[Table_Summary]

58 同城：分类信息网站龙头，战略下沉低线市

场挖掘新流量，业务整合带动利润率快速提升
行业专题报告 行业研究
方正证券研究所证券研究报告
商业贸易行业 2018.12.07

[TABLE_ANALYSISINFO]
商贸零售首席分析师 倪华 58 同城创立于 2005 年，成立之初以“分类信息网站”为定位，
执业证书编号： S1220517070003 目前已经成为国内第一大本地生活分类信息网站。业务包括：
TEL: 同城服务、房产交易、二手车、人才招聘、闲置商品交易等领
E-mail： nihua@foundersc.com 域。业务范围覆盖全国近 2 万个城镇。

[Table_Author]
联系人： 58 同城跌宕起伏的发展历程可以分为四个阶段： （1）2005-2010
TEL： 年，成为分类信息网站龙头； （2）2010-2013 年，试水团购业务，
E-mail： 最后以失败告终； （3）2013-2016 获巨额融资并开启疯狂的收购
重要数据： 并购，收购赶集网、安居客等，但其他项目并没有取得理想的效
[Table_IndustryInfo]
上市公司总家数 100 果，也面临了较大的财务压力。 （4）2016 年，业务梳理、减员
总股本(亿股) 1175.46 提效，利润率两年来稳步提升。并上线转转、同镇等新业务。
销售收入(亿元) 12039.44
利润总额(亿元) 560.24 目前收入主要来自成熟业务： （1）本地生活服务；（2）房地产
行业平均 PE 48.48 交易业务（包括安居客）。此外重要的战略业务包括：二手车业
平均股价(元) 8.87 务、二手商品交易业务（转转）、人才招聘业务（中华英才网等）。
战略业务正处在流量爆发增长阶段，但货币化能力尚未体现。
行业相对指数表现：
[TABLE_QUOTEINFO] 58 同城并不拘泥于某一项业务领域，我们需要从“流量端、商
/通用格式
成交
/通用格式 户端”两个维度去跟踪公司的收入增长：（1）流量端，用户数
2% 金额
/通用格式

-7%
/通用格式
(百
/通用格式
量有增长。公司已经开始面临流量增速放缓的压力，也相应执
万)
/通用格式
-16% 商业
/通用格式
贸易
/通用格式
行了流量拓展的两大战略：一是五八同镇（挖掘低线市场的流
量），二是二手车、闲置商品交易（转转）。2017 年转转 GMV 达
-25% /通用格式
/通用格式
-34% /通用格式
沪深
300 到 210 亿元，且转转、58 同镇在 2018 年新增年度用户均超过 1
亿。 （2）商户端，也就是货币化率能力。公司广告收入的高增
长，是人工智能、推荐广告等技术提升的结果，背靠大股东腾讯
的社交流量，用户触点数量快速增加，广告效率、商户付费意愿
都有显著提升。此外战略新业务（二手车、转转）的增长空间巨
数据来源：wind 方正证券研究所 大，竞争格局改善也将带动货币化率提升。

相关研究 2016 年以来，公司利润率持续改善，18Q3 经营利润再创历史新

[TABLE_REPORTINFO]
《推出员工持股计划彰显发展信心，家居新 高。一方面和收购竞争对手后提价有关，另一方面是大幅减员、
零售探索值得期待》2018.11.29
提效的结果。18Q2 营销费率当前已经降低到 50%左右，并且广
《云米 2018Q3 点评：自有品牌发力拉动业绩
高速增长，线下渠道快速铺设》2018.11.26 告费率仍有继续降低的空间（转转、58 同镇相关的广告投入较
《京东 18Q3 业绩点评：电类消费品增速放缓 大） ，初步预计利润率至少仍有 7-10pcts 的提升空间。
拖累自营业务，第三方平台、新品类增维持
高增长》2018.11.21
《拼多多 2018Q3 点评：用户数和 GMV 维持快
风险提示：宏观经济增速放缓，导致公司最重要的房地产广告
速增长，客单价和用户黏性持续提升》 收入增速放缓；新业务（转转等）竞争激烈，流量增长低于预
2018.11.21 期，货币化率提升缓慢；平台信用问题带来相关风险。
《小米集团 2018Q3：智能手机前 10 月出货
量突破 1 亿台，海外维持高增长，“生态链
+新零售”表现亮眼》2018.11.20
请务必阅读最后特别声明与免责条款

研究源于数据1研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

目录
1 五八同城的发展历程 ................................................................................................................... 4
1.1 历史大事记 ............................................................................................................................................... 4
1.1.1 05-10 年，以“分类信息网站”为定位，确立龙头地位 .................................................................. 4
1.1.2 2010 年，探索佣金模式，进入团购领域，2012 年以失败离场.................................................. 4
1.1.3 2013-2016，获巨额融资，开启“四大领域”投资收购 ................................................................... 5
1.1.4 2016-2018 年，业务整合，减员提效，战略下沉低线市场 ......................................................... 6
1.2 核心高管及股权梳理 ............................................................................................................................... 8
2 58 的商业模型和跟踪方法 .......................................................................................................... 9
2.1 商业模式：通过佣金、广告变现 ........................................................................................................... 9
2.1.1 流量增长来源：下沉低线市场，上线五八同镇、转转 .............................................................. 11
2.1.2 成熟业务货币化率提升：房产交易、二手车、人才招聘 .......................................................... 13
2.2 成本和利润分析——减员提效显著提升利润空间 .............................................................................. 13
3 二手房交易火爆，公司房产广告收入保持稳健增长 ............................................................. 16
3.1 国内房地产步入存量时代，二手房交易市场空间广阔...................................................................... 16
3.2 房地产交易产业链增长，互联网企业深度挖掘广告价值.................................................................. 17
4 二手车市场政策放开，二手车或将成为新的战略业务 ......................................................... 18
4.1 二手车的供需特点：供给来自一线城市，需求来自低线.................................................................. 18
4.2 “限迁政策”解除，二手车交易进入高增长期 ...................................................................................... 19
4.3 竞争格局：资本驱动，传统企业 ......................................................................................................... 20
5 投资总结..................................................................................................................................... 22
6 风险提示..................................................................................................................................... 23

