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Capítulo 10 Análisis de rentabilidad

En este capítulo, veremos cómo aplicar las técnicas de análisis económico desarrolladas en el Capítulo
9. Estas técnicas se utilizarán para evaluar la rentabilidad de los proyectos que involucran gastos de
capital y costos operativos anuales. Nos fijamos en una variedad de proyectos que van desde grandes
empresas multimillonarias hasta proyectos de mejora de procesos mucho más pequeños. Se
discutirán varios criterios de rentabilidad y se aplicarán a la evaluación de alternativas de procesos y
equipos. Comenzamos con los criterios de rentabilidad para nuevos grandes proyectos.

10.1 Un diagrama de flujo de efectivo típico para un nuevo proyecto

En la Figura 10.1 se ilustra un diagrama de flujo de efectivo (CFD) acumulativo típico para un nuevo
proyecto. Es conveniente relacionar los criterios de rentabilidad con el CFD acumulativo en lugar del
CFD discreto. El calendario de los diferentes flujos de efectivo se explica a continuación.

Figura 10.1 Un diagrama de flujo de efectivo acumulativo típico para la evaluación de un nuevo
proyecto

En el análisis económico del proyecto, se supone que cualquier nueva compra de tierras requerida
se realiza al inicio del proyecto, es decir, en el momento cero. Una vez que se ha tomado la decisión
de construir una nueva planta química o ampliar una instalación existente, comienza la fase de
construcción del proyecto. Dependiendo del tamaño y alcance del proyecto, esta construcción puede
demorar entre seis meses y tres años en completarse. En el ejemplo que se muestra en la Figura 10.1,
se ha asumido un valor típico de dos años desde el inicio del proyecto hasta el inicio de la planta.
Durante la fase de construcción de dos años, hay un importante desembolso de capital. Esto
representa los gastos fijos de capital para comprar e instalar el equipo y las instalaciones auxiliares
requeridas para ejecutar la planta (ver Capítulo 7). La distribución de esta inversión de capital fijo
suele ser un poco mayor hacia el inicio de la construcción, y esto se refleja en la Figura 10.1. Al final
del segundo año, se termina la construcción y se inicia la planta. En este punto, se muestra el gasto
adicional para capital de trabajo requerido para flotar los primeros meses de operaciones. Este es un
gasto de una sola vez en la puesta en marcha de la planta y se recuperará al final del proyecto.
Después de la puesta en marcha, el proceso comienza a generar productos terminados para la venta,
y los flujos de efectivo anuales se vuelven positivos. Esto se refleja en la pendiente positiva del CFD
acumulativo en la Figura 10.1. Por lo general, los ingresos del primer año después de la puesta en
marcha son menores que en los años subsiguientes debido a problemas de "dentición" en la planta;
esto también se refleja en la figura 10.1. Los flujos de efectivo para los primeros años de operación
son mayores que los de años posteriores debido al efecto de la provisión por depreciación analizada
en el Capítulo 9. El tiempo utilizado para la depreciación en la Figura 10.1 es de seis años. El tiempo
durante el cual se permite la depreciación depende de las regulaciones del IRS y del método de
depreciación utilizado.

Para evaluar la rentabilidad de un proyecto, se debe asumir una vida para el proceso. Esta no suele
ser la vida útil del equipo, ni es el tiempo durante el cual se permite la depreciación. Es un período
de tiempo específico durante el cual se comparará la rentabilidad de diferentes proyectos. Las vidas
de diez, doce y quince años se usan comúnmente para este propósito. Es necesario estandarizar la
vida del proyecto al comparar diferentes proyectos. Esto se debe a que la rentabilidad está
directamente relacionada con la vida del proyecto, y la comparación de proyectos que usan vidas
diferentes influye en los resultados.

Por lo general, los procesos químicos han anticipado vidas operativas mucho más largas que diez
años. Si no se espera que gran parte del equipo en un proceso específico dure por un período de diez
años, entonces los costos operativos para ese proyecto deben ajustarse. Estos costos operativos
deben reflejar un costo de mantenimiento mucho mayor para incluir el reemplazo periódico del
equipo necesario para que el proceso funcione durante los diez años completos. Se usará una vida
de proyecto de diez años para los ejemplos en la siguiente sección.

