UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO

UMA PROPOSTA PARA O ENSINO DE MERCADO DE CAPITAIS

NA ABORDAGEM DE JOGOS DE EMPRESAS

Edgar Vieira Machado Serra

Dissertação submetida à Universidade Federal de Santa Catarina

para a obtenção do Grau de Mestre em Engenharia.

Especialidade: Engenharia de Produção

Área de concentração: Engenharia de Avaliação e Inovação Tecnológica

Florianópolis
Dezembro/1997
 2

UMA PROPOSTA PARA O ENSINO DE MERCADO DE CAPITAIS

NA ABORDAGEM DE JOGOS DE EMPRESAS

Edgar Vieira Machado Serra

Esta dissertação foi julgada adequada para a obtenção do grau de Mestre e aprovada em sua
forma final pelo Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção da Universidade
Federal de Santa Catarina.

________________________________
Prof. Ricardo Miranda Barcia, Ph.D.
Coordenador do PPGEP

Banca examinadora:

________________________________
Prof. Bruno Hartmut Kopittke, Dr.
Orientador

________________________________
Prof. Emílio Araújo Menezes, Dr.

________________________________
Prof. Newton C. A. da Costa Jr., Dr.

________________________________
Prof. Pedro Paulo Brandão Bramont, Dr.

________________________________
Prof. Pedro Von Mecheln, Mestre.

Florianópolis
22 de dezembro de 1997
 3

AGRADECIMENTOS

Aos que me indicaram rumos

Aos que me acompanharam
Aos que me esperaram

Se trouxe a frágil nave até aonde

As ondas fortes o horizonte esconde
É porque a inquieta imensidão do mar
Desperta a febre em mim de navegar

(Inspirado em "Mar Portuguez" de Fernando Pessoa)

 4

SUMÁRIO

LISTA DE FIGURAS ................................................................................................................ 7

LISTA DE EQUAÇÕES ............................................................................................................ 8
RESUMO ................................................................................................................................... 9
ABSTRACT ............................................................................................................................. 10
1 INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 11

1.1 ORIGEM E OBJETIVOS.................................................................................................. 11

1.2 METODOLOGIA E ESTRUTURA.................................................................................. 13
1.3 JOGOS DE EMPRESAS E MERCADO DE CAPITAIS ................................................. 15
2 O MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL ................................................................... 18

2.1 UM BREVE RETROSPECTO HISTÓRICO ................................................................... 18

2.2 A ORGANIZAÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL .................................. 19
2.3 FUNCIONAMENTO DO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS ...................... 21
2.3.1 Processo poupança-investimento.................................................................................... 21
2.3.2 A origem do sistema financeiro, os juros e o lucro ........................................................ 21
2.3.3 O mercado de crédito...................................................................................................... 22
2.3.4 O mercado de capitais..................................................................................................... 23
2.3.5 O mercado monetário e o mercado cambial ................................................................... 25
2.3.6 Considerações sobre o cálculo de rentabilidades ........................................................... 26
3 TEORIA E PRÁTICA EM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ......................................... 31

3.1 A ANÁLISE FUNDAMENTAL OU DO VALOR INTRÍNSECO.................................. 31

3.1.1 Definição e consideração gerais ..................................................................................... 31
3.1.2 Contabilidade e análise de índices .................................................................................. 38
3.1.3 A abordagem do valor presente ...................................................................................... 45
3.2 A ESCOLA TÉCNICA OU GRÁFICA ............................................................................ 50
3.3 A HIPÓTESE DOS MERCADOS EFICIENTES ............................................................. 53
 5

3.4 A ABORDAGEM DO CAPM .......................................................................................... 55

3.4.1 Descrição geral do modelo ............................................................................................. 57
3.4.2 Modelos alternativos ...................................................................................................... 63
4 O MÓDULO GI-EPS-MC E ESTÁGIOS DE IMPLANTAÇÃO .................................. 66

4.1 CARACTERÍSTICAS E DIFERENCIAÇÃO DO MÓDULO GI-EPS-MC .................... 66

4.2 ESTÁGIOS DE ESTRUTURAÇÃO E INTEGRAÇÃO DO SISTEMA ......................... 67
4.2.1 1o. estágio - empresas de capital fechado .................................................................... 69
4.2.2 2o. estágio - captação de recursos no mercado de capitais .......................................... 69
4.2.3 3o. estágio - " Está aberto o pregão ! " ......................................................................... 71
4.2.4 4o. estágio - desenvolvimentos futuros ........................................................................ 72
4.3 ESQUEMA GERAL DE INTEGRAÇÃO DO SISTEMA ............................................... 73
5 ABERTURA DO CAPITAL DAS EMPRESAS EPS ...................................................... 74

5.1 VANTAGENS ESTRATÉGICAS E ALTERAÇÕES NO GI-EPS.................................. 74

5.2 CUSTOS E ENCARGOS DECORRENTES DA ABERTURA DE CAPITAL............... 76
5.3 CONDIÇÕES PARA A ABERTURA DO CAPITAL ..................................................... 77
5.4 O DIREITO DE PREFERÊNCIA DE SUBSCRIÇÕES ................................................... 78
5.5 AJUSTES POR SUBSCRIÇÕES, BONIFICAÇÕES E DIVIDENTOS .......................... 78
6 AVALIAÇÃO DAS EMPRESAS EPS ............................................................................. 81

6.1 OS PREÇOS DAS AÇÕES ............................................................................................... 81

6.1.1 Preço de lançamento ....................................................................................................... 82
6.1.2 Valor patrimonial venal .................................................................................................. 84
6.1.3 Valor presente do fluxo de caixa projetado .................................................................... 85
6.1.4 Configurando um modelo integrado de avaliação de ações ........................................... 87
6.1.5 Preço de balcão ............................................................................................................... 92
6.1.6 Preço de bolsa ................................................................................................................. 92
6.1.7 Preço de subscrição ........................................................................................................ 93
6.2 AVALIAÇÃO DAS EMPRESAS E DOS PARTICIPANTES......................................... 94
 6

6.2.1 A avaliação das empresas EPS ....................................................................................... 94

6.2.2 A avaliação individual dos participantes ........................................................................ 95
6.2.3 Exemplificação por meio de exercícios .......................................................................... 96
7 CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES ........................................................................ 100

7.1 CONCLUSÃO ................................................................................................................. 100

7.2 SUGESTÕES PARA FUTUROS TRABALHOS........................................................... 101
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................... 102
 7

LISTA DE FIGURAS

Figura 1: A cilada do gregorianismo ........................................................................................ 29

Figura 2: Índice BOVESPA - Bloqueio dos cruzados.............................................................. 33
Figura 3: O Paradoxo da insolvência ........................................................................................ 40
Figura 4: Níveis de eficiência ................................................................................................... 54
Figura 5: Relação risco-retorno e curvas de indiferença de Tobin ........................................... 60
Figura 6: Demonstração gráfica do modelo diagonal de Sharp................................................ 62
Figura 7: Representação gráfica do CAPM .............................................................................. 62
Figura 8: Estágios de complexidade ......................................................................................... 68
Figura 9: Esquema geral de integração..................................................................................... 73
Figura 10: Esquema geral do modelo de avaliação de ações ................................................... 88
 8

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 1: Conversão de taxa “over” ...................................................................................... 27

Equação 2: Taxa efetiva do CDB ............................................................................................. 28
Equação 3: O índice P/L ........................................................................................................... 42
Equação 4: O índice P/VPA ..................................................................................................... 44
Equação 5: Valor presente do fluxo de caixa - fórmula geral .................................................. 47
Equação 6: Modelo Gordon - abordagem do investimento ..................................................... 48
Equação 7: Modelo Gordon - dividendos crescentes ............................................................... 49
Equação 8: Markowitz - desvio padrão de uma carteira .......................................................... 58
Equação 9: Markowitz - desvio padrão, carteira de dois ativos ............................................... 58
Equação 10: Markowitz - termos de R para n ativos .............................................................. 59
Equação 11: Determinação estatística do beta ......................................................................... 62
Equação 12: O modelo CAPM ................................................................................................. 62
Equação 13: O modelo APT ..................................................................................................... 64
Equação 14: Índice de liquidez geral de negociação ................................................................ 70
Equação 15: Preço ajustado ex-dividendos .............................................................................. 80
Equação 16: Preço ajustado ex-bonificação ............................................................................. 80
Equação 17: Preço ajustado ex-subscrição ............................................................................... 80
Equação 18: Preço ajustado ex-bonificação e subscrição ........................................................ 80
Equação 19: Preço histórico - correção de “gaps’ .................................................................... 80
Equação 20: Valor presente de fluxo de caixa finito ................................................................ 86
 9

RESUMO

UMA PROPOSTA PARA O ENSINO DE MERCADO DE CAPITAIS

NA ABORDAGEM DE JOGOS DE EMPRESAS

Autor: Edgar Vieira Machado Serra

Orientador: Prof. Bruno Hartmut Kopittke, Dr.

Os jogos de empresas têm sido reconhecidos como importantes instrumentos auxiliares

de ensino. Especificamente, o jogo GI-EPS desenvolvido na Universidade Federal de Santa
Catarina objetiva o ensino de gerência industrial. Os participantes tomam decisões sobre
pessoal, material, modernização de equipamentos, marketing e financiamento. Em seguida,
verificam os resultados obtidos em demonstrações financeiras geradas pelo sistema. Embora o
GI-EPS trabalhe com sociedades por ações, não apresenta a possibilidade de capitalizar as
empresas simuladas através do mercado de capitais. Por outro lado, vários jogos existentes
sobre operações em bolsas de valores dão ao participante uma boa visão do funcionamento dos
mercados secundários, mas não alcançam as decisões estratégicas da empresa quanto à estrutura
de capital. O presente trabalho utilizou o ambiente de simulação de empresas do GI-EPS para
formular um módulo de mercado de capitais, permitindo ao participante exercitar decisões
financeiras típicas das modernas sociedades anônimas. Talvez, tal abordagem de jogos de
empresas não tivesse sido possível até agora devido a dois problemas básicos interligados: o
primeiro diz respeito às controvérsias sobre a forma de se avaliar as ações. O segundo está
relacionado com a grande complexidade que resultaria na tentativa de simular o comportamento
do mercado. Esta dissertação propõe um caminho para contornar tais dificuldades. Demonstra-
se que a validade das várias abordagens depende das circunstâncias e das informações
disponíveis ao analista, podendo e devendo ser complementares em vez de antagônicas. Em
seguida, o modelo recorre às decisões dos próprios grupos participantes para configurar
cenários macroeconômicos necessários ao andamento do jogo. Neste sentido, os participantes
perceberão que o jogo aproxima-se muito de uma realidade que a teoria não explica e poderão,
em troca, contribuir para a construção de uma teoria geral de mercado de capitais.

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO
MESTRADO EM ENGENHARIA DE AVALIAÇÃO E INOVAÇÃO TECNOLÓGICA
Dissertação de Mestrado
 10

Florianópolis, 15 de dezembro de 1997

ABSTRACT

A PROPOSAL FOR TEACHING CAPITAL MARKET

TRHOUGH BUSINESS GAMES APPROACH

Author: Edgar Vieira Machado Serra

Adviser: Prof. Bruno Hartmut Kopittke, Dr.

Business games have been recognized as important auxiliary instruments of teaching.

Specifically, GI-EPS game developed in Federal University of Santa Catarina deals with
teaching of industrial management. The participant makes decisions on personal, material,
equipment modernization, marketing and financing. At the sequence, they verify the results
obtained in financial statements generated by the system. Although GI-EPS has been structured
for corporations, it is not featured to deal with de study of simulated companies capitalization
through capital market. On the other hand, several existent games about operations in stock
exchange give a good practice in buying and selling stocks, but they don't reach the strategic
decisions related to capital structure. The present work used the GI-EPS company's simulation
environment to design a capital market module, allowing the participant to practice typical
modern corporations financial decisions. Perhaps, such business game approach has not been
possible up to now due to two interlinked basic problems: the first is about stock evaluating
controversies. The second is related to the great complexity resulted by the attempt of
simulating the market behavior. This thesis proposes a way to outrange such difficulties. It is
demonstrated that the several approaches are possible depending on the circumstances and the
available information to the analyst, and those methods should be complemental instead of
antagonistic. In the sequence, the model relies on the decisions of the groups themselves to
design macroeconomic scenarios for the game to proceed. Consequently, the participants will
notice that the game is too near to a reality that the theory doesn't explain and they may, in
return, contribute to a general theory of capital market.

FEDERAL UNIVERSITY OF SANTA CATARINA

POST-GRADUATION PROGRAM IN PRODUCTION ENGINEERING
MASTERING IN EVALUATION ENGINEERING AND TECHNOLOGICAL INNOVATION
Master Thesis
Florianopolis, SC - Brazil, December 15, 1997
 11

1 INTRODUÇÃO

1.1 ORIGEM E OBJETIVOS

Para os efeitos desta dissertação, o termo mercado refere-se de forma ampla às trocas de
bens e serviços entre agentes econômicos. A expressão mercado de capitais refere-se mais
especificamente aos aspectos estratégicos, gerenciais e operacionais concernentes à obtenção
de recursos para o desenvolvimento das empresas, especialmente os voltados a investimentos
de longo prazo. O enfoque do lado da empresa é o predominante neste campo de conhecimento,
mas sua disseminação abrange interesses de investimentos individuais e institucionais e sua
agregação tem importantes interações no âmbito econômico e social.
A idéia de desenvolver uma dissertação sobre avaliação de empresas e mercado de
capitais foi motivada pela constatação do crescente interesse que este campo vem despertando
nos últimos anos, nos meios empresarial e universitário, aliada a uma valiosa experiência
profissional como analista de mercado de capitais e professor substituto nos cursos de
graduação em economia e administração, CSE - UFSC, nas disciplinas Análise de
Investimentos, Mercado de Capitais e Economia de Empresas.
O contato com o jogo de empresas GI-EPS (Gestão Industrial, Engenharia de Produção e
Sistemas) ofereceu o arcabouço necessário para viabilizar tal projeto. O jogo foi criado pelo
Grupo de Desenvolvimento Gerencial do Departamento de Engenharia de Produção e Sistemas
da UFSC, sob a coordenação do Prof. Bruno Hartmut Kopittke.
O jogo GI-EPS constitui empresas simuladas, cada qual com uma diretoria. Cada
participante assume uma posição de diretor. Os participantes tomam decisões típicas de uma
empresa industrial, tais como compra de matéria prima, estoques de matéria-prima e de
produtos acabados, contratação de mão-de-obra, horas extras, obtenção de financiamentos
bancários e aplicação de disponibilidades de caixa, investimentos em máquinas e equipamentos,
plano de produção, determinação de preços de venda, concessão de crédito aos clientes, fixação
de gastos de publicidade, contratação de consultoria externa e reposição de equipamentos por
depreciação ou obsolescência tecnológica.
Sob um ambiente concorrencial, os participantes administram recursos escassos e
disputam a preferência dos consumidores. O panorama econômico vai se modificando ao longo
do jogo e um jornal simulado encarrega-se de divulgar as notícias em relação às quais os
participantes devem atuar para ajustar sua gestão a uma realidade em mudança. Vence o jogo
quem chegar ao final do tempo determinado com os melhores resultados, segundo relatórios de
acompanhamento emitidos pelo software do jogo. Uma descrição detalhada do jogo GI-EPS é
encontrada no Manual do Jogador. Vide Kopittke (1995).
A estrutura deste jogo foi considerada o abrigo ideal de um módulo para o ensino de
mercado de capitais. Em contrapartida, este módulo viria a enriquecer o jogo GI-EPS dotando-
o de um moderno critério de avaliação de desempenho empresarial, qual seja, a avaliação do
preço das ações que o mercado de capitais simulado poderia fazer.
 12

O vasto campo da engenharia de avaliação tem avançado muito no que se refere a estudos
bem delimitados como avaliação de imóveis, benfeitorias, veículos e equipamentos. Há estudos
de avaliação de jazidas minerais e avaliação de projetos de investimentos específicos. Existem
ainda exaustivos trabalhos sobre avaliação de balanços patrimoniais e modelos matemáticos de
determinação de valor atual de rendimentos futuros. Não obstante, há carência de trabalhos
práticos que abordem a avaliação da empresa como um todo.
O Brasil participa de um efervescente mercado de capitais globalizado. Os investimentos
em ações, as fusões de empresas e a privatização da economia envolvem grandes interesses em
termos de recursos financeiros e de empregos, implicando em conseqüências no
desenvolvimento econômico e social. É para o que se pretende contribuir.

1.1.1 Objetivo geral

Propõe-se a criação de um instrumento motivador, na abordagem de jogos de empresas,

para auxiliar o processo ensino-aprendizagem dos princípios e técnicas de mercado de capitais
e de avaliação de empresas. Além dos aspectos ligados à engenharia de produção, já bastante
avançados no jogo GI-EPS, será projetado novo módulo, o GI-EPS-MC, voltado ao exercício
das decisões típicas desta área tanto financeira quanto estratégica.
Dado que o jogo GI-EPS foi idealizado dentro das condições econômicas e legais
brasileiras, o GI-EPS-MC é adequado também para aplicação junto a investidores estrangeiros
experientes, visando sua ambientação à realidade do mercado de capitais brasileiro.

1.1.2 Objetivos específicos

No âmbito da Engenharia de Avaliação e do jogo GI-EPS, assim podem ser sumariados

os objetivos:

 Fornecer instrumentos de avaliação de desempenho empresarial, induzindo os

participantes a uma visão de mercado na gestão de negócios.
 Capacitar os participantes na tomada de decisões estratégicas quanto à abertura de
capital e lançamento de ações no âmbito do mercado de capitais brasileiro.
 Propiciar o exercício de administração de carteiras de ações num enfoque
prospectivo, segundo o qual, o comportamento do mercado é reflexo das
expectativas dos participantes, mais do que de indicadores passados.
 13

1.2 METODOLOGIA E ESTRUTURA

1.2.1 A base metodológica

Para se chegar aos objetivos definidos, o método indutivo foi predominantemente

utilizado. O colecionamento de dados, informações, investigações, pesquisas e estudos
existentes foi seguido de verificação, crítica, teste e analogia para chegar-se a rejeições ou
aceitações sucessivas até se alcançar a alternativa finalmente formulada.
Entretanto, em se tratando de um objeto essencialmente empírico, no qual a própria
experiência do autor com a matéria influenciou a oferta de proposições, não seria possível a
conduta permanente sob a lógica indutiva. Assim, a síntese de postulados indutivos, dedutivos
e cronológicos concorreram para identificar o método redutivo, no dizer de Ferrari (1982),
como característico neste trabalho. Apesar de muitas abordagens contarem necessariamente
com instrumental matemático, a subjetividade própria de ciência comportamental não pôde ser
eliminada.

1.2.2 Aspectos acessórios do desenvolvimento

A qualidade da redação técnica não é apenas um dever de consideração pátria, mas

também de respeito ao leitor e um procedimento necessário para se atingirem os próprios
objetivos da obra. Inúmeras vezes, o leitor perde a linha de pensamento do autor, na medida em
que fica perturbado com erros gramaticais que chegam a alterar a idéia pretendida mas não dita.
É raro ver tais propósitos explícitos num capítulo de metodologia, talvez por serem óbvios e
incontestáveis. Todavia, no presente trabalho, esta preocupação é parte fundamental do seu
método de elaboração.
Uma ampla pesquisa bibliográfica foi realizada, buscando comparações críticas entre
autores e cotejando o resultado com a pesquisa de campo e a experiência prática no mercado de
ações brasileiro. Desta forma, compreendeu-se melhor as inter-relações entre a pesquisa
acadêmica e a atuação profissional.
Em função da revisão bibliográfica e da busca de informações diversas, teve-se a
oportunidade e a preocupação de ressaltar alguns erros ou impropriedades de natureza técnica,
conceitual e de nomenclatura que, aos poucos, por falta de advertência, vão sendo consagrados
na prática do mercado de capitais e na literatura especializada brasileira.
Um total de 86 obras foram referenciadas ao longo deste trabalho, com pouquíssimas
transcrições de blocos de textos originais, para as quais, quando necessário, foram preferidas as
 14

notas de rodapé em tipo menor. Recomenda-se esta abordagem no sentido de se evitar, em obras
como teses e monografias, as extensas citações entre aspas, no corpo do texto principal, e ainda
com recuos adicionais de margem e saltos de linha, com o claro e desvantajoso propósito de
impressionar pelo aumento forçado do número de páginas.
Um total de 225 obras, relacionadas direta ou indiretamente com o tema, foram
pesquisadas e catalogadas, incluindo palavras-chave, constituindo-se num valioso banco de
dados específico no campo dos mercados financeiro e de capitais. Sua organização em planilha
Excel torna popularmente acessível classificações por autor, título, data, palavra-chave e
identificação da Biblioteca Universitária da UFSC, quando for o caso.
Para a localização de originais e esclarecimentos de algumas questões controvertidas,
foram feitos acessos via Internet, especialmente os endereços de universidades norte-
americanas e repositórios bibliográficos. Com satisfação, constatou-se que renomados autores
são plenamente acessíveis, abrindo-se caminho para contatos pessoais altamente motivadores.
Todas estas referências estão classificadas na planilha supra citada que será
disponibilizada na Biblioteca Universitária, em documento independente, com o título de Banco
de Dados Bibliográficos de Mercado de Capitais.
Buscou-se, também, estudar a bibliografia nos originais, evitando traduções e artigos
referenciados em cascata, potencialmente propagadores de desvios. Esta busca conduziu a uma
visão histórica da evolução do pensamento nesta área, desde os precursores até os mais recentes
pesquisadores.
A postura duplamente crítica quanto à redação e à citação das fontes não exime este
trabalho de tais imperfeições e, ao contrário, o expõe. Portanto, serão sempre agradecidas
quaisquer advertências quanto a indesejadas falhas.

1.2.3 Estrutura do trabalho

Os capítulos 1 e 2 tratam da definição dos objetivos, verificam as possibilidades dos jogos

de empresas e a situação do ensino de mercado de capitais no Brasil para, em seguida, fazer
uma introdução geral do funcionamento do mercado financeiro e de capitais no Brasil,
caracterizando o ambiente no qual será aplicado o trabalho.
O Capítulo 3 ocupa-se com a revisão bibliográfica e, paralelamente, faz uma análise
crítica da teoria sobre o assunto, buscando compor os elementos aplicáveis ao funcionamento
do módulo de mercado de capitais no jogo GI-EPS.
Os capítulos 4, 5 e 6 definem a estrutura do módulo de mercado de capitais, propondo os
estágios de implantação e fazem o necessário detalhamento do funcionamento do processo de
abertura de capital e da avaliação das empresas EPS para operacionalizar a tomada de decisão
dos participantes no âmbito do jogo GI-EPS.
 15

1.3 JOGOS DE EMPRESAS E MERCADO DE CAPITAIS

1.3.1 Jogos de empresas como instrumentos de ensino

A importância dos jogos na educação é amplamente reconhecida. Além de centenas de

referências no vasto material bibliográfico da pedagogia e da psicologia, deve-se destacar um
importante estudo antropológico de Romesin e Verden-Zöller (1994), segundo o qual, o amor
e o jogo constituíram elementos essenciais na evolução da espécie humana e responsáveis,
inclusive, pelo surgimento da linguagem.1
Enrico Hsu (1989) reporta os primórdios dos jogos de guerra chineses “Wei-Chi”, ou
jogos de envolvimento, nos anos 3000 A.C. e que o xadrez, provavelmente, teria origem num
destes jogos. No século XVIII, a guerra começou a ser vista menos como arte e mais como
ciência. Os jogos de guerra permitiam, então, ensaiar diversas estratégias. Os jogos de empresas
teriam sido o desenvolvimento natural dos jogos de estratégias. Hsu identificou o jogo “Top
Management Simulation” da A.M.A. – American Management Association, de 1956, como o
pioneiro dos modernos jogos de empresas e ressaltou a importância dos jogos no ensino porque
proporcionam o “conhecimento comportamental”2 em vez do “conhecimento declarativo” do
ensino tradicional. O autor relata ainda o estudo de Dill e Doppelt (1963) que conclui sobre os
efeitos dos jogos no desenvolvimento da habilidade de reconhecer problemas não estruturados.
Segundo Gramigna (1994), o jogo é um instrumento dos mais importantes na educação
em geral e, por meio deles, as pessoas exercitam habilidades necessárias ao seu
desenvolvimento integral. Isto inclui o importante equilíbrio, muitas vezes esquecido, entre
intuição e raciocínio (a referida abordagem da intuição está claramente associada ao
reconhecimento de problemas não estruturados de Dill e Doppelt). A autora também faz uma
retrospectiva histórica dos jogos, desde a pré-história até os tempos atuais, parecida com a de
Enrico Hsu, mas explica melhor a idéia dos conhecimentos comportamental e declarativo,
citando Confúcio (Kung Fu-tze, 551-479 a.C.): “Ouço e recordo, leio e memorizo, faço e
aprendo”.
Como instrumentos de ensino, os jogos de empresas requerem uma diferenciação no
modo de avaliar os participantes. Enrico Hsu advertiu que os pontos feitos por um jogador são
uma medida de resultados e, portanto, insuficientes e menos significativos para os jogos de
aprendizagem por experimentação. Hopp e Paula Leite (1988) escreveram sobre o “crepúsculo
do lucro contábil” alertando que, entre outras dificuldades, o lucro representa uma verificação

1
“Pero el amor y el juego no son conceptos ni ideas abstractas en la historia que nos dio origen, son
aspectos de una forma de vivir que se conservó generación tras generación como una referencia operacional en
torno a la cual cambió todo lo demás en el devenir evolutivo... cuya conservación como aspectos centrales de su
modo de vivir hizo posible el origen del lenguaje”. Trabalhos originais de Romesin e Verden-Zöller, em alemão,
foram traduzidos para o inglês e daí para o espanhol sob o título “Amor y Juego – Fundamentos Olvidados de lo
Humano”.
2
“Experience is not what happened to us, rather it is what we did with something that happened to us”.
 16

compreendida entre períodos de calendário que não correspondem aos horizontes do projetos.
Isto é inteiramente válido para o ambiente do jogo de empresas. Teach (1990), num título
parecido (Profits: The False Prophet in Business Gaming), propõe a habilidade de previsão
como fator mais importante na avaliação dos jogos. Como se verá, o presente trabalho considera
o valor de mercado da empresa como medida de desempenho das equipes. Para tal, o valor das
ações deverá refletir as expectativas quanto ao futuro da empresa. Desta forma, os jogos de
empresas estarão induzindo os participantes a pensar prospectivamente.

1.3.2 O ensino de mercado de capitais

O ensino de mercado de capitais no Brasil tem recebido diferentes abordagens. No âmbito

do ensino superior, algumas universidades, como a UFSC, mantém uma disciplina específica
de Mercado de Capitais, sendo obrigatória para os cursos de Administração e optativa para os
cursos de Economia e Contabilidade.
Em outras instituições, os conteúdos relacionados com mercado de capitais estão
distribuídos dentro do programa de diversos cursos em disciplinas como Finanças das
Empresas, Economia de Empresas, Análise de Investimentos, Direito Societário, Organização
de Empresas, Contabilidade e outras disciplinas com diferentes denominações.
De fato, dependendo dos objetivos do curso (ou do aluno nas disciplinas optativas e até
das preferências e experiência do professor), diversos tópicos da ampla área denominada
Mercado de Capitais podem receber diversas ênfases nas áreas da economia, da administração,
da engenharia de produção, da contabilidade, da estatística e do direito. Trata-se, tipicamente,
de uma disciplina aplicada de vital importância na moderna economia de mercado.
Quanto à iniciativa de outras instituições, como bolsas de valores, sociedades anônimas,
empresas de consultoria e treinamento, associações profissionais, associações de classes e
órgãos governamentais, o ensino de mercado de capitais passa a ser especializado segundo os
objetivos de cada projeto, muitas vezes negociado entre alunos e ministrantes.
Três instituições de direito privado merecem destaque. A CNBV - Comissão Nacional de
Bolsas de Valores representa as bolsas de valores brasileiras desde 1948 e edita duas
importantes obras: uma compilação intitulada Legislação sobre Mercado de Capitais,
atualmente em excelente software, e um livro didático sobre o mercado de capitais brasileiro.
Este livro didático, em mais de uma dezena de edições, iniciou com o título Introdução ao
Mercado de Ações de Miguel Delmar Barbosa de Oliveira (1979) e prossegue, atualmente, com
o título Mercado de Capitais de Rudge e Cavalcante (1996). O IBMEC – Instituto Brasileiro de
Mercado de Capitais, fundado em 1970, dedica-se ao ensino, pesquisa, consultoria e editoria
especializada em finanças e mercado de capitais, mantendo o conceituado MBA - Executivo
em Finanças. Finalmente, a ABAMEC – Associação Brasileira de Analistas de Mercado de
Capitais promove encontros de analistas com as empresas, seminários e cursos, incluindo um
programa internacional de certificação de analistas de mercado de capitais em convênio com o
Institute of Chartered Financial Analysts (AIMR – U.S.A.) .
 17

1.3.3 Os jogos de mercado de capitais

Quanto aos jogos com objetivos específicos em mercado de capitais existem diversos
sendo praticados atualmente em todo o mundo. Um dos mais divulgados é o Stock Market
Game 2000, uma simulação de negociações em bolsas de valores americanas, desenvolvido por
The Securities Industry Foundation for Economic Education com a finalidade de proporcionar
a compreensão do funcionamento do mercado de ações.
No Brasil, são bem conhecidos "O Desafio da Bolsa" desenvolvido pela Bolsa de Valores
do Rio de Janeiro e o "Bovespa Universitários" da Bolsa de Valores de São Paulo, ambos com
características de concurso de administração de carteiras de valores mobiliários. Embora todos
estes jogos tenham o suporte de instituições educacionais de renome, foram projetados com
vistas ao objetivo institucional do setor de corretagem de valores.
Já a "Simulação de Aplicação no Mercado Financeiro" desenvolvido pelo Departamento
de Ciências Econômicas da UFSC, que vem sendo aplicado e aperfeiçoado desde 1992, foi
projetado para estimular o interesse e a participação do aluno no programa da disciplina
Mercado de Capitais. Mais do que simplesmente simular aplicações no mercado financeiro e
de capitais, este jogo envolve a elaboração prévia de relatórios para justificativa das operações
a serem realizadas e o acompanhamento didático pelo professor responsável pela disciplina.
Pelo que se pode observar, existem duas vertentes que não estão se encontrando: jogos de
empresas voltados para a administração geral e jogos de simulação de aplicações em bolsas de
valores (estes últimos cobrindo apenas um dos aspectos do mercado de capitais). Há que se
utilizar o poderoso recurso de jogos de empresas no ensino mais amplo de mercado de capitais,
especialmente quanto à decisão estratégica de promover o desenvolvimento da empresa através
da abertura de seu capital. Este trabalho pretende contribuir nesta direção.
2 O MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL

Este capítulo faz uma síntese do funcionamento do mercado de capitais no Brasil, com
um duplo propósito. Em primeiro lugar, serve de base informativa e teórica geral para os
participantes dos jogos de empresas que não possuam experiência ou estudo em mercado de
capitais, evitando que tenham que recorrer a uma vasta bibliografia, de imediato, antes de iniciar
as atividades no jogo. Em segundo lugar, faz uma abordagem crítica e acauteladora de inúmeros
aspectos relevantes que não são encontrados na bibliografia e que, de outra forma, os
participantes não teriam acesso para suas avaliações.

