Capitulo 7 - Grupo 1

UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS
Universidad del Perú, DECANA DE AMÉRICA

Facultad de Ciencias Administrativas
GRUPO 1 – CAPITULO 7
Curso: Administración Financiera II

Docente: Victor Portocarrero Chávez
Alumnos:
 Cerda Huamaní Carlos
 Castro Ccoñas Fidel
 De la Cruz Palomino Geraldine
 Ochoa Huayllani Aldair
 Ortega Laurente Danny
 Soto Sullon Luis
 Vicuña Roque Cristhiam
Ciudad Universitaria de San Marcos, 2019

110 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS
7
Análisis del flujo de efectivo
descontado
L os proyectos por lo general implican la adquisición de bienes de capital:

bienes tangibles duraderos, como terrenos, plantas industriales y
maquinaria. Cuando se estudia un proyecto propuesto que implica la
inversión en bienes de capital, los patrocinadores deben evaluar los flujos de
efectivo futuros anticipados en la relación con la cantidad inicial invertida.
1Lastécnicas de flujo descontado disponibles facilitan el proceso de
evaluación. El objetivo es encontrar proyectos que valgan más que lo que
cuesten para los patrocinadores, proyectos que tengan un valor presente neto
positivo (VPN).
La evaluación de un patrocinador de un proyecto propuesto no es
diferente de la decisión de inversión individual. Los pasos son los mismos:
1. Estimar los flujos de efectivo futuros anticipados del proyecto. Esto

es como estimar los pagos de cupones de un bono o el pago de
dividendos de una acción y el valor al vencimiento o el precio de
venta terminal.
2. Evaluar el riesgo y determinar una tasa de rentabilidad requerida
(costo del capital) para descontar los flujos de efectivo futuros
anticipados.
3. Calcular el valor presente de los flujos de efectivo futuros
anticipados.
4. Determinar el costo del proyecto y compararlo con el valor del
proyecto. Si el proyecto vale más que lo que cuesta---- si tiene un
valor neto presente positivo--- vale la pena emprenderlo.
Este capítulo se basa en los capítulos 7,10 y 11 de Corporate Financial Management, de Douglas R. E Mery
y Jhon D. Finnerty (Prentice Hall, 1997)
ANALISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 111
En este capítulo, se presenta una estructura de flujo efectivo

descontado para evaluarla rentabilidad de un proyecto propuesto. El capítulo
explica e ilustra métodos comprobados de evaluar inversiones de capital,
aplicables a cualquier inversión de capital, se trate o no de un proyecto
discreto.
FLUJO DE EFECTIVO DESPUÉS DE IMPUESTOS

INCREMENTALES
El paso inicial al medir el valor de un proyecto de inversión de capital es
evaluar los flujos de efectivo después de impuestos incrementales anticipados.
Tres importantes conceptos están implicados. En primer lugar, como con
cualquier inversión, deben medirse los costos y beneficios asociados con un
proyecto en función del flujo de efectivo y no de las ganancias. Esta distinción
es crítica. Los cálculos de las ganancias también reflejan ciertas partidas que
no son de efectivo. Pero al final de cuentas, se requiere que el efectivo, y no
las ganancias cumpla las obligaciones financieras de la compañía. En no
reunir suficiente efectivo haría que una empresa pague cuotas puede pagarse
a los patrocinadores, sea de inmediato o mediante reinversión y erogaciones
posteriores. La programación de un flujo de efectivo afecta su valor, debido al
valor del dinero en el tiempo. Por último, la inclusión de beneficios indirectos
que no son en efectivo conduce a la ambigüedad y a elecciones (no financieras)
subjetivas que pueden acarrear confusión en el análisis.
El segundo concepto importante es que los flujos de efectivo han de
medirse de manera incremental. Constituyen la diferencia entre los flujos de
efectivo del patrocinador, con y sin el proyecto. Por lo tanto, no es aplicable el
que un flujo de efectivo ocurra sin importar si se emprende el proyecto. Los
fondos que se gastaron—por ejemplo, en el trabajo preliminar--- son costos ´´
hundidos´´ o irrecuperables. Son inaplicables al análisis. Solo los ingresos y
los egresos futuros son aplicables a la decisión de si se prosigue con el
proyecto.
En tercer lugar, los flujos de efectivo futuros anticipados deben medirse
después de impuestos. A un patrocinador de proyecto le preocupa los flujos de
efectivo después de impuesto de la misma manera en que a un individuo le
interesa llevar a la casa su salario neto: a fin de cuentas, es la cantidad
disponible para gastarla en otros fines. Dado que los impuestos representan
uno de los costos de realizar negocios, deben restarse de flujos de efectivo o de
operación antes de impuestos.
En conclusión, por convención, se supone que los flujos de efectivo
ocurren al final de cada lapso de tiempo a menos de que su ocurrencia se
establezca explícitamente de otra manera. Esto se hace por comodidad a la
hora de hacer los cálculos.
Consideraciones sobre impuestos

Aunque algunas secciones del Internal Revenue Code (Ley del Impuesto sobre
la Renta de Estados Unidos) son complejas y cambian periódicamente, se
pueden hacer algunas afirmaciones generalizadas sobre los efectos de los
impuestos. Tres elementos afectan los impuesto de una compañía: (1) los
ingresos, (2) los gastos y (3) como y cuanto se declaran dichos ingresos y
gastos para propósitos de pago de impuestos. De la misma manera en que la
periodicidad de cualquier flujo de efectivo afecta su valor, el cuándo un flujo
de efectivo se reconoce para propósitos de pago de impuesto afecta el valor
presente de los impuestos pagados.
Un efecto muy importante en los puestos ocurre cuando hay
discrepancia entre la programación y el reconocimiento del flujo de efectivo
para propósitos de pago de impuestos. El valor presente de los impuestos
pagados es menor sobre una partida de ingresos, mientras más en el futuro se
haga dicho pago de impuestos. Por ejemplo, supóngase que una compañía
recibe un adelanto de efectivo de mil dólares por productos que aún no se
fabrican pero que se van a entregar dentro de un año a partir de hoy. Si el
impuesto es de 100 dólares, la compañía ganara 900 dólares. Pero si el
impuesto debe pagarse hasta que se entreguen los bienes, el valor presente
del impuesto es de solo 92.59 dólares con una tasa de descuento de 8%
(=100/1.08 dólares). Y no de 900 dólares.
Asimismo, el valor presente de los impuestos ahorrados es mayor sobre
una partida de gastos, mientras más pronto ocurra la reducción en los
impuestos pagados. La discrepancia más frecuente entre la programación del
flujo de efectivo y el reconocimiento de los impuestos ocurre con respecto a la
depreciación.
La depreciación desempeña una función importante en la
determinación del flujo de efectivo. Con el tiempo, las maquinas se desgastan.
El tratamiento contable de los gastos por depreciación, por medio del cual se
deducen en cada periodo de reporte, refleja dicho desgaste.
Por lo que se refiere a decisiones de presupuesto de capital, la
depreciación tiene un impacto importante en la programación de los pagos de
impuestos de la compañía. La depreciación es un gasto no es de efectivo. El
efectivo se gastó para adquirir el producto. La depreciación es el
reconocimiento del gasto conforme el bien se va utilizando en el tiempo. Como
la depreciación se deduce de los ingresos cuando se calcula el ingreso
gravable, afecta la programación de los pagos de impuestos de la compañía.
De la misma manera, el gasto por agotamiento se considera como reservas de
recursos naturales (por ejemplo, un yacimiento de carbón o una reserva de
gas natural) a medida que se agotan, y el gasto por amortización se registra
conforme se reduce el valor restante de los bienes intangibles (por ejemplo,
una patente).
La depreciación (lo mismo que el agotamiento y la amortización) ocurre

