PLAN

Introduction

Partie I : une prévention de la défaillance renforcée

Chap I. le monopole des sociétés de bourse:

Sect I : l'agrément condition nécessaire à l'exercice de l’activité:

Sect II : les activités des sociétés de bourse:

Chap II - Le contrôle des sociétés de bourse:

Sect I : Les mesures édictées par la loi:

Sect II : Le contrôle du CDVM:

PARTIE II : la garantie de bonne fin spécificité du traitement des

défaillances des sociétés de bourse
Chap. I : La qualification de la garantie de bonne fin

SEC I : La garantie de bonne fin est une garantie

SEC II : La garantie de bonne fin est un cautionnement

Chap. II : La sécurité apportée par la garantie de bonne fin

SEC I : Une garantie efficace de l'exécution par le marché

SEC II : Une sécurisation fonction du risque de défaillance du marché

Conclusion

1
 PLAN

Introduction

Partie I : une prévention de la défaillance renforcée

Chap I. le monopole des sociétés de bourse:

Sect I : l'agrément condition nécessaire à l'exercice de l’activité:

Sect II : les activités des sociétés de bourse:

Chap II - Le contrôle des sociétés de bourse:

Sect I : Les mesures édictées par la loi:

Sect II : Le contrôle du CDVM:

PARTIE II : la garantie de bonne fin spécificité du traitement des

défaillances des sociétés de bourse
Chap I : La qualification de la garantie de bonne fin

Sect I : La garantie de bonne fin est une garantie

Sect II : La garantie de bonne fin est un cautionnement

Chap II : La sécurité apportée par la garantie de bonne fin

Sect I : Une garantie efficace de l'exécution par le marché

Sect II : Une sécurisation fonction du risque de défaillance du marché

Conclusion

2
 Introduction

Le marché financier a connu ces dernières années une mutation profonde due à l'évolution des
mentalités, à l'élaboration d'une nouvelle législation et à la mise en place de nouveaux acteurs.
Jusqu'au Dahir portant loi du 21 septembre 1993, le marché financier était réglementé, en
particulier par une série de textes dont le décret royal du 14 novembre 1967 relatif à la bourse des
valeurs.

La nouvelle législation a concédé la gestion de la bourse des valeurs à une société anonyme en
substitution de l'établissement public qui en assurait la gestion auparavant1.

L'intermédiaire boursier était exercé aussi bien, par des personnes physiques que par des
personnes morales. Cette nouvelle législation a attribué le monopole de l'intermédiation boursière
aux seules sociétés anonymes. Celles- ci assurent l'intermédiation entre les clients qui ne se
connaissent pas, il s'agit ici d'une caractéristique principale des sociétés de bourse.

De ce fait, les marchés financiers sont des marchés «intermédiés ». Tout investisseur doit
faire appel à un professionnel pour pouvoir agir. Or, comme dans tout secteur d'activité, le client
est exposé à la défaillance de l'intermédiaire auquel il s'adresse. Mais si ce risque est tolérable
dans de nombreux domaines, il est en revanche nécessaire de s'assurer de la prévention des
défaillances des professionnels du secteur financier pour deux raisons principales. Tout d'abord
parce que leur sécurité est une condition de la confiance des investisseurs envers les marchés
financiers et donc du succès de l'appel public à l'épargne. Ensuite parce que les prestataires
français sont soumis à une concurrence étrangère et qu'il importe de s'assurer de leur
compétitivité en veillant à leur réputation2.

La défaillance d'un professionnel de marché peut avoir des conséquences variables pour ses
clients en fonction du service qu'il doit fournir. On peut constater, tout d'abord, que les clients
peuvent être exposés à l'inexécution de prestations déjà payées ou à l'impossibilité d'obtenir
réparation en cas d'engagement de la responsabilité du professionnel. Mais surtout, ce dernier
peut détenir des fonds ou des instruments financiers appartenant à ses clients.

En France, la loi de modernisation des activités financières a donc tenté de réduire ce risque
en instituant un monopole d'intermédiation. L'efficacité de la sécurisation des marchés financiers
par l'instauration d'un monopole d'intermédiation peut varier en fonction de deux facteurs. Il faut
tout d'abord que le champ d'application de ce monopole comprenne l'ensemble des activités
d'intermédiation. Il est, ensuite, nécessaire que les bénéficiaires de ce monopole soient des
personnes dont la défaillance est très peu probable3.

1
A.BERRADAA : les nouveaux marchés des capitaux au Maroc, édition SECA, 1998
2
Robine, David La sécurité des marchés financiers face aux procédures collectives Libr générale de droit et de jurisprudence. 2003.
3
Idem

3
 Au Maroc, et avec le même souci, a prévu des mesures tout d’abord préventifs en instaurant
un ensemble des règles concernant les sociétés de bourse, commençant par le monopole. Ce
monopole attribué par la loi, consiste dans l'exécution des transactions sur les valeurs mobilières,
ensuite à la bourse des valeurs. Par ailleurs, elles peuvent exercer des activités complémentaires
comme la garde des titres, la gestion de portefeuille.

Le capital de la société gestionnaire de la bourse des valeurs est souscrit dans son intégralité
par les sociétés de bourse; il est détenu à tout moment à part égales par l'ensemble de ces sociétés.
Il faut souligner que cette intermédiation avant la réforme était exercée par les banques à travers
leurs services titres et par des sociétés de courtage.

Dans le cas de défaillance, un fond de garantie assure l’indemnisation, mais lorsque les choses
s’aggravent la désignation d'un administrateur provisoire ne peut intervenir ou cesse d'avoir effet
à partir du moment où la société de bourse est en état de cessation de paiements. Dans ce cas, il
est fait exclusivement application des dispositions du code de commerce relatives à la faillite et à
la liquidation judiciaire.
Toutefois et par dérogation aux dispositions de l'article 217 du code de commerce, le ou les
syndics sont nommés par le jugement déclaratif de la faillite sur proposition du Ministre chargé
des finances4. Seulement ce point ne fera pas l’objet de notre étude.

Aujourd'hui, les sociétés de bourse sont au nombre de quinze5, elles sont le vecteur
déterminant du professionnalisme et du dynamisme du marché boursier. Ces sociétés sont agrées
par le ministre des finances, certaines d'entre elles sont des filiales de banques et d'autres sont des
sociétés indépendantes.
Elles perçoivent des commissions de la bourse des valeurs pour chaque transaction effectuée.
Néanmoins, elles peuvent aussi réaliser des opérations qui leur permettent de générer leurs
propres bénéfices et ce dans le cadre des opérations de contreparties, opérations nouvellement
introduite par le dahir de 1993.

Enfin cette réforme s'est faite à l'image de la réforme française, qui à travers sa loi du
22.01.1988 a substitué les agents de change aux sociétés de bourse.

Dans quelle mesure tout ce dispositif peut empêcher une défaillance ? Et est ce que la garantie
de bonne fin suffit assurer la clientèle ? La réponse à ces questions peut se justifier par
l'augmentation et l'importance de l'épargne investie et pour pouvoir la contrôler, ou pour éviter le
monopole financier des banques.

Il convient alors d'étudier une prévention de la défaillance renforcée et dans un second temps,
il y a lieu d'étudier la garantie de bonne fin spécificité du traitement des défaillances des sociétés
de bourse en se basant sur le système Français

4
L’article 47 du Dahir portant loi n° 1-93-211du 21 septembre 1993 modifié et complété par les lois n° 34-96, 29-00, 52-01 et 45-06
5
www.casablanca-bourse.com

4
Partie I : une prévention de la défaillance renforcée
La sécurité des marchés boursiers supposent des mesures préventives pour faire face aux
défaillances qui peuvent altérer le bon déroulement des activités du marché financier. Le
législateur marocain a prévu des mesures pour empêcher de telles défaillances. Ainsi, le
législateur a monopolisé l’intermédiation boursière entre les mains des sociétés de bourse (Chap
I) de même il a instauré des contrôles (Chap II)

Chap I. le monopole des sociétés de bourse:

Les sociétés de bourse sont dotées d'un monopole quant à l'intermédiation boursière. Ce
monopole se traduit par des conditions d'exercice spéciales en l'occurrence l'adoption d'une forme
sociétaire et l'obtention d'un agrément nécessaire à l'exercice des activités prévues à l'article 34
du Dahir de 1993 sur la société de bourse

Sect I : l'agrément condition nécessaire à l'exercice de l’activité:

Pour exercer l'intermédiation boursière, il faut d'abord se former en société anonyme, ensuite
demander un agrément nécessaire à l'exécution des opérations propres à ce type de sociétés.

