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Ideas clave
Presentación
El apalancamiento financiero
El Cash-Flow, la política de dividendos y la autofinanciación
El sistema Dupont
Otros ratios de interés
Análisis vertical y horizontal del balance y la cuenta de resultados
Referencias bibliográficas
8 TEMA
Dirección y Gestión Económica Financiera
Ideas clave
8.1. Presentación
En este tema continuamos con el análisis de la empresa a través del uso de ratios que
nos ayudan a interpretar más fácilmente la información patrimonial, la situación
financiera y los resultados de la empresa, basándonos en valores cuantitativos.
Seguimos, por tanto, familiarizándonos con los ratios básicos para la gestión y
dirección financiera.
Las empresas pueden financiar sus operaciones con recursos propios y con
recursos ajenos, es decir, de terceros. La diferencia contable es que los primeros se
registran dentro del neto patrimonial y los segundos dentro del pasivo, corriente o no
corriente según su vencimiento.
Sin embargo, existe una diferencia esencial entre unos y otros recursos que es su
coste financiero.
Los recursos propios no tienen asociado ningún coste explícito que se registre en la
cuenta de resultado, mientras que los recursos ajenos sí pueden generar este tipo de
gastos directos, fijos y explícitos que reconocemos dentro del resultado financiero de la
cuenta de pérdidas y ganancias.
A través del apalancamiento financiero mediremos el efecto que tienen los costes
fijos de naturaleza financiera sobre el resultado de la empresa.
de rentabilidad. Nos ayudan a medir, por tanto, la relación existente entre la deuda con
terceros y la rentabilidad económica financiera.
La deuda a largo y corto plazo que la empresa contrae con terceros genera intereses,
costes fijos, que no obstante pueden resultar útiles para incrementar la inversión y
generar un efecto de palanca, también llamado «efecto leverage», entre el
resultado de explotación y el resultado después de impuestos.
Apalancamiento Financiero =
(Activo/Fondos propios) x (BAI/BAII)
Si el resultado que nos ofrece este ratio es mayor que 1, hablaremos de apalancamiento
financiero positivo, es decir, será indicativo de que su endeudamiento incrementa el
resultado de explotación de la empresa y, a su vez, incide en el aumento del resultado
después de impuestos de manera más que proporcional.
¿La nueva deuda se aplicará a inversiones que ofrecen la misma o mayor rentabilidad
económica que el resto de los actuales activos? O dicho de otra manera ¿las nuevas
inversiones no van a perjudicar la rentabilidad media que la empresa viene logrando?
La clave reside en realizar una adecuada y certera gestión financiera que no sea extraña al
profundo conocimiento del negocio y la propia capacidad de la explotación económica.
El Cash Flow es una medida que no coincide exactamente con el beneficio que
pudiéramos observar reflejado en la cuenta de pérdidas y ganancias, que nos indica la
magnitud del resultado después de impuestos.
Por Cash Flow, sin embargo, debemos entender el resultado de los flujos de
entrada y de salida de efectivo en un determinado período. Y por tanto, eludiremos
en su cálculo aquellos movimientos que no se consideran en el flujo de caja.
Esta medida nos permite conocer el nivel de acumulación de activos líquidos que
la empresa produce en un intervalo de tiempo dado.
En última instancia es otro indicador, además de los estudiados hasta el momento, que
nos permite detectar problemas de liquidez en la empresa y anticipar de forma
aproximada los saldos de efectivo con los que cuenta.
También sirve para evaluar la viabilidad de una inversión pues como se estudiará
en otros módulos de este máster los flujos son la base del VAN y de la TIR.
Tal como estudiamos en el tema 4, «El estado de flujos de efectivo», los distintos
flujos deben clasificarse en función de la actividad que los genere, separando los que
proceden de la explotación, de la inversión y de la financiación, con el objetivo de
comprender no solo cuánto efectivo se genera, sino cómo.
En los casos en los que la empresa no presente dicho estado contable podemos
realizar el cálculo de la siguiente manera:
Cash-flow =
Beneficios netos + Amortizaciones + Provisiones
Hay que tener en cuenta que es posible encontrar incrementos del Cash Flow junto a la
pérdida de beneficios con respecto a años anteriores. Esto se debe a que el aumento de
las provisiones o de las amortizaciones puede redundar en la reducción del beneficio,
aun cuando la empresa hubiera obtenido mejores resultados de explotación de
inversión y/o de financiación.
