Universidad nacional “Pedro rUíz Gallo”

Facultad de Ciencias Económicas,

Administrativas y Contables
Escuela Profesional de Contabilidad
F
Curso:
 Investigación de Estados Financieros
A
Profesor:

C
 Miguel Cabrera Villegas
Tema:
 Valorización de las empresas para efectos de la
gestión interna y externa

E
Integrantes:
 Gonzales Ayasta Danilo Fernando
 Idrogo Celis Jimmy Anderson
 Núñez Barreno Ian Nills
 Vidaurre Morante Iván Arturo

A
Ciclo:
 2018 – II
Fecha:
 04/10/2018

C
VALORIZACIÓN DE LAS EMPRESAS PARA
EFECTOS DE LA GESTION INTERNA Y
EXTERNA
 INDICE
RESUMEN ................................................. Error! Bookmark not defined.
INTRODUCCIÓN ....................................... Error! Bookmark not defined.
1. Enfoques y Motivos de la Valorización Empresarial Error! Bookmark
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2. El valor de la gestión interna ............... Error! Bookmark not defined.
3. El valor de la gestión externa. ............. Error! Bookmark not defined.
4. Los Métodos de Valorización .............. Error! Bookmark not defined.
El Valor Nominal ............................... Error! Bookmark not defined.
El Valor en Libros ............................. Error! Bookmark not defined.
El Valor de Liquidación ..................... Error! Bookmark not defined.
El Valor de Reposición ..................... Error! Bookmark not defined.
El Valor de Mercado Bursátil ............ Error! Bookmark not defined.
El Valor según Negociaciones o Transacciones Comparables Error!
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El Valor según un Múltiplo de Flujos Error! Bookmark not defined.
El Valor según los Flujos de Caja Descontados ... Error! Bookmark
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CONCLUSIONES ...................................... Error! Bookmark not defined.
 4

RESUMEN

Este trabajo de investigación presenta distintos métodos de

valorización de empresas, desde los tradicionales hasta los
modernos, los cuales toman en cuenta parámetros de valorización
propios de empresas de la nueva economía.

Para aclarar los conceptos, se expone el caso de la empresa J&E, la

cual sirve de modelo en la aplicación de cada uno de los métodos
explicados.
 5

INTRODUCCIÓN

De acuerdo con la Real Academia Española (1992), el valor es el

grado de utilidad o aptitud de las cosas para satisfacer las
necesidades o proporcionar bienestar o deleite. El valor es la
cualidad de las cosas en virtud de la cual se da por poseerlas cierta
suma de dinero o equivalente. En economía, el valor de un bien o un
servicio se define por la cantidad de otros bienes o servicios por los
cuales puede ser cambiado. Se establecen así los precios relativos,
asunto que ha sido tratado y explicado por diferentes economistas a
lo largo del tiempo y dado lugar a la teoría del valor. Uno de los temas
que mayor interés despierta actualmente en la teoría económica es
la determinación del valor.

Al respecto, Günter (1969) explica que existen actualmente dos

enfoques.

El primero plantea que las empresas o los bienes que se compran o

venden tienen un valor “objetivo”, resultado de la interacción de las
fuerzas del mercado y que se obtiene con métodos adecuados de
valorización, independientemente de cualquier interés del vendedor
o del comprador.

El segundo enfoque señala que las empresas o bienes tienen un

valor “subjetivo”, aquel que le otorga el vendedor o el que estarían
dispuestos a pagar los compradores. Este enfoque toma en cuenta
los intereses específicos de los agentes económicos frente a la
empresa o el bien en cuestión.
 6

Por ejemplo, en la compra-venta de un inmueble ambas partes

tendrán en cuenta, además del precio de mercado, una serie de
variables subjetivas. Quizás el comprador tome en consideración la
ubicación geográfica del inmueble, la distancia que lo separa de su
centro de trabajo, del colegio de sus hijos o del domicilio de parientes
cercanos. En empresas familiares es usual que el propietario esté
comprometido de tal forma con su negocio que el valor subjetivo que
le otorga constituya un obstáculo para lograr un precio de venta
adecuado.

Figura 1. El Valor y el Precio

Ambos conceptos, el valor objetivo y el valor subjetivo, son

importantes en el proceso de negociación para establecer el precio o
valor final de compra-venta de un bien o de una empresa. Lo cierto
es que cada bien, empresa o cosa que motive una valoración tiene
diferentes valores, pero un único “precio”. Es decir, considerando el
valor subjetivo, cada negocio por ser vendido puede tener diferentes
valores para los posibles compradores, distintos incluso del valor que
le otorgue el propietario; sin embargo, al término del proceso de
negociación el vendedor y el comprador llegan a un acuerdo respecto
del monto al cual realizar la operación. A este monto se le denomina
“precio” o valor de transacción.
 7

1. Enfoques y Motivos de la Valorización Empresarial

Según Santandreu (1990), los motivos por los cuales se emprende un proceso
de valorización empresarial pueden ser múltiples y obedecer a razones tanto de
índole interna como de índole externa a la organización. Dentro de las primeras
se cuentan las recomposiciones de estructuras accionarias, las ampliaciones de
capital, las herencias o, simplemente, la voluntad de los accionistas de
establecer el valor patrimonial de su empresa.

Entre las razones de índole externa puede mencionarse la compra-venta, la

liquidación, la unión o fusión de dos o más empresas -ya sea por absorción de
una de ellas o por la liquidación de ambas para formar una nueva-, la
privatización de la propiedad, las ampliaciones de capital con medios ajenos, la
reestructuración empresarial, la evaluación de asociaciones empresariales.

Hoy, sin embargo, el concepto de creación de valor ha generado que estos

motivos se amplíen. Actualmente, la valorización empresarial va más allá de
cuantificar el valor empresarial para comprar, vender, dividir, liquidar o fusionar.

El concepto de creación de valor implica la necesidad de generar una cultura

dedicada a administrar el valor de las empresas. Valorizar para “crear valor”,
valga la redundancia, comprende valorar todas las actividades o decisiones
empresariales, desde la adquisición de una máquina hasta la estrategia de
lanzamiento de nuevos productos, la instalación de sucursales, la mecanización
de sistemas, el establecimiento de estrategias de penetración y diversificación,
la evaluación de sinergias, la modificación de márgenes de ventas; en suma,
todas aquellas decisiones relacionadas con la empresa y con su futuro.

