinámicas por
naturaleza (Figura 4.3). Compañías de este tipo se examinan en la tabla
4.1.
La regla básica de decisión es que ningún proyecto de capital debe
emprenderse a menos que su tasa interna de rendimiento (computada de
acuerdo con disposiciones e influjos de efectivo anticipados) exceda al
costo de capital anticipado por algún factor; alternativamente, el valor
presente de los flujos netos incrementales generados y esperados debe
ser mayor que el valor presente de las disposiciones de efectivo
anticipadas y requeridas por la inversión, cuando ambos, influjos y
disposiciones se descuentan al costo del capital. Ambas reglas de
decisión dan el mismo resultado en lo que se refiere a la aprobación o
desaprobación de las decisiones de inversión.
El ingreso marginal puede moverse hacia arriba si las
oportunidades de inversión disponibles a la empresa representan
oportunidades con una tasa de rendimiento más alta. Esto es posible
gracias a la elaboración de nuevos productos o por medio de adquisición
o fusiones con compañías que ofrezcan productos nuevos o una tasa de
rendimiento más alta. El costo marginal puede moverse hacia abajo si el
costo del capital se reduce por medio de cambios en la estructura del
capital.

Costo marginal

Porcentaje

Ingresos
Reinvertir Reinvertir marginales
Del fondo del fondo
De capital de capital

0 4 8
Fondo internamente generado de
Dólares de capital disponibles

Figura 4.2 Fondo de capital de una empresa de utilidad declinante.

Costo marginal

Porcentaje

Ingresos marginales

Obtener $2
Reinvertir del fondo capital externo
De capital el monto para
Total de los fondos inversión adicional
Internamente
generados
0 8 10

Fondo Fondo
Internamente externamente
Generado generado
De dólares de dólares
De capital de capital

Figura 4.3 Fondo de capital de una empresa de utilidad dinámica.

 TABLA 4.1. Selección de acciones con crecimiento
(Tasa de crecimiento anual compuesto
Por acción. 10 años, 1960-1970).

Compañía Porcentaje

Xerox 47.3
Colt Industries 39.3
American Petrofina 32.00
Loew´s Theatres 29.9
Gulf & Western Inc. 28.7
Pabst Brewing 26.2
Getty Oil 23.7
National Can 21.2
Polaroid 20.9
Avon 19.1
IBM 18.8
Briston Myers 16.9
Magnavox 13.0
Fuente: reimpresa del Fortune Directory de 1971, con permiso.

COMPUTANDO EL COSTO DE LAS DIVERSAS FUENTES DEL

CAPITAL
Estamos interesados en el costo después de impuestos de cada
una de las fuentes de capital ya que el costo de capital será comparado
con la tasa interna de rendimiento después de impuestos o con la tasa
usada para el cálculo del índice de utilidad después de impuestos. Los
impuestos son parte del costo de los negocios y se les debe considerar al
medir el costo del capital.

Costo del capital proveniente de pasivo

Calcular el costo explícito de casi todo el capital proveniente de
pasivo es relativamente sencillo, ya que los términos y condiciones se
pactan de antemano y por lo general no están sujetos a cambios.
Pasivo a corto plazo: descuentos comerciales. En condiciones
normales no existe un costo explícito para cuentas por pagar (crédito
comercial). Este costo va implícito en el precio de los materiales
comprados.
Sin embargo, el costo de un descuento perdido por no aprovechar
el descuento por pronto pago puede ser muy caro. Si esto se vuelve
consistente, el costo explícito de cuentas por pagar se obtiene al sacar el
porcentaje del monto de descuento perdido durante el año entre el
promedio de cuentas por pagar durante ese año. Por ejemplo, si se
perdieron descuentos por una cantidad de $5,000 y las cuentas por pagar
promediaron $20,000 al año, el costo antes de impuestos fue de 25 por
ciento, ó 12.5 por ciento después de deducir impuestos1.
El costo del crédito comercial es i(365/n), donde i es el porcentaje
fijado y n el número de días adicionales que se utiliza el dinero. Por
ejemplo, si los términos fueran 2/10, neto 30, donde un descuento del 2
por ciento se ofrecía si se pagaba antes de transcurridos 10 días y el
monto neto vencía en 30 días, el costo sería 0.02 (365/20) = 36.5 por
ciento.
Si el pago se retrasa, el costo bajaría. Por ejemplo, si el pago se
hiciera en el día sesenta, el costo sería de 14.5 por ciento, si se hiciera en
el día noventa, el costo sería de 9.1 por ciento. Esto, sin embargo, puede
afectar seriamente el prestigio del crédito de la empresa así como el
apoyo logístico de producción.
Pasivo a corto plazo; préstamo bancarios. Los bancos ofrecen
diversos términos en sus préstamos. Uno de los más comunes es saldo
de reciprocidad. El verdadero costo es la tasa de interés fijada, ajustada
por el saldo de reciprocidad que debe permanecer sin usarse. Por
ejemplo, si la tasa del préstamo es 8 por ciento y se mantiene en cuenta
un saldo de reciprocidad del 20 por ciento el costo verdadero de interés
es

Xi

NCI

Donde X = Monto del préstamo

I = tasa anual de interés
NCI = valor neto recibido del préstamo

Por ejemplo, si una compañía quisiera solicitar $500,000 al 8 por

ciento, pero tuviera que mantener un saldo de reciprocidad del 20 por
ciento (X – 0.2X = 500,000), la cantidad solicitada tendría que ser
$625,000 y la tasa real de interés sería

($625,000) (0.08)
= 10.0%
$500,000

El costo de un saldo de reciprocidad puede reducirse por medio de

financiamiento ligado. Si un tercero deposita a favor del prestatario
(generalmente en forma de un certificado de depósito), el saldo requerido
se cubre. El prestatario le paga al depositante, pero a una tasa menor que
el diferencial entre el saldo estipulado y la verdadera tasa de interés.
1
N. del R.T. En este tipo de cálculos se supone una tasa del 50% de impuestos y se calcula
multiplicando el costo antes de impuestos por (1-t) donde t es el impuesto correspondiente a cada
unidad monetaria.
 Los bancos pueden también descontar un préstamo al separar y
tomar el interés del capital objeto del préstamo. Si un banco ofrece
$500,000 al 8 por ciento descontado, a un año, la verdadera tasa de
interés será:

I 365 $40,000
= = 8.7%
NCI n $460,000

Donde I = costo del interés

NCI = valor neto recibido del préstamo
N = número de días de vigencia del préstamo

Hay dos tipos de préstamo bancarios, garantizados y no

garantizados. Préstamos no garantizados son generalmente una línea de
crédito o un crédito revolvente.
Si en una línea de crédito, no existe acuerdo por escrito en lo que
se refiere a cantidad y tiempo, la tasa de interés no es fija. Para eliminar
la incertidumbre de

TABLA 4.20 Alternativas de financiamiento a corto plazo.