Toutes les sociétés de bourse doivent obtenir un agrément. L'article 366 prévoit que l'agrément
est délivré par le ministre des finances après avis du CDVM.

Les fondateurs de la société de bourse doivent présenter des garanties suffisantes en ce qui
concerne son organisation, ses moyens techniques, financiers et l'expérience de ses dirigeants.

La demande d'agrément7 doit en outre préciser la nature des activités que la société entend
exercer. Le capital social dépend également des activités envisagées8.

6
Dahir portant loi n° 1-93-211du 21 septembre 1993 modifié et complété par les lois n° 34-96, 29-00, 52-01 et 45-06
7
Article 37 : La demande d'agrément doit être adressée au Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières par les membres fondateurs de la
société, aux fins d'instruction. Elle doit être accompagnée d'un dossier comprenant les éléments suivants :
• une copie du projet des statuts ;
• la nature des activités envisagées ;
• le montant et la répartition du capital social ;
• la liste des dirigeants ;
• l ' é n u m é ration des moyens humains et matériels ainsi que la description de l'organisation envisagée pour l'exercice de l'activité de société
de bourse. Le dépôt du dossier complet accompagnant la demande d'agrément est attesté par un récépissé dûment daté et signé par le Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières.
Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières peut exiger des requérants la communication de toute information complémentaire qu'il juge
utile pour l'instruction de la demande d'agrément.

8
Article 36 prévoit que: « Toute société de bourse doit, avant d'exercer son activité, avoir été préalablement agréée. L'agrément est délivré par
le Ministre chargé des f i n a n c e s, après avis du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Elle doit présenter des garanties suffisantes,
notamment en ce qui concerne son organisation, ses moyens techniques et financiers et l'expérience de ses dirigeants.
Seules peuvent être agréées, en tant que sociétés de bourse, les sociétés qui sont constituées sous la forme de société anonyme ayant son siège
social au Maroc et ayant pour objet principal les opérations visées à l'article 34 du présent dahir portant loi. »

5
 On remarque d'après ces conditions que les moyens financiers ne suffisent pas à eux mêmes
pour justifier la possibilité d'exercice des activités prévues par l'article 34.

L'expérience des dirigeants est aussi prise en considération même si la société a les moyens
financiers, elle peut bien se voir refuser l'agrément à défaut d'expérience des dirigeants. C'est une
attitude qui se justifie aisément par le souci de la protection de l'épargne9.

La liste des éléments exigés n'est pas limitative, le CDVM peut demander la communication
des informations complémentaires qu'il juge nécessaire.

On remarque que le CDVM est libre dans l'appréciation du dossier. Un agrément est aussi
nécessaire quant la société procède durant sa vie sociale à une modification d'un élément qui peut
affecter le contrôle ou changer la nature des activités qu'elle avait envisagé10.

Un retrait d'agrément est susceptible d'être prononcé dans les cas prévus à l'art.49, cela
entraîne automatiquement la liquidation de la société. Cependant, il faut faire la distinction entre
le défaut d'agrément et la validité de la société. Le Dahir de 1993 n'a pas prévu la nullité de la
société. Il a seulement prévu des sanctions pénales à l'égard de la société et de ses dirigeants ce
qui prouve que le défaut d'agrément n’affecte pas la validité de la société.

Sect II : les activités des sociétés de bourse:

En plus du monopole de négociations des valeurs mobilières inscrites à la bourse des valeurs,
elles peuvent exercer des activités complémentaires telles que la garde des titres, le placement des
titres émis par des personnes morales faisant appel public à l’épargne, la gestion de portefeuille
en vertu d'un mandat, le conseil et le démarchage de la clientèle par l'acquisition ou l'aliénation
des valeurs mobilières11. Parallèlement à ces activités pour le compte d'autrui, la société de bourse
peut agir pour son propre compte, dans le cadre de ce qu’on appelle « une opération de
contrepartie ».

Toutefois, l'activité des sociétés de bourse reste une activité très dangereuse, car comme elle
peut être rentable et contribuer à l'évolution des sociétés en particulier et le développement de
l'économie en général, elle peut être source de crise économique.

Le danger de cette activité est dû aussi à l'influence exercée par la politique monétaire de l'Etat
dans la mesure où il existe une relation entre les décisions étatiques et le développement
économique, tel que la fixation des taux d'intérêts par le MF. De là l'épargne se dirigera plutôt

9
A. AIT TALAB, l’organisation juridique du marché financier marocain édit 1998, en langue arabe
10
Article 38 : Les modifications qui affectent le contrôle de la société de bourse ou la nature des activités qu'elle exerce sont subordonnées à
l'octroi d'un nouvel agrément qui est délivré par le Ministre chargé des finances après avis du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières,
lequel est saisi par le requérant. L'agrément est délivré dans le délai prévu à l'article 40 du présent texte. Les modifications qui affectent le lieu
du siège social ou le lieu effectif de l’activité de la société de bourse sont subordonnées à l’accord préalable du Conseil Déontologique des
Valeurs Mobilières, qui les apprécie au regard de leur impact sur l’organisation de la société.

11
L’article 34 du Dahir portant loi n° 1-93-211du 21 septembre 1993 modifié et complété par les lois n° 34-96, 29-00, 52-01 et 45-06

6
vers les bons de trésor que vers la bourse, se qui aboutira à la chute des valeurs des actions cotées
en bourse.

Un autre facteur contribue au développement de la bourse, c'est le facteur religieux, l'on sait
que l'islam prohibe l'usure. Donc, la plupart des marocains préféreront investir leurs fortunes
auprès des sociétés de bourse qu'auprès des banques.

1°/ l'exercice pour le compte d'autrui:

En fonction des missions exercées, le capital minimum a été fixé à 1,5 millions de dirhams ou
à 5 millions de dirhams12 un capital minimum de 1,5MDH: deux activités peuvent être effectuées
exécuter les transactions sur les valeurs mobilières où la société de bourse réalise des opérations
d'achat et de vente qu'elle fait en son propre nom et pour le compte de leurs clients. Cette
opération est qualifiée juridiquement de commission ce qui nous laisse dire que les sociétés de
bourse sont des commissionnaires particuliers dans la mesure où elles sont dotées d'un monopole
qui ne concerne que les valeurs mobilières inscrites à la Bourse des valeurs mobilières, conseiller
et démarcher la clientèle pour l'acquisition ou l'aliénation des valeurs mobilières.
- Un capital minimum de 5MDH:
- participer au placement des titres émis par les personnes morales faisant appel public à
l’épargne
- assurer la garde des titres en tant que dépositaire puisqu'elle doit porter à la connaissance du
client les événements inhérents à la détention du titre et aux droits qui y sont attachés, tel que le
droit de souscription, la distribution, elle doit également veiller à la conservation matérielle et
juridique des titres déposés gérer les portefeuilles de valeurs mobilières en vertu d'un mandat. Ex:
un investisseur souhaitant constituer un portefeuille n'est pas toujours apte à le gérer au mieux et
en fonction de l'évolution du marché. Cet investisseur va faire appel à un professionnel dont la
mission peut varier selon les termes de la convention conclue, ou bien le titulaire du portefeuille
estime qu'il est assez compétent en matière financière, il se contentera alors d'avoir recours à un
intermédiaire dont le rôle sera limité à la transmission d'ordres provenant de lui même ou bien il
confirme la gestion totale à ce dernier qui se voit investi des pouvoirs les plus larges dans le
choix et l'exécution des opérations de placement conseiller et démarcher la clientèle pour
l'acquisition ou l'aliénation des valeurs mobilières.

2°/ l'exercice pour son propre compte:

L'opération de contrepartie est une activité nouvellement introduite par la loi de 1993.
L'article 4 de cette loi l'a défini comme suit:« la contrepartie consiste pour les sociétés de bourse
à acheter ou à vendre des valeurs mobilières pour leur propre compte. » la contrepartie était
destinée à assurer la liquidité des cours pour éviter d'une part que le marché reste inanimé et
d'autre part revendre aux clients par la suite les actions acquises s'ils en demandent. Mais il s'est
avéré que les sociétés de bourse ont détournées la finalité initiale de l'opération de contrepartie

12
Arrêté du ministre des finances et des investissements n° 3827-94 du 14 novembre 1994 fixant le montant minimum du capital des sociétés de
bourse

7
dans la mesure où certaines d'entre elles s'emparent des titres que leurs professionnels estiment
rentables sans même informer les clients13.

