Aluno: Luan G. Cândido. Trabalho de EBC - Bloco 3.

Por diversas vezes ao longo da história brasileira, iniciativas de maxi-desvalorizações

cambiais foram utilizadas para lidar com crises decorrentes de déficits nas transações correntes
(TC) do balanço de pagamentos (BP) e da dificuldade em seu financiamento. A seguir,
buscaremos analisar comparativamente dois desses episódios: as maxi-desvalorizações
realizadas durante o governo de Figueiredo e aquelas realizadas durante o segundo mandato de
FHC. Sobre ambas, tentaremos responder três questões centrais: 1) quais eram as determinantes
do déficit em transações correntes vivido durante o período histórico em questão? 2) quais
razões levam a insustentabilidade da política cambial anterior às maxi-desvalorizações? 3)
quais foram suas consequências? Para realizar esta tarefa, utilizaremos como base duas
referências bibliográficas: “Auge e Declínio do Modelo de Crescimento com Endividamento:
O II PND e a Crise da Dívida Externa”, de J. Hermann; e “Estabilização, Reformas e
Desequilíbrios Macroeconômicos: Os Anos FHC”, de F. Giambiagi.

Em primeiro lugar, portanto, cabe responder: quais eram as causas do déficit em

transações correntes nestes dois casos? No que diz respeito ao governo Figueiredo, Hermann
menciona alguns determinantes do déficit em TC de então. O primeiro deles é uma herança do
período econômico anterior, do chamado “milagre econômico”, no qual a dependência externa
da economia nacional aumentou intensamente. Diz Hermann:

“Em suma, a estrutura produtiva da economia brasileira a partir do “milagre” contava

com uma capacidade de produção permanentemente ampliada no setor de bens de
consumo duráveis. Contudo, sua efetiva utilização dali em diante implicava uma
demanda por bens de capital e petróleo que não podia ser atendida pelo parque
industrial brasileiro. Consequentemente, o crescimento da economia tornou-se mais
dependente da capacidade de importar (bens de capital e petróleo) do país”.
(HERMANN, 2011, p. 75)

Para evidenciar a dependência do petróleo, ela apresenta a participação do petróleo no

total de consumo de energia primária do Brasil. Enquanto em 1971 ele representava 34,1% do
total, em 1978 esse percentual era de 42,5%. Esta circunstância se torna especialmente grave
na medida em que é aprofundada pelos dois choques no preço do petróleo ocorridos neste
momento histórico. Entre 1973-1974, o preço do barril nos mercados internacionais sobe de
US$3,29 para US$11,58; e entre 1978-1979 o preço vai de US$13,60 para US$30,03
(HERMANN, 2011, p.76).

De todo modo, os efeitos não-imediatos dos choques do petróleo sobre a situação das
TC do BP brasileiro foram muito maiores. “Nos países industrializados, os efeitos mais
imediatos foram o aumento dos juros (já em 1974) e a contração da atividade econômica (no
biênio 1974-1975)” (HERMANN, 2011, p. 77). A contração da atividade econômica por si só,
ao diminuir a renda dos países industrializados, afetou a capacidade de exportação e contribuiu
para o déficit em TC do Brasil. Sobre o efeito do aumento de juros internacionais, diz a autora:

“O aumento dos juros americanos contribuiu para aumentar seus déficits em conta
corrente de duas formas: (1) através da retração das importações dos países
industrializados (entre eles os Estados Unidos, historicamente, grande comprador de
produtos brasileiros); e (2) através do aumento das despesas com a dívida externa, já
que grande parte dela fora contratada a taxas flutuantes (revistas a cada seis meses),
indexadas à prime rate.”. (HERMANN, 2011, p. 78)

O aumento das taxas de juros internacionais, inclusive, é destacado por Hermann ao

longo do texto. Diz:

“As experiências frustradas de ajuste externo do período de 1979-1984 refletiram uma

característica do desequilíbrio externo brasileiro negligenciada no modelo de ajuste
recessivo: o fato de que grande parte do aumento do déficit em conta corrente a partir
de 1979 – e quase a totalidade desse aumento a partir de 1981 – refletia o crescimento
exógeno dos encargos da dívida externa, explicados pelos elevados juros
internacionais”. (HERMANN, 2011, p. 93)