De la Figura 10.1, podemos ver un flujo de efectivo acumulativo en constante aumento durante los
diez años operativos del proceso, es decir, de los años 2 a 12. Al final de los diez años de operación,
es decir, al final del año 12, se supone que la planta está cerrada y que todo el equipo se vende por
su valor de salvamento o desecho, que el terreno también se vende y que se recupera el capital de
trabajo. Este flujo de efectivo adicional, recibido al cerrar la planta, se muestra mediante la línea
vertical que apunta hacia arriba en el año 12. Recuerde que en realidad, la planta probablemente no
se cerrará; solo asumimos que será para realizar nuestro análisis económico.

La pregunta que ahora debemos abordar es cómo evaluar la rentabilidad de un nuevo proyecto. Al
observar la Figura 10.1, podemos ver que al final del proyecto, el CFD acumulativo es positivo.
¿Significa esto que el proyecto será rentable? La respuesta a esta pregunta depende de si el valor de
los ingresos obtenidos durante el tiempo que operó la planta fue menor o mayor que la inversión
realizada al inicio del proyecto. Por lo tanto, el valor temporal del dinero debe considerarse al evaluar
la rentabilidad. En las siguientes secciones, veremos diferentes maneras de evaluar la rentabilidad
del proyecto.

10.2 Criterios de rentabilidad para la evaluación de proyectos

Existen tres bases utilizadas para la evaluación de la rentabilidad:


1 tiempo

2. efectivo

3. tasa de interés

Para cada una de estas bases, se pueden considerar técnicas descontadas o no descontadas. Las
técnicas no descontadas no tienen en cuenta el valor temporal del dinero y no se recomiendan para
evaluar proyectos grandes y nuevos. Sin embargo, tradicionalmente, dichos métodos se han utilizado
y se siguen utilizando para evaluar proyectos más pequeños, como los esquemas de mejora de
procesos. Se presentan ejemplos de ambos tipos de métodos para las tres bases.

10.2.1 Criterios de rentabilidad no descontados

En la Figura 10.2 se ilustran cuatro criterios de rentabilidad no descontados. La interpretación gráfica


de estos criterios de rentabilidad se muestra en la figura. Cada uno de los cuatro criterios se explica
a continuación.

Figura 10.2 Ilustración de los criterios de rentabilidad no descontados

Criterio de tiempo. El término utilizado para este criterio es el período de recuperación (PBP), también
conocido por una variedad de otros nombres, como el período de pago, el período de pago y el
período de recuperación de efectivo. El periodo de amortización se define de la siguiente manera:

PBP = Tiempo requerido, después de la puesta en marcha, para recuperar la inversión de capital fijo,
FCIL, para el proyecto

El período de amortización se muestra como un período de tiempo en la Figura 10.2. Claramente,


cuanto más corto sea el período de recuperación, más rentable será el proyecto.

Criterio de efectivo. El criterio utilizado aquí es la posición de efectivo acumulativa (CCP), que es
simplemente el valor del proyecto al final de su vida útil. Para los criterios que usan efectivo o valor
monetario, es difícil comparar proyectos con inversiones de capital fijo disímiles, y algunas veces es
más útil usar el índice de efectivo acumulado (CCR) que se define como.

El beneficio neto anual en esta definición es un promedio durante la vida útil de la planta después de
la puesta en marcha.

El uso de la inversión de capital fijo, FCIL, en los cálculos para el período de recuperación y la tasa de
rendimiento de la inversión dada anteriormente parece razonable, porque este es el capital que debe
ser recuperado por los ingresos del proyecto. Se pueden encontrar muchas definiciones alternativas
para estos términos, y el lector encontrará que la inversión de capital total (FCIL + WC + Land) se usa
a menudo en lugar de la inversión de capital fijo. Cuando la planta tiene un valor de recuperación (S),
la inversión de capital fijo menos el valor de recuperación (FCIL - S) podría utilizarse en lugar de FCIL.
Sin embargo, debido a que el valor de recuperación suele ser muy pequeño, preferimos usar FCIL
solo. El ejemplo 10.1 es un cálculo de análisis de rentabilidad integral utilizando criterios no
descontados.

Ejemplo 10.1

Se construirá una nueva planta química que requerirá las siguientes inversiones de capital (todas las
cifras están en millones de dólares):

Costo de la tierra, L = $ 10.0 Total


de inversión de capital fijo, FCIL = $ 150.0 Inversión de
capital fijo durante el año 1 = $ 90.0 Inversión de capital
fijo durante el año 2 = $ 60.0 Arranque de planta al
final del año 2. Capital de trabajo = $
30.0 al final del año 2

Los ingresos por ventas y los costos de fabricación se detallan a continuación:


Ingresos de ventas anuales (después del inicio), R = $ 75.0 por año Costo
de fabricación excluyendo la asignación de depreciación (después del inicio), COMd = $ 30.0 por año
Tasa de tributación, t = 45% Valor
de salvamento de la planta, S = $ 10.0 Depreciación:
usar MACRS de 5 años. Supongamos una
vida de proyecto de 10 años.

