资产证券化分析周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2019 年 5 月 27 日 资产证券化 固定收益研究组
程 昱 杨 冰
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080517070005
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080515120002
次级投资知多少
Yu.Cheng@cicc.com.cn Bing.Yang@cicc.com.cn

李 帅 姬江帆
联系人，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080118080064 S0080511030008
Shuai.Li@cicc.com.cn SFC CE Ref: BDF391
jijf@cicc.com.cn

吴若磊
联系人，SAC 执业证书编号：
S0080119030020
Ruolei.Wu@cicc.com.cn

[Table_Summary]
图表 1: 资产证券化发行量概况（亿） 【专题讨论：次级投资知多少】
4000
银监会ABS 证监会ABS 信托型ABN
次级投资一直是一个相对小众的 ABS 投资板块。供给方面，次级
3580
3500
3,412
3,265
占比本来就不高，且大多数次级不对外出售，总供给量一直不大；
3000 2761
需求方面，能够投资无评级权益档的资金也并不多。
2,723 2751 2,655
2500
2,523
2262
但随着投资者对 ABS 产品认识程度的加深，越来越多投资者加入
2000 1,763
1,997 或尝试加入次级投资的领域，以追求更高的投资收益；投资端的
1470 竞争也促进了发行方的出售意愿（能以更好的价格出售）。
1500 1306 1,320
1146 1198 1,206

1000 789
近期我们拜访了部分投资者，无论是否投资次级，均对于次级市
724
519 场表现出了较强的兴趣。
500 251 255
357
210 170
0
84 113
本期周报中，我们将对次级投资市场和投资逻辑进行简要的介
2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 绍。值得注意的是，次级投资的个性化程度比较高，几乎每个项
资料来源：万得资讯，中金公司研究 目都有其特殊性，本文仅对通用条款进行讨论。
1、 什么产品的次级对外出售？
图表 2: 近期信贷 ABS 优先 A 档利率趋势 原始权益人有出表意愿、基础资产收益率能够超额覆盖优先级本
6.8
息及税费是次级对外出售的基本条件。
%

6.3 其中，基础资产收益率如果不够高，原始权益人也可以通过超额
5.8
抵押的形式来补足收益，但需要计入当期资产处置损失，能够接
受的发行人有限。拉长封包期来补足收益也是一个可行的办法，
5.3
但空间相对有限，且一定程度上降低了资金使用效率。
4.8
具体来看，由于其高收益、高分散、高度同质化的特征，消费贷
4.3
是次级市场中最大的板块。车贷、企业贷款、不良贷款、企业应
3.8 收账款等也都有次级产品出售。
3.3 2、 什么类型的投资者购买次级？
2.8
18/1 18/4 18/7 18/11 19/2 19/5 次级是无评级的权益档，风险占用极高的银行自营和绝大部分的
固收资管账户（有评级限制）都难以进行次级投资。
资料来源：万得资讯，中金公司研究
早期市场上的主流次级投资者是券商自营、私募机构和部分特殊
的券商资管账户。随后，私行、基金子公司等机构的高收益产品
和信托、财务公司等机构也开始介入次级的投资。
3、 次级的收益率水平如何？
次级产品无评级也没有票面利率，其收益率并不确定。但由于底
层资产是债务类资产，在特定假设下必然存在一个预期收益水
平。目前市场预期收益率在 8-15%之间，发行方、资产、现金流
分配顺序的不同都会影响预期收益水平。
在产品发行之初，发行方和投资方通常会基于特定假设就收益率

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 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 27 日