Assim sendo, até então podemos identificar 4 determinantes centrais do déficit em TC

com o qual Figueiredo precisa lidar: 1) a herança do “milagre econômico” e do modelo de
desenvolvimento utilizado neste período; 2) os choques internacionais nos preços do petróleo;
3) a retração da atividade econômica nos países centrais devido aos choques; e 4) a elevação
dos juros internacionais. Há, por fim, um último motivo cuja menção consideramos necessária:
5) as consequências da estratégia de ajuste externo aplicada por Geisel. Diz a autora:

“Diante do longo prazo da maturação dos investimentos previstos no II PND, seus

efeitos sobre o balanço de pagamentos (BP) devem ser analisados em duas etapas: a
de implementação do Plano e a posterior à maturação dos investimentos. Na primeira,
que se estende por todo o governo Geisel e até os primeiros anos do governo
Figueiredo, o principal efeito esperado era o aprofundamento do tipo de desequilíbrio
gerado durante o “milagre”, ou seja: aumento do déficit em transações correntes,
decorrente da inevitável expansão das importações de bens de caital e insumos durante
a realização de novos investimentos.”. (HERMANN, 2011, p. 84)

Ou seja, podemos perceber que, apesar da existência e relevância de fatores nacionais,

a bibliografia utilizada aponta para uma predominância, especialmente a partir de 1979, de
fatores externos na determinação do déficit em TC encontrado por Figueiredo. Em relação ao
segundo mandato de FHC, a situação é relativamente distinta. Vejamos:

Um primeiro motivo mencionado por Giambiagi para o crescimento do déficit em TC

durante o primeiro mandato de FHC é o intenso aumento das importações após o plano real
combinado com um desempenho baixo das exportações.

“Nos três anos entre 1995-1997 as importações em dólar cresceram a uma taxa média
de 21,8% a.a. – com destaque para o crescimento de 51% em 1995 – enquanto as vendas
 ao exterior cresceram apenas 6,8% a.a., em que pese o fato de esses terem sido anos de
grande expansão do comércio internacional e nos quais a economia mundial cresceu
4,3% a.a.” (GIAMBIAGI, 2011, p. 169)

Além disso, o processo de financiamento deste desequilíbrio era feito a partir de novos
endividamentos externos. Isso determinou um efeito de realimentação dos desequilíbrios, na
medida em que para cada ano corrente as despesas com encargos da dívida externa se tornavam
maiores. Como consequência, o déficit em conta corrente saltou de US$2 bilhões em 1994 para
US$ 30 bilhões em 1997 (GIAMBIAGI, 2011, p. 169).

Mais à frente o autor complementa que ambas questões (importações

desproporcionalmente maiores que importações e elevadas despesas com encargos da dívida
externa) estavam intimamente conectadas com a forte apreciação cambial que acontecera nos
primeiros meses do Plano Real. A taxa real de câmbio, partindo de um nível 100 em junho de
94, alcançara o índice de 68 em julho de 1996. Em 1998, após os episódios das
“microdesvalorizações”, este índice ainda era de 79. (GIAMBIAGI, 2011, p. 170)

Podemos, portanto, elencar 3 motivos centrais para a existência do déficit em TC com

o qual FHC precisa lidar em seu segundo mandato: 1) a forte apreciação cambial do Real no
período 1994-1998, em especial entre 1994 e 1996; 2) o forte crescimento das importações
durante os primeiros anos do Real frente a um crescimento modesto das exportações, mesmo
em uma circunstância de crescimento econômico nos mercados internacionais (motivo este
intimamente conectado com o câmbio valorizado); e 3) o financiamento recorrente do déficit
em TC com novos endividamentos externos, que terminaram por aumentar os encargos da
dívida que precisavam ser pagos em cada período corrente.

Ou seja, neste caso havia uma nítida opção de política econômica em priorizar o
combate à inflação em detrimento da situação da conta corrente do BP brasileiro. Nesse sentido,
há uma diferença fundamental com o déficit encontrado por Figueiredo. A despeito da
razoabilidade ou não do diagnóstico de que uma depreciação cambial pudesse acabar com os
êxitos do Plano Real, a questão é que deliberadamente o câmbio foi mantido valorizado.
Giambiagi menciona, inclusive, que em 1995 os níveis de atividade estavam caindo
rapidamente, o que oferecia uma janela de oportunidade para a desvalorização do Real. Por uma
série de motivos que fogem ao escopo deste trabalho, entretanto, essa oportunidade não foi
utilizada (GIAMBIAGI, 2011, p. 171).