cuando se capitalizan los activos, o sea, cuando el costo del activo se asigna a
dos o más lapsos de tiempo. Todo el costo no es un gasto reconocido de
inmediato. En cambio, el gasto se reconoce como una serie predefinida de
gastos en varios momentos en el futuro. Por otra parte, los gastos en efectivo
en partidas que no requieren capitalización pueden realizarse de inmediato,
Los gastos en efectivo realizados se reconocen para propósitos de pago de
impuesto por completo al momento de realizarlos. Por consiguiente, las
partidas gastadas no tienen consecuencias subsecuentes en el pago de
impuestos, porque no implican el proceso de depreciación. Para contrastar
estos dos tratamientos fiscales, considérese el ejemplo siguiente.
Ejemplo
Supóngase que General Mining Coporation va a comprar un activo que cuesta
1 millón de dólares. Supóngase además que la tasa de impuesto marginal de
General es de 40%. ¿ En qué forma difiere el patrón de gastos reconocidos
para propósitos fiscales entre (1) la capitalizar del activo en línea recta a lo
largo de 4 años y (2) gastar el 1 millón de dólares ahora?
El patrón de gastos reconocido a lo largo de un lapso de tiempo por lo
que se refiere a gastar contra capitalizar el gasto realizado al adquirir el
activo es (en millones de dólares):
Time 0 1 2 3 4 Total
(years)
Expensedc 1.0 0 0 0 0 1.0
Capitalized 0 .25 .25 .25 .25 1.0
Obsérvese que la cantidad total de gastos demandada en ambos casos es de

un millón dedolares. La única diferencia es el tiempo en el cual se demanda el
gasto. Debido al valor del dinero en el tiempo, General sale mejor librado si
gasta el activo en lugar de capitalizarlo.
El Internal Revenue Code requiere de ciertos activos se capitalicen. El
ejemplo anterior sugiere que el patrocinador de un proyecto por lo general
sale mejor librado cuando utiliza, para cada activo, el método de depreciación
más acelerado disponible al código.
Flujo de efectivo incremental

Los flujos de efectivo asociados con un proyecto de inversión de capital
quedan comprendidos dentro de cuatro categorías básicas:
1. Desembolsos de inversión iniciales netos.
2. Beneficios del flujo de efectivo netos futuros derivados de la
operación del activo.
3. Otros flujos de efectivo requeridos para soportar el desembolso

de inversión inicial, como los necesarios para una reparación
mayor.
4. Valor residual neto, el cual es la cantidad total después de
impuestos de efectivo recibido o gastado al término del proyecto.
Observe que los cargos de financiamiento no están incluidos en el
cálculo del flujo de efectivo incremental porque el costo del capital implica un
costo de financiamiento. Por consiguiente, solo los gastos extraordinarios de
financiamiento, como los gastos de transacción especiales explícitamente
vinculados al proyecto, se incluyen en los cálculos de flujo de efectivo
incremental. Dichos gastos se incluirán en el desembolso de la inversión
inicial neto.
1. Desembolso de inversión inicial neto. El desembolso de la inversión
inicial se descompone en gastos en efectivo, cambios en el capital del
trabajo neto, flujo de efectivo neto en la venta de equipos usados y
créditos fiscales por inversión.
Como ya se apuntó, los gastos de capitalizados no afectan los impuestos
al inicio del proyecto, en tanto que las partidas gastadas tienen un efecto
fiscal inmediato. Si se denota, el gasto neto de inmediato como 𝐼() , el gasto
neto a ser realizado de inmediato como 𝐸0 y la tasa de impuesto sobre la renta
marginal de la compañía como τ, entonces el primer componente del
desembolso inicial es:
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑒𝑛 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = −𝐼0 − 𝐸0 + 𝜏𝐸0 = −𝐼0 − (1 − 𝜏)𝐸0 (7.1)
Los signos negativos indican salidas de efectivo. A finales de 1995, la tasa
impositiva sobre el ingreso empresarial estatutario federal (en Estados
Unidos) era del 35% para tener en cuenta también los impuestos sobre la
renta estatales muchos analistas financieros usan τ = 0.40.
Los cambios en la capital del trabajo neto en el inicio de un proyecto de
inversión también forman parte del desembolso inicial para el proyecto. Por
ejemplo, es posible que se requiera más efectivo para abrir una tienda de
fábrica de expansión. Es posible que se requiera inventario y cuentas por
cobrar adicionales para un mayor nivel de producción y ventas. El capital de
trabajo neto adicional requiere un financiamiento. Asimismo, si el proyecto
reduce el capital de trabajo neto de la compañía, los fondos se liberan para
invertirlos en otra parte.
El tercer componente del desembolso inicial es el flujo de efectivo neto
derivado de la venta de equipo usado. Cuando se vende un activo, hay
ingresos y tal vez gastos, pero también puede haber un efecto fiscal. Ocurrirá
en un efecto fiscal si el activo se vende a un precio de venta neto diferente de
la base gravable del activo al momento de su venta(es decir su valor en libros
neto o depreciado). Por ejemplo, supóngase que un activo se adquirió hace 5

años por 2.000 dólares, y para fines fiscales se han deducido 300 dólares de
gasto por depreciación en cada uno de los cinco años pasados. El valor en
libros neto de dicho activo en la actualidad es de 500 dólares [2,000 dólares -
5(300 dólares)]. Si el activo se vendiera hoy en más de 500 dólares, entonces
querría decir que se dedujo "demasiada" depreciación y el gobierno
"'recapturaría" la depreciación excedente gravando la cantidad por encima del
valor en libros neto. De la misma manera, si el activo se vendiera hoy en
menos de 500 dólares, querría decir que se dedujo "muy poca" depreciación y
la compañía ahora podría deducir el resto de la depreciación. La compañía
obtiene un crédito sobre impuestos al deducir la cantidad por debajo del valor
en libros neto como un gasto. Si se denota el precio de venta neto (ingresos
menos gastos) 𝑆0 y el valor en libros neto 𝐵0, entonces el flujo de efectivo
después de impuestos por la venta del equipo usado es:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜 𝑢𝑠𝑎𝑑𝑜 = 𝑆0 − 𝜏(𝑆0 − 𝐵0 ) =
𝑆0 (1 − 𝜏) + 𝜏𝐵0 (7.2)
Por último, la compra de ciertos activos capitalizados puede dar lugar a
un crédito fiscal por inversión. Este aspecto de la ley fiscal estadounidense ha
cambiado con bastante frecuencia, de modo que se incluye sólo como
recordatorio para consultar la Ley al momento de emprender el proyecto. Si
se denota el crédito fiscal por inversión como 𝐼𝑐 y el cambio en el capital de
trabajo neto como ∆W entonces el desembolso inicial neto 𝐶0 se expresa como:
𝐶0 = −𝐼0 − ∆𝑊 − (1 − 𝜏)𝐸0 + (1 − 𝜏)𝑆0 + 𝜏𝐵0 + 𝐼𝑐 (7.3)
2. Flujo de efectivo de operación neto. Sean ∆R y ∆E, respectivamente,
los cambios en los ingresos y gastos relacionados con la acción de emprender
el proyecto en cada periodo. Por consiguiente, el flujo de efectivo de operación
neto (CFAT = cash flow after tax, flujo de efectivo después de impuestos), se
expresa como el flujo de efectivo antes de impuestos ∆R-∆E, menos la
obligación fiscal sobre esta cantidad:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 = 𝐶𝐹𝐴𝑇 = ∆𝑅 − ∆𝐸 −
𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 (7.4)
La obligación impositiva depende en parte del cambio incremental en la
depreciación. Por simplicidad, se supone que toda la depreciación se reconoce
sobre la base de línea recta. Por lo tanto, el cambio en el gasto por
depreciación es idéntico en cada periodo. Si se denota el cambio en la
depreciación como ∆D, la obligación impositiva será 𝜏(∆𝑅 − ∆𝐸 − ∆𝐷), y
𝐶𝐹𝐴𝑇 = ∆𝑅 − ∆𝐸 − 𝜏(∆𝑅 − ∆𝐸 − ∆𝐷) (7.5)
Reordenándola se obtiene:
𝐶𝐹𝐴𝑇 = (1 − 𝜏)(∆𝑅 − ∆𝐸) + 𝜏∆𝐷 (7.6)
En esta forma, el CFAT se representa como ingreso después de impuestos