2.1 UM BREVE RETROSPECTO HISTÓRICO

A história do mercado de capitais organizado no Brasil é muito recente. Isto poderia ser
explicado pela tendência estatizadora que remonta à cultura colonial portuguesa escravista. O
primeiro Banco do Brasil foi fundado em 1808 com a vinda da família real portuguesa para o
Brasil, vindo a falir em 1829. O Império não sobreviveu ao impacto do término da escravatura
em 1888. Não obstante, os primeiros governos republicanos foram militares, mantendo a cultura
de poder do Estado.
Após a Primeira Grande Guerra, acentuou-se o pensamento nacionalista que daria origem
à liderança de Getúlio Vargas, por três décadas, incluindo uma tomada revolucionária do poder.
O Brasil começava sua industrialização, mas permanecia basicamente um exportador de café.
Os grandes projetos de industrialização foram viabilizados com investimentos estatais,
destacando-se Petrobrás, Companhia Siderúrgica Nacional e Rede Ferroviária Federal.
Relembre-se que, com a criação do monopólio estatal do petróleo, a única refinaria privada
existente no Rio de Janeiro, a Refinaria de Manguinhos, foi excepcionalmente autorizada a
funcionar, mas proibida de expandir seu volume de refino.
Na transição das décadas de 50 e 60, o Brasil viveu um grande surto de industrialização
com a chamada política desenvolvimentista de Juscelino Kubitschek, destacando-se a
implantação da indústria automobilística. Mas a liderança de investimentos estatais continuou
prevalecendo em obras como Brasília, novas rodovias e usinas hidroelétricas.
Em 1964, outra revolução. Por mais de duas décadas, os governos militares aprofundaram
o modelo estatal, destacando-se a grande expansão do sistema elétrico pela Eletrobrás e das
telecomunicações pela Telebrás. Monopólios estatais legais ou monopólios estatais de fato
fabricavam navios, aviões, caminhões, fertilizantes e computadores, além de operarem portos,
aeroportos, serviços urbanos e bancos. Parecia que os capitais privados nacionais destinavam-
se apenas à agricultura, ao comércio e indústrias de pequeno e médio porte. Mesmo assim, o
Estado incursionou largamente em todos estes setores.
Não obstante, foi no período pós-revolução de 1964 que a estrutura financeira nacional
passou por grandes reformas, dando origem ao atual sistema bancário e a um moderno mercado
de capitais. Destacam-se a Lei da Reforma Bancária (Lei 4595/64), a Lei do Mercado de
 19

Capitais (Lei 4728/65) e a Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6404/76). Merece ainda ser
mencionado o Decreto-Lei 157/67 que dava incentivos fiscais para o investimento em ações,
visando motivar o público contribuinte para o conhecimento do mercado acionário.
Desde os anos 60, em nossas centenárias bolsas de valores, aproximadamente a cada 20
anos, as empresas estatais trocaram entre si a liderança em concentração de negócios: primeiro
Banco do Brasil, depois Petrobrás e atualmente Telebrás. Não se pretende aqui explicar nem
avaliar as razões históricas e culturais que levaram à predominância do investimento estatal,
mas apenas constatar um possível motivo do atraso na consolidação de um mercado de capitais
forte no Brasil.
Apesar das privatizações já ocorridas, desde o início desta década, ainda é inexpressivo o
financiamento do desenvolvimento econômico através da participação de capitais privados em
empresas de capital aberto. Surpreendentemente, a Bolsa de Valores de São Paulo e a Bolsa de
Valores do Rio de Janeiro estão entre as bolsas mundiais de melhor estrutura técnica e
operacional, sendo que a de São Paulo está entre as maiores do mundo. Assim, a Bolsa do Rio
(com mais de 150 anos) e a Bolsa de São Paulo (com mais de 100 anos) são instituições ágeis
e modernas. Este paradoxo talvez possa ser explicado pelo tamanho da economia brasileira e
pelo efeito induzido de nosso avançado sistema bancário.

2.2 A ORGANIZAÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

A entidade normativa máxima do sistema financeiro nacional é o Conselho Monetário

Nacional - CMN, composto por três membros: o ministro da fazenda (preside o conselho), o
presidente do Banco Central e o ministro do planejamento.
Com inspiração numa abordagem realizada por Rudge e Cavalcante (1996), pode-se
agrupar as instituições financeiras no Brasil, segundo a natureza principal de suas atividades,
da seguinte forma:
 Crédito de curto prazo: bancos comerciais, caixas econômicas, cooperativas de
crédito, empresas de factoring e companhias de crédito, financiamento e
investimentos (“financeiras”).
 Crédito de médio e longo prazos: bancos de investimento, bancos de
desenvolvimento, companhias de leasing (arrendamento mercantil) e consórcios.
 Crédito imobiliário: caixas econômicas, companhias de crédito imobiliário,
associações de poupança e empréstimo (APE), cooperativas habitacionais e
consórcios.
 Intermediação de títulos e valores mobiliários (basicamente ações e debêntures):
sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários distribuidoras de títulos e
valores mobiliários e agentes autônomos de investimentos.
 Capitalização: seguradoras, companhias de capitalização, fundações de seguridade
social, fundos de investimentos e clubes de investimentos.
 20

 Câmbio: sociedades corretoras de câmbio e bancos comerciais.

Todas estas entidades são consideradas instituições financeiras e operam sob as normas e
limites fixados pelo CMN e sob a fiscalização e controle do Banco Central.
É o Banco Central o principal órgão executor da política econômica oficial e fiscalizador
do sistema financeiro. É uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda. Suas principais
atribuições são: executar a política monetária (incluindo gestão do depósito compulsório,
redesconto, emissão e circulação de moeda), fiscalizar e controlar as instituições financeiras em
geral, administrar a dívida interna e externa, financiar o Tesouro Nacional e ser depositário de
reservas oficiais de ouro e moedas.
São comuns expressões como autoridade monetária ou autoridade competente utilizadas
em noticiários e até em textos de normas e regulamentos oficiais, possivelmente quando os
redatores não sabiam ou não quiseram se dar ao trabalho de identificar exatamente a qual
autoridade se referiam. Por suas atribuições, o Banco Central é a autoridade monetária. Em
alguns textos, percebe-se a preferência pela expressão autoridade monetária com o intuito de
estender a abrangência, de forma vaga, às entidades superiores como o CMN e o próprio
Ministério da Fazenda. Recomenda-se, sempre que possível, pesquisar melhor para nominar
sem medo o órgão ou os órgãos pretendidos, ao invés de se utilizar substitutos imprecisos como
autoridade monetária e, pior ainda, autoridades competentes...
Além da fiscalização por parte do Banco Central, as instituições financeiras que operam
com valores mobiliários passaram a ser adicionalmente fiscalizadas pela Comissão de Valores
Mobiliários - CVM, outra autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda e criada em 1976.
Antes desta data a fiscalização era exercida diretamente pelo Banco Central. A criação da CVM
talvez tenha sido moldada na SEC americana (Securities and Exchange Comission). Além das
instituições financeiras que operam com valores mobiliários, a CVM fiscaliza ainda sociedades
anônimas de capital aberto, bem como auditores, consultores e administradores de carteiras de
valores mobiliários.
Para finalizar esta rápida síntese sobre o sistema financeiro nacional, considere-se ainda
três importantes agentes financeiros oficiais: a Caixa Econômica Federal, destacando-se no
financiamento habitacional, o Banco do Brasil, principal executor da política de crédito agrícola
e o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES, responsável pela maior
parte dos financiamentos de projetos industriais e agente do programa de privatização de
empresas estatais.
 21

2.3 FUNCIONAMENTO DO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

2.3.1 Processo poupança-investimento

Keynes (1936) formalizou teoricamente o processo poupança-investimento. Define-se

renda como quaisquer recursos obtidos por um indivíduo. Assim, salários, juros, aluguéis e
lucros constituem renda. Poupança3 refere-se à renúncia ao consumo imediato de bens e
serviços, o que disponibiliza parte da renda para o investimento. O investimento é definido
como a aplicação de recursos visando, direta ou indiretamente, a produção de bens e serviços4,
possibilitando maior consumo ou maior renda no futuro. A totalidade da renda de um indivíduo
somente pode se destinar ao consumo ou à poupança. E o investimento somente pode ser feito
se houver poupança. À medida que aumenta a renda individual e, portanto, são satisfeitas as
necessidades básicas do consumidor, aumenta a sua capacidade de poupança e sua propensão
ao investimento.

2.3.2 A origem do sistema financeiro, os juros e o lucro

Agora surge uma consideração importante: nem sempre aquele que tem um bom projeto
de investimento dispõe da poupança para viabilizá-lo. Neste caso, poderia “alugar” a poupança
de outrem que possui os recursos mas não se habilita a empreender. Aí está, de forma bastante
simplificada, a origem dos juros e do sistema financeiro.
O referido aluguel de recursos financeiros constitui-se nos juros do empréstimo. Estes
juros devem compensar o aplicador pela perda temporária de liquidez de sua poupança (estar
com o dinheiro preso) e pelo risco de eventualmente ver frustrados os recebimentos previstos
no futuro. Esta frustração dependerá, entre outros fatores, do retorno do investimento efetuado
pelo tomador do empréstimo. Em conseqüência, para que o empreendimento seja viável, o
retorno da atividade produtiva (renda variável pelas incertezas do negócio) tem que ser
obrigatoriamente maior que o rendimento dos juros (renda fixa estabelecida contratualmente).
O sistema financeiro promove a troca de recursos de poupadores para empreendedores,
seja direta ou indiretamente através de sucessivas intermediações. As necessidades financeiras
do empreendedor não coincidem em volumes e prazos com as disponibilidades do emprestador.

3
Não se deve dizer “poupança” quando se está a referir à “caderneta de poupança” que é um tipo de
investimento financeiro ou produto bancário que difere, portanto, do significado econômico de poupança.
4
Neste sentido, recursos utilizados em atividades como treinamento e pesquisa podem ser considerados
como investimento. Algumas vezes torna-se difícil traçar uma linha divisória nítida entre consumo e investimento,
podendo-se chegar a aspectos filosóficos que fogem aos nossos objetivos.
 22

O sistema de intermediação financeira encarrega-se de promover, mediante determinada

remuneração, o encontro de recursos de múltiplos poupadores com os de múltiplos
empreendedores. Assim, o sistema financeiro viabiliza a compatibilização das necessidades de
uns com as disponibilidades de outros. Fundos de renda fixa, certificados de depósitos
bancários, cadernetas de poupança e uma diversidade de outros mecanismos financeiros nada
mais são do que meios de transferir poupanças entre agentes superavitários e agentes
deficitários.
Adota-se a clássica divisão do mercado financeiro em quatro grandes segmentos: o
mercado de crédito, o mercado de capitais, o mercado monetário e o mercado de câmbio,
conforme Oliveira (1979).

2.3.3 O mercado de crédito

Até aqui, associava-se o sistema financeiro à transferência de recursos de emprestadores

para investidores, sendo a remuneração dos emprestadores dada pelo resultado da atividade
econômica. Assim colocado, este processo exibe características de coerência e viabilidade
típicas do mercado de crédito à produção. Existe também um outro tipo de transferência de
poupança: é a que se dá entre emprestadores e consumidores, constituindo o mercado de crédito
ao consumidor. Tal mercado propicia que, pelo menos temporariamente, indivíduos consumam
mais que sua renda. Mesmo nestes casos, indiretamente, o sistema financeiro está viabilizando
a produção que se beneficia da regularização do fluxo ou da oportunidade de consumo. É o caso
dos bens de consumo duráveis (desde geladeiras até automóveis) e dos imóveis residenciais
cujos compradores, por vezes temerariamente, confiam em rendas futuras para satisfazer
necessidades ou impulsos presentes.
Para a captação de recursos destinados às operações de crédito, o sistema financeiro conta
com uma diversidade de instrumentos e títulos de crédito, dos quais serão abordados apenas os
mais importantes, a caderneta de poupança e o certificado de depósito bancário.
A caderneta de poupança destina-se à captação da pequena poupança popular (ainda que
tenha havido inúmeras distorções) e seus recursos direcionam-se prioritariamente para o
financiamento da habitação. Diz-se que a caderneta de poupança é aplicação popular porque
tem determinado nível de garantia governamental e rende igualmente para quaisquer volumes
de aplicação. Seus rendimentos são mensais com base na data do depósito e calculados pela TR
(taxa referencial do período divulgada pelo Banco Central) mais um percentual fixo de juros de
0,5% ao mês. A expressão “mais juros de...” leva freqüentemente a enganos. Na realidade, não
se somam os juros à TR, mas se aplicam os juros sobre o percentual da TR. Por exemplo, se a
TR do período foi de 2%, faz-se o cálculo por fatores (1+i), ou seja, a caderneta de poupança
renderá o fator (1+0,02)  (1+0,005) = 1,0251, o que equivale a 2,51% ao mês. [(1,0251-1) 
100].
O certificado de depósito bancário – CDB é o principal título utilizado por bancos
comerciais e bancos de investimentos para a captação de recursos destinados às diversas linhas
de crédito pessoal e empresarial. Os inúmeros fundos de investimentos de renda fixa existentes
 23

atualmente no mercado (os FIF e os FAQ, ainda que comercialmente possam ter diferentes
denominações)5 são aplicações em condomínio e que aplicam, basicamente, em títulos do
governo (vide item 2.3.5.) e em títulos privados, como os CDB. Os rendimentos dos CDB
podem ser pós-fixados com base na TR ou pré-fixados e referem-se a uma taxa efetiva ao ano,
embora a instituição captadora possa transformar em taxa efetiva para o período exato da
aplicação. Geralmente, os CDB6 pós-fixados são de prazo mais longo (exemplo: 90, 180 ou 360
dias) e os pré-fixados são de prazo mais curto (exemplo: 30, 31, 32, 35, 40, 50 e 60 dias. Os
mais comuns são de 30, 31 e 32 dias, conforme o vencimento padrão de 30 dias ocorra em dia
útil, sábado ou domingo).
É importante lembrar que os rendimentos dos CDB resultam de negociação com a
instituição financeira e não são tabelados como os da poupança. As taxas dependem da
necessidade de captação dos bancos e dos volumes disponíveis pelo aplicador. Em função dos
custos fixos bancários e do interesse pelo cliente, as aplicações de maior vulto tendem a ter
remunerações melhores que as pequenas aplicações. Pela prática atual, aplicações abaixo de
R$10.000,00 talvez não sejam apropriadas para um CDB, devendo ser direcionadas para fundos
de renda fixa ou para a caderneta de poupança. O limite superior do rendimento de um CDB
deve ser a taxa do CDI - certificado de depósito interfinanceiro (vide item 2.3.5), pois o banco
não irá pagar ao aplicador mais do que pode obter emprestando a outros bancos (vide também
item 2.3.6 sobre o imposto de renda e comparação de taxas).

2.3.4 O mercado de capitais

Diferencie-se, inicialmente, o investimento financeiro do investimento de capital. O

doador de um empréstimo é um investidor financeiro, visto que renuncia ao consumo presente
visando uma renda maior no futuro, mas o resgate do empréstimo e o respectivo rendimento
são definidos contratualmente em termos de prazos e valores. Já o empreendedor investe em
ativos que normalmente integram o capital fixo de uma empresa: trata-se de um investimento
de capital. Diferentemente do investimento financeiro, o investimento de capital não tem uma
data certa de resgate (ou a tem muito distante) nem pode oferecer uma remuneração
previamente definida. Dificilmente alguém se animaria a um investimento de capital se ficasse
preso a ele para sempre. Então, para satisfazer uma eventual necessidade de resgate por parte
do investidor de capital, os direitos sobre o negócio podem ser transferidos a outros investidores
desejosos de assumir os riscos e benefícios do negócio. Assim, a finalidade da aplicação, a

5
Fundos de Investimentos Financeiros e Fundos de Aplicações em Quotas de FIF regidos por regulamento
anexo à Circular 2.616/95 do Banco Central.
6
É comum encontrar referência aos CDBs ou CDB’s. Trata-se de um hábito errôneo que se deve evitar. As
abreviaturas, por definição gramatical, já englobam o plural das palavras abreviadas. Especificamente, no caso dos
CDB e outros títulos financeiros, vide redação oficial nas resoluções do Banco Central, destacando-se a Res.
1088/86, Anexo 2, definindo codificação dos títulos de renda fixa onde constam as siglas no singular e o nome dos
títulos, por extenso, no plural.
 24

variabilidade do rendimento e a forma de reembolso são fatores específicos que caracterizam o

mercado de capitais.
As bolsas de valores são instituições (não as únicas) encarregadas, basicamente, de
promover estas transferências. Diz-se que dão liquidez aos investimentos de capital. O mercado
de capitais abrange a oferta e procura pelos investimentos de capital primário e pelas
transferências secundárias daqueles investimentos. Mercado primário refere-se, portanto, às
aplicações diretas na atividade produtiva, por exemplo, compra de novas ações pelo investidor
quando do aumento do capital de uma empresa em expansão. Já o mercado secundário refere-
se às transferências entre investidores dos direitos sobre estes investimentos. Um outro
ambiente típico de mercado secundário é o chamado mercado de balcão. São negociações de
compra e venda de ações fora das bolsas, normalmente promovido por corretoras especializadas
nesta área. O mercado de balcão é mais apropriado para empresas de pequeno e médio porte,
cujas ações não são bem conhecidas ou que não têm volume de negociação que justifique sua
movimentação através de uma bolsa de valores.
As bolsas de valores são sociedades civis, de direito privado, sem fins lucrativos,
exercendo relevante atividade de interesse público e de importante significado econômico. O
patrimônio da bolsa é constituído por títulos patrimoniais de propriedade dos corretores de
valores que a fundaram. As bolsas funcionam como clubes de serviço para facilitar e dar
confiabilidade aos negócios com ações intermediados pelos corretores. Os investidores que
operam na bolsa o fazem por intermédio de suas sociedades corretoras das quais são clientes.
As corretoras cobram de seus clientes uma comissão próxima a 0,5% do valor das operações7.
A função econômica das bolsas é prover liquidez dos títulos e valores mobiliários
(basicamente ações), criando condições de negociação e, em conseqüência, viabilizando o
mercado primário destes títulos. Como já foi visto, o mercado primário é o único que
efetivamente capitaliza as empresas, mediante ingresso de novos recursos para o seu
desenvolvimento. O mercado secundário, do qual a bolsa é o centro de gravidade, não gera
diretamente recursos para as empresas.
No mercado secundário, as ações apenas trocam de mãos. Os recursos fluem entre os
investidores interessados nas ações e não passam pelas empresas emitentes. Significa que se
as ações sobem na bolsa, este fato em si não faz as empresas ficarem mais ricas, nem mais
sólidas, nem com maior patrimônio. Seus acionistas, sim, teriam seu patrimônio aumentado
com uma alta das cotações. E o contrário é válido para as baixas das ações. O mercado
secundário caracteriza-se pelas trocas entre detentores de direitos sobre uma empresa, sem
nenhuma implicação direta sobre o caixa ou sobre o patrimônio das empresas cujas ações são

7
Historicamente, as bolsas de valores fixavam a tabela máxima de corretagem a ser praticada pelas
corretoras membro. Pela Resolução 1656/89 do CMN, esta atividade regulamentadora passou a ser atribuição da
CVM. (Vide item 2.2 – Organização do Sistema Financeiro Nacional). A tabela de corretagens pode ser revista a
qualquer tempo, sendo que a última atualização foi feita através da Instrução CVM Nº 217/94:
Art. 1º - Alterar a tabela de corretagem adotada pelos membros das Bolsas de Valores, que passará a ser a
seguinte para valores mobiliários de renda variável, com base no valor venal total das operações executadas em
uma mesma Bolsa de Valores, em um mesmo dia, para o mesmo cliente:
1 - até R$ 498,62 = 2%, mínimo de R$ 2,70.
2 - sobre o que exceder de R$ 498,62 até R$ 1.514,69 = 1,5%.
3 - sobre o que exceder de R$ 1.514,69 até R$ 3.029,38 = 1,0%.
4 - sobre o que exceder de R$ 3.029,38 = 0,5%.
 25

negociadas. Observa-se que não se está tratando do interessante tópico em finanças sobre a
separação entre a propriedade e a administração das empresas, o que é outra coisa. O que se
pretente aqui é alertar para a separação entre o lucro da empresa e o lucro do acionista
eventualmente verificado no mercado secundário.
Alguns autores, como Oliveira (1979), consideram que as aplicações de médio e longo
prazo caracterizam o mercado de capitais. Assim, inclusive os financiamentos do sistema
habitacional fariam parte do mercado de capitais. Neste trabalho adota-se um critério
ligeiramente diferente. Mercado de capitais refere-se à participação do investidor no risco do
negócio ou em financiamentos de longo prazo voltados para a formação de ativos fixos nas
empresas e cujas garantias dependam fundamentalmente do retorno dos referidos ativos. Assim,
mercado de capitais abrange ações, debêntures, bônus de subscrição, outros valores mobiliários
e financiamentos de longo prazo destinados à formação do patrimônio produtivo das empresas,
tal como os financiamentos de projetos do BNDES e do Finame. Todavia, os ativos
predominantes neste mercado são as ações.
Entende-se que os financiamentos habitacionais, normalmente destinados ao mutuário
que vai adquirir a primeira residência, é uma operação do mercado de crédito pessoal, visto que
o mutuário não vai utilizar o imóvel para aluguel ou outra forma de renda. Ao contrário, o
imóvel vai ser depreciado fisicamente pelo uso e pelo tempo e, a longo prazo, a única parcela a
manter valor será a fração proporcional ao terreno onde o imóvel foi implantado. Veja-se o
exemplo de prédios que são implodidos para dar lugar a outras construções mais modernas e
com maior número de pavimentos. O tema pode ser objeto de discussões que beiram o campo
filosófico e que, portanto, escapam aos objetivos aqui pretendidos.

2.3.5 O mercado monetário e o mercado cambial

Este título figura apenas para completar a classificação dos mercados que compõem o
sistema financeiro, visto que não são de interesse direto no escopo deste trabalho. O Mercado
Monetário poderia ser inicialmente confundido com o próprio mercado de crédito anteriormente
referido. Entretanto, possui a peculiaridade de referir-se às operações de curtíssimo prazo, cujo
objetivo não é financiar diretamente nenhum empreendedor ou consumidor, mas equilibrar as
reservas de moeda entre os vários agentes da economia.
São operações típicas deste mercado as trocas de disponibilidades entre os próprios
bancos, através dos certificados de depósitos interfinanceiros (CDI)8 e as operações chamadas
de mercado aberto (“open market”) nas quais o Banco Central e o Tesouro Nacional são os
principais operadores. Se feitas de um dia para o outro, estas operações são conhecidas como
“overnight”, cuja taxa é um importante referencial nos mercados financeiros, conhecida no

8
Vê-se, com freqüência, o uso equivocado da expressão “certificado de depósito interbancário”. O erro
talvez tenha origem na analogia indevida com o mercado interbancário de câmbio. O termo correto para CDI é
certificado de depósito interfinanceiro, pois permeia diversos tipos de instituições financeiras que não apenas
bancos. Vide, por exemplo, o Art. 11 do Anexo à Resolução 1524/88 do Banco Central.
 26

jargão dos operadores como “taxa over”. Os principais títulos negociados no mercado aberto
são o BBC - Bônus do Banco Central, a LTN – Letra do Tesouro Nacional, a LFT – Letra
Financeira do Tesouro e a NTN – Nota do Tesouro Nacional. Um detalhamento maior sobre o
mercado monetário pode ser encontrado em Lopes e Rossetti (1992).
Finalmente, o mercado de câmbio envolve a troca de moedas estrangeiras para o
atendimento das necessidades de viagens e comércio exterior. São, normalmente, transações a
vista mas podem associar-se a operações de crédito com moedas estrangeiras. Estas operações
são intermediadas por bancos comerciais e corretoras de câmbio autorizados pelo Banco Central
que regulamenta detalhadamente todos os procedimentos necessários. A inexistência de um
mercado livre de câmbio conduz à existência de um mercado ilegal (mercado paralelo ou
“black”) cujas cotações são publicadas diariamente nos principais jornais e acompanhadas por
terminais de computador no Banco Central, repassadas por empresas especializadas no assunto!

2.3.6 Considerações sobre o cálculo de rentabilidades

2.3.6.1 A cilada das taxas aparentes

A) Muito cuidado deve-se ter no cálculo e comparação entre as várias taxas e rentabi-
lidades divulgadas dos títulos do mercado. O aspecto mais evidente é o imposto de renda.
Enquanto a caderneta de poupança é isenta para pessoas físicas, os demais títulos de renda fixa
estão sujeitos a uma alíquota de 20% na fonte sobre os ganhos nominais (era de 15% até
outubro/97). As aplicações em renda variável (ações, fundos de ações e clubes de investimentos
em ações) pagam 10% sobre o ganho calculado no momento da venda das ações ou resgate das
quotas (Instr. Normativa no 2/96 da SRF). Toda esta legislação tem sido alvo de alterações
freqüentes, exigindo do investidor, a cada reaplicação, consulta às últimas instruções
normativas da Secretaria da Receita Federal. De qualquer forma, mesmo com o imposto, as
aplicações em CDB tendem a render mais que a caderneta de poupança, pelo menos para
aplicações de valor mais elevado (por exemplo, valores acima de R$20.000,00).
B) Além dos cuidados com o imposto de renda, é necessário considerar as diferenças
entre taxas efetivas e nominais, os dias úteis e os feriados bancários que ocorram nos períodos
de aplicação. Se são comparadas aplicações em períodos não coincidentes (exemplo: uma
aplicação na caderneta de poupança e um CDB de 35 dias), deve-se calcular a taxa efetiva por
dia útil.
C) Outra consideração importante, embora mais difícil, é verificar se o mercado encontra-
se em expectativa de ascensão ou declínio da taxas de juros. Os mercados futuros de juros da
BM&F são uma boa referência para um horizonte de até 60 dias. Se o aplicador está prevendo
elevação das taxas, uma aplicação de prazo mais curto a taxas menores pode ser mais vantajosa
que uma aplicação a uma taxa maior num FIF de 60 dias, por exemplo. Para maior
 27

aprofundamento em mercados futuros e de opções vide Silva (1996), Hull (1994) e Haugen
(1993).
D) Uma última e pouco esclarecida análise é a que se refere ao confronto entre a taxa
nominal “over” e a taxa efetiva de outras aplicações financeiras. Conforme visto no item 2.3.5,
os mercados de CDI e de títulos públicos são referenciados em taxa “over”. Trata-se de uma
simples taxa nominal mensal sem qualquer significado em matemática financeira, salvo pelo
seu uso generalizado.
A taxa “over”, por estranho que pareça, é obtida tomando-se a taxa efetiva de um dia útil
(um “over” ou um saque, como também se diz) e multiplicando-a direto por 30, mesmo para
fevereiro, incluindo também fins de semana e feriados! Esta forma de cálculo conduz o leigo
a uma visão distorcida da realidade e a uma sensação de que aplicou mal, criando um clima
psicológico de tendência de alta dos juros. Por exemplo, quando o noticiário econômico divulga
que o Banco Central leiloou títulos a 3%, o quitandeiro da esquina pode ter a sensação que
cobrou mal o caderno de compras do cliente a 2,5% e um aplicador de CDB pode julgar que o
gerente do banco pagou pouco num CDB a 2,19%. Entretanto, os 3% “over” equivalem a 2,22%
de taxa efetiva mensal para um mês típico de 22 dias úteis... O cálculo para conversão é o
seguinte:

 I over 
ndu

I ef    1  1  100
 3000  

Equação 1: Conversão de taxa “over”

Onde:
Ief = taxa efetiva em percentual para todo o período desejado
Iover = taxa nominal “over” expressa em forma mensal
ndu = número de dias úteis contados no período desejado

Na prática, pode-se trabalhar diretamente com taxas de juros expressas sob a forma de
fator (1+i). Por exemplo, no caso numérico supra, montar-se-ia a seguinte cálculo:

3  3000  122  1,0222 . O fator 1,0222 é lido diretamente como 2,22% ao mês.

O aspecto assustador da fórmula pode ser minimizado quando se lembra que as taxas
“over” costumam flutuar diariamente e, portanto, não faz muito sentido projetá-las para
períodos mais longos. Na prática, uma taxa “over” de 3% ao mês divulgada para hoje significa
apenas que hoje as aplicações por 1 dia nesta taxa rendem 3%  30 dias = 0,1% no dia. Volta-
se a insistir que, para efeito de projeções, o mais adequado é analisar o comportamento dos
mercados futuros de juros.
 28

Já no caso do CDB, o padrão é que as taxas sejam expressas sob a forma efetiva anual.
Para se obter a taxa efetiva do CDB para o período contratado, o cálculo é o seguinte:

 
 ndc 
 
 I anual   360   
I ef    1  1  100
  100  
  

Equação 2: Taxa efetiva do CDB

Onde:
Ief = taxa efetiva em percentual para o período contratado
Ianual = taxa efetiva anual expressa para o ano padrão de 360 dias
ndc = número de dias corridos do período contratado
Novamente, trabalhar diretamente com taxas de juros expressas sob forma de fator (1+i)
simplifica os cálculos. Por exemplo, no caso de um CDB de 30% ao ano contratado hoje para
vencer dentro de 31 dias, a taxa efetiva contratada é assim calculada:

31
1,30 360
 1,0228 . O que se lê diretamente como 2,28% para o total dos 31 dias.

D) Finalmente, deve-se lembrar que é inadequado comparar rentabilidades entre títulos

que oferecem diferentes níveis de risco e de liquidez, pois coisas diferentes estariam sendo
comparadas. Mesmo que se tenha chegado corretamente ao cálculo de taxas efetivas e líquidas
de impostos, a cilada das taxas aparentes ainda não está eliminada. Por exemplo, um título que
tenha flexibilidade para resgate antecipado com rendimento proporcional ao prazo torna-se
mais atrativo. Esta flexibilidade reduz o risco que se incorreria em permanecer preso ao
investimento original quando as taxas de juros do mercado eventualmente entrarem em
ascensão ou quando se temesse acidental insolvência da instituição lançadora.
 29

2.3.6.2 A cilada do gregorianismo

Enquanto no mercado financeiro as taxas aparentes são as ciladas mais comuns, a prática
do mercado acionário também apresenta ilusões banais de raciocínio, porém muito bem
camufladas, como a comparação ponta-a-ponta entre rentabilidades de diferentes períodos
sobre o calendário gregoriano.
Jornais e revistas especializadas costumam apresentar os típicos relatos em fim de ano e
mesmo em fim de mês, comparando a rentabilidade das diversas aplicações. Tratam-se de
expressões como “as bolsas foram a pior aplicação do mês” ou “as bolsas foram a melhor opção
do ano”. Nada mais enganador, pois os investidores não estão amarrados ao calendário
gregoriano para fazer aplicações e resgates.
Examine-se, a título de ilustração, o gráfico do Índice Bovespa, a seguir, deflacionado
pelo dólar comercial e transportado para uma base 100. Cada traço vertical representa a
flutuação de uma semana. A escala horizontal refere-se a semanas com divisões por trimestres.
A escala vertical é logarítmica.