Chap II - Le contrôle des sociétés de bourse:

Le monopole confié par la loi à la société de bourse et la nature de ces activités soumet celle-
ci à un contrôle minutieux destiné à protéger les actionnaires, les souscripteurs, les épargnants,
l'économie et l'Etat. Cette protection se manifeste aussi bien par les mesures à suivre édictées par
la loi que le contrôle exercé par le CDVM.

Sect I : Les mesures édictées par la loi:

Il s'agit soit de l'obligation d'information qui incombe à la société de bourse, soit de mesures
proprement dites pour la protection de la clientèle.

Dans le 1er cas, la société de bourse est tenue de communiquer au CDVM tous les documents
comptables pour lui permettre d'assurer sa mission de contrôle14.
En outre elle doit lui fournir la liste des actionnaires ou porteurs des parts ayant une participation
égale ou supérieure à 5% du capital.

A l'égard des clients, les sociétés de bourse doivent les informer des opérations de contrepartie
auxquelles elles procèdent dans le cadre de l'exécution de leurs ordres.
Enfin, elles ont pour obligation de publier dans un journal d’annonce légal au plus tard dans les 6
mois après la clôture de l'exercice, les bilans, les comptes des produits et charges, les états de
solde et de gestion.

Dans le second cas, la société de bourse est tenue de protéger ses clients contre le personnel,
les membres du conseil d'administration et contre l'équipe dirigeante notamment en leur
interdisant la réalisation des transactions pour leur propre compte sans l'entremise d'une société.

D'ailleurs, la société n'est pas autorisée à vendre ou à acheter les titres en contrepartie à ses
clients lorsqu'elle gère elle même leurs comptes et qu'elle a de ce fait l'initiative des opérations
réalisées sur ces comptes. Sa responsabilité est engagée par les défaillances éventuelles des
donneurs d'ordre pour la livraison et le paiement de ce qu'elles vendent et achètent sur le marché.

En ce qui concerne les garanties que doivent présenter les sociétés de bourse, elles se
présentent comme suit: contracter une assurance contre les risques, les pertes, les vols ou la
destruction des fonds qui leurs seront confiés par les clients. Le montant de la couverture est fixé
13
A. AIT TALAB, l’organisation juridique du marché financier marocain édit 1998, en langue arabe
14
Article 53 : Les sociétés de bourse sont tenues d'adresser au Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières, selon une périodicité qu'il fixe, les
bilans, les comptes de produits et charges, les états des soldes de gestion, les tableaux de financement et les états d'informations complémentaires
de l'exercice écoulé. Les sociétés de bourse sont tenues également de publier dans un journal d'annonces légales au plus tard six mois suivant la
clôture de chaque exercice, les documents visés au premier alinéa du présent article, à l'exception des tableaux de financement et des états
d'informations complémentaires.
Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières peut également leur demander communication de tous documents et renseignements nécessaires
à l'accomplissement de sa mission. Il en détermine la liste, le modèle et les délais de transmission.

8
par le ministre des finances après avis du CDVM ; La contribution à un fond de garantie institué
pour indemniser la clientèle de la société de bourse mise en liquidation, garantir la restitution des
titres et des espèces déposées. Ce fond est géré par le CDVM

Ce fond est limité à 200.000 Dhs par client, comme indemnité sans distinction entre une
personne physique ou morale. Cela peut constituer une injustice pour la personne morale qui
généralement met en jeu des sommes considérables. Il faut signaler aussi que l'indemnisation n'a
prévu que 30 MDH comme plafonds15.

Selon les deux idées précédentes, seulement 150 clients pourront être couvert si la société à
plus de 1 million de client. Le plafond légal ne tient pas compte de t'importance de l'activité de la
société, ce qui peut signifier que les clients d'une petite société seront largement indemnisés par
rapport à ceux des grandes sociétés.

Il est précisé finalement que la société de bourse doit verser une cotisation trimestrielle dont
le taux est fixé par le ministre de finances après avis du CDVM, ceci sans distinction par rapport
à l'activité exercée.

Enfin, la société de bourse a pour obligation d'adhérer à une association professionnelle régie
par le Dahir de 1958 et qui veille à l'observation des dispositions légales, l'étude des questions
intéressant l'exercice de la profession.

Sect II : Le contrôle du CDVM:

Il n'existe pas de bourse performante sans une réglementation stricte et adaptée, c'est là une
condition sine qua non pour sécuriser les investissements, le CDVM exclu un certain nombre de
règles qui s'imposent aux sociétés de Bourse.

Ainsi, en plus de ces règles et dans un souci d'instaurer une certaine transparence au sein du
marché, le CDVM s'assure également du respect par les sociétés de bourse de l'information. Il a
le pouvoir de leur demander tous les renseignements comptables nécessaires à l'assouplissement
de sa mission et de les publier dans un journal d’annonce légale16.

Dans l'ancienne législation, cette délégation d'information incombait aussi au comité

technique, en effet les intermédiaires de bourse étaient tenus de fournir à ce comité l'état certifié
des opérations réalisées et tous les documents comptables relatifs à ces opérations.
C'est ainsi, que dans un souci de protéger l'intérêt du client et afin d'assurer la transparence entre
investisseurs, les règlements du CDVM prévoient que chaque ordre de bourse doit être horodaté
avant son exécution. L'horodatage est l'un des moyens mis en œuvre pour satisfaire l'obligation
d'information que la société de bourse doit à son client et surtout éviter la violation du principe.
15
Article 66 : Il est institué un fonds de garantie destiné à indemniser la clientèle des sociétés de bourse mises en liquidation.
Cette indemnisation est limitée à 200 000 Dirhams par client, personne physique ou morale.
Toutefois, le total des interventions du fonds de garantie, générées par la défaillance d'une société de bourse, ne peut dépasser 30 millions de
Dirhams. Lorsque les disponibilités du fonds sont insuffisantes pour l'indemnisation de la clientèle sur la base du montant mentionné au 2ème
alinéa du présent article, ledit montant sera réduit à due proportion.

16
A. AIT TALAB, l’organisation juridique du marché financier marocain édit 1998, en langue arabe

9
 Avant l'entrée en vigueur du règlement général en avril 1998, le fonctionnement de la bourse
avait posé un problème entre le CDVM et la Bourse des valeurs mobilières quant au contrôle des
sociétés de bourse.

Pour le CDVM, les missions respectives des deux institutions sont distinctes et claires. La
Bourse des valeurs mobilières étant une société privée ne peut en aucun cas réglementer ou
contrôler le marché. Ces deux prérogatives incombent à une seule autorité de marché en
l'occurrence le CDVM. Quant à la Bourse des valeurs mobilières, entreprise du marché, elle a
pour attribution la gestion et le suivi du système de cotation.

La Bourse des valeurs mobilières pour appuyer sa position avait avancé l'art 11 du dahir de
1993 qui prévoit: « Outre ses obligations relatives à la gestion de la bourse, telles qu'elles sont
stipulées dans le cahier des charges mentionné à l'article 7 du présent dahir portant loi. La société
gestionnaire a pour mission:
- de prononcer l'introduction des valeurs mobilières à la cote de la Bourse des valeurs et leur
radiation;
-de veiller à la conformité des opérations effectuées par les sociétés de bourse au regard des lois
et règlements applicables à ces opérations.

Elle doit en outre porter à la connaissance du conseil déontologique des valeurs mobilières
toute infraction qu'elle aura relevée dans l'exercice de sa mission.».

La Bourse des valeurs mobilières estimait que cet article introduisait clairement la notion de
contrôle des sociétés de bourse. L'on constate que dans des marchés matures qui ont à leur actif
une longue tradition dans la pratique financière et les codes de conduite, le contrôle est souvent
délégué par l'autorité de marché à la bourse. C'est le cas des USA où la bourse pratique un
contrôle par délégation du Stock Exchange Control, l'unique autorité du marché17.

Le système français est un peu plus complexe et avait expliqué clairement l'ambiguïté qui
planait sur les prérogatives des structures marocaines.
L'ambiguïté est d'autant plus importante que les textes relatifs au marché des capitaux
s'inspirent en grande partie des lois françaises sans tenir compte des spécificités de la place.