水平达成一致预期，并依据该预期确定发行价格。
图表 3: 近期信贷 ABS 优先 A 档利差趋势
典型的次级档的收益=期间收益+固定资金成本+超额收益
300 bp
1）期间收益是或有收益，分配顺序为收益帐的最后一项，有收
250
益上限（2-5%比较常见）。
200
2）固定资金成本的计算公式通常为：
150
𝑛 (𝑡𝑖 − 𝑡0 )
100 固定资产成本 = ∑ 次级档剩余未偿本金金额 × (1 + a) ×
𝑖=1 365
50
其中 a 为资金成本利率，ti 为次级档证券本金偿付日，t0 为信托生
0 效日。
-50 3）超额收益：在次级档固定资金成本偿付完成后如资产池仍有
18/1 18/4 18/7 18/11 19/2 19/5
现金回款，则将按照一定比例在服务机构和投资者之间进行分
资料来源：万得资讯，中金公司研究 配。超额贷款服务机构费用一般为超额收益的 80%，也即投资者
分到超额收益的 20%。
图表 4: 近期信贷 ABS 优先 B 档利率走势 当然，上述三个组成部分都是次级分配的形式，实践中发行人可
8.0
以自由组合上述工具。
7.5 在部分次级项目中，发行人还有一定的收益调节空间，典型的方
7.0 案有循环购买控制、清仓回购定价等。
6.5 已经到期的次级产品表现如何？
6.0
已到期的次级产品收益率普遍较高（20%以上的不在少数），这
5.5
主要是由于早期的次级投资者相对较少，次级投资条件优厚，主
5.0 要体现在假设相对保守之上。在投资者明显增多、宏观环境也有
4.5 所变化（这意味着基于历史数据的假设需要调整）的当前，过往
4.0 的次级收益率对当前的投资参考性有所减弱，我们不再详细展
3.5 开。
3.0 4、 次级投资的逻辑简述
18-1 18-4 18-7 18-11 19-2 19-5
次级档是 ABS 资产池的第一位损失承担者，每一笔资产池的损失
资料来源：万得资讯，中金公司研究
注：气泡大小代表规模大小、颜色深浅代表期限长短。
和每一笔费用的支出都会降低次级档的收益。
因此，一个典型的次级档投资逻辑是构建现金流模型，在特定假
设下对产品的收入和支出进行测算，最终得出模拟的次级档回报
现金流。
在资产端，投资者面临的重要假设参数通常为：早偿率、不良率、
回收率、回收期间。由于上述假设在不同的期间具有不同的特征，
因此假设均为时间序列数据。输入假设后，投资者能够得到一个
预期的资产池现金流。
在负债端，投资者需要对资产池支出的每一笔税收、费用、优先
级的本息进行测算，最终得出次级投资者的现金流。由于 ABS
产品通常存在改变现金流分配顺序的触发条款（常见的为加速清
偿条款和违约条款），负债端的测算还需要考虑不同现金流分配
顺序对次级的影响。
情景分析是次级档投资的常用工具。通过加压计算特殊情景下次
级档的收益水平，投资者能够得出次级档收益率的大概率区间。
最后，常规的次级档簿记建档需要就发行价格进行竞标。不同投
资者之间的假设不同、预期现金流不同，同一收益率预期下的发
行价格也不同，最终价高者得。这与 ABS 的二级交易类似，不同
投资者的收益率计算并不相同，最终以净价成交。
总体来说，次级档的投资已经过了最好的、条件最优厚的时期。
在当前的市场环境下，由于买方的竞争激烈，次级档的投资并不
排除亏损的可能性。但次级收益率总的来说还是比较可观的，专
业的、对资产理解更深刻的投资者依然能够在次级市场中获取较
高的投资收益。

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2
 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 27 日

