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UNIVERSIDAD NACIONAL JOSÉ FAUSTINO SÁNCHEZ CARRIÓN

F.I.I.S.I – E.P. Ingeniería Industrial

INDICE
1. INTRODUCCION
2. CONCEPTO
2.1. OBJETIVOS
2.2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTO DE CAPITAL
2.3. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL COSTO DE CAPITAL
2.4. TIPOS DE CAPITAL
2.5. ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITAL
3. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTO DE CAPITAL
3.1. LAS CONDICIONES ECONÓMICAS
3.2. LAS CONDICIONES DEL MERCADO
3.3. LAS CONDICIONES FINANCIERAS Y OPERATIVAS DE LA
EMPRESA
3.4. LA CANTIDAD DE FINANCIACIÓN
4. LOS SUPUESTOS BASICOS DEL MODELO DE COSTO DE CAPITAL
4.1. PRIMER SUPUESTO: EL RIESGO ECONÓMICO NO VARÍA
4.2. SEGUNDO SUPUESTO: LA ESTRUCTURA DE CAPITAL NO
VARÍA
4.3. TERCER SUPUESTO: LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS NO
VARÍA
5. TEORIAS SOBRE EL COSTO DE CAPITAL
6. TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS
6.1. Fuentes financieras a corto plazo
6.2. Fuentes financieros a medio-largo plazo
6.3. Determinación del coste de cada fuente financiera
6.4. Determinación del coste de recursos financieros ajenos
7. TIPOS DE COSTO DE CAPITAL
7.1. Costo de la deuda
7.2. Costos de Acciones preferentes
7.3. Costo de Acciones ordinarias
8. COMPONENTES DE COSTO DE CAPITAL

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9. USO DEL COSTO DE CAPITAL


10. CALCULO DE COSTO DE CAPITAL
11. RENTABILIDAD SOBRE CAPITALES INVERTIDOS
12. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (Costo total de la
empresa) CCPP
13. La ponderación de capital en acciones comunes de la empresa, ws,
se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el
costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que se usa depende de si
el capital en acciones comunes de la empresa se financiará usando
ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn
14. COSTO DE CAPITAL MARGINAL PONDERADO CCMP
14.1. GENERALIDADES
14.2. CONCEPTO DE CCMP
14.3. EL PUNTO DE RUPTURA
15. COSTO DE CAPITAL PONDERADO EN LA TOMA DE DECISIONES
16. COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL, FINANCIAMIENTO
EXTERNO E INTERNO
17. COSTO DE CAPITAL DE LA ORGANIZACIÓN
18. COSTO DE CAPITAL ACCIONARIO
19. BIBLIOGRAFIA

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1. INTRODUCCION

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por todos aquellos que


financian una empresa. Este financiamiento que permite a la empresa
llevar a cabo proyectos rentables puede darse mediante
deuda, acciones preferentes o acciones comunes; a estas
diversas fuentes de financiamiento se les conoce como componentes del
capital.

Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la


decisión de dónde invertir las rentas de que disponen con el objetivo de
conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo. Para determinar
qué activos son interesantes para adquirir y cuáles no, es decir, cuáles
son más rentables y cuáles menos a igualdad de riesgo, los inversores
necesitan un punto de referencia que les permita determinar cuándo un
proyecto de inversión genera una rentabilidad superior a dicha referencia
y cuando no. Ese punto de referencia se denomina tasa de rendimiento
requerida, que podríamos definir como el rendimiento mínimo exigido por
un inversor para realizar una inversión determinada. Si suponemos que
conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del
mercado en el que nos movemos, cada inversor establecerá una tasa de
rendimiento esperada para cada activo que pretenda adquirir.
Entendiendo por rendimiento esperado, el que el inversor en cuestión
espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversión
determinada. Así que si el rendimiento esperado de un activo es inferior
a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se
desechará su adquisición, mientras que si se espera que ciertos activos
proporcionen un rendimiento superior al requerido querrá decir que su
adquisición aumentará la riqueza del inversor.

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2. CONCEPTO

El costo de capital es el rendimiento requerido sobre los distintos tipos


de financiamiento. Este costo puede ser explícito o implícito y ser
expresado como el costo de oportunidad para una alternativa
equivalente de inversión.

De la misma forma, podemos establecer, por tanto, que el costo de


capital es el rendimiento que una empresa debe obtener sobre las
inversiones que ha realizado con el claro objetivo de que esta manera
pueda mantener, de forma inalterable, su valor en el mercado financiero.

Como Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento (TMAR) también se


conoce al concepto que ahora nos ocupa. En concreto para poder
calcular la misma es importante que se tengan en cuenta dos factores
fundamentales como son el valor de lo que es la propia inflación y el
premio al riesgo por la correspondiente inversión.

Y todo ello sin olvidar tampoco que es importante llevar a cabo un


exhaustivo estudio del mercado. Eso supone además que se haga
necesario, para poder determinar dicho costo de capital tanto total como
el apropiado, el poder establecer el costo promedio de capital. Para
conseguir el mismo lo que se debe acometer es la clara exposición y
consecución tanto de lo que son las ponderaciones marginales como las
ponderaciones históricas.

La determinación del costo de capital implica la necesidad de estimar el


riesgo del emprendimiento, analizando los componentes que
conformarán el capital (como la emisión de acciones o la deuda). Existen
distintas formas de calcular el costo de capital, que dependen de las
variables utilizadas por el analista.

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En otras palabras, el costo de capital supone la retribución que recibirán


los inversores por aportar fondos a la empresa, es decir, el pago que
obtendrán los accionistas y los acreedores. En el caso de los
accionistas, recibirán dividendos por acción, mientras que los acreedores
se beneficiarán con intereses por el monto desembolsado.

La evaluación del costo de capital informa respecto al precio que la


empresa paga por utilizar el capital. Dicho costo se mide como una tasa:
existe una tasa para el costo de deuda y otra para el costo del capital
propio; ambos recursos forman el costo de capital.

Cabe resaltar que el capital de una empresa está formado por el capital
contable externo que se obtiene a través de la emisión de acciones
comunes en oposición a las utilidades retenidas, el capital contable
interno proveniente de las utilidades retenidas, las acciones
preferentes y el costo de la deuda (antes y después de impuestos).

Es decir, a la hora de determinar el citado costo y también de analizar el


capital en profundidad debemos llevar a cabo el establecimiento y
estudio de cuestiones tan sumamente importantes en la materia como
sería el caso la deducibilidad fiscal de los intereses, la tasa de
rendimiento que los accionistas requieren sobre las acciones
preferentes, el nivel de apalancamiento o el rendimiento mínimo de las
acciones en países que no tienen mercado de valores.

2.1. OBJETIVOS

Identificar y escoger las valuaciones de diferentes oportunidades de


financiamiento con una orientación práctica hacia el cálculo de tasas
de financiamiento que cada una de estas fuentes permite evaluando
los costos de los componentes individuales de la estructura de
pasivos y capital, provenientes de las fuentes más conocidas para
luego formar un costo ponderado de capital.

2.2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DEL CAPITAL

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Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital


de una empresa son tres:

1ª. La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo


deberá perseguir implica la minimización del coste de los factores,
incluido el del capital financiero. Y para poder minimizar éste último,
es necesario saber cómo estimarlo.

2ª. El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es


el coste del capital de la empresa con objeto de acometer las
inversiones adecuadas.

3ª. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el


leasing, la refinanciación de la deuda, y la gestión del fondo de
rotación de la empresa, también requieren conocer el valor del coste
del capital.

La estimación del coste del capital se hace más fácil en la teoría que
en la práctica, por ello acometeremos el estudio de la misma
siguiendo una serie de pasos:

1) Los factores que determinan el coste del capital


2) Los supuestos básicos del modelo del coste del capital
3) Los tipos de recursos financieros
4) La determinación del coste de cada fuente financiera
5) El cálculo del coste del capital medio ponderado

2.3. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL COSTO DE CAPITAL

Existe distintos factores que influyen en el costo de capital para la


financiación de un proyecto determinado, sin embargo no todos son
imputables directamente al proyecto o a sus promotores. Veamos
algunos ejemplos:

 El riesgo del propio proyecto.


 Quien se va a encargar del proyecto, alguien con experiencia
o sin ella.

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 Solvencia de quien demanda financiación. No es lo mismo una


strart-up desconocida, que una compañía consolidada y con
garantías.
 Los impuestos a pagar, ya que la parte del proyecto financiado
con deudas, podrá deducirse de impuestos los pagos de
intereses, deducción que variará en función del impuesto de
sociedades.
 Facilidad de acceso a la financiación, que dependerá de la
coyuntura económica del momento, pero también del país o
región en la que nos encontremos.

2.4. TIPOS DE CAPITAL

Hay cinco tipos de capital del cual se derivan los bienes y servicios
que necesitamos para mejorar la calidad de nuestras vidas.

El capital natural es cualquier acción o el flujo de energía y materia


que produce bienes y servicios. Incluye:

 Recursos – materiales renovables y no renovables


 Fregaderos– que absorben, neutralizan o reciclan los residuos
 Procesos – Como la regulación del clima

El capital natural es la base, no sólo de la producción, sino de la


economía misma.

El capital humano está formado por la salud, los conocimientos, las


habilidades y la motivación de las personas. Se necesitan todas ella
para el trabajo productivo.

La potenciación del capital humano mediante la educación y la


formación es fundamental para una economía floreciente.

El capital social se refiere a las instituciones que nos ayudan a


mantener y desarrollar el capital humano en asociación con otros; por

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ejemplo, las familias, las comunidades, las empresas, los sindicatos,


las escuelas y las organizaciones de voluntarios.

El capital manufacturado comprende los bienes materiales o activos


fijos que contribuyen al proceso de producción en lugar de ser la
salida en sí – por ejemplo, las herramientas, las máquinas y los
edificios.

El capital financiero juega un papel importante en nuestra economía,


ya que permite a los otros tipos de capital ser intercambiados y
apropiados. Pero a diferencia de los otros tipos, no tiene en sí un
valor real, pero es representativa del capital humano, natural, social o
manufacturado; por ejemplo de acciones, bonos o billetes.

Nos enfrentamos a una crisis de sostenibilidad porque consumimos


nuestras reservas de capital natural, humano y social más rápido de
lo que estás pueden regenerarse. A menos que controlemos el ritmo
de consumo, nuestras acciones a largo plazo son insostenibles.

Los Doce Características de una sociedad sostenible

Al describir como debe ser una sociedad sostenible, tenemos que


hablar de un modelo que cumpla 12 características.

Estas características encajan en los cinco capitales de los que


hemos hablado.

Capital natural

 En su extracción y utilización, las sustancias tomadas de la


tierra no pueden exceder la capacidad del medio ambiente
para dispersar, absorber, reciclar o neutralizar sus efectos
nocivos (para los seres humanos y /o el medio ambiente)
 En su fabricación y uso, las sustancias artificiales no pueden
exceder la capacidad del medio ambiente para dispersar,
absorber, reciclar o neutralizar sus efectos nocivos (para las
personas y / o el medio ambiente)

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 La capacidad del medio ambiente para proporcionar la


integridad del sistema ecológico, la diversidad biológica y la
productividad de este está controlado.

Capital Humano

 En todas las etapas de su vida, las personas disfrutan de un


alto nivel de salud
 Las personas son activos en las relaciones sociales, y durante
toda su vida, establecen y alcanzan altos estándares, tanto
personales como profesionales.
 Hay acceso a variadas y satisfactorias oportunidades de
trabajo, recreación y métodos de expresión creativa.

Capital Social

 Hay sistemas confiables y accesibles de gobierno y justicia.


 Las comunidades y la sociedad en general poseen valores
positivos y tienen arraigado un sentido del propósito.
 Las estructuras e instituciones de la sociedad promueven el
cuidado de los recursos naturales y el desarrollo de las
personas
 Hay entornos seguros de trabajo, alojamiento y protección.

