BAB I

LATAR BELAKANG

1.1 Pendahuluan
Sukuk (obligasi syariah) merupakan salah satu instrumen pasar modal syariah. Dalam
sejarahnya, sukuk pertama kali di Indonesia diterbitkan pada tahun 2002 oleh PT Indosat Tbk.
Pada saat itu belum ada landasan hukum yang mendasari penerbitan sukuk, tetapi hanya
mendasarkan fatwa DSN MUI yang dikeluarkan pada September 2002 (Dewi, 2011). Landasan
hukum baru diterbitkan pada tahun 2008 yang ditandai dengan pengesahan RUU SBSN menjadi
UU SBSN oleh DPR RI. Terbitnya undang-undang tersebut kemudian memicu meningkatnya
landasan hukum lain yang melengkapi sekaligus menyempurnakan, baik diterbitkan oleh
pemerintah, DPR ataupun Bapepam-LK. Dukungan infrastruktur hukum ini juga berimbas pada
meningkatnya jumlah dan nilai sukuk di Indonesia. Sampai tahun 2014 tercatat 71 sukuk
diterbitkan dengan total nilai 12.956,40 miliar (Wulandari, 2015). Terkait dengan penerbitan
sukuk, berlaku ketentuan Bapepam-LK nomor IX.C.11 tentang Pemeringkatan Efek Bersifat
Utang dan Sukuk. Dalam revisi peraturan Bapepam-LK tersebut dijelaskan bahwa setiap
perusahaan yang terdaftar di pasar modal atau emiten yang akan menerbitkan sukuk wajib
memperoleh peringkat efek dari perusahaan pemeringkat efek. Peringkat (rating) adalah suatu
penilaian yang terstandarisasi terhadap kemampuan perusahaan dalam membayar kewajibannya.
Nilai rating dapat dibandingkan antara satu perusahaan dengan perusahaan lain. Rating
dikeluarkan oleh perusahaan pemeringkat yang mendapat izin resmi dari pemerintah seperti
Pefindo. Berbeda dengan aturan yang lama, aturan revisi ini mengharuskan perusahaan penerbit
sukuk menginformasikan keunggulan sukuk yang diterbitkan, kemampuannya dalam memenuhi
kewajiban yang timbul dari penerbitan sukuk, kelemahannya dan resiko yang timbul dari sukuk
yang diterbitkan. Dari sisi emiten, tujuan penerbitan sukuk pada prinsipnya sama dengan
penerbitan obligasi konvensional. Tujuannya adalah memenuhi kebutuhan dana perusahaan.
Secara umum perusahaan memiliki dua sumber pendanaan, yaitu saham dan obligasi (sukuk).
Sukuk merupakan bagian struktur modal perusahan yang akan akan digunakan untuk kegiatan
investasi yang bersifat jangka panjang. Melalui sukuk, emiten harus memberi bagi hasil dan
melunasinya pokok sukuk pada saat jatuh tempo. Adapun bagi investor, keberadaan sukuk dapat
direspon negatif atau positif. Direspon negatif karena penerbitan obligasi akan menambah tingkat

1
leverage keuangan perusahaan sehingga perusahaan lebih fokus pada pemenuhan kebutuhan
pemegang sukuk daripada pemegang saham. Respon negatif ditandai dengan turunnya return atau
harga saham. Direspon positif karena penerbitan obligasi dapat mengalihkan resiko investasi dari
pemegang saham ke pemegang sukuk (Fitrijanti, 2011). Bagi investor etik (muslim), sukuk
merupakan salah satu instrumen investasi pilihan yang sesuai ketentuan syariah (halal). Respon
positif ditandai dengan naiknya return atau harga saham. Penelitian sebelumnya tentang reaksi
pasar atas pengumuman obligasi konvensional dan sukuk menunjukan hasil yang beragam dan
cenderung bertolak belakang. Sebagian menemukan hasil yang positif (Fenech, 2008; Abd Rahim
dan Ahmad, 2014), negatif (Ashhari et al.,2009; Godlewski et al., 2010; Alam et al., 2013) dan
tidak bereaksi (hubungan) (Abdul Rahim, 2013; Mujahid dan Fitrijanti, 2010). Mendasarkan hasil
penelitian tersebut, penulis tertarik untuk melakukan penelitian kembali dengan sampel dan lokasi
berbeda. Penelitian ini secara umum mereplikasi penelitian sebelumya, khususnya penelitian
Mujahid dan Fitrijanti (2010), dengan meng-update sampel untuk kurun waktu 2007-2014.
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah penerbitan sukuk mempengaruhi reaksi pasar.
Secara khusus penelitian ini berusaha menginvestigasi pengaruh nilai dan rating penerbitan
obligasi terhadap return saham.

2
 BAB II

TINJAUAN TEORITIS

2.1 Definisi dan Macam-macam Sekuritas Derivatif

Efek derivatif merupakan efek turunan dari efek utama baik yang bersifat penyertaan maupun
utang. Efek turunan dapat berarti turunan langsung dari efek utama maupun turunan selanjutnya.
Derivatif merupakan kontrak atau perjanjian yang nilai atau peluang keuntungannya terkait dengan
kinerja aset lain. Aset lain ini disebut sebagai underlying assets. Dalam pengertian yang lebih
khusus, derivatif merupakan kontrak finansial antara dua atau lebih pihak-pihak guna memenuhi
janji untuk membeli atau menjual assets atau commodities yang dijadikan sebagai obyek yang
diperdagangkan pada waktu dan harga yang merupakan kesepakatan bersama antar pihak penjual
dan pihak pembeli. Adapun nilai di masa mendatang dari obyek yang diperdagangkan tersebut
sangat dipengaruhi oleh instrumen induknya yang ada di spot market.
Derivatif yang terdapat di Bursa Efek adalah derivatif keuangan (financial derivative).
Derivatif keuangan merupakan instrumen derivatif, di mana variabel-variabel yang mendasarinya
adalah instrument-instrumen keuangan, yang dapat berupa saham, obligasi, indeks saham, indeks
obligasi, mata uang (currency), tingkat suku bunga dan instrument-instrumen keuangan lainnya.
Instrumen-instrumen derivatif sering digunakan oleh para pelaku pasar (pemodal dan perusahaan
efek) sebagai sarana untuk melakukan lindung nilai (hedging) atas portofolio yang mereka miliki.
Beberapa jenis produk turunan yang diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia adalah sebagai
berikut:
1. Kontrak Opsi Saham (KOS), adalah efek yang memuat hak beli (call option) atau hak jual
(put option) atas Underlying Stock (saham perusahaan tercatat, yang menjadi dasar
perdagangan seri KOS) dalam jumlah dan strike price (harga yang ditetapkan oleh Bursa
untuk setiap seri KOS sebagai acuan dalam exercise) tertentu, serta berlaku dalam periode
tertentu.
2. Kontrak Berjangka Indeks Efek (KBIE), adalah kontrak untuk membeli atau menjual suatu
underlying (dapat berupa indeks, saham, obligasi, dll) di masa mendatang. Kontrak indeks
merupakan kontrak berjangka yang menggunakan underlying berupa indeks saham. KBIE