menos gastos más la "protección contra impuestos" derivada del gasto por
depreciación. De la misma manera, se reordena la expresión:
𝐶𝐹𝐴𝑇 = (1 − 𝜏)(∆𝑅 − ∆𝐸 − ∆𝐷) + ∆𝐷 (7.7)
En esta forma alternativa, el CFAT se considera como ingreso neto más la
depreciación. Esto se debe a que (1 − τ)(∆R − ∆E − ∆D) sería el ingreso neto
producido por el proyecto si la compañía fuera financiada por completo con
capital de participación.
3. Otros flujos de efectivo (no de operación). El tratamiento de los otros
flujos de efectivo es igual al de los gastos en efectivo en el caso del desembolso
de inversión inicial. Los de otros flujos de efectivo o se requiere que se
capitalicen o se realicen de inmediato. Por consiguiente, su efecto en el flujo
de efectivo neto es como el de los gastos en efectivo iniciales. Los otros flujos
de efectivo gastados se multiplican por (1-t) para ajustarlos para fines
fiscales. Los otros flujos de efectivo capitalizados implican una salida de
efectivo inicial cuando ocurren, y ocasionan los gastos de depreciación
siguientes:
4. Valor residual neto. El valor residual neto es el flujo de efectivo neto
después de impuestos para terminar el proyecto. Se descompone en: venta de
los activos, gastos de limpieza y remoción y liberación del capital de trabajo
neto El ajuste por la venta de los activos se describió con anterioridad, en el
análisis del desembolso de inversión inicial neto. Si se eliminan los subíndices
cero en la ecuación (7.2), el ajuste es [(1 − τ)S + τB). Los gastos de limpieza
remoción por lo general se realizan de inmediato, Por consiguiente, se
multiplican por (1 − τ) para ajustarlos para propósitos fiscales. La liberación
del capital de trabajo neto no se ve afectada por consideraciones fiscales. La
ley fiscal la considera como una transferencia interna de fondos, como el
intercambio del inventario y las cuentas por pagar por efectivo. Por lo tanto la
liberación del capital de trabajo neto es simplemente flujo de efectivo
agregado. Con los gastos de limpieza y remoción denotados REX, el valor
residual neto es:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑛𝑒𝑡𝑜 = (1 − 𝜏)𝑆 + 𝜏𝐵 − (1 − 𝜏)𝑅𝐸𝑋 + ∆𝑊 (7.8)
El término valor residual por lo general se refiere a la diferencia antes
de impuestos entre el precio de venta (S) y el gasto de limpieza y remoción
(REX). Esto es, valor residual = S − REX
Ejemplo de un análisis del flujo de efectivo incremental
Rocky Mountain Mining Corporation piensa invertir en un proyecto minero
que implicaría la adquisición de equipo que cuesta 55 millones de dólares. El
equipo nuevo se depreciaría en diez años en línea recta hasta un valor neto en
libros de 5 millones de dólares. El proyecto minero produciría flujo de efectivo

antes de impuestos de 15 millones de dólares al año durante 10 años
Rocky Mountain estima que el proyecto implicaría costos de inicio
adicionales que ascenderían a 6 millones de dólares. De esta cantidad,
millones de dólares se capitalizarían de la misma manera que el equipo, el 1
millón de dólares restante se gastarla de inmediato. El proyecto también
requeriría una inversión de capital de trabajo neto de 3 millones de dólares.
Por último, se espera, que al final de los 10 años, el proyecto, requerirá
500,000 dólares de costos de limpieza remoción. Rocky Mountain estima una
tasa impositiva marginal de 40% para el proyecto.
Los gastos en efectivo para el desembolso inicial en este caso son: el
precio de compra de 55 millones de dólares, el costo de instalación
capitalizado de 5 millones de dólares y el costo de instalación de 1 millón de
dólares realizado; por consiguiente, 𝐼0 = 60 millones de dólares y 𝐸0 = 1 millón
de dólares. El incremento en el capital de trabajo neto es ∆W = 3 millones de
dólares. No se ha especificado ningún crédito fiscal por inversión. Ahora ya se
puede calcular el desembolso de inversión inicial neto, con la ecuación (7.3):
𝐶0 = −𝐼0 − ∆𝑊 − (1 − 𝜏)𝐸0 + (1 − 𝜏)𝑆0 + 𝜏𝐵0 + 𝐼𝑐 = −60,000,000 − 3,000,000 −
6(1,000,000) + 0 + 0 + 0 = −63,600,000 j
Nótese que se debe tener cuidado de tratar correctamente los costos
irrecuperables en los que se haya incurrido en fecha reciente. Los dólares que
ya se gastaron −por ejemplo, en estudios de factibilidad, investigación y
desarrollo previos y en la preparación de la sede− inaplicables para fines de
análisis de inversión de capital. Son costos irrecuperables; ya sea que Rocky
Mountain prosiga o no con el proyecto, la programación y los niveles de los
gastos de capital previos no cambian debido a que ya se incurrió en ellos.
Los flujos de efectivo de operación netos derivados de la inversión en
el proyecto se calculan con la ecuación (7.6) o la ecuación (7.7). El cambio en
los ingresos menos los gastos, ∆R-∆E, es de 15 millones de dólares. La
depreciación ascenderá a 5 millones de dólares al año [(55 millones-5 millones
de dólares)/10] durante los siguientes 10 años. Por consiguiente, ∆D es de 5
millones de dólares en los años del 1 al 10. Con la ecuación (7.6):
CFAT  (1  τ)(R  E )  τΔD
CFAT (1 al 10)  (1  .4)(15, 000, 000)  (.4)(5, 000, 000)  $11, 000, 000.
Como no se anticipan flujos de efectivo distintos de los de operación durante

la vida de este proyecto, no se requieren más ajustes.
Se espera que el equipo tenga un valor en el mercado de 5 millones de dólares
al final de la vida del proyecto. Se prevé un gasto de limpieza y remoción de
500,000 dólares. Conforme a la ecuación (7.8) el valor residual es:
Valor residual neto  (1  τ) S  τB  (1  τ)REX  W

Valor residual neto = .6(5, 000, 000)  .4(5, 000, 000)  .6(500,000)  3, 000, 000
Valor residual neto = $7, 700, 000.
Los flujos de efectivo incrementales para este proyecto son entonces (en
millones de dólares):
Año: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo de
efectivo -63.6 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 18.7
TASA DE RENTABILIDAD MÍNIMA ACEPTABLE