Capital manufacturado

 Todas las infraestructuras, tecnologías y procesos hacen


un uso mínimo de los recursos naturales y un uso máximo
de la innovación humana y los nuevos métodos de trabajo.

Capital financiero

 El capital financiero representa con precisión el valor del


capital humano, natural, social y manufacturado.

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2.5. ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITAL

La estructura de capital es la combinación entre la proporción de


pasivos y patrimonio que posee la empresa, el cual debe tener el
mínimo costo posible; Para saber si es más interesante utilizar
recursos ajenos o propios, las empresas deben de tener en cuenta el
costo de capital de la empresa, el impuesto, el riesgo del negocio, la
posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son
deducibles de renta, el método de depreciación de los activos fijos, la
amortización de pérdidas fiscales, al monto de las tasas fiscales y en
las clases de activos, etc.

Frente a los tipos de riesgo que se presentan en las empresas, se


podría decir que existes 3 tipos, los cuales están estrechamente
ligados con la capacidad de la empresa.

 El riesgo operativo es el riesgo de no estar en capacidad de


cubrir los costos de operación.
 El riesgo financiero es el riesgo de no estar en condiciones de
cubrir los costos financieros.
 El riesgo total, que es una especie de apalancamiento total.

3. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTO DE CAPITAL

A continuación vamos a ver los principales factores que inciden en el


tamaño del coste del capital de una empresa. Son cuatro: las
condiciones económicas, las condiciones del mercado, las condiciones
financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de financiación
necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos
podríamos re- Juan Mascareñas Coste del Capital 6 sumirlos diciendo
que el coste del capital de la empresa es función de la oferta y demanda
de dinero, y del riesgo de la empresa.

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3.1. LAS CONDICIONES ECONÓMICAS

Este factor determina la demanda y la oferta de capital, así como el


nivel esperado de inflación. Esta variable económica viene reflejada
en el tipo de interés sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones
a corto plazo realizadas por el Estado) dado que éste se compone
del tipo de interés real pagado por el Estado y de la tasa de inflación
esperada. Cuando varía la demanda de dinero con relación a la
oferta, los inversores alteran su tasa de rendimiento requerida. Así, si
se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione
proporcionalmente, los inversores aumentarán su rendimiento
requerido. El mismo efecto se producirá si se espera un aumento de
la inflación. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se
espera un descenso del nivel general de precios, se producirá un
descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversión.

3.2. LAS CONDICIONES DEL MERCADO


Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigirá una mayor
tasa de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de
que aquél descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido
de un proyecto de inversión con riesgo y al de otro idéntico pero
carente de éste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto
mayor sea el riesgo mayor será dicha prima y viceversa. Si, además,
el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente re vendible porque
el mercado para el mismo es bastante estrecho (también podríamos
decir que el activo en cuestión es poco líquido) existirá una
importante prima de liquidez que aumentará aún más el rendimiento
mínimo exigido. Así, por ejemplo, cuando un inversor se plantea
adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir
su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco
líquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima
de liquidez será importante. Recuérdese, que cada vez que el

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rendimiento requerido aumenta el coste del capital de la empresa


también lo hace.

3.3. LAS CONDICIONES FINANCIERAS Y OPERATIVAS DE LA


EMPRESA
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, también procede de las
decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos
clases. Por un lado, el riesgo económico, que hace referencia a la
variación del rendimiento del activo de la empresa y que depende de
las decisiones de inversión de la empresa. Por otro lado, el riesgo
financiero, que se refiere a la variación en el rendimiento obtenido
por los accionistas ordinarios de la compañía como resultado de las
decisiones de financiación. Cada vez que estos riesgos aumentan el
rendimiento requerido también lo hace y, por ende, el coste del
capital.
3.4. LA CANTIDAD DE FINANCIACIÓN
Cuando las necesidades de financiación de la empresa aumentan, el
coste del capital de la empresa varía debido a una serie de razones.
Por ejemplo, cada vez que se emiten títulos hay que hacer frente a
los denominado costes de emisión (o flotación), estos costes son
menores cuantos mayores es el volumen de la emisión. También, si
la empresa solicita un volumen de financiación realmente grande en
comparación con el tamaño de la misma, los inversores dudarán de
la capacidad de la directiva de absorber eficientemente esa gran
cantidad de dinero lo que hará que aumente su rendimiento
requerido y, por tanto, el coste del capital. Además, cuanto mayor
volumen de acciones se emita mayor será el descenso del precio de
las mismas en el mercado lo que redundará en un aumento del coste
del capital.

Es preciso señalar sobre el tema del riesgo, que éste puede ser
eliminable en algunos casos mediante una buena diversificación (a
este tipo de riesgos se les denomina riesgos específicos o no
sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo económico, el riesgo de

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liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden


eliminar realizando una diversificación eficiente de nuestro dinero),
mientras que en otros casos el riesgo no se podrá reducir más allá de
un valor determinado2 (a este tipo se les denomina riesgos
sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo de inflación, el riesgo de
interés, etc.). Es importante esta diferenciación porque la prima de
riesgo de un proyecto de inversión cualquiera sólo incorpora el riesgo
sistemático al que está expuesto dicho proyecto y no su riesgo
específico que se ha debido eliminar convenientemente a través de
una buena diversificación.

4. LOS SUPUESTOS BASICOS DEL MODELO DE COSTO DE CAPITAL


Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular
el coste del capital de una empresa en la práctica. Por ello con objeto de
conseguir un valor aproximado nos vemos obligados a realizar algunos
supuestos básicos que simplifiquen su cálculo. De no hacerlo así, la
obtención del coste del capital sería tan tediosa que en muchos casos el
coste de su cálculo superaría a los beneficios de conocerlo lo que,
según lo explicado al comienzo de este capítulo, desaconsejaría
totalmente su obtención.
4.1. PRIMER SUPUESTO: EL RIESGO ECONÓMICO NO VARÍA
Dado que el riesgo económico de una empresa se define como la
posible variabilidad de los rendimientos de una inversión, el nivel de
dicho riesgo viene determinado por la política de inversiones seguida
por la directiva de la compañía. A su vez, tanto la tasa de rendimiento
requerida sobre los títulos de una empresa como el coste del capital
de la misma son una función del riesgo económico, puesto que si
éste último variase cambiarían también las otras dos variables. Y
habida cuenta de lo difícil que resulta averiguar qué parte de la
variación del coste del capital se debe a alteraciones en el riesgo
económico, supondremos que cualquier inversión cuyo análisis
estemos considerando no alterará significativamente dicho riesgo.
Concretando, el coste del capital es un criterio de inversión apropiado

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sólo para aquellos proyectos de inversión que tienen un riesgo


económico similar al de los activos existentes en la empresa
(recuérdese cómo en la inversión de Dulnea los socios suponían que
tenía el mismo riesgo que el negocio original)

4.2. SEGUNDO SUPUESTO: LA ESTRUCTURA DE CAPITAL NO


VARÍA
El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo
adicional que tienen los accionistas ordinarios como resultado de la
decisión de financiar los proyectos de inversión mediante deuda y/o
acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente de
endeudamiento (relación entre recursos ajenos a medio-largo plazo y
recursos propios) aumenta, también asciende la posibilidad de que la
empresa sea incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se
refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de la tasa
de rendimiento requerida por los inversores en las diferentes fuentes
financieras de la empresa (véase el diagrama causal de la figura 2,
dónde los signos "+" indican una relación causa-efecto directa y los
signos "-" una relación inversa). Así, pues, el coste de las diferentes
fuentes financieras es función de la estructura de capital de la
empresa; por tanto, los datos utilizados en el cálculo de dicho coste
serán válidos siempre que la directiva continúe utilizando la misma
composición de dicha estructura de capital. Así, por ejemplo, si la
estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de recursos
ajenos, con vistas a la utilización del modelo del coste del capital,
supondremos que dichas proporciones se van a mantener
indefinidamente. No importa que durante algún tiempo la estructura
real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o
en promedio) esa estructura idónea permanece constante.

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4.3. TERCER SUPUESTO: LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS NO VARÍA


Con objeto de simplificar el cálculo del coste del capital de una
empresa se supone que los dividendos aumentan indefinidamente a
una tasa anual constante. Dicho crecimiento se supone que es
función de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no
de un aumento de la tasa de reparto de beneficios. Todo lo cual
implica la suposición de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo
de la política de dividendos, se mantendrá inalterada a lo largo del
tiempo. Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos,
la directiva de la empresa deberá estar alerta sobre los mismos al
calcular el coste del capital de la compañía. Por ello, en la práctica, el
director financiero deberá utilizar un rango de posibles valores del
coste del capital más bien que uno sólo. Así, podríamos referirnos a
un coste del capital que se mueve en un rango del 12-14%. Aunque
en los párrafos siguientes siempre nos referiremos a un valor
concreto y único del coste del capital.

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5. TEORIAS SOBRE EL COSTO DE CAPITAL


 TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
Quizás los artículos más importantes en la teoría de finanzas de
empresas de las últimas décadas sean los publicados en 1958 y
1963 por Modigliani y Miller. Estos artículos en la teoría moderna
de costo de capital son aun bibliografía obligada de cualquier
curso en que se toque el tema del costo de capital, y podríamos
decir que los ulteriores son extensiones, relajamiento de
supuestos o discreciones que no han contradicho la esencia de
las proposiciones formuladas entonces. Las proposiciones
formuladas y demostradas en ese entonces de Modigliani y Miller
fueron tres, que hasta hoy se conocen como proposiciones.
 COSTO DE CAPITAL Y MODELO DE VALORIZACIÓN DE
ACTIVOS DE CAPITAL
El modelo hasta aquí plantado nos presenta el costo de capital
para empresas que están en una misma clase de riesgo y su
relación con el endeudamiento. El problema que surge es como
estimar ku, por una parte, y como evaluar proyectos en clases de
riesgo distinto al de la empresa. R Hamada (1969) soluciono estos
problemas al probar que las proposiciones de M.M. eran válidas
en un contexto en que el modelo de valorización de activos es
válido. Como sabemos, este modelo plantea que el retorno
esperado de un activo es igual a la tasa libre de riesgo más un
premio por el riesgo proporcional a la diferencia entre el retorno
esperado de la cartera de mercado y la tasa libre de riesgo.
 EFECTO DE LA DEUDA CON RIESGO
Rubinstein (1973), partiendo de los mismos supuestos de M.M. y
suponiendo además válido el modelo de valorización de activos
de capital, demuestra que ya no es necesario el supuesto de
deuda libre de riesgo para arribar a las propuestas de M.M. Aun,
cuando la deuda tenga un β distinto de cero, sigue dándose que
el valor de la empresa endeudada es igual al valor de la empresa

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sin deuda mas el valor presente del subsidio tributario a los


intereses. Dicho de otra manera, el costo de capital de la empresa
disminuye a medida que la razón deuda a activos aumenta.
Conceptualmente esto se explica en función de que el gobierno le
crea un activo a la empresa, equivalente a valor presente del
subsidio tributario a los gastos financieros. Debido a que estos
dependen directamente de la deuda, el riesgo de este activo es el
mismo que el riesgo de la deuda, y por definición la deuda tiene
un riesgo menor que el riesgo promedio de los activos. Luego, al
promediar el riesgo del resto de los activos, no subsidio tributario,
con el riesgo del valor presente del subsidio tributario, el riesgo
resultante es menor, lo que implica una tasa de costo de capital
baja.

6. TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS

El objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o más


exactamente, el coste del capital medio ponderado, puesto que engloba los
costes individuales de cada una de las fuentes financieras de la empresa,
ponderados por el peso que cada una tiene en el total de la financiación de
la misma. Luego, lo primero que tenemos que decidir es cuáles van a ser
dichas fuentes financieras.