Otro aspecto fundamental que debe tenerse en cuenta son los objetivos que se
persigue con el proceso de valorización, ya que éstos fijan ciertas condiciones
para negociar las alternativas estratégicas del negocio. En todo momento se
debe considerar que los objetivos o intereses del vendedor y del comprador son
contrapuestos: el vendedor trata de maximizar el precio de venta; y el comprador,
de minimizar el precio de compra. Las circunstancias u objetivos de la
 8

valorización determinan el marco de referencia dentro del cual el comprador y el

vendedor deben actuar y establecer claramente sus posiciones dentro del
proceso de negociación.

 Tabla 1 Razones que Motivan la Valorización de Empresas. Fuente:

Santandreau (1990: 15)

Administración del
De índole interna De índole externa
valor del negocio

Determinar el patrimonio Venta / compra Desarrollo de la cultura

de "creación de valor"

Ampliación del capital Ampliación del capital con Administración sobre la

con medios internos medios ajenos base del valor: "gestión
para crea valor"

Porcentaje de Posibilidad de absorción

participación

Política de dividendos Participación en otras

empresas

Motivos legales Fusiones

Por causas de herencia Asociaciones, alianzas

estratégicas

Emisión de deuda Negociar planes de

reestructuración
empresarial

Actualización contable Búsqueda de fuentes de

financiamiento
 9

Conocer la capacidad de Separación de subsidiarias

endeudamiento

Determinar garantías Expropiaciones

Recompra de acciones y Disolución de la empresa

recapitalización del
negocio

El no comprender con claridad que una valorización se hace para finalmente

negociar un valor de compra-venta desde intereses opuestos lleva muchas
veces al entrampamiento del mismo proceso. Lo adecuado es plantear
claramente los objetivos de la valorización para, en función de ello, definir las
condiciones de la misma, establecer la entrega de información y los plazos, la
participación de los miembros de la empresa y elegir quién o quiénes tendrán a
su cargo la negociación final.

Por otro lado, vale la pena señalar que cuando se encarga la venta de la empresa
a una tercera organización cuyos honorarios se fijan en función del precio de
venta que se obtendrá, lo recomendable es encomendar el trabajo de
valorización a otra entidad para evitar conflictos de intereses.

2. El valor de la gestión interna.

La necesidad de comunicación en una organización se ve reforzada cuando

observamos las múltiples ventajas que se derivan de ella, tanto para la
organización como para las personas:

 Los procesos de comunicación, desde una perspectiva

sistémica, permiten a la organización mantener la coordinación entre sus
distintas partes y alcanzar así su característica esencial: la de ser un
sistema (Katz y Kahn, 1986). La acción coordinada y el trabajo en equipo,
frente al trabajo en solitario sin interacción cooperativa y coordinada,
contribuirán a lograr los objetivos estratégicos.
 10

 La comunicación es, además, un instrumento de cambio. El pensamiento

estratégico lleva implícito un mensaje de cambio: la necesidad de
adaptación al entorno cambiante en el que vive la organización. En este
contexto, la comunicación interna permite la introducción, difusión,
aceptación e interiorización de los nuevos valores y pautas de gestión que
acompañan el desarrollo organizacional.
 Por otro lado, uno de los objetivos que toda organización persigue es que
sus trabajadores estén motivados, identificados con los objetivos
organizacionales. Los trabajadores a su vez necesitan estar informados
para sentirse parte activa de la organización y que la participación reciba
el adecuado reconocimiento. De este modo, la comunicación al
incrementar las posibilidades de participación, favorecer las iniciativas y
movilizar la creatividad, se convierte en un factor de integración,
motivación y desarrollo personal.

Todo ello contribuirá a la mejora de la calidad de vida laboral y a la calidad del

producto o servicio ofrecido por la organización, al aumento de la productividad
y el incremento de la competitividad. Hay que recordar que, dada la
competitividad del entorno, la organización no solo deberá competir en la calidad
de los servicios o productos que ofrezca, sino en la calidad de vida laboral que
otorgue a sus activos humanos. En la búsqueda de la Calidad Total, la
comunicación aparece como un elemento fundamental de partida, haciéndose
cada vez más necesaria la planificación de los medios de comunicación y el uso
adecuado en las estrategias de comunicación, de tal modo que condicionen una
óptima eficacia de los mensajes.

La buena gestión de la comunicación interna debe alcanzar un objetivo básico:

cubrir las necesidades de comunicación que presentan los individuos o grupos
que conforman la organización. Y en este sentido la comunicación es tan
importante para los empleados como para la dirección.

Fases de un plan gestión interna

La mejora de los procesos de gestión interna exige la elaboración de un plan

estratégico de comunicación insertado en la cultura de la organización que
 11

permita a través de los medios y soportes adecuados cubrir las necesidades de

comunicación que presentan los individuos y grupos que componen la
organización.

Esta estrategia de comunicación pasa necesariamente por varias etapas:

1. El primer paso, la condición inexcusable, es conseguir un

firme compromiso de la alta dirección. Sin el apoyo o con un apoyo
insuficiente desde la cúpula directiva es imposible la introducción de
cualquier tipo de cambio en la organización.

2. Realización de un diagnóstico de la situación de comunicación en la

organización. Los planes de comunicación deben basarse en una
auditoría de comunicación y no en la intuición o en los gustos del equipo
directivo. La auditoría debe detectar los flujos de comunicación, cuáles
son sus puntos débiles y dónde se producen los problemas, conocer las
necesidades y expectativas de las personas implicadas con el nuevo plan
de comunicación y proyectar una visión del estado de futuro deseable
para la empresa.

3. Diseño del Plan: definición de objetivos, selección de medios,

planificación de acciones, temporalización, establecimiento de
mecanismos y procedimientos para el seguimiento durante y al final de la
implementación. Para una elección adecuada de los medios conviene
tener en cuenta la finalidad que se trata de conseguir con el mensaje
comunicado (motivar o integrar, transmitir cuestiones relativas al trabajo,
informar, etc,) y el tipo de información que se desea comunicar (hechos
objetivos, sentimientos, temas controvertidos o delicados). Ahora bien, la
puesta en marcha de estos soportes no asegura la eficacia de los flujos
comunicativos si no se aporta simultáneamente el cambio de valores y
cultura organizativa. Por ello, el siguiente punto es esencial en el plan de
comunicación.