Costo de Riesgo de
fondos Pago Convenienci
Fuentes Flexibilidad Disponibilidad a
Descuentos comerciales
2/10 7 (Menor) 1 7 mayor 7 mayor 7 mayor
Neto 30 1 6 1 6 6
31-90 2 7 (menor) 2 5 5
Préstamos bancarios
no garantizados 5 3 5 2 3
Préstamos bancarios garantizados
Cuentas por cobrar 4 4 4 4 2
I inventarios 3 5 3 3 1
Documentos por pagar 6 2 6 1 4

las fluctuaciones de las tasas de interés, algunas compañías preferirían

tener créditos revolventes, donde se formalizan la tasa de interés y el
tiempo. Sin embargo, el banco debe cobrar una comisión de compromiso
por congelar cierto capital, basado en la diferencia entre la cantidad
disponible y la utilizada.
Los préstamos pueden garantizarse con cuentas por cobrar y/o
inventarios. Los costos varían con los términos; sin embargo, nótese que
la cantidad prestada es generalmente como el 75 por ciento del valor
nominal de las cuentas por cobrar y como el 65 por ciento del valor de los
inventarios.
Pasivo a corto plazo. Documentos por pagar. Documentos por
pagar a corto plazo a bancos comerciales y otros prestamistas tienen una
tasa de interés prefijada. El costo en pesos es una función de la tasa de
interés y el plazo del préstamo. Para medir el costo, el interés pagado
debe igualarse a los ingresos netos recibidos.
Por ejemplo, supóngase que se emite un documento al 5 por ciento
por $100,000 descontando por adelantado a $95,000 pagadero en un
año. La tasa de interés real antes de impuestos es 5.26 por ciento:

Interés $5,000
= = 5.3%
Efectivo recibido neto $95,000

Sin embargo, puesto que los intereses son un gasto deducible para
el cálculo del impuesto sobre la renta, cada dólar de interés reduce
nuestro recibido de impuestos en 50 centavos (1 - t = $1 - $0.50)
suponiendo una tasa de impuesto a la empresa del 50 por ciento y,
consecuentemente sólo el 50 por ciento del interés pagado constituye una
erogación neta. Así pues, el costo explícito del préstamo después de
considerar los impuestos, es 2.63 por ciento. (1 – t) (5.26%). La tabla 4.2
jerarquiza las ventajas de diversas alternativas de financiamiento a corto
plazo; a más alto número, corresponde una alternativa más ventajosa.
En la tabla 4.2, nótese que existe una relación directa entre el costo
y la flexibilidad de los fondos. Esta correlación es inherente en la
definición del criterio, ya que esos fondos con los cuales la empresa se ha
comprometido menos, serán también los más flexibles. Puede verse una
relación inversa entre el riesgo de pago y la flexibilidad y el costo de
fondos. A pesar de que el criterio comercial es gratuito durante el periodo
de descuento y, consecuentemente, el más flexible, por eso lleva el riesgo
más grande de pago. Una vez que se pierde el periodo de pago, el costo
– y consecuentemente la flexibilidad – es el más alto de cualquier tipo; sin
embargo, el riesgo de pago desciende a su punto mínimo.
Existe una correlación general entre la disponibilidad y
conveniencia, especialmente en los límites más “bajos”. Por lo general la
fuente con mayor disponibilidad será la más conveniente para la empresa.
Sin embargo, la fuente de menor disponibilidad no será la menos
conveniente, ya que si la fuente no está disponible a la empresa, no se
puede medir la conveniencia.
Pasivo a mediano plazo. El costo de pasivo a mediano plazo suele
ser la tasa de interés estipulada, ya que la mayoría de la deuda a
mediano plazo es ejercida a valor nominal. El costo neto es la tasa
estipulada ajustada a una cifra después de impuestos. Sin embargo, hay
una excepción: la deuda en abonos.
El medir el costo de deuda en abonos generalmente es confuso
debido al saldo insoluto declinante del préstamo. Por ejemplo,
supongamos un préstamo de $10,000, pagadero en pagos mensuales
iguales en un periodo de 3 años. A pesar de que la tasa estipulada es 6
por ciento, ó 3 por ciento después d impuestos, el prestamista la multiplica
por el saldo original de $10,000 para asegurar el interés total en dólares.
Lo cual produce un costo de interés antes de impuestos de $1,800: 0.06 x
3 años x $10,000 = $1,800.
La fórmula para aproximar la tasa de interés efectiva después de
considerar los impuestos en el contrato de renta en abonos, será

2mI
i= (1- t)
NCI (n + 1)

Donde i = la tasa efectiva de interés

m = número de pagos en un año
I = interés cargado en dólares
NCI = Efectivo recibido neto
n = número total de pagos

En el ejemplo, m = 12, I = $1,800, NCI = $10,000, y n = 36.

Si hay algunos cargos implícitos en el crédito, éstos deben
sumarse a los cargos por intereses. Así pues,

(2)(12)($1,800) 43,200
i= (0.50) = (0.50) = 5.8%
($10,000)(37) 370,000

La tasa efectivo es casi lo doble de la estipulada. A lo largo del

periodo del préstamo sólo como la mitad de los $10,000 estuvieron
disponibles, ya que parte de ellos se aplicaron a los pagos en abonos; sin
embargo, los intereses se pagaron sobre los $10,000.

Costo de capital propio

Deuda a largo plazo: bonos2. El costo de los bonos es una función
de las cantidades netas recibidas (cantidad neta recibida por bono en la
emisión), valor al vencimiento, número de años al vencimiento, y pagos
en efectivo por intereses. Si los bonos se venden a precio menor a su
valor nominal, el rendimiento efectivo al vencimiento será mayor que la
tasa del cupón, y viceversa. Sin embargo, si el bono se vende a valor
nominal, el rendimiento al vencimiento es el mismo que el rendimiento
nominal.
Por ejemplo, supongamos que un bono a 20 años con un valor
nominal de $1,000, con vencimiento total al final del año 20, y con una
tasa nominal de interés del 6 por ciento, le da a la empresa $950. Los
bonos no se retirarán gradualmente a través de un fondo de amortización
y no serán redimidos antes se sus vencimientos. El costo total del abono
2
N. de R.T. En empresas no bancarias se asemejan a la figura de obligaciones.
a la empresa es de $60 por año más una parte proporcional del
descuento de $50, amortizados a lo largo de 20 años, ó $250 por año.
Esto aumenta el costo de interés anual a $62.50. También debemos
determinar el promedio de fondos sobre los cuales se están pagando
$62.50. Inicialmente, la empresa recibió $950 en efectivo ($1,000 - $50 de
descuento), pero debe pagar $1,000 al cabo de 20 años. La cantidad
promedio de fondos disponibles para usarlos a lo largo del periodo de 20
años es el promedio de los ingresos netos de $950 y $1,000 valor nominal
(al vencimiento), o sea de $975. Este cálculo supone que el descuento
tiene una apreciación igual a lo largo del periodo del préstamo. Dividiendo
el costo promedio del préstamo, $62.50, entre la cantidad promedio de
fondos disponibles, $975, nos dá un costo de 6.4 por ciento antes de
impuestos. El costo después de impuestos puede expresarse
matemáticamente como sigue:

I + (NCO – NCI)/n
Kb = (1 – t)
(NCI +NCO)/2

Donde Kb = Rendimiento al vencimiento de bonos después de impuestos

I = Intereses anuales en dólares
n = número de años al vencimiento
NCI = ingresos netos por bono en dólares
NCO = vencimiento o valor nominal del bono en dólares

Ahora puede resolver el ejemplo anterior:

$60 + ($1,000 – $950)/20 años

Kb = (0. 0)
(950 + $1,000)/2

$62.50
= (0.50)
$975

= (6.4%)(0.50)