研究源于数据2研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表目录
图表 1： 58 巨额融资后在“车、房、招聘、服务”四大领域的投资项目 ....................................................... 6
图表 2： 从 2016 年开始减员 ............................................................................................................................. 7
图表 3： 销售员工总人数（部分时间点） ....................................................................................................... 7
图表 4： 单季度净利润（百万元） ................................................................................................................... 7
图表 5： 单季度持续经营性利润率 ................................................................................................................... 7
图表 6： 大股东及持股比例 ............................................................................................................................... 8
图表 7： 公司核心高管简介 ............................................................................................................................... 9
图表 8： 收入构成主要来自佣金、广告 ......................................................................................................... 10
图表 9： 2017 年收入 101 亿元（YOY+33%） ................................................................................................. 10
图表 10： 18Q3 收入同比+33.2%（百万元） ................................................................................................ 10
图表 11： 18Q3 单付费账户收入 YOY+17% .................................................................................................... 10
图表 12： 18Q3 付费账户 297 万（YOY+14%） ............................................................................................. 10
图表 13： 18Q3 佣金收入+19% ....................................................................................................................... 11
图表 14： 18Q3 广告收入+40.3% .................................................................................................................... 11
图表 15： 58 同镇小程序界面 ........................................................................................................................ 11
图表 16： 转转微信小程序入口 ..................................................................................................................... 12
图表 17： 转转 APP 页面 ................................................................................................................................. 12
图表 18： 转转及闲鱼 APP 活跃度 ................................................................................................................. 12
图表 19： 转转 APP 用户性别分布 ................................................................................................................. 12
图表 20： 综合毛利率在 90%以上.................................................................................................................. 14
图表 21： 18Q2 整体费用率降至 82% ............................................................................................................ 14
图表 22： 分项目费用率 ................................................................................................................................. 14
图表 23： 营销推广费率明细 ......................................................................................................................... 14
图表 24： 分部门员工人数 ............................................................................................................................. 15
图表 25： 18Q3 销售员工数量减少到 1.6 万人 ............................................................................................. 15
图表 26： 销售员工费用（百万元） ............................................................................................................. 15
图表 27： 分部门员工年薪（万元/人） ........................................................................................................ 15
图表 28： 单季度净利润（百万元） ............................................................................................................. 15
图表 29： 单季度持续经营性利润率 ............................................................................................................. 15
图表 30： 发达国家房屋流通率对比 ............................................................................................................. 16
图表 31： 我国一线城市房屋流通率水平 ..................................................................................................... 17
图表 32： 二手房交易产业链三大环节和主要参与公司.............................................................................. 17
图表 33： 17 年国内汽车保有量达到 2.2 亿台 ............................................................................................. 18
图表 34： 17 年二手车交易量 1240 万辆 ...................................................................................................... 18
图表 35： 2017 年二手车电商交易仅 155 万辆 ............................................................................................ 19
图表 36： 17 年二手车电商渗透率为 12.5% ................................................................................................. 19
图表 37： 80%供给来自发达城市................................................................................................................... 19
图表 38： 80%需求来自非一线城市............................................................................................................... 19
图表 39： 政府连续出台取消二手车限迁政策.............................................................................................. 20
图表 40： 2017 年全国限制二手车流通的省份 ............................................................................................ 20
图表 41： 近年来二手车行业融资金融统计 ................................................................................................. 21
图表 42： 二手车电商行业发展历程 ............................................................................................................. 21
图表 43： 二手车电商生态图谱 ..................................................................................................................... 22
图表 44： 中美对比：二手车金融服务渗透率提升空间较大...................................................................... 22

研究源于数据3研究创造价值
[Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

1 五八同城的发展历程

1.1 历史大事记

58 同城从属于北京五八信息技术有限公司，成立于 2005 年 12 月，
经过十二余年发展，集团已成为覆盖全领域的生活服务平台，业务领
域包括招聘、房产、汽车、金融、二手及生活服务等。58 同城跌宕起
伏的发展历程也是中国互联网行业二十年的刻录，在介绍公司的商业
模式、财务状况之前，本报告首先回溯了 58 同城的发展历程。笔者将
其分为四大阶段：
（1）2005-2010 年，模式探索阶段，成为分类信息网站龙头
（2）2010-2013 年，试水团购业务，最终以失败告终
（3）2013-2016 年，获巨额融资开启疯狂并购战略
（4）2016-2018 年，整合收缩阶段，战略下沉低线城市

1.1.1 05-10 年，以“分类信息网站”为定位，确立龙头地位

2005 年 12 月，公司正式在北京成立。在发展初期，其定位是“信
息分类网站”，运营模式类似美国最大的分类信息网站 Craigslist。
2005-2010 年期间，国内也涌现了大量类似的分类信息公司，比较典
型的包括客奇集、站台、edeng、口碑网、赶集网、百姓网等。这其中
发展最迅猛的就是 58 同城——2008 年，注册会员达到 300 万，日 PV
近 500 万，新增用户增长速度甚至达到 500-1000 人/天。到 2009 年已
经拓展到 160 个城市，并初步实现了盈利。
由于公司在早期的流量增长更快、城市扩张更快，也更加受到资
本的青睐，2005-2010 年期间公司先后获得了四次重要融资：
（1）2006 年 4 月，软银赛福投资 500 万美元；
（2）2008 年 8 月，软银赛福追投 4000 万人民币；
（3）2010 年 4 月，完成第二轮融资，融资总额 1500 万美元，投
资方为软银赛福、DCM
（4）2010 年 12 月，完成第三轮融资，融资总额 6000 万美元，
领投方为华平（warburg） ，公司实控人姚劲波个人跟投了 500 万美元。

在资本的助力下，58 同城在核心技术（智能识别、信用认证、人
工审核、网友点评）大力投入，业务快速扩展至上百个中小城市。在
同类信息分类网站中巩固了领投地位。

1.1.2 2010 年，探索佣金模式，进入团购领域，2012 年以失败离场

在分类信息业务成熟之后，公司开始了首次外延尝试，2010 年进
入团购业务（2010 月首次在上海开展），彼时也是国内第一批团购网
站疯狂发展的时间。公司将团购放到重大战略高度，成立了独立的团
购一级事业部，启用新品牌独立运营。前百度联盟产品部总监张川也
在 2011 年加盟公司（张川此前曾在百度负责团购导航业务）。58 团购
的模式是做平台邀请商家入驻并抽佣。2011 年 9 月日均交易量过千，
毛利率初步达到 10%。
然而团购业务陷入了人海战术的困境（招股书数据显示，公司同
城业务的员工数最高曾达到 5700 人）。两年的酣战之后，58 团购在巨
额亏损下难以维系。2012 年 8 月，58 团购开始全面裁员，曾经被放

研究源于数据4研究创造价值
[Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

到重要战略高度的团购业务以失败告终。
值得一体的是，2012 年类似面临困境的公司还包括赶集网。两家
公司均成立于 2005 年，七年以来，平台知名度不相上下，业务拓展史
也非常相似，都是从信息分类网站进入 C2C 交易领域，试图发展平
台抽佣模式。而在后来，两家公司分别选择了不同的业务领域去切入
——58 同城选择了团购业务，而赶集网切入了短租交易市场，其“蚂
蚁短租”上线，租客在线支付房款由赶集网保管，交易完成后抽取 10%
的佣金。
在团购业务失败之后，58 回归到同城信息流之中进行商业模式的
重新思考。2012 年陈小华加盟 58 同城，对公司后续发展起到极大的
推动作用。作为骨灰级的 SEO 专家，陈小华对互联网产品、业务战略
有着前瞻性的理解。在加盟 58 同城之前，他在赶集网负责搜索引擎
优化，在半年时间内让赶集网的流量超过了 58，加盟 58 后带领公司
成为行业内流量排名第一、且远超竞争对手的网站。后续的到家、速
运等新的战略业务也交由陈小华带队。
在 2012 年，陈小华对媒体重新定义了 58 未来的商业模式，要从
一家单纯的“信息分类公司”变成“信息交易公司” ，从单纯的黄页广
告，进化为为抽佣模式。58 并不拘泥于任何业务中，只要一个市场交
易规模庞大、供给和需求不均衡，信息流分发效率低下的市场，都可
以是 58 同城的盈利机会。
移动互联网的快速普及成为行业最重要的变化要素，广告、信息
的发放模式深刻影响着互联网企业。公司成功地升级移动端的产品体
验，组建了 50 人的移动部门团队，很快让移动端的流量超过了 PC 端。