6.1. Fuentes financieras a corto plazo

Efectos comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y


salarios, impuestos devengados, etc. Dichas fuentes surgen de
operaciones normales de la empresa, de tal manera que si las ventas
aumentan ellas aumentan también. Así, por ejemplo, si nuestra empresa
realiza una inversión tendente a aumentar las ventas de un producto
determinado, ello hará que aumenten también las deudas con los
proveedores y los efectos a pagar, así como los impuestos devengados y
otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento de los
recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontáneamente al

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haberse aumentado las ventas, por ello en el análisis del proyecto de


inversión consistente en la mejora del producto, sólo deberemos tener en
cuenta las fuentes financieras necesarias para la mejora del mismo y no
las que espontáneamente se generen con posterioridad.

Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo
no deberán ser incluidos en el cálculo del coste del capital de la empresa.
Sólo nos interesarán, pues, los recursos financieros necesarios para
acometer la inversión más los necesarios para financiar el incremento del
fondo de rotación que dicha inversión puede provocar.

6.2. Fuentes financieros a medio-largo plazo

Se utilizara para el cálculo del coste del capital medio ponderado las
deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las acciones
ordinarias (en el caso de Dulnea el préstamo es una deuda a medio-largo
plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones ordinarias
como veremos más adelante).

Una excepción ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente


recursos financieros a corto plazo (en especial préstamos a corto) para
financiar inversiones a largo plazo. En ese caso, sí que deberemos incluir
el coste de dicha deuda a corto como una parte del coste del capital. Por
supuesto, si dicho uso no fuese algo común sino más bien casual no
habría que incluirlo como parte del coste del capital de la empresa. En
todo caso, es necesario decir que financiar una inversión a largo plazo ya
sea en su totalidad, o sólo en parte, a través de recursos financieros a
corto plazo es una política bastante arriesgada que podría poner en
peligro no sólo la realización de la inversión sino también la vida de la
propia empresa.

6.3. Determinación del coste de cada fuente financiera

Podemos dividir en tres pasos la obtención del coste del capital medio
ponderado de la empresa:

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 El cálculo del coste de cada fuente financiera individualmente


considerada.
 La determinación del porcentaje de cada fuente financiera en el
total de la financiación de las inversiones futuras
 El cálculo del coste medio ponderado

Para realizar este cálculo será necesario tener en cuenta los costes de
emisión de los títulos que reducen la cantidad de dinero recibida por la
empresa. También deberemos tener en consideración que todas las
tasas de rendimiento requeridas deberán ser calculadas después de
impuestos. Esto es así, debido a que si el objetivo perseguido es
maximizar la riqueza del accionista ésta vendrá dada a través de los
flujos de caja que recibe realmente lo que implica haber detraído el pago
del impuesto sobre la renta de las sociedades. Resumiendo, el coste del
capital deberá ser consistente con el procedimiento de valoración de la
empresa y con la definición de los flujos de caja que van a ser
descontados, para ello deberá cumplir los siguientes requisitos:

a. Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes


financieras de la empresa.
b. Ser calculado después de impuestos, lo mismo que los flujos de
caja prometidos por el proyecto de inversión.
c. Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las
tasas reales y la inflación esperada, debido a que los flujos de
caja están expresados en términos nominales.
d. Deberá estar ajustado al riesgo sistemático de cada proveedor de
fondos, puesto que él esperará un rendimiento apropiado al riesgo
que corre y que no puede eliminar mediante una diversificación
eficiente.
e. Las ponderaciones deberán calcularse a través de los valores de
mercado de las diferentes fuentes financieras, puesto que sólo el
mercado refleja el verdadero valor económico de cada una de
ellas, no así la contabilidad de la empresa.

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f. Estar sujeto a variaciones a través del período de previsión de los


flujos de caja, debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el
nivel esperado de inflación, en el riesgo sistemático y en la
estructura de capital de la empresa.
6.4. Determinación del coste de recursos financieros ajenos

Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas


fuentes: deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en
moneda extranjera, arrendamientos financieros, etc., así como de las
diferentes variaciones sobre las mismas como, por ejemplo, que posean
tipos de interés variable con tipos máximos (cap), o mínimos (floor), o
ambos (collars) que existan acuerdos de permutas financieras (swaps), etc.

Con objeto de no alargar demasiado esta exposición va mos a


centrarnos en el estudio de la deuda clásica y más concretamente en el
análisis de los bonos u obligaciones. Para calcular la tasa de rendimiento
requerida de una obligación, es decir, su rendimiento hasta el vencimiento,
nos basaremos en la idea de que el valor teórico de cualquier activo está
basado en el valor actualizado de los flujos de caja que promete generar en
el futuro. Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de
mercado de la obligación en cuestión al día de hoy (P0), lo que
conseguiremos observando la última cotización del mismo en cualquier
periódico financiero.

También deberemos conocer cuáles van a ser sus pagos por intereses
(el cupón, ci ), cuándo se van a producir (anualmente, semestralmente,
etc.) y su precio de reembolso al final de su vida (Pn), todo lo cual vendrá
señalado en el folleto explicativo de la emisión de los bonos. De esta
manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendrá dado por la siguiente
expresión matemática:

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Si usted carece de una calculadora financiera que le permita obtener con


exactitud el rendimiento de una emisión de bonos puede utilizar la fórmula
aproximada siguiente:

Donde:

ki : indica el coste de las obligaciones

I: valor del cupón

N: valor nominal del bono

M: valor de mercado y n el plazo de vida que le queda.

Cuando se analiza el calcuo del coste de las deudas se está suponiendo


que va a necesitar financiación ajena para una posible inversión futura y,
por tanto, quiere saber el rendimiento mínimo que el mercado desea
obtener para adquirir dicha emisión. Para ello nada mejor que calcular el
rendimiento de una emisión de obligaciones que sea lo más semejante
posible a la que pretendemos realizar (semejante en plazo y en riesgo).

7. TIPOS DE COSTO DE CAPITAL


7.1 Costo de la deuda

El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base after taxes,
es decir, después de impuestos. La razón para esto radica en que el interés
que la deuda genera es un gasto deducible para el impuesto a las
ganancias y genera una disminución en el pago de dicho impuesto, lo que
hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo
de la deuda antes de impuestos. Suponga que una deuda se contrata a

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una tasa de interés de 10% y la tasa de impuestos es t = 40%. En ese


caso, el costo de la deuda ajustado por impuestos resulta ser de 6%:

Piense que si su utilidad neta sujeta a impuestos es de $ 100, usted


paga $ 40 de impuestos; pero si financiara sus activos con $ 100 de deuda,
deduciría de esta utilidad el pago de intereses de $ 10, con lo cual su pago
de impuestos se reduce a $ 36. El ahorro fiscal resulta ser de $ 4 y, de este
modo, finalmente la deuda le ha costado $ 6 en intereses, lo que equivale a
6%.

Observe que el pago de impuestos se reduce si la compañía utiliza


deuda para financiarse.

El ahorro en el pago de impuestos (40 - 36 = 4) representa el subsidio


que el Gobierno otorga a la empresa endeudada, lo que significa que usted
ahorra 40 centavos de impuestos por cada peso de interés. Por supuesto,
si la empresa tuviera pérdidas, t sería igual a cero y no existiría ningún
ahorro fiscal en ese período1 .

Si la empresa se encuentra en posición de pagar impuestos, la deuda


genera un ahorro igual a la tasa del impuesto corporativo multiplicada por el
monto de intereses. El costo de la deuda siempre debe exponerse ajustado
por el impuesto corporativo: r(1 - t).

Otra consideración importante es que para calcular el costo de la deuda


debe tomarse la tasa de interés sobre las deudas nuevas, no el interés por
deudas contraídas y pendientes de pago, por lo tanto, se toma el costo
marginal de la deuda. Normalmente, la deuda de la empresa puede ser
emitida por la empresa misma (por ejemplo, cuando se emite una

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obligación o bono) o contraída con una institución financiera en forma de un


préstamo para ampliar la planta o para financiar una nueva inversión.

En el primer caso, la empresa pone las condiciones de la deuda (plazo,


tasa de interés, vencimiento, etc.), mientras que, en el segundo, las
condiciones las pone el banco. El valor de mercado de la deuda está
representado por el valor presente de la corriente de cupones de interés
(C) y amortización (P), que en el caso de haber sido emitida por el sistema
americano, sería igual a la siguiente expresión:

Supongamos que la empresa emite una obligación por un valor nominal


de $ 100 con un interés de 10%, abonando cinco cupones de $ 10,
amortizando el capital (principal) al final del quinto año. El costo antes de
impuestos se calcula como la tasa de descuento r, que descuenta la
corriente de pagos de interés y capital con el monto obtenido en la emisión
de la deuda.

Suponiendo que la obligación logra venderse por $ 100, r resulta ser de


10%:

Observe que r representa latir exigida por el tenedor de la obligación,


que al pagar $ 100 por una obligación que le retornará cupones de interés
por $ 10 durante cinco períodos y el principal al final, está reconociendo
implícitamente un rendimiento de 10%. Pero como el costo de la deuda
debe ser ajustado por impuestos, calculamos r (1 - t), siendo t = 40%

7.2 Costos de Acciones preferentes

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El objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser


obtenida por los inversores que adquieren acciones preferentes de la
empresa para igualar su tasa de rendimiento requerida, evitando con ello,
que descienda el precio de dichos títulos en el mercado.

Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas así porque sus


propietarios tienen preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos
como en el momento de la liquidación de la compañía, con respecto al
resto de los accionistas) son un tipo de títulos que se encuentran "a
caballo" entre las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las
primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son
semejantes a las segundas en cuanto que el dividendo no es deducible
fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay pérdidas y en que su vida "a
priori" es ilimitada (aunque algunas emisiones pueden ser amortizadas
anticipadamente).

La cantidad pagada en concepto de dividendos suele ser constante y se


paga previamente al pago de dividendos a los accionistas ordinarios, de tal
manera que podría ocurrir que los accionistas preferentes cobrasen y los
ordinarios no. Además, en la mayoría de los casos, si durante algún tiempo
los accionistas preferentes no hubiesen cobrado sus dividendos porque la
empresa había tenido pérdidas, cuando vuelva a tener beneficios deberá
pagar un dividendo acumulativo a dicho tipo de accionistas. Su coste
vendrá dado por la relación existente entre el dividendo a pagar a la acción
preferente y el precio de mercado de dicha acción.

A éste último habrá que detraerle los costes de emisión. Así, por
ejemplo, si una empresa emitió acciones preferentes con un valor de 50
euros a las que promete pagar un dividendo del 10% y cuyo precio de
mercado es de 47 euros el coste de una nueva emisión sería el siguiente
sabiendo que el banco cobra un 2% del valor nominal en concepto de
gastos de emisión.

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Mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas


preferentes sería algo inferior: 5 ÷ 47 = 10,64%. Si el precio de mercado no
estuviese disponible deberíamos utilizar los rendimientos de emisiones de
una calidad semejante. El coste de las acciones preferentes es mayor que
el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor y sus dividendos no
son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias
(dado que su riesgo es menor).

7.3 Costo de Acciones ordinarias

Es la mínima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la


parte de cada proyecto de inversión financiada con capital propio, a fin de
conservar sin cambio la cotización de sus acciones. De todos los costes de
la financiación empresarial éste será el mayor debido a que es el que tiene
un mayor riesgo asociado.

No olvidemos que los propietarios de las acciones ordinarias además de


tener derechos de voto, se reparten los beneficios y los riesgos asociados
con la empresa, de tal manera que si ésta tuviese pérdidas ellos no
recibirían nada a cambio de su inversión (e incluso el valor de mercado de
sus acciones descendería). Por otra parte, aunque los accionistas no
pueden perder más que su inversión original pueden obtener importantes
rendimientos si los dividendos o el precio de sus acciones aumentan.