¿Qué tan alta requieren los inversionistas que sea la tasa de rentabilidad,
para compensar un grado particular de riesgo? Una tasa de rentabilidad
requerida puede considerarse como un costo de oportunidad. Los
inversionistas requerirán una tasa de rentabilidad por lo menos tan grande
como la que podrían obtener en una oportunidad de inversión comparable.
Pero supóngase que no existe una oportunidad comparable para estimar una
tasa de rentabilidad requerida. ¿Qué factores determinan una tasa de
rentabilidad requerida? En otros términos, ¿cómo determina el mercado una
tasa de rentabilidad requerida?
Costo promedio ponderado del capital
El costo promedio ponderado del capital (o WACC = weighted average cost of
capital) funciona como la tasa mínima aceptable de rentabilidad para un
proyecto.
Se describe en función de tasas de financiamiento. Aún más importante,
siempre se representa como el costo promedio ponderado de los componentes
de cualquier paquete de financiamiento que permitirá que el proyecto se
emprenda. Por ejemplo, el paquete de financiamiento mencionado podría
estar integrado por 20% de deuda más 80% de participación; 55% de deuda
más 45% de participación; y así sucesivamente. O, podría ser 30% de deuda a
30 años, 10% de deuda a 180 días, 10% de acciones preferentes, 15% de deuda
convertible a 20 años y 35% de acciones comunes. El costo del capital es la
tasa de rentabilidad requerida por un grupo de inversionistas para correr el
riesgo del proyecto.
Antes de proseguir, se tiene que especificar con exactitud qué son los
componentes de un paquete de financiamiento. Por simplicidad, el análisis se
limitará a las proporciones de financiamiento provistas por la deuda y la
aportación de capital. Sea 𝜃 la razón del financiamiento de la deuda al valor
de la inversión total presente total de 10,000 dólares y que 4,000 dólares de
deuda se usará para financiar el proyecto. Entonces 𝜃 = .4. Es importante
observar que 𝜃 no depende del costo inicial del proyecto de inversión; 𝜃

depende el valor total del proyecto.
Supóngase que el proyecto ejemplo tiene costo inicial de 8,000 dólares y un
VPN de 2,000 dólares, por lo que su valor presente es de 10,000 dólares. En
ese caso los patrocinadores de este proyecto aportarán 4,000 dólares y
obtendrán 6,000 dólares, porque obtendrán el VPN. Los patrocinadores por
tanto poseen el 60% del valor, aun cuando aportarán sólo el 50% del costo
inicial (4,000 de los 8,000 dólares). El proyecto se denomina como financiado
con 40% de deuda y financiado con 60% de participación en el capital porque
dichas proporcione reflejan la distribución del valor de mercado del proyecto
entre las partes. Las proporciones del costo inicial no son aplicables porque
desatenderían el valor neto presente del proyecto.
La tasa de rentabilidad requerida por los patrocinadores depende del grado
de apalancamiento en la estructura financiera del proyecto. La tasa de
rentabilidad requerida por los acreedores depende del grado de
apalancamiento. Cuando la insolvencia es posible, la tasa de rentabilidad
requerida por los acreedores debe incrementarse para reflejar el riesgo de que
los acreedores no reciban el pago completo.
Fórmula del costo de capital
El costo de capital promedio ponderado (WACC) se expresa como el promedio
ponderado de la tasa de rentabilidad requerida para la inversión de capital, 𝑟𝑒
y la tasa de rentabilidad requerida para la deuda, 𝑟𝑑 :
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (1 − 𝜃)𝑟𝑒 + 𝜃(1 − 𝜏)𝑟𝑑 (7.9)
donde τ representa la tasa de impuestos sobre la renta marginal del proyecto.
La ecuación (7.9) reduce la tarea de estimar el WAAC a un cálculo del costo
de la deuda y el costo del capital y a una ponderación apropiada de estos
componentes.
Obsérvese que el WAAC está expresado como una tasa de rentabilidad
después de impuestos. Como los rendimientos de los inversionistas de capital
se pagan después de los impuestos empresariales, 𝑟𝑒 también es una tasa de
rentabilidad después de los impuestos empresariales (para los accionistas).
La rentabilidad para la deuda, 𝑟𝑑 es una tasa de rentabilidad antes de
impuestos; debe multiplicarse por (1 − 𝜏) para convertirla en una base de
impuestos.
Estimación del costo de la deuda
El costo antes de impuestos de la deuda se calcula resolviendo la siguiente
ecuación para 𝑟𝑑 :
C1 C2 C3 CT
NP     ...  ,
(1  rd ) (1  rd ) 2
(1  rd ) 3
(1  rd ) T
(7.10)
donde NP representa los ingresos netos de la emisión de deuda (es decir,
ingresos brutos menos gastos de colocación, como honorarios de suscripción,
honorarios legales, etc.), y Ci representa el servicio de la deuda en efectivo
antes de impuestos por pagar en el periodo i (es decir, intereses más capital).
Por lo general, la deuda del proyecto debe amortizarse en el periodo i
El costo de la deuda después de impuestos se calcula en una de dos maneras.

Las obligaciones de pago después de impuestos, en lugar de las cantidades
antes de impuestos se usan en la ecuación (7.10). Este procedimiento requiere
ajustar los pagos de intereses para fines fiscales – porque los intereses son
gastos deducibles de impuestos – así como también para tener en cuenta la
amortización de los gastos de nuevas emisiones. La amortización de los gastos
de nuevas emisiones se trata de la misma manera que la depredación del
activo fijo, analizada con anterioridad en este capítulo.
Por otra parte, el costo de la deuda después de impuestos se expresa de
manera aproximada como:
Costo de la deuda después de impuestos  (1  τ)rd , (7.11)
la cual aparece en la ecuación (7.9). La ecuación (7.11) es una aproximación

muy fiel del costo de la deuda verdadero después de impuestos. Se presentan
diferencias cuando una entidad de proyecto no puede deducir impuestos por
intereses de una manera permanente – por ejemplo, cuando una entidad de
proyecto se organiza como una sociedad anónima y la construcción se
prolonga varios periodos durante los cuales no hay ingresos para compensar
las deducciones por intereses para el pago del impuesto sobre la renta.
Estimación del costo del capital:

Modelo de valuación de activos de capital
La deuda implica obligaciones de pago contractuales; el capital no. Por lo
tanto, el procedimiento para estimar el costo del capital difiere del
procedimiento para estimar el costo de la deuda. El modelo de valuación de
activos de capital es útil para el estimar el costo del capital para un proyecto.
Un inversionista adquirirá un activo riesgoso solo si él o ella espera obtener
una tasa de rentabilidad que haga que valga la pena correr el riesgo.
Mientras mayor sea el riesgo, mayor será la tasa de rentabilidad requerida.
El modelo de valuación de activos de capital (o CAPM = capital-asset-pricing

model) expresa la tasa de rentabilidad requerida como la tasa de riesgo más
una prima de riesgo. Tiene la forma siguiente:
Tasa de rentabilidad Tasa libre

= de riesgo + Beta
requerida
 Rentabilidad esperada Tasa libre 

× de la cartera de mercado - de riesgo  (7.12)
 
