28| Harvard Deusto Business Review

Cómo valorar
la innovación
Lo ocurrido con numerosas empresas digitales, parece
indicar que las valoraciones que se hacen de estas
compañías poco tienen que ver con la evolución de su
posterior precio de mercado. ¿Cómo llevar a cabo una
valoración económica razonable de la innovación?

Francisco J. López Lubián

Profesor y director del área de Finanzas
del IE Business School
Cómo valorar la innovación |29
30| Harvard Deusto Business Review

T
odo el mundo está de
acuerdo en que el
mundo digital es im-
portante y en que tam-
bién es importante el
valor económico. Pero
¿sabemos cómo valo-
rar el mundo digital?
La respuesta no está
nada clara, si tenemos
en cuenta algunas de
las recientes experien-
cias de empresas digi-
tales en los mercados
financieros.
Consideremos, por ejemplo, el caso
de la IPO1 de Farfetch, el gigante onli-
ne de venta de productos de lujo. En
su debut como empresa cotizada (el
21 de septiembre de 2018), el precio
de la acción llegó a 27 dólares, alcan-
zando en ese día un valor máximo de
30,6 dólares. Un mes más tarde, la ac-
ción se cotizaba a 20 dólares.
¿Qué pasó con la IPO de Snapchat,
la compañía fundada en 2011 por tres
alumnos de Stanford? En medio de
una gran expectación, la compañía
lanzó su IPO en marzo de 2017. Con
un valor contable de 1.300 millones de
dólares, un EBIT negativo de 500 mi-
llones de dólares y un flujo de caja li-
bre (FCL) también negativo de 1.100
millones, Snapchat fue valorada en
unos veinte mil millones de dólares,
con un precio de la acción de 24 dóla-
res. Unos días después de la IPO, el
precio subió a 29 dólares y, a partir de
esa fecha, comenzó un declive que la ¿Es esto algo restringido a las IPO? ferente del que se asume cuando se
llevó a un precio inferior a 7 dólares a En absoluto. El 28 de octubre de emplean los métodos tradicionales de
finales de octubre de 2018. 2018, IBM anunció la adquisición de valoración? ¿Son estos métodos tradi-
Semejante volatilidad encontramos Red Hat, con el objetivo de convertirse cionales todavía válidos para captar el
en otras operaciones. El 3 de abril de en el líder en el negocio de hybrid & valor económico que se refleja en el
2018, Spotify hizo una salida a bolsa a multicloud provider. Nadie puso en du- mundo digital? ¿Cómo se puede saber
un precio de 165,9 dólares por acción. da la oportunidad de este movimiento si el precio de mercado de una empre-
Al día siguiente, el precio descendió estratégico por parte de IBM. Otra co- sa digital refleja un valor razonable?
hasta 140, y el 27 de julio alcanzó su sa fue el precio pagado por esta adqui- En definitiva, ¿cómo se deben valorar
valor máximo de 195,7 dólares. A me- sición: IBM pagó en cash, y con una las empresas que operan en un mun-
diados de noviembre, el precio estaba prima del 63% sobre la última cotiza- do digital? En este artículo se intenta
en 128. ción de las acciones de Red Hat, una ofrecer respuestas a estas preguntas.
Consideremos ahora lo que sucedió cantidad que mucha gente consideró
con otra de las grandes IPO de empre- una clara sobrevaloración de la em- Innovación y mundo digital
sas tecnológicas en 2018: Dropbox. El presa comprada. No cabe duda de que el rápido desa-
precio inicial del 22 de marzo fue de Es resumen, todo parece indicar rrollo de las nuevas tecnologías –entre
21 dólares por acción, y al día siguien- que las valoraciones que se hacen de las que podemos citar las redes socia-
te, la cotización subió hasta 28,5. El empresas digitales tienen poco que ver les, la telefonía móvil, el Internet de
18 de junio llegó hasta 42 dólares. De con la evolución de su posterior precio las Cosas, la inteligencia artificial o la
nuevo, a mediados de noviembre, el de mercado. impresión en 3D– y su adopción están
precio se situó en el entorno de 22 dó- ¿Por qué? ¿Es que acaso las empre- creando nuevas oportunidades de de-
lares por acción. sas digitales operan en un mundo di- sarrollo humano y de negocios. La re-