El costo después de impuestos es 3.2 por ciento

El mismo procedimiento se sigue cuando un bono se vende a
sobreprecio. Sin embargo, el sobreprecio se reduce, no se añade a los
pagos anuales de intereses en efectivo, ya que el prestatario paga menos
que los ingresos iniciales netos. La fórmula para este cálculo es

I - (NCI – NCO)/n
Kb = (1 – t)
(NCI +NCO)/2
 Costo de acciones preferentes. Calcular el costo de acciones
preferentes es menos complicado ya que normalmente lleva una tasa de
dividendos estipulada, pagadera por perpetuidad, que no es deducible
para propósitos del impuesto sobre la renta. El objetivo es igualar el
requisito de dividendo anual con los ingresos netos a ser recibidos por el
emisor. A pesar de que el dividendo preferente no es una obligación fija
legal como en el caso de los bonos, la mayoría de las empresas emiten
acciones preferentes con el fin de hacer pagos regulares, de dividendos.
La fórmula para el costo de acciones preferentes será:

PSD
Kps =
P

Donde Kps = costo con impuestos de las acciones preferentes

PSD = requisito de dividendo anual en efectivo por acción en pesos
P = ingresos netos por acción preferente, en pesos

Para ilustrar, supongamos que pudiéramos recibir $95 por acción

en una emisión de acciones preferentes que llevan un requisito de
dividendo anual de $6 por acción. El costo de acciones preferentes será:

$6
Kps = = 6.3% con impuestos
$95

Conviene señalar que el dividendo debe ser pagado de las

utilidades, después del pago del impuesto sobre la renta de 50 por ciento.
Consecuentemente, no es menester hacer ajuste de impuestos.
Costo del capital social (Acciones comunes). Determinar el costo
de pasivo y de acciones preferentes es relativamente sencillo, debido a
acuerdos contractuales. Sin embargo, es difícil estimar el costo del capital
social (acciones comunes y utilidades retenidas).
Tomamos las utilidades anticipadas o previstas, en lugar de
utilidades corrientes, ya que los inversionistas compran acciones
comunes en función de sus expectativas. Así pues, los pronósticos de
utilidades son necesarios, aunque relativamente inciertos. Algunas
empresas son dinámicas y parecen tener mejores proyectos que otras;
otras son estables y tienen proyectos menos optimistas.
Una empresa dinámica es aquélla en que la tasa de capitalización
en menor al rendimiento sobre el capital. En otras palabras, si la razón de
rendimiento sobre el capital sobre el costo del capital es mayor a 1,
entonces tenemos una empresa dinámica; si es menor a 1, tenemos una
empresa estable.
 Con esta distinción en mente, tenemos otra consideración. Las
acciones comunes del capital social se sustituyen con la venta de nuevas
acciones (externo) y la reinversión de utilidades (interna). Así pues,
tratamos separadamente el costo externo de acciones comunes y el costo
de utilidades retenidas. Para aquellas empresas no registradas en bolsa,
usamos la tasa de crecimiento de utilidades después de impuestos y
dividendos preferentes, más dividendos por acción dividida entre el valor
en libros por acción.
Capital externo: empresa de utilidades estables. El costo de nuevo
capital social supone que estos fondos darán una tasa de rendimiento
mayor que la que se obtendría de no haberse hecho la propuesta de
inversión; sin ellas, se diluirán las utilidades. Nuestro propósito es
aumentar las utilidades por acción. Así pues, el costo de fondos externos
de capital es la tasa de capitalización:

E
Kcs =
P

Donde Kcs = costo de capital social (acciones comunes) con impuestos.

E = Utilidades netas esperadas por acción después de
impuestos sin considerar la propuesta de inversión. (Hemos
tomado las utilidades presentes debido a la naturaleza estable de
la empresa). Para empresas dinámicas modificaremos esto por un
factor de crecimiento.
P = Valor mercado neto de derechos de propiedad existentes
(ingresos netos después de costos de inmovilización de fondos.

Supongamos que esperamos ganar $4 millones; un millón de

acciones están en el dominio público, no hay pasivo y las acciones se
están cotizando a $35 por acción. Deseamos obtener $6, 400,000. Así
pues, el mercado está actualmente capitalizando ganancias potenciales a
11.4 por ciento ($4/$35 = 11.4%).
Supongamos que la emisión y otros costos relativos a la venta son
$3 por acción, así que nuestros ingresos netos serán $32 por acción.
Tendremos que vender 200,000 acciones nuevas para poder obtener $6,
400,000 ($6, 400,000/$32 = 200,000 acciones). Supóngase que las
utilidades serán por lo menos $4 por acción de nuestra inversión en cada
nueva acción, para evitar que las utilidades se diluyan y mantener la
inversión, de los actuales propietarios. Así pues, el costo de la acción
común es

$4
Kcs = = 12.5% con impuestos
$32
Podremos probar que el nuevo proyecto tendrá que obtener en
utilidades por lo menos su costo de capital para preservar las utilidades
por acción de $4 y el valor presente de mercado de las acciones de $35
como sigue:

Número total de acciones en dominio público después de la venta

De acciones comunes 1, 200,000
Por utilidades por acción requerida para mantener un valor en el
Mercado de $35 x $4
Utilidades totales requeridas después de la venta de acciones
Comunes $4, 800,000
Menos utilidades totales antes de la expansión 4, 000,000
Utilidades mínimas requeridas del nuevo proyecto $ 800,000
Tasa de rendimiento requerida = $800,000 de utilidades requeridas
Sobre el nuevo capital $6, 400,000 de fondos obtenidos
= 12.5%
La diferencia entre la tasa de capitalización del mercado (E/P)
(11.4%) y el costo del nuevo capital social (acciones comunes) Kcs (12.5
por ciento) se debe al costo de inmovilización de fondos.
Ahora el costo de capital social puede definirse como la mínima
tasa de rendimiento que la compañía debe realizar en un proyecto de
inversión para que no baje el valor mercado de sus acciones comunes. Si
los proyectos se aceptarán con un rendimiento esperado menor que el
rendimiento mínimo requerido, el valor mercado de las acciones bajaría.
Capital propio interno: empresa estable. Para la empresa con
utilidades estables, gran parte del financiamiento requerido proviene de
utilidades retenidas. Cuando una compañía retiene las utilidades,
meramente las reinvierte para los accionistas en lugar de pagarlas como
dividendos, y, a primera vista, puede parecer que tales fondos están libres
de costo. Sin embargo, hay un costo de oportunidad muy definido a
considerar. Este costo, dicho simplemente, es el dividendo no realizado
por los accionistas.
Al adoptar un concepto de costos de oportunidades, estamos
asegurando que el costo mínimo de fondos retenidos y reinvertidos en
proyectos de capital en el negocio es el costo de capital social, sin
considerar impuestos y costos de inmovilización de fondos. El valor
mercado de la acción se usa en lugar de los ingresos netos ya que los
costos de inmovilización de fondos no se necesitan para utilidades
retenidas. El costo de utilidades retenidas, sin considerar impuestos,
llegar a ser
 E
Kre =
P

Kre = costo de utilidades retenidas, antes de los impuestos, de los accionistas

E = utilidades netas por acción, después de impuestos
P = valor actual de la acción en el mercado

Si el gerente financiero no es capaz de encontrar oportunidades de

inversión que justifiquen por lo menos un rendimiento de Kre, los
accionistas merecen la oportunidad de localizar acciones de similares
compañías de riesgo equivalente que puedan ofrecer tal rendimiento. En
lugar de retener los fondos e invertir en proyectos que reditúan un
rendimiento menor que Kre, el gerente financiero debe distribuir las
utilidades a los accionistas y permitirles invertir en compañías similares de
una clase se riesgo-equivalente que ofrezcan mayores rendimientos.
Hasta este momento hemos supuesto una ausencia de impuestos
personales sobre la renta. Cuando se introducen los impuestos, los
accionistas tendrán el uso sólo de la parte de dividendos que queda
después de los impuestos. Así pues, el costo de utilidades retenidas debe
ajustarse para compensar por los impuestos que el accionista tiene que
pagar sobre los dividendos recibidos. De acuerdo a esto, el costo de
utilidades retenidas llega a ser.