En février 1998, le ministre de finance est intervenu en tant qu'arbitre pour régler ce litige.
La solution retenue a arrangé les deux parties et a éclairci le plan juridique. La
Bourse des valeurs mobilières a donc la charge de faire respecter les règles de fonctionnement,
notamment la bonne utilisation du système de cotation électrique et communique au CDVM, le
cas échéant, l'infraction relevée.

Le CDVM en tant qu'unique autorité du marché détient le pouvoir de contrôle, ce pouvoir

lui permet de prononcer différentes sanctions, en cas de manquement ou violation des mesures
qu'il a édicté et de la réglementation boursière.

17
A. AIT TALAB, l’organisation juridique du marché financier marocain édit 1998, en langue arabe

10
 Il faut préciser que ce n'est que dernièrement que le CDVM a réellement commencé à agir en
tant qu'autorité, car il a voulu laisser le personnel, non encore initié au milieu boursier, le temps
de s'adapter à cette nouvelle réglementation18.

PARTIE II : la garantie de bonne fin spécificité du traitement des

défaillances des sociétés de bourse
La garantie de bonne fin19 est apparue avec les caisses de liquidation des opérations à terme
sur marchandises et son existence sur les marchés réglementés de ce type a été consacrée par
l'article 17 de la loi n° 83-610 du 8 juillet 1983. Cette garantie a ensuite été instituée sur le
MATIF, lors de sa création, par la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant DDOEF. Aucune
référence à la garantie de bonne fin ne figure, en revanche, au sein de la loi de modernisation des
activités financières et il faut se reporter aux règles de CLEARNET SA pour trouver trace de son
existence.

Au Maroc la réglementation de la bourse20 prévoit dans son article 4.1.14 « Les sociétés de
bourse sont adhérentes d'office au système de compensation. Chaque société de bourse adhérente
au système de compensation bénéficie de la garantie de bonne fin des opérations accordée par la
Société Gestionnaire, visée à l’article 33 du dahir portant loi n°1-93-211 du 4 rabia II 1414 (21
septembre 1993) précité. A ce titre, la société de bourse est tenue de respecter les procédures
édictées par le système de compensation.

Les règles de CLEARNET SA comprennent une section 1.3.6 consacrée à la garantie de

bonne fin. L'article 1.3.6.1 de ces règles dispose ainsi que cette chambre de compensation
«garantit à chaque adhérent compensateur le règlement ou la livraison des instruments
financiers sur la base nette des positions enregistrées en leur nom, sous réserve de l'exécution
par l'adhérent compensateur de ses propres obligations ».

Il convient tout d'abord de qualifier juridiquement cette garantie de bonne fin (chap I), avant
de s'interroger sur la sécurité qu'elle apporte (chap II).

18
Op cit
19
Bibliographie apportée par Robine, David La sécurité des marchés financiers face aux procédures collectives Libr générale de droit et de
jurisprudence. 2003 : Voir sur cette garantie: Th. BONNEAU, Rép. SOC.,V° « MATIF », 1995, spéc. n° 151 et s. ; Ph. GOUTAY, Le transfert de
propriété des titres coté, thèse Paris IX, 1997, n° 358 et S.; J.-c. MARIN et M.-C. DE NAYER, « La garantie de bonne fin due par la chambre de
compensation sur les marchés à terme ", RD.B.B., n° 23, jan./fév. 1991, p. 15 ; K. MEDJAOUI, Les marchés à terme dérivés et organisés
d'instruments financiers, thèse Paris I, préface Ch. GAVALDA, L.G.DJ., 1996, n° 1135 et s.; C. MERKIN et B. DE SAINTMARS,« La garantie
de bonne fin de la chambre de compensation du marché des valeurs mobilières", R.D.B.B., mars/avril 1994, n° 42, p. 70 ; 1. RIASSETIO, Les
garanties des Contrats à terme négociés sur le MA71F, thèse Strasbourg III, 1999, n° 971 et s.; J. WERREN, « La garantie de bonne fin et
l'organisation de la sécurité financière du MATIF », in, Les produits dérivés, Laboratoire d'Analyse et de Modélisation économique, Presses
universitaires de Perpignan, collection études, 1996.p. 117.

20
Approuvé par l’arrêté du Ministre de l’Economie et des Finances n° 499-98 du 27 juillet 1998, modifié et complété par l’arrêté du Ministre de
l’Economie, des Finances, de la Privatisation et du Tourisme n° 1960-01 du 30 octobre 2001, par l’arrêté du Ministre des Finances et de la
Privatisation n° 1994-04 du 22 novembre 2004 et par l’arrêté du Ministre des Finances et de la Privatisation n° 1137-07 du 13 juin 2007

11
 Chap I : La qualification de la garantie de bonne fin

La détermination de la qualification de la garantie de bonne fin suppose de se prononcer sur

deux points. Il faut tout d'abord se demander si la garantie de bonne fin est une garantie (Sect I.).
Une réponse affirmative conduira alors à s'interroger sur la nature de cette garantie et à conclure à
une qualification de cautionnement (Sect II.).

Sect I : La garantie de bonne fin est une garantie

Affirmer que la garantie de bonne fin est une garantie peut paraître redondant. La
démonstration de l'exactitude de cette proposition est cependant nécessaire au regard de
l'existence d'opinions doctrinales contraires.
M. Goutay, qualifiant la chambre de compensation de partie au contrat, a, en effet, tenté de
résoudre J'incompatibilité entre la situation de débiteur principal et de garant en niant l'existence
d'une garantie assurée par cet organe, qui n'assumerait que son engagement personnel. Cet auteur
considère ainsi que «le terme garantie est impropre pour caractériser 1"intervention de la
chambre dans l'exécution des obligations découlant des négociations, sauf il vouloir désigner
par ce mot la persistance de l'engagement de l'organisme central »21.

Mme Riassetto adopte une position similaire en relevant qu'il « peut être aussi considéré
qu'en faisant de la chambre de compensation le cocontractant de chaque adhérent au contrat à
terme, alors que sa solidité financière est, en principe, meilleure que celle de ses adhérents, la
loi assure économiquement la garantie de bonne fin des opérations»22. Cet auteur reconnaît
toutefois, par la suite, que « la qualité de débiteur principal unique de l'obligation garantie est
incompatible avec celle de garant» et ajoute que « pour que la garantie de bonne fin puisse se
prétendre sûreté personnelle, le garant ne doit donc pas être l'unique débiteur principal du
bénéficiaire de l'obligation»23.Mme Riassetto exclut donc du champ d'application de la garantie
de bonne fin le cas où «la chambre de compensation s'interpose, en devenant le cocontractant de
ses adhérents»24. Cette garantie n'existerait alors que lorsque cet organe est tiers-garant au
moment de la livraison.

Ces affirmation sont déjà été contestées et il a été souligné, d'une part, que l'on comprenait
mal pourquoi les règles des différentes chambres de compensation ont toujours consacré
plusieurs articles à la garantie de bonne fin si celle-ci découle obligatoirement de l'organisation
d'une compensation multilatérale et, d'autre part, qu'aucun des textes régissant les marchés
financiers n'est en ce sens. Il faut rappeler, enfin, que le rapport de M. le Sénateur Marini rédigé
au cours des travaux parlementaires relatifs à la loi de modernisation des activités financières 25
est tout à fait clair sur ce point et opposé aux doctrines de Mme Riasselto et de M. Goutay.

21
Ph. GOUTAY, Le transfert de propriété des titres cotés, thèse Paris IX, 1997, n° 361. voir également en ce sens: F. PELTIER et A.
BROCHARD, " Les fondements juridiques de la sécurité du Matif.., Banque et Droit, n° 2, jan./fév. 1989,p. 26, spéc. p. 28, qui considèrent que
pour les adhérents, la garantie de bonne fin de la CClFP n’a qu'une importance psychologique ; elle est accordée par leur cocontractant ».
22
I. RIASSETTO, Les garanties des contrats à terme négociés sur le MATIF, Thèse Strasbourg III, 1999, n° 65.
23
Idem
24
Idem
25
Idem

12
 Il faut donc réaffirmer ici que la garantie de bonne fin est une garantie. Reste, cependant, à
déterminer laquelle.

Sect II : La garantie de bonne fin est un cautionnement

Il vient d'être démontré que la garantie de bonne fin ne peut consister en l'exécution d'un
engagement de la chambre de compensation en tant que partie au contrat. Il faut donc considérer
qu'il s'agit d'une garantie personnelle puisque le créancier ajoute à son droit contre le débiteur
principal un droit contre un tiers. Il convient toutefois de s'interroger sur la nature de cette
garantie.