Projetado com banco de dados e software Economática

Figura 1: A cilada do gregorianismo

 30

Sem a visão mais ampla que o gráfico revela, um comentarista econômico poderia dizer,
em sua análise de fim de ano, que “as bolsas apresentaram-se apáticas no ano de 1995,
apresentando-se praticamente estáveis, enquanto que a caderneta de poupança...” Apatia,
certamente, é o que não houve em todo este período. Há também os que poderiam ter falado de
uma certa “estabilidade” dos índices medindo a variação do primeiro trimestre de 1994 ao
primeiro trimestre de 1996!
Durante o período acima ilustrado, houve inúmeras carteiras que dobraram de valor e
inúmeras que foram depreciadas à metade, embora o resultado início-final de período possa
revelar enganadora estabilidade. Os irregulares ciclos de alta e de baixa das bolsas não
autorizam avaliações baseadas em calendário.
O uso de gráficos é um poderoso recurso para estampar imediatamente o comportamento
de todos os valores de uma variável no tempo, o que minimiza as ilusões do gregorianismo que
só exibe dois valores (inicial e final). Recomenda-se, pelo menos, que nas avaliações do
mercado de renda variável sejam tomados como referência os pontos de inflexão e os pontos
de reversão das curvas de cotações em lugar de algo como 31 de dezembro.
Estas distorções também poderiam ser minimizadas com o uso de medidas auxiliares
como máximas, mínimas, volatilidade ou o desvio padrão, especialmente quando se avaliam
médias. Mas o uso destes recursos requer interpretação adequada e, lamentavelmente, muitos
dos mais renomados jornais e revistas “especializados” insistem na abordagem gregoriana que
lhes parece mais digestível para seus leitores. É muito grande a atração pela comparação início-
final de período, especialmente final de ano e final de mês. É a cilada do gregorianismo.
A popularidade da abordagem calendário tem motivado alguns estudiosos a verificações
mais científicas. Costa Jr. (1990), pesquisou o índice Bovespa por um período de 20 anos e,
utilizando sofisticada metodologia estatística, concluiu ser irrelevante o “efeito mês-do-ano”,
ou seja, não há determinados meses que sistematicamente tenham melhor desempenho que
outros. Entretanto, encontrou validade no “efeito dia-da-semana”, pelo qual as sextas-feiras
apresentam maiores retornos positivos e as segundas-feiras maiores retornos negativos. O autor
ressalta que o estudo foi feito num período no qual havia isenção de imposto de renda dos
ganhos com a variação dos preços das ações, diferentemente dos Estados Unidos, onde foi
encontrada validade de retornos positivos no mês de janeiro (“o efeito janeiro”). Em virtude de
estarem os ganhos de bolsa taxados a partir de 1991 e considerando as grandes mudanças
havidas na economia brasileira nos últimos anos, torna-se interessante atualizar estudos desta
natureza.
3 TEORIA E PRÁTICA EM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

3.1 A ANÁLISE FUNDAMENTAL OU DO VALOR INTRÍNSECO

3.1.1 Definição e considerações gerais

3.1.1.1 Definição

Embora seja certamente a mais antiga forma de analisar as ações, o nome de escola
fundamental só foi consolidado por necessidade de distinção face ao surgimento da escola
técnica ou de análise gráfica. Usa-se muito no Brasil a expressão “escola fundamentalista”, que
não está errado e não pode ser confundido com a linha fundamentalista islâmica... Por esta
razão, prefere-se dizer “escola fundamental”, inclusive por analogia com os Estados Unidos
onde este campo de especialização é conhecido como “fundamental analysis”. O termo
fundamentalista, assim como o termo grafista, será reservado para designar o indivíduo adepto
das respectivas escolas.
Como o nome diz, a escola fundamental procura os fundamentos do valor da ação.
Procura justificar se um dado nível de preço está adequado à rentabilidade esperada, ao risco e
à liquidez em relação aos demais ativos disponíveis. Neste sentido, uma ação pode estar
subavaliada, recomendando-se a compra ou superavaliada, recomendando-se a venda.

3.1.1.2 Fatores de atratividade

O valor de uma ação é determinado pela oferta e procura do mercado, sendo as bolsas de
valores as instituições centenárias que constituem o mecanismo central e visível deste sistema
de valoração de ativos. Mas o que levam os investidores a ofertar ou procurar ações no
mercado? O comprador pode ter diversos objetivos declarados que poderiam ser resumidos no
lucro ou rentabilidade. O vendedor também pode estar buscando o lucro (ou limitação da perda),
na medida em que a venda está concluindo um processo iniciado na compra.
Mas o lucro não é motivação isolada. Cada investidor, segundo suas necessidades,
competências, disponibilidades e temperamento, busca a melhor rentabilidade, aceitando certos
riscos e renunciando a determinada liquidez. A propaganda típica das instituições que
intermediam ativos financeiros não é coerente quando propõe investimentos com características
concorrentes de "liquidez, segurança e rentabilidade", mas define claramente os requisitos
ideais dos ativos, na ótica do investidor, embora não possa quantificá-los. Os compêndios de
 32

finanças também relacionam funções do administrador financeiro sintetizadas em "prover o

adequado equilíbrio entre rentabilidade, segurança e liquidez".
O binômio rentabilidade e segurança é referido alternativamente na literatura brasileira
como retorno9 e risco. Na prática, a rentabilidade é o aspecto mais explícito de qualquer
investimento, sendo a segurança e a liquidez elementos complementares de atratividade.
Suponha que um investidor do mercado imobiliário deseje oferecer um apartamento para
alugar. O investidor tem um preço aproximado em mente que constitui sua rentabilidade
esperada. Diante das diversas contrapropostas apresentadas pelo corretor, surgem as perguntas:
"mas o inquilino paga pontualmente?" ou "pode apresentar um bom avalista?". Se as respostas
a estas perguntas forem positivas, isso pode conduzir à aceitação de um preço menor com o
mesmo nível de satisfação do investidor. Observa-se o risco influindo na rentabilidade.
Entretanto, antes do fechamento do negócio, surgem outras perguntas: "mas, ao final do prazo
do contrato, o inquilino terá condições de liberar o apartamento? " ou, "se eventualmente eu
precisar do imóvel, haverá possibilidade de acordos para rescisão antecipada do contrato?".
Agora o investidor preocupa-se com a liquidez do investimento. Uma cláusula de rescisão
antecipada pode motivar o investidor a aceitar um preço ainda menor.
A segurança e a liquidez podem ser vistas como "rentabilidades" intangíveis ou não
monetárias. Assim, o tripé rentabilidade, segurança e liquidez funciona como um conjunto
complexo de decisão. As três variáveis componentes não podem ser otimizadas
simultaneamente, sob as mesmas condições econômicas ou sob o mesmo nível de informação
do investidor. O ganho em uma delas, num dado instante, requer sacrifício em outra.
Há quem possa considerar apenas duas grandes variáveis, rentabilidade e risco,
argumentando que uma eventual perda de liquidez seria uma forma de risco. Entretanto, há uma
diferença importante. Quando se fala em risco, refere-se à possibilidade de perda ou
variabilidade dos retornos em relação a um valor esperado. Quando se fala em liquidez, refere-
se à propriedade que tem um ativo de ser rapidamente transformado em moeda. É verdade que
maior liquidez constitui uma válvula de escape para compensar maior risco, assim como, um
maior risco é compensado por maior retorno.

3.1.1.3 Forças exógenas

Na tentativa de explicar os vetores que atuam sobre a atratividade do investimento, Tong

(1971) classificou os eventos como forças exógenas e endógenas. Tais forças atuam positiva ou

9
O termo retorno tem amplo significado gramatical como volta, recompensa e devolução. Por extensão,
no campo comercial e financeiro, tem sido empregado indistintamente como ganho, benefício, renda, rendimento,
receita e lucro. Neste trabalho, os significados serão mais precisos. O termo retorno referir-se-á aos ganhos ou
rendimentos líquidos. Ex: se um ativo foi comprado por R$10,00 e vendido por R$12,00, o retorno foi de R$2,00.
Algumas vezes, retorno será empregado como sinônimo de rentabilidade e, nesta acepção, subentende-se que o
termo está simplificando alguma expressão como “taxa de retorno sobre o investimento”. No exemplo acima, o
retorno ou a rentabilidade terá sido de 0,2 ou 20%.
 33

negativamente sobre o mercado de ações, na medida em que modificam as expectativas de

rentabilidade, segurança e liquidez.
As forças exógenas do mercado atuam sobre o ambiente global, atingindo indistintamente
todas as empresas. É o caso de variáveis como liquidez da economia, taxa básica de juros,
sistema cambial, inflação, legislação fiscal, influências da economia internacional, nível de
emprego e consumo, política econômica em geral e, inclusive, o quadro político e social do
país. O gestor nada pode fazer a não ser tentar prever como estas forças atingirão seus negócios,
buscando uma adaptação às novas condições.
A crise da Bolsa de Nova Iorque em 1929 ficou como o símbolo histórico mais conhecido
e contundente de combinação duradoura de forças exógenas negativas, alavancadas pelo
elevado nível geral das cotações de um clima prévio de euforia.
No Brasil, a história da bolsa é mais recente, mas registram-se diversos movimentos
generalizados, tanto de alta, como de baixa. É pouco conhecido o episódio do primeiro dia da
bolsa após a Revolução de 31 de março de 1964. O índice da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro
duplicou devido ao afastamento da ameaça de confiscos que um governo de tendência
comunista representava, segundo visão da época.
Mais volátil ainda foi o movimento da bolsa ocorrido com o bloqueio da moeda em 15 de
março de 1990, como primeiro ato do governo Collor para o combate à inflação, conforme
gráfico a seguir.

Projetado com banco de dados e software Economática

Figura 2: Índice BOVESPA - Bloqueio dos cruzados

Em três semanas, o índice Bovespa, medido em dólar, caiu na razão de 100 para 25.
Muitos papéis importantes caíram de 100 para 10! O que aconteceu? aumentou dramaticamente
o risco das empresas? não. Despencou o valor atual das expectativas de rentabilidade das
empresas a longo prazo? não. Apenas houve um aperto de liquidez sem precedentes na história
do país e as pessoas precisavam transformar todos os ativos líquidos em moeda.
 34

O gráfico acima foi elaborado em escala semi-logarítmica, tal que pontos verticalmente
eqüidistantes representam iguais variações percentuais10. Adicionalmente, os pontos do índice
foram deflacionados pelo dólar oficial e transportados para base 100 para facilitar a visualização
das variações percentuais. Os eventos assinalados numericamente no gráfico foram coletados
da mídia e relacionados a seguir.
1. Primeiro turno das eleições presidenciais. Lula tem mais votos que Collor.
2. Collor vence o segundo turno.
3. Ministério da Fazenda franqueia dados e coloca técnicos à disposição para auxiliar
no que for solicitado pela nova equipe econômica, visando os trabalhos de transição
para evitar a hiperinflação que se delineava. Os trabalhos são comandados pela
futura ministra da fazenda Zélia Cardoso de Mello e cercados de todo sigilo no
chamado "bolo de noiva".
4. A equipe trabalha freneticamente para apresentar alternativas e elementos de escolha
para antes da posse do presidente eleito.
5. A alternativa mais provável do bloqueio dos cruzados é analisada em profundidade
para verificar a viabilidade de administrar as inúmeras conseqüências e
desdobramentos econômicos, legais e operacionais.
6. Última semana antes da posse do novo governo. Detalhamentos, redação e ajustes
finais são elaborados sigilosamente no "bolo de noiva".
7. Feriado bancário, posse do novo governo e anúncio das medidas econômicas.
Aí está uma impressionante descrição de como agem as forças exógenas sobre o mercado.
Felizmente, nem sempre as forças exógenas são assim tão traumáticas, mas estão sempre a
influenciar o desempenho das ações e as expectativas dos agentes econômicos.
Em "Economic Forces and the Stock Market", Chen, Roll e Ross (1986) preocuparam-se
em identificar as forças exógenas11 que seriam mais significativas para explicar os lucros das
ações. Concluíram que as mais importantes eram o nível de atividade industrial, as mudanças

10 y2
Observe-se que log  log y 2  log y 1 , portanto, uma variação relativa pode ser vista como simples
y1
diferença de ordenadas. Este tipo de escala é particularmente útil quando o fenômeno observado apresenta grande
amplitude de variação, o que seria representado com distorções pela escala natural (ex: uma variação de 10 para
12 seria eqüidistante a uma variação de 100 para 102, ou seja, 20% de variação seriam visualizados da mesma
forma que 2% de variação). Na escala logarítmica, log10 = 1, log100 = 2 e log 1000 = 3, etc., então, os pontos 10
e 100 ficariam na mesma distância de 1 para 2, assim como os pontos 100 e 1000 ficariam na mesma distância de
2 para 3. Assim, a representação logarítmica pode transformar certas curvas em retas, facilitando a análise
percentual das variações. Por exemplo, quando expressas em logaritmos, a equação do montante dos juros
compostos F  P( 1  i )n transforma-se na reta log F  log P  log(1  i)n traçada em papel semi-logaritmo
a
(no qual, somente a ordenada - eixo vertical - é em escala logarítmica); e a equação de Pareto y  ax
transforma-se na reta log y  log a  a log x em papel logaritmo duplo com ordenada e abcissa logarítmicas
(síntese explicativa efetuada sobre os trabalhos de Allen, 1964 e Toranzos, 1969).
11
"The comovements of asset prices suggest the presence of underlying exogenous influences, but we have
not yet determined which economic variables, if any, are responsible".
 35

nos níveis de risco e as inflexões nas curvas de juros. Surpreendentemente, atribuíram pouca
influência aos índices de ações, ao consumo per capita12 e aos preços do petróleo.

3.1.1.4 As forças endógenas

Por outro lado, as forças endógenas são aquelas geradas dentro da empresa e dependem
da estrutura de produção e das decisões internas em assuntos como finanças, pessoal, matéria-
prima, marketing, tecnologia, planos de produção, sucessão e qualidade da administração.
Resume-se na capacidade interna da empresa em gerar lucro. A força interna da empresa pode
estar alavancando ou se opondo à força externa do mercado. Desta forma, o movimento efetivo
dos preços das ações é a resultante dos dois vetores.
Este componente de oposição à força externa do mercado foi referido por Chen, Roll e
Ross, no artigo citado, como grau de exposição às variáveis externas. Assim, os preços das
ações flutuariam de acordo com esta exposição.

3.1.1.5 Determinantes do risco

A abordagem das forças endógenas e exógenas pode ser também associada ao conceito
de risco definido pelo modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model, no que se refere,
respectivamente, aos riscos "assistemático" (próprio de cada ativo individualmente) e
"sistemático" (próprio do mercado como um todo). O CAPM será analisado em suas
características principais no item 3.4. Por ora, cabe apenas sintetizar a essência conceitual de
risco sob o enfoque do CAPM: o risco assistemático seria passível de eliminação pela
diversificação (poder-se-ia associá-lo às diferentes forças endógenas de cada empresa
integrante de um porta-fólio). Desta forma, apenas risco sistemático seria objeto de preocupação
do investidor e poderia ser medido por um coeficiente beta () que relacionaria as variações do
ativo com as variações do mercado (poder-se-ia associá-lo à intensidade pela qual as forças
exógenas do mercado afetam o comportamento do ativo).
Por outro lado, Thompson II (1976) buscou especificar as fontes do risco das ações,
formulando 43 variáveis endógenas agrupadas em elementos como dividendos, lucros,
faturamento, fatia de mercado, taxas de crescimento, alavancagem financeira e operacional,
tamanho da empresa, liquidez financeira e negociabilidade das ações. O risco sistemático
dependeria de como estes fatores reagem às flutuações macroeconômicas, mas não se chegou a
uma medida consistente, numa visão prospectiva, visto que a maior parte destas variáveis
refere-se a valores históricos de balanço, refletindo uma situação passada, enquanto os preços
das ações englobam uma expectativa futura de desempenho.

12
"These results are quite disappointing to consumption-based asset-pricing theories; the consumption
variable was never significant".
 36

3.1.1.6 O papel do planejamento estratégico

Pode-se perceber também, na moderna abordagem de planejamento estratégico, a

presença das forças endógenas e exógenas.
As idéias de Porter (1980) de análise dos pontos fortes e pontos fracos e das "forças
competitivas" trabalham no sentido de articular as forças endógenas frente às exógenas. A
metodologia de Aaker (1984) define a missão da empresa, seguindo-se a análise externa (da
clientela, da competição, da indústria e do ambiente) e a análise interna (desempenho,
organização, custos e finanças) para chegar a alternativas de estratégias (como diferenciação,
expansão e diversificação). Em seu verdadeiro manual de planejamento estratégico, Aaker
analisa as forças endógenas (análise interna) e exógenas (análise externa).
A abordagem do planejamento estratégico contribui para a avaliação de carteiras,
alertando que as empresas não mantém posições estáticas, posando para uma fotografia com o
fundo de um cenário macroeconômico. A flutuação das cotações estaria sendo influenciada,
pelo menos em parte, pelo grau de sucesso da empresa na "busca adaptativa" de Ansoff (1965),
no "modo adaptativo" de Mintzberg (1973) ou no "incrementalismo lógico" de Quimm (1978).
Mais do que nunca, a qualidade da administração constitui-se na mais dinâmica e genuína força
endógena da empresa.

3.1.1.7 As decisões ainda qualitativas

Para efeito de estudo do mercado acionário e seleção de carteiras, a identificação destas

forças é necessária para o analista reconhecer a origem dos fenômenos de mercado. Por
exemplo, se uma queda de preços for devida a uma força endógena que possa perdurar, a
alternativa pode ser a troca ou a retirada do ativo do porta-fólio. Entretanto, se a queda é
influenciada por importante força exógena que possa perdurar, a troca de ativos será de pouca
valia. Nestes casos, as alternativas poderiam ser estratégias de hedge13 ou simples migração
para títulos de renda fixa.
Até aqui, as relações entre risco, retorno e liquidez são colocadas de forma intuitiva, como
variáveis compensatórias, mas sua quantificação é subjetiva. De fato, em sua clássica obra
General Theory of Employment, Interest and Money, Keynes (1936) desenvolve em
profundidade os aspectos psicológicos e especulativos da preferência pela liquidez,
fundamentando a conclusão de que "a taxa de juros resulta de componentes fortemente
psicológicos". Portanto, não haveria razões para se imaginar que a avaliação de ativos estaria
fora de um processo com igual predominância psicológica.

13
Geralmente, uma operação de hedge de carteira de ações consiste em vender a futuro ativos ou índices
equivalentes à posição detida a vista. Uma posição vendida a futuro dá lucro ao detentor quando o ativo a que se
refere cai. Assim, por exemplo, numa queda do mercado, o investidor estaria perdendo na posição a vista e, em
compensação, estaria ganhando na posição a futuro. Hedge em inglês significa cerca, proteção, barreira.
 37

3.1.1.8 Longo prazo, curto prazo e especulação

A abordagem fundamental, assim descrita, busca o valor intrínseco da ação, independen-

temente de momentâneas perturbações que possam estar ocorrendo no mercado. Este objetivo
pode levar a uma postura de relativa calma do analista, diante dos freqüentes movimentos
bruscos que ocorrem nos preços por razões psicológicas ou de momentânea iliquidez do
mercado, entre inúmeras outras. Isto não significa, obrigatoriamente, que a visão fundamental
seja exclusivamente de longo prazo e que não se aplique a análises de curto prazo. Ao contrário,
sempre que possível, a análise fundamental não desprezará oportunidades de ganhos rápidos
sobre o que considere distorções do mercado no curto prazo.
Para uma ilustração desta idéia, volte-se à Figura 2, item 3.1.1.3, da clássica queda da
bolsa quando do bloqueio dos cruzados em março de 1990. Suponha que os compradores de
antes da grande queda, provavelmente, fundamentavam suas posições pelo cenário vigente de
abertura da economia e que constituiria fator positivo a médio prazo para a valorização das
ações. Certamente, muitos destes investidores poderiam ter recuperado as perdas e obtido
significativos ganhos acima da taxa de juros se pudessem esperar pelo menos 2 anos... Por outro
lado, ganharam muito mais os que especularam14 sobre o fundamento de comprar ações muito
abaixo de seu valor de liquidação (final de março/90) e vendendo tão logo a primeira reação de
alta lhes desse retornos de mais de 100%. Isto aconteceu nos 4 meses que se seguiram ao
bloqueio dos cruzados. Infelizmente, talvez apenas investidores estrangeiros tenham se
beneficiado desta oportunidade porque os investidores brasileiros estavam com seus cruzados
bloqueados...
Ainda em relação ao prazo das aplicações, não é correta a visão de que a análise de
fundamentos é para o investidor de longo prazo e a análise técnica para o curto prazo. Tanto a
análise fundamental quanto a análise técnica prestam-se para apoiar quaisquer objetivos de
prazos, inclusive a especulação. O próprio exemplo do parágrafo anterior mostra que objetivos
de curto ou longo prazo vão depender das circunstâncias, oportunidades e até mesmo do
temperamento do investidor. Aliás, até mesmo influências de ordem psicológica podem fazer
com que eventual frustração de curto prazo conduza à sustentação de posições a longo prazo.
O “folclore” do mercado sintetiza magistralmente esta idéia com a definição anedótica de que
“o investidor de longo prazo é o especulador que deu errado”.

14
Refere-se ao tipo de agente econômico que movimenta com muita freqüência a carteira de títulos,
objetivando ganhos de curto prazo. No jargão do mercado de capitais, o termo especular não traz nenhuma
conotação negativa. O especulador é uma figura necessária para a liquidez dos negócios. Como o investidor
conservador também objetiva o lucro, a única diferença importante entre o especulador e o investidor é o prazo e
não a ética comercial. Manipulador é termo que se associa ao comportamento antiético daquele que visa o lucro
através da criação de condições artificiais de mercado.
 38

3.1.2 Contabilidade e análise de índices

3.1.2.1 A análise fundamental e a contabilidade

A escola fundamental parte dos fatos ligados à produção, ao consumo, aos preços de
venda dos produtos, aos custos industriais e a inúmeras outras variáveis macroeconômicas para
a estimativa de retornos que justifiquem uma “cotação justa” da ação, considerando ainda o
risco do negócio e as oportunidades alternativas de investimentos. Dado que a alternativa básica
é sempre a aplicação corrente no mercado financeiro (tal como um CDB ou a caderneta de
poupança) a taxa de juros é um parâmetro imprescindível nesta análise.
Além de estar constantemente ligado a todo tipo de notícia que possa influenciar a
empresa, a concorrência e a própria economia como um todo, o fundamentalista utiliza
intensamente informações contábeis e índices financeiros.
Mas é importante frisar que o enfoque correto desta escola deveria ser o prospectivo. Por
exemplo, é de pouquíssima valia a informação que “o lucro da empresa cresceu 50%, em relação
ao ano anterior, segundo balanço recém-publicado”. Este tipo de informação, possivelmente, já
estará incorporado ao preço da ação no momento em que o investidor comum (ou mesmo
investidor profissional) puder fazer tal análise.
Um balanço nada mais é que um relatório consolidado de final de período (e, por vezes,
com sérias distorções provocadas por suas finalidades fiscais e por imposições legais). Os dados
contábeis somente serão úteis quando o analista puder considerá-los num conjunto maior com
inúmeras outras informações e que lhe permita fazer algum tipo de projeção a respeito de
resultados futuros percebidos de forma diferente pelo mercado. Conforme Brealey e Myers
(1992), “Não espere que os números de seu balanço o protejam da crua realidade econômica”.

3.1.2.2 A análise fundamental e os índices financeiros

O estudo dos índices financeiros é feito em disciplinas como Análise de Balanços,

Administração Financeira e Mercado de Capitais. Existem diversos tipos de índices financeiros
para diversas finalidades. O objetivo geral é auxiliar o analista numa visão mais detalhada de
uma série de aspectos da saúde financeira e operacional da empresa. Weston e Brigham (1974)
consideram dois principais campos do uso dos índices financeiros que são a análise de crédito
e a análise de ações. Classificam os índices em quatro grandes grupos.
 39

 Índices de liquidez: medem a habilidade da empresa de cumprir suas obrigações

financeiras de curto prazo.
 Índices de alavancagem ou de estrutura de capital: medem o nível de endividamento
e de imobilização.
 Índices de atividade: medem quão efetivamente a empresa está utilizando seus
recursos.
 Índices de rentabilidade: medem o grau de retorno sobre as vendas e sobre os
investimentos.

Esta classificação geral tem sido seguida por quase todos os compêndios de análise
financeira e de análise de balanços. Dezenas de índices específicos podem ser gerados destes
grupos e não é propósito deste trabalho analisá-los em detalhe, visto que há vasta bibliografia
sobre tal assunto, cada vez mais padronizado, inclusive com o importante uso de planilhas
eletrônicas.
Os dois primeiros grupos de índices estão mais direcionados para o problema do risco
empresarial e da concessão de crédito, enquanto os dois últimos grupos são mais relacionados
com o retorno do capital.
Os índices financeiros são importantes na análise fundamental porque auxiliam na
compreensão de diversos aspectos da estrutura e do funcionamento da empresa. Os estudos
fundamentais abrangentes não podem desprezar a utilização dos índices financeiros. Entretanto,
na prática, estes índices são mais utilizados pelos analistas de crédito. Isto se explica porque o
credor está mais interessado na fotografia patrimonial atual da empresa e no fluxo de caixa de
curto prazo, fatores estes que constituem as garantias de que os contratos serão honrados. Já a
análise de ações para investimento preocupa-se com o fluxo de caixa a longo prazo.

3.1.2.3 O paradoxo da insolvência

O reconhecimento da insuficiência dos índices financeiros para esclarecer questões

complexas não deve ser compensado com o uso de “saladas” de índices, como o “termômetro
de insolvência” publicado na Revista Exame em 1974. Este índice (composto de ponderações
de outros índices de liquidez e de endividamento) alcançou popularidade e passou a ser citado,
sem as necessárias ressalvas, em diversos compêndios de autores nacionais de finanças e
contabilidade. O próprio autor do artigo, Prof. Stephen Kanitz, já alertou sobre as limitações e
o uso indevido daquele ensaio. Entretanto, pode-se constatar certo inconformismo de alguns de
seus seguidores que preferem não entender o recado do mestre e apegam-se ao conforto de uma
fórmula simples que, colocada no computador, resolveria o doloroso problema de pensar.
Profissionais de mercado experientes certamente conhecem casos de desastres financeiros
em empresas que passariam razoavelmente por testes de índices financeiros em seu setor de
 40

atividade. E há também o inverso: empresas que poderiam ser classificadas como insolventes
oferecem excelentes perspectivas operacionais e de investimento.
A abordagem estratégica não tem sido referida nos compêndios que tratam dos índices de
insolvência. De fato, os aspectos estratégicos podem ser muito mais influentes que os índices
financeiros. Observe-se o gráfico a seguir.
A linha contínua azul é o índice Bovespa acoplado com o gráfico de barras da ação objeto
do estudo (por enquanto não se dirá o nome da empresa), ambos na base 100, em dólar e escala
logarítmica. As divisões no eixo horizontal são trimestres abrangendo o período de dez/92 a
dez/94. O período foi muito positivo para as bolsas. O índice Bovespa valorizou na razão de
100 para perto de 500 medido em dólares. Mas o desempenho da ação é espetacular: 100 dólares
em dezembro de 1992 transformar-se-iam em quase 3000 dólares no final de 1994!

Projetado com banco de dados e software Economática

Figura 3: O Paradoxo da insolvência

 41

Surpreendentemente, os indicadores financeiros eram dramáticos, tanto do ponto de vista

da solvência, quanto da rentabilidade. O capital de giro era negativo desde dezembro/92 e
continuava caindo, com o agravante de sucessivos prejuízos.

$ = dólares 31/12/92 30/06/93 31/12/93 30/06/94 31/12/94

Liquidez Geral 0,32077 0,11576 0,00007 0,00003 0,00036
Liquidez Seca 0,01107 0,00006 0,00007 0,00003 0,00004
Liquidez Corrente 0,01107 0,00006 0,00007 0,00003 0,00004
Exigivel Tt / Pat Liq 0,52588 0,50016 0,58272 0,80497 0,53809
Cap. Giro (milhões $) -8 -84 -83 -94 -118
Lucro p/1000 ações $ -0,55036 -0,14828 -0,30981 -0,17959 0,10021
Fonte: Economática

Como explicar o paradoxo entre o excelente desempenho das cotações e a situação de

aparente insolvência denunciada pelos índices financeiros e dados sobre o lucro?
Esta empresa é a catarinense Perdigão, na época considerada praticamente falida.
Todavia, a empresa tinha um bom produto, uma marca respeitada, tradição, tecnologia e
mercado. Sua situação potencial de insolvência era devido a problemas internos de má gestão.
Nestes casos, a força estratégica do negócio atrai novos sócios interessados na parte intangível
que os índices não revelam. Empresas com boas perspectivas não podem falir.
Os novos sócios eram fundos de pensão que injetaram recursos para a recuperação da
empresa. A venda foi efetivada no final de 94, mas os quatro grandes movimentos de alta
ocorreram anteriormente à transferência do controle e ao efetivo ingresso dos novos recursos
(veja no gráfico o início e final do primeiro trimestre/93, início do primeiro trimestre/94 e
terceiro trimestre/94). O mercado vinha contando com alguma solução para preservar a
empresa. Na medida em que as negociações avançavam o mercado ia apostando suas fichas.
Algumas reações contrárias foram observadas antes de cada importante movimento de alta, o
que pode ser atribuído às incertezas às vésperas de cada importante passo na concretização do
delicado acordo entre os futuros controladores da empresa. O mercado reage por antecipação.
As expectativas futuras determinam o valor presente.
Lamentavelmente, para os que têm consciência destes fatos, nem todos podem ser
competentes fundamentalistas como gostariam porque, quase sempre, não se tem acesso às
informações necessárias em tempo hábil... Muitas vezes, o sucesso depende menos de uma boa
análise e mais de um bom relacionamento.
Eventualmente, fora do grupo dos que detém informações privilegiadas, alguns analistas
altamente qualificados conseguem ter percepções de importantes movimentos do mercado (de
alta ou de baixa), simplesmente por considerarem o curso natural do comportamento humano
diante de movimentos prévios injustificadamente exacerbados numa ou noutra direção. Assim
é a análise fundamental: consistente, coerente, lógica, apoiada em fatos concretos, mas também
intuitiva, subjetiva e sutil.
 42

3.1.2.4 O índice preço/lucro por ação (P/L)

Os investidores não podem comprar ações pelo valor contábil dos ativos da empresa,
ativos estes que integram, entre outros elementos, o cálculo dos índices. Os investidores só
podem comprar as ações pelo preço de subscrição ou pelo preço de mercado. Por esta razão,
Ross, Westerfield e Jaffe (1993) adicionaram o grupo de “índices de valor de mercado” aos
grupos clássicos de análise financeira relacionados no item 3.1.2. Os dois índices mais comuns
são o índice preço/lucro (P/L) e o índice preço/valor patrimonial da ação (P/VPA). Estes índices
já vem sendo utilizados há décadas na análise fundamental. Os compêndios de mercado de
capitais os incluem quase obrigatoriamente, apesar de suas grandes limitações.
Tem havido algumas variações em torno destes índices e da maneira de considerar os
dados. Todavia, a forma clássica apresentada abaixo é amplamente utilizada e publicada em
revistas e boletins técnicos do mercado.
O índice preço/lucro é o quociente da cotação de mercado pelo lucro por ação. A
convenção do P/L considera o lucro por ação apurado em base anual.
cotação de mercado
P/L 
lucro por ação
Equação 3: O índice P/L

O que significa um P/L = 1? Aparentemente, significa uma extraordinária rentabilidade

pela qual, em um ano, o lucro por ação pagaria o custo de compra da ação, supondo a
manutenção deste elevadíssimo lucro por ação. Observando bem a fórmula, percebe-se que o
P/L representa o número de anos que se levaria para recuperar nominalmente o capital
investido, sob as condições de estabilidade do lucro anual e distribuição integral do lucro (não
reinvestimento). Por este motivo, o P/L também é conhecido como tempo de recuperação do
capital (pay-back time). A utilidade do P/L é facilitar a comparação de dois ativos que tenham
valores nominais diferentes, sob o simples enfoque do lucro. Segundo este critério, quanto mais
baixo o P/L, mais atrativa a compra.
As críticas mais importantes ao P/L encontradas nos compêndios de finanças são: a) os
pressupostos irrealistas de estabilidade do lucro e de sua distribuição integral; b) a
desconsideração do valor do dinheiro no tempo e c) a utilização do lucro contábil.
Mas estas críticas residem na suposição equivocada de alguns autores de que o P/L
pretende representar uma resposta científica e completa para a avaliação do preço justo da ação.
Afirmações tais como “um P/L acima de 10 significa que a ação está cara” constituem exemplo
da incompreensão do significado do P/L. Suponha que se inverta a fórmula. O que significaria
o quociente lucro por ação dividido pela cotação? Significa simplesmente a rentabilidade
representada pelo lucro contábil em relação ao custo de se comprar hoje a ação. Suponha esta
rentabilidade em 20%. O que quer dizer 20%? Ora, 20% é um percentual que repetido
linearmente durante 5 anos dá 100%. Ou seja, P/L=5 (o inverso 1/5 = 0,20 = 20%).
 43