A la hora de que la empresa obtenga recursos financieros provenientes


de sus propietarios se hace necesario distinguir dos vías por las que dicha
financiación transcurre: La retención de beneficios y la ampliación de
capital mediante la emisión de nuevas acciones. Seguidamente pasaremos
a analizar el coste de ambos sistemas de captación de recursos
financieros.

 La retención de beneficios

Por pura lógica, si el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de


sus accionistas ordinarios, el equipo directivo debería retener los
beneficios sólo si la inversión en dicha empresa fuese al menos tan

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atractiva como la mejor oportunidad de inversión que tengan dichos


accionistas. De tal manera que si éstos tienen unas oportunidades de
inversión mejores, todos los beneficios deberían ser distribuidos vía
dividendos.

Concretando, la tasa de rendimiento requerida de los accionistas (coste


de las acciones ordinarias) debería ser igual al rendimiento esperado de
la mejor inversión disponible. Para medir dicho rendimiento requerido
utilizaremos tres aproximaciones:

 El modelo del crecimiento de los dividendos


 El modelo de valoración de activos financieros (CAPM)
 El modelo de valoración a través del arbitraje (APM).

El coste de los beneficios retenidos es un coste implícito (y no


explícito como era el de la financiación ajena) pero que si no se tiene en
cuenta provocará el descenso de las acciones ordinarias en el mercado
al considerar los accionistas que se está invirtiendo mal el dinero que
debería habérseles entregado vía dividendos y que se ha quedado en la
empresa con la promesa de obtener una rentabilidad al menos igual a la
mínima exigida.

 La ampliación de capital

Si fuese necesario recurrir a la emisión de nuevas acciones


ordinarias, deberemos tener en cuenta la tasa de rendimiento requerida
por los inversores de cara a convertirse en accionistas de la empresa.

El cálculo de dicha tasa requerida o coste de las nuevas acciones


utilizará los mismos modelos que el cálculo del coste de los beneficios
retenidos con la única excepción de que al emitir nuevos títulos la
empresa está incurriendo en unos costes de emisión que incrementan el
coste de dichos títulos. Así, si aplicamos el modelo de Gordon
deberemos tener en cuenta que el coste de las nuevas acciones será
igual a:

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donde G indica los costes de emisión de una acción ordinaria.

Los costes de emisión no sólo se refieren a las comisiones pagadas al


banco de inversión que se encarga de la colocación de los títulos en el
mercado, sino que también se refiere a los efectos negativos en el precio
de mercado de las acciones como resultado de un aumento en la oferta
de títulos y de las "señales" que desprende, desde el punto de vista de
los inversores, el anuncio de una ampliación de capital (por ejemplo, los
inversores pueden pensar que si se recurre a una ampliación de capital
es porque es imposible conseguir financiación a través de la emisión de
obligaciones debido a que este mercado ya no se fía de la empresa, lo
que puede provocar un mayor descenso en la cotización de las
acciones).

8. COMPONENTES DE COSTO DE CAPITAL


8.1 Estructura financiera

Las decisiones financieras de la empresa se reflejan en sus estados


financieros, llámese estado de ganancias y pérdidas, flujo de caja y
balance general. Es en éste último en que se aprecia el esquema de
financiamiento utilizado para ejecutar las inversiones; donde la inversión
constituye el activo; y el financiamiento con deuda forma el pasivo y el
aporte de capital propio da lugar al patrimonio neto. El 100% de la
inversión (activo) está financiado en su totalidad (pasivo más
patrimonio).

La estructura de financiamiento se identifica con la relación deuda/capital


(D/C), es decir por la proporción entre los montos de la deuda (pasivo) y
del capital propio (patrimonio neto); relación que es definida según las
expectativas de la empresa y las exigencias de los acreedores e
inversionistas.

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Como ejemplo, si la relación deuda/capital es 3, quiere decir que los


inversionistas con un aporte de capital de una unidad monetaria se están
"palanquiando" por el equivalente a tres unidades monetarias de deuda;
con lo cual, el 75% de la inversión es financiada con deuda y el 25% con
aporte de los inversionistas; aquí, se advierte que los acreedores han
comprometido mayores recursos que los inversionistas, y eventualmente
tienen mayor confianza en el negocio o han optado por algún
mecanismo de cobertura del riesgo, con garantías a su favor sobre los
activos de la empresa de los inversionistas o de terceros.

Una situación de equilibrio para financiar una inversión, podría ser


50% de deuda y 50% de capital propio; pero dicha relación depende del
sector económico, del tipo de negocio, de las características de los
inversionistas y acreedores. Por esta razón, una inversión que se lleva a
cabo con un financiamiento del 33% de deuda y 67% de capital propio,
es decir con una relación deuda/capital de 1 á 3, no necesariamente
indica que los dueños (inversionistas) confían más en su negocio que los
acreedores, sino simplemente que la bondad del negocio en un
determinado momento y/o la capacidad de negociación de los
inversionistas y acreedores hicieron posible dicha proporción.

El costo de capital de la empresa depende de su estructura de


financiamiento, es decir de la relación deuda/capital; así como del costo
de las diferentes fuentes de financiamiento utilizado o a utilizarse para
ejecutar una inversión. Si los montos de la deuda y del capital propio
fuesen D y C, respectivamente y cuyos costos financieros por una
unidad de período de tiempo se representase por d? y c?, para
determinar el costo de capital (CC) se tiene lo siguiente:

CC = [D / (D + C)] (d0) + [C / (D + C) J (c0)

Visto de otra manera, el costo de capital es el costo promedio


ponderado del capital de la empresa, donde el capital es la suma de los
financiamientos vía deuda y aporte de los inversionistas. La unidad de

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medida del costo de capital es la de una tasa de interés, es decir tanto


por ciento (%) por período de tiempo (anual, trimestral, mensual, etc.) y
puede ser expresada en términos reales (libre de inflación) o a valores
corrientes (incluyendo la inflación como componente de su valor).

8.2 Costo neto de la deuda

Si la inversión se financia en un 100% con deuda, el costo de capital


de la empresa es el costo de la deuda. Este esquema de financiamiento
en los negocios de carácter comercial es poco probable, se podría dar
en situaciones de promoción selectiva, de apoyo social por ejemplo, o de
manera temporal, como es el caso de un crédito puente, a ser sustituido
por otro tipo de financiamiento; donde el primero es de corto plazo y el
segundo de mediano y largo plazo. En este sentido, se destaca la
necesidad de financiar las inversiones con recursos de mediano y largo
plazo, es decir con un calendario de pago que implique compromisos
futuros acorde a la naturaleza del activo financiado. La inversión, por su
cuantía, genera retornos o rendimientos periódicos que tiene su proceso
de maduración, según la capacidad competitiva de la tecnología de
producción utilizada, la aceptación del mercado y la aplicación de una
gestión acorde con las exigencias del entorno.

La deuda tiene un plan de pagos que incluye capital e intereses. El


capital o principal es la amortización o devolución del monto de la deuda
concertada con los acreedores; los intereses constituyen la retribución al
acreedor por el uso del dinero obtenido en calidad de deuda. En su
concepción básica el pago de los intereses a una determinada tasa da
lugar al costo de la deuda.

8.3 Costo de oportunidad de los inversionistas

A diferencia de la deuda, con la cual la empresa tiene un calendario o


compromiso de pago definido; con los inversionistas o dueños de la
empresa, tal compromiso es condicional, en el sentido que el pago se hará
en la medida que el negocio, luego de pagar la deuda, genere un superávit

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satisfactorio de caja. Este pago, la empresa lo realiza vía dividendos, es


decir mediante la distribución de utilidades netas en efectivo o la emisión
de acciones por la porción de la utilidad neta que se capitaliza como
patrimonio neto.

El pago de dividendos a los inversionistas no es costo para la empresa,


sólo es egreso de caja, más no es un gasto para fines tributarios. Esto hace
que, por no generar ahorro fiscal, el costo del aporte de capital de los
inversionistas sea mayor que el costo neto de la deuda. De otro lado, toda
vez que la retribución de la empresa a sus inversionistas está en función a
los resultados netos del negocio, los inversionistas, por su aporte, exigen
mayor retorno o rendimiento porcentual, porque perciben un mayor riesgo,
a pesar que ellos conducen el negocio. Asimismo, al financiar una empresa
con deuda, el riesgo del negocio para los inversionistas aumenta, porque
ante el eventual fracaso no deseado del negocio los dueños tienen que
responder por la deuda, no sólo con su capital y sus propiedades, según el
tipo de sociedad empresarial, sino también con su prestigio o imagen.

En tal sentido, para la empresa, el costo del capital de los inversionistas


resulta mayor que el costo neto de la deuda. Es posible, que bajo
determinadas condiciones, el costo neto de la deuda sea mayor que el
costo del capital propio, esto generalmente ocurre cuando no es posible
hacer uso del escudo fiscal y/o el inversionista dispone de poco capital y
por lo tanto no tiene muchas opciones para maximizar el rendimiento de su
dinero.

Para determinar el costo del aporte de los inversionistas, una primera


aproximación, consiste en proyectar el flujo de dividendos (d) que la
empresa podría entregar durante un determinado horizonte (n) y bajo
ciertas premisas, y luego comparar con el aporte realizado (C), es decir:

C = d1 / (1+i) + d2 / (1+i)2 + d3 / (1+i)3 + dn /


(1+i)n

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La tasa de interés que haga posible esta equivalencia del dinero en el


tiempo, es el costo para la empresa del aporte de capital de los
inversionistas. Esta metodología asume una política definida de dividendos,
donde, en caso de no existir suficientes recursos de caja en un período
determinado, la empresa deberá endeudarse para afrontar dicha
obligación; lo cual podría tener limitaciones, especialmente en una
economía en que los recursos financieros son limitados y el riesgo país
resulte relativamente alto.

Una alternativa de cálculo del costo del capital propio es el concepto del
costo de oportunidad de los inversionistas. Este criterio considera que el
costo del dinero tiene tres componentes: tasa pura de capitalización, prima
por riesgo y cobertura de inflación. La idea es que los inversionistas,
demandan por su aporte, que la empresa al menos conserve la capacidad
adquisitiva de su capital y que les retribuya el riesgo en que están
incurriendo; superados estos dos factores podrán percibir que su dinero se
capitaliza, es decir que se incrementa, de manera efectiva, su valor.

El tema del costo de oportunidad requiere mucha reflexión para los


inversionistas, porque sobre dicha base van a decidir su participación en la
puesta en marcha del negocio en que están interesados. El costo del
aporte propio, al igual que el costo de la deuda, y por ende el costo de
capital, puede o no contener como componente a la inflación. De no
contener la inflación, el valor del costo de oportunidad representa el retomo
real exigido sobre o por encima de la inflación proyectada; en este caso, la
clave es hallar una tasa de rendimiento que permita cubrir el riesgo del
negocio y el riesgo país, así como permitir un nivel de capitalización
satisfactorio.

Así el costo de oportunidad se constituye como el rendimiento de la


mejor alternativa que los inversionistas dejarían de hacer por invertir en el
negocio, más una cobertura adecuada del riesgo o variabilidad futura
esperada. El costo de oportunidad depende del tipo de inversionista, tipo
de negocio y de la situación y perspectivas del país.

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8.4 Variación del costo de capital

Al obtenerse el costo de capital de la empresa como el promedio


ponderado del costo de las fuentes de financiamiento utilizadas o a utilizar
para ejecutar una inversión, su valor depende de dichos costos y de la
estructura de financiamiento, es decir de la relación deuda/capital.

El costo neto de la deuda varía con el tiempo, en función al tratamiento


fiscal del impuesto a la renta y otras deducciones. Por ejemplo, el impuesto a
la renta que es 30% de las utilidades, para los negocios del sector agrario es
15%; esto puede variar. Adicionalmente, en el sector industrial, las empresas
están afectas a una deducción del 10% de sus utilidades antes de impuestos
a favor de sus trabajadores, la cual se considera como "gasto" para fines del
referido impuesto; dando lugar, en este caso, a que el ahorro fiscal sea del
37%, es decir 10% de participación laboral más el 30% del 90% de las
utilidades como impuesto a la renta.