上周发行银行间 ABS 回顾：

上周银行间共发行 3 单产品，分别为 2 单车贷 ABS 和 1 单 RMBS，
总规模 133.16 亿元。
► 19 盛世融迪 1 是比亚迪汽车金融有限公司发行的车贷 ABS，
于 2019 年 5 月 21 日簿记建档。产品分为 A/B/C 三档，总规
模 20.22 亿元。优先档发行利率为 3.48%，较可比短融中票
高 21bps；夹层档发行利率为 3.90%。
► 19 欣荣 1 是瑞福德汽车金融有限公司发行的车贷 ABS，于
2019 年 5 月 24 日簿记建档。产品分为 A/B/C 三档，总规模
20.35 亿元。优先档发行利率为 3.60%，较可比短融中票高
37bps；夹层档发行利率为 4.00%。
► 19 建元 4 是中国建设银行发行的 RMBS，于 2019 年 5 月 24
日簿记建档。产品分为 A1/A2/A3/C 四档，总规模 92.59 亿
元。优先 A1 档发行利率为 3.38%，较可比短融中票高 7bps；
优先 A2 档发行利率 3.64%，较可比短融中票高 5bps；优先
A3 档发行利率 4.09%，较可比短融中票高 21bps。
上周银行间市场 ABS 发行
中 金 固 收 ABS 发行金额 加权平均期限 发行利 与短融中
分层比例 评级情况 预期到期日 支付频率 支付类型 利率类型
发行跟踪 （亿元） （年） 率 票利差
银 行 间 主 管 ABS
车 贷 ABS
19盛 世 融 迪 1 备注：发起人比亚迪汽车金融有限公司，2019.5.21簿记建档。主承：中信证券
19盛世融迪1优A 16.1 79.64% AAA 0.66 2020-12-26 按月 过手 固定利率 3.48% 21
19盛世融迪1优B 1.1 5.44% AA+ 1.49 2021-02-26 按月 过手 固定利率 3.90%
19盛世融迪1次 3.02 14.92% 2022-06-26
19欣 荣 1 备注：发起人瑞福德汽车金融有限公司，2019.5.24簿记建档。基准利率为1-5年期贷款利率。主承：国泰君安证券
19欣荣1优A 17.6 86.47% AAA 0.65 2020-11-26 按月 过手 浮动利率 3.60% 37
19欣荣1优B 1.2 5.90% AA+ 1.62 2021-01-26 按月 过手 浮动利率 4.00%
19欣荣1次 1.55 7.63% 1.78 2021-04-26
RMBS
19建 元 4 备注：发起人中国建设银行，2019.5.24簿记建档。基准利率为5年期以上贷款利率，主承：中金公司
19建元4优A1 16 17. 28 % AAA 0.94 2021-04-26 按月 固定 固定利率 3.38% 7
19建元4优A2 19 20. 52 % AAA 2.00 2022-06-26 按月 固定 固定利率 3.64% 5
19建元4优A3 48.35 52. 22 % AAA 3.52 2025-07-26 按月 过手 浮动利率 4.09% 21
19建元4次 9.24 9. 98 % 2048-02-26

资料来源：万得资讯，中金公司研究

本周发行银行间 ABS 回顾：

本周银行间共发行 2 单产品，分别为 2 单 RMBS，总规模 64.65
亿元。
► 19 惠益 1 是中信银行发行的 RMBS，将于 2019 年 5 月 28
日簿记建档。产品分为 A1/A2/C 三档，总规模 33.26 亿元。
入池资产为 10904 笔个人住房抵押贷款，涉及 10896 户借款
人，单笔贷款平均未偿本金余额为 30.50 万元，加权平均剩
余期限为 7.30 年，平均贷款利率 4.82%，入池资产初始抵押
率为 39.72%，一二线城市房产未偿余额占比 57.02%，一手
房占比 94.45%。前三大集中地区分别为浙江、辽宁和江苏，
合计本金余额占比 58.75%。
► 19 惠益 2 是中信银行发行的 RMBS，将于 2019 年 5 月 29
日簿记建档。产品分为 A1/A2/C 三档，总规模 31.39 亿元。
入池资产为 8337 笔个人住房抵押贷款，涉及 8320 户借款人，
单笔贷款平均未偿本金余额为 37.65 万元，加权平均剩余期
限为 7.58 年，平均贷款利率 4.80%，入池资产初始抵押率为
44.02%，一二线城市房产未偿余额占比 64.88%，一手房占
比 85.94%。前三大集中地区分别为广东、浙江和江苏，合计
本金余额占比 37.58%。
本周银行间市场 ABS 发行
中 金 固 收 ABS 发行金额 加权平均期限
分层比例 评级情况 预期到期日 支付频率 支付类型 利率类型
发行跟踪 （亿元） （年）
银 行 间 主 管 ABS
RMBS
19惠 益 1 备注：发起人中信银行，2019.5.28簿记建档。基准利率为5年期以上贷款利率，主承：中信建投
19惠益1优A1 14 42.09% AAA 0.75 2021-03-26 按月 过手 浮动利率
19惠益1优A2 15.2 45.70% AAA 3.28 2024-06-26 按月 过手 浮动利率
19惠益1次 4.06 12.21% 2029-06-26
19惠 益 2 备注：发起人中信银行，2019.5.29簿记建档。基准利率为5年期以上贷款利率，主承：中信建投
19惠益2优A1 13.5 43.01% AAA 0.89 2021-05-26 按月 过手 浮动利率
19惠益2优A2 14.55 46.36% AAA 3.61 2024-10-26 按月 过手 浮动利率
19惠益2次 3.34 10.63% 2029-06-26