volución digital ha alcanzado un nivel
de desarrollo e impacto que no puede
ser ignorado por ninguno de los agen-
tes sociales y económicos. El futuro de
los países, los negocios y las personas
va a depender de cómo sepan adaptar-
se y asumir las nuevas tecnologías de
tipo digital. En una era de plataformas
y redes, si una empresa quiere sobre-
vivir y crecer, debe ser (o convertirse
en) una organización digital.
En este contexto, la innovación es
más necesaria que nunca. Las empre-
sas deben innovar para hacer frente a
una demanda que cambia constante-
mente. Y la innovación implica inver-
sión para poder ofrecer nuevos pro-
ductos o servicios y llegar a nuevos
mercados, empleando tecnologías
existentes o creando nuevas. Estas in-
versiones se pueden hacer con desa-
rrollo interno o a través de la adquisi-
ción de empresas, pero, en cualquier
caso, precisan un correcto análisis so-
bre su sostenibilidad económica. Co-
mo es sabido, la sostenibilidad econó-
mica implica viabilidad y rentabilidad
económica, como condiciones necesa-
rias para crear valor económico.
En resumen: en un mundo digital, la
innovación es crucial para sobrevivir y
lleva consigo inversiones que hay que
valorar. Para llevar a cabo una valora-
ción económica que sea razonable hay
que centrar la valoración. Como el ob-
jetivo de este artículo es discutir cómo
llevar a cabo una valoración económi-
ca razonable de la innovación, comen-
cemos por definir ambos conceptos.
El mapa de la innovación
La innovación es vital para que una
empresa pueda sobrevivir. Pero ¿de
qué estamos hablando cuando nos re-
ferimos a la innovación? ¿Es un térmi-
no unívoco o existen varios tipos de
innovación?
La innovación incluye tres elemen-
tos:
1. Nuevos productos/servicios.
2. Nuevos mercados.
3. Nuevas tecnologías.
cuadro 1. El mapa de innovación
Alta
INNOVACIÓN DE
RUPTURA
Desarrollo
de
mercados
CONTINUIDAD
Baja
Bajo
Desarrollo de
productos/servicios
Fuente: este cuadro se basa en la matriz de innovación propuesta por el profesor Greg Satell,
publicada en la revista Harvard Business Review
Cómo valorar la innovación |31
Considerando estos elementos, po-
demos distinguir diferentes tipos de
innovación:
1. Innovación incremental, que se centra
en el desarrollo de nuevos productos/
servicios, en mercados ya existentes y
para una tecnología ya existente. Un
ejemplo de innovación incremental es
el lanzamiento de nuevas versiones de
productos ya existentes.
2. Innovación de ruptura ('breakthrough'),
que supone el desarrollo de nuevos
mercados con productos ya existentes
y con una tecnología ya existente. Un
ejemplo de este tipo de innovación es la
extensión de la fintech a nuevos merca-
dos como la healthtech.
3. Innovación disruptiva, que supone el
desarrollo de nuevas tecnologías que
dan lugar a la creación de nuevos
productos/servicios y nuevos merca-
dos. Un ejemplo, Internet.
Con base en esta tipología, se puede
establecer el mapa de innovación de
una empresa, en el que se relacionan
los tipos de negocio y de innovación
(ver el cuadro 1). —>
INNOVACIÓN
DISRUPTIVA
INNOVACIÓN
INCREMENTAL
Alto
32| Harvard Deusto Business Review
La innovación disruptiva
implica el desarrollo de
nuevas tecnologías.
Es decir, contrariamente a
lo que suelen opinar sus
creadores, no todas
las innovaciones son
disruptivas, De hecho,
muy pocas lo son
—> Con relación al mapa de innovación,
conviene señalar:
• Este mapa de innovación se puede
referir tanto a una situación actual
como a una futura o esperada, inclu-
yendo uno o varios tipos de negocio.
• El mapa de innovación cambia con el
tiempo y las nuevas condiciones del
mercado y los negocios. Una unidad
de negocio puede ser inicialmente
disruptiva, para pasar a ser incre-
mental más tarde ante la reacción de
la competencia.
• De la misma forma, una idea innova-
dora puede cambiar de tipología con
el tiempo y con las nuevas circuns-
tancias de mercado y/o tecnología.
• La innovación disruptiva implica el
desarrollo de nuevas tecnologías. Es
decir, contrariamente a lo que suelen
opinar sus creadores, no todas las
innovaciones son disruptivas, De he-
cho, muy pocas lo son.
• Las innovaciones incrementales y de
ruptura se convierten en disruptivas
solamente si se desarrollan nuevas
tecnologías.
Este enfoque puede ser una herra-
mienta muy útil para analizar situa-
ciones presentes y desarrollar nuevas
estrategias, que son la base para esti-
mar el valor económico de cualquier
empresa.
Cómo asociar valor
económico e innovación
Después de centrar lo que vamos a en-
tender por innovación, centremos el
concepto de valor económico. Como es
sabido, existen dos maneras de medir
el valor económico: a través del valor
económico extrínseco y del intrínseco.
1. A través del valor económico extrínseco,
que es el valor que se deriva del
mercado: cuando se emplea el valor
extrínseco para medir la innovación,
la cuestión es cómo saber si ese valor
de mercado resulta razonable. Nece-
sariamente se han de emplear refe-
rencias externas, que pueden prove-
nir de mercados financieros
organizados (en el caso de empresas
cotizadas) o de múltiplos de empresas
comparables (para las empresas no
cotizadas). En cualquier caso, se pre-
cisa emplear información de empre-
sas, de múltiplos y de operaciones que
sean comparables, lo que no siempre
resulta evidente. Naturalmente, cuan-
to mayor sea el nivel de disrupción en
la innovación que se quiera valorar,
menor es la probabilidad de obtener