Outra diferença que cabe ser mencionada entre as determinantes do déficit em TC dos
dois períodos históricos diz respeito à circunstância internacional. De certo, FHC também
vivenciou momentos delicados da economia global, como a crise do México (1994), da Ásia
(1997) e da Rússia (1998). Entretanto, estes eventos influenciaram muito mais sua capacidade
de captar empréstimos internacionais do que a renda dos mercados mundiais. Como dito
anteriormente, a economia mundial cresceu 4,3% a.a. entre 1995-1997 (GIAMBIAGI, 2011,
169). Durante o período Figueiredo, ao contrário, a crise do petróleo teve efeito recessivo em
todo mundo, principalmente a partir da elevação dos juros internacionais.

Isso dito, podemos responder a segunda questão: quais razões levam a

insustentabilidade da política cambial anterior às maxi-desvalorizações? Neste caso, nos parece
que o motivo de ambas é o mesmo: a chegada de um período histórico no qual não era mais
possível financiar os déficits em TC com novos empréstimos internacionais. Sobre isso, diz
Hermann:

“Em meados de 1979, o segundo choque do petróleo e a resposta restritiva dos países
industrializados, que rapidamente elevaram suas taxas de juros, mudaram
radicalmente, e por longo período de tempo, o cenário externo até então “amigável”.
O novo contexto exigia do Brasil novas e rápidas medidas de ajuste externo. Na visão
de Simonsen, dessa vez, o ajuste recessivo se impunha como única forma de controlar
o grave desequilíbrio do BP”. (HERMANN, 2011, p. 88)

Ou seja, a opção utilizada até então, de sustentar o crescimento econômico a despeito

do déficit crônico em TC do BP através do financiamento externo, aplicada por Geisel, não era
mais possível. Frente ao reconhecimento histórico por parte dos militares de que políticas
recessivas não apenas prejudicavam o país, mas minavam a sustentação política do regime de
exceção (HERMANN, 2011, p. 81), nos parece pouco plausível a utilização das maxi-
desvalorizações e do chamado “ajuste recessivo” caso esta não fosse uma imposição do
contexto econômico. Quanto a FHC, diz Giambiagi:

“A política econômica baseada na combinação de déficits em conta corrente e de taxas

de juros reais elevadas poderia ser sustentada enquanto houvesse espaço para a
ampliação do endividamento, tanto externo como público. Entretanto, com o passar
do tempo – e diante das crises que sacudiram os mercados internacionais no primeiro
governo FHC – esse espaço foi progressivamente se fechando e praticamente deixou
de existir no decorrer do segundo semestre de 1998, quando o resto do mundo deixou
de financiar o Brasil e a rolagem da dívida interna passou a ser feita a taxas de juros
proibitivas. [...]
Depois de três ataques especulativos contra o Real – em 1995, 1997 e 1998, em cada
uma das crises externas anteriores [México, Ásia e Russia] – o instrumento clássico
de combate a esses ataques – a alta da taxa de juros – não mais se mostrava suficiente
para debelar o problema, além de agravar seriamente a situação fiscal”.
(GIAMBIAGI, 2011, p. 174-175)

A partir da apresentação de Giambiagi, nos parece mais uma vez que, caso fosse possível
continuar na utilização do endividamento externo como solução para o déficit das TC do BP,
isso seria feito. Entretanto, as circunstâncias de 1998 não mais ofereciam essa possibilidade
para FHC.

Por fim, precisamos responder: quais foram as consequências das maxi-desvalorizações

nestes dois momentos?

A mais imediata consequência das maxi-desvalorizações é a redução das importações,

que acontece em ambos os casos analisados. De acordo com Hermann, a taxa de crescimento
da importação de bens entre 1974-1978 foi de em média 17,2% a.a.; entre 1979-1980, essa
mesma taxa foi de 29,5% a.a.; porém, entre 1981-1983 as importações diminuíram uma média
de 12,4% a.a. (HERMANN, 2011, p. 86). Ou seja, é nítida a diminuição das importações após
as maxi-desvalorizações. Quanto ao segundo mandato de FHC, a queda das importações
também é expressiva: entre 1995-1998, elas cresceram em média 12,1% a.a., enquanto entre
1999-2002 elas diminuíram em média 4,2% a.a. (GIAMBIAGI, 2011, p. 180).