E (1 – MT)
Kre =
P
Donde MT = tasa marginal ponderada de impuestos de todos los accionistas
Kre = costo de utilidades retenidas después de impuestos; de los
accionistas.

Por ejemplo, si la tasa marginal ponderada de impuestos de todos

los accionistas es 30 por ciento, los accionistas podrán hacer uso de sólo
el 70 por ciento de los fondos recibidos como dividendos. Si Kre es 11.43
por ciento ($4/$35), el rendimiento total que los accionistas pueden lograr
al invertir rn una compañía de riesgo equivalente es 0.7 (0.1143) = 0.08.
Esto se determina por
E (1 – MT)
Kre =
P

$4 (1 – 0.3) $2.80
= = = 0.08
$35 $35

Es posible imaginar la dificultad en determinar la tasa marginal

ponderada de impuestos para todos los accionistas y en resolver las
diferentes entre estas tasas de impuestos. El monto de fondos utilizados
del dividendo variará en gran medida, según el nivel individual de
impuestos. En el caso de algunos inversionistas institucionales, el nivel de
impuestos suele ser cero, mientras que la escala de tasas personales
varía de 14 a 70 por ciento. Nótese que la determinación de tasas de
impuestos marginales es bastante difícil para una empresa grande inscrita
en la bolsa.
Esta dificultad ha motivado el desarrollo de una segunda manera
para estimar el costo de utilidades retenidas. Imagínese una fuente de
capital derivada de operaciones después de haber cumplido nuestros
compromisos fijos de intereses, impuestos y fondos de amortización.
¿Qué tasa de rendimiento debemos solicitar para proyectos de capital que
utilizarán una parte de esta fuente de capital? Es claro que se puede
invertir en otras empresas: podemos amortizar nuestro pasivo o retirar las
acciones preferentes. Finalmente, es posible desinvertir pagando
dividendos a tenedores de acciones comunes o recomprando sus
acciones3. Siguiendo nuestra política anterior, todas las alternativas
(incluyendo la desinversión, serían ordenadas y los fondos disponibles
serían colocados entre las oportunidades que ofrecieran mayores
ganancias en relación al riesgo inherente en cada una de ellas. Estamos
diciendo que el costo de fondos reinvertido en proyectos de inversión en
nuestro negocio es el rendimiento que debe sacrificarse al no utilizar los
fondos para algún otro fin ajeno a la empresa. Este es el costo de
desinvertir.
El concepto de reinversión está basado en la noción de que el
gerente financiero debe evaluar oportunidades de inversión externa como
un uso de las utilidades retenidas. Según esto, el rendimiento disponible
en tales inversiones es el costo de utilidades retenidas. Así pues, la tasa
de rendimiento sobre la inversión debe aproximarse a Kre, suponiendo un
equilibrio en el mercado entre el riesgo y el rendimiento.
El criterio de inversión tiene las ventajas principales de ser más
amplio en su extensión y de no ser afectado por impuestos personales
sobre la renta. En efecto, representa un costo de oportunidades
económicamente justificable que puede aplicarse consistentemente. De
acuerdo al concepto de inversión, el costo de utilidades retenidas se
determina por el rendimiento que el gerente financiero puede obtener en
la inversión de tales fondos. El criterio anterior se basa en lo que
accionistas pueden ganar en sus inversiones que se ajustaría de acuerdo
con la tasa marginal de impuestos de los accionistas.
Capital externo e interno: empresa dinámica. La empresa de
utilidades dinámica plantea un problema más complicado. La retención de
utilidades necesariamente implica que activos netos y utilidades después
de impuestos están creciendo. Dado el multiplicador precio a utilidades, el
valor mercado de las acciones comunes debe incrementarse, ya que se

3
N. del R.T. En México no se permite la recompra de acciones pero sí es permisible la reducción
de Capital Social.
tendrán ganancias de capital en lugar de dividendos en efectivo. En este
caso, las acciones se venderán a un precio alto en relación a las
utilidades corrientes. La razón resultante de utilidades a precio dará un
criterio irreal de costos de capital propio sobre el cual evaluar
oportunidades de inversión.
Esto establecería paradójicamente un costo de capital
artificialmente bajo para compañías que están ganando tasas de
rendimiento exageradamente altas sobre sus inversiones. Si se siguiera
tal procedimiento, la compañía creciente no tardaría en perder sus
características de crecimiento al ir aceptando proyectos a lo largo del
tiempo en función de su pronóstico de inversión-demanda a un costo
artificialmente bajo de capital. Así pues, se requiere un ajuste para poder
tomar en consideración el elemento de crecimiento dinámico.
Diversos proyectos tendrán diferentes tasas de rendimiento. Las
propuestas de demanda de capital se ordenan en forma descendente de
acuerdo con la tasa interna de rendimiento esperada, formando una curva
con pendiente negativa de demanda de capital. La oferta de capital sigue
el principio de costo en aumento, puesto que más fondos son provistos
por inversionistas o desviados de otros usos sólo cuando se ofrece un
mayor rendimiento. El resultado es una curva de oferta con pendiente
positiva.
En pocas palabras, el costo del capital varía según monto de
fondos obtenidos. Así pues, cuando nos referimos a costo de capital nos
estamos refiriendo a diversos puntos en una oferta de pendiente positiva
de costos de capital, el monto de fondos obtenidos. Asimismo, los
rendimientos sobre la inversión disminuyen en función del monto
obtenido. En la teoría del presupuesto da capital llamamos a esto como
montar una curva de demanda con pendiente negativa, asumiendo un
riesgo igual, hasta el punto donde el costo marginal de capital adicional de
la curva de oferta con pendiente positiva se cubre por la tasa marginal de
rendimiento en la curva de demanda (Figura 4.4).
Costo de la oferta de capital (porcentaje)

Tarifa (costo) de la
oferta de capital

Tarifa de la demanda de capital (rendimiento-

presupuesto de capital)

Demanda de capital (dólares)

Figura 4.4 Oferta y demanda del capital.