elementos comparables que sean re-
presentativos y útiles.
2. Con el valor económico intrínseco, que
se estima con base en los planes
de negocio futuro asociados a los acti-
vos que se quieren valorar: si se quie-
re estimar el valor económico de la in-
novación en términos intrínsecos, el
mayor problema suele ser la falta de
flexibilidad operativa asociada al mé-
todo tradicional del descuento de flu-
jos de caja (DFC). No considerar el va-
lor de la flexibilidad operativa puede
conducir a una infravaloración del va-
lor económico asociado a ciertos pro-
yectos de inversión, especialmente
cuando el modelo de negocio se basa
en una gestión efectiva de los benefi-
cios y riesgos futuros que provienen
de la innovación.
La flexibilidad operativa se refiere al
hecho de que ningún gestor mantiene
inamovible una decisión tomada en
un momento determinado, con inde-
pendencia de lo que suceda en el futu-
ro. De hecho, el futuro no es determi-
nístico (como se presupone en el
enfoque tradicional de los DCF), sino
probabilístico y abierto a diferentes al-
ternativas.
En un mundo donde la innovación
puede ser tan importante, como es el
mundo digital, cuanto mayor sea la
importancia de la innovación disrupti-
va, más importante es considerar el
valor aportado por la flexibilidad ope-
rativa al medir el valor total de los ac-
tivos que se quieren valorar.
¿Cómo se puede introducir el valor
de esta flexibilidad operativa al usar el
método tradicional de los DFC para
estimar el valor económico? Básica-
mente, utilizando estos tres caminos2:
1. Estableciendo diferentes escenarios
con diferentes probabilidades y lle-
vando a cabo un análisis de sensi-
bilidad probabilístico de esos esce-
narios.
2. Transformando algunas de las va-
riables de deterministas a probabi-
listas y estimando un valor probabi-
lista basado en simulaciones,
utilizando modelos como el de Mon-
tecarlo.
3. Estimando el valor económico de al-
gunas opciones reales asociadas a
cuadro 2. El mapa de innovación y valoración económica
Alta
INNOVACIÓN DE
RUPTURA
DFC probabilístico
Simulaciones
Desarrollo
de
mercados
CONTINUIDAD
DFC tradicional
Análisis sensibilidad
Baja
Bajo
Desarrollo de
productos/servicios
para valorar una empresa,
un proyecto o una idea de
negocio, se distinguen dos
componentes: el valor
económico de la empresa, en el
caso de que no incluya ninguna
innovación disruptiva, y el
valor económico de las
innovaciones disruptivas que
puedan existir en la empresa.
el valor total sería la suma
de estos dos componentes
la posible innovación del modelo de
negocio que se evalúa.
Teniendo en cuenta estas considera-
ciones, podemos ahora determinar los
enfoques de valoración más apropia-
dos para valorar las alternativas que
se incluyen en el mapa de innovación
(ver el cuadro 2).
Cómo valorar la innovación |33
INNOVACIÓN
DISRUPTIVA
Opciones reales
INNOVACIÓN
INCREMENTAL
DFC probabilístico
Simulaciones
Alto
En resumen, cuando, en una deci-
sión empresarial, se considera que la
innovación puede jugar un papel im-
portante, al valor estimado con la me-
todología tradicional de los DFC en
una situación de continuidad es preci-
so añadir una estimación razonable
del valor que se deriva por la flexibili-
dad operativa asociada a los diversos
tipos de innovación.
Una metodología para
valorar la innovación
Siguiendo este enfoque, proponemos
que, para valorar una empresa, un
proyecto o una idea de negocio, se dis-
tingan dos componentes:
1. El valor económico de la empresa en
el caso de que no incluya ninguna
innovación disruptiva.
2. El valor económico de las innovacio-
nes disruptivas que puedan existir
en la empresa.
El valor total sería la suma de estos
dos componentes.
Para estimar un valor razonable del
primer componente, se puede emplear
tanto el valor extrínseco (de mercado)
como el intrínseco (fundamental). Pa- —>
34| Harvard Deusto Business Review
—> ra el valor intrínseco, se puede em-
plear el método tradicional de los
DFC, complementado, cuando se pre-
cise, con escenarios probabilísticos y
simulaciones.
Para estimar un valor razonable del
segundo componente, se ha de consi-
derar el valor económico asociado al
éxito de innovaciones disruptivas que
puedan existir en la empresa. Por su-
puesto, nadie sabe si estas posibles
innovaciones disruptivas tendrán éxi-
Para estimar un valor razonable de las innovaciones disruptivas
que puedan existir en la empresa, se ha de considerar el valor
económico asociado al éxito de tales innovaciones. Por supuesto,
nadie sabe si estas posibles innovaciones serán exitosas, pero,
en caso de que así ocurriese, está claro que todo el mundo querría
tener la opción de ser parte de la compañía
to, pero, en caso de que así ocurriese,
está claro que todo el mundo querría
tener la opción de ser parte de la
compañía.
En consecuencia, el valor actual de
cualquier futura/esperada innovación
disruptiva de una empresa es el valor
de la opción de ser parte de la empre-
sa, en un momento futuro y a un valor
que se acuerdan ahora, en caso de que
la empresa tenga éxito con la innova-
ción disruptiva que está desarrollando.
Este segundo componente del valor
total de una empresa será mayor
cuanta más relevancia tenga el éxito
de la innovación disruptiva en el futu-
ro de la empresa. En casos extremos,
todo el valor puede provenir de este
segundo componente.
A modo de ilustración, considere-
mos el caso de Pharma Mar, una em-
presa de biotecnología española que
cotiza en la Bolsa de Madrid. Pharma
Mar está centrada en el desarrollo de
nuevos productos farmacéuticos para
tratar a pacientes de un tipo específi-
co de cáncer. Lo que convierte a Phar-
ma Mar en algo único es que, para
producir esos nuevos productos, pre-
tende utilizar como ingredientes re-
cursos naturales al alcance de todos,
como las algas marinas. En este sen-
tido, Pharma Mar es el ejemplo típico
de una empresa centrada en el desa-
rrollo de una innovación disruptiva.
En los últimos años, Pharma Mar
ha declarado un EBITDA negativo y,
desde su fundación, nunca ha gene-
rado un flujo de caja libre (FCL) posi-
tivo. Entonces, ¿por qué los inverso-
res han pagado un promedio de dos
euros por una acción de Pharma Mar
durante 2018?
Es evidente que no porque espera-
sen un FCL futuro que fuese positivo
y sostenible, sino porque, si esos pro-
ductos disruptivos se convierten en
una realidad en el futuro, ellos quie-
ren estar en Pharma Mar. Es decir,
cuando los inversores pagan dos eu-
ros por una acción de la empresa, es-
tán asumiendo que esos dos euros es
el precio de comprar una opción de
compra de una acción de Pharma
Mar en un futuro y a un precio deter-
minado. Muy probablemente, el valor
de Pharma Mar sin esta posible inno-
vación disruptiva sería de cero (o in-
cluso negativo). Durante 2018, el
mercado valoró esa opción a un pre-
cio que hizo que el valor total de
Pharma Mar se situara alrededor de
dos euros por acción.
Cómo aplicar
esta metodología
Cualquier valoración económica es
una opinión, y, por tanto, lo importan-
te es que esa valoración sea razonable
en el contexto en el que está llevando
a cabo. Emplear la metodología que
aquí se propone ayuda a determinar la