Calcule cada criterio de rentabilidad no descontada dado en esta sección para esta planta.

Los flujos de efectivo no descontados discretos y acumulados para cada año se presentan en la Tabla
E10.1. Usando estos datos, se dibuja el diagrama de flujo de efectivo acumulado, como se muestra
en la Figura E10.1.

Tabla E10.1 Flujos de efectivo después de impuestos no descontados para el Ejemplo 10.1 (todos los
números en $ 106
Tabla E10.1 Flujos de efectivo después de impuestos no descontados para el Ejemplo 10.1 (todos los
números en $ 106

El método de evaluación para cada uno de los criterios se da en la Figura E10.1 y en la tabla E10.1.

Periodo de recuperación (PBP) = 3.85 años Posición acumulada de efectivo (CCP) = $ 170.5 × 106

Ratio de efectivo acumulado (CCR) = 1.897

Tasa de retorno de la inversión (ROROI) = 11.4%


Todos estos criterios indican que el proyecto no puede ser eliminado como no rentable. Todos ellos
no tienen en cuenta el valor temporal del dinero que es necesario para una medida exhaustiva de la
rentabilidad. Los efectos del valor temporal del dinero en la rentabilidad se consideran en la siguiente
sección.

10.2.2 Criterios de rentabilidad descontados

La principal diferencia entre los criterios no descontados y descontados es que para estos últimos
descontamos cada uno de los flujos de efectivo anuales hasta el momento cero. El diagrama de flujo
de efectivo acumulado descontado resultante se usa para evaluar la rentabilidad. Los tres tipos
diferentes de criterios son:

Criterio de tiempo. El período de amortización descontado (DPBP) se define de una manera similar a
la versión no descontada dada anteriormente.

DPBP = Tiempo requerido, después de la puesta en marcha, para recuperar la inversión de capital
fijo, FCIL, requerida para el proyecto, con todos los flujos de efectivo descontados hasta el momento
cero.

El proyecto con el período de amortización con descuento más corto es el más deseable.

Criterio de efectivo. La posición de efectivo acumulada descontada, más comúnmente conocida como
el valor presente neto (NPV) o valor presente neto (NPW) del proyecto, se define como

VAN = posición de efectivo descontada acumulada al final del proyecto

Nuevamente, el VPN de un proyecto está muy influenciado por el nivel de inversión de capital fijo, y
un mejor criterio para la comparación de proyectos con diferentes niveles de inversión puede ser la
relación de valor presente (PVR):

Una relación de valor presente de unidad para un proyecto representa una situación de equilibrio.
Los valores mayores que la unidad indican procesos rentables, mientras que aquellos menores que
la unidad representan proyectos no rentables. El ejemplo 10.2 continúa. El ejemplo 10.1 utiliza
criterios de rentabilidad descontados.

Ejemplo 10.2

Para el proyecto descrito en el Ejemplo 10.1, determine los siguientes criterios de rentabilidad
descontada:

a. Período de amortización con descuento (DPBP)

segundo. Valor actual neto (VAN)

do. Relación de valor presente (PVR)

Supongamos una tasa de descuento de 0.1 (10% p.a.).


El procedimiento utilizado es similar al utilizado para la evaluación no descontada que se muestra en
el Ejemplo 10.1.

Los flujos de efectivo descontados reemplazan a los flujos de efectivo reales. Para el caso con
descuento, primero debemos descontar todos los flujos de efectivo en la Tabla E10.1 al inicio del
proyecto (tiempo = 0). Hacemos esto simplemente multiplicando cada flujo de efectivo por el factor
de descuento (P / F, i, n), donde n es el número de años después del inicio del proyecto. Estos flujos
de efectivo descontados se muestran junto con los flujos de efectivo descontados acumulativos en la
Tabla E10.2.

Tabla E10.2 Flujos de efectivo descontados para el Ejemplo 10.2 (Todos los números en millones de
$)

Los flujos de efectivo descontados acumulados se muestran en la Figura E10.2, y los cálculos se dan
en la Tabla E10.2. De estas fuentes se dan los criterios de rentabilidad como

a. Período de amortización con descuento (DPBP) = 5.94 años

b. Valor actual neto (VAN) = $ 17.12 × 106


c. Relación de valor presente (PVR) = 1.10

Figura E10.2 Diagrama de flujo de efectivo acumulado para flujos de efectivo después de impuestos
descontados para el Ejemplo 10.2

Podemos ver en estos ejemplos que hay efectos significativos al descontar los flujos de efectivo para
dar cuenta del valor temporal del dinero. A partir de estos resultados, se pueden hacer las siguientes
observaciones.