3
 terdiri dari Kontrak LQ45 Futures, Kontrak Mini LQ45 Future, Kontrak LQ45 Futures
Periodik, Kontrak Mini LQ45 Futures Periodik, dan Japan (JP) Futures.
Contoh produk derivatif di pasar modal adalah indeks harga saham dan indeks kurs obligasi.
Indeks saham dan indeks obligasi adalah angka indeks yang diperdagangkan untuk tujuan
spekulasi dan lindung nilai (hedging). Perdagangan yang dilakukan tidak memerlukan penyerahan
barang secara fisik, melainkan hanya perhitungan untung rugi dari selisih antara harga beli dan
harga jual. Berbeda dengan saham, obligasi, bukti right, dan waran, indeks saham dan indeks
obligasi diperdagangkan secara berjangka, mekanisme perdagangan produk derivative ini
dilakukan secara future dan option.

A. Istilah-istilah dan Mekanisme Perdagangan Opsi

Opsi adalah kontrak resmi yang memberikan hak (tanpa adanya kewajiban) untuk membeli
atau menjual sebuah aset pada harga tertentu dalam jangka waktu tertentu. Opsi pertama kali secara
resmi diperdagangkan melalui Chicago Board Exchange (CBOE) pada tahun 1973.

Istilah-istilah penting yang berhubungan dengan opsi adalah sebagai berikut:

1. Exercising the option, adalah tindakan apakah akan melaksanakan atau tidak opsi yang
dipegangnya yaitu hak membeli atau hak menjual.
2. Strike atau exercise price, adalah harga kesepakatan dalam kontrak opsi dimana pemegang
opsi dapat membeli atau menjual underlying assets. Exercise price merupakan harga pasar
yang terjadi dalam transaksi di future dan option market. Secara umum, exercise price
adalah harga jadi tetapi pelaksanaannya di kemudian hari.
3. Expiration date, adalah tanggal waktu jatuh tempo dari opsi, setelah expiration date opsi
dinyatakan mati.
4. American and European options. Opsi tipe Amerika memberikan kesempatan kepada
pemegang opsi (taker) untuk meng-exercise haknya setiap saat hingga waktu jatuh tempo.
Sedangkan Opsi Eropa hanya memberikan kesempatan kepada pemegang opsi (taker)
untuk meng-exercise haknya pada saat waktu jatuh tempo.
Stock option adalah perdagangan saham untuk tujuan spekulasi ataupun hedging. Penjual
akan mempunyai risiko yang tak terbatas sedangkan keuntungannya terbatas. Sebaliknya, pembeli
akan memiliki keuntungan yang tak terbatas dengan risiko terbatas. Di samping itu, pembeli juga
memiliki opsi beli dan opsi jual. Pada opsi beli, penjual mempunyai kewajiban untuk menjual,

4
sedangkan pada opsi jual, penjual mempunyai kewajiban untuk membeli. Jadi opsi atau hak selalu
dilihat dari sudut pandang pembeli. Pembeli memiliki hak, sedangkan penjual mempunyai
kewajiban. Suatu hak dapat dilaksanakan atau tidak dilaksanakan, sedangkan kewajiban harus
dilaksanakan. Ini berarti penjual mempunyai risiko yang lebih tinggi daripada pembeli, sehingga
pembeli wajib membayar suatu premium kepada penjual.

Pada pasar opsi, pembeli memiliki hak sedangkan penjual mempunyai kewajiban. Suatu hak
dapat dilaksanakan atau tidak dilaksanakan, sedangkan kewajiban harus dilaksanakan. Dalam hal
ini pembeli akan memikul risiko yang terbatas, sedangkan penjual akan memikul risiko yang tak
terbatas. Karena penjual mempunyai risiko yang tak terbatas, maka pembeli wajib membayar suatu
premium kepada penjual baik kontrak itu dilaksanakan atau tidak dilaksanakan oleh pembeli. Jadi
kontrak opsi harus dilihat dari sudut pandang pembeli. Pembeli mempunyai hak untuk membeli
opsi beli dan opsi jual. Apabila harga cenderung naik, maka pembeli akan mengambil opsi beli,
dan jika di kemudian hari ternyata harga turun, maka pembeli tidak akan melaksanakan opsi
tersebut karena dianggap merugikan. Apabila harga cenderung turun, maka pembeli akan
mengambil opsi jual, dan jika di kemudian hari ternyata harga naik, maka opsi itu tidak akan
dilaksanakan.

2.2 Call Option, Put Option, dan Diagram Payoff

Call Option atau opsi beli adalah suatu hak untuk membeli sebuah aset pada harga kesepakatan
dan dalam jangka waktu tertentu yang disepakati, baik pada akhir masa jatuh tempo ataupun di
antara tenggang waktu masa sebelum jatuh tempo. Call option memberikan hak (bukan kewajiban)
kepada pemegang opsi (taker) untuk membeli sejumlah tertentu dari sebuah instrument yang
menjadi dasar kontrak tersebut. Call option, hak untuk membeli saham atau indeks saham atau
produk lain yang ada di option market, dan hak tersebut dimiliki oleh pembeli (buyer), sedangkan
penjual (writer) mempunyai kewajiban menjual. Pembeli dapat melaksanakan hak beli atau tidak
melaksanakan hak beli.
Kontrak opsi adalah mempertemukan antara suatu perkiraan harga dari pihak penjual opsi dan
pihak pembeli opsi (pemegang opsi). Nilai kontrak pada call option tergantung dengan nilai pada
underlying stock pada expiration date. Misal, harga saham IBM pada expiration date adalah $130.
Pembeli opsi (pemegang opsi) mempunyai hak untuk membeli underlying stock dengan strike
price sebesar $100. Pemegang saham memiliki hak untuk melaksanakan hak beli. Nilai dari opsi