 El costo de capital social (acciones comunes) es igual a la tasa de
rendimiento que demanda los accionistas comunes. Se puede medir este
rendimiento al determinar futuros dividendos esperados y comparados
con el valor actual del mercado de las acciones comunes. (Véase la nota
1 al final de este capítulo). Así pues, la tasa de descuento que iguala
futuros dividendos por perpetuidad al valor mercado de las acciones es el
costo del capital para el capital en acciones comunes. Es posible resolver
esto matemáticamente:
CSD
Kcs = + g
P

E(1 - b)
= + br
P

Donde Kcs = costo del capital social (acciones comunes) después de impuestos
CSD = dividendos actuales por acción, o E (1.b)
P = valor actual de mercado por acción
E = utilidades actuales por acción
g = tasa de crecimiento anual en porcentaje, esperada en futuros
dividendos, expresada como una fracción decimal. Esto es, g = br,
donde:
b = proporción de utilidades retenidas y reinvertidas (esto debe ser una
fracción positiva menor que la unidad); lo cual es 1 menos la razón de
dividendos pagados
r = tasa de rendimiento en la reinversión de utilidades

El costo de capital social (acciones comunes) Kcs es, pues, igual al

rendimiento del dividendo actual más la tasa br a la cual se espera que
crezca el flujo de dividendos. La tasa de crecimiento depende en la
proporción de utilidades netas dirigidas a reinversión y la tasa de
rendimiento obtenida en estas reinversiones.
Supóngase que las acciones de una compañía se están vendiendo
a un precio por acción de P. Actualmente están ganando E, $2 por acción,
y pagando CSD $0.50 por acción en dividendos. La compañía planea
retener y reinvertir internamente el 0.75 de sus utilidades regularmente.
La fracción de utilidades retenidas, b está relacionada a la tabla de
demanda de inversión interna que se ha mencionado. Supóngase que
más dividendos se pagan y se descuentan continuamente y que la
reinversión crecerá continuamente a una tasa de g = br, donde g = 9 por
ciento. Así pues, el valor de una acción será:

CSD E(1 - b)
P = o
Kcs - g Kcs - g

$0.50 $2.00(1 - 075)

= o
0.10 - 0.09 0.10 - 0.09

= $50
 Esto significa que el valor marcado de P es igual al dividendo
actual descontado a una tasa Kcs – g. Supóngase que la tasa de
crecimiento g es menor que el costo de capital social (acciones comunes)
Kcs o que el precio de las acciones será infinito.
Este enfoque supone una tasa de crecimiento constante en
utilidades y dividendos, una tasa constante re retención, una tasa
constante de pagos de dividendos además de un proceso en el cual los
inversionistas valúan exclusivamente el flujo esperado de dividendos. El
supuesto crítico es que se espera que los dividendos por acción crezcan
continuamente a una tasa compuesta de g. Para Kcs, las expectativas
realistas en el mercado deben ser tales que los dividendos por acción de
hecho, crecen a una tasa g. El factor importante es la medición de
crecimiento en dividendos por acción.
Desde un punto de vista operacional, se nos puede forzar a estimar
la tasa futura de crecimiento basándose en datos históricos. En ese caso,
tal vez sea necesario basarnos en la tasa de crecimiento de utilidades y
no en la tasa de crecimiento de los dividendos ya que en muchas
ocasiones la tasa de pago de dividendos y la tasa de retención de
utilidades no son constantes. Además, al estimar la tasa de crecimiento,
las tablas de interés compuesto y/o valor presente son de gran ayuda.
Supóngase que los dividendos por acción de una empresa aumentan de
$0.20 en el año 1 a $1 en el año 5. Mediante tablas de valor presente o
interés compuesto, el crecimiento de utilidades es aproximadamente 19
por ciento.
¿Por qué las acciones de compañías que no pagan dividendos
(empresas de crecimiento supernormal) tienen valores de mercado
positivo? ¿Si el modelo de valor dividendo-mercado es aplicable, por qué
alguien pagaría precios tan altos por estas acciones si no pagan un
dividendo regularmente? Finalmente, para resumir, ¿Cómo puede
emplearse este modelo para medir el costo de capital (acciones comunes)
cuando una compañía no paga dividendos o el pago es uno muy exiguo?
Para usarlo, se tendría que estimar la cantidad y fecha de pago de los
dividendos venideros. Admítase que se trata de un trabajo difícil.
Según se explicó anteriormente, el modelo de valor dividendo-
mercado comprende a dividendos y utilidades retenidas. Estas son el
medio mediante el cual se financía el crecimiento futuro en utilidades y
dividendos por acción. En el proceso de valuación, los inversionistas ven
a menudo el precio actual del mercado como una combinación del valor
presente de dividendos futuros esperados y una ganancia de capital por
recibirse en el momento de vender el valor.
Los inversionistas que compran acciones que no pagan dividendos
normales esperan venderlos en una fecha futura, a un precio mucho
mayor al que pagaron por ellos y así generan una ganancia de capital.
Tales inversionistas confían únicamente en obtener una ganancia de
capital, sin considerar un pago de dividendos. La ganancia de capital, a su
vez, depende de la expectativa que la compañía pueda mantener la tasa
de crecimiento supernormal en utilidades y precio de mercado.
Como último punto, los inversionistas esperan que en algún
momento futuro la compañía pague dividendos, durante un crecimiento
normal, y ellos recibirán un rendimiento en efectivo sobre su inversión.
Durante este periodo de intervención, muchos inversionistas se
conforman con la expectativa de poder vender sus acciones en una fecha
futura a un precio mucho mayor que el valor mercado actual. Mientras, el
gerente financiero reinvierte una porción de las utilidades b a una tasa r y
con suerte, aumenta las utilidades y dividendos futuros de la empresa.
Para ilustrar el impacto de un cambio en la tasa de crecimiento en
el precio del mercado, consideremos a la compañía ABC con una tasa de
crecimiento esperada de 9 por ciento. Supóngase que los dividendos por
acción son $0.50, el valor mercado por acción es $50 y utilidades por
acción son $2. Dada esta información, el costo del capital social (acciones
comunes) será:

CSD
P = + g
P

$0.50
= + 0.09
$50

= 0.10

Puesto que la compañía para $0.50 por acción en dividendos y

gana $2 por acción, la tasa de retención es 0.75. La tasa de crecimiento
es 0.09 y la tasa de retención es 0.75, así pues la tasa de rendimiento
sobre la reinversión es 0.12, puesto que b = br. Por último, supóngase
que los costos medidos en realidad son costos reales de capital social
(acciones comunes) para la compañía.
Lo que se trata de demostrar es que a medida que aumenta la tasa
de crecimiento, el valor mercado aumentará también a medida que la tasa
de crecimiento decline, el valor mercado también bajará. Para ilustrar
esto, supongamos que los dividendos, la postura de riesgo de los activos
y la mezcla de financiamiento permanecen constantes y que la tasa de
crecimiento se modifica bajando un 10 por ciento ya que los inversionistas
prevén una recesión. En realidad, es la tasa de rendimiento de la
reinversión r la que declina de 0.12 a 0.108 con una disminución del 10
por ciento en la tasa de crecimiento. El precio en el mercado de la acción
es:
 CSD
P =
Kcs - br

$0.50
= 0.10 - (0.75)
(0.108)