razonabilidad de cualquier valoración,
evitando encontrarse con cajas negras
que no se explican.
Para aplicar esta metodología de va-
loración hay que seguir los siguientes
pasos:
1. Determinar el mapa de innovación
de la empresa, presente y futuro.
Identificar la evolución previsible
de la empresa en términos de inno-
vación.
2. Llevar a cabo la valoración teniendo
en cuenta el punto 1. Estimar el va-
lor económico de la empresa sin in-
novaciones disruptivas y el valor
económico de las posibles innova-
ciones disruptivas.
3. Aplicar este enfoque a todos los pro-
yectos o unidades de negocio que
sean relevantes.
A modo de ejemplo, consideremos el
caso de una organización que se crea
para desarrollar un nuevo software
(un algoritmo) que pretende convertir-
Cómo valorar la innovación |35
se en la solución estándar para ser
aplicada en temas de mechanical lear- Cualquier valoración
ning y artificial intelligence. Asuma-
mos que la empresa se llama Creative
económica es una opinión, y,
Approach (CA). por tanto, lo importante es
¿Cómo tener una valoración razona-
ble de CA?
que sea razonable en
Por supuesto, podemos recurrir a el contexto en el que está
una valoración extrínseca, utilizando
comparables de transacciones sobre llevando a cabo. Emplear la
empresas semejantes que se hayan
producido en los últimos meses. La
metodología que aquí se
ventaja que tiene este recurso es su propone ayuda a determinar
simplicidad. Los inconvenientes son
varios. Entre otros, debemos asegu- la razonabilidad de cualquier
rarnos de que estamos comparando
empresas y modelos de negocio que
valoración, evitando
son comparables, lo que no suele ser encontrarse con cajas
el caso si estamos hablando de dis-
rupción. Adicionalmente, el hecho de negras que no se explican
que, en un momento determinado, se
esté pagando una cierta cantidad no
es garantía ni de continuidad (ese va-
lor es efímero) ni de razonabilidad
(puede estar sobrevalorado).
Por lo tanto, cualquier valoración
extrínseca debe contrastarse con
una valoración intrínseca, en la que —>
36| Harvard Deusto Business Review