La prima de riesgo es una función de dos variables. Beta mide la contribución
incremental del activo al riesgo de una cartera de valores diversificada. Como
una medida del riesgo del activo, beta refleja la correlación entre la
rentabilidad del activo y las de la cartera de valores. La diferencia (la
rentabilidad esperada de la cartera de valores menos la tasa libre de riesgo),
llamada prima de riesgo de mercado, se considera como la rentabilidad
adicional que los inversionistas requieren como compensación por correr cada
unidad de riesgo adicional. Esta estructura tan simple de la prima de riesgo
es lo que distingue al CAPM de otros modelos.
La manera en que los rendimientos de las acciones individuales varían con
respecto a la cartera de valores se determina mediante un método estadístico
llamado regresión lineal. La tasa de rentabilidad histórica de una acción 𝑟𝑗 se
expresa como una función lineal de la tasa de rentabilidad excedente
histórica real de la cartera de valores (𝑟𝑀 - 𝑟𝑓 ), de tal suerte que:
rj  rf  β j (rM  rf ) (7.13)
Por lo tanto se puede aplicar la técnica de regresión lineal para estimar β j

con los datos históricos. Dicho procedimiento implica reunir una muestra de
observaciones simultáneas de 𝑟𝑗 , 𝑟𝑀 𝑦 𝑟𝑓 ajustar la ecuación (7.13) para
estimar el valor del coeficiente de regresión 𝛽𝑗 .
Debido a la ecuación (7.13), el coeficiente de correlación entre una tasa de

rentabilidad de acciones comunes y la tasa de rentabilidad excedente de la
cartera de valores negociables se conoce como la beta de las acciones
comunes. Beta desempeña un papel particularmente importante en la
valuación de activos. Es una medida lineal de la contribución de un activo
individual a la desviación estándar del riesgo de la cartera de valores del
mercado. Por lo que la beta de un activo es una medida simple y “bien
comportada” del riesgo de un activo individual.
Beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de un valor a los cambios en
la rentabilidad de la cartera de valores del mercado. Si la beta de una acción
es de 1.0, su rentabilidad tiende a seguir a la cartera del mercado. Si la
cartera del mercado sube o disminuye 10%, las acciones tenderán a subir o
bajar en 10 %. Si las acciones tienen una beta de menos de1.0, subirán o

caerán menos en el mercado. Por ejemplo, suponga que la beta de una acción
es de 0.5. Si la cartera del mercado sube o disminuye 10%, las acciones
tenderán a subir o bajar sólo 5%. Una acción con una beta mayor que 1.0
subirá o bajará más que el mercado. Por ejemplo, una acción con una beta de
1.5 tenderá a subir o a bajar 15% cuando la cartera de valores del mercado
sube o disminuye 10%. Los valores de beta de la mayoría de las acciones
comunes se encuentran dentro del intervalo de 0.75 a 1.50.
Muestra del cálculo del costo del capital

El proyecto de Rocky Mountain Mining Corporation utilizará sólo la deuda a
largo plazo y financiamiento de participación común. Rocky Mountain
identificó valores similares que se negocian con regularidad en los mercados
activos. ¿Cuál es el WACC para el proyecto propuesto de Rocky Mountain?
Por principio de cuentas, Rocky Mountain reunió la siguiente
información:
Tasa de interés libre de riesgo 6%

Beta de acciones comunes 1.25
Rentabilidad excedente esperada de la cartera del 8.4%
mercado
Costo esperado de la deuda (antes de impuestos) 10%
Proporción del financiamiento por deuda 60%
Tasa impositiva sobre la renta marginal del proyecto 40%
Con base en esta información, se usa el modelo de valuación de activos de

capital para estimar r𝑒 :
r𝑒 = 6.0 + 1.25(8.4) = 16.5%
La proporción de financiamiento de la deuda, θ, es, .60. De acuerdo con la
ecuación históricos (7.9), el WAAC para el proyecto de Rocky Mountain es:
𝑊𝐴𝐴𝐶 = (1 − 𝜃)𝑟𝑒 + (1 − 𝜃)𝑟𝑑 = (0.4)(0.165) + (0.6)(0.6)(0.10)

= 0.102 𝑜 10.2%
Ajuste para el riesgo financiero

Si un proyecto se financia en su totalidad con participación de capital (en
ningún momento se debe dinero, pase lo que pase), entonces el proyecto no
implica riesgo financiero. Obsérvese que un proyecto como ese no tendría ni
siquiera un acreedor. Todo el riesgo de este proyecto hipotético sería su riesgo
de operación porque el proyecto no le debe nada a nadie. Obsérvese además
que, en ese caso, la insolvencia no es una posibilidad o una opción. De hecho,
la responsabilidad limitada de los accionistas no afecta el valor Un proyecto

como ese podría fallar. Pero, si bien los patrocinadores podrían perder todo lo
que invirtieron en el proyecto, no puede haber transferencia de riqueza,
porque las pérdidas sólo pueden ser sufridas por los patrocinadores del
proyecto. Por lo tanto, aun cuando los patrocinadores no pueden perder más
de lo que invirtieron en el proyecto, tampoco pueden beneficiarse de la
responsabilidad limitada y de la opción de insolvencia.
Como el riesgo financiero depende del apalancamiento (financiero), el
ajuste por lo que se refiere al impacto del riesgo financiero debe hacerse con
base en la unidad responsable de dicha obligación financiera. En un
financiamiento de proyectos y en contraste con un financiamiento de
deuda convencional la obligación financiera es específica del proyecto. Al
evaluar un financiamiento de proyectos prospecto, las consideraciones en
relación con el financiamiento deben tenerse en cuenta con base en cada
proyecto. Como comparación, en relación con proyectos financiados a la
manera convencional, las obligaciones financieras se localizan al nivel de la
compañía. El impacto del apalancamiento sobre las tasas de rentabilidad
requeridas en esas situaciones, lo determina la estructura financiera de toda
la compañía.
Impacto del financiamiento de proyectos
Cuando una compañía emplea el financiamiento de proyectos y por lo cual

limita su responsabilidad con respecto a la deuda del proyecto, la composición
del capital del proyecto llega a ser una consideración pertinente para
calcular los rendimientos requeridas y el costo del capital. Por consiguiente, si
una compañía piensa financiar algo con base en el proyecto, lo que la
convertiría en una compañía de responsabilidad limitada, el costo del capital
para el proyecto debe reflejar la estructura financiera del proyecto.
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL PARA UN PROYECTO
Esta sección explica cómo estimar el costo del capital para un proyecto. Se
consideran dos alternativas. En la primera, el proyecto tiene el mismo perfil
de riesgo de operación y la misma estructura financiera que el patrocinador.
En la segunda, o el riesgo de operación es diferente o la estructura del capital
es diferente (o ambos son diferentes).
Lone Star Mining Corporation, que lleva a cabo operaciones mineras a
nivel mundial, planea financiar una mina de cobre con base en un proyecto.
La mina costaría 100 millones de dólares, el cual se financiaría con un 60% de
deuda y 40% de participación en el capital.
¿Cuándo se puede usar el WAAC del patrocinador?

Supóngase que Lone Star cree que el proyecto minero será de "riesgo
promedio" en comparación con todos los proyectos que tiene en operación.
Supóngase además está financiada con 60% de deuda y que sus acciones
comunes se negocian públicamente. Por lo tanto, el proyecto propuesto tiene
el mismo perfil de riesgo de operación y la misma estructura financiera (por
ende, el mismo perfil de riesgo financiero) que Lone Star. Luego entonces, se
usa el WAAC de Lone Star para evaluar el proyecto. La beta de las acciones
comunes de Lone Star es 1.25. Lone Star puede emitir deuda a largo plazo
adicional impuestos de 10 %. La tasa impositiva sobre la renta de Lone Star
es de 40%o. Por último, 𝑟𝑓 𝑦 𝑟𝑀 son de 6 % y 14%, respectivamente. Por
consiguiente, según las ecuaciones (7.9) y (7.13), Lone Star deberá usar un
costo del capital para el proyecto propuesto de un 10.0 %:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 ´ + 𝛽(𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) = 0.06 + 1.25(0.14 − 0.06) = 0.16

𝑊𝐴𝐶𝐶 = (1 − 𝜃)𝑟𝑒 + 𝜃(1 − 𝑟)𝑟𝑑 = (0.4)(0.16) + (0.6)(0.6)(0.1)
= 0.10, 𝑜 10%.
¿Cuándo no debe aplicarse el WAAC del patrocinador?
Supóngase ahora que Lone Star es una compañía minera diversificada

financiada en un tercio con deuda. El WAAC de Lone Star no es una buena
estimación del costo del capital del proyecto porque (1) el proyecto minero de
cobre puede tener un perfil de riesgo de operación diferente de los demás
activos de Lone Star, y (2) el proyecto estará muc riesgo financiero. E F más
apalancado y por consiguiente implicará un mayor riego financiero.
Los pasos para estimar la beta de este proyecto son:
1. Obtener estimaciones de betas de acciones comunes para una muestra de

empresas cuya principal actividad sea la explotación de cobre. Estas
"compañías puras" deben tener perfiles de riesgo de operación similares a
los del proyecto propuesto porque todas están en el mismo negocio.
2. Estimar la no apalancada B de cada una de estas firmas aplicando la
ecuación:
𝛽𝑈 = (1 − 𝜃)𝛽𝐿 (7.14)
donde 𝜃 𝑦 𝛽𝐿 son las razones de deuda y las betas apalancadas respectivas.