O P/L só pretende exprimir em número de anos (tempo de retorno) o que antes era uma
medida de rentabilidade percentual. Vale lembrar que, sendo o P/L o inverso da rentabilidade,
guarda também relação inversa com o risco. O P/L não pretende projetar nada, muito menos
contribuir para “estabelecer inclusive tendências futuras” conforme expressão de Martins e
Assaf Neto (1993, p:254).
Também não é correta a colocação de Rudge e Cavalcante (1996) quando utilizam o P/L
para determinar o preço justo da ação. O raciocínio dos autores baseia-se no seguinte: se o P/L
é o inverso da rentabilidade do investimento na ação e se posso determinar uma rentabilidade
“justa” (taxa de juros mais uma taxa de risco arbitrada pelo investidor – suponha 20%), pode-
se determinar o “P/L justo” (no caso, P/L=5). Então, na fórmula anterior, alimenta-se o valor
do P/L justo e o valor conhecido do lucro por ação (suponha $0,20 extraído do último balanço)
e obtém-se a “cotação justa” que seria $1,00.
Esta abordagem é semelhante à técnica da matemática financeira de cálculo do valor de
um título com anuidade perpétua: P=Ai , vide Casarotto e Kopittke (1994). Mas, ainda que se
consiga determinar a taxa i, resta a impropriedade de considerar o lucro por ação do último
balanço como uma anuidade perpétua e constante. Como diz Brealey e Myers (1992), “a
utilização de técnicas inteligentes não implica necessariamente em decisões inteligentes”.
Sem maiores pretensões, em busca de referências adicionais, alguns analistas usam o P/L
para situar a cotação atual, em termos de P/L, comparativamente a níveis históricos máximos e
mínimos de P/L. É igualmente ilustrativo, embora nada conclusivo, comparar os índices P/L de
empresas no mesmo setor da economia ou com outras características comuns.
 44

3.1.2.5 O índice preço/valor patrimonial da ação (P/VPA)

Enquanto o índice P/L considera o enfoque da rentabilidade, o índice preço/valor

patrimonial da ação relaciona o preço da ação com o seu valor patrimonial de balanço.

cotação de mercado
P / VPA 
valor patrimonial da ação
Equação 4: O índice P/VPA

O valor patrimonial refere-se ao patrimônio líquido. Um P/VPA=1 significa que o

mercado está cotando a ação exatamente pelo seu valor contábil. Assim, ações com P/VPA
menor que 1 estariam baratas e acima de 1 estariam caras. Pode-se considerar outras alternativas
que oferecem usos mais específicos deste índice, em lugar do valor contábil, como o valor de
reposição ou o valor venal de liquidação do patrimônio.
As críticas ao P/VPA são semelhantes àquelas do P/L quanto ao uso de dados contábeis,
suposição de estabilidade e visão do passado.
Suponha que os dados contábeis estejam refletindo adequadamente o valor real de
mercado do patrimônio da empresa e que se conseguisse trabalhar com dados projetados para
o próximo ano. Neste caso, aparentemente, o P/VPA=1 poderia representar um piso de
sustentação dos preços das ações ou um limite mínimo na variação das cotações. Mesmo assim,
não há tal piso. Ele só existiria se, ao caírem as cotações levando o P/VPA=1, fosse determinada
a imediata liquidação da empresa. Na prática, isto dificilmente aconteceria. O controlador da
empresa pode ter interesses maiores do que o simples resgate do valor do patrimônio. Por
exemplo, pode ter esperança de que a empresa se recupere, pode ter cargo bem remunerado
juntamente com familiares e amigos, pode ter apegos sentimentais a algo que viu crescer em
tantos anos e que representa parte de sua vida e pode ter interesses estratégicos não revelados.
Se os demais acionistas não pensarem desta forma e virem os prejuízos futuros como potencial
dilapidador do patrimônio existente, as ações fatalmente cairão abaixo do valor patrimonial.
Mais uma vez, o que importa é o valor presente do fluxo de caixa projetado a longo prazo.
Em conclusão, pode-se dizer que os índices facilitam a compreensão de inúmeros
aspectos da empresa, mas é necessário experiência e boa dose de intuição para relacioná-los
entre si e interpretá-los. O uso de índices deve ser feito com muito cuidado e em conjunto com
outras informações não contábeis. Um grande risco no uso dos índices é o comodismo de
esperar deles respostas para perguntas que não souberam ser formuladas.
 45

3.1.3 A abordagem do valor presente

3.1.3.1 O valor presente e o GI-EPS

A técnica de fluxo de caixa descontado ou abordagem do valor presente é a metodologia

mais utilizada na tentativa de quantificar o valor justo da ação. Consiste em tentar projetar o
fluxo de caixa da empresa para um período tão longo quanto possível, incluindo, no final do
período, o valor de liquidação da empresa ou de sua transferência para terceiros. A taxa de
desconto deve ser maior que a taxa corrente para aplicações financeiras para compensar o risco
das incertezas futuras. O valor presente, assim calculado, seria o valor justo da ação num dado
cenário. A abordagem do "valor atual conduz sempre aos melhores resultados", reforçam
Brealey e Myers (1992).
Observe-se a expressão “quantificar” em lugar de avaliar. Estas expressões têm sido e
continuarão sendo usadas quase como sinônimas, mas avaliar traz uma conotação mais
subjetiva. Por exemplo, ao escolher um carro novo, um consumidor resolveu pagar 10% a mais
por um modelo com certas características especiais. Avaliou que as vantagens do modelo mais
caro compensava o custo. O consumidor não projetou o fluxo de caixa do veículo por todo o
tempo estimado até sua venda futura. Não descontou por nenhuma taxa o valor dos benefícios
que o veículo proporcionaria, mês a mês, menos os respectivos custos prováveis de manutenção,
combustível, garagem, depreciação e outros. Isto é avaliar. Entretanto, quando um engenheiro
de estradas precisa justificar a compra de algumas dezenas de unidades de determinado tipo de
caminhão, ele deverá quantificar melhor os custos e benefícios esperados ao longo do tempo
até a futura venda dos caminhões, seja para outro usuário, seja para sucata. O fluxo de caixa
descontado passará a ser uma ferramenta importante.
Pelo seu arcabouço matemático, a técnica do fluxo de caixa descontado ou a abordagem
do valor presente transmite idéias de seriedade e objetividade, embora a subjetividade possa
estar novamente inserida no valor de muitas parcelas futuras integrantes do referido fluxo de
caixa. Em conseqüência, dificilmente diferentes avaliadores chegariam a resultados
semelhantes... Neste momento, entra o poder equalizador do mercado, tanto para os carros e
caminhões dos exemplos anteriores, como para quaisquer outros preços da economia, inclusive
as ações.
Administradores de fundos de ações dos bancos, dos departamentos técnicos de corretoras
de valores e outros analistas vinculados a instituições de porte dispõem de estruturas e recursos
de apoio para que possam empreender este tipo de análise abrangente. No caso de grandes
instituições, é comum manter diversos analistas, incumbindo cada um de especializar-se na
pesquisa e interpretação de dados de um determinado setor da economia ou até mesmo de uma
determinada empresa. Teve-se a oportunidade de conhecer uma instituição que, em casos
importantes, adotava o seguinte procedimento: atribuía a três ou quatro analistas de diferentes
formações e de diferentes experiências a incumbência de avaliar, independentemente, um
determinado ativo objeto. As conclusões individuais não eram identificadas. Em seguida, era
feita uma reunião coordenada por um gerente com experiência de lidar com o público
 46

investidor. O grupo deveria chegar a um consenso, este sim, rubricado por todos. A partir daí
era feita a recomendação aos clientes. A qualquer momento poderia ser feita revisão das
conclusões. Tal metodologia, ao permitir a diversidade de opiniões e o posterior confronto,
simula um modelo reduzido do próprio comportamento do mercado.
Pode-se perceber que, embora ofereça o atraente apelo da matemática financeira, tal
abordagem é extremamente difícil de ser trabalhada. Exige um grande esforço de planejamento
e de revisão diária pela contínua mudança de todos os fatores macro e microeconômicos que
afetam direta ou indiretamente o referido fluxo de caixa.
Não obstante tais dificuldades, foi exatamente essa a abordagem escolhida para a
avaliação das empresas EPS. O jogo de empresas GI-EPS, em suas evoluções recentes, revelou-
se um ambiente potencial para a simulações de longo prazo. Além disso, técnicas de avaliação
semelhantes ao modelo reduzido e com revisões sucessivas permitirão aos participantes viver a
desafiadora dinâmica do mercado de capitais e adquirir experiência neste complexo processo
decisório, sem envolver dinheiro real.

3.1.3.2 O modelo clássico

Pode-se dividir a história do uso das técnicas do valor presente em duas grandes fases:
antes e depois da informática economicamente acessível. Não há um marco preciso no tempo,
mas a década de 80 pode ser uma referência razoável. A obra de Shapiro (1985), sobre o uso
do microcomputador pessoal em investimentos (hoje ultrapassada) revela bem a natureza desta
nova fase. O barateamento e a popularização do uso das planilhas eletrônicas, por exemplo,
incentivou novos hábitos de pensar e contribuiu para quebrar a inércia em relação à difícil tarefa
de testar sucessivos resultados de projeções de longo prazo. No passado, o modelo clássico do
valor presente para avaliar ações era apenas uma inatacável formulação teórica, mas sem uso
prático.
Apesar de ser considerado um enfoque moderno e informatizado, sabe-se que muito do
que aqui se diz teve origem em trabalhos pioneiros de mais de meio século, como a Teoria do
Juro de Irving Fisher (1930) que continua atual.
A proposta clássica parte do raciocínio de que o único ganho monetário mensurável que
um investidor pode receber de seu investimento em ações são os dividendos e o valor de resgate
das ações. Assim, o valor presente justo ou o valor intrínseco da ação seria o valor presente do
fluxo de caixa futuro que a ação pode proporcionar, seja dividendos, seja valor de resgate das
ações, tudo descontado a uma taxa que compense a taxa de juros corrente e o risco de que o
fluxo de caixa futuro não venha a se comportar conforme esperado. Está claro, portanto, que
esta taxa de desconto representa uma avaliação subjetiva individual.
 47

A fórmula geral é:

n Cj
P
j 1 1  k 
j
j

Equação 5: Valor presente do fluxo de caixa - fórmula geral

Onde:

P - Valor presente ou valor intrínseco da ação.

Cj - Valor do fluxo de caixa em cada período.
kj - Taxa de desconto utilizada para cada um dos períodos ou taxa de atratividade.
j - Índice representativo de cada um dos n períodos de tempo considerados.
n - Número de períodos j considerados para a maturação do investimento até sua
liquidação.

De fato, a fórmula acima é bastante abrangente e contempla inclusive fluxos de caixa

negativos, como seria o caso de o investidor ser chamado a subscrever novas ações. Neste caso,
assim como na hipótese de recebimento de novas ações em bonificação ou desdobramento de
ações15, o valor de P continua representando o valor atual de uma ação, ainda que esta ação
venha a se transformar num lote maior de ações no futuro, inclusive com parcelas fracionárias.
A fórmula admite (como é correto) que, além do C, também o k pode variar ao longo do
tempo. Brealey e Myers (1992) contestam que, no cálculo do valor atual, a taxa de desconto
possa variar. Mas possivelmente eles se referem à esta taxa no sentido de taxa de juros ou taxa
de renúncia à liquidez ou custo de oportunidade do capital, sob mesma exposição ao risco.
Todavia, o k utilizado na fórmula embute não somente esta taxa mínima de atratividade, como
também uma taxa compensatória do risco (também chamada prêmio de risco). Desta forma, os
riscos associados a cada evento C podem ser diferentes. Por exemplo, se a empresa adotar uma
política de dividendos com pagamentos relativamente estáveis e crescentes independentemente
do percentual que isso possa representar em relação ao lucro, então a variabilidade futura dos
dividendos pode representar um risco menor e relativamente estável, mas a variabilidade do
valor de resgate representará, em compensação, um risco muito maior e instável. Assim, a
fórmula se adapta a cada situação e reflete o valor que a ação tem para o acionista, considerando
suas expectativas futuras.

15
Usa-se muito no Brasil a expressão em inglês “split” (dividir, partir, separar) para referir-se ao
desdobramento de ações. O desdobramento, assim como as bonificações em ações, são operações de efeitos
contábeis e administrativos, não representando ganho para o acionista. Trata-se de substituir “papéis”
representativos da propriedade.
 48

Infelizmente, este modelo quase perfeito traz as mesmas dificuldades mencionadas para
a análise fundamentalista abrangente, qual seja, a impossibilidade de serem obtidos
adequadamente todos os dados para alimentar uma extensa expressão matemática com n
termos, cada qual com sua taxa k e seu valor C.
Já se mencionou, todavia, que este tipo de dificuldade pode ser enfrentado com as
possibilidades computacionais modernas e que o jogo GI-EPS será ampliado para simular o
ambiente de decisão típico do mercado de capitais brasileiro.

3.1.3.3 Uma crítica aos modelos simplificados

Como alternativa ao caminho mais difícil, embora mais adequado, surgiram modelos
teóricos empenhados em simplificar a tarefa, tal como o conhecido “modelo de Gordon”. O
resultado, pelo seu desenvolvimento matematicamente perfeito e sua aparência científica,
angariou grande popularidade nos meios acadêmicos e editoriais. É necessário um alerta para
evitar que tal modelo seja considerado como boa análise fundamental. Precisa-se corrigir esta
situação sob pena de o estudante perspicaz ser conduzido a desprezar a análise fundamental e
desacreditar na abordagem do valor presente. Pode-se mesmo supor que muitos radicais de
outras escolas de análise o são pelos motivos errados, talvez por uma decepção anterior ao tentar
usar na prática algum modelo simplista de valor presente.
Gordon (1962) coloca a observação de que quando o investidor vier a se desfazer de uma
ação, o comprador deparar-se-á, por sua vez, com um novo fluxo futuro de dividendos. Se este
processo se repetir indefinidamente, pode-se eliminar a parcela referente ao resgate de ações e
considerar os dividendos como um fluxo contínuo, tendendo ao infinito. Adicionalmente,
admitida a estabilidade da taxa de crescimento dos dividendos, então, através de sucessivas
manipulações matemáticas, Gordon chegou a uma expressão operacional:

Y0 1  b 
P0 
k  br
Equação 6: Modelo Gordon - abordagem do investimento

Onde:

P0 - Valor presente ou valor intrínseco da ação.

Y0 - Valor do lucro por ação esperado ao final do primeiro período.
b - Taxa de retenção de lucros.
k - Taxa de desconto constante, incluindo o risco.
r - Taxa de retorno que a empresa espera obter sobre o patrimônio líquido.
 49

Gordon preferiu expressar os dividendos em termos de uma porcentagem sobre o lucro

líquido. Assim, o numerador da expressão acima é o próprio dividendo previsto para o período
inicial. Ele entende ainda que se a empresa mantiver constante uma taxa de retorno r sobre o
patrimônio líquido (taxa interna de retorno da companhia) e mantiver o mesma taxa de
distribuição de dividendos16, então o percentual dos lucros retidos b reinvestidos a esta taxa r
resultará numa taxa de crescimento dos dividendos futuros br.
Do desenvolvimento anterior, chega-se à expressão simplificada que constitui o “modelo
de valor atual de dividendos perpétuos crescentes”, ou, como é mais fácil dizer, "modelo de
Gordon":

D
P (para k > g)
kg
Equação 7: Modelo Gordon - dividendos crescentes

Onde:

P - Valor presente ou valor intrínseco da ação.

D - Dividendo por ação esperado ao final do primeiro período.
k - Taxa de desconto constante, incluindo o risco.
g - Taxa de crescimento dos dividendos.

A diferença entre as duas fórmulas é que, no primeiro caso, Gordon nos diz como projetar
os dividendos e sua taxa de crescimento com base na taxa interna de retorno, taxa de retenção
de lucros e taxa de distribuição de lucros. A segunda forma, evidentemente, é mais simples,
desde que haja meios confiáveis de estabelecer diretamente a previsão para o dividendo inicial
e sua taxa de crescimento.
A grande limitação deste modelo é o pressuposto irrealista de estabilidade perpétua da
taxa de crescimento dos dividendos, condicionada à idêntica estabilidade das taxas de retenção
do lucro e de retorno interno dos novos investimentos da firma. O modelo de Gordon pode e
deve continuar a ser ensinado nas escolas como fórmula de matemática financeira para cálculo
de valor presente de fluxos de caixa perpétuos com crescimento constante, mas não deve ser
visto como modelo de avaliação de ações.
A crítica ao “modelo de Gordon” como avaliador de ações é fulminante, mas vê-se autores
que ainda tentam colocar barricadas para salvá-lo, criando modelos de crescimento diferenciado
no tempo... Se fosse possível descobrir como e quando tais coisas ocorrerão no futuro, melhor
seria buscar os cronogramas dos projetos empresariais e alimentar diretamente uma planilha
eletrônica. O resultado seria mais preciso e menos “místico” (para usar uma expressão de

16
Costuma-se empregar diretamente a expressão em inglês “payout” para se referir ao percentual do lucro
líquido que é destinado ao pagamento de dividendos.
 50

Eugene Fama ao criticar alguns analistas técnicos em Random Walks in Stock Market Prices,
1965).
Por outro lado, nenhuma crítica deve ser feita ao Prof. Myron Gordon como competente
financista e escritor especializado. Não há incompatibilidade entre estas apreciações. Numa
leitura cuidadosa dos originais de Gordon (Review of Economics and Statistics, February, 1962)
encontram-se as ressalvas do próprio autor. Gordon explicita os pressupostos críticos e
reconhece que os forçou para viabilizar a operacionalidade do modelo17. Gordon vê o mérito
de explicitar o valor da firma como função do reinvestimento 18 e do retorno dos novos
investimentos e conclui, como se estivesse a prever que futuras pesquisas poderiam demonstrar
a invalidade da principal premissa: “... and it is even possible that the research will modify or
disprove the fundamental propositions. For instance, it may turn out that the price of a share
is independent of the rate of growth in the corporation’s dividend” 19.
Mais uma vez, as ressalvas dos próprios autores são desprezadas por seus mais que
zelosos seguidores (tal situação já foi vista antes no item 3.1.2.3. sobre os modelos de prever
falências). É interessante como as fórmulas simples são atraentes e como são batizadas com um
rótulo que “pega” e saem por aí, espalhando o nome de seus autores e inteiramente fora do
controle deles. Há “discípulos que superam o mestre”, o que o alegra. E há discípulos
extrapolam o mestre, o que o desespera.

3.2 A ESCOLA TÉCNICA OU GRÁFICA

Talvez seja tão antiga quanto a escola fundamental. Dehner (1995) relata que a técnica de
gráficos conhecida nos Estados Unidos com o nome de “candlestick” teve origem no Japão há
mais de 200 anos e era muito utilizada nas negociações da principal “commodity”, o arroz.
Mas a maioria das referências sobre análise técnica coloca o marco da Teoria Dow como
o ponto de partida desta escola. Segundo relato de Edwards e Magee (1966), Charles H. Dow
não escreveu nenhuma teoria. Ele foi o precursor das técnicas de construção de índices de ações,
em fins do século passado e editorialista do Wall Street Journal. Após a morte de Dow em 1902,
seus trabalhos foram reunidos e publicados, surgindo pela primeira vez a expressão Teoria
Dow.
O termo “técnico” é empregado de forma não usual no jargão do mercado de capitais.
Embora os gráficos sejam o instrumento mais utilizado na análise técnica, alguns pioneiros
nesta área preferiam analisar tabelas numéricas ao invés de gráficos. Atualmente, com as

17
“In order to arrive at an operational stock price model we then made a set of assumptions with respect
to investor expectations that are clearly unattractive”.
18
Dever-se-ia incluir também os novos investimentos resultantes de aumentos de capital por subscrição e
não apenas os reinvestimentos resultantes de retenção de lucros.
19
A responsável manifestação do Prof. Gordon é um incentivo para que se contribua com a pesquisa que
ele parece sugerir.
 51

facilidades computacionais, dificilmente as tabelas seriam preferidas aos gráficos. No Brasil, a

expressão análise grafista é mais utilizada, enquanto nos Estados Unidos preferem “technical
analysis”, embora se refiram também aos “chartists” ou grafistas.
O citado livro de Edwards e Magee (1966) constitui um clássico sobre análise técnica.
Esta obra conta com dezenas de edições e reimpressões desde 1948. Os autores definem a
análise técnica como “o estudo da atividade do mercado propriamente dito em oposição ao
estudo dos ativos com os quais o mercado negocia. A análise técnica é a ciência de registrar,
usualmente em forma gráfica, a história real das negociações (mudanças de preços, volume de
transações, etc.) numa certa ação ou em índices médios e então deduzir deste quadro histórico
a provável tendência futura”. Os renomados autores exageraram ao colocar o predicado
“ciência” na sua definição, melhor seria “arte” ou simplesmente “processo”. Tal deslize foi
certamente acidental, visto que eram homens de negócios sem o polimento acadêmico formal.
Alguns críticos não observam cuidadosamente a definição e concluem o que não foi dito.
É necessário ler mais de fontes consistentes e praticar muito para se ter uma compreensão
perfeita do que seja realmente a análise técnica.
A definição original é muito diferente de definições apressadas como: “a análise técnica
considera que comportamentos passados dos preços tendem a se repetir no futuro”. Embora
haja registros de que tais coisas eventualmente acontecem, isto não é análise técnica20. Alguns
autores, ao elaborarem obras mais amplas no campo das finanças, enfocando aspectos da sua
especialidade, extrapolam ao incluir explicações sobre a análise técnica, de passagem e sem o
espaço necessário, acabando por causar mais desinformação que contribuição.
Por exemplo, volte-se ao caso Perdigão, apenas para aproveitar o gráfico anterior. Havia
fundamentos de alta que não eram de conhecimento generalizado. No primeiro trimestre de
1993 ocorre um gap21 de alta. Um grafista atento poderia tornar-se sócio do grupo de fundos de
pensão que começavam a analisar a possibilidade de salvar a Perdigão. A este grafista não
interessaria saber o motivo da alta, mas apenas participar do movimento de fundamentalistas
bem informados, pois, estes sim, saberiam o porquê. O grafista depende do fundamentalista
competente. O grafista segue pegadas dos bons desbravadores fundamentais. O grafista não se
impressiona com notícias de jornal, pois está tentando inferir o que fazem os investidores que
sabem antes que os jornais. Os fundamentalistas que dão certo acabam tendo suas estratégias
reveladas pelos quadros de cotações das bolsas de valores. A transparência do sistema permite
a qualquer um observar quais ativos estão tendo mais demanda do que oferta (e vice-versa) e
em que volumes.
Após o quarto gap de alta em Perdigão, os motivos subjacentes ao processo de alta eram
agora de conhecimento público. Dezembro de 1994: novos gestores já estão no comando. As
ações subiram. O futuro chegou. Então, já não era mais hora de se apostar em Perdigão...

20
Mesmo o prestigioso Prof. Eugene Fama (1965), em seu magnífico artigo “Randon Walks in Stock
Market”, ansioso por apresentar suas conclusões, redefiniu precipitadamente a análise gráfica: “The basic
assumption of all the chartist or technical theories is that history tends to repeat itself...” Charles Dow poderia
responder bem humorado: History doesn’t tend, but prices trend.
21
Intervalo na série de preços provocado por forte alta ou forte baixa, deixando um espaço em branco no
gráfico. Muitas vezes, um gap é a conseqüência natural do comportamento dos preços diante de ávidas e
indisfarçáveis pressões de compra ou de venda devido a algum fato novo de conhecimento súbito do grupo
pressionador.
 52

Possivelmente os preços já estariam ajustados à nova realidade. Do ponto de vista técnico, a

recomendação era de venda, aproveitando o clima geral de confiança que o mercado depositava
naquela ação para a qual não faltavam compradores motivados pelas manchetes jornalísticas
sobre a grande operação dos fundos de pensão.
Observe-se que na recomendação de venda, não houve apelo a nenhuma formação
gráfica, mas a decisão continua com sendo de análise técnica. O que caracteriza este tipo de
análise, voltando à definição de Edwards e Magee (1966), é “o estudo da atividade do mercado
propriamente dito em oposição ao estudo dos ativos com os quais o mercado negocia”. Por
atividade do mercado entende-se variações de preços e volumes das ações em si (e não do
frango). Como foi visto anteriormente, enquanto no período o índice Bovespa variou de 100
para 500, a Perdigão variou de 100 para 3000. Há motivos para crer que tal valorização possa
se manter indefinidamente? Isto é análise técnica.
Semelhantemente ao que foi dito anteriormente em relação à análise fundamental, existe
na análise técnica também um elevado componente de intuição que talvez incomode e traga
insegurança aos analistas de visão única de ciências matemáticas. Mas o comportamento do
mercado, já dizia Keynes (1936), contém forte influência psicológica. Veja-se o que escreveu,
com seu didático bom humor, Brealey e Myers (1992, p:267): “Os homens de negócios agem
freqüentemente de uma forma mais inteligente do que falam (entre os estudiosos e acadêmicos
acontece o inverso). Tomam decisões certas, mas podem não ser capazes de as explicar em
linguagem financeira e econômica. Muitas decisões são essencialmente intuitivas”.
Este é um dos muitos aspectos da análise gráfica, apenas como exemplo, para efeito de
embasamento geral. Mas não é objetivo deste trabalho aprofundar-se na análise gráfica. Pela
sua natureza, a análise gráfica não pode ser imediatamente aplicada à situação do jogo de
empresas. Os participantes deverão ser, pelo menos inicialmente, fundamentalistas.
Um importante esclarecimento: se a análise gráfica depende da análise fundamental, esta,
por sua vez, depende das distribuições desiguais da informação e da percepção entre os
participantes do mercado. Este é o ponto de partida para o item seguinte.
 53

3.3 A HIPÓTESE DOS MERCADOS EFICIENTES

As condições anteriormente referidas para a efetividade prática das escolas fundamental

e técnica são contrariadas pela hipótese dos “mercados eficientes” 22 e pela conseqüente “teoria
dos caminhos aleatórios”. Por esta razão, grandes polêmicas foram geradas. Se estas novas
idéias prevalecessem nos meios profissionais, milhares de analistas, consultores, estrategistas,
jornalistas, produtores de softwares e professores adeptos da análise fundamental e gráfica
deveriam procurar outro trabalho!
Num “mercado eficiente”, no qual todos os participantes detém o mesmo nível de
informação e agem racionalmente, não haveria espaço para que os fundamentalistas obtivessem
lucros acima da média do mercado. Se todos os fatos previsíveis são simultaneamente
percebidos pelos participantes do mercado, os preços ajustar-se-iam imediatamente, sem
chances de serem aproveitados pelos fundamentalistas. Em conseqüência, os grafistas também
não poderiam perceber nenhuma nova tendência ou movimento de “insiders” em formação.
Neste caso, somente restariam os fatos imprevisíveis a comandar as quebras de expectativas.
As cotações do mercado, então, caminhariam aleatoriamente ao sabor do desconhecido... A
hipótese dos mercados eficientes, por definição, anula o significado de qualquer esforço de
análise fundamental ou técnica.
Novamente, o caso Perdigão relatado no item 3.1.2.3 ilustra as dificuldades do “mercado
eficiente”. Em dezembro/94, como foi visto, os preços da Perdigão alcançaram um nível
espetacular de valorização. Suponha (como pensavam muitos analistas) que as cotações
estivessem superavaliadas frente a ausência de fatos novos que pudessem justificar a
continuação de valorizações significativas. Portanto, muitos investidores de formação
fundamental ou técnica poderiam querer vender tudo para realizar o lucro. Mas os fundos de
pensão não poderiam fazer o mesmo, ainda que quisessem. Os fundos de pensão são muito
grandes e detém grandes volumes de ativos. Qualquer movimentação brusca sua poderia afetar
gravemente os preços das ações. Assim, os fundos de pensão devem ser discretos e
parcimoniosos em suas vendas. Devem tolerar eventuais situações de supervalorização e
enfrentar eventuais desvalorizações de curto prazo.
A diversidade entre os participantes do mercado está presente sob os mais variados
aspectos: porte, objetivos, estratégias, prazos, disponibilidades. Ainda que os níveis de
informação e de competência fossem razoavelmente “eficientes”, a referida diversidade do
mercado limita a possibilidade de que todos estejam fazendo tudo o que é racional ao mesmo
tempo e a hipótese da “eficiência de mercado” não se confirma.
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) reconhecem que a imediata reação do mercado a toda
informação disponível é uma suposição pouco realista e que, em conseqüência, surgiu o
conceito de graus de eficiência. Ainda segundo os autores, o sistema mais comum de

22
Esta é, em síntese, a hipótese dos caminhos aleatórios ou hipótese dos mercados eficientes. Ross,
Westerfield e Jaffe (1995) atribuem a moderna abordagem deste tema a Roberts (1959). Em referências
bibliográficas de Brealey e Myers remontam aos trabalhos de Bachelier (1900), Working (1934) e Kendall (1953).
Infelizmente, não se teve acesso a estes textos pioneiros. Fama (1965) faz uma excelente revisão do “random
walks” e sugere procedimentos para teste da eficiência de métodos técnicos ou fundamentais.
 54

classificação de informações, atribuído a Roberts (1959), considera três tipos: informações a

respeito de preços passados, informações publicamente disponível e toda informação possível.
Cada conjunto de informações daria origem a um tipo de eficiência de mercado, respecti-
vamente: a forma fraca, a forma semiforte e a forma forte.

