Suno Valor – 28 de junho de 2019

L
Análise
\ e adição à watchlist de Unidas
(LCAM3)

Resumo
No relatório Valor da última semana de junho, abordamos e
analisamos a empresa Unidas, segunda maior Companhia de
“RAC” (Rent a Car) do Brasil. Devido ao acelerado crescimento de
resultados apresentado até aqui pela empresa, incremento de
métricas de rentabilidade, junto de suas vantagens competitivas e
perfil de gestão, que têm possibilitado à empresa crescer de
maneira robusta nos últimos anos, além, é claro, das boas
perspectivas do segmento, que, de acordo com consultorias
especializadas, deve crescer a um ritmo muito superior ao PIB, esta
Companhia certamente nos interessa. Porém, atualmente
negociada a 24 vezes o lucro projetado de 2019, consideramos que
o papel está bem precificado. Por isso, apesar de não
recomendarmos compra para a empresa hoje, estamos adicionando
os ativos da Unidas (LCAM3) à nossa watchlist, com um preço para
possível entrada de R$ 39,00, preço este que representa margem
de segurança em nossos modelos, com um P/L projetado abaixo de
20 vezes para este ano e 16 vezes para 2020, o que consideramos
atrativo para uma empresa de forte ritmo de crescimento e
vantagens competitivas.

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Unidas S.A – LCAM3

Perfil corporativo

A Unidas é uma empresa que possui uma atuação

preponderantemente concentrada no segmento de terceirização de
frotas, sendo a líder nacional dessa indústria, com market share de
aproximadamente 17,4%.

Essa empresa também possui uma atuação no crescente segmento

de RAC (Rent a Car) ou aluguel de veículos, sendo a terceira maior
operadora nacional desse setor, com market share de
aproximadamente 14,2%.

Ambos os mercados (aluguel de veículos e terceirização de frotas)

apresentam uma conjuntura extremamente favorável para os
grandes players atuantes nesses segmentos no Brasil.

Acontece que a escala nesse setor é fator primordial para a

sobrevivência e competitividade de uma empresa.

Desse modo, enxergamos que a Unidas possui uma grande

vantagem competitiva, pois atualmente pode ser considerada como
a segunda maior compradora de automóveis do Brasil. Isso viabiliza
um maior poder de barganha da companhia perante fornecedores
(montadoras).

A Unidas também possui uma presença bastante competitiva no

segmento de vendas de veículos no varejo. Esse negócio garante
um melhor preço de revenda dos seus veículos e uma geração de
caixa mais saudável para poder viabilizar o giro da frota.

Outro ponto diferencial para a empresa é que a Unidas é uma das

poucas empresas desse setor que consegue lucrar
consistentemente com a venda de veículos seminovos.

Esse é um fator importante, pois metade da receita das empresas

de locação é concentrada na revenda de veículos. Isso faz com que
o braço de seminovos não sirva apenas como forma de aliviar
custos e perdas com depreciação, mas também rentabilizem o
negócio.

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Para conseguir esse feito, a companhia lança mão da estratégia de
diminuir o tempo médio de uso de sua frota para 17 meses, isso
reduz os custos de manutenção e aumenta o valor da revenda.

Outro fator que contribui para a lucratividade é o fato da empresa se

dedicar majoritariamente ao mercado de frotas corporativas, que é
caracterizado por apresentar um cuidado maior com relação ao
veículo e por apresentar índices de sinistros menores.

Desse modo, fatores como conjuntura favorável de crescimento,

aprofundamento das vantagens competitivas por meio de ganhos
de escala e uma geração de caixa mais previsível, permitem à
companhia um melhor rating de crédito, o que traz maiores
possibilidades de crescimento para a Unidas no futuro.

No final do 1T19, a companhia terminou o trimestre com uma frota

total de 142.295 carros, expansão de 32,3% frente ao registrado no
final do 1T18.

Segmentos de atuação

Como já adiantamos, a empresa possui atuação em três segmentos

de atuação distintos, porém complementares: terceirização de
frotas, aluguel de carros e venda de veículos seminovos.