cuadro 3. Elementos para obtener un valor económico razonable

FLUJO DE VALOR TASA DE DTO. PRECIO DE VALOR DEL VOLATILIDAD TASA DE

CAJA LIBRE TERMINAL WACC EJERCICIO ACTIVO DEL ACTIVO DESC. 'RISK
(FCL) (VT) SUBYACENTE SUBYACENTE FREE' (Rf)
Valor de la Diferenciales Realista Debe considerar
empresa Sostenibles Basado en un los riesgos
ROCE y g operativos y
(EV) sin la Esperados financieros
innovación que sean
razonables
disruptiva
A
Valor Valor estimado Valor necesario Volatilidad Estimada con
económico del E en A del E con éxito estimada de datos de mercado
en la innovación FCA con éxito
de la disruptiva en innovación
innovación disruptiva.
disruptiva
B
Valor total
(A + B)

cuando una posible —> analicemos el plan de negocio de la

innovación disruptiva es un
elemento clave en el valor
económico esperado de una
empresa, el componente B
del valor puede alcanzar
un elevado porcentaje en el
valor total de la compañía.
empresa.
Supongamos que, de acuerdo con el
plan de negocio de CA, la empresa es-
tima que necesitará dos años para de-
sarrollar esa innovación. En este caso,
podemos resumir las alternativas so-
bre el futuro razonable de CA en las
siguientes:
1. Invertir en el proyecto y fracasar.
Cerrar la empresa al final del segun-
do año.
las alternativas 1) y 2), estimado a
través del método de DFC y escena-
rios probabilísticos.
B. VE de la innovación disruptiva, que
es el valor de la alternativa 3), esti-
mada como una opción real.
El cuadro 3 resume los elementos
que hay que considerar para obtener
una valoración razonable aplicando
esta metodología.
Como ya se ha comentado, cuando

En consecuencia, cuanto mayor 2. Invertir en el proyecto y desarrollar

es este componente B en el
valor total, más importante
una innovación que no es disrupti-
va, pero que prevé generar nuevos
clientes interesados en emplear
una posible innovación disruptiva es un
elemento clave en el valor económico
esperado de una empresa, el compo-
nente B del valor puede alcanzar un ele-
vado porcentaje en el valor total de la

es emplear supuestos los servicios que generará esa inno-

vación.
razonables y realistas para
3. Invertir en el proyecto y desarrollar
estimar el valor de la una innovación disruptiva, que
innovación disruptiva abrirá nuevas posibilidades en tér-
minos de clientes y mercados.
En este caso, el valor económico
(VE) de CA será la suma de los dos
componentes arriba mencionados:
A. VE de CA sin la innovación disrup-
tiva. Es el valor medio ponderado de
compañía. En consecuencia, cuanto
mayor es este componente B en el valor
total, más importante es emplear su-
puestos razonables y realistas para esti-
mar el valor de la innovación disruptiva.
En último caso, si el valor económi-
co de una empresa se deriva funda-
mentalmente del valor de una opción,
la pregunta que hay que hacerse es
esta: ¿pagaríamos esa cantidad por
tener esa opción de compra, en esas
condiciones?
Esta puede ser una explicación de
la evolución de la cotización de Phar-