1.1.3 2013-2016，获巨额融资，开启“四大领域”投资收购

2014 年前后，是国内互联网创业的新一个热潮期，大量资本的涌
入让行业从内生发展进入了一个整合期。58 作为行业的龙头，在此期
间获得多轮巨额融资：
（1）2013 年 11 月完成 IPO，上市募集 1.5 亿元资金，此外获得
原始投资者 DCM 基金的追投资金；
（2）2014 年 5 月，向老股东增发募集 7300 万美元融资；
（3）2014 年 6 月，获得腾讯 7.36 亿美元的巨额融资，腾讯持有
其增发后的 19%股权；
（4）2015 年 11 月，获得 3 亿美元 A 轮融资，阿里领投、KKR、
平安等机构跟投。
在获得巨额融资之后的 58 开启了历史新纪元，用投资收购的方
式开始整合行业，快速进军新领域——2014 年 6 月，58 同城宣布未
来几年将陆续投入 10 亿美元，用来推动新业务孵化和投资并购。陈
小华被任命为战略投资的负责人，负责推进“生态系统投资”，并确定
了投资的“四大核心领域”——服务、车、房、招聘。每个领域还投
资布局的公司如下表所示：

研究源于数据5研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表1： 58 巨额融资后在“车、房、招聘、服务”四大领域的投资项目
投资 投资公司
58 投资金额 标的公司简介
领域 名称
2000 万美元，持
e 代驾 基于地理位置的代驾 O2O 公司，服务酒后需要代驾的用户
有 7.8%的普通股
1000 万美元
呱呱洗车 基于移动互联网的 O2O 上门洗车。
A 轮投资
成立于 2005 年 11 月，提供咨询及服务（学车、模拟考
驾校一点通 全资收购
汽车 试、新车报价、驾校信息等）
服务 A 轮跟投；姚劲波
宝驾租车 成立于 2014 年 3 月，私家车分享租赁平台。
是投资人之一
273 二手车交 与 IDG 等共同参与
创办于 2003 年，是二手车 O2O 交易平台，
易网 千万美元 B 轮融资
1 亿元人民币，占 成立于 2007 年 11 月，于 2011 年 3 月在新三板挂牌
莱富特佰
股 70% 拥有汽车垂直类网站——汽车点评网，
土巴兔 3400 万美元 知名装修门户，业主、设计师、装修公司、商家交流平台
家装
2.7 亿美元（现金 成立于 2007 年 1 月，是一家房地产租售服务平台，拥有新
房产 安居客
+股票，收购） 房、二手房、租房、商业地产四大业务
美到家 超千万元 提供上门美妆服务，2014 年从成都起步。
上门 领投 A 轮，姚劲波
点到按摩 成立于 2014 年 10 月，提供上门按摩服务。
服务 是天使投资人之一
乐家月嫂 收购 非中介月嫂公司，公司和用户直接签订甲乙方合同
魅力 91 全资收购 全国性营业员网络招聘网站，有超 200 万营业员数据库
招聘
中华英才网 10 亿元（收购） 成立于 1997 年，是国内最早的人才招聘网站之一

其他 陌陌 1000 万美元 基于地理位置的移动社交工具

项目
老师好 A+轮战略投资 O2O 教育辅导平台，提供线上线下结合的教育服务模式
资料来源：网经社，方正证券研究所

这其中最重要的两次战略投资包括：
（1）2015 年 3 月，通过现金加发股方式并购“安居客”，交易总
额 2.67 亿美元。后续对安居客的销售团队、员工进行了大幅的裁撤调
整。根据易观智库统计数据，2018 年 5 月覆盖用户数量为 1445 万人，
其次为链家（661 万）、房天下（468 万） 。
（2）2015 年 5 月，以 4.12 亿美元现金和发股取得“赶集网”43%
股权。双寡头的整合也使得公司流量获取的成本有所下降，利润率开
始进入提升阶段。2017 年 12 月，赶集网 APP 上线，并且主要突出“招
聘”板块功能，用于和 58 APP 形成差异化。
2017 年 5 月，公司将二手车业务“瓜子网”部分分拆，原赶集网
创始人杨浩涌将持有瓜子二手车的大部分股权，而 58 同城仍然持有
45%股权。

1.1.4 2016-2018 年，业务整合，减员提效，战略下沉低线市场

大举并购后，公司开始了漫长的消化整合。大部分投资项目并未
贡献良好的收入和利润，公司股价也有大幅的下挫。2016 年中，公司

研究源于数据6研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

开始梳理业务条线，强化成本控制。其中主要的调整策略包括：
（1）减员提效、梳理业务，改善财务状况
收购的新业务整体来说并没有取得预期的效果，庞大的组织架构
反而让公司承受巨大的亏损，股价也随之持续走低。
2016 年是公司一个重大转折点——公司正式进入“下半场”，将
重心转移到业务梳理上。大幅减员、降本提效是这一阶段最大的变化。
从财务和经营数据来看，公司员工数量（尤其是销售员工）大幅减少，
人工成本（费率）明显降低，利润率也逐季度稳步提升。
2018Q3 实现净利润 7.3 亿元（创历史新高），单季度持续性净利
率达到 20.9%，从 2017Q2 扭亏以来，连续六个季度保持了良好的高
利润率。

图表2： 从 2016 年开始减员 图表3： 销售员工总人数（部分时间点）

20000
员工构成 2015 2016 2017 18000
16000
营销客服 16,323 17,920 16,212 14000
12000
管理人员 1,105 1,207 1,261 10000
17920
研发人员 2,744 3,332 3,011 8000 16323 16327 16212 16,000
6000
网站运营 533 673 863 4000

总数 20,705 23,132 21,347 2000

0
15Q4 16Q4 17Q3 17Q4 18Q3

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

图表4： 单季度净利润（百万元） 图表5： 单季度持续经营性利润率

1,000 40.0%

20.0%
500
0.0%

0 -20.0%
12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3

-40.0%
-500
-60.0%

-80.0%
-1,000
-100.0%
-1,500 -120.0%

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

（2）下沉低线市场，上线“58 同镇”
2016 年末，公司已经开始面临流量增速放缓的困境。为了拓展流
量，公司 2017 下半年开始下沉低线市场，上线“58 同镇”，将业务范
围拓展至全国 3 万多个乡镇。
58 同镇基本上复制了 58 同城的经验，提供的服务主要包括： （1）
二手买卖， （2）租房；（3）人才招聘。而且面向蓝领人群的招聘业务
市占率良好。目前同镇业务仍处在流量高速增长期，公司尚未进行提
价，后续货币化率的提升将带来良好的利润贡献。