De otro lado, la deuda puede ser a tasa de interés fija o a tasa variable,
puede ser en moneda nacional o en moneda extranjera; en este último caso,
para su comparación con las tasas de interés en moneda nacional se debe
utilizar un factor de equivalencia en función a la devaluación de nuestra
moneda, es decir la variación porcentual en el tiempo del precio del dólar.

Por su parte, el costo de oportunidad depende de las expectativas de


inflación y de la prima por riesgo que además de subjetiva varía con el
tiempo. Los negocios o países de alto riesgo para invertir hoy pueden
resultar de riesgo moderado o normal en otro momento del tiempo.

Si partimos de la premisa que el costo de oportunidad y el costo neto de


la deuda no cambian con el tiempo, tenemos que el costo de capital de la
empresa varía por efectos de la variación de la relación deuda/capital. Al
iniciar sus actividades la empresa tiene una determinada deuda y capital
propio, conforme pasa el tiempo, la deuda se amortiza y/o se obtienen
nuevas obligaciones; el patrimonio de la empresa aumenta o disminuye

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según los resultados netos, llámese utilidad o pérdida neta del negocio y/o
mayores aportes o reducciones de capital, según sea el caso.

Así, supongamos que el costo neto de la deuda sea menor que el costo
de oportunidad de los inversionistas, ante una mayor relación deuda/capital
(D/C) el costo de capital disminuye, según se aprecia en el gráfico que sigue:
Figura 1

En cambio, si el costo neto de la deuda es mayor que el costo de


oportunidad de los inversionistas, al aumentar la relación deuda/capital (D/C)
el costo de capital se incrementa.

9. USO DEL COSTO DE CAPITAL

El cálculo de la tasa de capital es un cómputo indispensable para ordenar la


racionalidad financiera de las organizaciones en competencia. En primer lugar,
se usa para evaluar las inversiones que son factibles de mejorar el valor de
mercado de la empresa. En este caso deberán descontarse los futuros flujos de
caja (en efectivo, netos de impuesto, del proyecto) por esta tasa. Los proyectos
que, deducido el monto de la inversión necesaria, alcancen una tasa positiva
constituyen proyectos rentables a ser evaluados con lo señalado en el plan
estratégico de la organización.

La tasa de costo de capital es una herramienta indispensable para alinear la


tasa de rentabilidad de largo plazo de la empresa con el mercado. Es tarea
permanente del Gerente de Finanzas reducir, a través de acciones de
ingeniería financiera, dicha tasa, con el propósito de mejorar la rentabilidad y el
valor de la organización. Sin embargo, como se podrá notar del análisis de la
constitución del mencionado costo de capital, todas las acciones desarrolladas
en la empresa (financiamiento, inversión, organización, distribución de
dividendos, tasa de actividad) incidirán sobre el tamaño del costo señalado.
Entonces, las actividades de la Gerencia que modifican el riesgo empresarial
(operativo y financiero) tendrán un impacto sobre la tasa de costo de capital de
la firma.

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Un ejemplo simple de su importancia: nótese que si las actividades de la


empresa reducen su costo de capital, al estar éste ligado con el VAN (un test
para evaluar inversiones rentables) es factible identificar más inversiones a
cometer y así elevar el valor del mercado de la organización. En otras palabras,
para el Gerente de Finanzas seria una forma de comprobar que está
cumpliendo con los objetivos de su trabajo.

9.1. El costo de capital en finanzas

Las Finanzas de la Empresa constituye una disciplina que conceptualiza


y analiza las motivaciones, el beneficio y el costo de las decisiones de
inversión y de búsqueda de financiamiento que realizan las organizaciones
con la finalidad de crear valor para sus accionistas. Por ello, la definición de
finanzas del costo de capital viene expresada en relación a las decisiones
de financiamiento mencionadas, cuyos conceptos centrales han sido
expresados en los párrafos anteriores.

Por lo tanto, en Finanzas, el Costo de Capital es la tasa mínima de


rentabilidad que deben proveer las inversiones de la empresa para
mantener, por lo menos igual, el valor de las acciones de la organización
en el mercado de capitales. Recordemos que en la fórmula el Valor Actual
Neto (VAN) es un criterio financiero que nos permite evaluar la rentabilidad
de las inversiones; los futuros flujos de caja deben ser actualizados a una
tasa de costo de oportunidad de capital (que es la tasa de rentabilidad
mínima que se exige si se realiza el proyecto).

Cuando este valor actualizado es mayor que el desembolso necesario


para llevar a efecto el proyecto, la inversión acrecienta el patrimonio de la
organización y se ha encontrado una inversión que crea valor.

Esa tasa de rentabilidad mínima es el costo del capital que se invertirá


en el proyecto. Entonces, en todo momento, la tasa de costo de capital
será un promedio ponderado de los costes efectivos de cada fuente de
capital multiplicado por la proporción de cada fuente de capital utilizada.

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10. CALCULO DE COSTO DE CAPITAL

El Costo de capital (Ke) es el costo en el que incurre una empresa para


financiar sus proyectos de inversión a través de los recursos financieros
propios.

Las principales características son:

 Costo no observable directamente.


 Mayor complejidad de cálculo que el costo de la deuda.
 Generalmente calculado en base al CAPM.
 Cuanto menor es el riesgo de los activos, menor será el costo de
capital.

La fórmula de cálculo del costo de capital (Ke) es la siguiente:

Dónde:

: Es la tasa libre de riesgo.

: Es el retorno de mercado.

: Es la prima de mercado.

: Se conoce como la prima de la empresa.

11. RENTABILIDAD SOBRE CAPITALES INVERTIDOS

El retorno sobre el capital invertido o ROIC, por sus siglas en inglés


(Return On Invested Capital) es uno de los indicadores más importantes
para considerar al momento de considerar invertir en una empresa. Mide
cuánto dinero puede generar un negocio sobre el capital empleado. Por
lo general, se informa en la sección “Fundamentos” de tu inspector de

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acciones en línea. No obstante, también puedes calcularlo con los


estados financieros de la empresa. (Kethman, 2018)

12. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (Costo total de la


empresa) CCPP

a. INTRODUCCIÓN
Las decisiones de inversión, son ejecuciones gerenciales de gran
relevancia para cualquier empresa que necesita crecer o re fortalecerse.
Además implica un estudio intensivo de las mejores ofertas de
financiación, descubriendo la manera de poder sostenerse con capital
fijo a lo largo del tiempo. A partir de esto se debe establecer un
presupuesto ordenado que minimice costos y maximice las ganancias.
Cuando una empresa toma decisiones de inversión debe distinguir lo
que es el presupuesto operativo del presupuesto de capital de la
empresa. En el presupuesto operativo, los recursos están orientados a
financiar el capital de trabajo para que la empresa opere; pero además
de esto se necesita un financiamiento a largo plazo que mejore la
productividad de la empresa. Este costo es un costo fijo o llamada
también una inversión. (FINANCIERO, 2015)

b. DEFINICIÓN

El WACC (del inglés Weighted Average Cost of Capital), es una tasa de


descuento que mide el coste de capital siendo una media ponderada
entre la proporción de los recursos propios y la proporción de recursos
ajenos. Es decir, es una tasa que mide el coste medio que nos ha
costado nuestro activo (edificios, carros, activos financieros), en función
de cómo se ha financiado con capital propio (aportación de los socios) y
recursos de terceros (cualquier tipo de deuda ya sea emitida en forma de
obligaciones o un préstamo adquirido). A su vez este indicador puede
utilizarse como tasa de descuento para descontar los flujos de fondos

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operativos y de esta forma poder valuar una inversión utilizando el


descuento de flujos de fondos. La ecuación del WACC es como sigue:

( ) ( )

: Costo de capital propio

: Costo de deuda

: Impuesto

: Valor de la deuda financiera contraída.

: Valor del patrimonio o capital aportado por los accionistas.


(FINANCIERO, 2015)

c. VARIABLES

i. Estructura de capital

La estructura de capital está definida dentro de la fórmula del WACC


como la proporción del financiamiento que se realiza con respecto al
capital y patrimonio por parte de la empresa. Con ello se hallará la
participación que tiene el capital interno y externo dentro del total de la
empresa. Esto se puede hallar con la siguiente fórmula:

( )

: Porcentaje de patrimonio

: Porcentaje deuda

: Valor de la deuda financiera contraída

: Valor del patrimonio o capital aportado por los accionista

La combinación óptima de capital y patrimonio depende de factores


como el valor del escudo fiscal, el grado de riesgo financiero tolerable
por las empresas, la facilidad de acceso a fuentes de financiación y la
posibilidad de generar ingresos estables.

COSTO DE CAPITAL Página 37


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Cabe anotar que una de las ventajas del apalancamiento es el escudo


fiscal, el cual consiste en que los intereses de la deuda reducen los
ingresos grabables y por ende el costo neto de la deuda en proporción a
la tasa de impuestos. (FINANCIERO, 2015)

ii. Costo de Deuda

Esta tasa es el porcentaje que la empresa debe pagar por las fuentes de
financiamiento. Cualquiera que sea el nivel de endeudamiento adquirido
debe garantizar que todas las inversiones que se realicen alcancen una
rentabilidad por lo menos igual al costo de la deuda. Por lo tanto, se
busca que este costo refleje las condiciones de endeudamiento que las
empresas esperan encontrar en el futuro. La determinación del costo de
la deuda se realiza a partir del costo medio, teniendo en cuenta que los
pagos por intereses se realizan con la tasa de interés pactada al
momento de contraer la deuda, a partir de la siguiente fórmula:

: Costo de la deuda

: Impuestos (FINANCIERO, 2015)

iii. Costo de Capital


El costo del patrimonio dentro la fórmula de estimación del WACC, hace
referencia al costo del capital propio de los inversionistas del negocio y
depende de la percepción de riesgo de los mismos sobre este. Para
calcular el costo de capital propio existen varios métodos, entre estos se
destacan: el Modelo de Crecimiento de Dividendos (DGM), el Modelo de
Arbitraje de Precios (APM) y el Modelo de Fijación de Precios de Capital
(CAPM). El objetivo principal de los tres modelos mencionados consiste
en medir el riesgo no diversificarle o riesgo de mercado, para lo cual
adoptan distintas metodologías. (FINANCIERO, 2015)

COSTO DE CAPITAL Página 38


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CASO N°1:

Hallar el WACC de una empresa si el financiamiento del proyecto se da


vía emisión de bonos a una tasa de 6.75%. La empresa posee la
siguiente estructura del balance:

Además se tiene los siguientes datos:

 La tasa libre de riesgo: 4.30%.


 El β (sensibilidad de la acción al mercado): 1.91

 Tasa de retorno esperada para el mercado: 10.08%

Solución

Lo primero que se debe hacer es hallar la participación de la deuda y el


capital propio.

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La deuda general de la empresa representa el 70% y el aporte propio un


30%. Esto se encuentra dentro los márgenes normales de una
distribución para el financiamiento aunque también significaría que la
empresa está dejando a terceros su financiación, perdiendo autonomía.

Luego se debe encontrar el costo de la deuda, el cual puede ser hallado


mediante el modelo CAPM.

Dado la fórmula del CAPM se halla la Rentabilidad esperada de la


empresa o el costo de capital propio. (FINANCIERO, 2015)

Luego se halla el WACC de la empresa.