Este paso es necesario porque las empresas puras por lo regular tendrán
diferentes estructuras financieras. Las betas no apalancadas reflejan sólo
el riesgo de operación.
3. El promedio de las betas no apalancadas de todas las empresas sirve como
una estimación de la beta no apalancada para el proyecto. La Tabla 7.1, la
cual ilustra el procedimiento anterior, estima que la beta no apropiada es

de 1.14.
4. Ajustar la beta no apalancada para reflejar el riesgo del proyecto
aplicando apalancada la ecuación:
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 /(1 − 𝜃). (7.15)
donde 𝛽𝑈 denota la beta no apalancada promedio para las empresas puras, y 𝜃

denota la razón de endeudamiento para el proyecto.
TABLA 7 .1 Estimación de beta para el proyecto minero de cobre de Lone Star

Compañía muestra 𝛽𝐿 𝜃 𝛽𝑈 = (1 − 𝜃)𝛽𝐿
A 1.70 0.25 1.21
B 1.85 0.45 1.02
C 1.95 0.37 1.23
D 1.90 0.43 1.08
E 2.00 0.42 1.16
F 1.60 0.35 1.04
G 1.65 0.26 1.22
H 1.80 0.34 1.19
Beta promedio = 1.14
Para el proyecto de explotación de cobre propuesto 𝛽𝑢 = 1.14 y 𝜃 = 0.6 , por lo

tanto:
1.14
𝛽𝐿 = = 1.90
0.6
La tasa libre de riesgo es de 6%, y 𝑟𝑀 de 14%. El costo del capital para el
proyecto es:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑀 − 𝑟𝐹 ) = .06 + 1.9(. 14 − .06) = 0.212.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (1 − 𝜃)𝑟𝑒 + 𝜃(1 − 𝜏)𝑟𝑑 = (. 4). 212) + (. 6). 6)(.1)

= .1208 ó 12.8%
Opción del método de operación

El riesgo de operación afecta la beta de un proyecto de inversión. El método

de cálculo del costo del capital arriba descrito requiere una consideración
adicional cuando existe la opción del método de operación. Si existen
diferencias significativas en el riesgo de operación entre los métodos de
producción potenciales, la muestra de empresas representativas debe
limitarse a firmas que utilicen un conjunto de activos y métodos de
producción que sean aproximadamente equivalentes a los del proyecto de
inversión propuesto.
ANÁLISIS DEL VALOR PRESENTE NETO

El valor presente neto (VPN) de un proyecto es la diferencia entre lo que
cuesta y lo que vale un proyecto. Lo mejor que se puede hacer con
anticipación es estimar el valor presente neto de un proyecto. No se conocerá
su valor de mercado verdadero, o lo que en realidad vale, hasta que se
complete el proyecto y se obtenga ingresos
El procedimiento
El VPN de un proyecto de inversión de capital es el valor presente de todos
los flujos de efectivo después de impuestos (CF, cash flows) relacionados con
el proyecto – todos sus costos e ingresos, ahora y en el futuro:
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + + 2
+ ⋯+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
𝑛
𝐶𝐹𝑇
=∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0
(7.16)
La regla para la toma de decisiones a seguir cuando se aplica el VPN es:
Emprender el proyecto de inversión de capital si el VPN es positivo.
Se estima el valor de un proyecto mediante el análisis de flujo de efectivo
descontado (DCF, discounted cash flow) y el cálculo del valor presente de
todos los flujos de efectivo relacionados con la propiedad. Este procedimiento
es similar a descontar los pagos de intereses sobre un bono o los dividendos
sobre una acción y constituye la esencia del valor presente neto.
Un ejemplo
Como ilustración, considérese de nuevo el ejemplo del proyecto minero de

Rocky Mountain Mining Corporation. Con anterioridad, se encontró que el
costo del capital del proyecto es de 10.2%, ¿Cuál es el VPN del proyecto?
Aplicando la ecuación (7.16) a los flujos de efectivo incrementales, se obtiene:
𝑛
𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = ∑ =
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0
9
11.0 18.7
= −63.6 + ∑ 𝑡
+
(1.102) (1.102)10
𝑡=1
= 6.3 Millones de dólares

El proyecto debe aceptarse porque su VPN es positivo.
La tabla 7.2 ilustra el formato utilizado para proyectar los flujos de efectivo
periódicos para un análisis de VPN.
ANÁLISIS DE LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD

Otro método de evaluar un proyecto propuesto se conoce como método de tasa
interna de rentabilidad. La tasa interna de rentabilidad (o IRR internal rate
of return) es la tasa de rentabilidad esperada del proyecto por la inversión de
capital. Si el costo del capital (tasa de rentabilidad requerida) es igual a la
IRR (tasa de rentabilidad esperada), el VPN sería igual a cero. Pero debido a
la incertidumbre ligada a los flujos de efectivo arriesgados, la tasa de
rentabilidad obtenida con toda seguridad será diferente de la IRR. Al
principio de este capítulo, se ilustró cómo se determinada la tasa de
rentabilidad para un bono – el costo antes de impuestos de la deuda. En este
caso se aplican las mismas técnicas del valor del dinero en el tiempo para
calcular las tasas internas de rentabilidad e proyectos de invención de
capital.
TABLA 7.2 Análisis del VPN del proyecto propuesto por Rocky Mountain Mining (Cantidades en millones de dólares)
Tiempo
(Años)
Total por
Partida 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 partida
Costo de equipo
e instalación
capitalizado -60 -60 t=0
Costo de instalación
realizado -0.6 -0.6 t=0
Cambio en el capital
de trabajo neto -3 -3 t=0
Venta del equipo usado - t=0
Crédito fiscal por
inversión - t=0
Depreciación pérdida
en la venta del equipo
usado
t=1-
Depreciación 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2.0/año 10
Cambio de los ingresos
t=1-
menos gastos 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9.0/año 10
Venta del equipo usado 5 5 t=10
Gasto de remoción -0.3 -0.3 t=10
Rentabilidad del capital
de trabajo neto 3 3 t=10
Total por año -63.6 11 11 11 11 11 11 11 11 11 18.7
UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS
Universidad del Perú, DECANA DE AMÉRICA
Facultad de Ciencias Administrativas
129 -131
La tasa interna de rentabilidad de un proyecto es la tasa de descuento que
hace que el VPN sea cero:
𝐶𝐹 𝐶𝐹
0 = ∑𝑛𝑡=0 (1+𝐼𝑅𝑅)
𝑡
𝑡
= 𝐶𝐹0 + ∑𝑛𝑡=1 (1+𝐼𝑅𝑅)
𝑡
𝑡
(7.17)
La mayoría de las calculadoras financieras calculan la tasa interna de