Il va être proposé de voir dans la garantie de bonne fin une sureté et plus particulièrement un
cautionnement, qui peut être défini conformément à l’article 2011 du code civil comme le contrat
par lequel une personne appelé caution s’engage envers un créancier à payer la dette de son
débiteur au cas où celui-ci n’y satisfait pas lui-même. Pour cela il convient de démontrer que le
garant de la bonne fin s’engage à exécuter une dette et non à réparer un préjudice (1) et qu’il le
fait de manière accessoire (2)

1. Le garant de la bonne fin s'engage à exécuter une dette et non réparer un préjudice

Mme Riassetto adopte une conception intermédiaire de l’objet de l'obligation de garant de la

bonne fin les transactions qui pourrait, selon cette auteur faire obstacle a la qualification de
cautionnement. La présentation de cette approche et de ses conséquences (I.), précédera son rejet
et la démonstration de l’admissibilité de la qualification de cautionnement (II.)

I. Présentation de la conception indemnitaire et de ses conséquences:

Selon Mme Riassetto « si l’on admet que seul le débiteur peut être tenu de l’exécution d’une
obligation de faire par interprétation restrictive de l’article 1142 du code civil, le garant ne
saurait être que le débiteur d’une obligation de faire qu’en qualité de garant indemnisant »26. Cet
auteur conclut donc que si le garant remet un bien en exécution d’une obligation de faire, ce n’est
qu’un titre de la réparation en nature d’u préjudice subi27. L’application à la garantie de bonne fin
conduit Mme Riassetto à en déduire qu’ « il peut être soutenu que la chambre de compensation
s’engage, en qualité de garant de la bonne fin des opérations, à réparer le préjudice subi par le
bénéficiaire du fait de l’inexécution d’une obligation par le tiers contractant »28

Ce constat incite ensuite cet auteur à rejeter la qualification de cautionnement au motif « que
le caractère accessoire, pierre angulaire du cautionnement, fait défaut aux sûretés personnelles
étudiées29en raison de leur caractère indemnitaire fondant l’indépendance de l’engagement des
garants »30. Mme Riassetto ajoute que lorsque l’obligation garantie est une obligation de faire, la
26
Bibliographie apportée par Robine, David La sécurité des marchés financiers face aux procédures collectives Libr générale de droit et de
jurisprudence. 2003.voir I. RIASSETTO, les garanties des contrats à terme négociés sue le MATIF. Thèse Strasbourg III. 1999. n°1029
27
Idem
28
Idem
29
Il s’agit de la garantie de bonne fin
30
Op cit

13
caution s’engage uniquement à indemniser par équivalent le créancier en réparation du dommage
résultant de l’inexécution. Cette qualification ne pourrait donc être retenue puisque le garant de la
bonne fin s’engage à livrer les instruments financiers ou le sous jacent à la place du débiteur
principal. Cette conception est critiquable à plusieurs égards.

II- Rejet de la conception indemnitaire

La démonstration de Mme Riassetto repose sur le postulat que l'obligation pesant sur le
garant est une obligation de faire. Or, on peut relever que lorsqu'une garantie revêt un caractère
accessoire, et plus particulièrement lorsqu'il s'agit d'un cautionnement, l'objet de l'obligation du
garant «est la prestation promise au créancier, qui est elle-même l'objet de l'obligation garantie
»31. Ainsi, la nature de l'obligation du garant dépend de celle de l’obligation principale.
L'article 1126 du Code civil distingue trois catégories d'obligations: donner, faire ou ne pas faire.
L'obligation pesant sur chaque contrepartie et faisant l'objet de la garantie de bonne fin semble au
premier abord entrer dans la première catégorie.

Il est, pourtant, permis de douter de l'existence et surtout de l'utilité d'une telle obligation de
donner ou de transférer la propriété32. En effet, le contrat de vente est, en droit français,
instantanément translatif de propriété par le seul échange des consentements. L'obligation de
transférer la propriété ne naît que pour s'éteindre aussitôt. Ainsi, selon certains auteurs, « la
classification traditionnelle se réduit en fait à la distinction des obligations de faire ou de ne pas
faire»33. Le garant de la bonne fin serait dès lors, si sa garantie présente un caractère accessoire34,
débiteur d'une obligation de faire35.

Cependant, MM. Terré, Simler et Lequette considèrent que «l'obligation de donner revêt une
existence autonome lorsque le transfert de propriété n'est pas immédiat parce que la nature de la
chose qui est l'objet de l'obligation s'y oppose (chose de genre, chose future) ou parce que les
parties n'ont pas voulu réaliser immédiatement le transfert (clause de réserve de propriété) »36.
L'hésitation est, alors, permise entre la qualification de l'obligation principale d'obligation de
donner ou de faire et dans le premier cas l'article 1142 du Code civil n'aurait pas à s'appliquer.
Mais, il faut aller plus loin et constater que la théorie de Mme Riassetto serait contestable même
si la qualification d'obligation de faire était retenue.

31
Ph. SIMLER et Ph. DELEBECQUE, Droit civil. Les suretés. La publicité foncière, Précis
Dalloz, 3éme édition, 2000, n° 72, à propos du cautionnement.
32
Voir sur ce point: M. FABRE-MAGNAN, « Le mythe de l'obligation de donner », R.T.D. civ, 1996, p. 85.
33
B. STARCK, H. ROLAND, L BOYER, Droit civil, les obligations, tome 2, Contrat, LlTEC.
6éme édition, 1998, n° 1158.
34
Sur la démonstration de ce caractère, voir infra, n° 632 et s.
35
En ce sens: Ph. MARINI, Rapport fait au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la
Nation sur le projet de loi de modernisation des activités financières, Doc. Sénat, Rapport n° 254, p. 186; J. WERREN, "La garantie de bonne fin
et l'organisation de la sécurité financière du MATIF", in, Les produits dérivés, Laboratoire d'Analyse et de Modélisation économique, Presses
universitaires de Perpignan, collection études, 1996, p. 117, spéc. p.118.
36
"; F. TERRÉ, Ph. SIMLER, Y. LEQUETTE. Droit civil, les obligations, Précis Dalloz, 8éme édition, 2002, n° 267. Pour MM. STARCK,
ROLAND et BOYER cette situation semble plutôt faire naitre une obligation de faire à la charge du débiteur : B. STARCK, H. ROLAND, L
BOYER, Droit civil, les obligations, tome 2, Contrat, LlTEC, 6éme édition, 1998. n° 1157. Pour d'autres, seul le second cas semble permettre
l'existence d'une obligation de donner: J. FLOUR; J.-L AUBERT el E. SAVAUX, Les obligations. L’acte juridique, Armand Colin, 9éme édition,
2000, n° 41.

14
 Si l'on considère que l'obligation garantie est une obligation de faire, la proposition de Mme
Riassetto ne peut être formulée qu'au terme d'un raccourci contestable. Il est, en effet
communément admis qu'un cautionnement peut porter sur une obligation de faire 37. Or, il est
inexact de considérer que l'article 1142 du Code civil fait obstacle à l'exécution en nature de cette
obligation de faire par la caution. Celle-ci est tout à fait possible 38. La seule restriction apportée
par ce texte est que" l'exécution en nature n'est exigible que du débiteur principal »39, la caution
ne pourrait donc être condamnée à une exécution forcée en nature. Cette dernière proposition
peut toutefois elle-même être contestée, tout comme celle qui consisterait à dire que la personne
du débiteur est toujours importante et qu'il ne peut dès lors y avoir exécution par un tiers.