5
ini adalah sebesar $30 pada expiration date ($130-$100). Hak beli ini akan lebih bernilai apabila
jika harga saham lebih tinggi pada saat expiration date. Jika IBM menjual sahamnya sebesar $150
pada saat expiration date, hak beli akan lebih bernilai $50 ($150-$100) pada saat expiration date.
Nilai call option akan meningkat sebesar $1 untuk setiap kenaikan $1 harga saham. Jika harga
saham lebih besar dari harga kesepakatan (strike price) pada saat transaksi, hal tersebut dikatakan
sebagai in the money. Tetapi apabila harga saham kurang dari harga kesepakatan (strike price)
pada saat transaksi, hal itu dikatakan sebagai out of the money. Apabila harga saham IBM menjadi
$100 pada saat expiration date, maka nilai dari call option menjadi $0.
Payoff Call Option
Berikut ini adalah contoh tabel mengenai payoff call option pada saat expiration date.

Payoff pada saat Expiration Date

Jika harga saham kurang Jika harga saham lebih
dari $100 dari $100
Nilai Call Option $0 Harga saham-$100

Berikut ini adalah diagram dari nilai call option pada saat expiration date.
Value Of Call at
Expiration

0 $100

Value Of Common
Stock at Expiration

Diagram diatas menunjukkan hockey stick diagram dari nilai call option. Jika harga saham
kurang dari $100, call option dikatakan sebagai out of the money dan kurang bernilai. Sedangkan
apabila harga saham lebih besar dari $100, call option dikatakan in the money dan nilai nya
meningkat seiring dengan setiap kenaikan harga saham. Call option tidak akan pernah mempunyai
nilai negatif. Hal ini disebut limited liability instrument, yang berarti bahwa semua pemegang opsi
dapat kehilangan initial amount yang dia bayar untuk opsi tersebut.

6
 Put option atau opsi jual adalah suatu hak untuk menjual sebuah aset pada harga kesepakatan
(strike price) dan dalam jangka waktu tertentu yang disepakati, baik pada akhir masa jatuh tempo
ataupun di antara tenggang waktu masa sebelum jatuh tempo. Put option memberikan hak (bukan
kewajiban) kepada pemegang opsi (taker) untuk menjual sejumlah tertentu dari sebuah instrument
yang menjadi dasar kontrak tersebut. Put option, hak untuk menjual saham atau indeks saham atau
produk lain yang ada di option market, dan hak tersebut dimiliki oleh pembeli, sedangkan writer
mempunyai kewajiban untuk membeli. Pembeli dapat melaksanakan hak jual atau tidak
melaksanakan hak jual.

Kondisi in the money dan out of the money pada put option berkebalikan dengan call option.
Apabila harga saham kurang dari harga kesepakatan (strike price) pada saat transaksi, nilai put
option dikatakan sebagai in the money. Sedangkan, apabila harga saham lebih besar dari harga
kesepakatan (strike price) pada saat transaksi, hal tersebut dikatakan sebagai out of the money.
Sebagai contoh, harga kesepakatan (strike price) pada put option adalah sebesar $50 dan harga
saham pada saat transaksi adalah sebesar $40. Pemegang put option memiliki hak untuk menjual
saham tersebut dan hal tersebut lebih bernilai, dan dikatakan memiliki keuntungan. Dia dapat
membeli saham dengan harga saham di pasar sebesar $40 dan dia dapat menjualnya dengan harga
kesepakatan (strike price) sebesar $50, secara umum keuntungannya adalah sebesar $10 ($50 -
$40). Oleh karena itu, nilai put option pada saat expiration date adalah sebesar $10. Keuntungan
atau laba akan semakin meningkat apabila harga saham semakin rendah atau menurun. Jika harga
saham hanya $30, nilai put option menjadi $20 ($50 - $30). Untuk setiap penurunan harga saham
sebesar $1, maka nilai put option akan meningkat setiap $1.

Diagram Payoff Put Option

Berikut ini adalah contoh tabel payoff put option.

Payoff pada saat Expiration Date

Jika harga saham kurang Jika harga saham lebih
dari $50 dari $50
Nilai Call Option $50-harga saham 0

Diagram payoff untuk tabel payoff put option pada saat expiration date adalah sebagai
berikut.

7
 Value Of Call at
Expiration
$50

0 $50
Value Of Common
Stock at Expiration

Put option atau opsi jual memberikan pemegang opsi hak untuk menjual aset pada harga yang
disepakati (strike price) selama periode tertentu. Jika harga saham lebih besar dari strike price,
maka nilai put option tersebut adalah $0. Tetapi, apabila harga saham kurang dari strike price,
maka nilai put option atau opsi jual tersebut sebesar selisih antara strike price dengan harga saham.

B. Penggunaan Opsi untuk Lindungi Nilai (Hedging) Saham dan Obligasi

Hedging adalah tindakan yang dilakukan untuk melindungi sebuah perusahaan dari exposure
terhadap nilai tukar. Exposure terhadap fluktuasi nilai tukar adalah sejauh mana sebuah perusahaan
dapat dipengaruhi oleh fluktuasi nilai tukar. Melindungi satu saham dengan suatu opsi disebut
dengan hedge yang didefinisikan sebagai suatu cara menggunakan turunan-turunan untuk
mengurangi atau kalau mungkin saling menghilangkan risiko dari aktiva yang akan dilindungi.
Opsi jual digunakan untuk melindungi dari penurunan harga saham yang dimiliki oleh
investor. Karena opsi jual di gunakan untuk memproteksi penurunan harga suatu saham, maka
strategi penggunaan opsi untuk prlindungan ini disebut dengan protective put. Sebaliknya opsi beli
digunakan untuk perlindungan kenaikan harga saham yang harus dibeli oleh investor yang
melakukan transaksi penjualan pendek.
C. Penggunaan Opsi untuk Spekulasi
Selain opsi digunakan untuk lindung nilai aktiva lain, misalnya suatu saham, pembeli opsi
juga banyak digunakan untuk spekulasi. Opsi digunakan untuk spekulasi jika opsi dibeli tidak
untuk melindungi suatu aktiva, tetapi dibeli untuk tujuan dijual kembali dengan harga yang tinggi.