rentabilidad de una serie de flujos de efectivo.
La regla para la toma de decisiones que se ha de aplicar cuando se utiliza el
método de tasa interna de rentabilidad excede a r, el costo del capital del
proyecto.
En su forma más simple, la regla de la tasa interna de rentabilidad es
intuitivamente atrayente.
En esencia, dice: ¿la tasa de rentabilidad esperada de la inversión excede la
tasa de rentabilidad requerida? En otros términos, ¿creara valor? A primera
vista, parece que dice lo mismo que la regla del VPN.
Como se podrá ver, esto por lo general no siempre es cierto. La atracción
intuitiva, sin embargo, probablemente explica el amplio uso (y en ciertos
casos, incluso la preferencia) del método de la tasa interna de rentabilidad
en la práctica.
Ejemplo
La Rocky Mountain Mining Corporation considero que el costo del capital

para el proyecto minero es de 10.2%. ¿Cuál es la tasa interna de
rentabilidad del proyecto, y si Rocky Mountain debe emprenderlo?
La tasa interna de rentabilidad resuelve la ecuación:
0
11.0 18.7
0 = −63.6 + ∑ 𝑡
+
(1 + 𝐼𝑅𝑅) (1 + 𝐼𝑅𝑅)10
𝑡=1
𝐼𝑅𝑅 = 12.4% > 10.2%
Como la tasa interna de rentabilidad excede los costos del capital del
proyecto, Rocky Mountain debe emprender el proyecto.
COMPARACION DE LOS ANALISIS DE LA IRR Y EL VPN
En el ejemplo de Rocky Mountain, los métodos de la IRR y el VPN

concuerdan. Esto sucederá siempre que sean tanto independientes como
convencionales. Un proyecto independiente es uno que se elige
independientemente de otros proyectos; es decir, el que se emprenda ni

requiere ni excluye cualquier otra inversión.
Un proyecto que requiere otras inversiones es simplemente una parte de un
proyecto mayor y debe evaluarse junto con todas sus partes. Cuando el que
se emprenda un proyecto impide invertir en otro proyecto, y viceversa, se
dice que los proyectos son mutuamente excluyentes.
Un proyecto convencional es un proyecto con una salida de efectivo inicial
seguido por una o más entradas de efectivo futuras esperadas; es decir,
después de realizada la inversión, se espera que el flujo de efectivo total en
cada año por venir sea positivo. Una compra de una acción o bono es un
ejemplo simple de un proyecto convencional. Un inversionista adquiere el
valor (un flujo de efectivo negativo), y el precio de venta terminal y los
dividendos o pagos de intereses devengados mientras el inversionista lo
tenga en su poder serán positivos (recuérdese que la responsabilidad es
limitada).
Perfil del VPN
Otra manera de considerar el VPN es graficarlo como una función de la tasa

de descuento. Esta gráfica, llama perfil del VPN, incluye tanto el VPN como
la IRR. Asimismo muestra el valor del proyecto a diferentes costos del
capital posibles. Por consiguiente, si los patrocinadores están inseguros
sobre el costo del capital de un proyecto, el perfil del VPN identificaría los
costos del capital a los cuales el proyecto agregarla o no valor.
La figura 7.1 muestra un perfil del VPN para el proyecto minero de Rocky
Mountain. Para trazarlo, varíese la tasa de descuento en la ecuación (7.16).
Cuando r=0, el VPN es exactamente la suma de los flujos de efectivo.
𝑉𝑃𝑁 = −63.6 + 11(9) + 18.7 = 54.1𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠
Cuando r=12.4%, VPN=0 porque IRR=12.4%. También se calculó el VPN a

las tasas de descuento de 5%, 10% y 20%, y luego se trazó la curva por los
puntos.
El perfil del VPN en la figura 7.1 muestra la relación general entre la IRR y
el VPN en proyectos independientes, convencionales. Si el IRR excede el
costo del capital, el VPN es positivo. Si la IRR es menor que el costo del
capital, el VPN es negativo. La distancia vertical del eje x a la línea VPN es
el VPN del proyecto para cada costo del capital, r.
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECIVO DESCONTADO 24
Cuando la IRR y el VPN podrían diferir: Proyectos mutuamente

excluyentes
Hasta ahora, solo se ha considerado la cuestión de si se emprende un
proyecto independiente. Con frecuencia, en la práctica, se tiene que escoger
de entre una
Figura 7.1 Perfil del VPN del Proyecto minero

60
de Rocky Mountain
40
20
0
0 5 10 12.4 15 20 25
-20
-40
serie de proyectos mutuamente excluyentes. Si se emprende uno, no se

puede emprender cualquiera de los demás.
Por ejemplo, una compañía que planea construir a nueva planta de
procesamiento podría contar con tres posibles ubicaciones y con cuatro
posibles configuraciones de planta. Pero la compañía solo necesita una. Por
consiguiente, tiene que escoger una configuración y una ubicación, y las
alternativas son mutuamente excluyentes. En situaciones como esas, se
pueden obtener recomendaciones conflictivas con los métodos de la IRR y el
VPN debido a la diferencia en (1) el tamaño de los proyectos, (2) la
programación del flujo de efectivo. Un ejemplo de lo último es cuando los
flujos de efectivo. Un ejemplo de lo último es cuando los flujos de efectivo de
un proyecto ocurren sobre todo al principio, y los flujos de otro proyecto
ocurren más tarde. Se considerara cada una de estas diferencias en su
oportunidad.
Diferencias de tamaño
Cuando un proyecto es más grande que otro, el más pequeño a menudo tiene
una IRR mayor pero un VPN menor. Por ejemplo, digamos que el proyecto A
tiene una IRR mayor pero un VPN menor. Por ejemplo, digamos que el
proyecto A tiene una IRR de 30% y un VPN de 100 dólares, y que el proyecto
B tiene una IRR de 20% y un VPN de 200 dólares. La elección entre los dos
proyectos —y por consiguiente la resolución de los conflictos mencionados—
es bastante simple.
Escójase el proyecto que reditué más, el de mayor VNP. En general, la regla

de toma de decisiones basada en el VPN es la mejor regla a seguir cuando
existe una diferencia de tamaño entre proyectos mutuamente excluyentes.
Diferencias en la programación del flujo de efectivo
El problema de la programación del flujo de efectivo se presenta a causa de

las suposiciones de tasa de inversión. La cuestión es ¿Cuándo redituaran las
entradas de efectivo del proyecto cuando se inviertan subsecuentemente en
otros proyectos? El método de la IRR supone que las entradas de efectivo
futuras redituaran la IRR. El método del VNP supone que redituaran el
costo del capital.
El ejemplo siguiente ilustra el conflicto de la suposición de la tasa de
reinversión que ocasiona una diferencia en la programación del flujo de
efectivo. Supónganse que una compañía puede invertir en solo uno de dos
proyectos, A y B. El costo del capital es del 10% y los proyectos esperan los
flujos de efectivo mostrados en la Tabla 7.3. ¿Cuál es el mejor proyecto?
El proyecto A tiene una IRR de 22.08% y el B una IRR de 20.01%. Pero
el proyecto A tiene una VPN de 76.29 dólares y el B un VPN de 94.08
dólares. El método de la IRR recomienda escoger el A, pero el método VNP
recomienda el B.
Un vistazo a la figura 7.2. Indica que el proyecto A tendrá una mayor
VNP que el proyecto B siempre que el costo de capital sea mayor que
15.40%, el punto de intersección. Ambos proyectos tendrían un VPN de
37.86 dólares si el costo del capital fuera de 15.40%. El proyecto B tiene un
perfil de VPN más inclinado que el proyecto A porque los valores presentes
de los flujos de efectivos más hacia el futuro son más sensibles a la tasa de
descuento. Un perfil similar ocurre con los valores de mercado de los bonos;
el valor de mercado de un bono a largo plazo cambia más que el de un bono a
corto plazo a consecuencia de un cambio en el tipo de interés dado.
¿Cuál método permite la suposición más razonable sobre la tasa de
rentabilidad que los flujos de efectivo reinvertidos redituaran? Si el costo del
capital se calcula correctamente, es la tasa de rentabilidad requerida del
proyecto de inversión de capital. Con el tiempo, las fuerzas competitivas
harán que la tasa de rentabilidad requerida sea igual a la tasa de
rentabilidad esperada.
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECIVO DESCONTADO 24
TABLA 7.3 Flujos de efectivo de los dos proyectos
AÑO
Proyecto 0 1 2 3 4 5 6 IRR (%) VPN (dólares)
A -250 100 100 75 75 50 25 22.08 76.29
B -250 50 50 75 100 100 125 20.01 94.08
FIGURA 7.2 IRR. VPN