Logo abaixo, iremos detalhar um pouco mais sobre cada um desses

segmentos:

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Terceirização de frotas: essa atividade consiste no aluguel de
veículos novos para clientes corporativos através de contratos de
longo prazo, que variam de 12 a 60 meses. O serviço fornecido pela
empresa consiste no dimensionamento ideal da frota, manutenção
preventiva, substituição dos veículos avariados e assistência
emergencial. Sem dúvida, o principal benefício para os clientes
aderirem a esse contrato é o fato das empresas poderem reduzir os
seus custos, por não possuir frota própria, além de permitir uma
menor imobilização de capital através da aquisição de veículos
próprios. Estima-se uma economia de custo da ordem de 27% no
primeiro ano da terceirização de uma frota.

O Brasil é um país onde esse segmento ainda é extremamente

subpenetrado.

Da frota corporativa total do país, que consiste em 5 milhões de

veículos, apenas 429.692 veículos são terceirizados pelas
empresas. Portanto, acreditamos que esse segmento tem muito a
crescer à medida que as companhias forem tomando consciência
dos custos de manter um veículo e os benefícios de poder
terceirizar esse serviço.

Aluguel de carros: o negócio de RAC (Rent a Car) da Unidas

consiste na locação de veículos para pessoas físicas ou jurídicas. A
companhia atende pessoas físicas diretamente ou por intermédio
de agências de viagem, e os contratos de locação variam desde um

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dia até trinta dias consecutivos. Adicionalmente, a Unidas também
atende às demandas das seguradoras alugando veículos que
servem de suporte para os seus segurados em caso de sinistros.
De maneira geral, o negócio de RAC é mais suscetível às
mudanças macroeconômicas, pois costumam apresentar maior
demanda em períodos de maior aquecimento do mercado de
turismo.

Mesmo assim, acreditamos que esse setor também está passando

por um aculturamento, devido à visualização das vantagens em se
alugar um veículo ao invés de possuir um. Na imagem abaixo,
temos o crescimento reportado pelos três grandes players desse
setor (Localiza, Movida e Unidas) no ano passado.

Seminovos: esse negócio é de grande importância, pois serve de

suporte para os ramos de terceirização de frotas e RAC. Acontece
que, chegado um determinado período, a companhia precisa
revender os seus veículos e usar esses recursos para comprar um
novo. Essa venda ocorre por meio de dois canais distintos: varejo

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(lojas próprias e franqueados) e atacado (revendedores e
concessionárias). A revenda de veículos busca viabilizar a
renovação da frota e a redução dos custos com manutenção.
Como podemos ver através da imagem abaixo, a Unidas também
tem conseguido ganhar mercado com bastante velocidade nesse
segmento, demonstrando a sua expertise no mercado de
seminovos.

História

A história da Unidas tem início em 27 de fevereiro de 1985, quando

cinco empresas de locação de carros e dois investidores se uniram
para criar uma locadora com sete filiais e aproximadamente 500
veículos na cidade de São Paulo.

Com o passar do tempo, a Unidas Veículos e Serviços Ltda. veio

passando por uma série de reestruturações societárias e alterações
de controle, até que, em maio de 2001, o Grupo SAG adquiriu de
seus controladores os ativos e direitos que constituíam o negócio
da Unidas.

Passados alguns anos, já em junho de 2011, foi celebrado o

contrato de investimento entre os acionistas integrantes do Grupo
SAG e os fundos Kinea I Private Equity Fundo de Investimento em
Participações, Kinea Co-Investimento II Fundo de Investimento em
Participações, Vinci Capital Partners II Fundo de Investimento em
Participações e GIF IV Fundo de Investimento em Participações.

Mais recentemente, em dezembro de 2017, a Locamerica (outro

grande player do setor) fecha um acordo com os acionistas da
Unidas para fundir as duas companhias, trazendo a nova

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companhia para a segunda colocação no ramo de locação de
veículos no país.

Para o futuro, a Unidas espera a continuidade do crescimento e

consolidação do seu mercado. Atualmente, existem cerca de 8 mil
locadoras de veículos no país e, à medida que ocorre o
aprofundamento da competitividade dos principais players do
mercado, vemos como um caminho sem volta a compra de mais
competidores de menor porte.