Todas as informações
relevantes (eficiência forte)

Informações publicamente
disponíveis (eficiência semiforte)

Inf. contidas nos

preços passados
(eficiência fraca)

Figura 4: Níveis de eficiência

Ross, Westerfield e Jaffe (1995) ilustram com humor a lógica da hipótese de mercado
eficiente: “Agora o leitor está em condições de compreender a seguinte história. Um aluno
estava andando pelo corredor com seu professor de finanças quando ambos viram uma nota de
50 reais no chão. Assim que o aluno curvou-se para apanhá-la, o professor balançou a cabeça
com um ar de desapontamento e disse pacientemente ao aluno: __ Não se incomode. Se
realmente estivesse aí, alguém já a teria apanhado”. A conclusão a que chegam é de que se você
achar alguma maneira simples de ganhar dinheiro, provavelmente alguém já o teria feito e seu
plano não funcionará.
A discussão está inconclusa. De qualquer forma, a hipótese do mercado eficiente não
poderá ser proposta num jogo de empresas: se não for válida, a alternativa é a análise
fundamental. Se for válida, alguém terá que fazer o "dever de casa" para criar o requisito de
mercado eficiente. O dever de casa é novamente a própria análise fundamental que será feita
por iniciativa dos participantes mais laboriosos (ou mais impacientes ou mais ambiciosos). Se
estes fizerem diligentemente o seu trabalho, fechando as chances de se “bater o mercado”,
então, outros participantes encontrarão o terreno propício para montar estratégias de carteiras
eficientes. Não se pode descartar a possibilidade de o GI-EPS-MC evoluir futuramente para
contemplar a atuação destes dois grupos (os que criam e os que usam a eficiência de mercado),
mas isto é assunto para um outro estudo.
 55

3.4 A ABORDAGEM DO CAPM

A abordagem do CAPM – Capital Assets Pricing Model ou modelo de valoração de ativos

assumiu grande aceitação nas duas últimas décadas pela associação do recente desenvolvimento
da informática com a redescoberta do trabalho de Sharpe (1964). Dezenas de artigos e livros
foram escritos sobre o assunto.
Esta denominação talvez não seja muito adequada porque o modelo diz mais respeito ao
relacionamento dos ativos com o conjunto do mercado ou com a carteira a que pertença. O
nome Teoria das Carteiras poderia ser utilizado para referir-se, de forma mais ampla, a toda
esta nova abordagem.
A hipótese dos “mercados eficientes” constitui um dos pressupostos cruciais do CAPM.
Como o trabalho pioneiro de Roberts foi de 1959, é possível que tenha influenciado Sharpe na
estruturação dos seus pré-requisitos. Por outro lado, o sucesso do CAPM pode ter reforçado de
volta as idéias sobre o “mercado eficiente” e os “caminhos aleatórios”. Esta é uma constatação
que merece verificações e que pode ilustrar como se cristalizam certas linhas de pensamento.
Pelo seu rigor matemático, seu sofisticado desenvolvimento e sua (aparente)
simplicidade de aplicação final, o CAPM conquistou fervorosos adeptos. Pelos seus
pressupostos e suas surpreendentes conclusões, atraiu inúmeras pesquisas e críticas. Talvez
nenhum outro modelo tenha sido tão atrativo para embasar estudos, teses, artigos e debates.
Apesar do grande reconhecimento do CAPM, especialmente no meio acadêmico, seu uso
no mercado brasileiro ainda é restrito23. Profissionais experientes e preocupados com
atualização tecnológica o admitem como recurso adicional às suas técnicas tradicionais de
administração de carteiras ou para montagem de estratégias e verificações específicas. Tal
quadro pode ser inferido, no Brasil, através dos contatos com instituições financeiras, das
publicações técnicas das bolsas de valores, da mídia especializada e do Fórum Latino-
americano dos Analistas de Mercado de Capitais, mantido pela Economática24. Analogamente,
desde as estatísticas da Value Line25 analisadas por Shelton (1967) até as recentes obras de
Soros (1987 e 1994) e Hagstrom Jr. (1995), não se pode garantir que, nos Estados Unidos, a
"moderna teoria de investimentos" constitua substituto para as escolas tradicionais.

23
Securato (1993): ..."Assim, no estágio atual, em nível operacional, estes modelos são muito pouco
utilizados".
24
A Economática é uma empresa brasileira de serviços de software e de informações especializadas em
mercado de capitais, com banco de dados técnicos e fundamentais desde 1986. Em função da globalização do
mercado brasileiro e do lançamento de ADR de empresas brasileiras nos Estados Unidos, a Economática tem
escritórios em Nova Iorque e diversas capitais latino-americanas. Considerando sua base de clientes no mercado
de capitais latino-americano, entre corretoras, bolsas, fundos de pensão, fundos de investimentos, bancos de
investimentos e consultorias de mercado, a Economática criou o referido fórum que mantém em contato diário os
profissionais de mercado em interação eletrônica para debates e troca de mensagens.
25
A Value Line é uma empresa americana de serviços de consultoria e informações de investimentos que
se notabilizou pelo evento Contest in Stock Market Judgment promovido para demonstrar a viabilidade de
identificação de empresas subavaliadas e a conseqüente possibilidade de se superar indicadores de mercado.
 56

Apesar disso, os subitens seguintes serão dedicados a uma concisa revisão histórica,
bibliográfica e crítica deste modelo.
Não está previsto o uso do CAPM para a operacionalização inicial deste jogo de empresas,
como se justificará. Mas isso não significa que o CAPM esteja sendo descartado. Ao contrário,
a vasta bibliografia existente já impõe a obrigatoriedade de conhecimento do tema,
especialmente numa “proposta para o ensino de mercado de capitais”, razão pela qual está sendo
apresentado.
Como será visto no item 4.2, a implantação de jogo está prevista em quatro estágios,
sendo este último dedicado a desenvolvimentos futuros. O quarto estágio inclui (item 4.2.4) a
presença de maior número de empresas, uma melhor liquidez do mercado e a existência de
histórico de preços. Todos estes elementos são pré-requisitos para viabilizar o exercício de
técnicas quantitativas que envolvam correlação com o índice de ações. Mas o maior corpo do
jogo envolve, entre outros tópicos: avaliação de novas empresas, abertura de capital, decisões
sobre bonificações, dividendos e captação de recursos no mercado de capitais. Estes temas,
tanto na tradição do mercado, quanto na bibliografia, não são típicos para o uso do CAPM.
Mas há ainda questões em relação ao CAPM, como o já citado pré-requisito do “mercado
eficiente” e outras polêmicas26 que só poderão ser adequadamente equacionadas com a prática
do próprio jogo em andamento. Além disso, pela sua sofisticação, o ensino e a possibilidade de
correta aplicação e interpretação do CAPM requerem do aluno um conhecimento básico da
natureza e mecanismos do mercado de capitais e do funcionamento das sociedades anônimas.
Optou-se, portanto, em colocar o ponto de partida do jogo na análise tradicional ou escola
fundamental. É curioso lembrar que o mercado de capitais é tão antigo quanto a própria
economia. Mercados de capitais organizados já existiam séculos antes do trabalho pioneiro de
Sharpe (1964) que daria origem ao CAPM. Rudge e Cavalcante (1996) relatam sobre a
fundação da Bolsa de Valores de Hamsterdam em 1631, mas pode-se considerar a fundação da
Bolsa de Valores de Nova Iorque em 1792 como o marco inicial do mercado de capitais com
índice de ações conhecido. O mercado de capitais vem se desenvolvendo continuamente por
todo este tempo, alcançando elevado grau de organização. O CAPM é parte integrante desta
evolução, mas não pode ser confundido com o próprio mercado de capitais que se quer ensinar
através de jogos de empresas.

26
Brealey & Myers (1992) dedicam três capítulos sobre teoria das carteiras e CAPM, demonstrando a
vantagem de se ter uma teoria objetiva para mensuração de risco e determinação do custo de oportunidade do
capital, mas reconhecem que: "O modelo de equilíbrio dos ativos financeiros é hoje reinante, mas ninguém o
considera como sendo a verdade absoluta. Um novo modelo subirá ao trono, mais tarde ou mais cedo, mas neste
momento não podemos dizer que modelo será. Poderá ser uma das extensões existentes ou generalizações do
simples modelo de equilíbrio dos ativos financeiros, ou algo completamente novo." Este final parece soar como
um desafio...
 57

3.4.1 Descrição geral do modelo

3.4.1.1 Os precursores

No prefácio de "Portfolio Theory and Capital Markets", Sharpe (1970), esclarece que o
material de seu livro teria se originado em 1730, na obra de Bernoulli, Exposition of a New
Theory on the Measurement of Risk27, sem indicar qual dos Bernoulli. Ao se pesquisar
informações sobre os originais da obra de Daniel Bernoulli (1738), foi encontrada nos registros
da University of California - Berkeley28, a biografia de James Bernoulli (1654-1705), dentre os
oito matemáticos dessa famosa família suíça. Em "Ars Conectandi", entre outros estudos,
descreve a teoria da probabilidade e sua aplicação aos jogos de acaso e o teorema conhecido
como a lei dos grandes números.
Knight (1921), citado em Levy e Sarnat (1972), classificou as expectativas dos
investidores em certeza (geralmente envolvendo a matemática financeira e a análise de
investimentos de fluxos certos, tais como nos títulos de renda fixa e contratos com cláusulas
definidoras de valores), risco (quando não se conhece os retornos exatos mas pode-se estimar
alternativas de retornos e suas probabilidades) e incerteza (quando se pode estabelecer uma
faixa de possíveis retornos mas não as suas probabilidades). Esta abordagem continua sendo
utilizada até hoje e aquelas definições incorporaram-se à terminologia técnica moderna.

3.4.1.2 Harry Markowitz

Mas foi Markowitz (1952) o primeiro a propor a administração de carteiras de ativos, com
base na relação risco-retorno e na identificação matemática da "diversificação correta". O risco
de uma carteira não é a média dos riscos dos ativos individuais. Então, para cada dado nível de
risco, identificou a respectiva carteira de maior retorno, definindo assim um conjunto de
carteiras que chamou de "fronteira eficiente". Em suas palavras, traduzindo literalmente, "um
porta-fólio com sessenta diferentes empresas ferroviárias, por exemplo, não seria tão bem
diversificado quanto um porta-fólio de mesmo tamanho com algumas ferrovias, algumas
empresas de serviços públicos, mineradoras, vários tipos de manufaturas, etc."
Embora isso possa parecer intuitivo para o investidor comum, não se tinha, até então,
este conceito quantificado em termos estatísticos. Investir em várias ferrovias não é uma
diversificação eficiente devido à elevada covariância de seus retornos.

27
Sharpe referia-se à tradução americana com este título publicada em Econometrica, jan/54, da obra de
Daniel Bernoulli, escrita em latim, Specimen Theoriae Novae de Mensura Sortis, 1738!
28
Acesso a Berkeley via Internet.
 58

A simplicidade das conclusões surpreende quando se percorre a complexidade de

programações quadráticas e de abstração gráfica utilizada, através de tangências lineares em
elipses concêntricas de isovariância e interseção de parábolas, justamente numa época em que
não se dispunha de recursos de computação eletrônica economicamente viável para fins
comerciais ou acadêmicos.29
O que não surpreende foi o reconhecimento de seu trabalho. Markowitz dividiu o Prêmio
Nobel de economia de 1990, com dois outros agraciados: Sharpe, seu aluno e seguidor na teoria
das carteiras, já referenciado anteriormente e Merton Miller, por sua contribuição em finanças
corporativas.
Supõe-se que o tardio mas avassalador interesse pela teoria das carteiras deveu-se à
necessidade de esperar pelo desenvolvimento da indústria de computação e de software que
viabilizasse sua utilização. De fato, para se chegar ao desvio padrão de uma carteira,  R , é
necessário partir da soma dos elementos de uma matriz de covariâncias ponderadas pelas
proporções de cada ativo nela investidos. Ou, na genial expressão de síntese de Markowitz:

N N
R   a a 
i 1 j 1
i j ij

Equação 8: Markowitz - desvio padrão de uma carteira

Na prática, para se calcular o desvio padrão de uma carteira de apenas dois ativos, a
expressão exata é:

R  a 1   
 12  a2 2 22  2a1a2 12 1 2 
2

Equação 9: Markowitz - desvio padrão, carteira de dois ativos

Onde:
ai , a j  proporção dos recursos aplicados nos ativos i e j.

 i j  i j . i . j (covariância entre os retornos de dois ativos i e j).

 i , j  desvio padrão dos retornos dos ativos i e j.

29
Curioso observar que, embora em 1963 já existisse no mercado o computador da série IBM 1400 (com
processador a transistor) , Sharpe (1963) ainda utilizava um IBM 709 (lançado em 1959, a válvulas de tubo a
vácuo) para o desenvolvimento de seu clássico “A Simplified Model for Portfolio Analysis”. Aliás, uma das
grandes virtudes deste modelo naquela época, segundo o autor, era o barateamento do custo de processamento:
“The computing time required by the diagonal code is considerably smaller than that required by standard
quadratic programming codes”. The RAND QP code required 33 minutes to solve a 100-security example on a
IBM 709 computer; the same problem was solved in 30 seconds with the diagonal code ... on the assumption that
an IBM 709 computer can be obteined at a cost of $300 per hour”.
 59

 i j  correlação entre os retornos dos ativos i e j.

A expressão acima tem dentro da raiz 3 parcelas. Para uma carteira de 3 ativos, o número
de parcelas subiria para 6. Uma carteira diversificada com 20 ativos teria 210 parcelas! Pela
regra de construção da matriz de covariâncias, pode-se deduzir que uma carteira de n ativos terá
m parcelas dadas por:
n2  n
m n
2
Equação 10: Markowitz - termos de R para n ativos

Além das dificuldades quanto aos pressupostos, há a dúvida de as covariâncias não serem
características estáveis dos ativos. Se as covariâncias são obtidas a partir de registros passados,
então não podem determinar o curso de ação dos gestores. Ao contrário, as covariâncias seriam
simples medições do desempenho passado do mercado dos ativos. Os valores das covariâncias
devem flutuar segundo os efeitos provocados por eventos circunstanciais e transitórios
relacionados com a gestão empresarial e a estrutura de produção num determinado quadro
macroeconômico.
Por exemplo, suponha duas companhias siderúrgicas Ferro e Fogo. Estatísticas anteriores
indicam que seus retornos são positivamente correlacionados. Se Ferro sobe, Fogo sobe também
numa proporção ligeiramente superior. Imagine agora que começam boatos no mercado
dizendo que Ferro contratará o melhor executivo de Fogo. Algumas semanas depois, Ferro
divulga a referida contratação durante festa comemorativa dos 50 anos da companhia, quando
novos e importantes planos são anunciados ... As ações de Ferro estiveram em significativa alta
no último mês. Pode-se confiar na mesma correlação positiva durante este período? E como
estará nos próximos meses? Alguns consultores projetam que Ferro continuará quente. O que
deve ter acontecido com Fogo?

3.4.1.3 James Tobin

Tobin (1958), em "Liquidity Preference as Behavior Toward Risk", associou em termos

quantitativos as variáveis risco e retorno do investimento.
A figura simplificada a seguir ilustra o mesmo esquema gráfico e os mesmos símbolos
utilizado no original de Tobin. R é o retorno de títulos sujeitos a uma distribuição de
probabilidades e R a medida de risco dada pelo desvio padrão daquela distribuição. A análise
refere-se às opções do investidor de alocar seus recursos entre a total liquidez (interseção de Cx
com R, risco e retorno nulos) e a total aplicação em títulos de risco (ponto extremo de Cx , risco
e retorno máximos). Ix representa um conjunto de curvas de indiferença do investidor com
relação às suas preferências entre as expectativas de rentabilidade e risco.
Significa que os agentes econômicos só estariam dispostos a assumir maiores riscos em
troca de retornos cada vez maiores de suas aplicações.
 60

R Ix

Cx

R
Figura 5: Relação risco-retorno e curvas de indiferença de Tobin

O ponto de tangência de Cx com uma curva de indiferença corresponde à carteira de títulos

que assegura ao agente econômico a satisfação máxima para uma dada relação entre risco e
retorno. Tobin demonstrou que o comportamento do investidor avesso ao risco conduz a uma
curva de indiferença côncava para cima e este será necessariamente um diversificador.
Os estudos de Tobin tiveram grande influência na configuração do conjunto de
pressupostos e desenvolvimentos matemáticos que, após a disseminação dos trabalhos de
Sharpe, viriam a ser denominadas por Haugen (1986) de "moderna teoria de investimentos".
A crítica ao modelo de Tobin apoia-se no mesmo tipo de consideração feita em relação a
Markowitz quanto aos pressupostos. Adicionalmente, em sua referida obra Liquidity Preference
as Behavior Towards Risks, o próprio Tobin abriu caminho para futuros questionamentos
daquela modelagem do equilíbrio risco-retorno, alertando que o desvio padrão não é a única
medida de uma distribuição de freqüências nem é óbvio que seja a mais relevante.30

3.4.1.4 William F. Sharpe

O primeiro trabalho mais prático de grande repercussão na abordagem risco-retorno e

variâncias foi um modelo simplificado para análise de porta-fólio, Sharpe (1963), visando
superar as dificuldades do modelo de Markowitz, enquanto a ciência da computação não
chegasse em socorro à teoria das carteiras. A idéia fora sugerida pelo próprio Markowitz e
consiste no seguinte: já que cada ativo relaciona-se com um índice geral de mercado, todos os
ativos podem ser relacionados através deste índice, dispensando a difícil e onerosa matriz de
covariâncias que relaciona todos os ativos entre si aos pares. Este modelo é também conhecido
como "modelo diagonal" de Sharpe.

30
"Although it is intuitively clear that the risk of a portfolio is to be identified with the dispersion of possible
returns, the standard deviation is neither the sole measure of dispersion nor the obviously most relevant measure".
Tobin (1958).
 61

Este trabalho reacendeu o interesse pela teoria das carteiras e estimulou a pesquisa nesta
área. Sharpe (1964) consolidou e revisou toda a base teórica de Bernoulli a Tobin para,
finalmente, construir a sua teoria sobre os preços dos ativos e o equilíbrio de mercado em
condições de risco. Em trabalhos independentes, Treynor (1961)31 e Lintner (1965) chegaram
a conclusões semelhantes, o que reforçou a credibilidade do modelo atualmente conhecido
como CAPM - Capital Asset Pricing Model.32
A teoria parte dos mesmos conceitos de risco como o desvio padrão de uma distribuição
de probabilidades do retorno do ativo (Ri). Depois, correlaciona os retornos incrementais do
ativo (Ri) com os retornos incrementais de uma carteira de mercado, eficientemente
diversificada (Rg).
Sharpe propôs que parte da variabilidade do ativo seria função da variabilidade da carteira
de mercado. Portanto, este componente do risco não poderia ser diversificado, constituindo o
que chamou de risco sistemático33. O risco remanescente, que não guarda correlação com a
variabilidade do mercado, poderia ser totalmente eliminado pela diversificação e foi chamado
de risco assistemático34.
O risco sistemático do ativo, o coeficiente beta (ßig), é o coeficiente angular da reta de
regressão das variáveis Ri e Rg. Este relacionamento entre um ativo e a carteira de mercado já
tinha sido objeto de análise no “modelo diagonal”, Sharpe (1963). Em seu clássico “Capital
Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, Sharpe (1964)
recoloca este conceito, demonstrando-o conforme gráfico a seguir, transcrito do referido
original:

Ri
ig

Rg

31
Citado em Sharpe (1964) e Fama (1968).
32
A maior parte dos compêndios atribui o CAPM a Sharpe, embora este autor nunca tivesse se referido à
sua teoria como um "modelo" de valoração de ações, mas uma teoria de equilíbrio de mercado. De fato, inúmeros
trabalhos posteriores têm utilizado a equação básica de equilíbrio de mercado, R=Rf+(Rm-Rf), para extrair o custo
de capital de um ativo para, em seguida, utilizar esta variável em modelos específicos de valoração de ações, tal
como o modelo de dividendos descontados.
33
"However, there will be a consistent relationship between their expected returns and what best be called
systematic risk, as we will now show". Sharpe (1964). Outros autores introduziram denominações diversas tais
como risco de mercado ou risco não diversificável.
34
"The remainder, being uncorrelated with Rg, is the unsystematic component". Sharpe (1964). Igualmente,
outros autores utilizaram denominações explicativas como risco único, risco diversificável, risco não sistemático
e risco intrínseco.
 62

Figura 6: Demonstração gráfica do modelo diagonal de Sharp

A partir deste ponto, Sharpe deriva a relação que ficaria conhecida como CAPM e cuja
representação gráfica original foi:
Q
ig

P
Ri
Pure Rate of Interest

Figura 7: Representação gráfica do CAPM

Em síntese, segundo o modelo, recaem sobre a reta PQ os valores do risco  e do retorno

R de quaisquer ativos do conjunto definido como combinação eficiente. A expressão “pure rate
of interest” representa a taxa de juros sem risco (=0). Até o nível P, o retorno do ativo Ri está
remunerando o fator tempo (“price of time”). Acima de P, remunera-se o risco (“price of risk”).
Estatisticamente, o beta pode ser determinado pela covariância entre os retornos do
mercado e do ativo dividida pela variância do retorno do mercado:

cov( R , Rm )

 2 ( Rm )
Equação 11: Determinação estatística do beta

Modernamente, os seguidores do CAPM costumam adotar outra simbologia, tal como

Brealey e Myers (1992), sendo R o retorno incremental do ativo, Rm o retorno incremental do
mercado e Rf a taxa de remuneração do título de renda fixa sem risco do mercado. O modelo
de equilíbrio do preço das ações é, então, expresso como:

R  R f   ( Rm  R f )
Equação 12: O modelo CAPM

A idéia de valoração de ações35 resulta do fato de que qualquer variação em Rm ou Rf

provocaria a movimentação dos preços das ações para cima ou para baixo a fim de ajustar R à

35
Alguns tradutores brasileiros estão introduzindo no jargão técnico um neologismo injustificável, a
"precificação" de ativos. Este termo, menos elucidativo e menos elegante, pode ter surgido por comodismo na
busca uma tradução adequada para "pricing" ("to price" = avaliar, valorar, cotar, estimar, apreciar). Ressalte-se
que em Princípios de Finanças Empresariais, magnífica edição portuguesa de Principles of Corporate Finance de
 63

nova situação de equilíbrio. Desta forma, segundo o CAPM, o  de um ativo seria o único
elemento, inerente a este ativo, capaz de explicar as variações de preços.

3.4.2 Modelos alternativos

3.4.2.1 Alternativas à distribuição normal

Fama (1965) procurou demonstrar que a os retornos das ações são melhor definidos por
uma distribuição do tipo estável de Pareto com múltiplas variâncias.36 Estabilidade, no caso,
significa que os valores dos parâmetros  e  permanecem constantes para a soma de
distribuições. A proposta constata que o "modelo diagonal" de Sharpe seria um caso particular
do modelo apresentado para a situação onde todas as distribuições de probabilidades dos
retornos sejam distribuições normais de Gauss. Aliás, a distribuição normal é um caso particular
da distribuição estável de Pareto quando =2, = e =2/2.
Estas conclusões não invalidam um amplo espectro de condições sob as quais a
diversificação é um procedimento válido para redução de riscos, ainda que as probabilidades
dos retornos dos ativos individuais tenham infinitas variâncias.
Lamentavelmente, apesar da vantagem de impor menos restrições, o modelo se tornou
mais complexo. O próprio Fama reconheceu que há várias dificuldades para aplicar a proposta
em situações práticas. Assim, o modelo que abrange uma estrutura completa para a análise de
porta-fólio permanece como um monumento de abstração matemática e de regozijo intelectual.
Mesmo sem pretender uma pesquisa bibliográfica mais abrangente nesta direção,
constataram-se diversos outros trabalhos questionando a distribuição normal na qual se apoia o
CAPM. Paradoxalmente, importantes críticas têm origem no alerta de Tobin, 1958 (nota de

Brealey & Myers (1992), os tradutores dedicam 79 páginas aos assuntos sobre risco e modelo de equilíbrio dos
ativos financeiros sem necessidade de "precificar" uma única vez.
36
A forma geral logarítmica da função paretiana estável é:

log f(t)  i t -  | t |  [ 1  i  / | t |wt ,  ] , onde t é qualquer número real, i = 1e

w(t,) = tan(/2), para   1 ou w(t,) = (2/) log |t|, para  = 1
A função tem quatro parâmetros:
 é o expoente característico da distribuição.
 é o índice de assimetria que pode tomar qualquer valor no intervalo  1    1 (para =0, a
distribuição é simétrica. =-1, distribuição assimétrica à esquerda. =+1, distribuição assimétrica à
direita).
 é o parâmetro de locação. Será a média para o caso particular de  > 1.
 define a escala da distribuição.
 64

rodapé n. 30, item 3.4.1.3), a respeito das medidas de dispersão, justamente um dos autores que
inspirou a abordagem do CAPM.
Blatteberg e Gonedes (1974) examinaram a distribuição "t" de Student comparativamente
à distribuição paretiana estável. Richardson e Smith (1993) revisaram uma vasta literatura que
examinava a não normalidade das distribuições dos retornos e desenvolveram novos
procedimentos de testes confirmando as conclusões de não normalidade. Longin (1996)
examinou as grandes flutuações do mercado americano ocorridas entre 1985 e 1990 e concluiu
que, nestes casos, a distribuição de Frechét explica melhor o comportamento assintótico
daquelas distribuições.
Duas indagações pertubadoras: se existe uma aguda polêmica sobre a forma37 das curvas,
seriam tais séries temporais susceptíveis deste tipo de abordagem? Considerando que as
recentes análises sobre tipos alternativos de distribuição só foram possíveis após a superação
das dificuldades computacionais das décadas de 50 e 60, teriam os pioneiros tendido para a
distribuição normal por ser a única viável ?
Reconhece-se que as facilidades computacionais modernas permitiram também a
evolução de modelos probabilísticos e estatísticos, o que pode ter contribuído para a
proliferação de propostas alternativas à distribuição normal. E, se tantas distribuições
alternativas estão surgindo, questiona-se agora se o problema está realmente nas curvas de
distribuição.

3.4.2.2 APT – arbitrage pricing theory

Não se pode deixar de mencionar, pela sua notoriedade, a alternativa proposta por Ross
(1976), o APT – Arbitrage Pricing Theory. Sua fórmula geral é:

R  R  1 F1   2 F2  ....   k Fk  
Equação 13: O modelo APT

Onde:
R = retorno final da ação
R = retorno já esperado pelo mercado pelas variáveis conhecidas que poderiam
afetar o preço da ação
Fi = percentual de variação inesperada de cada um dos fatores externos de risco
(ex: PIB, preço da gasolina, juros etc.)
i = coeficiente beta de incidência de cada um dos fatores Fi sobre o preço da ação

37
..."A sharp problem in Sharpe is shape".
 65

 = coeficiente de risco intrínseco da ação (ex: impacto percentual sobre o preço da

ação provocado por um incêndio inesperado nas instalações...)
A formulação teórica, aparentemente impecável, esbarra numa questão prática: quem vai
fornecer os valores do retorno esperado ( R ), dos fatores (Fi) e respectivos betas, além do
épsilon?
Dir-se-ia que o renomado autor estava simplesmente tomado de devaneios intelectuais,
mas pode-se extrair duas conclusões importantes. A primeira é o reconhecimento teórico das
forças exógenas e endógenas, vistas em 3.1.1. As forças exógenas são representadas pelos
fatores (Fi) e as endógenas pelos betas e pelo épsilon. Lamentavelmente, embora tais forças
estejam agora relacionadas entre si em elegante simbologia matemática, o problema prático da
determinação de sua resultante continua insolúvel. A segunda constitui uma reflexão crítica ao
CAPM, considerado por Ross, uma simplificação do APT. Este último seria o modelo mais
geral isento das distorções provocadas pelo englobamento de todos os fatores num único índice
de mercado e de todos os coeficientes de risco num único beta.
Viu-se no item 3.4.2.1 que Fama (1965) reconheceu que seu modelo paretiano tornou-se
complexo e de difícil implantação. Da mesma forma, Ross reconhece que o APT, pelas suas
dificuldades de operacionalização, apresenta desvantagens em relação ao CAPM. Mas, de que
adiantaria reduzir a complexidade de um modelo visando sua aplicação prática se, para tal,
afasta-se da realidade que se pretende explicar?
4 O MÓDULO GI-EPS-MC E ESTÁGIOS DE IMPLANTAÇÃO

4.1 CARACTERÍSTICAS E DIFERENCIAÇÃO DO MÓDULO GI-EPS-MC

No item 1.3.3. da Introdução foi analisado o nível atual de utilização dos diversos tipos
de jogos de empresas aplicáveis ao estudo de mercado de capitais. Agora, deve-se definir as
características e as diferenciações projetadas para o módulo GI-EPS-MC e que vão justificar o
projeto.
A principal diferença é que nos jogos tradicionais as cotações e as empresas são reais.
Aquelas simulações objetivam apenas a tomada de decisão sobre quais empresas e quantas
ações comprar ou vender para, em seguida, medirem-se os resultados das decisões em termos
de valorização ou desvalorização das carteiras administradas. Praticam sobre uma situação real
e em relação a ela não podem exercer nenhuma influência. As decisões dos participantes não
têm efeito sobre o preço de mercado das ações nem sobre as decisões internas das empresas
objeto das negociações. Isto conduz a resultados diferentes dos que se obteriam em aplicações
efetivas num mercado vivo, o qual reage imediatamente às ordens de participantes reais. Assim,
os jogos tradicionais restringem-se ao mecanismo operacional das bolsas de valores e ao
treinamento de administradores e especuladores de ativos mobiliários.
Ao contrário, no módulo GI-EPS-MC, as empresas são simuladas e administradas pelos
próprios participantes. Tanto suas decisões gerenciais quanto suas operações no mercado
afetam os preços das ações porque a bolsa de valores também é simulada e regida pela oferta e
demanda dos participantes. Do ponto de vista da compreensão do funcionamento do sistema
global, a simulação de todos os elementos interdependentes produz um quadro mais realista do
que a simulação apenas da parte que se refere às movimentações do participante.
Nesta nova situação, o jogo objetiva a capacitação do executivo financeiro em tomadas
de decisões no mercado de capitais do ponto de vista da estratégia empresarial, tais como
decisões de abertura de capital e decisões sobre bonificações, subscrições e dividendos. Mesmo
o objetivo dos jogos tradicionais de treinamento em administração de carteiras não fica
eliminado. Ao contrário, os interessados em administração de grandes carteiras - por exemplo
- exercitariam num ambiente mais realista no qual o seu comportamento e o comportamento do
mercado estariam inevitavelmente interagindo. Somente se perde, em relação aos jogos
tradicionais, as análises de desempenho na comparação entre o administrador simulado e o
mercado real, dando lugar à comparação entre o administrador simulado e o mercado também
simulado, o que, como antes explicado, pode ser mais coerente.
Existe outra diferença marcante que é a escala do tempo. O grande problema dos jogos
que simulam operações num mercado real é que ficam amarrados ao calendário real. Um jogo
com duração de 4 ou 6 meses é muito longo para o alcance de uma única disciplina, mas é muito
curto para o participante tirar alguma conclusão válida sobre ciclos de mercado ou para esperar
o efeito de operações realizadas. O mercado real é de longo prazo, enquanto o jogo é de curto
prazo. Em conseqüência, se não for muito bem orientado pelo professor da disciplina, corre-se
o risco de induzir o participante a concentrar-se em operações especulativas, mais adequadas
para resultados a curto prazo.
 67

Por outro lado, no GI-EPS-MC, o calendário também é simulado. Um trimestre contábil

pode passar em uma semana. Um ano pode passar em um mês. Uma estratégia de longo prazo
pode ser completada na duração da disciplina. Existe tempo para que as operações surtam efeito,
para que os resultados sejam verificados, para que as medidas corretivas sejam tomadas e para
que o aprendizado se consolide.
Reconhece-se que a simulação de todo o mercado é muito mais difícil que unicamente a
simulação das ordens de compra e venda, usando um mercado real e indiferente à atividade dos
participantes.
Reconhece-se também que as necessárias simplificações viabilizadoras da modelagem de
um sistema complexo acabam por produzir um ambiente muito bem estruturado e, portanto,
potencialmente distante da realidade que pretende retratar.
Mas justamente aí reside outra importante diferença. Nos jogos tradicionais, como no
mundo real, a maioria dos participantes são surpreendidos por movimentos de insiders 38 e suas
decisões estão limitadas, por exemplo, a balancetes oficiais e notícias jornalísticas que se
referem a fatos passados e que, portanto, já influenciaram os preços. No módulo GI-EPS-MC
os participantes são, de certa forma, insiders de suas próprias empresas. Conhecem seus
próprios planos futuros enquanto os demais concorrentes só conhecem de seus concorrentes os
demonstrativos financeiros legalmente publicados. Ademais, as regras do jogo são conhecidas
por todos, o que permitirá a cada grupo tentar inferir ou projetar o comportamento dos demais
concorrentes. A palavra chave é antecipação. E isto agora se aproxima do mercado real que está
sempre avaliando os ativos em função das expectativas de resultados futuros mais do que pelos
resultados passados. Do ponto de vista do objetivo de capacitação gerencial, esta é uma
característica importante do módulo GI-EPS-MC.