8
Spekulasi terjadi karena harga opsi bisa naik melambung tinggi, tetapi bisa juga turun drastic
bahkan bernilai Rp.0,- jika sampai jatuh temponya. Spekulan membeli opsi untuk spekulasi karena
harganya relatif murah dibandingkan dengan harga saham.

D. Model Black-Scholes
Model harga opsi black-scholes yang dikembangkan ole Fisher Black dan Myron Schores
ditahun 1973. Model penilaian ini opsi dari Black-Scholes ini dimaksudkan untuk opsi Eropa.
Dalam membangun modelnya, Black-Scholes menggunakan beberapa asumsi sebagai berikut ini:

1. Saham yang dihubungkan dengan opsi tidak pernah membayar dividen selama umur dari
opsi.
2. Tidak ada biaya transaksi untuk membeli dan menjual opsi dan sahamnya.
3. Tingkat suku bunga bebas risiko konstan selama umur opsi.
4. Pembeli saham dapat meminjam pinjaman jangka pendek dengan tingkat suku bunga bebas
risiko.
5. Penjual pendek diijinkan dan penjual pendek akan menjual sahamnya dengan harga pasar
saat itu.
6. Opsi hanya dapat digunakan pada saat jatuh tempo.
7. Pasar likuid dan perdagangan semua sekuritas dapat terjadi terus-menerus.
8. Harga pasar saham-saham bergerak secara acak.

E. Valuasi Opsi
Mengetahui nilai sebenarnya dari suatu opsi adalah hal yang penting. Jika seseorang dapat
menentukan nilai intrinsik ini, maka nilai pasar dari opsi akan dapat ditentukan. Menentukan niali
intrinsic suatu opsi tidaklah sederhana, karena banyak ditentukan oleh factor-faktor eksternal.

1. Nilai intrinsik pada opsi beliNilai intrinsik pada opsi beli adalah harga saham dikurangi
harga kesepakatan.
Contoh Nilai Intrinsik Opsi Beli
Harga suatu saham di pasar modal adalah sebesar Rp1.200 per lembarnya dan exercise
price saham ini di suatu opsi beli adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi beli ini
adalah maksimum dari Rp1.200 - Rp1.100 = Rp100, dengan nilai Rp0 yaitu sebesar Rp100.

9
 Jika harga suatu saham dipasar modal turun mencapai harga sebesar Rp800 per lembarnya
dan exercise price saham ini di suatu opsi beli adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi
beli ini adalah maksimum dari Rp800 – Rp 1.100 = -Rp300 dengan nilai Rp0, yaitu sebesar
Rp0.

2. Nilai intrinsik pada opsi jual

Nilai intrinsuk pada opsi jual adalah harga kesepakatan dikurangi harga saham. Jika
selisihnya adalah negatif maka nilai intrinsik dianggap nol.

Contoh Nilai Intrinsik Opsi Jual

Harga suatu saham di pasar modal adalah sebesar Rp900 per lembarnya dan exercise price
saham ini di suatu opsi jual adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi jual ini adalah
maksimum dari Rp1.100 – Rp900 = Rp200, dengan nilai Rp0 yaitu sebesar Rp200.

Jika harga suatu saham dipasar modal naik mencapai harga sebesar Rp1.400 per lembarnya
dan exercise price saham ini di suatu opsi jual adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi
jual ini adalah maksimum dari Rp1.100 – Rp 1.400 = -Rp300 dengan nilai Rp0, yaitu
sebesar Rp0.

3. Nilai waktu opsi

Nilai waktu opsi yaitu harga yang bersedia dibayar oleh pembeli opsi dengan berdasarkan
pada prediksi pembeli atas kemungkinan dari pergerakan harga asset acuan kearah yang
menguntungkan pembeli opsi . nilai waktu ini didapat dari nilai pasar opsi dikurangi nilai
intrinsik.

Contoh Nilai Waktu Opsi

Nilai suatu opsi dijual dipasar sebesar Rp200 dan nilai intrinsiknya sebesar Rp150, maka
nilai dari waktu adalah Rp200 – Rp150 = Rp 50.

F. Opsi pada Kontrak Futures

Kontrak berjangka atau juga dikenal dengan sebutan futures contract dalam dunia keuangan
merupakan suatu kontrak standard yang diperdagangkan pada bursa berjangka, untuk membeli
ataupun menjual aset acuan dari instrumen keuangan pada suatu tanggal dimasa akan datang,
dengan harga tertentu. Tanggal dimasa akan datang tersebut disebut dengan istilah tanggal

10
penyerahan atau dikenal juga dengan istilah delivery date atau tanggal penyelesaian akhir (final
settlement date). Harga tertentu disebut dengan istilah harga kontrak berjangka (futures price).
Harga dari aset acuan pada saat tanggal penyerahan disebut dengan istilah harga penyelesaian
(settlement price).
Suatu kontrak berjangka menimbulkan kewajiban kepada pemegang kontrak guna
melaksanakan pembelian atau penjualan dimana berbeda dengan kontrak opsi yang memberikan
hak dan bukan kewajiban. Pada kontrak berjangka ini, kedua belah pihak wajib untuk
melaksanakan kewajiban masing-masing pada tanggal penyelesaian, dimana sipenjual akan
menyerahkan komoditi yang dijadikan aset acuan kepada pembeli dan pembeli wajib membeli
dengan harga penyelesaian yang telah disepakati. Apabila kontrak berjangka dilakukan dengan
cara penyelesaian tunai (tanpa penyerahan barang) maka pelaku perdagangan berjangka yang
mengalami kerugian wajib untuk mentransfer sejumlah uang tunai kepada pelaku perdagangan
yang memperoleh keuntungan. Kontrak berjangka dengan penyerahan tunai hanya diperbolehkan
kalau harga penyelesaian aset acuan sudah dapat diterima umum seperti misalnya harga saham
yang diperdagangkan di bursa saham. Untuk bebas dari kewajiban pada tanggal penyelesaian akhir
maka pemegang posisi pada kontrak berjangka harus melakukan perhitungan atas posisinya baik
dengan melakukan penjualan posisi long ataupun melakukan pembelian kembali posisi short yang
secara efektif akan menutup posisi kontrak berjangka serta kewajibannyanya berdasarkan kontrak
tersebut.
Kontrak berjangka, atau disingkat berjangka atau futures, adalah suatu instrumen derivatif
yang diperdagangkan di Bursa. Lembaga kliring akan bertindak selaku mitra transaksi atas semua
kontrak yang diperdagangkan, dan menentukan aturan marjin yang dibutuhkan , dll.
G. Kontrak Opsi Saham di Bei
Kontrak Opsi Saham (KOS) adalah efek yang memuat hak beli (call option) atau hak jual (put
option) atas saham induk (underlying stock) dalam jumlah dan harga pelaksanaan (strike
price/exercise price) tertentu, serta berlaku dalam periode tertentu. Sebagaimana layaknya saham,
KOS adalah surat berharga yang juga dapat diperjualbelikan, namun yang diperjualbelikan adalah
hak beli atau hak jual.