ma Mar en los últimos meses. En ma-
yo de 2017, el mercado pagaba 4,1
euros por la acción, mientras que, a
finales de octubre de 2018, la cotiza-
ción estaba por debajo de un euro.
Esta dramática bajada refleja la pér-
dida de confianza del mercado en el
éxito de las posibles innovaciones dis-
ruptivas de la empresa.
Algunos ejemplos
de valoraciones
Al principio de este artículo, se ha co-
mentado la dificultad de valorar em-
presas digitales, mostrando algunos
ejemplos recientes. En este apartado
vamos a aplicar la metodología pro-
puesta para estimar la razonabilidad
de los valores económicos de esos
ejemplos mencionados.
Una valoración de Spotify
Como ya se ha mencionado anterior-
mente, el precio inicial de Spotify de
165,9 dólares por acción se situó a
mediados de noviembre de 2018 en
128. ¿Es este un precio razonable?
Analicemos la razonabilidad de los dos
componentes del posible valor de Spo-
tify (sin innovación disruptiva y con
innovación disruptiva).
Valorar Spotify a 128 dólares por ac-
ción implica un valor económico del E
(equity, que se refiere al valor econó-
mico de los recursos propios) de
15.515 millones de dólares y un valor
de la empresa (EV) de 16.515 millo-
nes, ya que Spotify tiene unos mil mi-
llones de deuda.
Para separar el valor de Spotify sin
y con la innovación disruptiva, asu-
mamos que, en este caso, la innova-
ción disruptiva para Spotify consisti-
ría en convertirse en el líder y jugador
prácticamente único del mercado de
música en streaming que la empresa
ha creado.
Desde su fundación, Spotify no ha
generado un FCL positivo. Es evidente
que, para que Spotify tenga un cierto
valor sin la innovación disruptiva, en
algún momento debe ser capaz de
cambiar esta tendencia y empezar a
generar FCL positivos.
Asumamos que, en un futuro no
muy lejano y en un escenario de no
innovación disruptiva, Spotify será
capaz de generar un FCL máximo y
sostenible en el entorno de 300 millo-
nes de dólares, de acuerdo con lo que
Cómo valorar la innovación |37
se señala en el cuadro 2. Si asumi-
mos un WACC del 7% y una tasa de
crecimiento a perpetuidad, a partir
del año 5, del 3%, el valor estimado
del E de Spotify sin la innovación dis-
ruptiva se situaría en unos 4.830 mi-
llones de dólares, lo que representa-
ría unos 39,8 dólares por acción (ver
el cuadro 4).
La razonabilidad de este primer
componente del valor de Spotify de-
pende de que se crea razonable (o no)
un modelo de negocio para la empresa
como el señalado en el cuadro 4.
Si nos centramos ahora en el segun-
do componente del valor, es evidente
que se necesitaría que el valor econó-
mico de la posible innovación disrupti-
va asociada a Spotify fuese de 88,2 dó-
lares por acción, unos 10.685 millones
de dólares.
Es decir: E de Spotify = 15.515 mi-
llones = 4.830 millones sin la innova-
ción disruptiva + 10.685 millones por
la innovación disruptiva.
Para que la opción real de compra
de estar en Spotify en caso de éxito
tenga un valor de esos 10.685 millo-
nes de dólares3, se necesitaría un va- —>
cuadro 4. Un escenario de valoración
en continuidad sostenible para Spotify
AÑOS 1 2 3 4 5
FCL -50 0 50 150 300
g 3%
WACC 7%
VT 7.725
FCL a -50 0 50 150 8.025
desc.
EV 5.830
D 1.000
E 4.830
Cifras en millones de dólares
38| Harvard Deusto Business Review

—> lor del activo subyacente (E de Spotify

en caso de éxito en la innovación dis-
ruptiva) en el entorno de 14.600 millo-
nes de dólares4.
En resumen: un precio de 128 dóla-
res por acción solo se podría conside-
rar un precio sostenible para Spotify
siempre que creyésemos que la empre-
sa será capaz de generar en los próxi-
mos años un FCL positivo y sostenible
en el entorno de los 300 millones de
dólares.