Cálculo de Costo de Capital Promedio Ponderado

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Según este método y partiendo de una estructura de financiamiento


representada por un 70% de deuda y un 30% de capital propio, con un
financiamiento vía emisión de bonos a una tasa de 6.75%; obtenemos
una tasa de costo de capital de 15.18%, que representa la tasa de
retorno mínima exigida a la inversión, y un costo de deuda de 6.75% que
representa, para nuestro nivel de endeudamiento, la rentabilidad exigida
para lidiar con el pago a las fuentes de financiamiento. Finalmente,
obtenemos un costo de capital promedio ponderado de 7.8615% que
vendría a ser el costo de oportunidad de nuestra inversión, a partir del
cual se podrán evaluar inversiones futuras. (FINANCIERO, 2015)

CASO N° 02:

Una empresa buscará establecer una estructura de capital fijada como


meta óptima y después recaudará capital nuevo de forma que ayude a la
estructura de capital a alcanzarla meta fijada con el tiempo .El costo
promedio ponderado de capital representa el costo promedio de cada
unidad monetaria de financiamiento, sin importar su fuente, que la
empresa utiliza para comprar activos. Es decir, representa el rendimiento
mínimo que la empresa necesita obtener sobre sus inversiones para mantener
su nivel de riqueza actual . El cálculo del costo de capital promedio
ponderado (CCPP) es sencillo: se multiplica el costo específico de cada

COSTO DE CAPITAL Página 41


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forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de


la empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital
promedio ponderado, , se expresa como una ecuación de la manera
siguiente: (Cuenca)

( )

Dónde:

: Proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.


: Proporción de acciones preferentes en la estructura de capital.
: Proporción de capital en acciones comunes en la estructura de
capital.

Se destacan tres puntos importantes:

1. Por conveniencia computacional es mejor convertir las


ponderaciones a la forma decimal y dejar los costos específicos en términos
porcentuales.

2. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. En pocas palabras, deben
tomarse en cuenta todos los componentes de la estructura de
capital.

13. La ponderación de capital en acciones comunes de la empresa, ws,


se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el
costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que se usa depende
de si el capital en acciones comunes de la empresa se financiará usando
ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn.

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ESQUEMAS DE PONDERACIÓN

Las ponderaciones se calculan con base en su valor en libros o su valor


de mercado y usando proporciones históricas u objetivo.

a) Ponderaciones del valor en libros:

Ponderaciones que usan valores contables para medir la proporción de


cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.

b) Ponderaciones del valor de mercado:

Ponderaciones que usan valores de mercado para medir la proporción


de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.

c) Ponderaciones históricas:

Ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado que se basan


en las proporciones reales de la estructura de capital.

d) Ponderaciones objetivo

Ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado que se basan


en las proporciones deseadas de la estructura de capital.

CALCULO DEL COSTO PONDERADO DE CAPITAL PARA NUEVAS


ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN

PASOS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO PONDERADO DE


CAPITAL

PASO 1: En primer lugar, se utilizará los procedimientos matemáticos


vistos en el análisis vertical o análisis de estructura. Dicho de otra forma,
se debe calcular el porcentaje de participación que tiene cada
componente sobre el total de la estructura de financiación .Supongan

COSTO DE CAPITAL Página 43


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que la empresa ABC encuentra una alternativa de inversión de


$50.000.000.Esta inversión (activos) se piensan financiar de la siguiente
manera:

Si analizamos la estructura de financiación en términos porcentuales se


podrá notar la combinación de las diferentes fuentes
de financiación: Datos en miles de dólares

ANÁLISIS: La estructura de capital de ABC está conformada por un


60% de deuda,10% de acciones preferentes y 30%
de acciones ordinarias. El Administrador Financiero de ABC considera
que esta combinación logrará maximizar la inversión delos accionistas y
que todos los nuevos proyectos de inversión deberán mantenerla.

PASO 2: Ahora se va a suponer que la deuda a corto y largo plazo tiene


un costo antes de impuestos del 26% (KD). Las acciones preferentes
tendrán un costo del 18% (Kp) mientras que las acciones ordinarias
tendrán un costo del 20% (Ks). La empresa paga un impuesto de renta
del 35% (T).Recuerden que el uso de la deuda tiene como beneficio la
deducción de impuestos a los intereses, por lo tanto y aplicando la
fórmula de KD ( 1- T ) se tendría un costo de deuda del 16.9%KD
representa la tasa de interés; T representa la tasa de impuestos: Valores
absolutos:0.26(1-0.35)=0.169=16.9%PASO 3: El siguiente y último paso

COSTO DE CAPITAL Página 44


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consiste en hallar el promedio ponderado de los diferentes costos de las


fuentes de financiación. Este ponderado se halla multiplicando el
porcentaje de participación (% relativo) de cada componente de
financiación por su correspondiente costo financiero. Después se
suman estos resultados. La sumatoria ES EL COSTO PONDERADO
DE CAPITAL.

El costo promedio ponderado de ABC es del 17.94%.

ANÁLISIS: ABC debe obtener un retorno (tasa de rentabilidad) igual o


mayor al17.94% si quiere cubrir las expectativas de rentabilidad que sus
diferentes agentes de financiación esperan. Deben recordar que el costo
financiero de cada fuente de ABC, es el retorno o utilidad esperado por
cada proveedor de recursos de capital. A continuación, se demostrarán
los resultados obtenidos teniendo en cuenta el retorno mínimo que ABC
debe obtener para el monto de inversión de $50 millones.

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Al realizar un análisis externo de rentabilidad, la rentabilidad que origina


la nueva inversión (utilidad operacional) deberá ser mayor o igual al
17.94% en caso de que ésta desee añadir valor con el nuevo proyecto
en condiciones normales de operaciones. Para cubrir el costo de
oportunidad del accionista, la empresa debe generar una rentabilidad
neta sobre el patrimonio mayor o igual que las expectativas de los
empresarios y mayoral costo ponderado de capital de toda la
organización.

14. COSTO DE CAPITAL MARGINAL PONDERADO CCMP


14.1. GENERALIDADES

El costo del capital promedio ponderado varia con el paso del


tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento se incrementan los
costos de los diversos tipos de financiamiento, lo que eleva el costo del
capital promedio ponderado; por tanto, es útil calcular el costo de
capital marginal ponderado (CCMP), que es el costo del capital
promedio ponderado (CCPP) de la empresa relacionada con su
siguiente dólar de nuevo funcionamiento total. El gerente de finanzas

COSTO DE CAPITAL Página 46


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se interesa en este costo marginal porque es importante para las


decisiones del momento.

El CCMP es una función creciente del nivel de nuevo financiamiento


total. El incremento de los costos del componente de financiamiento
ocurre porque cuanto mayor es la cantidad del nuevo financiamiento,
mayor es el riesgo para el proveedor de fondos. En otras palabras los
proveedores de fondos requieren mayores rendimientos en la forma de
intereses, dividendos o crecimiento, para compensar el incremento del
riesgo introducido por los volúmenes más grandes del nuevo
financiamiento.

Otro factor que causa el incremento del costo de capital promedio


ponderado se relaciona con el uso del financiamiento del capital
contable en acciones comunes.

14.2. CONCEPTO DE CCMP


Es una función creciente del nivel de nuevo financiamiento total. El
incremento de los costos de los componentes del financiamiento ocurre
porque cuanto mayor es la cantidad del nuevo financiamiento, mayor es
el riesgo para el proveedor de fondos. En otras palabras, los
proveedores de fondos requieren mayores rendimientos en la forma de
intereses, dividendos o crecimiento, para compensar el incremento del
riesgo introducido por los volúmenes más grandes del nuevo
financiamiento.

Otro factor que causa el incremento del costo de capital promedio


ponderado se relaciona con el uso del financiamiento del capital contable
en acciones comunes.

14.3. EL PUNTO DE RUPTURA

Es el punto donde se agota una fuente y se requiere un costo adicional,


es decir, es el nivel del nuevo financiamiento total en el que se eleva el costo de
uno de los componentes del financiamiento, provocando un

COSTO DE CAPITAL Página 47


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desplazamiento ascendente en el costo de capital marginal ponderado


(WMCC).

TIPOS DE PUNTO DE RUPTURA

Hay dos tipos principales de ruptura.


1. Puntos de ruptura de continuación
2. Puntos de ruptura de reversión
Saber diferenciar el tipo de punto de ruptura ayudará a comprender qué
sucede realmente en todo el mercado en general. Los puntos de ruptura son
importantes porque indican un cambio en la oferta y la demanda del par de
divisas con el que se opera.

1. Puntos de ruptura de continuación


A veces, cuando hay un largo movimiento en una dirección del mercado
a menudo estese toma un respiro. Esto ocurre cuando los compradores
y vendedores se detienen a verlo que deben hacer a continuación, como
resultado, veremos un período de movimiento llamado consolidación.

Consolidación Antes de la ruptura


Si los operadores deciden que la tendencia inicial era la decisión correcta, y
siguen empujando el precio en la misma dirección, el resultado es un punto de
ruptura de
Continuación. Solo debes pensarlo como una “continuación” de la tendencia
inicial.

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Punto de ruptura de continuación

2. Puntos de ruptura de reversión


Los puntos de ruptura de reversión comienzan de la misma manera que
los de continuación en cuanto a que después de una larga tendencia,
suele haber una pausa ó una consolidación.

Tendencia bajista Consolidación Antes de la ruptura

La única diferencia es que después de esta consolidación, los traders de


divisas deciden que la tendencia se está agotando y empujan el precio
en la dirección inversa.

Como resultado, tenemos lo que se llama una "ruptura de reversión".

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Consolidación Antes de la ruptura


Si los operadores deciden que la tendencia inicial era la decisión
correcta, y siguen empujando el precio en la misma dirección, el
resultado es un punto de ruptura de continuación. Solo debes pensarlo
como una “continuación” de la tendencia inicial.

Punto de ruptura de reversión

14.3.1. Calculo de los puntos de ruptura


Para calcular el CCMP, es necesario determinar los puntos de ruptura,
que reflejan el nivel del nuevo financiamiento total al que aumenta el
costo de uno de los componentes del financiamiento. La ecuación
general siguiente se usa para calcular los puntos de ruptura:

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CASO N°01:

Cuando “Debbo Company” agote sus $300.000 de utilidades retenidas


disponibles (Kr =13,0%), debe utilizar el financiamiento más costoso de
nuevas acciones comunes (Kn=14,0%), para satisfacer sus necesidades
de capital contable en acciones comunes. Además, la empresa espera
solicitar en préstamo solo $400.000 de deuda a un costo de 3.6 por
ciento; la deuda adicional tendrá un costo después de impuestos (R1) de
8,4 por ciento. Por tanto existen dos puntos de ruptura:

1) Cuando se agoten los $300.000 de utilidades retenidas con un


costo del 13,0 por ciento.
2) Cuando se terminen los $400.000 de deuda a largo plazo con un
costo del 5.6 por ciento. Los puntos de ruptura se calculan
sustituyendo estos valores y los pesos ponderados de la
estructura de capitales correspondientes ya proporcionados, en la
ecuación.

PR capital contable = $300.000 /50 = $ 600.000

PR deuda a largo plazo = $400.000 /40 = $ 1.000.000

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14.4. CALCULO DEL CCMP


Una vez que se han determinado los puntos de ruptura, es necesario
calcular el costo de capital promedio ponderado del intervalo entre
puntos de ruptura del nuevo financiamiento total en primer lugar, se
determina el costo de capital promedio ponderado para el nivel del
nuevo financiamiento total que se encuentra entre cero y el primer punto
de ruptura. Después, se calcula el costo de capital promedio ponderado
entre el primero y el segundo puntos de ruptura, y así sucesivamente.
Por definición, ciertos costos de los componentes del capital aumentan
en cada intervalo entre puntos de ruptura del nuevo financiamiento total,
lo que provoca que el costo de capital promedio ponderado se
incremente a un nivel más alto que el del intervalo previo. Juntos, estos
datos se usan para preparar el programa del costo de capital marginal
ponderado (CCMP), que es una gráfica que relaciona el costo de capital
promedio (CCPP) de la empresa con el nivel del nuevo financiamiento
total.