Vantagens competitivas

A Unidas possui algumas vantagens competitivas relevantes frente

aos seus demais concorrentes, citaremos algumas delas nos
tópicos a seguir:

Elevado grau de previsibilidade das receitas: como já citamos, o

foco principal do negócio da Unidas é a sua atividade de
terceirização de frotas, cujas receitas naturalmente possuem maior
previsibilidade em comparação ao segmento de rent a car. Isso
acontece devido aos contratos corporativos de locação que, muitas
vezes, chegam até a 60 meses de duração.

Ganhos contínuos de escala: quanto maior a escala dessa

companhia, mais forte, competitivamente, ela fica. A Unidas hoje é
a segunda maior compradora de veículos do país, essa condição
viabiliza descontos significativos no momento da aquisição de
veículos novos para a expansão e renovação da frota da empresa

Constante maximização do spread entre o ROIC e o custo da

dívida: a Unidas tem feito esforços para o alongamento de sua
dívida, bem como para otimizar os custos dos seus financiamentos.
Atualmente, o spread entre o ROIC e o custo da dívida está em 5,6
p.p., patamar mais baixo entre os três principais players do setor.
No entanto, segundo a diretoria da empresa, espera-se que, até
2021, a companhia consiga um spread condizente com a sua
escala e capacidade financeira. Isso acontecerá à medida que os
antigos financiamentos venham a vencer.

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Composição acionária

A Unidas possui um capital pulverizado, composto pelos fundadores

da Locamerica, fundos de participações e a Enterprise, considerada
a maior empresa de rent a car dos EUA.

Mesmo assim, a companhia ainda possui um free float de 48,66%, o

que pode ser considerado um valor substancial e garante liquidez
às ações da empresa no mercado.

Na imagem abaixo, podemos ver a composição acionária do grupo

mais detalhadamente:

Resultados

Os resultados dos últimos 3 anos da Unidas têm sido fortemente

favorecidos pela queda da taxa básica de juros, o que contribuiu
para que o spread entre o ROIC e o custo da dívida permitisse a
expansão acelerada dos negócios dessa empresa.

Na imagem abaixo, podemos ver os últimos resultados líquidos

reportados por essa companhia. Há uma tendência de

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convergência entre a queda da SELIC e o crescimento dos
números da empresa.

Nos três últimos anos, a Unidas saiu de uma frota de 27 mil

veículos para 142 mil, consolidando-se como uma das líderes em
seu setor no país.

Essa incrível expansão ocorreu devido à forte demanda pelas

operações de RAC e terceirização de frotas, devido ao
aculturamento da população brasileira sobre os benefícios da
locação de veículos.

No segmento de terceirização de frotas, a companhia segue

atingindo números recordes de taxa de utilização (98,2%
registrados em 2018 vs. 97% em 2017), número de diárias, receita
e lucro líquido.

Nesse mercado, a Unidas segue conquistando contratos relevantes

e também melhorando a qualidade do mix de clientes com a maior
entrada de clientes de pequeno e médio portes.

Na imagem abaixo, podemos ver o desempenho do lucro

operacional e lucro líquido desse segmento de negócio ao longo
dos últimos 3 anos.

Perceba que, mesmo em um cenário macroeconômico mais

desafiador, o segmento de terceirização de frotas ainda

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apresentava resultado líquido positivo, o que demonstra o caráter
resiliente desse negócio.

Já no segmento de Rent a Car, continua a surpreender

positivamente com sua crescente demanda, puxada por uma
pequena recuperação econômica, a companhia tem conseguido
manter taxas de utilização acima de 80%, mesmo aumentando
exponencialmente o número de veículos.

Na imagem abaixo, podemos ver os resultados do segmento de

RAC da companhia. Note que esse sofre muito mais com os ciclos
econômicos, mas também, normalmente, apresenta taxas de
crescimento mais aceleradas que o segmento de terceirização de
frotas.

Outra operação em que a empresa atua é o de venda de veículos

seminovos.

Neste segmento, onde, basicamente, a empresa vende parte de

seus veículos para a reciclagem de frota, a Unidas está
conseguindo atingir volumes de vendas recordes e expansão de
market share, o que demonstra a capacidade de execução da
companhia.

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Ao final do primeiro trimestre de 2019, a rede de Seminovos era
composta por 93 lojas distribuídas pelo Brasil. Houve crescimento
de 36,7% no número de lojas nos últimos 12 meses, o que condiz
com a necessidade da companhia de renovar a sua frota de
veículos.

