AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE

INVESTIMENTO

- ORÇAMENTO DE CAPITAL -

Prof. Dra. Aline Pellicani

Porque as empresas
investem???
Por que as empresas investem?
As empresas investem para:
- Desenvolver-se: entrar em novos mercados, lançar novos produtos,
criar novas estruturas de distribuição, comprar outras empresas,
investir...
- Modernizar-se: melhorar o processo produtivo para se manter
competitiva, aprimorar e modificar suas linhas de produtos;
- Sustentabilidade: preservar as condições ambientais em todas as
operações e funções de sua cadeia de criação de valor;
- Conservar sua capacidade atual de produção: substituição de
equipamentos
Projeto de Investimento
 Conjunto de informações internas e/ou externas à empresa, coletadas
e processadas com o objetivo de analisar-se (e, eventualmente,
implantar-se) uma decisão de investimento;

 Por que existe?

 Redução de riscos e gastos desnecessários
 Porque a empresa tem capacidade limitada de recursos

 Estratégias (de mercado e crescimento)

Tipos de projetos de investimento
 Investimentos economicamente independentes: a aceitação de um deles não implica
na rejeição dos demais;

 Investimentos com restrição orçamentária: mesmo que vários projetos sejam

considerados independentes, a limitação orçamentária poderá inviabilizar a
aceitação de todos, tendo-se que optar por um (ou alguns) deles;

 Investimentos mutuamente excludentes: ocorre quando a aceitação de uma proposta

elimina totalmente a possibilidade de implementar a outra;
Partes do projeto de investimento

Análise da
Demanda Escolha
Estudo
Técnico Das
Altenativas AVALIAÇÃO
Dimens
do Projeto
ECONÔMICA

Estudos
Definição do
Análise da De
Tamanho
Oferta Localização

DESENVOLVIMENTO ESTUDOS
DO PROJETO TÉCNICOS
O PROJETO envolve basicamente os seguintes
aspectos básicos de estudo:
 Dimensionamento dos fluxos de caixa (FC) de cada proposta de
investimento gerada;
 Avaliação econômica dos FC usando técnicas de avaliação de
investimentos;
 Definição da taxa de retorno exigida pelos detentores de capital
(credores e acionistas) e sua aplicação como critério de aceitação
de um projeto;
 Risco no processo de avaliação de investimento.
(Assaf Neto, 2003, p. 276)
 Parte 1: ORÇAMENTO DE CAPITAL

Avaliação Econômica de Projetos de Investimento

Orçamento de capital
É definido como um instrumento formalizado de planejamento e controle
das atividades de uma organização, elaborado através da alocação de
receitas e gastos entre seus diferentes departamentos e setores. (Matias,
2007, p. 139)

É a parte mais detalhada do plano de longo prazo; deve-se fazer uma

previsão dos gastos com os investimentos que se pretende implementar,
além de projetar as receitas operacionais da organização;

* Envolve muitas pessoas e departamentos!

 Relevância dos FC nas decisões de investimento

 Aspecto mais importante de uma decisão de investimento reside no

dimensionamento dos fluxos previstos de caixa a serem produzidos pelas
propostas em análise.

 Deve-se estimar todas as movimentações operacionais efetivas de caixa (IR,

inclusive) associadas a cada proposta de investimento.

 Basicamente, é quase uma construção de um “Demonstrativo de Resultado”

específico para o projeto!!!

 Regra básica: todo investimento é analisado pelo FC, ao invés de ser pelo
lucro gerado.
 Fluxo de caixa incremental
 Os FC são medidos em termos incrementais. Somente são relevantes os
valores que se alteram na suposição de ser implementada a proposta de
investimento.

 Ao se avaliar mais de uma proposta de investimento, os valores que se

mantêm fixos em todas as alternativas são desconsideradas.

Portanto, o FC incremental é o fluxo de caixa adicional que a empresa

passará a ter acima do FC operacional já projetado.
Fluxo de caixa incremental
A elaboração do fluxo de caixa (FC) de um projeto de investimento envolve
projeções de curto, médio e longo prazo. Quanto maior é o horizonte de
tempo das projeções, maior é a chance de ocorrerem erros.