$0.50
=
0.10 - 0.081

$0.50
=
0.019

= $26.32

Dada una disminución del 10 por ciento en la tasa de crecimiento

(de 0.09 a 0.081), el valor mercado disminuirá de $50 a $26.32. Se trata
de una baja significativa en el valor mercado. Si suponemos que la tasa
de crecimiento declinará en 20 por ciento, el precio del mercado sería de
$17.86. En 1968 Litton Industries (que no paga dividendos en efectivo)
registró una baja de 10 por ciento en su tasa esperada de crecimiento, y
el valor mercado bajó de $104 a $62 por acción.
Consideremos a la compañía que no paga dividendos o no los
considera. ¿Cómo se pueden utilizar los modelos de valor dividendo
mercado para medir el costo del capital social (acciones comunes)? El
punto crítico que nos interesa es la tasa de rendimiento que los
inversionistas exigen en la parte financiaba con capital de sus inversiones.
La tasa de rendimiento es lo que espera recibir del crecimiento en
utilidades por acción y precio del mercado en el futuro. Se comienza con
utilidades pasadas por acción y precio de mercado y se extrapolan estos
datos a las utilidades futuras.
Por ejemplo, si las utilidades por acción y el valor mercado
aumentaron a una tasa compuesta del 12 por ciento durante los últimos
cinco años, y es probable que esa tasa sea representativa del futuro, y se
utiliza entonces para estimar Kcs. Este enfoque no es preciso, pero se
deben hacer estimaciones. Lo importante es que queremos detectar
cambios en la tasa de crecimiento en cuanto sea posible a causa del
impacto dramático en el precio del mercado, algo que se demostró
anteriormente.
Segundo, deseamos estimar con la mayor precisión posible la tasa
de crecimiento futuro de la compañía que no paga dividendos desde el
punto de vista de los inversionistas hoy en día. Es peligroso extrapolar
tasas de crecimiento supernormales del pasado al futuro, ya que pocas
compañías pueden continuar creciendo a estas tasas por largos periodos.
Así pues, es un problema estimar la duración de crecimiento supernormal.
En este caso las tablas de valor presente de Soldofsky-Murphy 4 son de
gran ayuda.

Costo de valores convertibles

El precio al cual se pueden convertir los valores en acciones
comunes es conocido como el precio de conversión. Por ejemplo, si un
bono con valor nominal de $1,000 puede convertirse en ocho acciones
comunes, tiene un precio de conversión de $125 por acción: $1,000/8 =
$125. Supóngase además que el valor mercado actual de la acción
común es $100. A la diferencia entre el precio de conversión de $125 y el
valor mercado de $100, o sea $25, se le conoce como el premio de
conversión, a menudo expresado como un porcentaje. Este premio es
25/100 = 25 por ciento. Puesto que el valor convertible es un
financiamiento pospuesto de capital, su costo será menor que el costo de
acciones comunes, Kcs, ya que representa la venta futura de acciones
comunes a un precio mayor que el valor del mercado actual.
En nuestros cálculos anteriores de Kcs utilizamos un precio de P.
Cuando consideramos a un valor convertible, debemos substituir el precio
de conversión por acción por P y entonces resolver para Kcon, el costo
del valor convertible. Puesto que el precio de conversión por acción, $125,
es más alto que el valor actual del mercado, $100, el costo de un valor
convertible, Kcon, será menor que Kcs, el costo de acciones comunes

E
Kcon =
P

$8
=
$125

= 6.40%

El cómputo del costo no siempre es tan sencillo. Las compañías

emiten valores convertibles bajo la expectativa completa de conversión.
Sin embargo, la opción de convertir es del inversionista y él por lo general
mantendrá el pasivo o la acción preferente ya que su precio aumentará al
aumentar el precio de las acciones comunes. Por otra parte, su
rendimiento corriente en el valor convertible será por lo general más alto
que el rendimiento en las acciones comunes. Así pues, muchos
inversionistas no convertirán salvo que se vean obligados a hacerlo. Las
compañías forzan a la conversión al insistir en una opción de redención
de todos los valores convertibles.
Un premio del 20 por ciento del valor de conversión sobre el precio
de reducción es suficiente para inducir a los inversionistas a convertir.

4
Robert M. Soldofsky y James T. Murphy, Growth Yields on Common Stock: Theory and Tables
(Iowa city: Burcau of Business and Economic Research, University of Iowa, 1961).
Tomando nuestro ejemplo anterior de un precio de conversión de $125, y
suponiendo un precio de redención $132, un premio de conversión del 20
por ciento sobre el precio de redención resultaría en un valor mercado de
las acciones comunes de $158.4 ($132 X 120%) por acción. Tal precio
aseguraría una conversión completa ya que el inversionista perdería una
buena oportunidad de ganar si no convirtiera. Sin embargo, si la acción
fuera notificada de redención cuando el valor mercado de la acción común
fuera aproximadamente $132 muchos inversionistas preferirían efectivo
en vez de convertir al precio de redención. Si muchos seleccionaron
redimir, la empresa sin estar de acuerdo, tendría que hacerlo en efectivo.
Además, el propósito del financiamiento original sería frustrado.
COSTO PONDERADO DE CAPITAL
Ya que hemos medido el costo de las fuentes de fondos
individualmente, debemos determinar el costo compuesto de nuestra
estructura total de capital. Después de determinar el costo de cada tipo de
capital, medimos el costo de cada componente de capital por la
proporción relativa de ese tipo al monto total de capital.
He aquí dos preguntas muy importantes, que deben contestarse
antes de que calculemos el costo ponderado de capital: ¿Cuáles son los
valores apropiados a ser asignados a cada fuente de fondos? ¿Cómo
afectan los cambios en los valores (pesos) al costo de capital ponderado?
O, bien, expresado de otra manera, ¿cómo afecta la introducción del
pasivo a la estructura de capital al costo combinado de capital?

El problema de dar valores a cada tipo de financiamiento

Al combinar los segmentos de capital para obtener el costo
ponderado de capital, podemos emplear ya sea la estructura de capital
actual o una estructura ideal óptima. En teoría, debemos emplear la
estructura de capital óptima ya que nos da el verdadero costo de capital.
Puesto que una estructura óptima rara vez se obtiene y no puede
determinar con precisión, resulta más práctico usar la estructura actual de
capital como la base para estimar los pesos, aunque en ocasiones puede
resultar en decisiones subóptimas de inversión.
Tres determinaciones críticas deben hacerse antes de que los
pesos asignados puedan resultar en decisiones óptimas de inversión.
Primero, la estructura actual de capital no debe representar una
desviación seria a la de otras empresas en la misma clase de riesgo.
Segundo, la empresa debe continuar obteniendo fondos por un periodo
bajo, con las proporciones especificadas en la estructura actual de capital
aproximadamente. El obtener capital es un proceso global, y no se
pueden mantener proporciones exactas todo el tiempo, así pues, el
verdadero costo de capital ponderado puede definir un poco del calculado
y usado en las decisiones de inversión de capital. El punto importante es
que la estructura de capital de la empresa no necesita ser la óptima para
que el gerente financiero emplee el costo ponderado de capital de
decisiones de inversión de capital, siempre y cuando los valores se
determinan de acuerdo con los planes futuros de financiamiento de la
compañía. Si estos dos factores se cumplen, la postura de riesgo
financiero de la empresa no debe cambiar y las decisiones de inversión
serán óptimas.
Tercero, las decisiones de inversión no deben diferir
considerablemente de aquéllas que forman parte de la cartera existente
de activos. Las adiciones y eliminaciones a la cartera de activos no deben
alterar la postura de riesgo de negocio de la empresa. Resumiendo, si se
cree que permanecerán constantes los riesgos de negocio y financiero, la
estructura de capital actual puede servir como una base para estimar el
costo ponderado de capital y dicho costo resultará en decisiones óptimas
de presupuesto de capital.
Una vez que se ha decidido la forma de obtener el costo de capital
ponderado, el siguiente problema incluye a los valores a ser usados.
¿Deberán ser los valores en libros o los valores actuales del mercado de
valores? Los valores en libros se basan en el Estado de situación
financiera actual y representan costos históricos. Cuando el valor
mercado de cualquier componente difiere de valor en libros, el costo
ponderado de capital también diferirá. Cuando el valor mercado es mayor
que el valor en libros, el costo ponderado de capital usado pesos de valor-
mercado excederá el costo ponderado de capital usando pesos de valor
en libros.
Los pesos de valor-mercado deberán emplearse porque el gerente
financiero se interesa en los costos de oportunidades de sus fuentes de
fondos y no en sus costos históricos. El costo de capital es su costo de
adquisición actual y no su costo en algún momento en el pasado. Si
emitimos o retiramos valores, lo hacemos al valor-mercado y no a valor en
libros. Los costos actuales deben utilizarse para tomar decisiones
actuales.
Una objeción más seria para usar valores en libros es que el
proceso de equilibrio del mercado está en términos de valor de mercado y
no en términos de valores en libros. Así pues, el uso de valores en libros
da motivo a una inconsistencia en el costeo. Los costos individuales se
miden en términos de valor de mercado y no en términos de valores en
libros. La inconsistencia de vuelve particularmente aparente cuando el
valor de mercado es mayor que el valor en libros.
El punto importante que se debe tener presente, es que el objetivo
del costo de capital es la maximización del valor mercado y no del valor
en libros. Los pesos de valores en libro pueden subestimar seriamente la
importancia del capital social en la estructura del capital. Así pues,
usamos valores-mercado para valuar los costos de los diversos
componentes en la estructura de capital.
Supóngase un rendimiento al vencimiento de 5 por ciento en
bonos, un rendimiento del 6 por ciento en acciones preferentes y un costo
de capital en acciones comunes del 10 por ciento. Debemos hacer
comparables estas tres cifras. El costo de acciones preferentes y
comunes ya está computado a su valor después de impuestos, pero los
bonos requieren de un ajuste por impuestos. Así pues, un rendimiento del
5 por ciento en bonos corresponde a un costo de pasivo después de
impuestos de 2.5 por ciento.
Valor mercado X Costo = Costo de oportunidad
Bonos $ 15,000 2.5% $ 375
Acciones
preferentes 5,000 6.0 300
Acciones
comunes 80,000 10.0 8,000
Total $ 100,000 $ 8675