Una valoración de Farfetch

A mediados de noviembre de 2018, las
acciones de Farfetch se cotizaban en
el entorno de 20 dólares. De nuevo,
¿es este un precio razonable? A esta
cotización, el valor de mercado del E
de la empresa es de unos 6.000 millo-
nes de dólares.
La compañía está generando un
FCL negativo en el entorno del 15%
de las ventas. Asumiendo que la em-
presa será capaz de cambiar esta si-
tuación en un futuro cercano5, pode-
mos estimar un valor máximo de
Farfetch sin innovación disruptiva de
3.141 millones de dólares. Como la
empresa no tiene deuda, el valor
máximo del E resulta ser de unos
10,5 dólares por acción.
En este escenario, el valor económi-
co que se precisa para la eventual in-
novación disruptiva asociada a Far-
fetch es de 9,5 dólares por acción, lo
que equivale a unos 2.859 millones de
dólares.
Es decir: E de Farfetch = 6.000 mi-
llones = 3.141 millones sin la innova-
Una valoración de Dropbox
ción disruptiva + 2.859 millones por la
innovación disruptiva.
en el ejemplo propuesto, Si aplicamos un análisis semejante a
¿Es razonable pagar 2.859 millones un precio de 128 dólares Dropbox, a mediados de noviembre de
por la opción de que Farfetch consiga 2018, la acción estaba en unos 22 dó-
una innovación disruptiva cuyo valor por acción solo se podría lares, lo que equivale a un valor de
no está reflejado en el primer compo-
nente de nuestra valoración? Sí, siem-
considerar un precio mercado del E de 9.638 millones de
dólares. De nuevo, este precio puede
pre que aceptemos que el valor del ac- sostenible para Spotify siempre descomponerse en dos elementos.
tivo subyacente será de 5.400
millones. que creyésemos que la empresa Un precio máximo razonable del E
de Dropbox sin innovaciones disrupti-
En resumen, el precio de 20 dólares
por la acción de Farfetch puede ser ra-
será capaz de generar en los vas puede ser de unos 12,4 dólares
por acción6, lo que supone un valor to-
zonable, siempre que aceptemos que próximos años un FCL positivo tal de unos 5.417 millones de dólares.
el proceso de reestructuración de la
empresa cambiará el actual FCL nega-
y sostenible en el entorno de El valor de la opción debería ser de
unos 9,6 dólares por acción (equiva-
tivo en uno positivo, en los términos
descritos. En la medida en que el mer-
los 300 millones de dólares lente a 4.221 millones de dólares).
Es decir: E de Dropbox = 9.638 mi-
cado cambie esta percepción, el precio llones = 5.417 millones sin la innova-
de Farfetch no resultará un precio ción disruptiva + 4.221 millones por la
sostenible. innovación disruptiva.

En condiciones semejantes a las se-
ñaladas en las anteriores valoracio-
nes, para que esa opción valga esos
4.221 millones de dólares menciona-
dos, se precisará un valor del activo
subyacente en el entorno de los 8.600
millones, lo que puede ser razonable
siempre que se crea en la capacidad
de Dropbox de implantar un modelo
de negocio que cambie sus actuales
FCL negativos (en el entorno del 18%
de sus ingresos).
Una valoración de Red Hat
Analicemos, finalmente, el caso de la
adquisición de Red Hat por parte de la
empresa IBM, ya comentado. ¿Por qué
se considera que el precio pagado por
IBM implica una sobrevaloración de
Red Hat?
IBM acordó pagar 33.300 millones
de dólares por el equity (E) de Red Hat,
lo que representa una valoración de la
empresa en 34.400 millones, ya que la
deuda es de 1.100 millones. En térmi-
nos de precio de la acción, IBM acordó
pagar 188,7 dólares por acción, cuan-
do el precio de mercado estaba en
115,7 (lo que representa una prima
del 63,1%).
Red Hat genera un FCL de 208,1
millones de dólares. En un escenario
de continuidad, un valor razonable de
Red Hat sin tener en cuenta innova-
ciones disruptivas se situaría en unos
4.800 millones de dólares, lo que im-
plicaría un valor económico del E de
3.700 millones7. Como es lógico, con
esta adquisición, IBM estaba conside-
rando generar una serie de sinergias
Cómo valorar la innovación |39
que vendrían de la compra de Red
Hat, lo que incrementaría este valor
sin innovaciones disruptivas.
Si asumimos que estas sinergias se
pueden resumir en duplicar el FCL
sostenible de Red Hat, reducir su
WACC al 7% y mejorar las expectati-
vas de tal manera que la tasa de creci-
miento sostenible (g) sea del 4%, el va-
lor de Red Hat se situaría en 14.400
millones de dólares, lo que equivaldría
a un E de 13.300 millones, equivalen-
te a 75,4 dólares por acción.
La pregunta es esta: ¿dónde están
los restantes 19.900 millones de dóla-
res que se van a pagar por Red Hat?
¿Tiene Red Hat un potencial de inno-
vación disruptiva tan relevante como
para que se valore en una opción de
19.900 millones de dólares?
Según este análisis, si el mercado
estaba pagando 115,7 dólares por la
acción de Red Hat era porque valoraba
en 40,3 dólares por acción (115,7 –
75,4) la opción de estar en Red Hat en
caso de que consiga una innovación
disruptiva en el futuro. Cuando IBM
dedide pagar 188,7 dólares por ac-
ción, pasa a valorar esta opción en
113,3 dólares, cantidad que muchos
opinaron que era razonable.
El cuadro 5 en la página siguiente
resume los principales resultados de
aplicar esta metodología de valoración
a los casos citados.
Resumen y conclusiones
• Las empresas deben innovar para
hacer frente a una demanda que
cambia constantemente. Y la innova-
ción implica inversión para poder
ofrecer nuevos productos o servicios
y llegar a nuevos mercados, em-
pleando tecnologías existentes o
creando nuevas.
• Estas inversiones se pueden llevar a
cabo con desarrollo interno o a tra-
vés de la adquisición de empresas,
pero, en cualquier caso, precisan un
correcto análisis sobre su sostenibi-
lidad económica. La sostenibilidad
económica implica viabilidad y ren-
tabilidad económica, como condicio-
nes necesarias para crear valor eco-
nómico.
• Para llevar a cabo una valoración
económica que sea razonable hay
que centrar la valoración. —>
40| Harvard Deusto Business Review