É imprescindível a elaboração desses fluxos pois tais projeções servem

como meta quantitativa a ser atingida pela organização.
Receitas – despesas = LAIR

Lucro Líquido (LL) = LAIR – IR

FLUXO DE CAIXA
FC = LL + depreciação
Fluxo de Caixa do projeto
 Importante!!!!

A análise econômica do projeto (a decisão de investimento da

empresa) é feita separadamente da decisão de financiamento.
Por isso, utiliza-se apenas o fluxo econômico.
Este busca determinar a rentabilidade intrínseca do
projeto, sem incluir o financiamento utilizado para
executá-lo.
Fluxo de Caixa do projeto
 Importante!!!!

A soma do fluxo econômico (decisão de investir) e do fluxo

financeiro (decisão financeira) é o fluxo de caixa global e tende
a ser usado pelos investidores e acionistas para determinar a
viabilidade financeira do projeto.
 FC Incremental --- FC Econômico
Composto por várias partes:
 Aquisição de ativos: desembolsos que ocorrem devido à compra
de ativos (tangíveis e intangíveis).
Exemplo: investimento em máquinas, edifícios, terrenos, marcas, patentes,...

 Gastos Pré-operacionais: gastos incorridos antes do início das

atividades operacionais.
Ex.: salários pagos antecipadamente, reformas no escritório ou
equipamentos necessários para o início das operações,...
 FC Incremental --- FC Econômico
 Capital de giro inicial: serve para financiar as operações do
negócio até que sejam recebidos os ingressos gerados (retornos)
pelas atividades produtivas. É um investimento recuperável ao
término da vida útil do projeto.
◼ Também pode ser medido como porcentagem das vendas!
As vendas reais e projetadas têm grande influência sobre a quantidade
de capital de giro necessária pois ocasionam um aumento espontâneo no
nível de ativos e passivos circulantes. Por isso, costuma-se projetar o
capital de giro como um percentual do incremento de vendas.
FC Incremental --- FC Econômico
 Dispêndios de Capital: são os investimentos (adicionais) feitos para
dar suporte ao projeto. São efetuados depois do investimento inicial,
sendo necessários para manter o projeto funcionando.
Ex.: investimento para a reforma de grande parte dos equipamentos ou
expansão da fábrica que permita manter o negócio lucrativo;

 Gastos indiretos: custos que não são diretamente atribuídos ao

projeto devem ser alocados somente se forem incrementais.
FC Incremental --- FC Econômico
 Custos afundados: valores já gastos que, se o projeto não for
empreendido, não serão recuperados (não podem ser mudados pela
decisão de aceitar ou rejeitar o projeto)
Ex.: gastos em pesquisa e desenvolvimento;
gastos em projetos pilotos;
gastos com estudos de viabilidade, ....
FC Incremental --- FC Econômico
 Observação: uma das ideias-chave na avaliação econômica é a não
agregação de projetos!!

Ex.: Investimento na compra de um terreno para instalar uma fábrica para a

produção de eletrodomésticos.

Se o terreno tiver uma valorização imobiliária em 5 anos e isso for incluído

na análise do projeto de investimento (produção de eletrodoméstico) isso
causará viés na amostra (o projeto será rentável por causa do eletrodoméstico
ou pela valorização do terreno???)
 FC Incremental --- FC Econômico
 Valor de liquidação (valor residual) e depreciação: depende do conceito
de vida útil

 Conceito de vida útil: refere-se à vida econômica do projeto, ou seja, o período

em que se espera que o projeto gere rendas econômicas, que são ganhos
superiores a qualquer outro investimento alternativo de igual risco;

O valor residual do projeto deve ser consequente ao fim do projeto no sentido

econômico. É o quanto eu posso ganhar com a venda de ativos após o término da
vida econômica do projeto.
 FC Incremental --- FC Econômico
 Depreciação, amortização e exaustão:

◼ Depreciação: perda de valor aquisitivo do ativo tangível (intangíveis não sofrem deterioração ou
desgaste pelo uso) ao longo do tempo.

Está sujeito à Legislação Fiscal e baseada em taxas determinadas pela Secretaria da

Receita Federal.