研究源于数据7研究创造价值
[Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

（3）体验升级，技术优化，提升货币化率
姚劲波在 2018Q1 电话会提及“用户触点”概念（number of
connections）
。在 AI、大数据技术快速进步的时代，58 同城的信息分
发方式也不再局限于 PC 端和 APP。用户触点在过 2017 年以来呈现翻
倍式的增长。
比如在最重要的房产中介业务上，APP 增加了图像技术（360 度
看房、房址鸟瞰等） ，并建立社群，强化地产中介、寻访者之间的互动
程度。2018Q2 公司取得靓丽增长，收入 34 亿元，创上市以来新高，
单季度收入同比增速高达 32%。其中广告收入同比+43%，和公司用
户数量增长、用户体验提升有重要的关系。虽然公司没有明确披露
GMV 数据，但是货币化率显然已经进入上升阶段。

1.2 核心高管及股权梳理

根据 2017 年报，公司第一大股东为腾讯（持股比例 23%） ，第二

大股东为姚劲波控股的你好中国 （持股比例 10%），
第三大股东为 FMR
（富达母公司） ，持股比例 5.9%。

图表6： 大股东及持股比例
主要股东 Principal Shareholders
2017 年 持股比例 %
Tencent Holdings 腾讯控股 22.83
Nihao China 你好中国（姚劲波控股） 9.98
FMR LLC 富达母公司 5.85
2016 年 持股比例 %
Tencent Holdings 腾讯控股 23.15
Nihao China 你好中国（姚劲波控股） 10.12
T. Rowe Price 普信集团 7.21
FMR LLC 富达母公司 6.74
2015 年 持股比例 %
Tencent Holdings 腾讯控股 22.9
Nihao China 你好中国（姚劲波控股） 10.39
FMR LLC 富达母公司 6.5
Haoyong Yang 杨浩涌（赶集、瓜子创始人） 7.95
资料来源：公司年报，方正证券研究所

公司主要管理层包括：
姚劲波（董事长、创始人）
、吴宵光（董事，曾任腾讯首席执行官）
、
邢宏宇（首席技术官，负责技术战略制定）、周浩（首席财务官）、陈
小华（首席战略官）、庄建东（安居客首席执行官）、何明科（服务、
车、社交三大事业部负责人）。

研究源于数据8研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表7： 公司核心高管简介
姓名 职务 出生 个人简历
创始人、首席执行官兼董事长，2000 年创办易域网，曾担任万
姚劲 董事长兼首 网产品部经理、华南区总经理等职务，2005 年创立并任职于
1976
波 席执行官 58 同城。1999 年获得中国海洋大学计算机应用及化学双学
位。
董事，1996 年加入腾讯，历任 QQ 项目研发经理、腾讯首席执
吴宵光 董事 1975 行官等职位，2015 年成立“微光创投”天使基金。1996 年获
得南京大学天气动力学学位
首席技术官，负责 58 同城技术战略方向的制定、资源调配。
1999 年加入 IBM，就职于中国研发中心，曾任腾讯产品部副总
邢宏宇 首席技术官 1972
经理、微博事务部总经理。1999 年获得清华电子工程硕士学
位。
首席财务官，曾任通用财务经理、药明康德首席财务官、中信
周浩 首席财务官 1976 药业财务总监。于 1998 年获得上海外国语大学本科学士学
位。
首席战略官，兼任 58 到家首席执行官、58 速运董事长，曾创
陈小华 首席战略官 1981 立中国最早的在线分类广告提供商，曾任赶集网产品主管。
2004 年获得湘潭大学材料形成学士学位。
高级副总裁，兼任安居客首席执行官，负责 58 公司房产事业群管
庄建东 高级副总裁 1968 理，2003 年就职于 Lianyin 投资有限公司并在之后创立樱普百联
科技。1991 年获得首都师范大学化学学位。
高级副总裁，负责公司服务及车事业群。曾任软银亚洲投资基
何明科 高级副总裁 1978 金副总裁、快播科技高级副总裁。2001 年获得清华大学汽车工
程本科学位，2008 年获得斯坦福大学工商管理硕士学位。
资料来源：公司年报，百度，方正证券研究所

2 58 的商业模型和跟踪方法

2.1 商业模式：通过佣金、广告变现

58 同城在发展的过程中进入过大量业务领域，每个领域都有一定
的成功概率，同时也有失败退出的可能。因此分业务跟踪公司收入有
较大的难度，另一个更加简单的收入跟踪方式如下：

总收入 = 付费账户数量 × 单付费账户收入

简而言之，不论 58 同城不论进入那个领域，最终都需要落脚于
两点：一是入驻商户数量增加（有用户流量），二是能够从入驻商户获
取收入（GMV 能够货币化）。而货币化的两大基本条件：（1）平台商
户自身有健康的盈利能力，很大程度上是业务自身属性决定的；（2）
商户依赖 58 同城提供的用户流量、技术服务。根据报表，公司收入的
主要来自佣金、广告两大类，其中：

（1） 会籍收入（即佣金收入）：其增速和付费账户数量的增速
基本匹配。
（2） 在线市场服务收入（即广告）：其增速更快，和付费账户
数、单账户收入的增长都有关。
研究源于数据9研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表8： 收入构成主要来自佣金、广告
——会籍收入（佣金） ——在线市场服务收入（广告）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3
资料来源：公司财报，方正证券研究所

公司 2017 年总收入 100 亿元（YoY+33%），最新财报（2018Q3）

收入 YoY+33.2%，继续保持高增长态势。按上述公式进行拆分，本季
度的商户增速有所放缓，收入维持高增长，更多是货币化率提升、单
付 费 客 户 收 入 提 升 的 结 果 。 2018Q3 付 费 账 户 数 量 达 到 297 万
（YoY+13.7%，增速连续四个季度放缓），单付费客户季度收入为 1222
元（YoY+17.2%，增速为近两年来新高） 。

图表9： 2017 年收入 101 亿元（YoY+33%） 图表10： 18Q3 收入同比+33.2%（百万元）

12,000.00 收入 YoY 200.0% 营业收入 yoy
4,000 250.0%
10,000.00 3,500
200.0%
150.0% 3,000
8,000.00 2,500 150.0%
2,000
6,000.00 100.0% 100.0%
1,500
4,000.00 1,000
50.0%
50.0% 500
2,000.00 0 0.0%
13Q3