É interessante notar ainda que, desde 2017, o segmento de

seminovos, que possui margens bastante baixas, uma vez que a
depreciação dos veículos, sobretudo de locadoras, é bem elevada,
vem apresentando breakeven dentro dos resultados da empresa, e,
inclusive, de 2017 para 2018, o Ebitda deste setor cresceu
expressivos 252,6%.

De forma geral, a Unidas tem obtido resultados incrementais e

crescentes em todos os seus segmentos de atuação, e este é
certamente um mérito da gestão da empresa, que tem tomado
decisões acertadas e realizado alocações eficientes de capital.

Como pode ser notado abaixo, a Companhia vem apresentando

incremento sustentável em praticamente todos os seus indicadores,
demonstrando a busca constante por otimização dos processos ,
estrutura administrativa e ganhos de eficiência.

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Vale destacar, ainda, que o setor onde a Unidas atua é bastante
subpenetrado e apresenta grande potencial de crescimento, tanto
pela penetração do setor na população, quanto por conta de
ganhos de marketshare, uma vez que no Brasil cerca de 21% do
mercado ainda está nas mãos de players pequenos, sem
capilaridade e sem escala, que também não conseguem comprar
em grandes volumes com as montadoras, por exemplo, e nem
possuem uma frota otimizada e com constante reciclagem.

Nos Estados Unidos, para termos uma ideia, 95% do marketshare

está nas mãos dos 3 grandes players de mercado, e aqui ainda há
essa grande participação de players pequenos, que tendem a
perder representatividade no longo prazo por conta da ausência de
vantagens competitivas.

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É interessante notar também que hoje a Localiza/Hertz é,
basicamente, o “inimigo a ser batido”, uma vez que concentra
48,8% do marketshare, e, em nossa avaliação, apesar das grandes
vantagens competitivas da Localiza, vemos uma grande tendência
da Unidas e Movida ganharem fatias de mercado ao longo do
tempo, à medida que otimizam suas atuações e executam suas
estratégias de expansão.

Para os próximos anos, a estimativa de consultorias é que o setor

de Rent a Car global cresça bem acima do PIB até 2025, com um
crescimento ainda mais robusto e ganho de representatividade
deste mercado na América Latina, o que é um fator que certamente
beneficiará o setor como um todo no Brasil.

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Endividamento

A Unidas está dentro de um segmento intensivo em capital e,

portanto, necessita endividar-se para gerar retornos e entregar um
crescimento condizente com a atual demanda de mercado.

No final do primeiro trimestre de 2019, a Unidas possuía uma dívida

líquida de R$ 2.740 bilhões, 39,9% superior em relação ao 4T18,
fruto do aumento da dívida bruta e diminuição do caixa e
equivalentes de caixa.

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Com relação à capacidade de pagamento dessa dívida, vimos que
o indicador de dívida líquida/EBITDA recorrente dos últimos 12
meses atingiu o patamar de 2,79x, 0,42x inferior ao registrado no
mesmo período do ano anterior.

Esse endividamento está em linha com o observado pelas duas

outras grandes empresas de capital aberto do setor.

Enxergamos que esse endividamento poderá se manter

razoavelmente elevado caso a demanda por aluguel de carros
continue bastante elevada nos próximos anos, especialmente se
um cenário de queda de taxa de juros e recuperação econômica
realmente aconteça no futuro próximo.

Algumas consultorias e economistas já projetam juros de menos de

6% para o ano que vem, o que reduziria o custo de capital da
empresa e permitiria um incremento de métricas de rentabilidade,
com aumento do spread do ROIC.

Fatores de risco

Negócio de capital intensivo: a Unidas depende da sua

capacidade de levantar recursos para investimentos em renovação
e expansão da sua frota, que, por sua vez, depende do
desempenho operacional, da geração de caixa e da sua capacidade
de captar recursos com terceiros. Desse modo, essa companhia
pode não conseguir obter recursos financeiros a taxas
suficientemente baixas que lhe permitam a rentabilidade do seu
capital.

Companhia sujeita às variações macroeconômicas: os

resultados operacionais dessa empresa estão fortemente ligados ao
mercado de aluguel de carros e vendas de seminovos, os quais
possuem ligação forte com o nível de confiança do consumidor e da
atividade econômica geral do Brasil.