Essas taxas são máximas, mas podem ser ajustadas de acordo com o número de
turno em que a empresa trabalha; por exemplo:
- um turno: 1,0
Permite a depreciação acelerada! Os
- dois turnos: 1,5 ativos perdem valor mais rápido
- três turnos: 2,0
 FC Incremental --- FC Econômico
◼ Terrenosnão estão sujeitos à Exemplo de depreciação
depreciação pois não sofrem
desgaste pelo uso ou pela Taxa de Vida útil
ação do tempo. Tipo de Imobilizado
depreciação estimada

❑ Amortização: perda de valor Prédios e construções 0,4% 25 anos

dos intangíveis, como marcas e Máquinas e
10% 10 anos
patentes, ao longo do tempo; Equipamentos
Veículos 20% 5 anos
Móveis e utensílios 10% 10 anos
❑ Exaustão: utilizado em florestas e
jazidas de minérios, por exemplo; Obs: ver tabela disponível no Cronograma de Atividades!!!
FC incremental

 Ainda falta: cálculo do Imposto de Renda (IR)!!!

Temos que lembrar que o governo sempre leva sua

participação (cota)!!!
Exemplo

Suponha que uma indústria de médio porte tenha adotado uma postura
estratégica de crescimento e decidido atuar em uma nova região do país.
Diante desse objetivo, o responsável pelo departamento de produção
propõe a compra de uma nova máquina cujo objetivo é o aumento da
capacidade produtiva da firma. Foi projetado um horizonte de cinco anos
para a análise desse projeto de investimento.
Exemplo
Passo 1: identificar os fabricantes de tais máquinas e qual delas oferece o melhor custo
x benefício. O gerente de produção conclui que a máquina a ser comprada custa
R$120.000,00 (incluindo, além do custo de aquisição, o custo de instalação) e, para
efeitos de depreciação, tem vida útil de 5 anos.

Passo 2: elaboração do FC incremental que será gerado, caso a máquina seja

comprada.
Exemplo
Necessita-se das seguintes informações:

➢ receita operacional: depende da projeção da quantidade a ser vendida (Q) e do

preço de venda (P);
➢ custos e despesas operacionais;
➢ despesas de depreciação (apesar de não ser diretamente desembolsável,
contabilmente fará com que o lucro operacional seja reduzido, fazendo com que IR a
ser pago seja menor). No exemplo, considera-se uma depreciação linear de 20% ao
ano.
Exemplo
Horizonte de análise do projeto de investimento
Previsões de entradas e saídas ($) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receitas Operacionais 240.000 259.200 279.900 302.300 326.500
(-) Custo de Produção (118.900) (124.900) (131.100) (138.600) (144.700)
(=) Resultado (Lucro) Bruto
(-) Despesas Operacionais (43.200) (45.800) (48.500) (51.500) (54.600)
(-) Despesas de Depreciação (24.000) (24.000) (24.000) (24.000) (24.000)
(=) Resultado (Lucro) Operacional
(-) Provisão para IR (25%)
(=) Resultado (Lucro) Líquido
(+) Despesas de Depreciação
(=) Fluxo de caixa incremental
Exemplo
Horizonte de análise do projeto de investimento
Previsões de entradas e saídas ($) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receitas Operacionais 240.000 259.200 279.900 302.300 326.500
(-) Custo de Produção (118.900) (124.900) (131.100) (138.600) (144.700)
(=) Resultado (Lucro) Bruto 121.100 134.300 148.800 163.700 181.800
(-) Despesas Operacionais (43.200) (45.800) (48.500) (51.500) (54.600)
(-) Despesas de Depreciação (24.000) (24.000) (24.000) (24.000) (24.000)
(=) Resultado (Lucro) Operacional 53.900 64.500 76.300 88.200 103.200
(-) Provisão para IR (25%) (13.475) (16.125) (19.075) (22.050) (25.800)
(=) Resultado (Lucro) Líquido 40.425 48.375 57.225 66.150 77.400
(+) Despesas de Depreciação 24.000 24.000 24.000 24.000 24.000
(=) Fluxo de caixa incremental 64.425 72.375 81.225 90.150 101.400
Exemplo 2
 Uma empresa presente investir $4 milhões na compra de um equipamento.
A totalidade do investimento será efetuada no ano zero. A vida útil do
equipamento é de quatro anos e ele será instalado em um terreno da
própria empresa, cujo valor de mercado é de $1 milhão. Ao término da
vida útil estará contabilmente depreciado, mas naquela data poderá ser
liquidado por $1,2 milhão no mercado de equipamentos usados. A receita
operacional projetada, obtida da operação do equipamento, é de $2
milhões/ano, com custos operacionais de $0,4 milhão/ano e gastos
indiretos de $0,2 milhão/ano. As necessidades de capital de giro serão
de 15% sobre os incrementos das vendas. A alíquota de imposto de renda
da empresa é de 30%a.a. Pede-se montar o fluxo de caixa econômico
(incremental) do projeto.
Parte 2: Técnicas de análise de projetos
Principais técnicas:
- VPL (valor presente líquido)
- TIR (taxa interna de retorno)
- Payback e payback descontado
- TIR modificada
- Índice de Lucratividade
 TÉCNICAS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTO

 Cabe a alta administração avaliar os projetos de investimento elaborados pelos

diversos departamentos da empresa.

 A avaliação não é feita de forma aleatória e indiscriminada. Diversas técnicas

quantitativas são utilizadas para auxiliar os executivos na análise de tais projetos.

 Dentre as técnicas mais utilizadas estão: o valor presente líquido (VPL), a taxa
interna de retorno (TIR) e o tempo de retorno do investimento (payback).
 Fluxo de caixa convencional x não-convencional
 FC CONVENCIONAL: apenas  FC NÃO-CONVENCIONAL:
uma saída de caixa (I0) pode-se ter várias saídas de
caixa (por exemplo, FC2 e FC4)

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC1 FC3 FC5

Entradas
de caixa

0 períodos 0 períodos

Saídas
de caixa
I0 I0 - FC2 -FC4
 Considerada uma técnica sofisticada, o cálculo do VPL consiste em trazer todos os FC
incrementais líquidos para o valor presente, somá-los e deduzir o valor do investimento
inicial (I):

FCt
VPL = 
n

−I
t =1 (1 + r )
t

sendo r a taxa mínima de atratividade (TMA); n é o número de períodos projetados

para o investimento.
*TMA também é conhecida como taxa de desconto, retorno exigido, custo de capital ou
custo de oportunidade
Do exemplo sobre Orçamento de Capital. Considerar a TMA = 35%

Horizonte de análise do projeto de investimento

Previsões de entradas e saídas ($) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receitas Operacionais 240.000 259.200 279.900 302.300 326.500
(-) Custo de Produção (118.900) (124.900) (131.100) (138.600) (144.700)
(=) Resultado (Lucro) Bruto 121.100 134.300 148.800 163.700 181.800
(-) Despesas Operacionais (43.200) (45.800) (48.500) (51.500) (54.600)
(-) Despesas de Depreciação (24.000) (24.000) (24.000) (24.000) (24.000)
(=) Resultado (Lucro) Operacional 53.900 64.500 76.300 88.200 103.200
(-) Provisão para IR (25%) (13.475) (16.125) (19.075) (22.050) (25.800)
(=) Resultado (Lucro) Líquido 40.425 48.375 57.225 66.150 77.400
(+) Despesas de Depreciação 24.000 24.000 24.000 24.000 24.000
(=) Fluxo de caixa incremental 64.425 72.375 81.225 90.150 101.400
 VPL
Voltando ao exemplo...

64.425 72.375 81.225 90.150 101.400

0
Tempo (ano)
1 2 3 4 5

120.000

Como trazer cada FC incremental para o valor presente?