15. COSTO DE CAPITAL PONDERADO EN LA TOMA DE DECISIONES


El WACC (del inglés Weighted Average Cost of Capital), es una tasa de
descuento que mide el coste de capital siendo una media ponderada entre
la proporción de los recursos propios y la proporción de recursos ajenos.
Es decir, es una tasa que mide el coste medio que nos ha costado nuestro
activo (edificios, carros, activos financieros), en función de cómo se ha
financiado con capital propio (aportación de los socios) y recursos de
terceros (cualquier tipo de deuda ya sea emitida en forma de obligaciones o
un préstamo adquirido). A su vez este indicador puede utilizarse como tasa
de descuento para descontar los flujos de fondos operativos y de esta
forma poder valuar una inversión utilizando el descuento de flujos de
fondos. Abril (2015)
La ecuación del WACC es como sigue:

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15.1. IMPORTANCIA
La importancia del costo de capital se resume en dos puntos:
- Mide la tasa de rentabilidad a la que trabaja la empresa
- Permite tomar como referencia para evaluar proyectos relacionados
con esta empresa

15.2. VARIABLES
Estructura de capital La estructura de capital está definida dentro de la
fórmula del WACC como la proporción del financiamiento que se realiza
con respecto al capital y patrimonio por parte de la empresa. Con ello se
hallará la participación que tiene el capital interno y externo dentro del
total de la empresa. Esto se puede hallar con la siguiente fórmula:

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La combinación óptima de capital y patrimonio depende de factores como


el valor del escudo fiscal, el grado de riesgo financiero tolerable por las
empresas, la facilidad de acceso a fuentes de financiación y la posibilidad
de generar ingresos estables. Abril (2015)

Cabe anotar que una de las ventajas del apalancamiento es el escudo


fiscal, el cual consiste en que los intereses de la deuda reducen los
ingresos grabables y por ende el costo neto de la deuda en proporción a
la tasa de impuestos.
15.2.1. Costo de deuda

Esta tasa es el porcentaje que la empresa debe pagar por las


fuentes de financiamiento. Cualquiera que sea el nivel de
endeudamiento adquirido debe garantizar que todas las inversiones que
se realicen alcancen una rentabilidad por lo menos igual al costo de la
deuda. Por lo tanto, se busca que este costo refleje las condiciones de
endeudamiento que las empresas esperan encontrar en el futuro. La
determinación del costo de la deuda se realiza a partir del costo medio,
teniendo en cuenta que los pagos por intereses se realizan con la tasa
de interés pactada al momento de contraer la deuda, a partir de la
siguiente fórmula:

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15.2.2. Costo de capital

El costo del patrimonio dentro la fórmula de estimación del WACC, hace


referencia al costo del capital propio de los inversionistas del negocio y
depende de la percepción de riesgo de los mismos sobre este. Para
calcular el costo de capital propio existen varios métodos, entre estos se
destacan: el Modelo de Crecimiento de Dividendos (DGM), el Modelo de
Arbitraje de Precios (APM) y el Modelo de Fijación de Precios de Capital
(CAPM). El objetivo principal de los tres modelos mencionados consiste
en medir el riesgo no diversificarle o riesgo de mercado, para lo cual
adoptan distintas metodologías. Abril (2015)

15.3. INTERPRETACIÓN DEL WACC EN FINANZAS


La principal ventaja del WACC es que determina el costo de la
inversión independientemente de las fuentes de financiación para así
poder determinar una tasa de rendimiento superior a la WACC y que
por tanto genere valor agregado para los accionistas.
Por otro lado, uno de sus inconvenientes es que el WACC, supone
que la estructura de capital se mantiene constante, por lo que no
contempla la posibilidad de que en el futuro la empresa reduzca o
aumente su nivel de endeudamiento.
En conclusión, no existe un método perfecto para evaluar proyectos
de inversión, sino que se recomienda una combinación de ellos
(WACC; VAN; TIR) para obtener la mejor estimación posible
15.4. FACTORES QUE AFECTAN AL WACC

Los factores que afectan al Costo Promedio Ponderado de Capital


(WACC), se detallan a continuación:

 Factores que escapan al control de la empresa


 Niveles de las tasas de interés: En épocas en que la inflación
es bastante elevada, el Banco Central suele elevar la tasa de
55 referencia, la cual a su vez ocasiona un aumento en las
demás tasas. Este aumento general de las tasas de interés

COSTO DE CAPITAL Página 55


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provoca un aumento en el costo de todos los componentes


del capital y, por consiguiente, en el WACC.
 Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se
puede apreciar en el costo de la deuda. Cuando el impuesto a
la renta aumenta, el costo de la deuda después de impuestos
disminuye, por lo que resulta conveniente financiarse con
deuda. El efecto de las tasas tributarias también se da a
través del impuesto a los ingresos y el impuesto a las
ganancias de capital; por ejemplo si ocurre una disminución
en el impuesto a las ganancias de capital, los inversionistas
se van a mostrar más dispuestos a adquirir acciones y, por
consiguiente, va a haber una disminución en el costo de las
acciones comunes.
 Factores que la empresa puede controlar
 Política de la estructura de capital: La estructura de capital se
refiere a la forma cómo se financia la empresa. De todos los
componentes del capital, la deuda es la fuente de
financiamiento más barata, sin embargo, un excesivo nivel de
deuda acrecienta las probabilidades de que quiebre una
empresa y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el
WACC aumenta. Una empresa puede adoptar su estructura
óptima de capital y con ello minimizar el WACC; sin embargo,
ello no significa que todas las empresas se financien de
acuerdo a su estructura óptima de capital. ( 2015, pag.55)
 Política de dividendos: Anteriormente se señaló que, al
obtener utilidades, una empresa puede retener las utilidades y
reinvertirlas, repartir totalmente las utilidades entre los
accionistas mediante dividendos o retener una parte de las
utilidades y repartir la parte restante entre los accionistas: esto
se conoce como política de 56 dividendos. La política de
dividendos, como señalan Brigham E. y Houston J. (2008, p.
523), se orienta a la maximización del precio de la acción

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mediante el equilibrio entre los dividendos que paga la


empresa actualmente y la tasa de crecimiento de los
dividendos en el futuro, la cual es posible reteniendo las
utilidades. Por tal motivo, la política de dividendos incide en el
WACC.
 Política de inversión: Por lo general, las empresas invierten en
proyectos que presentan un riesgo similar al giro del negocio;
sin embargo, puede darse el caso de que algunas empresas
decidan invertir en proyectos de bajo o alto riesgo en relación
al riesgo de la empresa y cuando eso ocurre, hay un impacto
en el WACC. Cedillo( 2015, pag.55)

15.5. PASOS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO PROMEDIO


PONDERADO DE CAPITAL
A. En primer lugar se utilizarán los procedimientos matemáticos
vistos en el análisis vertical o análisis de estructura. Es decir se
debe calcular el porcentaje de participación que tiene cada
componente sobre el total de la estructura de financiamiento.
Ejemplo: la empresa “Manufacturas, S.A. de C.V.” propone una
alternativa de inversión de $55.000.000. Esta inversión (activos)
s
e

p
i
e
nsa financiar de la siguiente manera:

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Si analizamos la estructura de financiamiento en parámetros


porcentuales se puede observar la combinación de las fuentes de
financiamiento de la empresa:

Desarrollo:

La estructura de capital de la empresa “Manufacturas, S.A. de


C.V.” está conformada por un 45.45% de deuda, 27.27% de
acciones preferentes, 18.18% de acciones ordinarias y 9.10%
de utilidades retenidas. El Director de Finanzas considera que
esta combinación logrará maximizar la inversión de los
accionistas y que todos los nuevos proyectos de inversión
deberán mantenerla. Garcia (2014, pag. 8)

B. Ahora supongamos que la deuda a corto y largo plazo tiene un


costo antes de impuestos del 3.24% (KD). Las acciones
preferentes tendrán un costo del 2.75% (Kp), las acciones
ordinarias tendrán un costo del 2.5% (Ks) y las utilidades
retenidas tendrán un costo después de impuestos de 2.68%. La
empresa paga un Impuesto Sobre la Renta de 30% (T).
Recordemos que el uso de la deuda externa tiene como beneficio
la deducción de impuestos a los intereses, por lo tanto, aplicando
la fórmula de KD (1- T), se tiene un costo de deuda externa del
2.268%.
 KD: representa la tasa de interés
 T: representa la tasa de impuestos: valores absolutos:
0.0324 (1- 0.30)=0.02268=2.268%
Como lo sabemos, en nuestro país se impone una carga a las
empresas que cuentan con capital humano: la PTU. Esta se

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establece con un costo sobre una utilidad que se determina con la


reglamentación de la Ley del Impuesto Sobre la Renta del 10%, y
que la misma Ley no la considera un impuesto. Para el WACC,
algunos criterios firman que se debe incluir en la determinación de
la tasa efectiva sobre los intereses pagados, ya que estos son
deducibles para la Ley mencionada.
C. El siguiente y último paso consiste en calcular el promedio
ponderado de los diferentes costos de las fuentes de
financiamiento. Este ponderado se calcula multiplicando el
porcentaje de participación (% relativo) de cada componente del
financiamiento por su correspondiente costo financiero. Después
se suman estos resultados. La sumatoria es el costo promedio
ponderado de capital.

De acuerdo con lo anterior, el costo promedio ponderado de


capital de “Manufacturas, S.A. de C.V.” es del 2.48%. Análisis:
“Manufacturas, S.A. de C.V.” debe obtener un retorno (tasa de
rentabilidad) igual o mayor al WAAC o CPPC (2.480%), si quiere
cubrir las expectativas de rentabilidad que sus diferentes
inversionistas o fuentes de financiamiento esperan. Se debe
recordar que el costo financiero de cada fuente es el retorno o
utilidad esperado por cada proveedor de recursos de capital. A
continuación se demostrarán los resultados obtenidos, teniendo
en cuenta el retorno mínimo que debería obtener para el monto de
inversión de $55 millones. Garcia (2014, pag.10)

COSTO DE CAPITAL Página 59


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Cuando se realiza un análisis externo de rentabilidad, la que


origina la nueva inversión (utilidad operacional) deberá ser mayor
o igual al 2.48% en caso de que ésta desee añadir valor con el
nuevo proyecto en condiciones normales de operaciones. Para
cubrir el costo de oportunidad del accionista, la empresa debe
generar una rentabilidad neta sobre el patrimonio mayor o igual
que las expectativas de los empresarios, y mayor al costo
ponderado de capital de toda la organización. Ahora bien,
podemos comprobar el resultado obtenido mediante la utilización
del modelo matemático siguiente:

 CPPC = (Wd x Tdi) + (Wp x Kp) + (Wac x Kac) + (Wr x Kr)

Dónde:

CPPC = (Wd x Tdi) + (Wp x Kp) + (Wac x Kac) + (Wr x Kr)

COSTO DE CAPITAL Página 60


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 CPPC = (25,000,000 x 2.268%) + (15,000,000 x 2.75%) +


(10,000,000 x 2.50%) + (5,000,000 x 2.68%)

 CPPC = $1,363,500

Para obtener la tasa de rendimiento esperado basta con aplicar la


siguiente expresión matemática: Garcia ( 2014, pag 12)

T
r

= CPPP / TF

 Tr = $1,363,500 / $55,000,000

 Tr = 2.48 %

Garcia.g.h (2014) fiananzas y sistema financiero. Colegio de contadores


públicos de mexico

16. COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL, FINANCIAMIENTO EXTERNO


E INTERNO
El Costo de Oportunidad del Capital o tasa (porcentaje) de descuento es el
rendimiento esperado de la mejor alternativa de inversión con igual riesgo.
No es un indicador de rentabilidad y sirve para evaluar el aporte propio. El
COK nos ayuda a saber si existe alguna mejor alternativa, con igual riesgo,
en la que podríamos invertir. Nos indica, entonces, cuál es la alternativa
equivalente.
La determinación del COK depende, por cierto, del grado de riesgo (riesgo
similar al de mi proyecto) y del número de oportunidades que tengo para
invertir mi capital y de otras consideraciones.