Si el motivo del análisis que hacemos de una empresa pretende una valoración de la
misma, se recomienda el uso del Free Cash Flow, es decir, del flujo de caja libre.
El Free Cash Flow nos facilita medir la capacidad que tiene la empresa para
generar recursos con independencia de cómo se financie. De esta forma,
podremos verificar la cuantía de recursos que la empresa genera y que se encuentran
disponibles para quienes aportan financiación: bancos, accionistas, obligacionistas, o
cualquier otro acreedor por instrumentos de deuda emitidos por la empresa.
Para realizar el cálculo del Flujo de Caja Libre utilizamos el siguiente esquema:
Como indica la propia fórmula, para obtener el flujo de caja libre hay que incrementar o
disminuir el flujo de caja bruto con la variación del fondo de rotación y restar aquellos
gastos/inversiones en activos fijos en los que hubiera incurrido la empresa durante el
ejercicio, cuya vida útil sea superior a un año y que, por tanto, se hubieran activado en
el balance.
Por otro lado, no hay que perder de vista que la empresa necesita en todo momento un
cierto grado de autonomía financiera que le permita mantener una estructura
financiera equilibrada y operar con la libertad y la independencia que todo negocio
requiere.
La autofinanciación está constituida por los recursos que la empresa genera. Debemos
comprender que este concepto integra tanto el beneficio que la empresa retiene para
incorporar a la estructura económica (autofinanciación por enriquecimiento)
como los recursos excedentes que derivan, como veíamos antes, de las amortizaciones y
de las provisiones (autofinanciación por mantenimiento).
Por tanto, para no pagar dicho coste implícito las inversiones en las que se
aplique la autofinanciación deberán, como mínimo, igualar la rentabilidad financiera
media, es decir, la que hubieran obtenido los accionistas si en vez de retenerse los
beneficios se hubieran distribuido en forma de dividendos.
Autofinanciación =
Beneficio no distribuido/BDI
El beneficio después de impuestos puede ser objeto de reparto entre los socios de la
empresa, ya sea total o parcialmente. Cuando se distribuye el beneficio se hace en
forma de dividendos y la parte que no es distribuida queda retenida para la empresa y
sirve como medio de autofinanciación.
El mercado normalmente prima las políticas más estables que dotan al dividendo
de un cierto incremento de retribución de modo gradual. Parece lógico que en tal
situación se interprete que la empresa es sólida, eficaz y con perspectivas de futuro.
Remanente
Reservas voluntarias
Tota
Aplicación Importe
A reserva legal
A reservas es especiales
A reservas voluntarias
A dividendos
Total
Pay-Out =
Dividendos a distribuir/BDI
Terminamos este punto indicando que el pago de dividendos en efectivo genera una
salida de caja y la liquidez de la empresa se verá afectada, cuestión que habrá de
considerarse, por tanto, al analizar su solvencia a corto plazo.
Rentabilidad =
(BAII/Ventas) x (Ventas/Activo) x Apalancamiento financiero
Estas tres magnitudes son las responsables últimas del crecimiento empresarial y el
efecto del apalancamiento. Así Dupont localiza los puntos clave sobre los que se debe
actuar para mejorar los resultados:
El margen de explotación.
La rotación de sus activos.
El apalancamiento.
Si la empresa explota activos que tienen escasa rotación deberá trabajar con un elevado
margen para obtener la rentabilidad esperada y compensar el déficit de rotación. Por el
contrario, una empresa que rota sus activos de manera elevada podrá reducir su
margen, aprovechando la eficiencia de los activos que explota, en aras de obtener una
mayor competitividad en el mercado.
La aplicación de este sistema permite identificar los puntos fuertes y corregir las
debilidades de los mecanismos que conducen a la empresa hasta la obtención de sus
rendimientos. Nos ayuda a comprender si la rentabilidad de la empresa se funda en el
margen de utilidad de las ventas, en la rotación de activos o en la combinación de
ambas, así como la contribución del apalancamiento.
Con carácter adicional podemos utilizar en nuestro análisis tantos ratios, relaciones
entre magnitudes, consideremos de interés para incrementar el nivel de comprensión
de la situación económica y financiera de la empresa.
EBIDTA
Se conoce así por su expresión anglosajona Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization, es decir, beneficio antes de intereses, impuestos,
depreciaciones (provisiones) y amortizaciones. Es uno de los indicadores más
relevantes para expresar la rentabilidad en términos operativos de una empresa.