Supondo TMA=35%
Cálculo do VPL na HP-12C e Excel
Excel: =VPL($B1$, B5:B9) + B4
TMA 35%
HP-12C:
120.000 [CHS] [G] [CF0]
64.425 [G] [CFJ] Ano FC incremental
72.375 [G] [CFJ]
81.225 [G] [CFJ]
0 (120.000)
90.150 [G] [CFJ] 1 64.425
101.400 [G] [CFJ] 2 72.375
35 [i]
[F] [NPV]
3 81.225
4 90.150
https://epxx.co/ctb/hp12c.html 5 101.400
VPL 50.202,29
o VPL=0: significa que o projeto pode ser implementado, pois atende
exatamente à expectativa de rentabilidade da empresa, representada
pela TMA;

o VPL>0: significa que o projeto vai além das expectativas; portanto

também pode ser implementado;

o VPL<0: significa que o projeto não atende à expectativa de

rentabilidade, por isso não deve ser implementado. Isso não significa
que o projeto dará prejuízo, simplesmente significa que ele não atende
à TMA.
Considerações sobre o VPL

LÓGICA: Projetos com VPL positivos geram mais caixa do que o

necessário para pagar o capital de terceiros e oferecem a taxa de
retorno requerida aos acionistas; o excesso de caixa é dos acionistas.
Considerações sobre o VPL
 PONTOS FORTES  PONTOS FRACOS

 Medida direta de desempenho em  A maior crítica a qual o VPL está sujeito

valores monetários; refere-se à taxa de desconto utilizada
 Melhor medida isolada de em seu cálculo. Diferentes taxas resultam
lucratividade; em diferentes VPLs.
 Considera o fluxo total;
 Considera o valor do dinheiro no  A TMA é constante ao longo do tempo. É
tempo; quase impossível considerar que ela não
se alterará em um período de tempo
 Admite uma resposta única; muito longo.
 Taxa de reinvestimento é única (TMA)
 VPL é valor absoluto.
Definição:
FCt
0=
É a taxa que iguala o valor n

presente das entradas de −I

t =1 (1 + TIR )
t
caixa com o valor presente
das saídas.
FCt

n

De forma simplificada, a TIR

=I
t =1 (1 + TIR )
t

é o valor de r que faz com

que o VPL seja igual a $0:
Voltando ao exemplo... Calcular a TIR
Horizonte de análise do projeto de investimento
Previsões de entradas e saídas ($) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receitas Operacionais 240.000 259.200 279.900 302.300 326.500
(-) Custo de Produção (118.900) (124.900) (131.100) (138.600) (144.700)
(=) Resultado (Lucro) Bruto 121.100 134.300 148.800 163.700 181.800
(-) Despesas Operacionais (43.200) (45.800) (48.500) (51.500) (54.600)
(-) Despesas de Depreciação (24.000) (24.000) (24.000) (24.000) (24.000)
(=) Resultado (Lucro) Operacional 53.900 64.500 76.300 88.200 103.200
(-) Provisão para IR (25%) (13.475) (16.125) (19.075) (22.050) (25.800)
(=) Resultado (Lucro) Líquido 40.425 48.375 57.225 66.150 77.400
(+) Despesas de Depreciação 24.000 24.000 24.000 24.000 24.000
(=) Fluxo de caixa incremental 64.425 72.375 81.225 90.150 101.400
 Cálculo da TIR na HP-12C e
Cálculo manual: Envolve uma técnica complexa de tentativa e erro que testa
diversas taxas de desconto até encontrar aquela que faz com que o VPL
seja zero.
Ano FC incremental
Excel: =TIR(FC0:FC5) 0 (120.000)
HP-12C: 1 64.425
120.000 [CHS] [G] [CF0]
64.425 [G] [CFJ]
2 72.375
72.375 [G] [CFJ] 3 81.225
81.225 [G] [CFJ]
90.150 [G] [CFJ]
4 90.150
101.400 [G] [CFJ] 5 101.400
[F] [IRR]
https://epxx.co/ctb/hp12c.html
TIR 55%
 TIR: critério de decisão
Quando se utiliza a TIR para tomar decisões de aceitação-rejeição de
projetos, os critérios são:

➢ Se a TIR for maior do que o custo de capital, aceitar o projeto;

➢ Se a TIR for menor do que o custo de capital, rejeitar o projeto,

*Custo de capital equivale a taxa mínima de atratividade. É a taxa de

retorno que espera-se receber pelo investimento.
Considerações sobre a TIR
 PONTOS FORTES
 Considera o fluxo total;
 Considera o valor do dinheiro no
tempo;
 Fácil de ser comparada com
outras taxas no mercado (por
isso, é a medida preferida de
quem toma decisões);
 PONTOS FRACOS
 Método válido apenas para
fluxo de caixa convencional
(apenas 1 saída de caixa (inv));
 Pressupõe reinvestimentos à taxa
do projeto (TIR), quando o ideal
é supor que o reinvestimento
seja feito à taxa do custo de
oportunidade (TMA);
Definição: é o tempo necessário para que uma empresa recupere o
investimento inicial em um projeto. Mostra o ano de ponto de equilíbrio
do projeto

O cálculo consiste em somar as entradas de caixa para cada ano até

que o custo inicial do projeto seja atingido.