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Setor altamente competitivo: de maneira geral, o setor de aluguel
de carros e gestão de frotas é altamente competitivo. No Brasil,
existem milhares de empresas de aluguel de carros e gestão de
frotas competindo diretamente com a companhia. Desse modo, um
ambiente competitivo mais acirrado pode provocar uma queda de
preço das tarifas de aluguel e afetar negativamente o resultado
operacional da companhia.

Variação do valor residual dos carros: os resultados da Unidas

podem ser afetados por mudanças no valor estimado de venda dos
carros. Acontece que a depreciação estimada dos carros é
calculada pela diferença entre o custo de aquisição do carro e o
valor estimado para a data prevista de venda. Portanto, descontos
concedidos a consumidores bem como a revendedores podem
reduzir o valor de venda.

Valuation

Apesar de todo o histórico positivo da empresa, que vem

incrementando métricas e indicadores de rentabilidade e crescendo
de forma expressiva, em nossa avaliação, os múltiplos já precificam
muito bem isso.

Apenas nos últimos 12 meses, os papéis da empresa apresentaram

uma alta de mais de 108%, e, desde 2016, a Unidas teve
valorização superior a 1200%, o que é muito expressivo.

Após essa grande escalada de valorização, os papéis hoje

negociam a cerca de 30,7 vezes o lucro recorrente dos últimos 12
meses, o que demonstra o grande otimismo precificado pelo papel.

Se compararmos a relação P/L atual da Unidas (LCAM3) com

outros players do segmento de aluguel de carros brasileiros, temos
os seguintes números:

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Nota-se, portanto, que os papéis da Unidas negociam abaixo
apenas da Localiza, que é o player com maior escala, mais rentável
e também o mais sólido do setor.

Mesmo se considerarmos a relação P/L projetada, considerando o

lucro projetado para este ano, ainda assim teríamos uma relação
P/L de mais de 24 vezes, o que ainda é pouco atrativo.

Essa precificação coloca a empresa negociando a múltiplos mais

caros que Movida (P/L 2019 de 17,3), e também acima de nomes
globais sólidos, tais como Avis Budget Group (P/L 2019 de 9,05) e
Hertz (P/L 2019 de 8,8).

Já em termos de EV/Ebitda, a Unidas apresenta uma relação de

11,40 vezes, também acima de Movida (10,2) e players globais.

Vale destacar que, no caso de Movida, para este ano, a empresa

está comprometida a tornar o seu segmento de seminovos lucrativo,
e, de acordo com executivos da Companhia, nos próximos 12
meses, este segmento estará em break-even, fruto de otimização
nos processos de gestão de frotas e mudanças no mix, o que
certamente acarretará incremento de resultados e margens.

Como costumamos afirmar, adquirir bons negócios e empresas

saudáveis por preços elevados, muitas vezes, torna-se um péssimo
negócio, uma vez que, caso a expectativa de crescimento não se
confirme, a pequena ou nula margem de segurança faz com que os
papéis desabem, levando o investidor a grandes prejuízos.

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Ademais, a concorrência deste setor está se intensificando, tanto
por parte dos grandes players como de players menores que têm se
expandido e buscado se tornar mais competitivos, o que tende a
trazer pressões nas margens também nos próximos anos.

Sendo assim, apesar de reconhecermos as grandes qualidades da

Unidas, nós não nos sentimos confortáveis para recomendar o
papel nos preços atuais, sendo que este negocia muito acima de
boa parte de seus pares do setor.

Gostaríamos de pagar menos de 20 vezes o lucro pela empresa, o

que torna a margem de segurança maior em nossos modelos, tanto
de comparação de múltiplos quanto de fluxo de caixa descontado.

Considerando o crescimento esperado para 2019, 20 vezes o lucro

representaria uma cotação de cerca de R$ 39,00, e portanto, seria
este um preço em que estaríamos dispostos a, possivelmente,
recomendar a Companhia, com margem de segurança mais
elevada.

Conclusão

O histórico da Unidas não deixa dúvidas de que trata-se de uma

Companhia em acelerado ritmo de crescimento, que vem
otimizando seus números através de decisões acertadas da gestão,
otimizações de processos internos e gestão de frotas,
subpenetração do segmento e também das capturas de sinergias
relevantes do processo de fusão das empresas Locamérica e
Unidas, ocorrida no final de 2017.