11
 Call Option

Hak beli (call option) adalah suatu kontrak dimana pembeli (taker call) KOS diberi hak oleh
penjual (writer call) KOS untuk membeli saham acuan (underlying stock) dalam jumlah dan
pada harga pelaksanaan (strike price/exercise price) tertentu dan berlaku dalam periode waktu
tertentu. Taker call berhak sepenuhnya untuk meng-exercise hak belinya atau tidak, sampai
dengan waktu jatuh tempo. Penjual call option (writer call), wajib untuk menyerahkan atau
menjual saham acuan (underlying stock) dalam jumlah dan pada harga pelaksanaan (strike
price/exercise price) dimaksud kepada pembeli call option (taker call) karena telah menerima
call premium (harga call option) dari pembeli call option tersebut.

Put Option

Hak jual (put option) adalah suatu kontrak dimana pembeli (taker put) KOS diberi hak oleh
penjual (writer put) KOS untuk menjual saham acuan (underlying stock) dalam jumlah dan
harga pelaksanaan (strike price/exercise price) tertentu dan berlaku dalam periode waktu
tertentu. Taker put berhak sepenuhnya untuk meng-exercise hak jualnya atau tidak, sampai
dengan waktu jatuh tempo.

Beberapa manfaat KOS bagi investor:

a) Berfungsi sebagai sarana lindung nilai (hedging) investasi terhadap pada saham acuan
(underlying stock).
b) Bagi investor yang telah memiliki saham acuan (underlying stock option) dapat menerima
tambahan income selain dari dividen, yaitu dengan menerbitkan call option (call option
writer/seller) atas saham mereka, untuk itu investor memperoleh pasif income berupa call
premium yang dibayarkan oleh taker call.

2.3 Right, Warrant

1. Right
Right dapat didefinisikan sebagai efek yang memberikan hak kepada pemegang saham
lama untuk membeli saham baru yang akan dikeluarkan oleh emiten pada proporsi dan harga
tertentu.

12
 Hak dalam right sering disebut dengan Preemptive right, yaitu suatu hak untuk proprsi
kepemilikan saham bagi pemegang saham lama disuatu perusahaan sehubungan dengan
pengeluaran saham baru.
Dampak jika pemegang saham tidak menggunakan preemptive right sebagai berikut:
1. Dilusi (berkurangnya proporsi kepemilikan pemegang saham yang tidak menggunakan
haknya).
2. Mengurangi ROI (Return On Investment) dengan bertambahnya saham beredar.
3. Mengecilnya DPS (Devidend ) karena harus dibagikan kepada pemegang saham.
Dalam kaitannya dengan right ini, ada istilah rihgt issue, yang dapat didefinisikan
sebagai kegiatan penawaran umum terbatas kepada pemegang saham lama dalam rangka
penerbitan hak memesan efek terlebih dahulu.
Untuk penerbitan hak memesan efek terlebih dahulu dibutuhkan persetujuan dari
pemegang saham mayoritas. Dalam melakukan right issue ini harus mendapat persetujuan
efektif dari Bapepam.

2. Warrant
Warrant adalah opsi untuk membeli sejumlah saham biasa dengan harga tertentu. Pada
saat pemilik warrant melaksanakan opsi tersebut. Mereka menyerahkan warrant tersebut ke
perusahaan. Warrant sering dipergunakan untuk ”pemanis” penerbitan obligasi. Kalau suatu
obligasi disertai dengan warrant, maka investor tidak hanya memperoleh opsi untuk membeli
saham biasa dengan harga tertentu. Kalau harga saham (diperkirakan) naik, maka opsi ini akan
berharga. Sebagai akibatnya perusahaan mungkin menjual jobligasi dengan tingkat bunga
yang lebih rendah.
Pada waktu penerbitan warrant, biasanya harga exercise (yaitu harga dimana investor
bisa melakukan pembelian saham dengan menunjukkan warrant) ditentukan diatas harga
saham saat tersebut. Sewaktu warrant dimanfaatkan oleh para pemodal, perusahaan akan
memperoleh tambahan dana.

Menilai Warrant

Dalam penilaian warrant ada dua faktor yang akan menyebabkan perhitungan menjadi
complicated. Pertama adalah kemungkinan adanya pembayaran deviden, dan kedua aspek
dilution (pengeceran). Sama seperti pembeli opsi call maka pembeli warrant tidak akan

13
 memperoleh deviden kalau saham yang dikaitkan dengan warrant tersebut membayarkan
deviden.
Dengan demikian maka konsep opsi call juga berlaku untuk warrant. Kondisi demikian maka
konsep opsi call juga berlaku untuk faktor dilution. Penerbitan warrant akan menyebabkkan
selisih harga warrant yang akan dibayar oleh para pemodal dengan harga teoritisnya menjadi
lebih kecil.

3. Convertible Bonds
Convertible Bonds adalah obligasi yang bisa ditukar menjadi saham biasa pada waktu
tertentu. Pemilik CB sebenarnya memiliki obligasi dan opsi call terhadap saham perusahaan.
Untuk meng-exercise-kan opsi tersebut pemilik CB harus melepaskan obligasi yang
dimilikinya. Hal ini berbeda dengan kepemilikan warrant yang memungkinkan meng-
exercise-kan warrant untuk uang tunai tanpa harus melepaskan obligasi dimana warrant
melekat.