NPV
A r
B
A la larga, por tanto, los flujos de efectivo reinvertidos pueden redituar es

costo capital, pero no el VPN adicional-positivo. La suposición del método
del VPN con respecto a que la tasa de reinversión será igual al costo de
capital es la mejor suposición. De nuevo, la regla de toma de decisiones
basada en el VPN es mejor que la regla de toma de decisiones basada en la
IRR.
CONCLUSIÓN
Este capítulo describió los fundamentos del análisis del flujo de efectivo
desconocido. Los proyectos por lo general requieren inversiones
substanciales en activos de larga duración, de tal suerte que el análisis de la
rentabilidad de un proyecto propuesto antes de comprometer fondos en él es
muy importante.
El análisis del flujo de efectivo descontando implica estimar el monto de la

inversión inicial, proyectar los flujos de efectivo después de impuestos
incrementales, calcular el costo del capital y enseguida usar el método del
VPN o el método de la IRR para determinar si el proyecto vale más de lo que
cuesta. El costo del capital depende del riesgo del proyecto de inversión de
capital, no de la compañía que emprenda el proyecto. El valor del proyecto
radica en su capacidad de generar flujos de efectivos futuros, del mismo
modo en que el valor de una acción radica en sus dividendos en efectivo
futuros esperados. Si, se compara con otras firmas, una compañía particular
puede generar mayores flujos de efectivo futuros esperados si utiliza los
activos del proyecto, el proyecto agregara más valor a esa compañía que a
las demás. Sin embargo, el activo es el mismo, no importa que compañía lo
posea. Por consiguiente, el coste del capital del proyecto debe ser el mismo
para todas las compañías; las diferencias en el valor de un proyecto entre
compañías se reflejan en los flujos de efectivo esperados, no en el costo del
capital.
En la práctica podría ser tentador “agregar unos cuantos puntos” al costo del
capital “solo por seguridad”. Los ajustes con respecto a esta cuestión en
busca de factores de “juicio” deben evitarse. Esto no quiere decir que sea de
escasa importancia el valioso papel que el juicio especializado puede
desempeñar en la selección de activos de una compañía. Pero existen
métodos mejores de incorporar esos “otros” factores importantes en el
proceso de toma de decisiones.

Capitulo 7 - Grupo 1

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Capitulo 7 - Grupo 1

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UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS

Universidad del Perú, DECANA DE AMÉRICA

Curso: Administración Financiera II

Ciudad Universitaria de San Marcos, 2019

L os proyectos por lo general implican la adquisición de bienes de capital:

1. Estimar los flujos de efectivo futuros anticipados del proyecto. Esto

En este capítulo, se presenta una estructura de flujo efectivo

FLUJO DE EFECTIVO DESPUÉS DE IMPUESTOS

Consideraciones sobre impuestos

La depreciación (lo mismo que el agotamiento y la amortización) ocurre

Obsérvese que la cantidad total de gastos demandada en ambos casos es de

Flujo de efectivo incremental

3. Otros flujos de efectivo requeridos para soportar el desembolso

neto o depreciado). Por ejemplo, supóngase que un activo se adquirió hace 5

En esta forma, el CFAT se representa como ingreso después de impuestos

libros de 5 millones de dólares. El proyecto minero produciría flujo de efectivo

Como no se anticipan flujos de efectivo distintos de los de operación durante

Valor residual neto  (1  τ) S  τB  (1  τ)REX  W

TASA DE RENTABILIDAD MÍNIMA ACEPTABLE

observar que 𝜃 no depende del costo inicial del proyecto de inversión; 𝜃

El costo de la deuda después de impuestos se calcula en una de dos maneras.

Costo de la deuda después de impuestos  (1  τ)rd , (7.11)

la cual aparece en la ecuación (7.9). La ecuación (7.11) es una aproximación

Estimación del costo del capital:

El modelo de valuación de activos de capital (o CAPM = capital-asset-pricing

Tasa de rentabilidad Tasa libre

 Rentabilidad esperada Tasa libre 

Por lo tanto se puede aplicar la técnica de regresión lineal para estimar β j

Debido a la ecuación (7.13), el coeficiente de correlación entre una tasa de

bajar en 10 %. Si las acciones tienen una beta de menos de1.0, subirán o

Muestra del cálculo del costo del capital

Tasa de interés libre de riesgo 6%

Con base en esta información, se usa el modelo de valuación de activos de

𝑊𝐴𝐴𝐶 = (1 − 𝜃)𝑟𝑒 + (1 − 𝜃)𝑟𝑑 = (0.4)(0.165) + (0.6)(0.6)(0.10)

Ajuste para el riesgo financiero

la responsabilidad limitada de los accionistas no afecta el valor Un proyecto

Impacto del financiamiento de proyectos

Cuando una compañía emplea el financiamiento de proyectos y por lo cual

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL PARA UN PROYECTO

¿Cuándo se puede usar el WAAC del patrocinador?

𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 ´ + 𝛽(𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) = 0.06 + 1.25(0.14 − 0.06) = 0.16

¿Cuándo no debe aplicarse el WAAC del patrocinador?

Supóngase ahora que Lone Star es una compañía minera diversificada

Los pasos para estimar la beta de este proyecto son:

1. Obtener estimaciones de betas de acciones comunes para una muestra de

donde 𝜃 𝑦 𝛽𝐿 son las razones de deuda y las betas apalancadas respectivas.

cual ilustra el procedimiento anterior, estima que la beta no apropiada es

𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 /(1 − 𝜃). (7.15)

donde 𝛽𝑈 denota la beta no apalancada promedio para las empresas puras, y 𝜃

TABLA 7 .1 Estimación de beta para el proyecto minero de cobre de Lone Star

Para el proyecto de explotación de cobre propuesto 𝛽𝑢 = 1.14 y 𝜃 = 0.6 , por lo

𝑊𝐴𝐶𝐶 = (1 − 𝜃)𝑟𝑒 + 𝜃(1 − 𝜏)𝑟𝑑 = (. 4). 212) + (. 6). 6)(.1)

Opción del método de operación

El riesgo de operación afecta la beta de un proyecto de inversión. El método

ANÁLISIS DEL VALOR PRESENTE NETO

Como ilustración, considérese de nuevo el ejemplo del proyecto minero de

= 6.3 Millones de dólares

ANÁLISIS DE LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD

La mayoría de las calculadoras financieras calculan la tasa interna de

La Rocky Mountain Mining Corporation considero que el costo del capital

𝐼𝑅𝑅 = 12.4% > 10.2%

COMPARACION DE LOS ANALISIS DE LA IRR Y EL VPN

En el ejemplo de Rocky Mountain, los métodos de la IRR y el VPN