No entanto, o crescimento da concorrência do setor e também as

possíveis intensificações de tendências de disrupção relacionadas
ao segmento, tais como os modelos “P2P Carsharing”, que
permitem que as pessoas, basicamente, aluguem ou emprestem
seus veículos umas às outras através de aplicativos ou websites,
sendo este um modelo que tende a crescer muito no mundo todo na
próxima década, de acordo com consultorias especializadas, são
alguns dos fatores que nos preocupam.

Não é por nada, no exterior, os businesses de locação de veículos

já negociam com múltiplos bem menores, precificando justamente
um crescimento modesto e, claro, este risco associado ao setor.

Suno Valor 18
Associado a isso, o valuation da Unidas, hoje negociada a mais de
30 vezes os lucros dos últimos 12 meses e 24 vezes os lucros de
2019, também acabam nos deixando desconfortáveis nos preços
correntes.

Portanto, estaríamos, possivelmente, dispostos a recomendar

LCAM3 a menos de 20 vezes o lucro 2019 (P/L projetado), o que
hoje representaria algo em torno de R$ 39,00.

Seguiremos acompanhando a evolução da empresa e o

andamento deste setor, e estamos agora adicionando LCAM3 à
nossa watchlist, com um preço para possível entrada de R$
39,00.

Quaisquer novidades ou modificações relevantes dos números da

empresa ou em nossas premissas serão informadas aos assinantes
através de nossos relatórios semanais.

Suno Valor 19
 Carteira Valor

Ranking Ativo Inicio Participação Preço atual Preço teto Preço de entrada** Recomendação Desempenho

1 SUZB3 11/01/2019 5,0% R$32,81 R$42,00 R$38,43 Comprar -14,62%

2 GEPA4 18/08/2017 10,0% R$42,82 R$45,00 R$33,50 Comprar 27,82%

3 MDIA3 07/06/2019 5,0% R$38,97 R$40,00 R$37,52 Comprar 3,86%

4 KLBN11 24/05/2019 5,0% R$16,40 R$17,00 R$15,32 Comprar 7,05%

5 CGRA4 18/08/2017 10,0% R$25,06 R$25,50 R$22,94 Comprar 9,24%

6 ECOR3 23/02/2018 5,0% R$10,70 R$11,50 R$9,48 Comprar 12,87%

7 SULA11 18/08/2017 10,0% R$37,44 R$34,00 R$16,47 Aguardar 127,32%

8 ITSA4 18/08/2017 10,0% R$12,91 R$12,00 R$7,67 Aguardar 68,32%

9 B3SA3 01/06/2018 5,0% R$37,54 R$32,00 R$21,54 Aguardar 74,28%

10 ALUP11 05/01/2018 5,0% R$25,84 R$20,00 R$17,05 Aguardar 51,55%

11 COCE5 18/08/2017 5,0% R$58,77 R$55,00 R$47,08 Aguardar 24,83%

12 HAPV3 18/05/2018 5,0% R$39,10 R$33,00 R$29,29 Aguardar 33,49%

13 SMLS3 18/08/2017 5,0% R$41,80 R$70,00 R$57,52 Aguardar -27,33%

14 Renda Fixa 00/01/1900 15,0% R$0,00 R$0,00 R$0,00 R$0,00 0,00%

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 Recomendações encerradas*

Ativo Inicio Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

WSON33 18/08/2017 R$ 31,65 21/12/2018 R$39,95 26,2%

SQIA3 20/10/2017 R$ 27,01 10/05/2019 R$40,30 49,2%

Watchlist**

Ticker Empresa Setor Preço atual Preço para possível entrada*

CSAN3 Cosan S.A Diversificado R$46,15 Abaixo de R$ 35,00

FLRY3 Fleury Saúde R$21,35 Abaixo de R$ 17,00

CVCB3 CVC S.A Turismo R$49,80 Abaixo de R$ 45,00

GGBR4 Gerdau S.A Metalúrgica R$15,20 Abaixo de R$ 12,50

RAPT4 Randon S.A Bens Industriais R$9,04 Abaixo de R$ 7,50

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