1. En términos de tiempo, el período de recuperación aumenta a medida que aumenta la tasa de


descuento. En el

Ejemplos anteriores, aumentó de 3.85 a 5.94 años.

2. En términos de la base de efectivo, la sustitución del flujo de efectivo por el flujo de efectivo
descontado disminuye el valor al final del proyecto. En los ejemplos anteriores, se redujo de $ 170.5
a $ 17.12 millones.

3. En términos de los ratios de efectivo, descontar los flujos de efectivo da un índice menor. En los
ejemplos anteriores, la relación bajó de 1.897 a 1.10.

A medida que la tasa de descuento aumenta, todos los criterios de rentabilidad descontada se
reducirán.
Criterio de tasa de interés. La tasa de rendimiento del flujo de efectivo descontado (DCFROR) se
define como la tasa de interés a la que se deben descontar todos los flujos de efectivo para que el
valor presente neto del proyecto sea igual a cero. Así, podemos escribir

DCFROR = tasa de interés o de descuento para la cual el valor presente neto del proyecto es igual a
cero

Por lo tanto, el DCFROR representa la tasa de interés o descuento después de impuestos más alta a
la que el proyecto solo puede llegar a un punto de equilibrio.

Para el período de reembolso descontado y los cálculos del valor presente neto, surge la pregunta de
qué tasa de interés se debe utilizar para descontar los flujos de efectivo. Esta tasa de interés "interna"
generalmente está determinada por la administración corporativa y representa la tasa de retorno
mínima aceptable que la compañía aceptará para cualquier nueva inversión. Muchos factores
influyen en la determinación de esta tasa de interés de descuento, y para nuestros propósitos,
asumiremos que siempre se da.

Vale la pena señalar que para la evaluación de la tasa de rendimiento del flujo de caja descontado,
no se requiere una tasa de interés porque esto es lo que calculamos. Claramente, si el DCFROR es
mayor que la tasa de descuento interna, se considera que el proyecto es rentable. El uso de DCFROR
como criterio de rentabilidad se ilustra en

Ejemplo 10.3.

Para el problema presentado en los Ejemplos 10.1 y 10.2, determine la tasa de rendimiento de flujo
de efectivo descontado (DCFROR).

Se calcularon los VAN para varias tasas de descuento diferentes y los resultados se muestran en la
Tabla E10.3.

Tabla E10.3 NPV para proyecto en el ejemplo 10.1 en función de la tasa de descuento

El valor del DCFROR se encuentra en el NPV igual a 0. La interpolación de la Tabla E10.3 da:

Por lo tanto, DCFROR = 12 + 1 (0.109) = 12.1%


Un método alternativo para obtener el DCFROR es resolver el valor de una expresión algebraica no
lineal implícita. Esto se ilustra en el Ejemplo 10.4.

La Figura 10.3 muestra el diagrama de flujo de efectivo descontado acumulativo del Ejemplo 10.3
para varios factores de descuento. Muestra el efecto de los factores de descuento cambiantes en la
rentabilidad y la forma de las curvas. Incluye una curva para el DCFROR que se encuentra en el
Ejemplo 10.3. Para este caso, se puede ver que el VAN para el proyecto es cero. En el Ejemplo 10.3,
si la tasa de rendimiento aceptable para nuestra empresa se fijara en 20%, el proyecto no se
consideraría una inversión aceptable. Esto se indica mediante un NPV negativo para i = 20%.

Figura 10.3 Diagramas de flujo de efectivo acumulados descontados que utilizan diferentes tasas de
descuento para el Ejemplo 10.3

Cada método descrito anteriormente utilizado para medir la rentabilidad de un proyecto tiene
ventajas y desventajas. Para los proyectos que tienen una vida corta y pequeños factores de
descuento, el efecto del descuento es pequeño, y los criterios no descontados pueden usarse para
dar una medida precisa de la rentabilidad. Sin embargo, es justo decir que para proyectos grandes
que involucran muchos millones de dólares de inversión de capital, siempre se deben usar técnicas
de descuento.

Debido a que todas las técnicas anteriores se usan comúnmente en la práctica, debe estar
familiarizado con y poder usar cada técnica.