资料来源：万得资讯，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 27 日

企业 ABS 备案数据：
近期共有 10 单 ABS 项目备案，可统计总规模为 130.44 亿。
本周基金业协会备案 ABS 项目
名称 备案日期 发行日期 基础资产 发行规模（亿） 交易场所
中信证券-海信南方大厦 2019/5/21 2019/4/30 房地产类 22.02 上交所
海济租赁一期 2019/5/21 2019/4/30 租赁 2.80648 上交所
华泰资管-晟融1期 2019/5/21 2019/4/30 应收账款 3.88 深交所
京东数科-华泰资管24号京东白条应收账款债权 2019/5/21 2019/4/30 消费贷款 15 深交所
申万宏源-电建地产购房尾款 2019/5/21 2019/4/30 房地产类 9.56 深交所
狮桥-中信证券增益系列1期 2019/5/21 2019/4/30 租赁 9.256228 深交所
平安-漳州长运公交经营收费收益权绿色 2019/5/21 2019/5/7 基础设施 4.8 上交所
国信证券-逸锟保理供应链金融4号 2019/5/21 2019/5/9 房地产类 9.01 上交所
国信证券-链融科技供应链金融2号第1期 2019/5/21 2019/5/9 房地产类 11.11 深交所
光证资管-光控安石商业地产第1期静安大融城 2019/5/21 2019/5/14 房地产类 43 深交所

资料来源：基金业协会，中金公司研究

企业 ABS 项目供给：近期交易所、报价系统已受理及交易商协
会预评项目
近期交易所、报价系统共有 13 单 ABS 项目已受理，交易商协会
有 1 单新增注册。总规模 919.94 亿。
本周企业 ABS 项目供给
拟发行金 信息更新日
债券名称 承 销 商 /管 理 人 地点
额 (亿 元 ) 期
渤海汇金-宝业东城广场资产支持专项计划 渤海汇金资管 5.8 2019/5/20 上海
天风-青岛城乡租赁第六期资产支持专项计划 天风证券 13.21 2019/5/20 上海
东方花呗第5-14期授信付款资产支持专项计划 东方汇智 80 2019/5/20 上海
国金-龙洲股份客运收费收益权资产支持专项计划 国金证券 8.11 2019/5/20 上海
国君-中远海运租赁2019年第二期汽车资产支持专项计划 国泰君安资管公司 9.95 2019/5/20 上海
平安中山-时融供应链金融1-20号资产支持专项计划 平安证券 100 2019/5/20 深圳
中国铁建应收账款系列资产支持专项计划 海通资管 200 2019/5/21 上海
中信证券-中建投租赁2019年第一期资产支持专项计划 中信证券 8.4 2019/5/21 上海
国信证券-春秋-联易融供应链1号1-30期资产支持专项计划 国信证券 100 2019/5/22 上海
信达信和2019年第一期1-5号资产支持专项计划 信达证券 200 2019/5/22 深圳
中山证券-融信集团资产支持专项计划 中山证券 11.47 2019/5/23 上海
华泰资管-海通证券一至五期资产支持专项计划 华泰资管 100 2019/5/23 上海
中节能太阳能股份有限公司2019年度第一期资产支持票据 中国工商银行 3 2019/5/23 交易商协会
中金花呗2019年授信付款资产支持专项计划 中金公司 80 2019/5/24 上海

资料来源：交易所，报价系统，孔雀开屏系统，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 27 日

图表数据梳理

上周发行银行间市场 ABS
中 金 固 收 ABS 发行金额 加权平均期限 发行利 与短融中
分层比例 评级情况 预期到期日 支付频率 支付类型 利率类型
发行跟踪 （亿元） （年） 率 票利差
银 行 间 主 管 ABS
车 贷 ABS
19盛 世 融 迪 1 备注：发起人比亚迪汽车金融有限公司，2019.5.21簿记建档。主承：中信证券
19盛世融迪1优A 16.1 79.64% AAA 0.66 2020-12-26 按月 过手 固定利率 3.48% 21
19盛世融迪1优B 1.1 5.44% AA+ 1.49 2021-02-26 按月 过手 固定利率 3.90%
19盛世融迪1次 3.02 14.92% 2022-06-26
19欣 荣 1 备注：发起人瑞福德汽车金融有限公司，2019.5.24簿记建档。基准利率为1-5年期贷款利率。主承：国泰君安证券
19欣荣1优A 17.6 86.47% AAA 0.65 2020-11-26 按月 过手 浮动利率 3.60% 37
19欣荣1优B 1.2 5.90% AA+ 1.62 2021-01-26 按月 过手 浮动利率 4.00%
19欣荣1次 1.55 7.63% 1.78 2021-04-26
RMBS
19建 元 4 备注：发起人中国建设银行，2019.5.24簿记建档。基准利率为5年期以上贷款利率，主承：中金公司
19建元4优A1 16 17. 28 % AAA 0.94 2021-04-26 按月 固定 固定利率 3.38% 7
19建元4优A2 19 20. 52 % AAA 2.00 2022-06-26 按月 固定 固定利率 3.64% 5
19建元4优A3 48.35 52. 22 % AAA 3.52 2025-07-26 按月 过手 浮动利率 4.09% 21
19建元4次 9.24 9. 98 % 2048-02-26