4.2 ESTÁGIOS DE ESTRUTURAÇÃO E INTEGRAÇÃO DO SISTEMA

O novo módulo deve ter flexibilidade para funcionar em diversos graus de integração com
o jogo principal. Dependendo das necessidades do grupo participante, o jogo GI-EPS poderá
ser praticado tal como está atualmente e ir agregando funções novas do módulo GI-EPS-MC,
até a utilização de toda a potencialidade do projeto.
Se a necessidade for mais voltada para produção industrial, então será recomendável a
utilização mínima do módulo GI-EPS-MC. Sua contribuição será auxiliar na avaliação das

38
Refere-se aos agentes econômicos que detém informações privilegiadas desconhecidas do restante do
mercado e que são levados a agir em causa própria. A legislação brasileira segue a legislação da maioria dos países
desenvolvidos e qualifica como crime o uso da informação privilegiada na tentativa de limitar benefícios de grupos
restritos, especialmente se tais pessoas agem antecipadamente devido a informações que obtém em função do
cargo que ocupam. Por exemplo, um ministro da fazenda ou um diretor financeiro de uma companhia de capital
aberto ou um agente financeiro, envolvidos em medidas que afetarão o mercado, somente podem comprar ou
vender após a necessária divulgação pública, estabelecendo práticas eqüitativas de mercado. Infelizmente, como
se pode imaginar, a simples existência da legislação não elimina vantagens obtidas por grupos restritos,
previamente informados.
 68

equipes, fixando um critério universalmente aceito, qual seja avaliar o desempenho empresarial
pelo valor das ações no mercado. Além disso, as novas regras de avaliação induzem os
participantes a pensar de forma abrangente e prospectiva numa visão de mercado, evitando a
primazia do lucro contábil. Nesta opção, o GI-EPS-MC seria utilizado no 1o. Estágio de
complexidade, conforme se define adiante.
O grau máximo de complexidade seria recomendado para a aprendizagem extensiva em
gerência industrial, particularmente voltado para a formação ou aperfeiçoamento de executivos
de empresas de capital aberto ou que estejam considerando a possibilidade de abertura de capital
como alternativa em sua estratégia de desenvolvimento empresarial. Neste caso, novas funções
do GI-EPS-MC poderão ser sucessivamente incorporadas ao jogo principal, até a implantação
integral do 3o. Estágio. A duração do jogo deverá ser maior para dar tempo de os participantes
assimilarem o complexo conjunto de regras.
O 4o. Estágio alcança alguns dos mais importantes tópicos complementares em finanças
e mercado de capitais, mas deixaria o jogo excessivamente pesado para uma única disciplina
num único período letivo. Algumas alternativas poderiam ser consideradas, tal como estender
o jogo ao âmbito de um curso inteiro através de várias disciplinas ou, se a necessidade for
específica em mercado de capitais e engenharia de avaliações, então, determinadas funções do
próprio GI-EPS poderão ser sucessivamente simplificadas ou automatizadas, visando reduzir a
complexidade do conjunto e permitir concentrar atenção nas decisões típicas do GI-EPS-MC.
O gráfico a seguir ilustra uma possibilidade de configuração sucessiva em diferentes
estágios de complexidade:

GI-EPS-MC
GI-EPS-MC GI-EPS-MC
o
3 Estágio 4o Estágio
GI-EPS-MC 2o Estágio
1o Estágio

GI-EPS GI-EPS GI-EPS GI-EPS

reduzido

Figura 8: Estágios de complexidade

 69

4.2.1 1o. estágio - empresas de capital fechado

No início do jogo, todas as empresas são de capital fechado. Seu capital está representado
somente por ações ordinárias que têm características comuns quanto a direito de voto e
participação nos lucros, sendo o valor dos dividendos potencialmente variáveis. A avaliação
das ações é feita permanentemente pelo mercado, visando uma eventual abertura de capital.
Desde já, recomenda-se que o GI-EPS passe a considerar um "pró-labore" para os
diretores. Eventualmente, as assembléias das empresas poderão eleger e demitir diretores. Em
decorrência, algum participante poderá ficar temporariamente fora do jogo. É o início da auto-
avaliação do próprio grupo. Esta opção evita nivelar as avaliações individuais e estimula as
participações. Além disso, como será visto no 3o. estágio, será importante que os diretores
tenham reservas financeiras pessoais para começarem a administrar suas próprias carteiras de
investimentos.
Atualmente, o GI-EPS já considera as empresas como sociedades anônimas de capital
fechado. Entretanto, neste primeiro estágio, poder-se-ia considerar a alternativa de as empresas
serem definidas inicialmente como sociedades limitadas. Para tal, bastaria substituir ações por
quotas e dividendos por distribuição de resultados. Do ponto de vista da administração geral e
financeira da empresa, esta alternativa teria a vantagem de introduzir o estudo das formas de
organização jurídica das empresas, vantagens e desvantagens de cada uma e custos diversos da
transformação em sociedade anônima.
Todavia, se os requisitos didáticos dos participantes forem no sentido de simplificar o
jogo, reduzindo o número de variáveis, pode-se iniciar tal como o jogo é atualmente com todas
as empresas sendo sociedades anônimas.
Tal simplificação não muda a característica principal desta primeira fase que é introduzir
a avaliação das empresas pelo conceito de valor de mercado, ainda que as empresas não tenham
começado a captar recursos via emissão de ações.

4.2.2 2o. estágio - captação de recursos no mercado de capitais

As empresas já podem abrir o capital com emissão de ações ordinárias, desde que não
excedam os 50% do novo capital. Esta limitação é provisória apenas para impedir eventual
perda do controle acionário. O estudo do controle acionário, fusões e aquisições deve ser
deixado para o último estágio, caso contrário, seria aumentada muito a complexidade do jogo
em seu início, quando os participantes não se ambientaram ainda com as técnicas básicas que
estão sendo ensinadas.
Abre-se também a possibilidade de emissão de ações preferenciais em até 2/3 do novo
capital. Esta é uma limitação legal. As características e direitos inerentes a esta espécie de ação
serão definidas pela empresa quando da alteração do Estatuto para a criação da ação
 70

preferencial. Por exemplo, as preferenciais podem conferir dividendos fixos, embora a prática
brasileira seja de dividendos variáveis também para as preferenciais. Em outras emissões, as
empresas poderão estabelecer diferentes características para as novas ações preferenciais que
constituirão uma nova classe de ações preferenciais.
Em decorrência de direitos distintos das ordinárias e cada classe das preferenciais, as
avaliações destas ações serão também diferentes.
Por motivo de escalonamento didático, nesta fase, apenas os agentes de investimentos
participam das negociações com ações e são os únicos que continuam avaliando as empresas.
As negociações não são feitas ainda na bolsa de valores, mas no mercado de balcão e, por
motivos de baixa liquidez de negociação, as empresas EPS e seus diretores não estariam
interessados em adquirir ações de outras empresas neste mercado. Somente os diretores, como
pessoas físicas, teriam direito de adquirir ações de sua própria empresa, na proporção das ações
que já possuíam no início do jogo. Conseqüentemente, poderão também vender suas ações para
os agentes de investimentos que, por contrato, estarão garantindo a liquidez de negociação.
O índice de liquidez geral de negociação combina outros três índices de liquidez
específica e é dado por:

Lp  100P NG
Equação 14: Índice de liquidez geral de negociação

Onde:
P - Índice de presença (número de pregões nos quais o ativo foi negociado no período 
número total de pregões).
N - Índice de negociabilidade financeira (volume financeiro negociado pelo ativo no
período  volume financeiro total do mercado).
G - Índice de negócios (quantidade de negócios realizados com o ativo no período 
quantidade total de negócios efetuados no mercado.
Observe-se que o número de ações transacionadas não integra o cálculo da liquidez de
negociação porque o total de títulos negociados no mercado seria soma de medidas diferentes
(os valores unitários de negociação dos títulos). Duas empresas com o mesmo valor global de
mercado podem ter seu patrimônio representado por diferentes quantidades de ações. Portanto,
os valores unitários de negociação resultantes não podem ser comparados.
Lançar a ação preferencial justifica-se por dois motivos. Primeiro, introduz o estudo das
espécies e classes de ações, conforme legislação brasileira. Segundo, as preferenciais são as
mais utilizadas para captar recursos no mercado de ações brasileiro. Entretanto, se for
conveniente às equipes uma simplificação do jogo, pode-se deixar de criar a ação preferencial
e todas as novas emissões continuariam sendo em ordinárias.
A principal característica deste 2o. estágio é o início da captação de recursos pelas
empresas no mercado de capitais, ainda que este mercado seja restrito. Contar com o interesse
de participação de novos investidores constitui uma importante mola propulsora do
desenvolvimento das empresas.
 71

4.2.3 3o. estágio - " Está aberto o pregão ! "

As empresas de capital aberto ganham liquidez de negociação e já podem obter registro

na bolsa de valores simulada. A clássica cena, repetida diariamente há séculos, da figura do
Diretor do Pregão anunciando sonoramente, está prestes a se repetir mais uma vez, agora na
sala de aula: "Está aberto o pregão!"
As empresas EPS podem comprar e vender ações para outras empresas EPS ou para todos
os demais investidores do mercado de capitais. A avaliação das ações passa a ser feita pela
oferta e procura.
Cada participante (agora investidor) passa a dispor de determinado volume de recursos
descompromissados que poderá aplicar livremente na bolsa simulada ou em títulos de renda
fixa considerados de risco muito baixo. Inicia-se a administração de uma carteira individual.
Adicionalmente, cada investidor poderá ter poupado até 50% dos valores acumulados em "pró-
labore" para aplicar na carteira. As ações ordinárias originais pertencentes ao investidor também
integrarão sua carteira e poderão ser mantidas ou vendidas livremente no mercado. Passa a
haver uma nova variável para a avaliação de desempenho individual do participante, qual seja,
o valor de seu patrimônio pessoal representado pelo total da carteira.
O Jornal GI-Informações começará a publicar as cotações das empresas cotadas em bolsa
e o IBOVAS, índice da bolsa de valores simulada.
 72

4.2.4 4o. estágio - desenvolvimentos futuros

As empresas EPS agora podem deliberar livremente sobre aumentos de capital sem mais
limites de quantidade de ações ordinárias. Passa a haver possibilidade de acordo entre empresas,
as quais estarão sujeitas também à ação de raiders.39 Iniciam-se processos de aquisições, fusões
e incorporação de empresas e a necessidade de administrar os direitos dos acionistas
minoritários e demais conseqüências destas operações.
Quanto ao fenômeno de fusões de empresas, Menezes (1994) realizou pesquisa no
mercado acionário brasileiro e constatou que os acionistas alvo obtém retornos extraordinários
médios positivos significantes e que os adquirentes têm retornos extraordinários negativos,
embora não significantes e recomendou: "Especificamente, cabe aqui a sugestão de uma
investigação sobre o resultado negativo da carteira dos acionistas adquirentes".
Esta é uma questão que não pode ser esquecida quando da simulação de fusões em
ambiente de jogo de empresas. O modelo reduzido reproduzirá aquele fenômeno? Qualquer que
seja a resposta, o registro continuado das simulações sob condições uniformes poderá contribuir
para esclarecer o comportamento real da economia, sujeito a condições específicas e variadas.
Além disso, ao se atingir este estágio do jogo, uma outra importante contribuição será obtida,
em conformidade com os objetivos pretendidos: os participantes terão a oportunidade de
compreender as fusões e aquisições de empresas, tanto do ponto de vista das motivações do
processo quanto de suas mais amplas conseqüências.
Para estágios mais aprofundados de gestão financeira, sempre de acordo com as
necessidades dos grupos, novos desenvolvimentos serão empreendidos. Por exemplo, as
empresas começam a avaliar outras formas de captação de recursos: debêntures simples ou
conversíveis em ações, commercial papers, export notes e eurobônus.
Novas empresas de diferentes ramos de atividade e diferentes estruturas patrimonial e
financeira lançam ações no mercado. Algumas serão verdadeiras barganhas e outras maus
negócios. A partir daí o preço destas ações começará a ser ajustado pelo mercado. Estas novas
empresas são inicialmente administradas pelo professor orientador do módulo. Suas decisões
são voltadas para criar novas situações de mercado sobre as quais os investidores possam
exercitar estratégias de administração de carteira. A presença de maior número de empresas,
uma melhor liquidez do mercado e a existência de histórico de preços constituirão fatores que
passam a viabilizar o exercício de técnicas quantitativas que envolvam correlação com o índice
de ações.
Finalmente, surgem os mercados futuros e de opções, os quais vão possibilitar o uso de
estratégias defensivas ("hedge"), a utilização de modelos de otimização de carteiras, a prática
de técnicas sofisticadas de tesouraria e outros avanços em engenharia de avaliações e finanças
de empresas.

39
Referem-se a movimentos forçados de tomada de controle acionário.
 73

4.3 ESQUEMA GERAL DE INTEGRAÇÃO DO SISTEMA

Dependendo do estágio de complexidade utilizado, a integração entre o GI-EPS e o GI-

EPS-MC dar-se-ia de forma diferente. Para evitar problemas neste sentido, foi inicialmente
idealizado um sub-sistema de interface que se encarregaria de deixar os sistemas principais com
um mínimo de alterações. Assim, a interface recebe dados comuns dos usuários, alimentando
os sistemas nos respectivos formatos e buscando no outro as informações que cada um requer.
É o caso, por exemplo, de uma informação de lançamento de novas ações. Esta informação
afeta o GI-EPS pela necessidade de alterações patrimoniais no balanço das empresas simuladas
e afeta o GI-EPS-MC com o ajuste no cálculo do valor das ações.
A figura a seguir dá uma idéia geral de como os diversos elementos dos jogos se inter-
relacionam. Nos estágios de maior complexidade, o jogo poderá estar sendo praticado no
âmbito de duas disciplinas, o que poderia justificar a presença de dois professores orientadores,
um para gerência industrial e outro para mercado de capitais.
No Capítulo 6 - Avaliação das Empresas EPS, a idéia do módulo de interface evoluirá
para a integração com o SAP1-GI proposto por Mecheln (1997).

Prof. Orient.
GI-EPS
GI
GI
Interface USUÁRIO

Prof. Orient.
GI-EPS-MC
MC
GI

Figura 9: Esquema geral de integração

5 ABERTURA DO CAPITAL DAS EMPRESAS EPS

Como já foi colocado anteriormente, uma empresa de capital aberto é aquela que tem seus
títulos negociados nos mercados de bolsa ou de balcão, podendo captar recursos junto ao
público investidor.
Atualmente o jogo começa com as empresas já funcionando. Os participantes são
distribuídos em equipes que constituem as diretorias das empresas. Começando todas ainda
como empresas de capital fechado, a primeira decisão dos diretores é quanto à abertura do
capital da empresa. Supõe-se, então, que os atuais diretores são sócios-proprietários que, como
pessoas físicas, detém ações ordinárias com direito a voto.
O GI-EPS poderá ser jogado com ou sem a ativação da possibilidade de abertura do
capital. A vantagem do uso deste módulo é que, além de permitir o aprendizado básico de
mercado de capitais, o participante terá ainda uma visão mais ampla dos aspectos gerenciais
modernos, vivendo um clima de decisões estratégicas globais numa economia cada vez mais
aberta e mais profissionalizada.
O principal uso inicial do mercado de capitais, tanto nos jogos como na vida real, é a
capitalização da empresa para atender seus planos de expansão, minimizando os problemas de
restrições de crédito ou limites de endividamento, além das vantagens estratégicas mais adiante
analisadas.
A abertura de capital pode se dar não apenas com a venda de ações, como também com
o lançamento de debêntures, ambos os títulos considerados como valores mobiliários. A
debênture é um título emitido pela empresa para captação de recursos diretamente dos
investidores. Ainda que as debêntures possam ser definidas como conversíveis em ações, sua
principal característica é de um empréstimo. Como o GI-EPS já explora a oportunidade do
empréstimo, este módulo tratará apenas o mercado acionário, evitando aumento excessivo da
complexidade.

5.1 VANTAGENS ESTRATÉGICAS E ALTERAÇÕES NO GI-EPS

A oportunidade de compra e venda de ações proporcionará ao participante a tomada de

decisões importantes, não apenas no âmbito financeiro e de investimentos, mas também de
conseqüências sobre a estratégia global na condução dos negócios da empresa.
A captação de recursos no mercado de capitais é uma alternativa de financiamento com
significativos reflexos na vida empresarial: sua estrutura de capital, seu perfil de dívida, seu
potencial de investimento, suas possibilidades de expansão e suas relações com o mercado.
As empresas de capital aberto desfrutam de vantagens competitivas importantes e tendem
a ser mais eficientes que as de capital fechado. Sua evidência pública traz benefícios de
marketing e expõem-se a "cobranças" e fiscalização dos acionistas, levando-as a maior
profissionalização da Diretoria e reduzindo eventuais influências negativas de caprichos
próprios de uma administração familiar. Também podem obter incentivos, em relação às
 75

empresas de capital fechado. Algumas vezes o Governo já recorreu a esta forma de

"democratização do capital" como instrumento de política econômica.
O jornal GI-Informações divulgará eventuais incentivos governamentais e publicará
estudos da ABAMES40 sobre ganhos de produtividade das empresas de capital aberto.
Recebidos os demonstrativos financeiros no início do jogo, os participantes já têm
condições de avaliar a estrutura patrimonial da empresa face aos planos de expansão. Portanto,
já na primeira jogada cada empresa pode habilitar-se a lançar ações novas no mercado, abrindo
o capital a terceiros, visando captar recursos para viabilizar seus projetos.
A empresa poderá de modo alternativo ou simultâneo utilizar estes recursos para:

 Reestruturar seu passivo, quitando antecipadamente os financiamentos mais

onerosos e aliviando seu fluxo de caixa.
 Investir na expansão ou modernização de suas instalações, inclusive compra de
tecnologia, sem precisar recorrer a empréstimos bancários.

O capital próprio apresenta a característica de não exigibilidade quanto ao resgate dos

recursos captados, sendo, por isso, muito atrativo. Entretanto, é importante lembrar que só se
devem lançar ações dentro dos limites do necessário por causa dos custos financeiros e encargos
administrativos diversos.
Apesar da ausência de uma "data de vencimento" como nos empréstimos, o custo do
capital acionário é representado pelos dividendos que agora devem ser rateados por maior
número de ações. O custo representado pelos dividendos (sobre o capital próprio) é
normalmente maior que o custo representado pelos juros (sobre o capital de terceiros em
projetos de financiamento industrial).
Outra situação que não recomenda a captação via ações é quando a empresa está com
excelente rentabilidade do capital próprio capaz de gerar reservas para financiar sua expansão.
Atualmente, o GI-EPS não oferece a possibilidade de se praticar a chamada "política de
dividendos". Em lugar de um percentual fixo, será necessário introduzir uma flexibilização no
sentido de permitir às empresas deliberarem sobre o percentual do lucro que deverá ser pago
sob a forma de dividendos (payout), o que constitui uma das mais importantes formas de
financiamento da empresa e pode ter repercussões sobre o valor das ações.
O GI-EPS deverá contemplar ainda o pagamento de pró-labore aos diretores das empresas
como foi mencionado no item 4.2.1. Os sócios precisarão de recursos para subscrever
lançamentos de novas ações e, inclusive, adquirir em bolsa direitos de subscrição de terceiros e
ações de sua própria empresa ou de outras empresas.

40
ABAMES, sigla fictícia de Associação Brasileira de Analistas do Mercado Simulado. Analogia didática
com a ABAMEC, Associação Brasileira de Analistas de Mercado de Capitais. A ABAMEC é instituição
associativa profissional, sem fins lucrativos, e publica revista mensal de interesse dos associados e de natureza
técnica.
 76

5.2 CUSTOS E ENCARGOS DECORRENTES DA ABERTURA DE CAPITAL

O processo de abertura de capital inicia-se com um estudo interno que deverá ser
aprovado pelos acionistas reunidos em Assembléia Geral Extraordinária (AGE). Para redução
de custos burocráticos, a AGE poderá ser convocada simultaneamente com a Assembléia Geral
Ordinária (AGO) que só ocorrerá após o 4o período. Caberá às equipes decidirem se as
vantagens estratégicas de abrir o capital logo no início compensará os custos de uma AGE
separada.
A venda das ações no mercado deve ser intermediada por uma instituição financeira que
exercerá funções de agente de investimentos2, nos termos da legislação específica. Trata-se do
contrato de underwriting ou de colocação de ações. É freqüente encontrar custos da ordem de
2% a 5% do valor do lançamento, dependendo, entre outros fatores, dos serviços incluídos e
das garantias de colocação. Muitas vezes, o agente financeiro presta a assessoria inicial de
estudos prévios até a aprovação pela AGE, visando obter a confiança do cliente para ganhar a
preferência pelo contrato de underwriting. A maioria dos contratos são mais complexos,
envolvendo um pool de instituições com uma instituição coordenadora do lançamento e custos
diferenciados para os vários níveis de agentes.
Após a abertura do capital, a empresa terá o ônus de conviver com a pesada malha de
controles e exigências legais que recaem sobre a empresa aberta.
Recomenda-se um Manual do Investidor separado como complemento ao Manual do
Jogador. Assim, mantém-se a estrutura do GI-EPS original com um mínimo de modificações.
O Manual do Investidor deverá contar com um Anexo - Legislação que apresentará uma síntese
ordenada dos principais pontos da legislação brasileira de mercado de capitais e remeterá aos
textos originais de um complexo de dispositivos da legislação federal (leis, decretos-leis,
decretos e medidas provisórias), do Conselho Monetário Nacional (resoluções), da Secretaria
da Receita Federal (instruções normativas), do Banco Central (circulares e cartas-circulares) e
da Comissão de Valores Mobiliários (instruções, deliberações, notas explicativas, pareceres de
orientação e atos declaratórios).
Segundo os objetivos didáticos que pretenderem, cada equipe poderá deliberar entre
estudar o referido Anexo (para tomar as decisões corretas sem sofrer impedimentos, multas e
outras penalizações legais) ou contratar uma consultoria especializada (pagando pelos serviços
que assegurarão tranqüilidade no cumprimento dos procedimentos legais corretos).
A abertura de capital tem um custo maior inicial único e custos menores periódicos. Cada
lançamento posterior também tem um custo inicial, porém menor que o custo da abertura do
capital. O jornal GI-Informações dará as condições nas quais os agentes financeiros estarão
operando. Algumas empresas promissoras poderão ser procuradas por agentes financeiros
interessados em propor a abertura do capital.

2
Refere-se genericamente à instituição financeira interessada em prestar serviços de abertura de capital
para uma empresa. Pode ser um banco de investimentos, uma corretora ou distribuidora de valores mobiliários.
 77

5.3 CONDIÇÕES PARA A ABERTURA DO CAPITAL

Por analogia ao contrato JIT ("just in time" previsto no Manual do Jogador do GI-EPS)
um contrato de lançamento de ações encontrará melhor acolhida pelo mercado se a empresa
possuir atrativos que a diferencie das demais e que afetarão o preço de venda das ações, tais
como:

 Ter uma fatia de mercado acima da média ou consistentemente ascendente.

 Ter um lucro por ação acima da média ou consistentemente ascendente.
 Ter um custo unitário de produção (direto + indireto) abaixo da média ou
consistentemente descendente.
 Ter um patrimônio líquido acima da média ou consistentemente ascendente.
 Ter um parque industrial atualizado tecnologicamente.
 Outras características definidas pelo animador, segundo as habilidades que se queira
desenvolver nos participantes.

Ao exibir mais características atrativas, a empresa facilita a colocação das ações sem
sacrificar o preço de lançamento e reduz os custos de intermediação do agente de investimentos.
Como se pode imaginar, seria difícil para uma empresa apresentar muitos destes indicadores
simultaneamente, inclusive porque alguns deles são antagônicos, especialmente em relação às
variáveis segurança e rentabilidade.
Um preço de lançamento mais baixo, menor mesmo que o valor patrimonial contábil,
seria o apelo necessário para viabilizar a abertura do capital de uma empresa com poucos
atrativos para tal. Entretanto, devido ao problema da saturação de mercado, dificilmente os
agentes de investimentos se arriscariam nesta espécie de projeto, se outras empresas mais
atrativas estiverem lançando ações no mesmo período. Neste caso, somente uma barganha
motivará os investidores.
Para encaminhamento do processo de abertura de capital através de um agente de
investimentos, a empresa deverá elaborar um relatório no qual apresentará e analisará aqueles
indicadores de desempenho. Igualmente necessário será um plano de aplicação dos recursos
pretendidos. Os investidores querem saber o que a empresa vai fazer com o dinheiro e se este
investimento poderá proporcionar ganhos maiores do que as aplicações alternativas disponíveis
no mercado financeiro.
 78

5.4 O DIREITO DE PREFERÊNCIA DE SUBSCRIÇÕES

Para evitar a diluição de sua participação na empresa, os sócios não aprovariam aumentos
de capital por subscrição sem cláusula que assegurasse sua preferência para subscrever as novas
ações na proporção do capital então possuído. Esta é a prática universal que deriva do poder de
deliberação dos sócios em Assembléia. Não se deve imaginar que o direito de preferência exista
por definição em Lei. Embora, de fato, o direito de preferência esteja regulamentado, a
legislação veio apenas sancionar a prática de mercado. Portanto, em todo aumento de capital
das empresas EPS, como no mundo real, os atuais acionistas terão um prazo para exercer o
direito de preferência.
Normalmente, os preços de subscrição são atrativos. Se o acionista não quiser ou não
dispuser de recursos para subscrever, deverá vender seus direitos de subscrição. A simples
renúncia a este direito implica, quase sempre, em perda financeira.
Como já foi visto, um primeiro grupo de investidores nas novas ações serão,
preferencialmente, os próprios acionistas atuais.
Um segundo grupo de possíveis investidores são os participantes individualmente e as
outras empresas concorrentes que podem adquirir participação acionária em outras empresas,
caso disponham de recursos suficientes em caixa. Esta é uma questão estratégica muito objetiva
que a diretoria da empresa deve responder: "Investiremos ampliando a capacidade instalada de
nossa própria empresa ou compraremos ações de outras empresas já em funcionamento?" a
resposta dependerá das potencialidades de cada empresa e de seus preços de mercado.
Finalmente, a terceira categoria de investidores são os demais que participam livremente
no mercado: agentes de investimentos, fundos de ações, fundações de seguridade social,
companhias seguradoras e investidores em geral, pessoas físicas e jurídicas. Enquanto nos dois
primeiros grupos os recursos disponíveis para investimentos são definidos e limitados, neste
terceiro grupo os recursos são ilimitados. Desde que as perspectivas quanto à rentabilidade
balanceada pelo risco seja atrativa frente à taxa de juros do mercado, não haverá dificuldades
de colocação das ações.

5.5 AJUSTES POR SUBSCRIÇÕES, BONIFICAÇÕES E DIVIDENTOS

Os eventos como dividendos, bonificações e subscrições provocam um ajuste para baixo

nos preços das ações, sem que isso signifique ganho ou perda patrimonial para os acionistas.
Simples eventos assembleares, por si próprios, não poderiam criar riquezas. Há uma troca de
ativos. A cada redução de preço da ação original corresponde um acréscimo em dinheiro
(dividendos) ou em novas ações (bonificações e subscrições). O interesse, no momento, é
definir claramente o cálculo dos preços ajustados em relação a estes eventos.
Sejam as seguintes definições:
 79

Pcom - Preço com direitos. É o preço de fechamento do ativo no último dia em que
estiver sendo negociado com os respectivos direitos incluídos no preço. O
estudo da formação deste preço é objeto do próximo capítulo.
Pex - Preço ex-direitos. É o preço teórico do ativo imediatamente após o exercício
dos direitos, na hipótese de não ocorrer nenhuma variação no equilíbrio de
oferta e procura para este ativo. Por exemplo, após o último dia "com
direitos", se o mercado abrisse sem nenhuma variação patrimonial para o
acionista, então o preço de abertura seria exatamente o preço "ex".
D - Dividendo. Refere-se ao valor em dinheiro dos dividendos atribuídos a uma
ação.
S - Subscrição. Refere-se ao valor em dinheiro que o acionista pagará para
adquirir cada nova ação que terá direito por subscrição.
s - Proporção da subscrição. É a quantidade teórica (normalmente fracionária) de
ações que o acionista poderá subscrever (ao preço S) para cada ação com
direito de subscrição que possuir. Ex: se a Assembléia deliberou uma
subscrição de 20% do capital social, o acionista terá direito de subscrever 0,2
novas ações para cada ação que possuir. Neste caso, s = 0,2.
b - Proporção da bonificação. É a quantidade teórica (normalmente fracionária) de
ações que o acionista receberá, sem ônus, para cada ação com direito de
bonificação que possuir. Ex: se a Assembléia deliberou uma bonificação de
52,4% do capital social, o acionista receberá 0,524 novas ações para cada ação
que possuir. Neste caso, b = 0,524.
Ph - Preço histórico. Refere-se aos preços com os quais o ativo foi efetivamente
cotado em toda a série histórica de negociações ocorridas antes de um preço
ex-direitos. O Ph é, portanto, uma variável. O Pcom é o último Ph da série
relativa ao evento em questão.
Pajh - Preço ajustado histórico. É também uma variável. Refere-se aos novos preços
calculados para substituição da série histórica dos Ph , visando eliminar o
"gap"41 de preços que ocorre no início da negociação dos ativo ex-direitos.

As fórmulas dos preços ajustados são:

41
Um gap é um intervalo nominal na série de preços e que é mais visível ao se observar o gráfico de preços
da ação. Suponha que a empresa deliberou uma bonificação de 100%. Significa que trocará cada ação antiga por
duas ações novas, sem que o valor global da empresa tenha se alterado. Se o preço com direitos de bonificação era
de $10,00, então o preço ex-direitos passará diretamente para $5,00. O gráfico exibirá uma grande "queda" nos
preços nominais. A prática de análise de séries históricas exige que se corrija este gap para evitar erros de
interpretação. Por outro lado, se a empresa descobriu petróleo de baixo custo de produção e detinha os direitos de
exploração, provavelmente haverá um gap de preços para cima. Este gap, obviamente, não pode ser objeto de
qualquer correção.
 80

PexD  PcomD  D
Equação 15: Preço ajustado ex-dividendos

O preço ex-dividendos é simplesmente o preço com dividendos menos o valor do

dividendo.

Pcom B
PexB 
(1 b)
Equação 16: Preço ajustado ex-bonificação

O preço ex-bonificação é o preço com bonificação dividido pelo fator de bonificação.

Pcom S  ( s  S )
PexS 
(1 s )
Equação 17: Preço ajustado ex-subscrição

O preço ex-subscrição é quociente tendo por numerador o preço com subscrição mais o
custo da subscrição e por denominador o fator de subscrição.

PcomBS  ( s  S )
PexBS 
(1 s  b)
Equação 18: Preço ajustado ex-bonificação e subscrição
A fórmula do preço ex-bonificação e subscrição combina dois eventos simultâneos: uma
bonificação e uma subscrição referidos ao capital social original. Trata-se de uma bonificação
seguida de uma subscrição sobre o capital não bonificado. Entretanto, a fórmula seria outra se
a subscrição fosse sobre o novo capital após a bonificação. Deve-se evitar estes tipos de
fórmulas complexas porque a ordem dos eventos de uma Assembléia pode alterar o resultado.
A recomendação é ler a Ata da Assembléia para ordenar os eventos e aplicar as fórmulas
independentes, sucessivas vezes. Assim, se a Assembléia autorizou dividendos sobre todas as
ações, inclusive as bonificadas, calcula-se primeiro o preço ex-bonificação e, em seguida,
calcula-se o preço ex-dividendo com os dados resultantes do primeiro cálculo.