14Q1

14Q3

15Q1

15Q3

16Q1

16Q3

17Q1

17Q3

18Q1

18Q3

0.00 0.0%
2014 2015 2016 2017

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

图表11： 18Q3 单付费账户收入 YoY+17% 图表12： 18Q3 付费账户 297 万（YoY+14%）

单付费账户单季度收入（元） 付费账户数量（个） yoy

3,500,000.0 200%
yoy
1,400.0 70% 180%
3,000,000.0
60% 160%
1,200.0
50% 2,500,000.0 140%
1,000.0 40%
2,000,000.0 120%
800.0 30%
100%
20% 1,500,000.0
600.0 80%
10%
0% 1,000,000.0 60%
400.0
-10% 40%
200.0 500,000.0
-20% 20%
0.0 -30% 0.0 0%
14Q1

14Q3

15Q1

15Q3

16Q1

16Q3

17Q1

17Q3

18Q1

18Q3

14Q1

14Q3

15Q1

15Q3

16Q1

16Q3

17Q1

17Q3

18Q1

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所
研究源于数据10研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表13： 18Q3 佣金收入+19% 图表14： 18Q3 广告收入+40.3%

——会籍收入（佣金） ——在线市场服务收入（广告）
2,500 300%
yoy yoy
1,400 180% 2,000 250%
1,200 160%
200%
140% 1,500
1,000
120% 150%
800 100% 1,000
600 80% 100%
60% 500
400 50%
40%
200 20% 0 0%

13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3
0 0%
13Q3
14Q1
14Q3
15Q1
15Q3
16Q1
16Q3
17Q1
17Q3
18Q1
18Q3

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

2.1.1 流量增长来源：下沉低线市场，上线五八同镇、转转

当前公司面临的主要挑战是流量端增速放缓（18Q3 付费账户数
量同比增放缓到 14%） ，未来拓展流量的两大战略分别为“拓市场、
拓业务”。深度合作腾讯给公司拓展新流量带来极大帮助。2018 年 3
月集团调整组织架构，成立 5 大事业部门，增加了社交事业群，由集
团高级副总裁何明科负责。社交事业群将深度利用腾讯微信、小程序
等社交化场景，在城市、乡镇、高校等市场加速布局。
➢ 拓市场——下沉低线城市、乡村，上线 58 同镇
公司 2017 下半年上线“58 同镇” ，截止 2018Q3 已经覆盖了 1.5
万个乡镇（全国共有 4 万乡镇，公司计划将覆盖 2-3 万乡镇，未来仍
有覆盖率继续提升的空间） ，日访问人数接近 500 万人。从业务布局
来看，
“同镇”基本上复制了“同城”的经验，其主网站提供的服务主
要包括：二手买卖，房产交易及租赁、人才招聘（尤其蓝领招聘）。58
同镇业务仍处在流量高速增长期，2018 年开始新增用户超过 1 亿人。
当前该业务以流量增长、用户获取为目标，尚未进入货币化阶段。
图表15： 58 同镇小程序界面

资料来源：微信截图，方正证券研究所

研究源于数据11研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

➢ 拓业务——二手交易“转转”
“转转”是 58 集团孵化的二手闲置物品交易网站，2015 年 11 月
上线，CEO 黄炜早在 2013 年就加入 58 同城。2017 年 4 月，转转获
得腾讯的 2 亿美元投资和战略支持，开始作为独立公司运作，腾讯作
为大股东给到转转极大的流量支持（微信小程序入口）。
C2C 二手交易网站排名情况：目前国内的玩家包括还包括闲鱼
（阿里） 、二手有品（苏宁）、拍拍（京东，已经关闭）等。根据 2017
年极光大数据， 闲鱼在 C2C 领域渗透率 4.3%， 同期转转渗透率为 2%。
2018M5，速途研究院数据显示，转转以 5288 万的下载量在二手交易
网站中排名第一。最新 2018 年 12 月 Talking data 数据，转转 APP 在
网络购物类 APP 中的流量排名位居前十，活跃度仅次于闲鱼。
截止本报告日，转转创业 3 年。根据姚劲波 2017 年 12 月在乌镇
演讲中提供的信息，2017 年转转 GMV 突破 210 亿人民币，年用户数
突破 1 亿。2018Q3 电话会议信息，转转 2018 年以来新增用户超过 1
亿。则截止本报告日，转转的年用户数量已经超过 2 亿人，流量、用
户、GMV、使用时长仍在快速增长阶段。我们认为二手交易市场的核
心竞争壁垒依然在于流量，转转背靠腾讯体系庞大、低成本的社交流
量，从战略角度来看最具备优势。

图表16： 转转微信小程序入口 图表17： 转转 APP 页面

资料来源：微信截图，方正证券研究所 资料来源：APP 截图，方正证券研究所

图表18： 转转及闲鱼 APP 活跃度 图表19： 转转 APP 用户性别分布

转转
2.5% 闲鱼
网络购物行业平均
2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

资料来源：talkingdata，方正证券研究所 资料来源：talkingdata，方正证券研究所
研究源于数据12研究创造价值
[Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

2.1.2 成熟业务货币化率提升：房产交易、二手车、人才招聘

公司收入高增长主要来自单付费商户价值的提升（广告收入的增
长高于佣金）。贡献广告收入的主要为成熟业务，包括同城服务（主站
和赶集网）、房产交易（安居客） 、招聘业务。总结 58 每项业务的孵化
过程，可以发现每一项业务具备货币化能力或者提价能力，需要几个
基本前提：
（1） 用户流量：能在 58 平台上获得流量曝光，盈利状况良好
（2） 竞争格局：该业务领域的平台电商进入寡头垄断阶段
（3） 技术提升：平台基于对用户数据积累和分析，能够提高广
告分发的精准度和效率

➢ 房产交易：有流量红利，竞争格局良好，技术带来体验提升
房产交易市场仍有巨大的流量红利，增长主要来自二手房交易市
场的快速扩容（后文将具体分析）。房产交易市场主要包括佣金、广告
两大块收入，互联网企业侧重于挖掘的广告收入，而以链家为代表的
传统中介企业佣金收入更多。目前从流量来看，58 及安居客的流量仍
然显著领先于链家网。早年收购安居客，行业的竞争格局也相对较为
稳定，公司的地产交易业务有健康的货币化能力。技术优化使安居客
的流量展示效率有了大幅提升，APP 上线的 360 度看房、鸟瞰技术使
用户体验有了极大提升。也带动该业务的广告收入增长提速。

➢ 同城、招聘业务：龙头地位，人工智能技术提升广告效率
收购赶集网之后 58 同城确立了在生活服务信息领域的垄断地位，
货币化能力良好。以招聘业务为例，2017 年公司在蓝领招聘领域的市
占率优势已经非常突出，年中开始对招聘服务涨价，仍然保持了良好
的增长态势。
除了竞争格局改善外，未来货币化率的提升更多是来自广告效率
的提升，很大程度上得益于人工智能、精准推荐技术的应用。姚劲波
在 2018Q1 电话会提及“用户触点”概念（number of connections）。
在 AI、大数据技术快速进步的时代，58 同城的信息分发方式也不再
局限于 PC 端和 APP。用户触点在过 2017 年以来呈现翻倍式的增长。
人工智能的应用极大提升了公司广告流量效率，目前 20-30%的流量
都来自“推荐” 。