EBIDTA =
BDI – Impuestos – Intereses – Provisiones - Amortizaciones
EBIDTA =
Resultado de explotación – Amortizaciones - Provisiones
Puede parecer que este ratio es una medida del Cash Flor, pero no es así. Las diferencias
entre el EBIDTA y el Cash Flow son básicas:
Los impuestos y los costes financieros son gastos reales, motivo por el cual el cálculo
del flujo de caja los tiene en consideración.
Relacionar este ratio y el flujo de caja supone entender que todo lo que la empresa
vende se cobra, que todas las obligaciones se cumplen y todas las compras se venden.
Por tanto, bajo ningún concepto deberá usarse este ratio como medida de la generación
de flujos de una empresa.
Margen de ventas
Indica el beneficio obtenido por cada euro vendido, y nos muestra, por tanto, la eficacia
operativa de la empresa, es decir, la utilidad en sus ventas, a la que aludimos en el
análisis de la rentabilidad económica y el sistema Dupont.
Margen de Ventas =
BAII/Ventas
Rotación de activos
Rotación de activos =
Ventas/Activo
En orden a detectar donde se producen las posibles deficiencias, tiene más sentido
estudiarlo analizando cada uno de los componentes del activo:
El estudio de las rotaciones del activo corriente debe realizarse a través del
análisis del ciclo de explotación, tal como ya hemos explicado en el capítulo anterior del
Período Medio de Maduración. No obstante, continuaremos profundizando en esta
cuestión en el tema 9 «Gestión financiera a corto plazo».
Indica la proporción de recursos que representan los fondos propios y otras partidas no
exigibles por terceros respecto al total de recursos con los que la empresa sostiene su
estructura económica. Su resultado deberá interpretarse junto a los ratios de
endeudamiento y las cuestiones apuntadas relativas a la autofinanciación de la empresa,
entre otras.
Autonomía financiera=
Patrimonio Neto/(Pasivo + Patrimonio neto)
En términos generales este ratio no debe ser inferior a 0,3 y es recomendable que se
aproxime a 0,5 o alcance un nivel aún superior.
En este caso se desprende del ratio la proporción que representa la deuda con terceros,
con independencia de que su vencimiento sea a corto o largo plazo, respecto del total
recursos con los que se soporta la estructura económica de la empresa. Es una medida
de la dependencia financiera que la empresa tiene de recursos ajenos.
Utilización de la deuda=
Pasivo/(Pasivo + Patrimonio neto)
Con carácter general debería mantenerse en torno a 0,5 y no superar el valor de 0,7.
Calidad de la deuda
Mide la relación que existe entre la deuda con terceros a corto plazo y a largo plazo. Tal
como vimos al tratar las cuestiones relativas al equilibrio patrimonial, en el tema 2,
soportar un pasivo corriente elevado perjudica al fondo de maniobra de la empresa y
puede generar tensiones de liquidez. Por tanto, en la medida que la estructura de deuda
ajena de la empresa tenga una mayor concentración en el largo plazo menor será el
riesgo de insolvencia en el corto plazo.
Calidad de la deuda =
Pasivo corriente/(Pasivo no corriente + Pasivo corriente)
Ratio de cobertura
Cobertura =
Fondos propios/Activo
Una medida que suele resultar muy útil es la que pone en relación la capacidad de la
empresa para generar recursos disponibles y su endeudamiento a largo plazo. Al
utilizar este ratio es importante que atendamos, como siempre, a la realidad específica
de la empresa.
Carga financiera
Carga financiera =
Gastos financieros/Ventas
También es posible utilizar este análisis para cuantas relaciones queramos establecer
siempre que razonemos una partida o grupo de partidas con otra magnitud con la que
mantengan correspondencia, por ejemplo en el balance:
Un determinado elemento del inmovilizado material respecto del total del inmovilizado
material.
El inmovilizado intangible respecto al total activo no corriente.
La partida de proveedores respecto del total pasivo corriente.
El capital suscrito respecto de los fondos propios.
El consumo de mercaderías respecto a los aprovisionamientos.
El análisis vertical nos aporta información que será necesaria para evaluar las
siguientes cuestiones:
El efecto de los cambios exógenos a la empresa, pero que afectan a la actividad: sean
de índole jurídica, fiscal, sectorial, etc.