4. Efek Beragun Aset (EBA)

Efek Beragun Aset (EBA) atau dalam bahasa Inggris dikenal dengan istilah Asset-
backed security adalah efek (surat berharga) ( yang terdiri sekumpulan aset keuangan berupa
tagihan yang timbul dari surat berharga komersial seperti tagihan kartu kredit, pemberian
kredit, termasuk kredit pemilikan rumah, kredit mobil, efek bersifat utang yang dijamin
pemerintah, dan arus kas. Dalam prosesnya, kreditor awal (originator) mengalihkan aset
keuangannya kepada para pemegang EBA.
Aset keuangan yang dikumpulkan menjadi satu ini menjadikan aset yang kecil dan
tidak berharga menjadi bernilai, juga dengan adanya difersifikasi tersebut mengurangi tingkat
risiko. Sekuritisasi aset ini membuat aset-aset ini dapat menjadi sarana investasi dari para
investor.
Keterlibatan bank sentral dalam perdagangan EBA juga telah dilakukan di Jepang
dimana dengan likuiditas perbankan yang besar, tetapi dana tersebut hanya berputar di
perbankan saja tidak mengalir ke sektor riil, maka Bank of Japan (BOJ) kemudian langsung
membeli surat yang diterbitkan. Demikian pula dengan Bank Indonesia yang melakukan satu
terobosan besar dengan turut membeli EBA melalui pasar sekunder dan hal ini tidak

14
bertentangan dengan Undang-Undang Bank Indonesia (BI) yang memperbolehkan BI
membeli surat berharga di pasar sekunder.

Manfaat EBA bagi Investor-investor Indonesia

Dari sisi investor ada beberapa manfaat yang didapatkan melalui pembelian instrumen
ini yakni:

1. Sebagai suatu alternatif pendanaan jangka panjang yaitu untuk masa 3 tahun hingga 10
tahun, dimana Kontrak investasi kolektif EBA akan lebih menarik bagi investor dibanding
dengan surat utang yang lain seperti obligasi dan promes,karena didukung dengan aset yang
likuid dengan risiko yang relatif kecil.
2. Meski penerbit EBA (originator) pailit, tagihannya akan senantiasa tetap ada. Ini berbeda
dari pembeli obligasi atau promes, yang akan kehilangan dananya kalau perusahaan
penerbit obligasi atau promes yang bersangkutan mengalami kepailitan.

Beberapa Keunggulan dari EBA

1. Biaya dana yang murah, para penerbit EBA akan mengeluarkan biaya yang lebih murah
dimana dengan meningkatnya rating atas kualitas piutang yang dijaminkan yang berarti
terjaminnya pasokan arus kas dari EBA sehingga dapat ditawarkan dengan tingkat
pengembalian rendah untuk investor dan investornya menyukainya karena investasinya
lebih aman.
2. Efisiensi penggunaan modal dengan adanya EBA maka struktur neraca perusahaan akan
semakin besar daya ungkitnya (leverage) dimana pengelolaan manajemen keuangan
perusahaan akan semakin pruden, taat azas dan efisien dalam menggunakan dana yang
dimiliki karena relatif tingginya struktur daya ungkit (leverage) sebagai akibat dari adanya
EBA tersebut.
3. Diversifikasi sumber pembiayaan bukan hanya bisa dilakukan oleh perusahaan besar tetapi
juga oleh perusahaan kecil atau perusahaan non-investasi.
4. Sumber likuiditas khususnya untuk perusahaan menengah kecil yang sering menghadapi
masalah peminjaman secara tradisional maka sekuritisasi sangat membantu perkembangan
perusaahaan tersebut.

15
5. Keterbukaan informasi publik yang lebih minim daripada metode pembiayaan lain, dimana
meskipun EBA ditawarkan untuk umum, sisi keterbukaan dari penerbit (issuer) tidak
dituntut seperti halnya tuntutan keterbukaan pada emiten dari efek yang lain.

Risiko yang Mungkin Ditimbulkan oleh EBA

1. Resiko suku bunga, dimana EBA akan mengalami fluktuasi harga akibat pengaruh dari
perubahan suku bunga, harga EBA akan turun bila terjadi peningkatan suku bunga.
2. Pelunasan lebih awal (early call) akan memengaruhi yield yang diterima bila terjadi
pelunasan lebih awal.
3. Gagal bayar, pemegang EBA akan mengalami kerugian apabila debitur dari asset jaminan
mengalami kebangkrutan atau tidak mampu membayar tepat pada waktunya atas bunga
dan pinjaman pokok.

16
 BAB III

PEMBAHASAN

3.1 Sukuk Sebagai Salah Satu Instrument Keuangan

Munculnya instrumen sukuk dilatarbelakangi oleh upaya untuk menghindari praktik riba yang
terjadi pada obligasi konvensional dan mencari alternatif instrumen pembiayaan bagi pengusaha
atau negara yang sesuai dengan syariah. Obligasi konvensional diharamkan dalam ekonomi Islam
berdasarkan fatwa Majma’ al-Fiqh alIslâmî 20 Maret 1990 dan Fatwa Dewan Syariah Nasional
Majlis Ulama Indonesia No. 32/DSN-MUI/IX/2002 (Fatah, 2011). Berdasarkan kontrak aset
finansial di pasar sekunder, sukuk ada dua, yaitu sukuk yang dapat diperdagangkan dan sukuk
yang tidak dapat diperdagangkan. Sukuk diperdagangkan meliputi sukuk mudharabah, sukuk
musyarakah dan sukuk ijarah (ijârah al Muntahiya bi al-Tamlîk (Sale and Lease Back) dan ijarah
Headlease and Sublease). Sedangkan sukuk tidak diperdagangkan meliputi sukuk murabahah dan
sukuk istisna (Fatah, 2011). Sukuk merupakan salah satu instrumen keuangan di pasar modal
(Dewi, 2011). Sama halnya instrumen keuangan lainya (saham, obligasi konvensional dan lainnya)
keberadaan sukuk tentunya akan menarik perhatian investor. Kegiatan penerbitan sukuk juga
merupakan bagian dari kegiatan aksi korporasi yang dapat mempengaruhi pemegang saham (Saleh
dan Fakhrudin, 2005). Sebagai salah satu sumber pendanaan, penerbitan sukuk merupakan satu
informasi untuk bahan pengambilan keputusan investor apakah tetap bertahan dengan jenis
investasi yang sekarang atau mengalihkan ke surat berharga hutang (sukuk). Fenech (2008)
menguji reaksi harga saham terhadap pengumuman penerbitan obligasi konversi di Australia.
Temuan penelitian menyimpulkan bahwa pasar bereaksi positif secara signifikan. Temuan ini
berbeda dengan temuan di negara lain pada umumnya. Ashhari et al. (2009) menginvestigasi
pengaruh pengumuman sukuk dan obligasi konvensional terhadap return saham pada perusahaan
tercatat di Bursa Malaysia periode 2001 dan 2006. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa rata-
rata, para investor bereaksi terhadap pengumuman obligasi syariah, tetapi tidak untuk obligasi
konvensional. Hal ini menjadi alasan mengapa penawaran obligasi syariah sebagai alat pendanaan
hutang lebih populer di perusahaan Malaysia. Dari karakteristik obligasi syariah yang dianalisis,
hanya ukuran penawaran obligasi syariah yang mempengaruhi return saham tetapi tanda
koefisiennya negatif. Hal ini berarti semakin semakin besar ukuran obligasi syariah semakin kecil
return sahamnya. Sedangkan untuk obligasi konvensional memiliki arah koefisien yang