4. Estrategia de comunicación, sensibilización y negociación (Serieyx,

1994). Es necesario sensibilizar, mentalizar y formar en comunicación a
 12

los empleados de todos los niveles para que tomen conciencia de su

importancia. Hemos podido observar que muchos de los problemas de
comunicación interna son de carácter actitudinal, es decir, de
predisposición para interrelacionarse. La difusión del proyecto a toda la
organización, buscando y alcanzando el cambio actitudinal y el
compromiso de los distintos actores implicados es una condición
imprescindible para el éxito del mismo.

5. Implantación y seguimiento. La implantación debe ir acompañada de un

sistema de seguimiento y retroalimentación constante (mediante
cuestionarios de clima laboral y entrevistas con los responsables) para
identificar las desviaciones a los objetivos y sus causas y poder diseñar
acciones correctoras.

3. El valor de la gestión externa.

La comunicación externa queda vinculada a departamentos tales como

relaciones públicas y prensa, marketing, investigación de mercados,
comunicación corporativa, etc. todos los miembros de la organización pueden
realizar funciones de comunicación externa y de difusión de la propia imagen de
la organización. Cuando aumenta el sentimiento de pertenencia, cuando las
personas se sienten identificadas con la organización y mejoran las relaciones
laborales, transmiten una imagen positiva hacia fuera.

A la vez, la imagen que transmite la organización a la sociedad condicionará la

satisfacción de ciertas necesidades de status y prestigio de sus empleados.
Cuando la persona trabaja en una empresa sólida, importante, preocupada por
los problemas sociales y que transmite una buena imagen social; en cierta
medida se siente también realizada en su consideración social, incrementándose
asimismo su sentimiento de pertenencia.

Por consiguiente, estamos ante dos sistemas de gestión (interna y externa)

interdependientes y que es necesario gestionar de una manera coordinada. Sin
embargo, las estrategias de innovación en las empresas suelen recaer
 13

preferentemente en la comunicación externa, antes que en la interna. Gómez y

Patiño (1998) ilustra esta situación de forma metafórica: “se da mucha
importancia a la ropa externa, a la que se ve, a la que la gente puede valorar,
olvidando en ocasiones que el éxito de que una ropa externa siente bien reside
en la calidad y el diseño de la ropa interior”.

4. Los Métodos de Valorización

Diversos son los métodos que tradicionalmente se ha utilizado para la

valorización patrimonial de las empresas. En este trabajo se expone la base
conceptual y las principales ventajas y limitaciones de cada uno de ellos, de
acuerdo al marco teórico de Blackman (1986). Además, con la finalidad de
ilustrar cómo estos métodos pueden arrojar resultados distintos, se presenta el
caso de una empresa hipotética: J&E.

Figura 2. Métodos Tradicionales de Valorización

J&E es una empresa de mediano tamaño del sector farmacéutico que se

caracteriza por ser sumamente eficiente. Su desempeño es producto del
calificado equipo gerencial con que cuenta, cuya reputación ha llegado a ser
ampliamente reconocida en el medio empresarial. Actualmente mantiene una
muy buena posición en el mercado debido al incremento de la demanda por
servicios y derivados de la salud, proveniente, sobre todo, del sector público.

En estos momentos, los directivos de J&E han recibido una propuesta de una
compañía farmacéutica internacional que está interesada en comprar una
 14

porción considerable de acciones de la empresa o en hacer un aporte de capital.

Frente a esto, los directivos han visto por conveniente establecer claramente el
valor de J&E.

El presidente del directorio ha realizado algunas estimaciones preliminares. El

capital social de la empresa está compuesto por 100 mil acciones comunes, cada
una de las cuales tiene un valor nominal de S/.1. El valor de mercado de los
principales activos puede alcanzar S/. 2’300,000, mientras que el valor del resto
de los activos puede llegar a S/. 250,000. Sin embargo, ha calculado que
constituir una empresa semejante supondría una inversión no menor de S/.
4’000,000.

Tabla 2 Balance General de J&E al 31 de diciembre

Activo

Activo corriente 800,000

Activo no corriente 1,700,000

Total Activo 2’500,000

Pasivo

Pasivo corriente 100,000

Pasivo no corriente 400,000

Total Pasivo 500,000

Patrimonio

Capital social 100,000

Reservas 200,000

Utilidades retenidas 1’700,000

Total Patrimonio 2’000,000

Total Pasivo y Patrimonio 2’500,000

 15

El directivo ha realizado también una proyección simple y conservadora de las

utilidades, lo que ha resultado en una cifra aproximada de S/. 600.000 por año.
Esta cifra lo lleva a pensar que en cuatro o cinco años será posible acumular
aproximadamente 3 millones en utilidades. No obstante, un pronóstico más
preciso de las utilidades futuras podría significar un incremento anual a S/.
900.000 en promedio, pues sabe que para el futuro se espera un crecimiento
significativo del sector salud.

 El Valor Nominal

Pyle, Arch y Larson (1981) explican que el valor nominal es el valor arbitrario que
la empresa da a las acciones representativas de su capital social y que aparece
impreso en los certificados respectivos.

El objetivo principal del valor nominal es establecer un monto mínimo de capital

legal para constituir la empresa, por lo que no tiene significado económico ni
financiero alguno. El valor nominal de las acciones únicamente expresa el valor
original de suscripción de las mismas y, por lo tanto, no resulta un método válido
para medir el valor empresarial.

En el caso de J&E: Con este método de valorización, el valor de J&E sería de

S/. 100.000, es decir, las 100,000 acciones comunes multiplicadas por su valor
nominal: S/. 1 cada una.

 El Valor en Libros

El valor en libros es el valor del patrimonio contable que se obtiene de restar los
pasivos de los activos de la empresa, tal como aparecen en los estados
financieros más recientes. En algunos casos es aconsejable considerar
solamente los activos reales, es decir, aquellos que tienen posibilidades de
realización, y descontar los activos ficticios.

Por ejemplo, gastos activados de constitución de la sociedad, gastos activados

de emisión de deuda, pérdidas acumuladas, etc.
 16

El valor en libros es una cifra acumulativa e histórica que se obtiene a posteriori

y representa el capital inicial de los dueños de la empresa más todas las
utilidades o pérdidas retenidas y los aportes adicionales de capital. Como método
de valorización presenta las siguientes limitaciones:

1. Está basado en valores contables, las cuales presentan limitaciones para

medir el valor empresarial. Además, las cifras contables pueden estar
distorsionadas por efecto de la inflación, lo que hace irrelevantes los
estados financieros. Si bien los efectos de la inflación pueden ser
corregidos ajustando los estados financieros con un índice general
(contabilidad basada en el nivel general de precios) o a través de índices
específicos (contabilidad a valores actuales y corrientes), las metodologías
utilizadas pueden ser parciales y generar otro tipo de distorsiones.