cuadro 5. Un resumen de valoraciones

PRECIO INICIAL PRECIO EN MAX. PRECIO VALOR NECES. FCL MÁX. PRECIO
MITAD NOV. ESTIMADO SIN DE LA OPCIÓN SOSTENIBLE RECOMENDADO
2018 INNOVACIÓN NECESARIO (*)
DISRUPTIVA
IPO de Spotify 165,9 128,0 39,8 88,2 350 millones de 110,0
dólares

IPO de Farfetch 27,0 20,0 10,5 9,5 15% de los ingresos 15,0

Adquisición de 188,7 n. a. 75,4 n. a. Duplicar el FCL 130,0

Red Hat

IPO de Dropbox 21,0 22,0 12,4 9,6 20% de los ingresos 18,0

Cifras en dólares por acción, salvo explícitamente indicado.

(*) Noviembre, 2018

—> • Para centrar la innovación hay que
establecer el mapa de innovación de
la empresa, relacionando negocios y
tipos de innovación.
• Para incluir el valor económico que
se genera con la innovación, al valor
estimado con la metodología tradi-
cional de los DFC en una situación
de continuidad es preciso añadir
una estimación razonable del valor
que se deriva por la flexibilidad ope-
rativa asociada a los diversos tipos
de innovación.
• Siguiendo este enfoque, para valorar
una empresa, se deben distinguir
dos componentes:
1. El valor económico de la empresa
en el caso de que no incluya ningu-
na innovación disruptiva.
2. El valor económico de las innova-
ciones disruptivas que puedan
existir en la empresa.
 l valor total sería la suma de estos
E de la empresa sin innovaciones dis-
dos componentes.
"Cómo valorar la innovación".
© Planeta DeAgostini Formación, S.L.
• Para aplicar esta metodología de va-
loración hay que seguir los siguien-
tes pasos:
1. Determinar el mapa de innovación
de la empresa, presente y futuro.
Identificar la evolución previsible
de la empresa en términos de inno-
vación.
2. Llevar a cabo la valoración tenien-
do en cuenta el punto 1. Estimar
el valor económico de la empresa
sin innovaciones disruptivas y el
valor económico de las posibles in-
novaciones disruptivas.
3. Aplicar este enfoque a todos los
proyectos o unidades de negocio
que sean relevantes.
• Siguiendo esta metodología de valo-
ración, se puede determinar la razo-
nabilidad y esperada sostenibilidad
de un valor de mercado para cual-
quier empresa. Al distinguir entre la
parte de la cotización que proviene
ruptivas y la parte que debe provenir
de las innovaciones disruptivas, se
clarifican los supuestos que se nece-
sitan para que esa actual cotización
pueda tener continuidad.
referencias
1. IPO (initial public offer) es el proceso por el
que una empresa sale a bolsa por primera
vez.
2. V
 er Principles of Corporate Finance.
Brealey, Myers y Allen. Mc Graw-Hill, 2015.
3. Empleando la fórmula de Black-Scholes
con un precio de ejercicio de 4.830 millo-
nes; una volatilidad del activo subyacente
del 20%; un horizonte temporal de 5 años;
una Rf del 4%; y un valor estimado del
activo subyacente de 14.630 millones de
dólares.
4. Sería equivalente a aceptar una g perpe-
tua de crecimiento, sobre un FCL de 300,
en el entorno del 5%.
5. En un período de 5 años, el FCL será
positivo en el entorno del 15% de las
ventas, con ingresos creciendo durante
ese período al 15% anual y acumulativo.
El valor terminal en cinco años incluirá un
WACC del 8% y una g del 3,5%.
6. A
 sumiendo que la empresa alcanzará un
FCL positivo del 20% de los Ingresos en
los próximos 5 años.
7. Empleando un WACC del 8% y una g del
3,5%.