Además, nos ayuda a tomar las decisiones de dirección que resulten necesarias tanto
para corregir desviaciones estructurales como para racionalizar sus dimensiones
con el objetivo de optimizar el rendimiento de la explotación.
La limitación del análisis vertical es que nos muestra únicamente los datos de una
estructura estática comparable con la información estructural de otras explotaciones del
sector que tienen la misma naturaleza. Sin embargo, la empresa tiene un carácter
esencialmente dinámico y se hace imperativo hacer una comparación «intraempresa» e
«interempresas» que incorpore al análisis la evolución de la estructura patrimonial y
de los resultados.
Con este fin utilizaremos el análisis horizontal que compara los pesos relativos
obtenidos a través del análisis vertical con su evolución a lo largo del tiempo. Es decir,
nos muestra las diferencias o los cambios que han experimentado los distintos
elementos del estado financiero respecto a su situación en ejercicios anteriores.
Debemos recordar que toda inversión realizada por la unidad económica productiva
tiene asociado un coste de oportunidad. Cuando se acometen proyectos de inversión
se afecta positiva o negativamente a la rentabilidad obtenida. Emplear recursos en
utilidades que ofrecen una rentabilidad inferior a la media de los activos se manifiesta
implícitamente a través de dicho coste.
Mostrar los efectos que tienen, a lo largo del tiempo y sobre la estructura
empresarial, los factores externos a la explotación, tales como la inflación, la
coyuntura económica, etc.
Al igual que sucedía con el análisis vertical, los resultados del análisis horizontal deben
compararse con la evolución que están experimentando otras empresas de
características similares que se desenvuelvan en el mismo sector. También es
recomendable establecer comparaciones respecto a los presupuestos de la empresa
para detectar desviaciones y tomar decisiones que ayuden a corregirlas.
Lógicamente este análisis, vertical y horizontal, debe utilizarse como parte de un mismo
mecanismo para detectar ineficiencias provocadas por errores de dirección
y gestión.
Las variaciones significativas del neto patrimonial pueden tener sus causas en:
o Procesos de capitalización o descapitalización.
o Distribución de dividendos.
Lecturas
Graham, B., & Meredith, S. B. (1998). The Interpretation of Financial Statements. New
York: HarperBusiness.
Accede al documento a través del aula virtual o desde la siguiente dirección web:
http://1icz9g2sdfe31jz0lglwdu48.wpengine.netdna-cdn.com/wp-
content/uploads/2011/11/interpretation-financial-statements.pdf
TEMA 8 – Lecturas 23
Dirección y Gestión Económica Financiera
Más recursos
Vídeos
Vídeo de la serie Made in Castilla y León. Esta vez, Lucía Rodil, nos muestra los entresijos
de Aciturri, un grupo empresarial que nace del esfuerzo de un humilde tornero fresador y
que se ha convertido en proveedor de primer nivel de la aeronáutica Airbus.
Accede al vídeo a través del aula virtual o desde la siguiente dirección web:
http://www.youtube.com/watch?v=VANznPSstNc&sns=em
Webgrafía
Axesor
Accede a la página web a través del aula virtual o desde la siguiente dirección:
http://www.axesor.es/
Bibliografía
Faus, J., & Tàpies, J. (2006). Finanzas operativas. La gestión financiera de las
operaciones del día a día. Barcelona: Estudios y Ediciones IESE.
Test
1. El apalancamiento financiero:
A. Debe ser negativo para que la empresa no incremente el nivel de endeudamiento.
B. Si es positivo la empresa incrementa sus beneficios más con la deuda ajena que
con los recursos propios.
C. Si es positivo la empresa incrementa con su endeudamiento la rentabilidad
financiera de la empresa.
D. Si es negativo la empresa tendrá necesariamente un menor beneficio de
explotación (BAII).
2. El Cash-Flow:
A. Es igual al BAII menos las amortizaciones.
B. Es igual al EBIDTA.
C. Es igual al BAI menos las amortizaciones.
D. BDI más las amortizaciones.
TEMA 8 – Test 26
Dirección y Gestión Económica Financiera
6. El EBITDA:
A. Es igual al Cash-Flow.
B. Es el BAII más amortizaciones y provisiones.
C. Es el beneficio neto menos amortizaciones y provisiones.
D. Es igual al BAI menos amortizaciones y provisiones.
TEMA 8 – Test 27
Dirección y Gestión Económica Financiera
TEMA 8 – Test 28