Ph
Pajh  Pex
Pcom
Equação 19: Preço histórico - correção de “gaps”

O preço ajustado histórico é calculado para cada um dos preços de toda a série histórica
anterior à data do evento. Corresponde ao preço ex-direitos, conforme calculado, multiplicado
pelo quociente de cada um dos preços históricos pelo preço com direitos.
 81

6 AVALIAÇÃO DAS EMPRESAS EPS

6.1 OS PREÇOS DAS AÇÕES

Independentemente de abrirem ou não o capital, as empresas começam o jogo com um

capital prefixado de n unidades monetárias ($) dividido em n ações que, portanto, têm valor
unitário patrimonial de $1,00. Neste primeiro momento, coincide estarem as ações cotadas no
mercado também por $1,00. Dado que o jogo não começou, não se justificam cotações
diferentes porque os investidores do mercado não têm ainda diferentes expectativas em relação
ao desempenho das empresas.
À medida que o jogo avança, o desempenho das empresas e suas perspectivas farão com
que as forças de oferta e procura determinem a flutuação do preço da ação. Já se analisou
anteriormente o fenômeno das forças endógenas da empresa e das forças exógenas do mercado
e como elas afetam as variáveis rentabilidade, risco e liquidez de negociação.
Os indicadores fundamentais clássicos para avaliar ações, como o valor patrimonial e o
valor presente (também chamado valor atual) do fluxo futuro de caixa, deveriam refletir
integralmente os efeitos das forças exógenas e endógenas. Infelizmente, a diretoria da empresa
só pode agir sobre a segunda e, muitas vezes, os avaliadores não conseguem identificar
inteiramente as duas forças em tempo hábil.
Durante a operacionalização do jogo, um professor orientador da disciplina coordenará
as atividades dos grupos para movimentar as forças exógenas a partir dos planejamentos de
cada equipe e das proposições conjuntas através da técnica de cenários. A independência dos
grupos na criação dos cenários macroeconômicos será gradual e, provavelmente, não será plena,
devido a questões de conflito de interesses. Quanto à atuação das forças endógenas, as decisões
ficam exclusivamente sob a responsabilidade das empresas participantes.
No Capítulo 4, foram propostos estágios de implantação em sucessivos níveis de
complexidade, desde a forma mais simples de empresa de capital fechado, passando pelo
processo de captação de recursos no mercado de capitais até a forma mais complexa de
negociações em bolsa.
O quadro a seguir relaciona os referidos estágios com os tipos de ações e com os
respectivos preços de mercado.

Avaliação de ... Preço de Preço de Preço de Preço de Opções

lançamento balcão bolsa subscrição s/ações
Ordinárias 1o 2o 3o 3o -
Preferenciais A 1o 2o 3o 3o -
Preferenciais B - - 3o 3o 4o
 82

Os objetos da avaliação estão indicados no eixo vertical (avaliação de tipos de ações) e

no eixo horizontal (avaliação de tipos de preços). As células indicam os estágios de implantação
associados a ambos os eixos.
Em resumo: no primeiro estágio, as empresas são de capital fechado e só possuem ações
ordinárias. Agentes de investimentos estão permanentemente avaliando as ordinárias e as
potenciais preferenciais visando uma eventual abertura do capital. No segundo estágio, pelo
menos uma empresa lança ações, sendo cotada no mercado de balcão. As empresas poderão
abrir o capital emitindo ações ordinárias ou preferenciais. Mesmo se lançarem apenas
preferenciais, suas ações ordinárias também serão cotadas no mercado de balcão. No terceiro
estágio, as ações passam a ser cotadas em bolsa e podem promover novos aumentos de capital,
inclusive com novas classes de ações preferenciais, pelo respectivo preço de subscrição.
Finalmente, no quarto estágio, surgem alternativas sofisticadas, como o mercado de opções.
Considera-se, tal como no mercado real, que apenas uma classe de ações preferenciais deva ser
habitualmente escolhida como ação objeto para contratos de opções.
A expressão "preço de mercado" refere-se genericamente ao preço possível de negócio
efetivamente realizado entre comprador e vendedor, com livre participação e interferência de
quaisquer outros interessados. Portanto, preço de mercado não é o preço justo da opinião do
vendedor nem o preço justo da opinião do comprador. Os preços adiante analisados como de
lançamento, de bolsa e de subscrição são preços de mercado.
Cronologicamente, o preço de lançamento é o da primeira avaliação que o mercado faz
da empresa por ocasião da abertura do seu capital; o preço de bolsa é o preço pelo qual as ações
anteriormente vendidas ao mercado trocam de mãos, sem que dinheiro novo entre no caixa da
empresa; o preço de subscrição é o preço oferecido ao mercado para novos aumentos de capital.

6.1.1 Preço de lançamento

As ações das empresas de capital fechado estarão sendo preliminarmente avaliadas por
agentes de investimentos numa ampla faixa entre o valor patrimonial venal e o valor presente
do fluxo de caixa projetado. O valor patrimonial venal constitui um piso de avaliação. Isto se
justifica pelo raciocínio de que, na pior das hipóteses, a empresa vale o preço de leilão de seus
ativos.
Após esta avaliação preliminar, serão feitos os seguintes ajustes das cotações: nenhum
indicador P/VPA poderá ser superior a 3 nem o P/L poderá ser superior a 20 (confira itens
3.1.2.4. e 3.1.2.5.). A correção será feita ajustando proporcionalmente todas as empresas para
enquadrar a que estiver fora do limite.
Tais ajustes são necessários, especialmente na primeira jogada, porque o mercado ainda
não tem uma idéia adequada da qualidade da administração das empresas a serem avaliadas.
Em decorrência deste fato, o cálculo pelo valor presente do fluxo de caixa projetado pode
provocar disparidades entre os preços das ações. Admite-se também que, por outro lado, o
 83

ajuste possa ser ele mesmo fator de distorção. Mas a realidade do mercado é assim. Na falta de
melhores informações acerca do futuro, inúmeros administradores de carteira utilizam os
tradicionais índices P/VPA e P/L como balizadores, o que acaba por influenciar na própria
formação dos preços.
Normalmente, o valor presente do fluxo de caixa projetado não poderia situar-se abaixo
do valor patrimonial venal, embora isto eventualmente ocorra na prática. A justificativa aqui é
que se empresa tem perspectivas de continuar funcionado por longo prazo, seus ativos não
estarão à venda. De fato, se o valor presente do fluxo de caixa projetado estiver abaixo do valor
patrimonial venal, seria recomendável aos gestores liquidarem ou venderem a empresa o quanto
antes, usando sua opção de desistência para maximizar o valor para os acionistas (ou minimizar
os prejuízos).
Isto pode ser uma das explicações de valorizações eventuais de ações sob clima de
notícias extremamente pessimistas a respeito da empresa. É que a crise precipita soluções que
estariam sendo adiadas indefinidamente em prejuízo do patrimônio dos acionistas. Percebe-se,
por vezes, a mídia e comentaristas econômicos referirem-se à "especulações" e manipulações
por parte de "grupos inescrupulosos" para justificarem valorizações que não conseguem
explicar42. A "lógica" da maioria dos participantes do mercado é que notícias negativas devem
ser seguidas de desvalorizações de preços e vice-versa. A não confirmação destas expectativas
é causa desconfiança leiga em relação aos mecanismos de mercado. A prática continuada e os
registros do GI-EPS poderão vir a comprovar esta interpretação porque o jogo não prevê a
existência de grupos de manobra ilegal.
O preço de lançamento servirá para a avaliação da empresa de capital fechado e também
como preço efetivo para a primeira colocação pública de ações, constituindo-se no preço base
em relação ao qual todos os demais preços serão definidos.
Supõe-se, no jogo, que o empresário virtual estaria disposto a aceitar a avaliação feita
para a hipótese de decidir abrir o capital. Um agente de investimentos sempre estará disposto a
garantir a colocação pública de todo o lote proposto pela empresa. Inicialmente, a oferta será
feita para os acionistas da empresa lançadora, conforme item 5.4., seguindo-se os demais
participantes do mercado (acionistas individuais e outras empresas EPS). As sobras, se houver,
serão integralmente subscritas pelo restante do mercado virtual representado pelo agente de
investimentos.
O preço de lançamento tem grande semelhança com o preço de subscrição adiante
descrito. Ambos são preços obtidos no chamado mercado primário de ações43. O preço de
lançamento é um caso particular de preço de subscrição, normalmente mais atrativo. Sua
definição em separado deve-se ao fato de que a primeira subscrição de ações é uma situação
especial quando a empresa ainda não é bem conhecida do mercado e os investidores ainda não
têm um parâmetro de mercado consolidado para avaliar o desempenho futuro da empresa, seja
em lucros, seja em liquidez de negociação em bolsa.

42
Esta percepção quanto a determinados efeitos benéficos de uma crise e a incompreensão do conseqüente
comportamento das cotações constitui, por si só, assunto para outra tese.
43
O mercado primário refere-se à primeira venda de um título pelo emitente. Portanto, o mercado primário
de ações é o que realmente capitaliza a empresa.
 84

6.1.2 Valor patrimonial venal

O valor patrimonial venal representa o valor de liquidação da empresa, ou seja, o valor

de mercado dos bens, mais direitos menos obrigações. Distingue-se do valor patrimonial
contábil devido aos ajustes de mercado que devem ser feitos para liquidação. Os parâmetros
destes ajustes dependerão das condições econômicas gerais e poderão ser alterados em seções
com as equipes. Fixem-se, inicialmente:
 Imobilizações em máquinas e equipamentos: o GI-EPS já considera em seu
balancete uma depreciação física do imobilizado, independentemente da depreciação
contábil legal. No caso de leilão de equipamentos usados, já sem a garantia do
fornecedor e com alguma obsolescência tecnológica, o mercado estará pagando 70%
do valor contábil. É importante considerar este aspecto dos chamados investimentos
em máquinas e equipamentos. Muitas vezes, alguns investimentos só valem para
quem os comprou num determinado plano de produção. O eventual comprador
destes equipamentos avulsos pode ter que contornar problemas de adaptação, projeto
e treinamento. Desta forma, um elevado deságio poderá ser exigido.
 Estoques de matérias primas: as matérias primas encontrarão comprador por 80% de
seu preço atual de reposição. Observa-se que, no caso, não importa o método de
apropriação de custos (PEPS, UEPS ou preço médio. As matérias primas
constituem, freqüentemente, uma "commodity" com cotações voláteis. Na revenda,
o deságio vem por conta de custos de manuseio, inspeção e transporte. Há ainda
outras variáveis que determinam queda nas cotações da matéria prima de segunda
mão: pressão anormal de oferta, custo de estocagem excessiva para o eventual
comprador e quebra de "fidelidade" perturbando a programação do fornecedor. Por
todas estas razões, apesar de a matéria prima não sofrer propriamente uma
depreciação física, sofre depreciação de valor de revenda. Somente mediante uma
barganha o vendedor não habitual de matéria prima conseguirá colocar sua oferta.
 Estoque de produtos acabados: valem as mesmas regras da formação da demanda
para as demais empresas em funcionamento. Descontos de 20% no preço facilitarão
as vendas.
 Contas a receber: deverão ser concedidos descontos para recebimento antecipado
das contas. O custo financeiro será equivalente ao dos empréstimos de curto prazo.
 Contas a pagar: este é um dos poucos pontos fortes em negociação por parte de uma
empresa em liquidação. O temor de inadimplência leva os credores a conceder
descontos para quitação antecipada das contas. Estes descontos serão de 1,5 vezes o
custo dos empréstimos de curto prazo.
Como se percebe, não é difícil uma empresa ficar eventualmente cotada abaixo de seu
valor patrimonial contábil. Mais grave ainda, os valores contábeis dos bens são normalmente
definidos a partir de seu custo histórico, ou seja, o valor da nota fiscal, ao invés de considerar
os valores de mercado.
 85

6.1.3 Valor presente do fluxo de caixa projetado

6.1.3.1 Viabilizando o modelo clássico

Possivelmente o mais importante componente do preço de lançamento é o valor presente

do fluxo de caixa projetado. Conforme foi colocado no item 3.1.3., a expressão geral é:

n Cj
P
j 1 1  k 
j
j

(reprodução da Equação 5)
Onde:

P - Valor presente ou valor intrínseco da ação.

Cj - Valor do fluxo de caixa em cada período.
kj - Taxa de desconto utilizada para cada um dos períodos ou taxa de atratividade.
j - Índice representativo de cada um dos n períodos de tempo considerados.
n - Número de períodos j considerados para a maturação do investimento até sua
liquidação.

Desta expressão pode-se derivar todas as demais, inclusive as fórmulas simplificadas de

Gordon (1962) descritas no item 3.1.3.3.
Esta expressão é apropriada também para projetar fluxos de caixa futuros, muito longos,
utilizando o poder das modernas planilhas eletrônicas. Aliás, é de se supor que as fórmulas
simplificadas, as quais incluem os “índices fundamentalistas”, foram as alternativas possíveis
para a época anterior a estas usinas de calcular. Em função disso, o problema fica concentrado
na montagem do fluxo futuro de caixa dependente da qualidade do planejamento empresarial.
Embora teoricamente sólida, a abordagem do valor presente do fluxo de caixa projetado
é a mais difícil na avaliação de ações: há que se projetar um número muito grande de períodos
futuros e determinar uma taxa de desconto que incorpore corretamente o risco associado a este
fluxo essencialmente variável.
A estrutura do jogo GI-EPS permitiria obter por simulação44 os valores dos dividendos e
o valor residual para o horizonte de planejamento considerado, utilizando-se valores de
variáveis endógenas das empresas EPS, sobre as quais os participantes têm poder discricionário.
É importante que estas variáveis sejam movimentadas pelos próprios participantes porque a

44
O trabalho pioneiro das técnicas de simulação por computador foi apresentado por Hertz (1964) e, desde
então, tem sido continuamente aperfeiçoado.
 86

qualidade da administração é elemento componente do julgamento do mercado que vai

determinar o preço da ação.
O modelo clássico de simulação de fluxo de caixa por computador oferece algumas
restrições. Uma limitação importante é que a atribuição de valores aleatórios às variáveis
desconsidera a correlação entre elas. Além disso, como adverte Casarotto e Kopittke (1994, pg.
344), "muito cuidado deve-se ter ao definir tipos e parâmetros de distribuição de cada variável,
sob pena de se obter resultados totalmente inúteis".
O GI-EPS permite superar estas dificuldades porque oferece uma equação de produção
bem estruturada na qual a correlação entre as variáveis é definida. Desta forma, fica reduzido o
número de variáveis independentes e estas devem ser simuladas por aproximações intencionais
(não aleatórias) dentro do planejamento de cada empresa EPS.

6.1.3.2 Planejando a longo prazo

Havia ainda uma limitação prática de como efetuar toda a projeção de resultados e
patrimonial da empresa, acumuladamente por vários. Entretanto, o protótipo do SAP1-GI,
sistema de apoio ao planejamento para o ambiente do jogo de empresas GI-EPS, desenvolvido
por Mecheln (1997), abre caminho direto para operacionalizar tais simulações de longo prazo.
De fato, o modelo de Mecheln permite às empresas EPS chegarem a uma solução razoável (não
obrigatoriamente ótima) através de análise de sensibilidade com múltiplas variáveis. Fixando-
se um horizonte de planejamento definido, a fórmula geral do item 6.1.3.1. pode ser assim
colocada:
C1 C2 C3 C  Vr
P    .....  n
1  k1  1  k 2  1  k 3 
2 3
1  k n n
Equação 20: Valor presente de fluxo de caixa finito

Onde Vr é o valor residual do patrimônio líquido da empresa quando do encerramento de

sua vida econômica ou no horizonte de planejamento considerado. De fato, mesmo que não
haja a previsão de liquidar a empresa no ano n, pode-se atribuir um prazo finito para o fluxo de
caixa porque as projeções de prazo muito longo deixam de ter significado presente.
A indexação da taxa de desconto k ou taxa de atratividade é devida aos novos
investimentos (seja com empréstimos, seja com os lucros retidos) que a empresa fará nos anos
futuros em diferentes projetos de diferentes rentabilidades e diferentes riscos. Esta é uma
diferença importante entre avaliação de projetos e avaliação de empresas. Os projetos são vistos
como contratos de prazo, retornos e riscos determinados. Já as empresas são verdadeiras
máquinas de gerar novos projetos cujos prazos, retornos e riscos são incógnitos e dependem,
entre outros fatores, do arrojo empreendedor e da capacidade de inovação tecnológica.
Na hipótese simplificadora de reinvestimentos com riscos idênticos aos preexistentes,
pode-se fazer k1 = k2 = . . . . = kn , o que permite utilizar diretamente a função VPL da planilha
Excel para calcular o valor presente do fluxo de caixa. Caso contrário, pode-se utilizar tantas
funções VP quantas necessárias. Isto não seria nenhuma dificuldade para o software, mas sim
para o avaliador em informar as n taxas de desconto.
 87

6.1.4 Configurando um modelo integrado de avaliação de ações

Para compatibilizar o planejamento empresarial com as projeções macroeconômicas, é

necessário simular também as forças exógenas do mercado. Segundo Bramont (1996),
"incertezas quanto à conjuntura futura podem ser consideradas através da análise de cenários"
e os próprios grupos poderão se reunir para definir estes cenários.
De fato, observa-se que o mercado real nada mais é do que a confluência de todos os
participantes e cujas opiniões são ponderadas pelo volume de recursos que suas convicções lhes
encorajam movimentar (vide Figura 10 a seguir). O mercado não tem árbitro.
Lamentavelmente, num ambiente simplificado de jogo, não há volume suficiente de
participantes para equalizar adequadamente as tendências. Portanto, a presença de um
coordenador é necessária para dar a forma final dos sucessivos cenários externos nos quais as
decisões dos grupos serão processadas.
No modelo proposto de avaliação de empresas, uma nova medida de risco decorre da
análise de sensibilidade num ambiente dinâmico: a taxa de atratividade k da equação anterior
deixa de carregar o componente risco que é transferido para a variabilidade de Cj e Vr. Mas,
como o preço de mercado é um só, a cada transação, esta variabilidade não é mais a distribuição
gaussiana de freqüências45, mas uma resultante momentânea de forças em mudança. Sharpe
(1964) escreveu seu clássico "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk". Parodiando o mestre, ousar-se-ia vislumbrar um novo projeto "Capital
Asset Prices: A Theory of Market Dynamics Under Conditions of Planning". Os preços das
ações não são mais explicados por um coeficiente beta calculado a partir dos próprios preços
das ações, mas sim por um gerenciamento diligentemente orientado para o ambiente
competitivo de mercado e de inovação tecnológica.
Ao invés de se gerarem números aleatórios para a obtenção de distribuição de freqüências,
serão gerados cenários exploratórios pelos grupos que representam o mercado. Metodologias
multicritério46 e Delphi47 poderão ser utilizadas para auxiliar o alcance dos objetivos, mas os
grupos são livres para pintar o quadro das forças exógenas, segundo suas próprias inspirações.
E isso não é diferente do mercado real.

45
Brealey & Myers (1992, p. 228) advertem sobre o uso indevido da simulação: "O gestor financeiro, tal
como o detetive, tem que usar todas as pistas. A simulação deve ser encarada como uma das muitas maneiras de
obter informações sobre os fluxos de tesouraria esperados e o risco. Mas a decisão final de investimento envolve
um único número, o valor atual líquido"... "Se um ativo tiver um certo número de valores atuais possíveis, não faz
muito sentido associar o valor atual ao preço que o ativo seria vendido num mercado de capitais competitivo".
46
Metodologias multicritério são utilizadas em problemas complexos com variáveis sob diversos enfoques
de medida, inclusive avaliações subjetivas. Um exemplo em mercado de capitais é encontrado em Saaty & Rogers
& Pell (1980). Os autores utilizaram o AHP "Analytical Hierarchy Process", inicialmente estruturado por Saaty
(1980). Grande número de aplicações com o AHP foram desenvolvidas em diversas áreas, gerando farta
bibliografia. Entretanto, mais recentemente, tem havido sérias restrições ao AHP, conforme Bramont (1996).
Estudos abrangentes podem ser encontrados em Enslin (1995) e Bramont (1996).
47
Schmidt (1995) faz uma síntese da metodologia DELPHI pela qual um grupo trabalha para convergir na
formulação de um cenário que reflita o maior consenso possível. Securato (1993) relaciona as metodologias
brainstorming, sinética, especialista e DELPHI para a construção de cenários em decisões financeiras.
 88

A comunidade das empresas EPS interage com uma economia em mudança, projetando
situações adversas e situações favoráveis. Stewart (1990) sentenciou a impossibilidade de se
automatizar processos multicritérios devido à sua natureza de tarefa humana e gerencial48. O
mesmo poder-se-ia dizer de sistemas automatizados para avaliar ações. Esta quantificação
continuará sendo uma tarefa essencialmente humana do investidor, segundo o impacto de suas
motivações e percepções a cada instante. E é este impacto que faz vibrar a mola das cotações.
(8) (3) (2) (1)
Passado conhecido: Demonstrativos Inform. de Inform. de Futuro:
financ. publicados. Informações acesso restrito: acesso restrito: Forças
confirmadas no jornal GI - Informações. estudos insiders e exógenas
Ofertas de negociação de ações antecipatórios autoridades latentes

(6)
(9) (4)
Construção de cenários para Processo de formação das novas
projeção de variáveis variáveis internas e externas

(10)
Planej. empr. curto/long prazo (11)
Gerenciamento da mudança

(12) (13)

Processo de avaliação de ações Decisões das empresas para o

próximo período

(5)
Processo de confirmação de
novas informações

(14)
Processamento dos relatórios
trimestrais das empresas

(7)
Consolidação periódica de
informações p/ novo jornal

Figura 10: Esquema geral do modelo de avaliação de ações

48
"Multicriteria decision making is a human, managerial task. It can and never will be automated by tools,
techniques or algorithms. The aim of any MCDM technique is thus to provide help and guidance do the decision-
maker in discovering his or her most desired solution to the problem (in the sense of that course of action which
best achieves the decision maker long-term goals)".
 89

Descrição do fluxograma geral da figura 10:

No fluxograma, as caixas representam estados de informações e processos gerenciais. As

linhas representam o fluxo de informações. A orientação do fluxograma é de cima para baixo.
Por isso, as setas somente são usadas quando necessárias para indicar orientação diferente.
O fluxograma parte da visão de um conjunto abrangendo passado, presente e futuro, no
qual, apenas o futuro imperscrutável é o elemento totalmente independente (1). Exemplo: o
terremoto de Kobe no Japão, a queda do vôo 402 da TAM, a duração imprevisível do "El
Ninho", a virada eleitoral do candidato X, uma descoberta acidental de ouro em Brasília, o
anúncio inesperado de que um cientista chinês descobriu um novo combustível limpo e barato
para substituir o petróleo, etc. Estas ocorrências constituem, efetivamente, uma das mais
genuínas fontes de incertezas. Normalmente, sua ocorrência vem com insignificante aviso
prévio e provocam imediatas e bruscas alterações nas variáveis externas com as quais o mercado
trabalha (4) e (5).
As informações de acesso restrito são aquelas que não constituiriam surpresas para
pequenos grupos privilegiados, constituídos principalmente por insiders e autoridades (2) que
detém o poder de desencadear ações de repercussão macroeconômicas. Exemplo: os que
participam da elaboração dos detalhamentos operacionais e redação do texto final de medidas
governamentais para o bloqueio da moeda de determinado país, os membros do Estado Maior
do Iraque para definir a data de invasão do Kuweit, o geógrafo que estava de plantão quando
ocorreu fortes indícios de presença de petróleo na metade da perfuração do poço pioneiro
“Alfa”, a equipe técnica da “Hardmega” que, após meses de pesquisas sigilosas, prepara-se para
lançar um novo tipo de drive altamente competitivo, etc. O grupo que tenha acesso as estas
informações poderia (se quisesse desafiar a lei) beneficiar-se dos previsíveis efeitos sobre o
mercado.49
Neste grupo de acesso restrito inclui-se ainda a minoria de estudiosos (3) que tenha
percepção especial de determinado aspecto macroeconômico ou de eventos sobre determinada
empresa. Esta percepção será tão mais frutuosa em estudos antecipatórios quanto mais
contrastar com o sentimento geral da maioria momentânea do mercado. Posteriormente, esta
maioria acorrerá àquele entendimento que talvez tenha brotado solitário mas que provou estar
certo. Quase sempre, para obtenção de resultados significativos, tal adesão será tardia...50

O processo de formação das novas variáveis internas e externas (4) sofre uma primeira
influência pelos impactos bruscos dos eventos imprevisíveis (1) e, nestes casos, transmite-se

49
Ser insider ou ser autoridade é uma questão circunstancial. Entretanto, o poder econômico está sempre à
cata de boas informações e dispõe-se a pagar o que supõe que valem. Somente a educação, por um lado, e a
organização da sociedade fiscalizadora, por outro lado, podem minimizar tais situações indesejáveis. E felizmente
para os não insiders, o grupo privilegiado nem sempre logra o êxito supostamente certo: tão importante quanto a
informação é como o mercado vai interpretá-la. Neste sentido, algumas vezes, o insider ou quem adquiriu a
informação podem ter desagradáveis surpresas.
50
Este aspecto temporal dita a diferença entre o acerto e a frustração na análise fundamental. É também
neste sentido que o analista técnico rejeita a validade de se estar "bem informado" por notícias de jornal. E este
argumento, paradoxalmente, é compartilhado também pelos adeptos da hipótese dos mercados eficientes. Vide
itens 3.1., 3.2. e 3.3.
 90

quase imediatamente para a notícia confirmada de divulgação geral (5). Outro importante fator
de influência, é a ação de agentes econômicos com poder para tal (2) e (3). Diz-se isso porque
sempre pode haver vazamento prévio de informações detidas pelos insiders, “autoridades
competentes" e estudiosos, o que acaba antecipando, ainda que irregularmente, o efeito destes
fatos sobre os preços. Mesmo quando todo sigilo é mantido, o mercado percebe o quê
(novidades boas ou ruins) e o aonde ao detectar movimentos "injustificáveis" nos preços e
volumes dos ativos negociados frente ao conjunto das informações correntemente conhecidas.
Este vazamento de informações está representado pela linha pontilhada (6). Os efeitos de (2) e
(3) sobre (4) é mais lento que os efeitos de (1) sobre (4) porque, muitas vezes, os insiders e
estudiosos têm que montar estratégias de dissimulação de seus planos. Assim também os
planejadores macroeconômicos são impedidos de anunciar antecipadamente medidas
importantes sem que tenham sido bem estudadas quanto à sua viabilidade e bem detalhadas
para implantação (exemplo no noticiário da noite na televisão: "... e o Ministro da Fazenda
desmentiu enfaticamente qualquer hipótese de calote da dívida pública ..."). Estes fatos dão
tempo para que os operadores mais ágeis possam tomar suas providências no sentido de
aproveitar oportunidades ou minimizar riscos.51
O último elo da corrente do processo informativo para o grande público, a etapa (7)
representa a consolidação e oficialização de fatos econômicos e políticos, de demonstrativos
financeiros e de análises e interpretações de comentaristas econômicos. Portanto, aqueles que
lêem os jornais de manhã cedo, antes de sair para enfrentar o mercado, são os que estão pior
informados. Naturalmente, os que não lêem poderiam estar ainda mais alienados em relação às
perspectivas e aos riscos dos investimentos; mas estes, felizmente, estão correndo poucos riscos
porque provavelmente só aplicam na caderneta de poupança.
Apesar da crítica à efetividade da informação publicada (7), há uma diferença entre esta
informação periódica (7) e o conjunto organizado de dados disponíveis para análise, ainda que
seja nada mais que um passado conhecido (8). A maneira como este conjunto de informações
vai ser analisado e interpretado em suas entrelinhas é um instrumento valioso para os que não
dispõem de bola de cristal (1) nem são amigos do rei (2).
De posse das informações necessárias (8), os participantes das empresas EPS poderão
iniciar o processo de avaliação das empresas. O modelo de fluxo de caixa descontado representa
uma abordagem adequada para o nível de informações dos participantes e para o horizonte de
planejamento considerado. Para tal, algumas suposições precisam ser feitas com relação ao
futuro. Uma das mais básicas é: que taxa de desconto pode ser adequada no momento atual?
Para obter o conjunto de projeções de variáveis externas necessárias, os grupos se reunirão para
projetar os cenários mais prováveis (9) a cada ciclo. Inicialmente, não há necessidade de
consenso entre os grupos.
O próximo passo é empreender o planejamento de curto e longo prazo (10), utilizando-se
o sistema SAP1-GI de Mecheln (1997). Este planejamento utilizará informações de (8) e (9).
Os problemas encontrados pelos gestores resultarão em cursos de ação aprovados, os quais, por
sua vez, realimentarão o processo de formação de novas variáveis externas (11). Por exemplo,
se muitas empresas entenderem simultaneamente que o momento atual recomenda garantir
estoques elevados para os próximos meses de provável escassez, então esta escassez poderá

51
Grande parte das análises técnicas bem sucedidas tem origem na percepção do andamento de fenômenos
como os descritos neste parágrafo. Vide síntese da análise técnica em 3.2.
 91

ocorrer mais cedo que o esperado e os preços da matéria-prima poderão subir acentuadamente.
Neste caso, o preço da matéria prima constitui uma variável externa fora do controle das
empresas individualmente. O mesmo pode acontecer para a taxa de juros: se a demanda por
crédito estiver elevada, isto deverá pressionar para cima os juros.
Para efeito da etapa final do processo de avaliação (12) as informações essenciais obtidas
das etapas (9) e (10) permitirão compor o fluxo de caixa projetado a longo prazo e a taxa de
desconto. Novamente o SAP1-GI deverá ser o principal instrumento de planejamento. Desde
que será difícil o consenso quanto ao cenário externo mais provável, o coordenador terá, pelo
menos inicialmente, poder de árbitro para produzir o cenário que dará origem à avaliação das
empresas EPS pelo método do valor presente. O ideal seria o consenso entre as equipes e que
algumas variáveis derivassem diretamente do conjunto dos planejamentos individuais,
conforme foi indicado no fluxo (11) pelos exemplos da matéria prima e juros. Neste caso, o
coordenador não será mais árbitro, passando a facilitador do processo. Conforme colocado
anteriormente no item 6.1.4., as metodologias multicritério deverão ser testadas para o alcance
dos objetivos. A definição final do processo somente se dará com o tempo, após a necessária
experiência com o modelo.
Se a empresa de capital aberta for negociada em bolsa, todas estas variáveis serão usadas
apenas como referencial, mas o preço será determinado pelo livre apregoamento na bolsa de
valores simulada.
Paralelamente, com base no mesmo planejamento (10), os participantes tomarão as
decisões para o próximo período (13) que serão alimentadas no GI-EPS para produzir os
relatórios periódicos do jogo (14). Observa-se que o processamento dos relatórios será feito
com base nas decisões dos participantes (13) e com as variáveis externas reais que se
consolidaram no período (5). Exemplo: o índice de greve real foi maior do que o esperado na
construção dos cenários (9). Aí está um importante componente de risco com o qual os
participantes terão que lidar. A realidade não se compromete a coincidir com o planejado e o
processo de planejamento torna-se uma contínua tentativa de ajuste, à medida que a vida real
se desenvolve. Outro aspecto importante e que respeita a realidade é que os preços das ações
embutem a expectativa do desempenho futuro das empresas sem esperar que os referidos
balanços sejam publicados.
Finalmente, as informações de cotações (12), os relatórios das empresas (14) e as demais
informações confirmadas do mercado (5) são consolidadas periodicamente no jornal (7),
realimentando o ciclo em (8).
Observação:
Poder-se-á dizer que o coordenador fica sobrecarregado com a responsabilidade de
produzir o cenário final a partir dos planejamentos individuais. Neste caso, o próprio
coordenador seria um dos maiores beneficiários de intensa aprendizagem através desta
abordagem de jogos. Se isto é verdade, então recomenda-se que cada equipe, em rodízio, passe
a assessorar o coordenador nesta tarefa. Do ponto de vista didático, estariam reforçados os
melhores objetivos. A solução, a longo prazo, pode ser o aperfeiçoamento de sistemas geradores
de cenários para maior nível de automatização, liberando as equipes de tamanho esforço. Mas,
por isso mesmo, seria tal automatização realmente desejável ?
 92

6.1.5 Preço de balcão

É o preço pelo qual a empresa é negociada no mercado de balcão. Na prática, o mercado

de balcão é representado pelo conjunto de clientes e agentes de investimentos interessados na
negociação de papéis52 que ainda não obtiveram registro para negociação em bolsa.
Tanto o mercado de balcão como o mercado de bolsa são chamados de mercado
secundário no qual as ações apenas trocam de mãos entre investidores sem que dinheiro novo
entre no caixa da empresa. A função do mercado secundário é dar liquidez às ações para
viabilizar o mercado primário.
No jogo, o preço de balcão será obtido com base no método de cálculo do preço de
lançamento afetado pelo coeficiente de liquidez de negociação, conforme definido
anteriormente (item 4.2.2). Não significa que o preço de balcão hoje seja maior que o preço de
lançamento ocorrido há mais tempo porque o desempenho da empresa e as expectativas dos
agentes de investimento podem ter mudado. Apenas na invariabilidade das demais condições,
o preço de balcão é maior que o preço de lançamento e é menor que o preço de bolsa.