2.2 成本和利润分析——减员提效显著提升利润空间

58 同城最大的支出（包含成本和费用）来自营销推广费用，包括
流量成本、销售人员成本。其次相对固定的支持包括研发支出、行政
开支、固定交易成本（COGS） 。
毛利率：大约为 80-95%，COGS 主要包括转转的商品库存，房地
产业务的营销成本，TAC 流量成本（traffic acquisition cost)，广告伙伴
成本，advertising union partners, 营运人员工资薪酬 salaries and benefits,
短信 short message service)。

研究源于数据13研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表20： 综合毛利率在 90%以上 图表21： 18Q2 整体费用率降至 82%

100.0% 94.8% 92.8% 90.7% 90.8% 毛利率 综合费用率
180% 159%
80.0%
160%
60.0% 综合毛利率 140%
120%
40.0% 净利率 90.0%
100%
13.8%
20.0% 8.6% 80%
0.0% -10.2% 60%
40% 68%
2014 2015 2016 2017
-20.0% -36.8% 20%
-40.0% 0%

12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
-60.0%

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

➢ 营销推广费用构成
营销推广费用是公司目前最大的开支项目。在 2015 年的收购之
后，营销推广费率也随着业务整理逐渐得到控制。2018Q3 营销推广
费率、研发费率、行政管理费率分别为 53%、13%、5%。

图表22： 分项目费用率 图表23： 营销推广费率明细

营销推广费率 ——广告类营销费率
140.0%
研发费率 ——非广告类营销费率（人头费）
80.0%
120.0%
行政管理费率 70.0%
100.0%
60.0%
45.8%
80.0% 50.0%
60.0% 40.0% 30.6% 27.1%
30.0%
40.0%
20.0%
20.0% 27.6% 24.9%
10.0%
0.0% 0.0%
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3

14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

详细拆分来看，营销推广费用分为两大类：
（1）流量获取费用（即广告类营销费用），用于补贴用户和商户，
最近半年来公司在 58 同镇、转转等新业务的投入上较为激进，单季
度广告开支也创历史新高（18Q1-3 单季度广告开支 25 亿元，已经超
过 2017 全年 21 亿元）
。从广告费率来看，广告投入产出效果良好，
单季度广告费率维持在 27%左右的水平。
（2）员工费用（即非广告类营销费用），主要包括营销、地推、
客服人员的工资和薪酬，和销售人数基本成正比。公司从 2016Q2 以
来最大的变化就是减员提效。2016 年销售员工人数达到峰值（年末为
1.8 万人），当季度销售员工费率为 45%。截止 2018Q3 销售员工人数
减少至 1.6 万人，对应的销售员工费率已经降低至 24.9%。

研究源于数据14研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表24： 分部门员工人数 图表25： 18Q3 销售员工数量减少到 1.6 万人

25,000
销售、客服、市场人员 20000
1,207
673 18000
20,000 研发人员 1,105 1,261
533 3,332 863 16000
2,744 3,011 14000
网站运营
15,000 12000
管理人员 10000
17920
10,000 8000 16323 16327 16212 16,000
467
93 17,920
1,354 16,323 16,212 6000
5,000 4000
7,485 2000
0
0
15Q4 16Q4 17Q3 17Q4 18Q3
2014 2015 2016 2017

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

图表26： 销售员工费用（百万元） 图表27： 分部门员工年薪（万元/人）

2500 销售及网站运营人员
——广告类营销推广费
研发人员
2000 ——非广告类营销推广费（人费）
管理人员
70.0 60.7
59.7
1500 60.0
49.9
50.0
1000 40.0
27.1
30.0
500
20.0

10.0
0
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3

0.0
2014 2015 2016 2017

资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所

减员提效，带动利润率持续提升，新业务成熟后，广告费用亦将
大幅压缩。 2018Q3 单季度实现可持续经营利润 7.3 亿元，净利率 20.9%。
创历史新高。简单估算，未来利润率仍有提升空间，其中广告费用的
正常化可以带动利润率提升 7-10pcts：目前转转、同镇业务的流量投
入较大，为历史上正常水平的 1-2 倍（2018Q3 广告费率 27%），意味
着新业务孵化成熟后广告费率可以下降到 20%左右。建议密切跟踪转
转、58 同镇业务的进展情况、广告投放力度和投放效果。

图表28： 单季度净利润（百万元） 图表29： 单季度持续经营性利润率

1,000 40.0%
20.9%
20.0%
500
0.0%

0 -20.0%
12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
13Q3
13Q4
14Q1
14Q2
14Q3
14Q4
15Q1
15Q2
15Q3
15Q4
16Q1
16Q2
16Q3
16Q4
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3

-40.0%
-500
-60.0%

-80.0%
-1,000
-100.0%
-1,500 -120.0%
资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所
研究源于数据15研究创造价值
[Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

3 二手房交易火爆，公司房产广告收入保持稳健增长

房产交易业务是公司目前重要的收入贡献部门，中期来看，房产
广告收入亦具备稳健增长的条件。行业最重要的变化是二手房交易市
场需求爆发，带动二手房交易的市场高速增长。从竞争格局来看，58
同城及其旗下的安居客已经成为该领域流量最大的全国性平台，充分
受益于行业需求的增长，同时竞争格局较为良好，广告变现路径成熟。

3.1 国内房地产步入存量时代，二手房交易市场空间广阔

我国房地产交易行业近年来的增长主要来自二手房交易市场：
（1）从城市分布来看，近一半的热点城市都已经进入“二手房主
导阶段”。根据 CRIC 最新统计数据，2018 年上半年 10 个典型城市中
北京、上海、深圳、武汉的二手房成交量均显著高于新房。
（2）从市场容量来看。根据链家董事长左晖 2017 年 4 月 23 日
公司年会中的提供的数据，2008 年新房/二手房 2.5 万亿/5000 亿；2016
年新房/二手房成交总额分别为 10 万亿/5 万亿。
二手房的交易规模取决自有房屋存量、房产流通率、房价等因素，
影响最大的变量是房产流通率。经济越发达，住房自有率越高，人口
流动度越高，房地产市场越成熟，金融支持越充分，流通率就会越高。
对比美国，历史平均的房屋流通率在 4.5%左右，而在 2005 年房产流
通率达到历史高点 6.2%。彼时美国人口流通率在郊区化的过程中快速
提高，且 2005 年住房自有率也达到了 65%以上的饱和状态。而中国
当前的环境已经和美国当时非常接近。根据万德数据，当前中国城市
户籍的家庭住房自有率已经超过 70%，户籍制度改革，城市化进程推
进，一线城市、大都市的扩容将继续提高人口的流通率。而我国当前
的整体的房产流通率水平仅在 2%左右。根据链家网 2015 年的统计数
据，北京、上海、深圳三个代表一线城市的房屋流通率也在 5%以下。
一个粗略的估算，未来我国的房屋流通率也将较当前水平翻倍，行业
仍有翻倍可能。以 2016 年二手房交易总规模 5 万亿，市场上普遍的
交易佣金率为 2%（半月租金），则粗略估算 2016 年二手房交易带来
的佣金市场约在 2000 亿元左右。