2. No considera la posibilidad de generación de beneficios futuros ni el

potencial económico; muestra una situación patrimonial estática en el
balance general.

3. En teoría el valor en libros representa un “costo hundido” asociado al

pasado e irrelevante para las decisiones futuras, ya que no se puede hacer
algo para cambiar lo que ya se hizo.

4. El valor en libros expresa solamente los aspectos cuantitativos de la

empresa, no considera factores asociados a la organización ni a los
recursos humanos. De esta manera, deja de lado muchos de los llamados
activos intangibles del negocio: generación de clientes, capital humano,
tiempo en el mercado, posicionamiento del producto, entre otros; aspectos
que no se reflejan necesariamente en la contabilidad y que, sin embargo,
pueden concentrar un valor muy significativo para la empresa.

5. Las cifras en las que se basa el valor en libros son producto de

estimaciones contables en algunos casos. Muchas veces estas
 17

estimaciones constituyen apreciaciones que generan discrepancias entre

las posiciones del comprador y del vendedor.

En suma, el valor en libros constituye una simple referencia del valor del negocio,
cuyo uso no es relevante para propósitos de valorización.

Algunas veces se suele efectuar un ajuste de los activos y pasivos, basados en

su valor en libros, a su correspondiente valor comercial. Con esto se obtiene un
valor global ajustado que busca superar algunas de las limitaciones del valor en
libros.

Valor Global Ajustado = Activos (ajustados) - Pasivos (ajustados)

En el caso de J&E: Puesto que los activos suman S/.2’500,000 y la deuda

pendiente es de S/. 500,000, el valor en libros sería de S/. 2’000,000.

La misma cifra se obtiene si se suma las cuentas del patrimonio, que comprende
el capital social, las reservas y las utilidades retenidas. Por otro lado, si se divide
el valor en libros entre el número de acciones existentes (100.000 acciones
comunes), se obtiene el valor en libros por acción, equivalente a S/. 20.

 El Valor de Liquidación

El valor de liquidación es el importe que podría obtenerse si el negocio dejara de

funcionar, se vendieran independientemente los activos y a la suma resultante
se le descontara el monto de las deudas y los gastos de liquidación.

Se dice que el valor de liquidación es el valor mínimo que un vendedor estaría

dispuesto a recibir por su negocio, considerando el valor de sus activos y la
cancelación de las deudas. Normalmente el valor de liquidación es menor que el
valor que puede tener una empresa en marcha, debido a la llamada plusvalía o
valor de la organización (good-will). Sin embargo, cuando determinada industria
 18

está en declinación y las empresas del sector no tienen futuro alguno, el valor de
liquidación de los activos puede llegar a ser mayor al de la empresa en marcha.

El valor de liquidación como método de valorización presenta algunas

limitaciones:

1. Es aplicable solamente a empresas que están terminando sus operaciones,

y es poco relevante para negocios en marcha. En la mayoría de casos, las
empresas no se valorizan para ser liquidadas y suelen tener un uso
alternativo. Sin embargo, en periodos de fuerte recesión económica,
cuando las utilidades son reducidas o inexistentes, este valor puede cobrar
significado.

2. “Se basa en los valores hipotéticos o supuestos a los que podría venderse
o rematarse los activos de la empresa, lo cual es difícil de estimar”
(Bradford, 1993: 29, 31).

3. Ignora el valor integral del negocio, pues lo considera como un conjunto de

activos que serán vendidos independientemente.

4. No toma en cuenta el valor de los activos intangibles del negocio, los cuales
se pierden al liquidar la empresa.

En el caso de J&E: Puesto que la empresa está pasando por el mejor de sus
momentos, este método no es aplicable en su caso; nadie estaría interesado en
comprar el negocio para liquidarlo. En todo caso, si se tuviera que estimar un
valor, éste podría aproximarse a S/. 2’050,000, considerando que el valor de
mercado de los activos de J&E puede alcanzar a S/. 2’550,000 y que la deuda
actual es de S/. 500,000.
 19

 El Valor de Reposición

El valor de reposición es igual al costo de adquirir una empresa con la misma

capacidad de producción y de generación de beneficios que la empresa que se
está valorando. El valor de reposición se basa en los precios corrientes del
mercado y toma en cuenta el uso de los bienes y su correspondiente desgaste.
Su cálculo requiere generalmente de una tasación.

Se dice que el valor de reposición es el valor máximo que un comprador potencial

estaría dispuesto a pagar por la empresa. La única razón por la que un
comprador pagaría un precio mayor al valor de reposición sería el costo del
tiempo, ya que, si en lugar de adquirir la empresa debe fundarla, tendría que
considerar el periodo dedicado a la constitución, puesta en marcha e ingreso al
mercado.

Es importante distinguir entre el valor de reposición y el valor de reemplazo.

Bradford señala que el valor de reposición es lo que cuesta construir una
empresa de las mismas características, mientras que el valor de reemplazo es
lo que cuesta construir una empresa tecnológicamente equivalente a la que se
está evaluando. Por ejemplo, en el caso de una computadora que fue adquirida
como última tecnología y que tiene un microprocesador Pentium, el valor de
reposición es el costo de adquirir una computadora con el mismo tipo de
procesador. El valor de reemplazo sería igual al costo de adquirir una
computadora nueva de tecnología mejorada.

El valor de reposición como método de valorización presenta las siguientes

limitaciones:

1. No guarda relación con el potencial de la empresa para generar beneficios

económicos con sus activos.

2. Es difícil determinar los precios de reposición de los activos o, en tal caso,

estos precios pueden resultar poco confiables ante la estimación del
desgaste y de su correspondiente depreciación. Esta dificultad es mayor
cuando se trata de calcular valores de reposición de activos que ya no
existen o cuyas tecnologías son obsoletas.
 20

3. No incluye el valor de los activos intangibles ni contempla las posibles

sinergias que pueden surgir si, por ejemplo, la empresa es adquirida por
otra como socia estratégica del negocio. Mediante este método, el valor de
la empresa es considerado simplemente como la suma total del valor de
cada uno de sus activos.