Tomando los datos estipulados en la tabulación adjunta, la

estructura de capital y el costo ponderado de capital puede computarse
como:

$8,675
Costo ponderado de capital = 8.7 por ciento
$100,000

En forma acuacional, tenemos

KB(B) + KPS(PS) +KCS(CS)

Kc =
B + PS + CS

0.025($15,000) + 0.06($5,000) + 0.10($80,000)

=
$15,000 + $5,000 + $80,000

= 0.08675 ó 8.675%

Donde Kc = costo promedio ponderado de capital después de impuesto

KB = costo de bonos después de impuestos
KPS = costo de acciones preferentes después de impuestos
KCS = costo de acciones comunes después de impuestos
PS = valor total, en pesos, de las acciones preferentes
B = valor total en pesos, de los bonos
CS = valor total en pesos, de las acciones comunes

El problema de la estructura de capital

La estructura de capital óptima de una empresa es la combinación
de capital y pasivo que minimiza el costo ponderado del capital (figura
4.5), o cuando el costo marginal (MC) del capital, es igual al costo
promedio del capital. Expresado de otra manera, la estructura óptima de
capital de una empresa es la combinación de información de entrada que
maximizará el valor mercado de las acciones comunes del capital social.
Un objeto al determinar tal estructura es maximizar su valor y obtener el
costo mínimo de capital disponible, consistente con las diversas
limitaciones financieras impuestas por el mercado externo.

Leverage, la razón de pasivo a capital, es importante al determinar

la estructura óptima de capital (tabla 4.3). Mediante el leverage se pueden
producir inicialmente mayores utilidades sobre el capital a través del
supuesto de riesgo adicional de pasivo. El costo de capital y los factores
afectándolo se ilustran en la figura 4.6.
Sin embargo, una vez que la posición de leverage de la empresa
se acerca a la óptima, el costo promedio de capital empieza a crecer a
medida que los acreedores y accionistas exigen mayores rendimientos
como compensación por el mayor

30

25
Tasa de capitalización (porcentaje)

Kcs

20 MC

15
Kc

10

5
KB

0 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60

Leverage (L) (porcentaje)

Figura 4.5 Leverange y tasas de capitalización

Riesgo. Así pues, el costo de incrementos futuros de capital tendrá un

costo más alto y, consecuentemente, aumentará a KB, KCS y Kc. Cuanto el
costo de las acciones comunes aumentan, cualquier aumento en
utilidades futuras no se reflejará en un precio más alto de la acción en el
mercado. Véase la tabla 4.3.
A medida que el incremento inicial de pasivo, B, se introduce en la
estructura de capital, los efectos del leverage se muestran al aumento del
valor mercado de las acciones comunes CS y la estructura total del capital
C. El costo promedio de capital Kc decrece de su 10 por ciento original.
Las tendencias respectivas continúan hasta el tercer aumento incremental
 del pasivo, después del cual el valor mercado de las acciones comunes
decrece y el costo promedio del capital Kc alcanza un punto mínimo, o
sea 9.14 por ciento.
El leverage óptimo L es aproximado en 0.25, con el costo promedio
de capital declinado de 9.13 a 9.14 por ciento. El costo de capital aumenta
a 9.99 por ciento con el siguiente aumento incremental de pasivo.
Entre un leverage de 0.25 y 0.31, el costo marginal de capital
intersecta al costo promedio de capital Kc, representando este punto al
apalancamiento óptimo. El costo marginal de capital es la relación entre
los costos en dólares adicionales y el valor mercado adicionado del total
de valores en dominio público (véase la nota 2 al final de este capítulo).
Dentro de los límites, Kc puede reducir al sustituir pasivo por
capital, conforme se indica por el costo promedio de capital entre
apalancamiento 0.0 y 0.25. Entre apalancamiento 0.25 y 0.31, nuestra
empresa hipotética llega a su

TABLA 4.3. El efecto de aumentar el apalancamiento en el costo del capital.

B b KB EBIT / EAI E Kcs CS C L Kc MCc

$ $ $ $
0 0% 0% $100 0 $100.0 50.0 10.00% $500 500 0.00% 10.00%
100 2.00 2.00 140 4.0 136.0 68.0 10.5 648 748 0.13 9.36 8.07 %
200 2.00 2.00 180 8.0 172.0 86.0 11.0 782 982 0.20 9.18 8.55
300 2.10 2.03 220 12.2 207.8 103.9 11.5 903 1,203 0.25 9.14 9.05
400 2.25 2.08 260 16.7 243.3 121.6 13.5 901 1,301 0.31 9.99 20.40
500 2.50 2.17 290 21.7 268.3 134.6 15.0 895 1,395 0.36 10.38
600 2.90 2.29 310 27.5 282.5 141.2 17.0 830 1,430 0.42 10.86
700 3.50 2.48 330 34.5 295.5 147.7 20.5 720 1,420 0.49 11.61
800 4.25 2.68 350 43.0 307.0 153.5 25.0 614 1,414 0.57 12.42
900 5.00 2.94 360 53.0 307.0 153.5 31.0 495 1,395 0.65 12.91
1,000 7.50 3.40 370 68.0 302.0 151.0 39.0 387 1,387 0.75 13.34