17
diharapkan (positif). Godlewski et al (2010) menginvestigasi reaksi pasar modal terhadap
penetapan hutang di Rusia, khususnya mengecek apakah pengumuman hutang mempengaruhi
abnormal return. Hasil penelitian menemukan reaksi negatif pasar modal terhadap penerbitan
hutang. Alam et al. (2013) melakukan penelitian yang sama dengan Ashhari et al. (2009) tetapi
pada sampel berbeda. Alam et al. (2013) menggunakan perusahaan sampel di enam pasar keuangan
syariah yang sudah maju. Hasil penelitian menunjukan bahwa pasar bereaksi negatif terhadap
pengumuman sukuk sebelum dan selama krisis global 2007. Sebaliknya pada obligasi
konvensional, pasar bereaksi positif untuk periode sebelum krisis dan bereaksi negatif selama dan
sesudah krisis. Untuk karakteristik obligasi yang mempengaruhi return saham, temuan Alam et al.
(2013) secara umum memperkuat temuan Ashhari et al. (2009). Abdul Rahim (2013)
menginvestigasi reaksi pasar atas pengumuman obligasi konversi selama krisis sejak 2007. Hasil
penelitian menyimpulkan bahwa tidak ada perbedaan signifikan antara hasil sub sampel sebelum
dan selama krisis. Hal ini mengindikasikan bahwa kondisi secara umum tidak mempengaruhi
reaksi pasar. Abd Rahim dan Ahmad (2014) menguji apakah pengumuman berbeda penerbitan
sukuk membawa beberapa informasi baru pasar. Temuannya menjelaskan bahwa pasar bereaksi
positif untuk periode sebelum krisis sedangkan bereaksi negatif untuk periode selama dan sesudah
krisis. Di Indonesia, penelitian reaksi pasar atas penerbitan sukuk salah satunya dilakukan oleh
Mujahid dan Fitrijanti (2010). Dengan sampel perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
untuk kurun tahun 2002-2009, penelitian ini menyimpulkan tidak ada pengaruh signifikan
penerbitan sukuk terhadap abnormal return. Hal ini menunjukan bahwa penerbitan sukuk di
Indonesia tidak direspon secara baik oleh investor. Penelitian sebelumnya menjelaskan hasil dan
kesimpulan yang beragam, namun secara umum menunjukan bahwa pasar (investor) bereaksi
terhadap penerbitan sukuk. Penerbitan sukuk berpengaruh terhadap return saham meskipun
negatif. Berdasarkan penjelasan tersebut, rumusan hipotesis yang akan diuji dalam penelitian
adalah “penerbitan sukuk mempengaruhi reaksi pasar (return saham)”.

Penelitian ini menggunakan data sekunder berupa total nilai (jumlah) emisi obligasi syariah
(sukuk), rating dan harga saham dari perusahaan yang menerbitkan obligasi syariah (sukuk) yang
terdaftar di BEI pada tahun 2007-2014. Pengumpulan data dilakukan dengan teknik dokumentasi
yang berasal dari Bursa Efek Indonesia, PEFINDO, BAPEPAM-LK, IBPA, serta sumber-sumber
lain yang berhubungan dengan penelitian ini. Data tersebut diambil dari 26 sampel perusahaan
selama periode waktu 2007-2014. Variabel Penelitian Variabel yang dianalisis meliputi variabel

18
terikat berupa return saham dan dua varibel bebas berupa nilai penerbitan obligasi dan rating
obligasi. Return saham diukur dengan indikator Cummulative abnormal return perusahaan
penerbit sukuk. Nilai penerbitan obligasi diukur dengan nilai dari hasil perbandingan antara nilai
nominal penerbitan sukuk dengan total ekuitas perusahaan (sukuk equity ratio/SER). Rating
obligasi diukur dengan nilai pemeringkatan (dalam bentuk angka dan huruf) yang dikeluarkan
PT.PEFINDO.