4. El valor obtenido con este método resulta estático y poco representativo,

mientras que el valor de una empresa es un concepto dinámico.

En el caso de J&E: De acuerdo con la estimación de sus directivos, el valor de

reposición de la empresa sería de aproximadamente S/. 4.000.000,
considerando lo que costaría adquirir nuevamente el equipo necesario, constituir
la empresa, captar y entrenar al personal, lograr prestigio en el mercado de la
salud, desarrollar la experiencia y capacidad gerencial; en suma, crear una
empresa con características similares a la actual.

 El Valor de Mercado Bursátil

El valor de mercado bursátil es aquel que se obtiene como producto de la

cotización de las acciones de la empresa en la bolsa de valores; por lo tanto, es
resultado de la interacción de varios agentes económicos cada uno de los cuales
actúa en función de su propio interés. No es un valor asumido por un comprador
o un vendedor específico.

El valor bursátil se calcula multiplicando el precio de mercado de las acciones

por el número de acciones y representa el valor total atribuido a la empresa por
el mercado bursátil en relación con otras oportunidades de inversión.

Este método presenta las siguientes limitaciones:

1. Sólo es aplicable a las empresas que cotizan sus acciones en el mercado

bursátil y mantienen cierta actividad en el mismo.

2. El precio alcanzado por las acciones de una empresa en la bolsa de valores

indica el valor que el mercado le otorga a esta empresa. Sin embargo, los
 21

precios de mercado de la bolsa de valores no necesariamente reflejan el

valor económico de la empresa. Los mercados bursátiles muchas veces
tienden a exagerar los movimientos de precios ya sea al alza o a la baja,
tal como lo sucedido durante la crisis financiera del Asia.

3. Además, los mercados bursátiles en las economías en desarrollo distan

mucho de ser mercados eficientes. “Estos mercados se caracterizan por
ser sumamente débiles, presentar una significativa fluctuación de precios,
poca diversidad de instrumentos financieros y una fuerte concentración de
inversionistas locales más interesados en una recuperación rápida de su
dinero que en una expectativa de mediano o largo plazo de compartir
dividendos” (Indacochea, 1993: 27).

En el caso de J&E: Como las acciones de la empresa no se cotizan en la bolsa

de valores, no puede estimarse su valor de mercado bursátil. Cabe la posibilidad
de tomar como referencia el valor de mercado de alguna empresa farmacéutica
que se asemeje a ella y sí se cotice en bolsa.

No obstante, los directivos no se muestran muy partidarios de esta alternativa

porque no encuentran competidoras muy similares a J&E. Además, consideran
que los mercados de valores de algunos países son muy imperfectos para
determinar los precios de las acciones.

 El Valor según Negociaciones o Transacciones Comparables

Este método estima el valor de una empresa tomando como referencia algunos
indicadores relacionados con el precio de venta al que se haya realizado una
transacción reciente cuyo objeto haya sido una empresa similar.

Este método parte de comparar los activos de ambas empresas en cuanto a

ubicación geográfica, tiempo de venta, financiamiento y condiciones de venta,
así como indicadores operacionales y financieros; luego se establece las
divergencias y se realiza los ajustes necesarios. Así se determina el valor final.
El análisis comparativo es posible en aquellos sectores de actividad cuya
 22

naturaleza determina empresas homogéneas, como sucede con la generación,

transmisión y distribución de energía eléctrica. En todo caso, hay que analizar
cada situación específica.

Blackman (1986) señala que la estimación del valor a partir de las negociaciones
comparables presenta las siguientes limitaciones:

1. Es difícil encontrar transacciones que realmente sean comparables, ya que

esta metodología requiere de información reciente y abundante que pueda
servir de referencia. Además, cuando se puede obtener información, ésta
suele ser histórica; y los ajustes que se pueden realizar, subjetivos. La
comparación se facilita cuando son empresas que cotizan en el mercado
de valores ya que la información es de uso público y frecuente publicación.

2. La fluctuación de los precios debido a la volatilidad existente en el mercado

dificulta la comparación entre empresas; esto puede obedecer a cambios
en el contexto económico y político.

3. Para que la comparación sea válida, no sólo hay que cuidar que las
empresas y sus líneas de negocios sean comparables, sino tener en cuenta
otras consideraciones, tal como la estructura de financiamiento o el
contexto en el cual se desarrolla la empresa.

4. Este método sólo es aplicable a los casos de activos homogéneos que se

comercializan frecuentemente en el mercado.

5. Conviene prestar atención al hecho que el de las transacciones

comparables es sólo un método de aproximación y que el valor así obtenido
puede variar tanto con la subjetividad de los valorizadores como con la
elección de las empresas por comparar.

En el caso de J&E: Durante los últimos años se han producido una serie de
operaciones de fusión y venta en el sector farmacéutico. La más reciente ha sido
la fusión de la empresa líder del sector con la segunda empresa más grande, lo
 23

cual ha resultado en la constitución de una nueva compañía cuyos activos

superan a S/. 35.000.000.

Para el caso de J&E, se tomó como referencia la venta de una empresa similar
de distribución farmacéutica que fue adquirida el año anterior por un grupo
económico local por la suma de S/. 9.300.000. Las utilidades de esta empresa
similar fueron de S/. 1.342.000, lo que resulta en una relación precio/utilidad de
6,9 veces. Sobre la base de esta misma relación, el valor de J&E se estima en
S/. 4.140.000. El cálculo efectuado se muestra a continuación.

Tabla 3 Valor Comparable de J&E

Indicadores Empresa similar J&E

Utilidades del último periodo 1,342,000 600,000

Precio de venta de la operación 9,300,000

Relación precio/utilidad 6.9 6.9

valor estimado 4,140,000

 El Valor según un Múltiplo de Flujos

El valor según un múltiplo de flujos, como su nombre lo dice, se determina

multiplicando un flujo determinado, precios, utilidades, dividendos o ventas, por
un indicador propio del negocio. Este método de valorización busca establecer
el valor de los negocios a través de los beneficios de algún indicador y se emplea
con frecuencia para evaluaciones rápidas.