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El caso más simple ocurre si, en vez de invertir en el negocio que estoy
considerando, deposito mi dinero en el banco o compro acciones en la
bolsa de valores. Entonces tengo dos alternativas adicionales a la inversión
que pretendo realizar (suponiendo que percibo un riesgo similar en cada
caso).
El costo de oportunidad del capital de las alternativas de financiamiento
como:
 Financiamiento externo
- Prestamos bancarios
- Bonos
 Financiamiento interno
- Acciones
- Utilidades retenidas
El costo de oportunidad es la rentabilidad del uso alternativo al que se ha
renunciado.

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El costo de oportunidad también podría constituirse como la rentabilidad


que genera la inversión en valores negociables:

16.1. IMPORTANCIA
Su importancia radica en que toda empresa toma sus decisiones de
inversión se entienden como COK como la tasa de retorno de la
inversión.

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 El COK es un concepto a largo plazo, mide el rendimiento


esperado de largo plazo, por lo cual se sustenta en
expectativas o proyecciones. En ese sentido no se debe
asumir que el rendimiento esperado vaya a ser
necesariamente el rendimiento exacto a obtener, pero si se
puede proyectar que el rendimiento promedio en los siguientes
periodos sea similar al rendimiento esperado.
 El COK tiene de manera implícita el concepto de riesgo. Una
empresa debería usar un rendimiento esperado conun riesgo
equilavalente al mismo.
El cálculo cok depende de dos incógnitas:
 El rendimiento esperado
Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico +
Prima por Riesgo Financiero
 Retorno esperado económico = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Económico
 Retorno esperado financiero = Tasa Libre de Riesgo +
Prima por Riesgo Negocio o Económico + Prima por
Riesgo Financiero
 El riesgo comparable
16.2. ERRORES COMUNES
 Los evaluadores piensan que es mejor trabajar con la TIR., de
tal manera no se requiere conocer exactamente el COK.
 Este razonamiento no es correcto, ya que la TIR deberá ser
comparada al COK si este, no es preciso se puede calcular el
VAN
 En la práctica, es adecuado estimar con mayor precisión los
flujos de caja que determinar costo de capital.
 El flujo de caja refleja más bien lo que se espera en promedio, el
retorno de inversión.

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 El VAN y el TIR son dos herramientas financieras procedentes


de las matemáticas financieras que nos permiten evaluar la
rentabilidad de un proyecto de inversión.
 Fórmula para la cálculo del VAN

16.3. PROCEDIMIENTO DE ESTIMACIÓN DEL COK

El método para estimar el COK mediante los betas sectoriales se


basa en la

estimación de los betas de cada acción dentro de un sector en el


mercado de

referencia, y comprende el siguiente procedimiento:

 Estimar una tasa libre de riesgo fr .


 Estimar el coeficiente b de cada acción para utilizarlo como
índice de riesgo ( b = medida de volatilidad de la acción con
relación a una acción promedio. Acción promedio es aquella
que tiende a desplazarse hacia arriba y hacia abajo en
conjunción con el mercado en general).
 Estimar la tasa de retorno del mercado o de la acción
promedio. Designar este rendimiento como Rm

Estimar la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la


empresa de la siguiente manera:
k= rj + Bx (Rm –rf)

Donde:

b = Índice del riesgo de la acción en particular

fr = Tasa libre de riesgo

16.4. MÉTODOS PARA CALCULAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD


DEL CAPITAL
a) Retorno esperado mediante el beta sectorial
b) Retorno esperado mediante los betas públicos de empresas reguladas

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c) Retorno mediante datos primarios de las empresas reguladas

El costo de oportunidad del capital es un concepto tan importante, la


importancia del costo de oportunidad del capital radica en que toda
empresa toma sus decisiones de inversión. Se entiende al COK como la
tasa de retorno de la inversión mínima que permitirá a la empresa generar
valor partir de esta.

El costo de oportunidad es el costo que se origina al tomar una


determinación que provoca la renuncia de otro tipo de alternativa que
pudiera ser considerada al llevar acabo la decisión, esto es así porque
cuando se toma una decisión para empeñarse en determinada alternativa,
se abandonan los beneficios de otras opciones. En este caso el costo de
oportunidad son los beneficios perdidos al descartar la siguiente mejor
alternativa.

Ejemplo de Costo de Oportunidad - COK

Digamos que se le presenta la siguiente oportunidad: invertir $100 000 hoy


y, dependiendo del estado de la economía al final del año, recibir uno de
estos pagos igualmente probables:

Crisis = $ 80 000

Normal = $ 110 000

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Auge: = $ 140 000

Debido a que las tres situaciones tienen una probabilidad de 1/3, el pago
esperado es:

C1 = (1/ 3)x(80 000 + 110 000 + 140 000) = $110 000

Esto representa un rendimiento esperado de 10% sobre la inversión de


$100 000. ¿Cuál es la tasa de descuento correcta? Buscamos una acción
ordinaria que tenga el mismo riesgo que la inversión y vemos que la acción
X es el equivalente perfecto. Se pronostica que el precio de X el próximo
año, dada una economía normal, será de $110.

El precio de la acción será menor durante una crisis y mayor durante un


auge, al igual que nuestra inversión ($80 en una crisis y $140 en un auge).
Se concluye que los riesgos de la acción X y de su inversión son idénticos.

El precio actual de la acción X es de $95.65 y ofrece una tasa de


rendimiento esperada de 15%:

Rendimiento Esperado = Ganancia Esperada / Inversión

Rendimiento Esperado = (110 - 95.65)/ 95.65 = 0.15 o 15%

Éste es el rendimiento esperado al que se renuncia por invertir en el


proyecto en vez de en el mercado de valores. En otras palabras, es el
costo de oportunidad del capital para el proyecto.

Para valuar el proyecto, descontamos con el costo de oportunidad del


capital el flujo de efectivo esperado:

VP = 110 000/1.15 = $95 650

Tal es la cantidad que en el mercado de valores le costaría a los


inversionistas comprar un flujo de efectivo esperado de $110 000 (lo cual
es lo que podrían hacer si compran 1 000 unidades de la acción X). Por lo
tanto, también representa la suma que los inversionistas estarían
dispuestos a pagar por el proyecto.

Para calcular el valor presente neto, deducimos la inversión inicial:

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VPN = 95 650 - 100 000 = -$4 350

El proyecto vale $4 350 menos de lo que cuesta y no vale la pena. En lugar


de crear riqueza, la pierde y es peor que invertir en el mercado de valores.

Observe que se llega a la misma conclusión comparando el rendimiento


esperado del proyecto con el costo de capital:

Rendimiento Esperado = Ganancia Esperada / Inversión

Rendimiento Esperado = (110 000 - 100 000)/100 000 = 0.10 o 10%

El rendimiento esperado de 10% del proyecto es menor que el rendimiento


de 15% que los inversionistas anticiparían de invertir en la acción X, por lo
que el proyecto no vale la pena.

Desde luego, en la vida real es imposible restringir los estados futuros de la


economía a sólo “crisis”, “normal” y “auge”. Los simplificamos asumiendo
una concordancia perfecta entre los pagos de 1 000 unidades de la acción
X y los resultantes del proyecto de inversión. Sin embargo, la enseñanza
del ejemplo sí es de la vida real.

Recordemos que el costo de oportunidad del capital de un proyecto de


inversión es la tasa de rendimiento esperada de una inversión en acciones
ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que los del proyecto.
Cuando se descuenta el flujo de efectivo esperado del proyecto con su
costo de oportunidad del capital, el valor presente resultante es la suma
que los inversionistas estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Siempre
que se pueda emprender un proyecto con VPN positivo (cuyo valor
presente sea superior a la inversión inicial) se generará riqueza.

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17. COSTO DE CAPITAL DE LA ORGANIZACIÓN


Una organización obtiene fondos de diveras fuentes. Los socios,
proveedores, empleados, bancos, acreedores, estado e incluso la misma
entidad a través de reseras, amortizaciones, no distribución de
dividendos, etc, quehan provisto los fondos que utlizan para su actividad
económica, esta canasta de fondos tiene un costo, que recibe el nombre
costo promedio de capital

18. COSTO DE CAPITAL ACCIONARIO

Es la tasa de rendimiento requerida sobre las inversiones de los


accionistas de la empresa, la pregunta que se hace el inversionista es
¿porque debo invertir en este negocio? Cuando tengo otras alterntivas
de inversión, cuando me va ha devolver de interés para que ese retornos
sea justo para compensar mi riesgo de invertir y se vuelve atractiva la
inversión en tu negocio

El costo de capital correspondiente a las acciones ordinarias Re


representa el rendiemiento que requieren los tenedores de acciones por
sua aporte de capitala la empresa

Se puede calcular empleando el enfoque:

 Modelo de crecimiento de dividentos

 Modelo de valoración de activos de capital

- Gordon y shapiro
- Modelo de valuación de activos de capital
a). modelo de valoración de activos de capital

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El modelo de valuación de activos de capital o modelo de equilibrio de


activos financieros, mejor conocido como CAPM, por su denominación
en inglés (Capital Asset Pricing Model), fue desarrollado por Sharpe
(1964) y Litner (1965). Ambos basaron sus estudios en las
investigaciones realizadas por Markowitz y Tobin (1960), quienes
afirmaron que todos los inversionistas seleccionan sus carteras a través
del criterio media–varianza.

El objetivo del modelo es cuantificar e interpretar la relación que existe


entre el riesgo y el rendimiento porque a través de esta relación lineal se
puede establecer el equilibrio de los mercados financieros.

Como todo modelo económico, el CAPM basa su pertinencia en


supuestos más o menos restrictivos, que le han permitido obtener
conclusiones universalmente aceptadas. De acuerdo con Sharpe (1964),
los supuestos básicos sobre los que está construido el CAPM son los
siguientes:

a) Es un modelo estático, es decir, existe un único período en el que los


activos se negocian o intercambian al principio del período y el consumo
se lleva a cabo al final del mismo cuando los activos producen un pago o
rendimiento.

b) Los inversionistas que actúan en el mercado son individuos aversos al


riesgo que maximizan la utilidad esperada en un solo período, es decir,
la función de utilidad esperada se supone biparamétrica, dependiente
exclusivamente de la esperanza matemática y la varianza de las
distribuciones aleatorias de probabilidad de los rendimientos de los
activos financieros con riesgo. Aunque dicho supuesto puede derivarse
de la función de utilidad cuadrática, debido a los importantes
inconvenientes de dicha función para representar adecuadamente a un
inversionista racional y averso al riesgo, se considera la consecuencia
lógica de suponer que los rendimientos de los activos se distribuyen
normalmente.

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19. BIBLIOGRAFIA

 Garcia.g.h (2014) fiananzas y sistema financiero. Colegio de


contadores públicos de mexico
 http://www.gacetafinanciera.com/WACC.pdf
 http://claudiomode.pbworks.com/f/Apuntes+de+Costo+de+Capital.
pdf
 https://www.webyempresas.com/cuales-son-los-tipos-de-capital/
 Cediño .P.L(2015) El Analisis Del Costo De Capital Como Método
Para La Valoración De Las Empresas De La Provincia De
Tumbes Periodo 2013 – 2014. TESIS PARA OPTAR EL GRADO
DE: DOCTOR EN CONTABILIDAD Y FINANZAS. Escuela De
Posgrado Doctorado En Contabilidad Y Finanzas. Universidad
Nacional De Trujillo. Perú
 https://blog.conducetuempresa.com/2018/09/costo-de-
oportunidad-de-capital-cok.html

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