10.3 Comparación de varios proyectos grandes: análisis económico incremental


En esta sección, comparamos y seleccionamos entre alternativas de inversión. Al comparar las
inversiones en proyectos, el DCFROR nos dice cuán eficientemente estamos usando nuestro dinero.
Cuanto más alto es el DCFROR, más atractiva es la inversión individual. Sin embargo, al comparar
alternativas de inversión, puede ser mejor elegir un proyecto que no tenga el DCFROR más alto. La
justificación para comparar proyectos y elegir la alternativa más atractiva se discute en esta sección.

Para tomar una decisión válida con respecto a inversiones alternativas (proyectos), es necesario
conocer una tasa de rendimiento de referencia que se debe alcanzar para que una inversión sea
atractiva. Una empresa que está considerando si invertir en un nuevo proyecto siempre tiene la
opción de rechazar todas las alternativas ofrecidas e invertir el efectivo (o recursos) en otra parte. La
tasa de inversión de referencia o de referencia está relacionada con estas oportunidades de inversión
alternativas, como la inversión en el mercado de valores. El análisis económico incremental se ilustra
en los Ejemplos 10.4 y 10.5.

Ejemplo 10.4

Nuestra compañía está buscando invertir aproximadamente $ 120 × 106 en nuevos proyectos.
Después de una extensa investigación y trabajo de diseño preliminar, tres proyectos han surgido
como candidatos para la construcción. La tasa de descuento (interés) interna aceptable mínima,
después de impuestos, se ha establecido en 10%. La información sobre el flujo de efectivo después
de impuestos para los tres proyectos que utilizan una vida útil de diez años es la siguiente (valores en
millones de dólares).

Para este ejemplo, se supone que el costo de la tierra, el capital de trabajo y el rescate son cero.
Además, se supone que la inversión inicial se produce en el momento = 0, y los flujos de efectivo
anuales se producen al final de cada uno de los diez años de operación de la planta.

Determine lo siguiente:

a. El VAN para cada proyecto.

b. El DCFROR para cada proyecto.

Para el Proyecto A obtenemos


El DCFROR es el valor de i que da como resultado un NPV = 0.

Resolviendo para i se obtiene i = DCFROR = 14.3%.

Los valores obtenidos para NPV y DCFROR son los siguientes:

Nota: Los proyectos A, B y C se excluyen mutuamente porque no podemos invertir en más de uno de
ellos, debido a nuestro límite de $ 120 × 106. El análisis que sigue se limita a proyectos de este tipo.
En el caso de que los proyectos no se excluyan mutuamente, el análisis se involucra un poco más y
no se trata aquí.

Aunque todos los proyectos en el Ejemplo 10.4 mostraron un VAN positivo y un DCFROR de más del
10%, a

En este punto no queda claro cómo seleccionar la opción más atractiva con esta información. Más
adelante veremos que la elección del proyecto con el VPN más alto será la más atractiva. Sin embargo,
consideremos

El siguiente análisis alternativo. Si se selecciona el Proyecto B, se invierte un total de $ 120 × 106 y


rinde 12.9%, mientras que la selección del Proyecto A produce un 14.3% sobre los $ 60 × 106
invertidos. Para comparar estas dos opciones, deberíamos considerar una situación en la que se
invierte la misma cantidad en ambos casos. En el Proyecto A, esto significaría que se invierten $ 60 ×
106 en el proyecto y los $ 60 × 106 restantes son

invertido en otra parte, mientras que en el Proyecto B, se invierte un total de $ 120 × 106 en el
proyecto. En nuestro análisis, es necesario que estemos seguros de que el último dólar invertido gana
al menos el 10%. Para hacer esto, debemos realizar un análisis incremental de los flujos de efectivo y
establecer que se haga al menos el 10% de cada incremento adicional de dinero invertido en el
proyecto.

Ejemplo 10.5
Esta es una continuación del Ejemplo 10.4.

a. Determine el VAN y el DCFROR para cada incremento de inversión.

b. Recomienda la mejor opción.

Solución

segundo. Se recomienda que avancemos en el Proyecto C. Del Ejemplo 10.5, está claro que la tasa de
rendimiento de la inversión incremental de $ 20 × 106 requerida para pasar del Proyecto C al Proyecto
B no devolvió el 10% requerido, y dio un NPV negativo. La información del Ejemplo 10.4 muestra que
se obtiene un retorno de la inversión total de más del 10% para cada uno de los tres proyectos. Sin
embargo, la elección correcta, el Proyecto C, también tiene el VPN más alto con una tasa de
descuento del 10%, y este es el criterio que debe usarse para comparar alternativas.