Es el caso de las valorizaciones de empresas industriales realizadas a partir de

su capacidad productiva anual o de sus ventas, también el de las playas para
estacionamiento de automóviles valorizadas por el número de espacios.
Fernández (1998) explica que las empresas de seguros se valorizan
rápidamente de acuerdo con su volumen anual de primas, y las plantas
embotelladoras de gaseosas toman en cuenta sus ventas anuales en litros de
acuerdo con la coyuntura del mercado.
 24

Este método tiene varias modalidades, según como se establezca el múltiplo que
se utilizará. Las principales son la relación precio/utilidad y el múltiplo del valor
en libros.

Relación precio/utilidad

Pratt (1998) explica que es la relación precio/utilidad es el cociente entre el precio

de mercado de la acción en la bolsa de valores y la utilidad neta por acción.
Algunas veces la relación precio/utilidad toma como referencia la utilidad neta
por acción histórica y, en otros casos, la utilidad esperada o el promedio de las
utilidades obtenidas en los últimos periodos. Indica cuánto está dispuesto a
pagar el mercado en general por cada unidad monetaria de utilidad neta de la
empresa, y es la referencia dominante en los mercados bursátiles.

La valorización por este método consiste en multiplicar la utilidad proyectada por

acción por la relación precio/utilidad. Se obtiene así el valor total de las acciones.

Valor de la empresa = utilidad esperada x relación precio/utilidad

La ventaja de este método es que permite realizar un cálculo rápido y objetivo.

Es por ello ampliamente utilizado por los analistas financieros para estimaciones
rápidas del valor de las acciones de una empresa. Sin embargo, tiene las
siguientes limitaciones:

1. Asume que los mercados de valores son eficientes y que la cotización en

bolsa es un reflejo del verdadero valor del negocio, lo cual no es
necesariamente cierto en las economías en desarrollo.

2. Asume que el valor actual del negocio depende de las utilidades históricas,
es decir, que el pasado determina el futuro. En un contexto tan cambiante,
esto tampoco es necesariamente cierto.
 25

3. Este parámetro combina un indicador de mercado, como es la cotización

de la acción, con uno puramente contable, como es la utilidad neta por
acción.

4. La relación precio/utilidad varía a través del tiempo y no siempre permite

comparar las empresas. Esto se complica más aún cuando no es claro si
se refieren a utilidades, promedio del último período.

5. La comparabilidad entre empresas se dificulta por una serie de

consideraciones, como los diferentes criterios contables para determinar
las utilidades, las distintas estructuras de financiamiento y las necesidades
de inversión del negocio. La valorización mediante este método debería
corregir la utilidad a las diferentes estructuras de endeudamiento de las
empresas a fin de que pueda ser un valor comparable.

6. Este método no tiene en cuenta la denominada “prima de control” de los

negocios, que es la suma en exceso que está dispuesta a pagar la minoría
por lograr el control de la empresa y gozar de ciertas prerrogativas: elegir
los directores, cambiar la estructura de compensación y selección de
personal, determinar la política de dividendos, decidir la liquidación de la
compañía llegado el momento, entre otras (Pratt, 1998).

En el caso de J&E: La aplicación de la relación precio/utilidad no es sencilla,

puesto que sus acciones no se cotizan en la bolsa de valores. Sin embargo, es
posible utilizar la relación precio/utilidad de una empresa con características
relativamente similares. La relación precio/utilidad encontrada para la compañía
similar que cotiza en bolsa es de 7 veces, con lo cual puede estimarse el valor
de J&E de la siguiente manera:

Valor de J&E Utilidad esperada de J&E x relación precio / utilidad empresa similar
 26

Valor de J&E S/. 600,000 x 7,0 = S/. 4’200,000

Múltiplo del precio/valor en Libros

El múltiplo del valor en libros consiste en determinar el valor de la empresa

multiplicando el valor en libros actual por la relación: precio de mercado/valor en
libros histórico.

Valor de la empresa = Valor en libros actual x relación precio/valor en libros histórico

Este método presenta las mismas limitaciones que el método de la relación

precio/utilidad, pero agravadas además por mezclar conceptos contables, como
el valor en libros, con conceptos financieros sobre el valor empresarial, como el
precio de mercado de la empresa. Este valor tiene serias limitaciones
principalmente para las empresas que poseen reducidos niveles de activos fijos;
como el caso de las empresas de servicio o las denominadas de la nueva
economía. Por esta razón su uso es muy limitado para fines de valorización
empresarial.

En el caso de J&E: El valor en libros de la empresa es de S/. 2.000.000, pero el

método basado en el múltiplo del valor en libros no resulta fácilmente aplicable,
puesto que J&E no cotiza sus acciones en la bolsa de valores. Sin embargo, al
igual que en el caso anterior, es posible utilizar la relación precio/valor en libros
de una empresa similar. Así el valor estimado de J&E sería:

Valor de J&E =valor en libros J&E x relación precio de mercado/valor en libros empresa similar

Valor de J&E = S/. 2.000.000 x 1,1 = S/. 2’200,000

Otros Múltiplos
 27

Existen algunos indicadores de actividad que constituyen reglas de uso práctico,

basadas en la experiencia para obtener una referencia al valorar determinados
negocios. Entre ellos:

Tabla 4 Indicadores de Actividad Sectorial

Sector Indicadores

Energía eléctrica Precio / KW de potencia instalada

Inmobiliario Precio / m2 construidos

Seguros Precio / prima

Financiero Precio / depósitos o colocaciones

Forestal Precio / árboles

Distribuidora de combustible Precio / galón o litro

Hoteles Precio / camas

Televisión por cable Precio / subscritores

Cemento Precio / toneladas

Transporte Precio / pasajeros

Hospitales Precio / pacientes

Playas de estacionamiento Precio / espacios

Gaseosas o cerveza Precio / botellas, galones

Tabla 5 Definiciones de Otros Múltiplos

 28

Término Definición

Valor del negocio Valor base o de referencia x múltiplo o indicador del

negocio

Valor base de referencia Es el valor o precio de la empresa o del negocio

tomado como elemento de comparación (prototipo).

Múltiplo o indicador del negocio Es el ratio de comparación que relaciona el valor o

precio de una empresa o negocio con una
característica específica o clave del sector.