Notas
B = monto de endeudamiento, a valor mercado
b = costo marginal de endeudamiento después de los impuestos
KB = costo promedio de endeudamiento después de los impuestos
EBIT = ganancias anuales operativas esperadas, antes del cargo por intereses
= cargos por intereses
I anuales
EAI = ganancias esperadas antes de impuestos, después de los cargos por interés
E = ganancias netas anuales esperadas
Kcs = tasa de capitalización (costo promedio del capital aportado)
CS = valor mercado de las acciones comunes
C = capital total de la empresa, a valor mercado
L = endeudamiento (L = B/C)
Kc = costo de capital promedio después de impuestos Kc = (CS/C) (Kcs) + (B/C) (KB)
MCc = costo marginal del capital, ajustado para bajar en la posición del capital aportado
Grado óptimo de apalancamiento cuando el costo marginal de capital y el
costo promedio de capital son iguales. En el apalancamiento óptimo, el
costo promedio de capital está en su punto mínimo y el valor mercado del
capital social (acciones comunes) está en su máximo punto.
Hasta este punto hemos introducido pasivo de menor costo, y el
proceso de ponderación ha disminuido el costo promedio d capital y
aumentado el valor del capital. Es interesante hacer notar que el cambio
en CS es ahora negativo. Si excedemos el leverage óptimo, el costo
marginal del capital crece rápidamente, causando que Kc aumente y CS
disminuya.

1. Relación entre crecimiento y leverage

L El crecimiento de utilidades reduce el leverage y el costo

de capital propio
g
2. Relación entre crecimiento y rendimiento sobre el capital propio

Kcs El crecimiento de utilidades aumenta el costo del dinero

de capital propio
g
3. Relación entre rendimientos sobre el capital propio y leverage

Kcs El costo del dinero de capital propio es una función

positiva del leverage
L
4. Relación entre leverage y costo de capital

Kc El aumentar el leverage decrece el costo del capital

hasta un punto, entonces, aumentando el
L apalancamiento aumenta el costo de capital

5. Relación entre crecimiento de utilidades y costo de capital

Kc El aumentar el crecimiento decrece el costo de capital hasta

un punto, entonces, cada incremento en crecimiento
g aumenta al costo del capital

6. Relación entre crecimiento y leverage y costo de capital

Kc El aumentar el leverage y el crecimiento, el costo del capital

decrece hasta un punto; entonces al aumentar el leverage
L+g y el crecimiento aumenta también el costo de capital.

Figura 4.6 Influencia del crecimiento en el costo de capital

 Con un leverage entre 0.05 y 0.10, el costo marginal empieza a
aumentar, excediendo al costo promedio de capital en la proximidad de L
= 0.25. En este punto, el valor de las acciones comunes llega a su
máximo y, entonces, empieza a disminuir. Esto se debe principalmente a
que prestamistas que eviten el riesgo influencian el costo de pasivo
adicional, el mercado externo aumenta el pasivo, y el mercado externo
aumenta la tasa de capitalización de las acciones comunes.
Es difícil juzgar cuándo una emisión propuesta de pasivo o una
estructura de capital preferente cambiará el costo de capital. Este es el
punto más debatible en el campo de las finanzas.

Capitalización exigua
Existen ventajas financieras bien definidas en la utilización del
pasivo, tales como leverage o en la emisión de valores de renta fija para
aumentar la ganancia por acción común. Además, existen ventajas de tipo
fiscal tales como la deducción permisible de interés sobre pasivos (los
dividendos no son deducibles) y pagos de capital en pasivos que no sean
considerados como ingresos a los prestamistas (las distribuciones a
tenedores de acciones comunes son gravables). Por todas estas razones,
el costo de pasivo a las empresas y prestamistas es menor que el costo
de capital social.
Sin embargo, el Servicio de Ingresos Internos considera a los
préstamos otorgados por los accionistas como contribuciones de capital si
la razón de leverage es excesiva (generalmente 10-20:1) y si las
siguientes condiciones existen: no se hace ningún esfuerzo por cobrar la
deuda, no existe una fecha fija de vencimiento, no hay una tasa fija de
interés; un inversionista prudente y ajeno a esa empresa no hubiese
hecho el préstamo; o el capital inicial invertido para financiar el negocio no
fue adecuado.
Nótese que esto se aplica sólo a acreedores-accionistas, esto es,
accionistas que también son prestamistas. Si las cortes deciden que los
préstamos de hecho eran capital, entonces los pagos por intereses no
serán considerados como deducciones de la empresa y deberán ser
tratados como ingresos al accionista-prestamista.
Acumulación desorbitante de utilidades. Toda corporación que
retiene sus utilidades en exceso de $100,000 en lugar de distribuirlas a
los accionistas, se enfrentará a castigos duros si estas acumulaciones son
desorbitantes. Una compañía con una historia pasada de crecimiento
puede retener sus utilidades sin castigo alguno, si puede demostrar que
ésta era una acción necesaria para su crecimiento. La tesorería también
permitirá acumulación si se puede establecer que la acumulación se va a
utilizar para expandir el negocio o reemplazar activos, para adquirir otros
negocios, para crear una reserva, para amortizar pasivos, o para
aumentar capital de trabajo5.
5
Reglamentos del Servicio Interno de Ingresos (bajo el código 1954), 1.537 – 2(b).
 A la acumulación se le puede considerar como desorbitada si
existe incertidumbre o vaguedad acerca de las necesidades futuras, o si
los planes se posponen6. También se les puede considerar desorbitadas
si son invertidas en propiedades a valores no relacionados con el giro
normal de la empresa, o se prestan a accionistas para usos desligados a
los del negocio. 7La razón, desde luego depende de circunstancias
individuales. El criterio parece ser una alta proporción de utilidades
retenidas a acciones y préstamos de accionistas no pagados.
Aunque esto se puede evitar teóricamente al declarar dividendos
sobre las acciones, la acción de capitalizar las utilidades retenidas puede
llamar la atención de la Tesorería. Prácticamente, las corporaciones del
dominio público están exentas de este impuesto. El impuesto es 27 ½ por
ciento sobre los primeros $100,000 de las utilidades retenidas
consideradas en exceso y 38 ½ por ciento de cualquier cantidad que
exceda a $100,0008.

NOTA 1
Para demostrar esto, conviene suponer matemáticamente que los
dividendos son pagados y descontados continuamente. Si el dividendo
inicial es CSD1, y se espera crezca a una tasa g por año, entonces el
dividendo en el año 2 (esto es, CSD2) será
g2
CSD2 = CSD1E

Como supuesto, el precio actual del mercado P, será igual al valor

presente del flujo de dividendos esperados. Si la tasa (desconocida) de
descuento es r, podemos escribir

-r 2
P1 = CSD1E CSD2

Sustituyendo e integrando, tenemos, si r > g,

6
Halby Chemical Co. v. US. 180 Corte de reclamaciones 584 – Servicio Interno de Ingresos
912,1471.
7
Reglamentos del Servicio Interno de Ingresos (bajo el código 1954), 1.537 – 2(c).
8
Código del Servicio Interno de Ingresos, 1954, sección 531.
 CSD
P1 = CSD1E (g - r) CSD2 = 1
r - g

La expresión en el texto se encuentra de ordenar los términos de la

expresión

CSD1 CSD1 CSD1

P1 = ó P1 = ó Kcs = + g
r-g Kcs - g P1

Donde r = Kcs