图表30： 发达国家房屋流通率对比
7.0% 6.6%
6.0% 5.3% 5.0%
5.0%
3.9%
4.0%
3.0%
2.0%
0.9%
1.0%
0.0%

资料来源：链家研究院，方正证券研究所

研究源于数据16研究创造价值
 [Table_Page]
商业贸易-行业专题报告

图表31： 我国一线城市房屋流通率水平

7.0%
美国2005年
6.0%
北京
5.0% 上海
深圳
4.0%

3.0%

2.0%

1.0% 中国2017年平均水平

0.0%
2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年

资料来源：链家研究院，方正证券研究所

3.2 房地产交易产业链增长，互联网企业深度挖掘广告价值

从产业链的角度来看，房地产经纪粗分为两大环节： （1）佣金环
节；（2）广告及其他增值服务。我国房产行业整体的佣金率水平较发
达国家较低，当前约为 2% 而美国平均佣金率水平在 5.2%
（半月租金），
左右。随着国内房产交易需求的增长，佣金率也可能提升，向发达国
家的佣金率水平看齐。
此外我国房产交易行业的广告市场、配套服务的市场容量也相对
较小。而美国的房产交易行业中，广告收入达到 380 亿美元，其中 50%
为在线广告。在佣金收入中的占比约在 10-20%左右。而我国目前的房
产交易广告大概在百亿元量级。
房地产交易产业链蛋糕巨大，参与企业也有不同的属性。其中广
告市场的代表公司包括安居客、搜房网、美国类似模式的黄页网站包
括 zillow、move。佣金经济类的主要企业更多是传统中介，例如中原
地产、链家。此外还有侧重于金融贷款等配套服务的企业，例如平安
好房。从企业基因、竞争优势来看，互联网企业凭借其平台流量属性，
更容易通过广告收入变现，传统房产经纪公司更多是通过经纪服务获
得佣金收入。虽然链家上线贝壳网对公司带来一定竞争压力，但是行
业容量巨大且增长良好，公司该业务仍然有良好的增长基础。

图表32： 二手房交易产业链三大环节和主要参与公司

资料来源：方正证券研究所
研究源于数据17研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

4 二手车市场政策放开，二手车或将成为新的战略业务

车市场一直是 58 集团非常重视的领域。
（1）早在 2015 年“大收购”阶段，集团就投资布局了一系列车
领域公司——莱富特佰（曾挂牌新三板的汽车点评网站）、273 二手车
交易网、宝驾租车、e 代价、呱呱洗车等。
（2）与赶集网合并之后，赶集网创始人杨永浩在集团内部创立了
“瓜子二手车” 。2017 年 5 月，58 同城将“瓜子网”分拆，原赶紧网
创始人杨浩涌将持有瓜子大部分股权，58 同城持有瓜子网 45.6%股
权。2017 年 12 月，瓜子网升级 “车好多”集团，下设瓜子二手车直
卖网、毛豆新车网两个独立品牌，目前已完成天使轮 6000 万美元、A
轮 2.5+亿美元、B 轮近 6 亿美元、C 轮 8 亿美元融资。
（3）2018 年 7 月，姚劲波以个人身份与其他投资方共同发起成
立五八汽车，旨在对线下汽车交易相关企业进行价值投资。
从行业背景来看，二手车交易市场也将进入加速增长期。行业增
速加快的主要驱动力是国内汽车保有量的阶段性到顶，以及二手车限
迁政策的全面放开。二手车交易业务或将成为公司未来几年重要的收
入增长来源。

4.1 二手车的供需特点：供给来自一线城市，需求来自低线

从客观条件来看，我国的二手车电商交易市场有巨大的扩容空间。
首先，2017 年我国汽车保有量已经达到 2.2 亿台，但当年二手车交易
量仅有 1240 万台（YoY+19%），说明我国二手交易市场的流通率仍然
非常低。
此外，目前二手车交易商以传统线下经销商为主，2017 年电商撮
合的二手车交易量只有 155 万台，电商的渗透率仅为 12.4%。从行业
特征来看，互联网平台在低频、信息不对称的交易领域具备天然的优
势，未来二手车交易领域必然将诞生具备垄断优势的全国性交易平台。
展望行业未来发展的趋势，两个重要变化将带动二手车交易电商
进入爆发期： （1）二手车“限迁政策”放开：一二线城市二手车允许
进入低线城市销售，需求全面打开。 （2）资本助力二手车电商企业加
速发展，教育市场进行二手车的同时，加速行业整合的速度。

图表33： 17 年国内汽车保有量达到 2.2 亿台 图表34： 17 年二手车交易量 1240 万辆

汽车保有量（万） 二手车交易量（万）
25000 30%
同比增长 同比增长
21700 1400 25%
20000 19422 25% 1240
1200
17210 1039 20%
15447 20% 920 942
15000 1000
13700 847
794 15%
10933 15% 800 682
10000 9356
10% 600 10%
5000 400
5%
5%
200
0 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

研究源于数据18研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

图表35： 2017 年二手车电商交易仅 155 万辆 图表36： 17 年二手车电商渗透率为 12.5%

二手车交易电商渗透率（按交易辆数）
二手车电商交易量（万） 同比增长
100%
180 25%
155.1 90%
160 80%
140 20% 70%
60%
120 50%
15%
100 40%
30%
80
10% 20% 12.50%
60 10%
40 0%
5%
20
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

4.2 “限迁政策”解除，二手车交易进入高增长期

制约二手车交易市场增长的核心因素是“限迁政策” 。首先，二手
车交易市场的需求有极强的区域特征——由于我国不同区域的经济
发展水平差距较大，二手车供给基本上来自超一线、一线城市，需求
主要来自二线及以下城市。根据 2017 年艾瑞统计数据，80%的二手车
车源来自超一线/一线城市。

图表37： 80%供给来自发达城市 图表38： 80%需求来自非一线城市

100%

18%
三线城市 2017年12月二手车电商移动端用户地域分布
90% 22%
二线城市 8.70% 9.80%
80%
超一线城市
70% 一线城市
60% 15.20% 一线城市
超一线城市
50% 62%
63% 二线城市
40%
三线城市
30% 21.00% 45.30%
非线级城市及其他
20%

10% 16%
12%
3% 4%
0%
2016年 2017年

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究

汽车的限迁政策主要体现在 2013 年，全国各个城市出台了大量

政策，限制外地车进入本地市场。一方面是考虑环保因素，另一方面
也是地方政府出于自身政绩的考量。“限迁”严重阻碍了二手车的流
通，以北京的数据为例，2010 年北京限迁之前二手车外迁比例达到 30-
45%，2011 年峰值达到 60%，而在 2013 年全国各大城市开始执行限
迁后，北京汽车的外迁比例下降到 37%。这也是国内二手车市场增速
缓慢，二手车交易价格不公允、市场不活跃的核心原因。
而从 2016 年，中央政府开始下发文件，建议地方政府取消二手
车限迁政策。例如 2016 年出台的《关于促进二手车便利交易的若干
研究源于数据19研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