En effet, il est permis de douter, avec M. Jeandidier, de la volonté des rédacteurs du Code civil
d'appliquer l'article 1142 du Code civil à toutes les obligations de faire40. De plus, même si c'était
le cas à l'époque, le droit positif a évolué et il fait aujourd'hui, comme le remarquent de nombreux
auteurs41, « de l'exécution forcée la sanction de principe de l'inexécution des obligations
contractuelles »42. On peut ainsi relever à titre d'illustration que le décret n° 85- 1330 du 17
décembre 1985 est venu donner compétence au président du tribunal de grande instance pour
ordonner J'exécution, « même s'il s'agit d'une obligation de faire ». Il semble, donc, qu'il ne faille
appliquer l'article 1142 du Code civil que dans des cas particuliers. Pour M. Jeandidier, "le
magistrat, lorsqu'il sanctionne l'obligation de faire par une condamnation pécuniaire, ne doit
disposer d'aucun choix... la force du contrat imposant sa réalisation, l'impossibilité d'exécution
directe ne peut être retenue que si elle s'avère absolue»43. Or, les contrats conclus sur les marchés
financiers sont teintés d'un fort intuitus rei. Dire que l'obligation de livrer des instruments
financiers ne peut être exécutée par un autre que le débiteur principal serait totalement artificiel.
Il faut ajouter que l'on comprend mal pourquoi l'exécution par un tiers serait impossible alors que
l'indemnisation en nature par celui-ci serait admise.

On ne peut donc admettre la proposition selon laquelle " le garant de bonne fin n'exécute pas
la dette d autrui»44. On retiendra des lors la conception de M. le sénateur Marini selon laquelle la
garantie de bonne fin est" un engagement donné par le garant au profit de la contrepartie du
débiteur qu'il garantit, d'exécuter le contrat à la place de ce dernier s'il est défaillant» 45. Cette
qualification d'exécution de la dette d'autrui est, au surplus, celle retenue par les règles de
CLEARNET SA.

37
Voir notamment: Ph. SIMLER et Ph. DELEBECQUE, Droit civil. Les suretés. La publicité foncière, Précis Dalloz, 3éme édition, 2000, n° 76.
38
Sauf intuitu personnae
39
Ph. SIMLER et Ph. DELEBECQUE, Droit civil. Les suretés. La publicité foncière, Précis Dalloz, 3éme édition, 2000, n° 76.

40
W. JEANDIDIER, " L'exécution forcée des obligations contractuelles de faire", R.tD. civ.,
1976, p. 700.
41
Voir notamment: W. JEANDIDIER, op. cit. ; J. MESTRE, « Le juge face aux difficultés d'exécution du contrat ", in, le juge et l'exécution du
Contrat, P.U.F. Aix-Marseille, 1993, p. 91 et s.

42
Ph. DELEBECQUE, obs. sous Cass. civ. 3, 15 décembre 1993,Defrénois, 1994, art. 35845, n°
61.
43
W. JEANDIDIER, « L'exécution forcée des obligations contractuelles de faire ", RID. civ.,
1976, p. 700, n° 22.
44
I. RIASSETTO, les garanties des contratss à terme négociés sue le MATIF. Thèse Strasbourg III. 1999. n°1028
45
Ph. MARINI, Rapport fait au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la Nation sur le
projet de loi de modernisation des activités financières, Doc. Sénat, Rapport n° 254, p. 186

15
 L'article 1.7.2.1, XIV des règles de CLEARNET SA dispose qu'en cas de défaillance d'un
adhérent, cet organe peut se substituer« à l'adhérent défaillant pour le règlement des capitaux et
la livraison des valeurs mobilières ». Ce texte ne vise donc pas une indemnisation de la
contrepartie mais bien l'exécution de l'obligation du débiteur défaillant par la chambre de
compensation.

Il faut donc conclure au rejet des qualifications fondées sur la conception indemnitaire de la
garantie de bonne fin telle que celle d'assurance-crédit46, de responsabilité du fait d'autrui47 et de
promesse de porte-fort48 ,et considérer que celle de cautionnement est admissible. Il convient,
toutefois, afin de s'assurer de la pertinence de cette dernière qualification et du rejet de la théorie
indemnitaire de démontrer que le garant prend un engagement d'exécuter à titre accessoire.

2. Le garant de la bonne fin s'engage à titre accessoire

Par la garantie de bonne fin la chambre de compensation s'engage à verser à ses adhérents les
prestations dues par le marché en cas de défaillance de celui-ci. Ainsi, le montant de ces
prestations ne peut être fixé par le contrat qui uni la chambre de compensation à l'adhérent. Il est
nécessaire de se référer à la dette du marché. Cette référence à la dette d'autrui va permettre
d'aboutir à la qualification exacte de la garantie de bonne fin après avoir rejeté celle de garantie
autonome.
Mme Medjaoui considère que la garantie de bonne fin est « une garantie objective, à raison
des opérations enregistrées et non a raison d es catégories de personnes»49 et en tire une
qualification de « garantie indépendante»50
Toutefois pour qu'il y ait garantie autonome, il faut que « le garant s'engage à payer de
manière autonome c'est-à-dire que l'exigibilité de son obligation ne dépende pas de celle de
l'obligation du débiteur principal, mais soit indépendante, directement déterminée dans ses
relations avec le créancier» 51.Ainsi, il est de jurisprudence constante que l'engagement pris par
le garant de payer la propre dette du débiteur n'est pas un engagement autonome. Toutefois, toute
référence à la dette principale ne semble pas exclue pour la Cour de cassation. On peut ainsi
relever que l'Assemblée plénière a qualifié une garantie professionnelle d'agents immobiliers de
garantie autonome et non de cautionnement, alors que son objet était déterminé par référence à la
dette principale52. Outre le fait que cette jurisprudence paraît critiquable53, et semble motivée

46
Voir sur cette qualification I. RIASSETTO, les garanties des contrats à terme négociés sue le MATIF. Thèse Strasbourg III. 1999. n°1095 et s
47
Voir sur cette qualification I. RIASSETTO op cit
48
Op cit
49
K. MEDJAOUI, Les marchés à terme dérivés et organisés d'instruments financiers, thèse Paris préface Ch. GA VALDA, LG.D.J., 1996, n°
1139.
50
Idem
51
Ph. MALAURIE et L. AYNES, Droil civil, tome 9, les sûretés, la publicité foncière, ed, Cujas, 10éme édition, 2000/2001, par L AYNÈS, n°
323,
52
Cass. ass. plén., 4 juin 1999, J.c.P., éd. G, 1999, Il, n° 10152 el, éd. E, p. 1294, note M.
BEHAR-TOUCHAIS ; RID. civ., 1999, p. 665, obs. P. CROCQ; Banque el Droit, 1999, p. 46, note N. RONTCIIEVSKY ;.I.C.P., éd. G, 2000, t,
n° 209, n° 8, obs. Ph. SIMLER.
53
M. SIMt.ER relève ainsi qu'il s'agit de «garanties qui ont tous les traits du cautionnement engagement de se substituer au débiteur en cas de
défaillance de celui-ci et de payer sa delle -, au surplus, délivrées, souvent, par des organismes spécialisés - les sociétés de caution mutuelle –
dont l'objet exclusif est le cautionnement et qui sont régies par une loi spéciale relati.ve aux sociétés ayant un tel objet - et qui son du jour au
lendemain décrétées non constitutives de cautionnement, à seul fin d'écarter un effet indésirable de cette qualification" : Ph. SIMLER, op. cit.

16
uniquement par le souci d'écarter l'application de l'article L. 621-46 du Code de commerce 54, on
peut remarquer qu'elle n'est pas transposable à la garantie de bonne fin. En l'espèce, l'autonomie
de l'engagement du garant résulte, selon Mme Behar-Touchais, du fait que sa dette n'était pas «
de payer la dette principale, mais une dette propre d'un montant correspondant aux fonds remis
(ou à une somme plus faible si tous les clients ne pouvaient être désintéressés avec le montant
prévu pour la garantie)»55.Or, tel n'est pas le cas de la garantie de bonne fin, qui est « sans
franchise ni plafond»56 et dont le montant dépend de celui de la prestation qui n'est pas exécutée
par le marché. La qualification de garantie autonome ne peul donc être retenue.

Reste donc un choix entre deux sûretés personnelles représentant un engagement d'exécuter la
dette d'autrui, le cautionnement et le constitut.