Como em ambos os casos a economia nacional estava organizada de forma que o

crescimento econômico tinha grande dependência de importação, uma segunda consequência
das maxi-desvalorizações é o seu impacto em termos de desaceleração econômica. De acordo
com Hermann, enquanto o crescimento médio do PIB a.a. entre 1974-1978 foi de 6,7% a.a. e o
de 1979-1980 foi de 8,0% a.a., entre 1981 e 1983 o PIB decresceu em média 2,2% ao ano
(HERMANN, 2011, p. 86). A desaceleração em FHC foi menos expressiva, mas também pode
ser observada: enquanto o crescimento médio entre 1995-1998 foi de 2,5% a.a., no período
1999-2002 ele foi de 2,1% a.a.

Uma terceira consequência das maxi-desvalorizações é seu impacto em termos de

inflação. Em tese, a desvalorização implica no aumento dos preços de bens e serviços
importados e, consequentemente, em inflação doméstica. Isso foi observado em Figueiredo: a
inflação anual medida pelo IGP sai de uma média de 37,8% a.a. entre 1974-1978 para 93% a.a.
entre 1979-1980, alcançando 129,7% a.a. entre 1981-1983 e chegando a 223,9% em 1984
(HERMANN, 2011, p. 86). Em FHC, ao contrário, a despeito do receio à época de que a
desvalorização pudesse gerar inflação e “desperdiçar” o Plano Real, isto não aconteceu
(GIAMBIAGI, 2011, p. 177).

Finamente, o central: nestes casos, as maxi-desvalorizações implicaram em melhoria do

problema do déficit em transações correntes? A reação da economia em ambos os casos é
diferente. No que diz respeito ao período Figueiredo, podemos afirmar que sim. “No período
1981-1983, embora o quadro de elevado déficit em conta corrente tenha se mantido, houve
nítida reversão da tendência da balança comercial, que se torna superavitária.” (HERMANN,
2011, p. 85-86). Cabe mencionar, contudo, que o autor não credita este resultado apenas às
maxi-desvalorizações, mas também a recessão econômica entre 1981-1983 e aos efeitos do II
PND em termos de substituição de importações. Essa tendência do intervalo 1981-1983 de
melhora na situação externa se confirma em 1984, quando a balança comercial alcança um
superávit de 13.090 milhões de dólares e, finalmente, o saldo tem transações correntes se torna
positivo (95 milhões de dólares). Assim sendo, podemos considerar que, neste caso e dados os
outros elementos que influenciam nos resultados das TC do BP, a política foi bem-sucedida.

No caso de FHC, entretanto, nos parece que não. Para Giambiagi, “houve melhora
sistemática da balança comercial e do resultado em conta corrente” (GIAMBIAGI, 2011, p.
180). Entretanto, ao observar os dados oferecidos pelo próprio autor, consideramos que essa
afirmação precisa ser ponderada. Durante o intervalo 1995-1998, a balança comercial teve um
saldo negativo anual médio de US$5,6 bilhões, enquanto entre 1999-2002 este saldo foi positivo
e de US$3,5 bilhões anuais médios. De fato, uma evidente melhora. Entretanto, o saldo em
transações correntes foi de uma média anual de US$26,4 bilhões negativos entre 1995-1999
para US$20,1 bilhões negativos entre 1999-2002 (GIAMBIAGI, 2011, p. 180). Este resultado
não nos parece apontar para um sucesso das maxi-desvalorizações em resolver o problema do
déficit em TC do BP. O próprio autor menciona, mais a frente, que o elevado déficit em TC
registrado em 2002, da ordem dos US$20 bilhões, implicava em ceticismo do mercado
internacional em relação à situação financeira do Brasil, apesar de ele próprio considerar que
“o câmbio, cedo ou tarde, acabaria por causar uma mudança na situação externa”
(GIAMBIAGI, 2011, p. 190). Assim sendo, diante dos elementos apresentados, consideramos
que a conclusão mais adequada é de que não é possível afirmar que as maxi-desvalorizações do
segundo mandato de FHC foram bem sucedidas em resolver o problema do déficit em TC do
BP ou não.

Bibliografia:

HERMANN, Jennifer. Auge e declínio do modelo de crescimento com endividamento: o II PND e a crise da dívida
externa (1974-1984). In: GIAMBIAGI, F. et al. (Org.). Economia brasileira contemporânea: 1945-2010. 2. ed. Rio
de Janeiro: Elsevier, 2011. Cap. 4. p. 73-96.

GIAMBIAGI, Fábio. Estabilização, Reformas e Desequilíbrios Macroeconômicos: Os Anos FHC. In:

GIAMBIAGI, F. et al. (Org.). Economia brasileira contemporânea: 1945-2010. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier,
2011. Cap. 7. p. 165-197.