Valor del negocio Es el valor o precio de referencia que queremos

obtener o lograr

Al respecto, Pratt (1998) señala que estos indicadores, que se caracterizan por
su sencillez, constituyen un primer elemento de referencia o de aproximación al
valor del negocio. La gran limitante de estos múltiplos es que suponen que los
negocios a comparar son similares u homogéneos; lo cual difícilmente se
presenta y el sustento de los mismos es muchas veces discutible. En todo caso
se sugiere que la comparación entre empresas tenga en cuenta variables
comunes, como, por ejemplo: productos ofrecidos, mercado al cual están
dirigidos, capacidad gerencial, estructura de capital, experiencia del personal,
madurez del negocio, posición de la empresa en el sector y estructura de la
competencia, valores contables, utilidades generadas, capacidad de pagar
dividendos, situación crediticia.

Otro ratio que es utilizado con menos frecuencia es el múltiplo del precio de
mercado y las ventas (Price / Sales). El uso de este ratio permite determinar el
valor de la empresa multiplicando los ingresos por ventas por la relación: precio
de mercado / ingreso por ventas, de la empresa tomada como referencia o
comparación.

Entre una de las ventajas de este método está el hecho que permite un mejor
patrón de comparación para las empresas que no tienen utilidades. Además, la
cifra del ingreso por ventas es menos manipulable que las utilidades o el valor
 29

en libros que dependen de los criterios contables adoptados; y los múltiplos de

los ingresos por ventas no son tan volátiles como el caso de la relación precio /
utilidad que es mucho más sensible a los cambios económicos. La gran
desventaja de este método es que las ventas no necesariamente están
vinculadas a la rentabilidad, ya que es posible aumentar las ventas con pérdidas

Donde:

FC(t) = Flujo de caja neto en el periodo t

k= Costo de capital. Se calcula sobre la base del costo de

oportunidad del capital libre de riesgo, una prima por
riesgo y la estructura de financiamiento de la empresa.

n= Número de periodos, horizonte de inversión

para el negocio. Sin embargo, para determinados tipos de negocios como el caso
de las empresas de servicios, con bajo nivel de activos, es un indicador
referencial de utilidad.

 El Valor según los Flujos de Caja Descontados

Esta metodología de valorización establece que el valor de la empresa es el

resultado de la suma de los valores presentes de los flujos de caja futuros. Así,
los flujos de caja proyectados de la empresa son descontados a una tasa
apropiada para traerlos al valor presente.

En el caso de J&E: A continuación, se observa el flujo de caja futuro que se

puede construir para los siguientes diez años. Este flujo considera un valor
 30

residual al final del periodo de proyección de S/. 1’000,000 (valor estimado de la

empresa al final de los diez años o valor estimado del flujo del negocio en el
periodo posterior al horizonte de pronóstico). El costo del capital de J&E se
acerca a 18% anual de acuerdo con las estimaciones realizadas. En
consecuencia, el valor de la empresa alcanza S/. 3’722,605

Tabla 6 Flujos de Caja por Periodos

Período Flujo de caja neto en S/.

Año 1 650,000

Año 2 650,000

Año 3 700,000

Año 4 900,000

Año 5 900,000

Año 6 900,000

Año 7 900,000

Año 8 900,000

Año 9 900,000

Año 10 900,000

Nota: Valor residual año 10 = 1’000,000. Valor Presente Neto = 3’722,605

Los flujos de caja descontados es el método de valuación más ampliamente

utilizado y reconocido por su eficiencia en la valorización empresarial, por lo que
constituye la base sobre la cual se desarrolla el concepto de la creación de valor.
Este método permite realizar no solamente valorizaciones patrimoniales, sino
también estimar el valor de alternativas estratégicas y operativas de las
empresas. Por ejemplo, posibilita responder a preguntas como: ¿cuál es la mejor
 31

alternativa estratégica de la empresa?; ¿qué variables son las que más influyen
sobre el valor empresarial?; ¿cuál es la relación entre el riesgo y el retomo para
el accionista?; ¿cuál es el efecto de las variables macroeconómicas y de las
variables operativas sobre el valor de la empresa?; ¿cuál es la alternativa más
conveniente de acción?, entre muchas otras más.

Presenta las siguientes ventajas:

1. Permite incorporar no sólo las distintas consideraciones macroeconómicas

y operativas que están implícitas en la proyección del flujo de caja, sino
también evaluar el efecto de las variaciones de dichas consideraciones en
el flujo de caja de la empresa, y, por lo tanto, en su valor.

2. Los flujos de caja futuros, en los que se basa este método, consideran los
beneficios futuros de la empresa; en consecuencia, proporcionan una visión
dinámica del valor empresarial en vez de limitarse únicamente al momento
actual. Además, este sistema concuerda plenamente con el concepto
empresarial de que una empresa vale “los flujos que proporcione en el
futuro”, es decir, la riqueza que sea capaz de generar más adelante.

3. Los flujos de caja futuros contemplan tanto el valor de los activos tangibles
como el de los intangibles del negocio, en la medida que sean generadores
de beneficios futuros. Así, automáticamente el método toma en cuenta la
capacidad de la empresa, su experiencia, clientela, posicionamiento de sus
productos, capacidad del equipo gerencial, prestigio, etc. Igualmente, y de
manera implícita, descarta como parte del valor a los activos ficticios, es
decir, aquellos que no generan beneficios para la empresa.

4. La valuación basada en flujos futuros descontados toma en cuenta

aspectos olvidados por el resto de métodos, como los distintos niveles de
riesgo que afectan a los componentes del negocio y el efecto de las
diferentes estructuras de capital. Estos factores se encuentran implícitos en
el cálculo del costo del capital, el cual incluye tanto el efecto del riesgo como
el efecto de la relación entre el capital propio y el capital de terceros.
 32

5. Constituye una herramienta práctica de negociación; lo que se compra o

vende es la capacidad de generar flujos de caja en el futuro, es decir, el
poder de la empresa de generar efectivo expresado en valores de hoy.

Entre las limitaciones inherentes al método de los flujos de caja descontados se

tiene:

1. El peligro de sobrevaluar los resultados por estimados demasiado

optimistas.

2. La dificultad de calcular la tasa de descuento adecuada que refleje el riesgo

involucrado en el manejo del negocio.

3. La dificultad de estimar el periodo de pronóstico adecuado y el valor

residual o de continuidad para el flujo de caja esperado.
 33

CONCLUSIONES

Como se ha explicado a lo largo de este capítulo, el valor de una empresa varía

según el método de valorización que se emplee y no hay un método ideal.
Algunos de estos métodos tienden a comportarse como límites máximos y
mínimos dentro de los procesos de negociación; recuérdese que en cualquier
negociación se enfrentan objetivos contrapuestos: mientras el interés del
vendedor es siempre maximizar el precio de venta, el del comprador es minimizar
el precio de compra.