Le constitut57 est l'engagement principal pris par un tiers de payer la dette d'autrui.
Ainsi, l'obligation du tiers qui l'a contracté « ne suit pas rigoureusement, comme celle de la
caution, le sort de la dette du premier débiteur. Elle peut être plus onéreuse que cette dernière ».
Qu'en est-il de la garantie de bonne fin? Comme le relève Mme Riassetto à propos du MATIF, les
textes régissant ce marché « ne comportent aucune disposition permettant d'étayer le principe
d'inopposabilité par la chambre de compensation des exceptions tirées des contrats garantis» 58
Il. Or, il en va de même aujourd'hui des textes régissant l'ensemble des marchés bénéficiant de la
garantie de bonne fin de CLEARNET SA. On peut même constater, qu'au contraire. L’article
1.3.6.1 des règles de celle chambre de compensation réserve à celui-ci la possibilité d'invoquer
l'exception d'inexécution puisque la garantie de bonne fin est accordée aux adhérents
compensateurs« sous réserve de l'exécution par l'adhérent compensateur de ses propres
obligations».
Mais il existe, en fait, très peu d'exceptions pouvant être opposées car celle-ci ne sont pas
inhérentes à la convention conclue entre les parties à la négociation, mais à celle issue de
l'enregistrement par la chambre de compensation et unissant le marché à un adhérent-
compensateur. Or, on peut se demander, l'exception d'inexécution exclue, quelles exceptions
pourraient être invoquées par le marché?
Par ailleurs, comme le souligne M. Simler, en l'absence de volonté clairement exprimée, le
doute conduit à une qualification de cautionnement. Enfin, plusieurs particularités du constitut
font qu'il ne peut être retenu59.M. Jacob a ainsi démontré que la delle garantie ne pouvait être une
obligation de faire60 et que le constituant s'engageait exclusivement à verser une somme d'argent.
La qualification de cautionnement s'impose donc. Celui-ci est-il simple ou solidaire?

54
Ph. MALAURIE et L. AYNES, Droil civil, tome 9, les sûretés, la publicité foncière, ed,
Cujas, 10éme édition, 2000/2001, par L AYNÈS, n° 323,
55
M. BEHAR-TOUCHAIS, note sous Cass. ass. plén., 4 juin 1999, J.c.P., éd. G, 1999, Il, n°
10152.
56
WERREN, « La garantie de bonne fin et l'organisation de la sécurité financière du MATIF
in, Les produits dérivés, Laboratoire d'Analyse et de Modélisation économique, Presses universitaires de Perpignan, collection études, 1996, p.
117, spéc. p. 121. Voir également sur ce point: K. MEDJAOUI, Les marchés à terme dérivés et organisés d'instruments financer, thèse Paris l,
préface Ch. GAVALDA, L.G.D.J., 1996, n° 1140.
57
F. JACOB, Le constitut ou l’engagement autonome de payer la dette d'autrui à titre de garantie, thèse, préface Ph. SIMLER, L.G.D.J., 1998.
58
Op cit
59
I. RIASSETTO, les garanties des contratss à terme négociés sue le MATIF. Thèse Strasbourg III. 1999. n°1086 et s
60
Op cit

17
 «En principe le cautionnement est simple.. .le cautionnement solidaire est, en droit,
exceptionnel: il suppose une convention spéciale,61.On pourrait donc considérer qu'à défaut de
disposition contraire la garantie de bonne fin est un cautionnement simple qui emporte bénéfice
de discussion et de division. Il faut constater, cependant, que le bénéfice de division «n'existe
qu'en présence d'une pluralité de cautions pour une même dette et un même débiteur» 62 .La
jurisprudence a, par ailleurs, admis après quelques hésitations, .l'application du principe de
solidarité dans les contrats commerciaux au cautionnement commercial. Le problème de
l'existence du bénéfice de discussion ne se pose donc pas s'agissant de la garantie de bonne fin.
Le bénéfice de discussion permet, quant à lui, à la caution «si elle estime que tel est son
intérêt et si certaines conditions, très précises, sont réunies» de « requérir du créancier la
discussion préalable du débiteur, c'est à dire la saisie et la mise en vente de ses biens»63 .Ce
retard dans le règlement de la dette parait contraire aux règles de CLEARNET SA qui semblent
prévoir l'intervention de la garantie de bonne fin dès la défaillance d'un adhérent compensateur.
Une disposition claire sur ce point serait, cependant, souhaitable.
La qualification de la garantie de bonne fin de cautionnement étant démontrée, il convient
maintenant de s'intéresser à la sécurité apportée par cette sûreté.

Chap II : La sécurité apportée par la garantie de bonne fin

Il a déjà été souligné, qu'en tant qu'universalité de droit sans sujet, le marché n'était pas
soumis au droit des procédures collectives. Dès lors l'efficacité du cautionnement au regard des
effets de l'ouverture d'une telle procédure à l'endroit du débiteur ne se pose pas et il convient
uniquement de s'interroger sur son efficacité intrinsèque en tant que garantie de l'exécution par le
marché (Sect I.). Il faut néanmoins relever que comme toute garantie, son intérêt varie en
fonction du risque de défaillance du débiteur principal et donc ici du marché (Sect II.).

Sect I : Une garantie efficace de l'exécution par le marché

La garantie de bonne fin des transactions conclues avec le marché est efficace pour deux
raisons. Tout d'abord, parce qu'elle porte sur l'ensemble des dettes du marché envers ses
contreparties (1.). Ensuite, parce qu'elle est assurée par un organe dont le risque de défaillance est
réduit: la chambre de compensation (2.).

1. Une garantie de l'ensemble des dettes du marché envers ses contreparties

L'article 1.3.6.1 des règles de CLEARNET SA dispose que cet organe garantit aux adhérents
compensateurs la bonne fin des transactions enregistrées en leur nom. Ce texte appelle deux
remarques. Tout d'abord, la référence à l'enregistrement de la transaction est nécessaire puisqu'il a
été précisé que cette formalité constitue le moment de l'intégration des créances et des dettes à
61
Ph. MALAURIE et L. AYNES, Droil civil, tome 9, les sûretés, la publicité foncière, ed,
Cujas, 10éme édition, 2000/2001, par L AYNÈS, n° 323,

62
Idem
63
Ph. SIMLER, Cautionnement et garanties autonomes , LlTEC, 3éme édition. 2000, n° 31.

18
l'universalité de droit sans sujet qu'est le marché. Ensuite, il a été montré que les adhérents
compensateurs disposaient d'un monopole de contrepartie sur les marchés doté d'une chambre de
compensation. Dès lors, l'ensemble des contreparties sont protégées par la garantie de bonne fin.
Celle-ci porte sur le règlement des espèces et la livraison des instruments financiers lors du
dénouement, ainsi que sur le règlement des primes et des marges.

La garantie de bonne fin apportée par CLEARNET SA consiste toujours à assurer à la

contrepartie du marché qu'elle recevra lors du dénouement des opérations les instruments
financiers ou les espèces qui lui sont dues, mais uniquement à raison de ses positions nettes. Ceci
apparaît logique puisqu'une compensation multilatérale a été opérée du fait de l'interposition du
marché. Concernant les instruments financiers à terme de l'article L. 211-1, II du Code monétaire
et financier, cette garantie couvre la livraison du sous-jacent contre règlement d'espèces.
Il est néanmoins possible que la chambre de compensation ne puisse se procurer l'instrument
financier ou pour les contrats à terme, le sous-jacent. Dans ce cas l'article 1.3.6.2 des règles de
CLEARNET SA dispose que cette chambre de compensation « paiera une compensation
pécuniaire en remplacement de la livraison ». Il faut toutefois rappeler qu'en ce qui concerne le
marché des valeurs mobilières, il existe une procédure de rachat aboutissant à une indemnisation
fixée de manière précise et objective64. Enfin, l'article 1.3.6.3 des règles de CLEARNET SA
prévoit que lorsque le dénouement s'effectue par le règlement d'un différentiel de prix, celui-ci est
couvert par la garantie.
La garantie de bonne fin concerne, par ailleurs, le règlement des primes et marges.

L'article 1.3.6.4 des règles de CLEARNET SA prévoit que la garantie de bonne fin couvre le
règlement des primes et marges pour les instruments financiers à terme. On peut ainsi constater
que si la chambre de compensation garantit ces règlements c'est qu'elle ne doit pas les effectuer
en tant que débiteur principal. La proposition selon laquelle les couvertures sont dues par et au
marché65 est donc confirmée. Il apparaît, dès lors, que la garantie de bonne fin a une portée
importante puisqu'elle assure l'exécution de l'ensemble des dettes du marché envers ses
contreparties. Il ne s'agit, toutefois, là que de l'une des conditions de son efficacité. Encore faut-il,
en effet, s'assurer que le garant ne sera pas défaillant.