资料来源：万得资讯，中金公司研究

本周发行银行间市场 ABS 汇总
中 金 固 收 ABS 发行金额 加权平均期限
分层比例 评级情况 预期到期日 支付频率 支付类型 利率类型
发行跟踪 （亿元） （年）
银 行 间 主 管 ABS
RMBS
19惠 益 1 备注：发起人中信银行，2019.5.28簿记建档。基准利率为5年期以上贷款利率，主承：中信建投
19惠益1优A1 14 42.09% AAA 0.75 2021-03-26 按月 过手 浮动利率
19惠益1优A2 15.2 45.70% AAA 3.28 2024-06-26 按月 过手 浮动利率
19惠益1次 4.06 12.21% 2029-06-26
19惠 益 2 备注：发起人中信银行，2019.5.29簿记建档。基准利率为5年期以上贷款利率，主承：中信建投
19惠益2优A1 13.5 43.01% AAA 0.89 2021-05-26 按月 过手 浮动利率
19惠益2优A2 14.55 46.36% AAA 3.61 2024-10-26 按月 过手 浮动利率
19惠益2次 3.34 10.63% 2029-06-26
资料来源：万得资讯，中金公司研究

银行间市场 ABS 月度成交情况

900 400
现券交割量(亿） 质押式回购交割量（亿） 现券交割笔数(右轴） 质押式回购结算笔数（右轴）
800 350

700
300

600
250
500
200
400
150
300

100
200

100 50

0 0
201610 201612 201702 201704 201706 201708 201710 201712 201802 201804 201806 201808 201810 201812 201902 201904

资料来源：中债登，中金公司研究

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 27 日

交易所市场 ABS 月度成交情况

400 900
成交金额（亿元） 成交笔数
350 800

700
300
600
250
500
200
400
150
300
100
200

50 100

0 0
201607 201609 201611 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903

资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究

信贷 ABS 优先 A 档发行利率（注：气泡大小代表规模大小）
6.8
%
6.3

5.8

5.3

4.8

4.3

3.8

3.3

2.8
17/1 17/4 17/7 17/11 18/2 18/5 18/8 18/12 19/3

资料来源：万得资讯，中金公司研究

信贷 ABS 优先 A 档发行利差（注：利差对应同期限、评级的短融产品，气泡大小代表规模大小）
300
bp
250

200

150

100

50

-50
17/1 17/4 17/7 17/11 18/2 18/5 18/8 18/12 19/3

资料来源：万得资讯，中金公司研究

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
6
 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 27 日

信贷 ABS 优先 B 档发行利率（注：气泡大小代表规模大小）
8.0 %
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
17-1 17-4 17-7 17-10 18-2 18-5 18-8 18-12 19-3

资料来源：万得资讯，中金公司研究

2019 年 ABS 产品发行种类及规模

1600

1400

1200

1000

800

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房地产 汽车贷 消费性 企业贷 不良贷 租赁资 REITs 房地产 租赁 消费贷 保理 信托贷 两融/ 基础设 应收账 保单质 小贷 票务收 政府项 票据 PPP
抵押贷 款 贷款 款 款 产 类 款 款收益 股票质 施 款 押贷款 入 目债权
款 权 押
信贷ABS 企业ABS

资料来源：万得资讯，中金公司研究

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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 中金公司固定收益部

法律声明
一般声明
本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任
何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时
候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
/或其关联人员均不承担任何责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、
评估及预测不一致的研究报告。

本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交
易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见
不一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系
中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者

提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，
在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。

本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005

年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认
定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。

特别声明
在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告.
与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。
本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V160908
编辑：张莹
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