6.1.6 Preço de bolsa

As empresas de capital aberto negociadas em bolsa, terão sua cotação determinada pela
oferta e procura de um mercado agora mais amplo pela participação das demais empresas EPS
de capital aberto. O preço de bolsa é o preço para o qual convergem os compradores e
vendedores. É o preço obtido no chamado mercado secundário de ações.
O preenchimento da folha de decisões relativamente às ofertas de compra e venda de
ações não poderá ser uma operação isolada e independente do comportamento dos demais
participantes. Em cada encontro didático dos grupos, o animador fará a abertura de um pregão
simulado.
Algum investidor externo às empresas EPS sempre estará disposto a comprar ou vender
ações de uma empresa aberta. O investidor externo será influenciado pelo preço de lançamento,
pelo último preço de bolsa e pelo índice de liquidez de negociação das ações da empresa.
Observa-se que nenhum destes três elementos são estáticos. Estão em permanente flutuação
conforme avaliação que o mercado está fazendo das empresas EPS. O investidor externo sempre
estará ativamente presente nos pregões. Se uma empresa EPS quiser negociar no mercado, terá
que disputar com os investidores externos às empresas EPS.

52
No jargão do mercado de capitais, papel é qualquer título negociável em bolsa ou em balcão, mas refere-
se mais freqüentemente às ações.
 93

Cada interessado anunciará o preço e a quantidade que compra ou vende. Outros

interessados poderão cobrir o preço e os primeiros poderão ajustar suas ofertas. Após um breve
tempo de apregoamento, o animador registrará o negócio fechado pelo critério da melhor oferta.
É o preço de bolsa que será utilizado como uma nova alternativa para avaliação de
desempenho dos participantes para o encerramento do jogo: as empresas seriam classificadas
pelo mercado e a que atingir o maior valor seria a vencedora. O critério de valor de mercado,
pela sua natureza, integra todos os demais critérios e visões isoladas, sejam de natureza
matemática ou psicológica, racional ou intuitiva.

6.1.7 Preço de subscrição

Anteriormente, (item 6.1.1. último parágrafo), definiu-se o preço de lançamento como

um caso particular de preço de subscrição quando se tratar da primeira subscrição pública de
ações. A expressão preço de subscrição está se referindo àquele das novas subscrições que a
empresa deliberar após já ter suas ações negociadas no mercado secundário. Portanto, para uma
mesma empresa, o preço de lançamento é único e os preços de subscrição são vários.
Um processo de subscrição de ações, para ter sucesso, requer um preço de subscrição pelo
menos ligeiramente inferior ao preço de bolsa. Caso contrário, os investidores comprariam
diretamente na bolsa, onde obtém maior liquidez de negociação. A diferença entre estes dois
preços é nivelada automaticamente pelo mercado após a integralização do capital resultante da
subscrição, conforme definido no item 5.5.
 94

6.2 AVALIAÇÃO DAS EMPRESAS E DOS PARTICIPANTES

6.2.1 A avaliação das empresas EPS

A avaliação das empresas EPS ou das equipes, dentro da ótica de mercado, será o valor
da ação vezes o número de ações em circulação. O valor da ação será o preço potencial de
lançamento, o preço de balcão ou o preço de bolsa, conforme o estágio de abertura de capital
em que a empresa se encontre.
Rappaport (1987) em "Stock Market Signals to Managers" alerta que os administradores
devem ficar atentos aos preço das ações no mercado. A idéia é que o mercado tem suas razões
e "vê" aspectos que os próprios administradores internos não estão vendo.
Neste sentido, a abordagem por simulação permitirá identificar os pontos fortes e pontos
fracos da empresa, frente às flutuações da economia, permitindo aos gestores atuarem
estratégica e operacionalmente no sentido da melhoria da relação retorno/risco.
Outro importante fenômeno financeiro vem à tona quando se avaliam os preços de novas
emissões de ações: se o valor da venda ficar acima do valor patrimonial contábil, significa que
os novos investidores estão dispostos a pagar um "ágio" para a posse das ações. Este ágio está
atribuindo valor a algo que não está registrado contabilmente como valor patrimonial da
empresa (exemplo: a expectativa de melhores resultados futuros pela contratação de algum
renomado diretor profissional). Este ágio ingressa no caixa da empresa e pertence ao patrimônio
rateado a todos os acionistas, novos e antigos, na proporção do capital de cada um. Representa,
pois, uma ganho para a empresa e que incorpora ao patrimônio contábil aquele valor antes
subjetivo. Em conclusão, o processo de abertura de capital acabou contribuindo para que o valor
contábil passasse a refletir melhor o valor real da empresa.
Fenômeno parecido ocorre quando da subscrição de novas ações em empresa já cotada
em bolsa. O preço de subscrição deve ser, como já foi visto no item 6.1.7., inferior ao preço de
bolsa para motivar compulsoriamente53 os investidores. Nada impede, porém, que o preço de
subscrição seja superior ao valor patrimonial da ação. Neste caso, a subscrição provocará
também um aumento do valor patrimonial contábil da ação, aproximando-o do valor de bolsa.
Mais uma vez, aí está o mercado sancionando o valor da empresa.
A literatura sobre administração financeira vem discutindo a função do administrador
financeiro de diferentes formas, mas em todas pode-se identificar um denominador comum no
mercado de capitais. A definição clássica, de obter o adequado equilíbrio entre rentabilidade,
liquidez e segurança foi substituída por Johnson (1967) para a "maximização do valor atual dos
lucros"; Gitman (1987) considerou a "maximização da riqueza" e Ross (1995) prefere "criar

53
Retorna-se à clássica discussão sobre os ganhos dos acionistas com os eventos como dividendos,
bonificações e subscrições. No item 5.5. foi demonstrado que subscrever ações com preço inferior ao preço de
bolsa não representa um ganho para o acionista, mas uma simples situação de equilíbrio. Por outro lado, deixar de
subcrever representa uma perda pela diluição do valor unitário da ação.
 95

valor para o proprietário". Ainda que sob diferentes enfoques, não há conflito entre estas
definições; e o valor para o proprietário, a que se refere Ross, nada mais é do que o valor de
mercado das ações da empresa. O mercado seria o supremo árbitro do valor. De nada adiantaria
um analista afirmar que a empresa vale mais se não há quem queira ou quem possa pagar por
isto. Vetores como taxas de desconto de lucros futuros, riscos e liquidez são dimensionados
pelo mercado e a resultante é o próprio valor das ações.
Tal constatação reforça o primeiro objetivo específico módulo GI-EPS-MC: aperfeiçoar
o jogo GI-EPS, utilizando o valor das ações das empresas simuladas como medida de avaliação
de desempenho gerencial. De fato, a abordagem do maior lucro pode estar desprezando o risco;
e um menor risco pode estar desprezando as perspectivas futuras. Somente a ponderação destes
elementos, sob a ótica do mercado, pode estabelecer uma medida de desempenho equilibrada.
Coloca-se a alternativa de que avaliar o administrador é avaliar as ações da empresa.
Ainda que determinado grupo participante decida não abrir o capital de sua empresa, sempre
haverá um "preço de lançamento" que poderia ser proposto por um banco de investimentos
simulado, preço este baseado nos fatores de decisão que deveriam teoricamente determinar o
interesse dos investidores, num potencial lançamento de ações.

6.2.2 A avaliação individual dos participantes

Conforme foi visto no item 4.2.3., cada participante terá oportunidade de administrar seus
ativos pessoais, tomando importantes decisões quanto a participar de aumentos de capital,
vender seus direitos de subscrição, aumentar ou diminuir sua participação na própria empresa
ou participar do capital de outras empresas EPS. Assim, o valor da carteira pessoal alcançada
ao final do período do jogo constituirá oportunidade de diferenciar a avaliação dos participantes
em suas habilidades em gestão de capital acionário e administração de carteiras.
 96

6.2.3 Exemplificação por meio de exercícios

Exercício no 1.

Informações preliminares:

Somente serão consideradas ações ordinárias. Os participantes entregaram a primeira

folha de decisões que foi processada. Estão agora todos reunidos verificando os resultados.
Todas as empresas são ainda sociedades anônimas de capital fechado, mas há corretoras e
bancos de investimentos prontos para assessorar as empresas no cálculo de um valor de
lançamento das ações para eventual abertura de capital. É a primeira vez que as empresas serão
cotadas. Os critérios de avaliação foram definidos no item 6.1.1.

Pede-se aos grupos:

1. Determinar o valor patrimonial venal das empresas e, conseqüentemente, o valor

patrimonial venal da ação (item 3.1.2.5.). Esta é a parte aparentemente mais fácil
porque os percentuais de descontos são dados como sugestão inicial no item 6.1.2.
Mas os grupos podem estabelecer outros percentuais.

2. Determinar um preço preliminar da ação com base num índice P/L compatível com
o nível dos juros de mercado e o risco empresarial arbitrado para a empresa (item
3.1.2.4.).
3. Determinar um preço preliminar da ação com base no modelo de dividendos
crescentes perpétuos (item 3.1.3.3.).
4. Discutir as discrepâncias verificadas entre os resultados obtidos em 1), 2) e 3).

Observação:

Para aliviar a complexidade, neste primeiro exercício, ainda não estará sendo considerado
o cálculo do valor atual do fluxo de caixa projetado.
 97

Exercício no 2.

Informações preliminares:
Os participantes já fizeram a primeira avaliação de suas empresas. Agora estão
examinando suas possibilidades de expansão. As alternativas para financiar o crescimento são
os empréstimos de longo prazo e a abertura do capital.

Pede-se aos grupos:

1. Determinar o montante de recursos que deverão ser levantados para compra de
máquinas e equipamentos.
2. Determinar a composição de capital próprio e capital de terceiros que será utilizada.
3. De conformidade com o item 5 e seus subitens, indicar a destinação dos recursos a
serem captados com o lançamento de novas ações e que justifique o custo da
abertura do capital.
4. Hierarquizar a “qualidade percebida” das empresas conforme item 5.3.
5. Preparar uma proposta preliminar de abertura de capital para embasar um primeiro
encontro de estudos com seu agente de investimentos. A proposta deve justificar:
quantidade, tipo e valor das ações a serem lançadas e destinação dos recursos.
6. Negociar a remuneração do agente de investimentos nos trabalhos de
assessoramento e coordenação do processo de abertura de capital.
7. Deliberar, em conjunto com o agente de investimentos, o preço de lançamento das
ações.
8. Convocar Assembléia Geral Extraordinária para apresentar e solicitar aos acionistas
a aprovação da abertura do capital, bem como as alterações do estatuto social para
adaptá-lo às condições de companhia aberta.
9. Publicar o edital de lançamento das ações.

Observação:

Os atuais sócios terão um prazo para exercerem a opção a que têm direito legalmente na
subscrição das novas ações na proporção das ações atualmente possuídas, conforme item 5.4.
No jogo, este prazo esgota-se antes da entrega da folha de decisões para o processamento do
aumento de capital. O exercício da opção se faz mediante a assinatura do boletim de subscrição
indicando a quantidade de ações desejada. O agente de investimentos dispõe-se a comprar os
direitos de subscrição dos que não desejarem exercer por preço livremente negociado. Os
demais sócios também poderão se habilitar a comprar os boletins de subscrição. Havendo ainda
sobras de subscrição a empresa poderá leiloá-las abertamente ao público investidor.
 98

Exercício no 3.

Informações preliminares:

Algumas empresas já obtiveram os recursos pretendidos via mercado de capitais e estão

com um elevado nível de caixa para garantir seus planos de expansão. O marketing da abertura
de capital e a exposição pública provocaram efeitos positivos sobre a credibilidade da empresa
junto aos consumidores domésticos e compradores estrangeiros. Percebe-se também maior
disposição por parte de instituições de fomento nacionais e estrangeiras.
As ações das empresas abertas estão sendo negociadas no mercado de balcão com uma
liquidez que surpreendeu as melhores expectativas. Em conseqüência, os investidores se
dispõem a pagar um pouco mais alto por estas ações.

Pede-se aos grupos:

1. Calcular o preço ex-subscrição das empresas no mercado de balcão.

2. Estabelecer uma programação de aplicação dos recursos captados no mercado,
visando o cumprimento de seu plano estratégico.
3. Iniciar os primeiros ensaios para avaliação das ações pelo valor presente do fluxo de
caixa projetado, conforme item 6.1.3. Utilizar o sistema de planejamento SAP1-GI e
planilhas auxiliares.

Observação:

Para o adequado uso da técnica do valor presente do fluxo de caixa projetado, será
necessário implementar um sistema de planejamento e simulação de operações a longo prazo,
estando previsto o SAP1-GI. Entretanto, os grupos poderão iniciar experimentalmente
projeções de longo prazo com o auxílio de planilhas eletrônicas. Pelo menos uma reunião
deverá ser organizada para a definição de cenários macroeconômicos necessários para a
definição das variáveis externas que influenciarão as avaliações, conforme item 6.1.4.
 99

Exercício no 4.

Informações preliminares:

Várias empresas já abriram o capital e estão colhendo os benefícios desta decisão

estratégica. O mercado continua se expandindo e novas captações parecem interessantes. Para
melhorar seu desempenho de mercado, algumas empresas estão considerando a conveniência
de registrarem seus papéis em bolsa, o que melhoraria a liquidez de negociação e facilitaria
novas subscrições públicas de ações.

Pede-se aos grupos:

1. Verificar a conveniência de fazer nova emissão de ações com simultâneo

lançamento em bolsa.
2. Promover reuniões para projetar cenários macroeconômicos mais prováveis, mas as
resultantes avaliações das ações serão independentes por grupos.
3. Participar de pregões simulados para comprar e vender ações das empresas segundo
julguem subavaliadas ou superavaliadas. Do confronto de variações de oferta e
procura, um preço de mercado começará a flutuar refletindo as avaliações a cada
pregão.
4. Verificar as reservas do capital para determinar a conveniência de distribuir novas
ações em bonificação.
5. Calcular os preços ex-dividendos e ex-bonificações.
6. Ajustar a série histórica de preços aos eventos dividendos, bonificações e
subscrições de forma a determinar o desempenho real da ação para o acionista em
lugar da expressão nominal das cotações.
7 CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES

7.1 CONCLUSÃO

Um amplo estudo foi realizado com vistas à configuração de um modelo de mercado de

capitais aplicável ao ambiente didático do jogo GI-EPS. Os procedimentos necessários para tal,
como a revisão da literatura, a análise crítica das linhas de pensamento e o teste das técnicas
usuais neste campo, permitiram uma percepção de coerência e validade das várias “escolas” de
mercado de capitais. Esta constatação contraria o que parece ser o entendimento da maior parte
dos autores ou dos praticantes que adotam uma teoria desprezando as demais. Embora o
enfoque predominante de mercado de capitais no GI-EPS seja da chamada “análise
fundamental”, isto não se deu para privilegiar a preferência ou o conhecimento do autor nesta
área. Ao contrário, a experiência profissional apontava para a análise técnica e o estudo
acadêmico para a análise estatística.
O aparente conflito existente entre os várias pensamentos pode ser atribuído às críticas
superficiais que estereotiparam uns em relação aos outros. Mas este trabalho conseguiu
identificar os pontos fortes, a aplicabilidade e a validade específica de cada abordagem, sem
pretender eleger uma única escola com autoridade genérica sobre todas as situações. Se a
avaliação de ações no modelo proposto tem orientação da análise fundamental é porque a
amplitude das simulações atualmente possíveis no jogo viabiliza o uso destas técnicas para o o
objetivo de capacitação profissional na gestão da moderna empresa de capital aberto. E nada
impede que, no futuro, a sofisticação da tecnologia de jogos de empresas venha a permitir novos
avanços.
Nestas circunstâncias, o jogo GI-EPS ofereceu o arcabouço empresarial para que o
participante exercite e construa seu conhecimento em tomada de decisões. O presente trabalho
captou este ambiente e ofereceu um modelo de mercado de capitais, ampliando a proposta de
simulação.
Em troca, o GI-EPS recebeu um instrumento de avaliação do desempenho das equipes
que estudam gerência industrial. O preço de mercado da ação é reconhecido universalmente
como a melhor medida do valor de uma empresa. Se o preço da ação é determinado pela
interação dos próprios participantes em clima de mercado, então foi gerado um processo de
auto-avaliação, neste caso, o mais recomendado em didática.
 101

7.2 SUGESTÕES PARA FUTUROS TRABALHOS

Com relação aos métodos quantitativos, os diferentes comportamentos observados nos

ambientes profissional e acadêmico trazem inquietações que merecem melhor investigação. Por
que o CAPM, por exemplo, é tão estudado no Brasil como o estado da arte em mercado de
capitais? E por que, no ambiente profissional, o CAPM é apenas eventualmente utilizado como
elemento complementar e dificilmente como método essencial na tomada de decisões de
investimentos? Como estará a prática atual nos Estados Unidos?
Verificar se, no Brasil, a dispersão dos retornos segue a distribuição normal. Diversos
autores americanos propuseram outras distribuições que consideram mais adequadas. Talvez
estas distribuições sejam normais quando medidas em períodos que os chamados analistas
grafistas, identificam como "canais de tendência", conforme Edwards e Magee (1966), e talvez
não haja nenhuma distribuição consistente nos períodos em que o mercado está mudando de
tendência ou atravessando uma fase intermediária de turbulência antes de consolidar uma nova
tendência. Períodos de medição, periodicidades da medição e tamanhos da medição têm sido
assunto de inúmeros artigos independentes mas de nenhum estudo comparativo abrangente.
Desde Keynes (1936) já se reconhecem os aspectos psicológicos do agente econômico
que são inteiramente desconsiderados pela abordagem quantitativa. Estes fatores podem
exacerbar movimentos e criar situações inerciais que contrariam a lógica do valor presente do
fluxo de caixa. É necessário verificar a viabilidade de combinar estes enfoques. Seria realmente
a variabilidade dos retornos a única possível mensuração do risco? Por exemplo, se fatores
macroeconômicos adversos e transitórios deprimiram as cotações em geral, levando muitas
empresas promissoras a preços abaixo de seu valor patrimonial, possivelmente o risco de
investir nestas empresas e neste momento deve ser menor do que antes da queda, ainda que os
indicadores estatísticos de variabilidade permaneçam indicando alto risco.
Uma última e talvez mais desafiadora proposta é a perspectiva dos jogos de empresas
como instrumentos de planejamento em empresas reais. Napier e House (1990) colocam que o
uso dos jogos de empresas em treinamento é hoje amplamente reconhecido, mas que seu
potencial como ferramenta de pesquisa só recentemente tem recebido maior atenção. O grande
desenvolvimento da informática vem facilitando concretizar o que até pouco tempo era
considerado visão futurista.
O GI-EPS trabalha com indústrias do mesmo setor. O presente trabalho apresentou a
avaliação de empresas com base no preço da ação, abrindo caminho para as equipes possam
começar em diferentes datas, com diferentes capitais e em diferentes ramos. Como partir de
uma ferramenta de ensino e chegar a um efetivo assistente gerencial ? Promover novos avanços
no GI-EPS, transformando-o em instrumento de modelagem multissetorial, é hoje um primeiro
e viável passo nesta direção.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

1 AAKER, David A. Strategic market management. New York: John Wiley, 1984.

2 ALLEN, Roy Gordon Douglas. Estatística para economistas. Rio de Janeiro: Ed. Fundo
de Cultura, 1964. Do original: Statistics for Economists. London: Hutchinson.

3 ANSOFF, H. Igor. Corporate strategy, New York: McGraw-Hill, 1965.

4 ARCHER, Stephen H.; D'AMBROSIO, Charles A. (Ed.) The theory of business finance :
a book of readings. New York: Macmillan, 1967.

5 BACHELIER, L. Theorie de la speculation. Paris: Gauthier Villars, 1900.

6 BERNOULLI, Daniel. Exposition of a new theory on the measurement of risk. (Título da

tradução americana, Econometrica, Jan. 1954). Do original: Specimen theoriae
novae de mensura sortis. São Petersburgo: Academia Imperial de Ciências, 1738.
In: Archer e D'Ambrosio (ed.), 1967.

7 BLATTBERG, Robert C.; GONEDES, Nicholas J. A comparison of the stable and student
distributions as statistical models for stock prices. The Journal of Business, Apr.
1974.

8 BRAMONT, Pedro Paulo Brandão. Priorização de projetos sob a ótica social - Um

método robusto envolvendo múltiplos critérios. Florianópolis, 1996. Tese de
doutorado – UFSC.

9 BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Princípios de finanças empresariais. Lisboa:

McGraw-Hill de Portugal, 1992. Do original: Principles of corporate finance.

10 CASAGRANDE NETO, Humberto. Abertura do capital de empresas no Brasil. São Paulo:

Atlas, 1985.

11 CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno Hartmut. Análise de investimentos. São

Paulo: Atlas, 1994.

12 CHEN, Nai-Fu; ROLL, Richard; ROSS, Stephen. Economic forces and the stock market.
The Journal of Business, July, 1986.

13 COSTA JR., Newton C. A. da. Sazonalidades do ibovespa. Revista de Administração de

Empresas, jul./set.1990.

14 DILL, W. R.; DOPPELT, N. The acquisition of experience in a complex management

game. Management Science, Oct. 1963.

15 DEHNER, Paulo. Análise técnica : indicadores, candlestick. Rio de Janeiro: Suma

Econômica, 1995.
 103

16 EDWARDS, Robert D.; MAGEE, John. Thecnical analysis of stock trends. Boston: John
Magee 1966.

17 ELTON, Edwin J.; GRUBER, Martin J. (Ed.) Security evaluation and portfolio analysis.
Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1972.

18 ENSSLIN, Sandra Rolim. A estruturação no processo decisório de problemas

multicritérios complexos. Florianópolis, 1995. Dissertação de Mestrado - UFSC,
19 FAMA, Eugene F. Portfolio analysis in a stable paretian market. Management Science,
Jan. 1965.

20 ____. Random walks in stock market prices. Financial Analyst Journal, Sep./Oct. 1965.
In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

21 ____. Risk, return, and equilibrium : some clarifying comments. Journal of Finance.
Mar. 1968. In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

22 FISHER, Irving. A teoria do juro. São Paulo: Nova Cultural, 1986. Do original: The
theory of interest as determined by impatience to spend income and opportunity
to invest it, 1930.

23 FERRARI, Alfonso Trujillo. Metodologia da pesquisa científica. São Paulo: McGraw-

Hill, 1982.

24 FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro : produtos e serviços. Rio de Janeiro:

Qualitymark, 1996.

25 GRAMIGNA, Maria Rita Miranda. Jogos de empresa. São Paulo: Makron, 1993.

26 GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. São Paulo: Harbra,

1987. Do original: Principles of managerial finance, Harper.

27 GORDON, Myron J. The savings investment and valuation of a corporation. Review of

Economics and Statistics, Feb. 1962. In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

28 HAGSTROM JR, Robert G. Warren Buffett - Estratégias de investimento do maior

investidor do mundo. São Paulo: Makron, 1995. Do original: The Warren Buffett
way : investment strategies of the world's greatest investor, Willey, 1994.

29 HAUGEN, Robert A. Modern investment theory. Englewood Cliffs, New Jersey:

Prentice-Hall, 1993.

30 HERTZ, David B. Risk analysis in capital investment. Harvard Business Review,

Jan./Feb. 1964. In: Archer e D’Ambrosio (ed.), 1967.

31 HOPP, João Carlos; LEITE, Hélio de Paula. O crepúsculo do lucro contábil. Revista de
Administração de Empresas, out/dez, 1988.
 104

32 HULL, John. Introdução aos mercados futuros e de opções. São Paulo: Bolsa Mercantil
e de Futuros/Cultura Editores Associados, 1994. (Do original: "Introduction to
Futures And Options Markets, Prentice-Hall", 1991).

33 HSU, Enrico. Role-event gaming simulation in management education. Simulation &

Games, Dec. 1989.

34 JOHNSON, Robert W. Administração financeira. São Paulo: Pioneira, 1967. Do original:

Financial management, Allyn and Bacon, Inc, 1962.

35 KENDALL, MAURICE G. The analysis of economic time-series, part I : prices. Journal

of Royal Statistical Society, n.96, p.11-25, 1953.

36 KEYNES, John Maynard. A treatise on probability. London: Macmillan, 1921 -1973.

37 ____. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo : Atlas, 1992. Do
original: General theory of employment, interest and money. New York: Harcourt
Brace, 1936.

38 KNIGHT, Frank. Risk uncertainty and profit. New York: Houghton Mifflin, 1921.

39 KOPITTKE, Bruno Hartmut. GI-EPS : manual do jogador. Florianópolis, 1995. UFSC.

40 LAKONISHOK, Josef; CHAN, Louis K. C. Are the reports of beta's death premature? The
Journal of Portfolio Management, Summer, 1993.

41 LEVY, Haim; SARNAT, Marshall. Investment & portfolio analysis. New York: Wiley,
1972.

42 LINTNER, John. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in
stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistics,
Feb. 1965. In: Archer e D'Ambrosio (ed.), 1967.

43 LONGIN, François M. The asymptotic distribution of extreme stock market returns. The
Journal of Business, July, 1996.

44 LOPES, João do Carmo; ROSSETTI, José Paschoal. Economia monetária. São Paulo :
Atlas, 1992.

45 MARTINS, Eliseu; ASSAF Neto, Alexandre. Administração financeira : as finanças das

empresas sob condições inflacionárias. São Paulo : Atlas, 1993.

46 MARKOWITZ, Harry. Portfolio selection. Journal of Finance, Mar. 1952. In: Archer e
D'Ambrosio (ed.), 1967.
 105

47 MENEZES, Emílio Araújo. O impacto de fusões e aquisições de empresas sobre a

riqueza dos acionistas : um estudo empírico no mercado de capitais brasileiro.
São Paulo, 1994. Tese de Doutorado – FGV.

48 MINTZBERG, Henry. Strategy-making in three modes, California Management Review,

Winter 1973.

49 NAPIER, Herman S.; HOUSE, William C. Simulated versus actual firms : a ratio
interaction matrix comparison. Simulation & Gaming, June, 1990.

50 OLIVEIRA, Miguel Delmar Barbosa de. Introdução ao mercado de ações. Belo

Horizonte: Comissão Nacional de Bolsas de Valores - CNBV, 1986.

51 PORTER, Michael E. Competitive strategy. New York: Free, 1980.

52 QUINN, James Brian. Strategy change : logical incrementalism, Sloan Management

Review, Fall, 1978.

53 RAPPAPORT, A. Stock market signals to managers. Harvard Business Review,

Nov./Dec. 1987.

54 RICHARDSON, Matthew; SMITH, Tom. A test for multivariate normality in stock returns.
The Journal of Business, Apr. 1993.

55 ROBERTS, Harry V. Stock market patters and financial analysis : metodological

suggestions. Journal of Finance, n.14, p. 1-10, Mar/1959.

56 ROBICHEK, Alexander A.; MYERS, Stewart C. Optimal financing decision. Englewood

Cliffs: Prentice-Hall, 1965.

57 ROMESIN, Humberto Maturana; VERDEN-ZÖLLER, Gerda. Amor y juego : fundamentos

olvidados de lo humano. Santiago: Instituto de Terapia Cognitiva, 1994.

58 ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic
Theory, Dec. 1976.

59 ____; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração financeira. São

Paulo: Atlas, 1995. Do original: Corporate finance. Boston: Irwing, 1993.

60 RUDGE, Luiz Fernando; CAVALCANTE, Francisco. Mercado de capitais. Belo

Horizonte: Comissão Nacional de Bolsas de Valores – CNBV, 1996.

61 SAATY, T. L. The analytic hierarchy process. New York: McGraw-Hill, 1980.

62 ____; ROGERS, L. R.; PELL, R. Portfolio seletion through hierarchies. The Journal of
Portfolio Management. Spring,1980.
 106

63 SCHMIDT, Angela Maria Atherino. Processo de apoio à tomada de decisão

abordagens: AHP e MACBETH. Florianópolis, 1995. Dissertação de Mestrado –
UFSC.

64 SECURATO, José Roberto. Decisões financeiras em condições de risco. São Paulo :

Atlas, 1993.

65 SHAPIRO, Michael. Smart investing using your personal computer, New York:
Macmillan, 1985.

66 SHARPE, William F. A simplified model for portfolio analysis, Management Science,

Jan. 1963. In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

67 ____. Capital Asset Prices : a theory of market equilibrium under conditions of risk,
Journal of Finance, Sep. 1964. In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

68 ____. Portfolio theory and capital markets. New York: McGraw-Hill, 1970.

69 SHELTON, John P. The value line contest : a test of the predictability of stock-price
changes, The Journal of Business, July, 1967. In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

70 SILVA, Luiz Maurício da. Mercado de opções : conceitos e estratégias. Rio de Janeiro:
Halip, 1996.

71 SOROS, George. A alquimia das finanças. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 1994. Do
original: The Alchemy of Finance, 1987 e 1994.

72 STEWART, T. J. A critical survey on the status of multiple criteria decision making

theory and practice. Omega - The International Journal of Management Science,
Sep./Nov. 1992.

73 TEACH, Richard D. Profits: The false prophet in business gaming. Simulation &
Gaming, Mar. 1990.

74 THOMPSON II, Donald J. Sources of systematic risk in common stocks, The Journal of
Business, Apr. 1976.

75 TOBIN, James. Liquidity preference as behavior towards risks, The Review of

Economics Studies, Feb. 1958. In: Elton e Gruber (ed.), 1972.

76 TONG, John Yeh Chang. A bolsa é a bossa. Rio de Janeiro: Apec, 1971.

77 TORANZOS, Fausto I. Estatística. São Paulo: Ed. Mestre Jou, 1969. Do original:
Estadítica. Buenos Aires: Capelusz, 1966.
 107

78 TOSTA DE SÁ, Geraldo. Mercado de ações e bolsa de valores. Rio de Janeiro:

Aplicação, 1987.

79 ____. Investimentos no mercado de capitais. Rio de Janeiro: Ao Livro Técnico e BVRJ,

1979.

80 TREYNOR54, Jack L. Toward a theory of market value of risky assets. (Manuscrito não
publicado) 1961.

81 VON MECHELN, Pedro José. SAP1-GI - Sistema de apoio ao planejamento para o

ambiente do jogo de empresas GI-EPS. Dissertação de Mestrado, UFSC,
Florianópolis, 1997.

82 WESTON, J. Fred; BRIGHAM, Eugene F. Essentials of managerial finance. Hinsdale:

Dryden, 1974.

54
Trata-se de um clássico citado em diversas obras sobre o CAPM, começando pelo próprio trabalho
original de Sharp (1964). Infelizmente, cópia desta obra não foi localizada no Brasil e, portanto, suas citações no
texto foram feitas em "apud".