意见》中，要求各地不得制定限制二手车迁入政策，但该意见并未被
重视。从 2017 年开始，政策力度开始强化，尤其是 2017 年 3 月，商
务部、公安部、环境保护部联合发函，取消二手车限迁政策；2018 年
3 月两会期间，再次强调了全面取消二手车限迁政策。二手车交易市
场也逐渐在政策的推动下进入活跃阶段。

图表39： 政府连续出台取消二手车限迁政策

国家政策 主要内容 对二手车市场的作用

“解除限迁”政策 商务部、公安部、环境保护部联 全国解除限迁政策已势不可挡，二手

2017 年 3 月 22 日 合发函，取消二手车限迁政策 车交易将迎来全国性流通的可能。

二手车流通管理办法 全面取消二手车限迁，推进信 加强二手车流通管理，规范二手车经

2018 年 3 月 7 日 息体系建设，规范交易秩序 营行为，保障交易双方的合法权益

供应商/经销商可以通过多种 降低了汽车销售公司的门槛，三、四
《汽车销售管理办法》
渠道进行销售，可同时经营多 线城市将拥有更多选择。
2017 年 4 月 21 日
品牌产品

《车辆购置税征收管理办 刺激市场需求，鼓励汽车消费 二手车的过户、转籍会更加便利。

法》2017 年 12 月 及汽车企业产能投放

《汽车延长保修规范》 规定汽车延保服务在车辆交易 降低二手车贷款的最低首付比例，金

2017 年 11 月 时可以转让。 融成为二手车电商竞争的重要板块。

资料来源：艾瑞咨询，搜狐网，方正证券研究所

图表40： 2017 年全国限制二手车流通的省份

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

4.3 竞争格局：资本驱动，传统企业

需求爆发的同时，大量玩家、资本开始进入二手车市场。首先护
互联网平台的前期发展仍然是巨额投入、资本驱动的。2015-2017 三
年期间，二手车行业的融资总额分别为 51 亿元、42 亿元、130 亿元。
研究源于数据20研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

2015 年，优信、瓜子两家龙头企业成立，并获得了巨额资本助力，开
始了第一轮平台广告大战。而到了 2016 年资本寒冬期间，行业进行
了第一轮洗牌。随着竞争格局的明朗，资本也集中流入行业龙头。根
据艾瑞信息，2017 上半年的融资中，优信、瓜子占据了 68%。

图表41： 近年来二手车行业融资金融统计

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

图表42： 二手车电商行业发展历程

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

2017 年行业逐渐进入下半场竞争阶段，主要的汽车电商网站开始
围绕自身竞争壁垒进行战略布局，行业发展呈现三大趋势：

（1） 精细化运营，提升服务体验。例如瓜子开始补充线下的短
板，满足车组从置换、洽谈、物流落地等环节的需求。

（2） 业务延展，基本上所有二手车交易网站也都进入新车交
易领域。围绕着金融、物流、线下门店等核心环节进行完
善，并且根据自身优势进入新车金融业务等。

研究源于数据21研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

图表43： 二手车电商生态图谱

资料来源：易观智库，方正证券研究所
（3）二手车金融成为行业的重要战场，中美对比可知，我国汽车
金融服务渗透率还有提升空间：
➢ 新车交易，中国/美国的金融服务渗透率分别为 40%、85%；
➢ 二手车交易，中国/美国的金融服务渗透率分别为 12%、55%；
2018 年 3 月，瓜子二手车与 58 同城联合发布会上宣布，瓜子获
得了二手车电商首个互联网小贷牌照，4 月上线了 21 亿人民币额汽车
融资租赁 ABS。未来汽车金融也或将是“车好多”及 58 集团的重要
利润贡献点。
图表44： 中美对比：二手车金融服务渗透率提升空间较大
新车金融渗透率

90% 85% 二手车金融渗透率

80%
70%
60% 55%
50% 40%
40%
30%
20% 12%
10%
0%
美国 中国
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

5 投资总结

58 同城创立于 2005 年，成立之初以“分类信息网站”为定位，

目前已经成为国内第一大本地生活分类信息网站。业务包括：同城服
务、房产交易、二手车、人才招聘、闲置商品交易等领域，覆盖全国
近 2 万个城镇。
58 同城跌宕起伏的发展历程可以分为四个阶段：（1）2005-2010
年，成为分类信息网站龙头； （2）2010-2013 年，试水团购业务，最后
以失败告终； （3）2013-2016 获巨额融资并开启疯狂的收并购，收购赶
集网、安居客等，但其他项目并没有取得理想的效果，也面临了较大
研究源于数据22研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

的财务压力。 （4）2016 年，业务梳理、减员提效，利润率两年来稳步

提升。并上线转转、同镇等新业务。
目前收入主要来自成熟业务： （1）本地生活服务； （2）房地产交
易业务（包括安居客） 。此外重要的战略业务包括：二手车业务、二手
商品交易业务（转转） 、人才招聘业务（中华英才网等） 。战略业务正
处在流量爆发增长，但货币化率尚未体现。
58 同城并不拘泥于某一项业务领域，我们需要从“流量端、商户
端”两个维度去跟踪公司的收入增长： （1）流量端，用户数量有增长。
公司已经开始面临流量增速放缓的压力，也相应执行了流量拓展的两
大战略：一是五八同镇（挖掘低线市场的流量），二是二手车、闲置商
品交易（转转） 。2017 年转转 GMV 达到 210 亿元，且转转、58 同镇
在 2018 年新增年度用户均超过 1 亿。 （2）商户端，也就是货币化率
能力。公司广告收入的高增长，是人工智能、推荐广告等技术提升的
结果，背靠大股东腾讯的社交流量，用户触点数量快速增加，广告效
率、商户付费意愿都有显著提升。此外战略新业务（二手车、转转）
的增长空间巨大，竞争格局改善也将带动货币化率提升。
2016 年以来利润率持续改善，18Q3 经营利润再创历史新高。一
方面和收购竞争对手后提价有关，另一方面和公司大幅减员、提效的
结果。18Q2 营销费率当前已经降低到 50%左右，并且广告费率仍有
继续降低的空间（转转、58 同镇相关的广告投入较大）。初步预计利
润率仍有 7-10pcts 的提升空间。

6 风险提示

宏观经济增速放缓，导致公司最重要的房地产广告收入增速放缓；
新业务（转转等）竞争激烈，流量增长低于预期，货币化率提升缓慢；
平台信用问题带来相关风险。

研究源于数据23研究创造价值
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商业贸易-行业专题报告

分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻
辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意
或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出
的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何
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许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可
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意的引用、删节和修改。

公司投资评级的说明：
强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；
推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；
中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；
减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明：
推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；
中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；
减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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