3.2 Hasil Penelitian dan Pembahasan

Uji asumsi klasik yang meliputi Uji Multikolinieritas, Uji Autokorelasi, Uji
Heteroskedastisitas dan Uji Normalitas Data secara umum menyimpulkan hasil yang memenuhi
asumsi klasik sehingga data dapat digunakan untuk melakukan analisis regresi. Data statistik
deskriptif yang menjelaskan karakteristik data penelitian tampak dalam Tabel 1. Tabel 1
menunjukan bahwa unit analisis dalam penelitian ini (N) adalah 26 perusahaan. Nilai penerbitan
obligasi syariah (sukuk) dari 26 perusahaan memiliki nilai minimum sebesar 0.09, nilai maksimum
sebesar 13.22, dan nilai rata-rata 4.11 dengan nilai standar deviasi 4.17998 artinya standar deviasi
lebih tinggi dari rata-rata. Kondisi tersebut menunjukan bahwa rata-rata nilai penerbitan sukuk
pada perusahaan sampel adalah rendah. Rata-rata rating penerbitan obligasi syariah (sukuk) 15.23
dengan standar deviasi 5.8262 dengan nilai minimum 1.00 dan maximum 19.00. Standar deviasi
lebih rendah dari nilai rata-rata, menunjukan bahwa untuk variabel rating penerbitan obligasi
syariah (sukuk) pada sampel perusahaan tinggi. Rata-rata return saham 00.36 dengan standar
deviasi 0.33999 dan nilai minimum 00.00 dan maximum 00.89. Standar deviasi lebih rendah dari
nilai ratarata, menunjukan bahwa untuk variabel return saham pada sampel perusahaan tidak jauh
beda. Hasil uji parsial variabel nilai obligasi dan rating obligasi tampak dalam Tabel 2. Dalam
tabel tersebut, variabel nilai penerbitan sukuk tidak berpengaruh terhadap return saham (0.120 >
0.05). Hasil ini menunjukan bahwa nilai penerbitan sukuk tidak memiliki kandungan informasi
yang cukup terhadap keputusan yang diambil investor. Informasi nilai penerbitan sukuk secara
tersendiri tidak dijadikan pertimbangan utama oleh investor dalam pengambilan keputusan
investasi. Hasil ini mendukung penelitian sebelumnya (Mujahid dan Fitrijanti, 2010; Abdul
Rahim, 2013; Pratama, 2013). Adapun untuk variabel rating, variabel ini menunjukan pengaruh
negatif terhadap return saham (0.021 < 0.05). Hal ini berarti semakin tinggi rating obligasi justru
semakin rendah return saham perusahaan tersebut. Penelitian ini menunjukan bahwa rating

19
penerbitan sukuk memiliki kandungan informasi yang cukup terhadap keputusan yang diambil
oleh investor. Investor tampak berusaha mengalokasi investasinya dari surat berharga ekuitas ke
surat berharga hutang (sukuk). Rating penerbitan sukuk terbukti mempengaruhi investor dalam
pengambilan keputusan investasi. Beberapa penelitian yang menguji pengaruh karakteristik
obligasi (sukuk) terhadap reaksi pasar sebagian menemukan pengaruh dengan arah negatif
(Ashhari et al.,2009; Godlewski et al., 2010; Alam et al., 2013). Hal ini mengindikasikan semakin
tinggi nilai karakteristik obligasi semakin turun return saham perusahaan. Hasil penelitian lain
diperoleh nilai R square sebesar 0.240 yang menunjukan bahwa return saham dipengaruhi oleh
nilai dan rating penerbitan sukuk sebesar 24.00% dan sisanya 76.00% dipengaruhi oleh variabel
lain yang belum diteliti dalam penelitian ini.

Dari variabel penjelas yang dianalisis, hanya variabel rating yang terbukti mempengaruhi secara
negatif return saham. Hal ini menunjukan bahwa rating merupakan variabel yang memiliki konten
informasi. Variabel rating menjadi salah informasi yang digunakan sebagai bahan pengambilan
keputusan investor. Informasi rating diberikan oleh perusahaan yang memiliki kompetensi dan
Dari variabel penjelas yang dianalisis, hanya variabel rating yang terbukti mempengaruhi secara
negatif return saham. Hal ini menunjukan bahwa rating merupakan variabel yang memiliki konten
informasi. Variabel rating menjadi salah informasi yang digunakan sebagai bahan pengambilan
keputusan investor. Informasi rating diberikan oleh perusahaan yang memiliki kompetensi dan
memiliki ijin resmi dari otoritas pemerintah terkait. Informasi rating terstandarisasi sehingga
perusahaan tersebut bisa dibandingkan dengan perusahaan lain. Arah negatif koefisien variabel
rating menunjukan hubungan kebalikan antara antara dua variabel yang dianalisis. Hal ini
menunjukan semakin baik rating obligasi semakin turun return saham yang dihasilkan perusahaan.
Sukuk dan ekuitas merupakan dua sumber pendanaan yang saling melengkapi dalam membentuk
struktur permodalan perusahaan. Ketika investor menaikan investasinya pada surat berharga
hutang (sukuk) kemungkinan akan menurunkan investasi pada surat berharga ekuitas. Penelitian
selanjutnya disarankan memperbanyak data dengan memperpanjang periode penelitian sehingga
menghasilkan temuan yang lebih representatif. Beberapa karaketeristik sukuk yang lain seperti
nilai jatuh tempo sukuk, rasio total hutang dengan total aset dan ukuran aset, juga perlu dianalisis
sehingga menghasilkan kesimpulan yang komprehensif.

20
 DAFTAR PUSTAKA

Abd Rahim, S. dan Ahmad, N. 2014. Stock Market Reactions Following Sukuk Announcement:
An Analysis of Dow Jones Islamic Market Index (2004-201). IOSR Journal of Economics and
Finance (IOSRJEF). Vol. 5, Issue 6. Ver. III., PP 29-35.

Anoraga, Pandji dan Pakarti, Piji. 2006. Pengantar Pasar Modal. Jakarta : PT. Rineka Cipta.

Fatah, Dede Abdul. 2011. Perkembangan Obligasi Syariah (Sukuk) di Indonesia: Analisis Peluang
dan Tantangan. AL-‘ADALAH Vol. X, No. 1, pp 35-46

Fitrijanti, T. 2012. Pengaruh Penerbitan Obligasi Syariah (Sukuk) Perusahaan terhadap Reaksi
Pasar (Survey terhadap perusahaan - perusahaan yang menerbitkan obligasi syariah dan terdaftar
di Bursa Efek Indonesia tahun 2002- 2009). https://tettetfitrijanti.wordpress.com/
2012/03/11/148/. 11 Maret 2012.

Nuzula, Nila Firdausi. Pendanaan Ulang Obligasi (Bond Refunding). Bahan ajar : Manajemen
keuangan Bisnis II.

Pratama, M.R. 2013. Pengaruh Penerbitan Obligasi Syariah (sukuk) terhadap Reaksi Pasar Modal
Indonesia. (Survey terhadap perusahaanperusahaan yang menerbitkan obligasi syariah dan
terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2011). http://repository.widyatama.ac.id/ xmlui/
bitstream/ handle/123456789/2527/ JURNAL % 20MOCHAMAD %20RIZKI%
20PRATAMA.pdf?sequence=2

Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jordan, Bradford D. Alih bahasa : Ali Akbar
Yulianto, Rafika Yuniasih, dan Christine. 2009. Pengantar Keuangan Perusahaan. Buku 1. Edisi
8. Jakarta : Salemba Empat.

21