Decisão: aceitar o projeto se o payback for menor ou igual ao tempo

estipulado pela administração. Quanto menor o tempo, melhor!
Exemplo (payback)

Quanto tempo o investidor precisa esperar até que os FC acumulados dos

projetos se igualem ou superem seu investimento inicial?
Período (ano) Projeto A Projeto B
0
10.000 10.000
(momento do investimento)
1 4.000 2.000
2 6.000 4.000
3 2.000 20.000
Considerações sobre o Payback
 PONTOS FORTES
▪ Método usual – faz parte da
linguagem de quem toma decisão;
▪ Simplicidade do cálculo;
▪ Apelo intuitivo;
▪ Pode ser entendido como uma
medida de exposição ao risco:
quanto menor o período de
payback, menor será a exposição
da empresa ao risco.
 PONTOS FRACOS
▪ Ignora o que ocorre com o fluxo de caixa
incremental após o cálculo do Payback;
▪ Não leva em consideração o valor do
dinheiro no tempo;
▪ Não considera diferenças no risco do
projeto (o payback de um projeto com
risco elevado e outro com menor risco
são calculados da mesma forma);
▪ Pode aceitar projetos com VPL<0;
▪ A escolha do período limite para o
retorno do investimento é arbitrária.
 Exercício de fixação

O quadro abaixo mostra os fluxos de caixa incrementais estimados para o Projeto A e B

Período (ano) Projeto A Projeto B
0 10.000 10.000
1 4.000 5.000
2 4.000 6.250
3 4.000 0
4 4.000 0

a) Calcule o payback dos dois projetos.

b) Calcule o VPL dos dois projetos para TMA=10%.
c) Qual a conclusão?
Exercícios - sala

 Com a lista distribuída na aula sobre Orçamento de

Capital, calcule o VPL, a TIR e o payback nos exercícios 1
e 2. Interprete os resultados.

 Para os exercícios 3 e 4, assuma a TMA = 10% a.a

OS 4 EXERCÍCIOS DEVERÃO SER ENTREGUES PARA

COMPOR NOTA DE PARTICIPAÇÃO!!!!
Definição: é o período de tempo necessário para recuperar o
investimento, avaliando-se os fluxos de caixa descontados, ou
seja, considerando o valor do dinheiro no tempo.

DECISÃO: aceitar o projeto se o payback descontado for menor

(ou igual) ao prazo estipulado pela administração.
 PONTOS FORTES  PONTOS FRACOS

 Todos os do payback  Ignora o que ocorre com os

 Considera o valor do dinheiro no fluxos de caixa incrementais
tempo; após o período de payback
Exemplo (payback descontado)

Calcular o PB descontado
dos projetos de
investimento mutuamente
excludentes X e Y
considerando a TMA de
10% ao período.
Definição: Consiste na razão entre o valor
presente dos FCs calculado sob a taxa mínima de
atratividade (TMA) e o investimento inicial: ❑ PONTOS FORTES:

▪ Todos os do VPL;
𝐹𝐶𝑡 ▪ Impressão de valor
σ𝑁
𝑡=1 𝑡
1 + 𝑇𝑀𝐴 relativo
𝐼𝐿 =
𝐼0
Decisão: ❑ PONTOS FRACOS:

 Se IL >=1 então o projeto deverá ser aceito. ▪ Todos os do VPL,

Quanto maior o IL, mais atrativo será o projeto. exceto o do valor
 Se IL<1, o projeto deverá ser rejeitado. absoluto
Exemplo (IL)

Calcular o índice de
lucratividade dos
projetos de investimento
mutuamente excludentes X
e Y considerando a TMA
de 10% ao período.