Figura 3. Valorización de J&E

No obstante, no debe perderse de vista que la situación de la empresa

condiciona de alguna manera el método de valorización y, por ende, el resultado
al que se llegue. No es lo mismo valorizar una empresa sólidamente posicionada
en el mercado que una empresa agobiada por las deudas. Si la empresa está
paralizada, se tiende a valorarla más por el valor de liquidación que por lo que
se puede lograr con ella en el futuro. Algo similar ocurre cuando la empresa
arroja pérdidas, pues se cuestiona su posibilidad real de generar beneficios en
 34

el futuro. En estos casos, para que la valorización de la empresa no se vea

afectada por factores negativos, lo recomendable es ponerla nuevamente en
actividad o reestructurarla, de modo que presente resultados positivos, antes de
sacarla a la venta.

Por lo general, las diferentes acepciones del concepto de valor y la gama de

métodos de valorización, cada uno con sus propias ventajas y limitaciones,
origina que las empresas no tengan el mismo valor para las partes involucradas.
Esto hace que toda valorización sea un proceso complejo que requiere de mucho
criterio y juicio del valorizador. Debe tenerse presente que el objetivo del proceso
de valorización es establecer un rango, lo más objetivo posible, que permita
negociar y obtener un precio satisfactorio de compra-venta.

En el caso de J&E: El valor mínimo que está dispuesto a aceptar la parte

vendedora es el valor de liquidación a precios de mercado, que asciende a UM
2.050.000. Los directivos no le otorgan relevancia al valor en libros de su
empresa (UM 2.000.000), porque éste no considera el valor del negocio en
marcha ni los intangibles, y descartan por completo el valor nominal, de UM
100.000, que corresponde al de constitución de la compañía.

Por su parte, el comprador no está dispuesto a pagar un valor superior al de

reposición (UM 4.000.000), que le ahorra el costo del tiempo que invertiría en
constituir y poner en marcha un negocio similar.

Los valores obtenidos mediante los métodos de la relación precio/utilidad (UM

4.200.000) y de negociaciones comparables (UM 4.140.000) son referenciales y
están sujetos a ciertas limitaciones. El valor obtenido mediante el método del
múltiplo del valor en libros (UM 2.200.000) mezcla criterios contables con
criterios de mercado. Finalmente, el valor obtenido mediante el método del flujo
de caja descontado (UM 3.722.605) representa el valor al que es más probable
se lleve a cabo la transacción, ya que incorpora las expectativas futuras del
negocio.
 35

(en S/.)

Figura 4. Precios Máximos y Mínimos entre Compradores y Vendedores

La Valorización de las Empresas de la Nueva Economía

El auge de las empresas vinculadas al desarrollo de nuevas tecnologías,

principalmente las vinculadas al internet, ha planteado toda una nueva
problemática en el campo de la valorización de empresas.

Damadaran (2001) señala que el problema principal con las empresas

tecnológicas de la nueva economía, no es que pierdan dinero, carezcan de
historia o que gran parte de sus activos sean intangibles. Sino que gran parte de
su oferta inicial de acciones se hacen en la etapa inicial del ciclo de vida del
negocio (en que usualmente no hay competidores) y a menudo estas empresas
son únicas y tiene que ser valorizadas antes que haya un mercado establecido
para sus productos. Dado que en algunos casos son valuadas a base de una
idea interesante que podría tener éxito, sus flujos son difíciles de estimar.

Una muestra de la incertidumbre inherente a la valorización de las empresas en

la nueva economía es la dispersión de valores obtenidos por reconocidos
valorizadores en el caso de Amazon; que ilustra la complejidad de valorizar este
tipo de negocios. Estos datos pueden observarse en los cuadros siguientes.
 36

Figura 5. Valorización de Amazon.com

Indicadores para las Empresas de la Nueva Economía

La característica inherente a las empresas de la nueva economía hace que

muchos de los indicadores convencionales resulten inadecuados o estén
seriamente limitados para este tipo de compañías. Cuando hay pérdidas, el
pasado no existe, y la dificultad para valorizar se incrementa. De acuerdo a
Harmon (2001), algunos indicadores que se utilizan como referencias son:
 37

1. Múltiplo de los usuarios registrados a suscriptores (valor de mercado / n°

usuarios registrados). Relaciona el valor de mercado entre el número de
usuarios, constituye una referencia del valor generado por cada usuario
registrado. Su limitación es que asume que todos los usuarios generan un
valor igual para la empresa, lo cual no es cierto, pero constituye una primera
aproximación en algunos casos.

2. Múltiplo de los visitantes únicos (valor del mercado / n° de visitantes

únicos). Relaciona el valor de mercado con el número de visitantes únicos.
En el caso de los usuarios que visitan varias veces las páginas web sólo se
registra para este fin un solo ingreso. Este indicador tiene las mismas
limitantes que el anterior al asumir que cada visitante aporta el mismo valor
a la empresa, lo cual no es cierto.

3. Múltiplo de las páginas visitadas (valor de mercado / N° páginas

vistas). Relaciona el valor de la empresa con el número de páginas web
vistas. Este indicador asume que hay una relación entre el valor de la
empresa y el número de páginas visitadas. Esto no es necesariamente
cierto; salvo en aquellos casos en que el acceso a las páginas web sea
únicamente pagando un importe.

4. Múltiplo de los avisos publicitarios (valor de mercado / n° avisos

publicitarios). Este ratio relaciona el valor de mercado de la empresa con el
número de avisos publicitarios. Constituye un mejor indicador que la
anterior ratio de las simples páginas visitadas, pero asume que todos los
avisos aportan valor a la empresa.

5. Múltiplo de los ingresos por ventas (valor de mercado / ingresos por

ventas). Relaciona el valor de mercado con el ingreso por ventas de la
empresa. ¡Constituye un primer indicador referencia! para este tipo de
empresas que usualmente no tienen utilidades.

6. Múltiplo del costo de adquisición de los clientes (valor de mercado costo de

adquisición, por cliente). Relaciona el valor de mercado con el costo de
 38

lograr un nuevo suscriptor o comprador; es útil como un indicador de

eficiencia entre empresas del sector.