2. La réduction du risque de défaillance de la chambre de compensation

Il n'existe pas de dispositions destinées expressément à prévenir la défaillance des chambres de

compensation. Il faut rappeler toutefois que ces organes garantissent l'exécution des obligations
d'une universalité de droit sans sujet dont l'actif est composé de l'ensemble des créances sur les
bénéficiaires de l'accès au marché66. De ce fait, l'institution d'un monopole qualitatif dans ce
domaine 67limite les risques de mise en jeu de la garantie de bonne fin et constitue ainsi un mode
de prévention de la défaillance des chambres de compensation. On peut ajouter que l'article L.
442-1 du Code monétaire et financier impose à ces organes d'avoir la qualité d'établissement de

64
En ce sens : C. MERKIN et B. DE SAINT MARS, " La garantie de bonne fin de la chambre de compensation du marché des valeurs mobilières
", R,D.B,B., mars/avril 1994, n° 42, p. 70, spéc. p. 75.

65
Voir supra, n° 560.
66
Voir supra, n° 373 et s.
67
Voir supra, n° 290 et s.

19
crédit. Ce texte est essentiel puisqu'il impose l'application aux chambres de compensation du
contrôle renforcé prévu pour cette catégorie de professionnels.
Mais surtout, les règles de CLEARNET SA prévoient désormais l'instauration de fonds
garantie de la compensation68 servant à l'exécution de la garantie de bonne fin69. Ces fonds sont
alimentes par des contributions des adhérents compensateurs prenant la forme soit d'un collatéral
soit d'une garantie émise au profit de CLEARNET SA par une banque centrale. Ils sont mobilisés
en cas de défaillance de l'un de ces prestataires habilités. CLEARNET SA utilise alors en premier
lieu la quote part de l'adhérent défaillant dans le fonds puis celle des autres adhérents. Ensuite,
ces adhérents doivent reconstituer le fonds qui ne peut cependant être réutilisé pour la même
défaillance70. Ce n'est que si ce fonds est insuffisant que CLEARNET SA utilisera ses autres
ressources financières. L'instauration de ces fonds de garantie vient donc limiter efficacement le
risque de défaillance de cette chambre de compensation.

La réduction du risque de défaillance de ces organes résulte, en outre, plus généralement, de la

limitation du poids de la garantie de bonne fin par l'exercice de recours contre le débiteur
défaillant qu’est le marché.

La doctrine s'accorde à dire que lorsque la chambre de compensation exécute son obligation en
tant que garante de la bonne fin, il y a appropriation par cet organe de la contrepartie de
l'engagement non rempli71. Comment justifier cette diminution de la charge que constitue la
garantie de bonne fin pour la chambre de compensation? Il faut y voir le résultat de l'application
des règles du cautionnement. La caution dispose, en effet, après paiement, de deux recours contre
le débiteur principal. Le premier, personnel, est fondé sur l'article 2028 du Code civil, le second,
subrogatoire, figure à l'article 2029 du même Code. Ces recours s'effectuent contre le marché qui
a reçu la contreprestation et ce d'autant plus facilement qu'il est géré par la chambre de
compensation. Celle-ci s'affecte donc le paiement effectué par la contrepartie.

Il faut constater, cependant, que cette contreprestation, à laquelle peuvent être ajoutées les
couvertures, est parfois insuffisante pour permettre le remboursement complet de la chambre de
compensation. Comment justifier, alors, l'absence de recours pour le surplus contre le marché?
Comme le relève M. Aynès, la caution peut renoncer à recourir contre le débiteur principal. Cet
auteur souligne toutefois que la renonciation expresse est rare et qu'elle s'induit généralement des
circonstances72. Or, dans ce cas, il semble évident que la chambre de compensation a renoncé à
exercer un recours pour le surplus contre le marché. Celui-ci ôterait, en effet, toute efficacité à la
garantie de bonne fin puisqu'il entraînerait nécessairement la défaillance du débiteur principal.
On peut, dès lors, considérer que la garantie de bonne fin constitue une garantie efficace. Il
faut cependant s'interroger sur la sécurisation effectivement apportée par ce cautionnement. Il
semble que celle-ci dépende du risque de défaillance du marché.

68
Il en existe deux catégories: l'un pour les adhérents compensateurs d'un marché EurO~gI; l'autre pour les adhérents compensateurs des systèmes
reconnus par Clearnet (Article 1.6.0.1 des règles de CLEARNET SA).
69
Article 1.6.2.5 des règles de CLEARNET SA.
70
Article 1.6.3.1 des règles de CLAERNET SA.
71
C. MERKIN et B. DE SAINT MARS, «La garantie de bonne fin de la chambre de compensation du marché des valeurs mobilières", R.D"B"B.,
mars/avril 1994, n° 42. p. 70, spéc. p. 74.
72
Ph. MALAURIE et L AYNÈS, Droit civil, I, tome 9, les suretés, la publicité foncière, éditions Cujas, 10éme édition, 2000/2001, par L.
AYNÈS, n° 154.

20
 Sect II : Une sécurisation fonction du risque de défaillance du marché

Bien que la garantie de bonne fin soit efficace, on peut se demander si elle entraîne une réelle
amélioration de la sécurité du marché. Pour cela il convient de déterminer les Conséquences de
l'absence d'une telle garantie (1.). Ceci permettra alors d'apprécier si le caractère facultatif de la
garantie de bonne fin depuis l'entrée en vigueur de la loi de modernisation des activités
financières est admissible (2.).

1. Les conséquences de l'absence de garantie de bonne fin

L'absence de garantie de bonne fin peut avoir deux origines. Il est tout d'abord possible que
cette garantie n'ait pas été prévue par les règles de la chambre de compensation. Mais celte
absence peu également résulter de la défaillance de la chambre de compensation même si celle-ci
est très peu probable.

Les contreparties du marché n'ont, dans celte hypothèse, de recours efficace que contre ce
dernier. Toutefois, l'absence de garantie de bonne fin n'est pas nécessairement source d'une
grande insécurité pour les contreparties du marché. Il a en effet, été démontré au sein de cette
étude qu'il était possible d'assurer la solidité, de l'actif de celte universalité de droit sans sujet par
la sélection de ses débiteurs. Dans ce cas, le risque de défaillance du marché est très limité.

La défaillance d'un des débiteurs du marché est néanmoins envisageable. Or, elle entraînera
nécessairement la défaillance de cette universalité de droit sans sujet. Comment celle-ci serait-
elle réglée en l'absence de garantie de bonne fin? Il a déjà été souligné que le marché n'étant pas
une personne, les dispositions du Livre VI du Code de commerce ne lui sont pas applicables. On
peut ajouter que la procédure de traitement du surendettement des particuliers ne peut pas
davantage être invoquée. Le paiement sera alors « le prix de la course».

Il est pourtant envisageable d'organiser les recours et de prévoir une mutualisation des pertes
entre les différents créanciers du marché. En effet, si It débiteurs du marché sont scrupuleusement
sélectionnés, celte charge sera tri ponctuelle et donc supportable. De plus, cette perte mutualisée
est susceptible d'être, au moins en partie, limitée par la conservation de couvertures.

Cette mutualisation semble même nécessaire en l'absence de garantie de bonne fin. A défaut, il
y aurait un déficit au sein de l'universalité de droit sans sujet qui se reporterait constamment et
s'accroîtrait au fur et à mesure des défaillances. On peut de plus, considérer que les conséquences
de la déconfiture73 sont applicables al universalités de droit sans sujet. Or, l'article 512 du
Nouveau Code de procédure civile, reprenant en cela une jurisprudence ancienne, précise que la
déconfiture du débiteur entraîne la déchéance du terme de ses dettes. L'application de cette
disposition rendrait le marché ingérable.
73
Sur la déconfiture, voir notamment : Ph. MALAURIE el L AYNÈS, Droit civil, tome 6, l obligations, volume 3, Régime général, éditions
Cujas, 11éme édition, 2001/2002. n° 56; B. STARCK. ROLAND, L BOYER, Droit civil, les obligations, tome 2, Comrat, LlTEC. 6éme édition.
1998. n° 132 F. TERRÉ. Ph. SIMLER. Y. LEQUETTE, Droit civil, les obligations. Précis Dalloz, 8éme édition. 2002 n° 1130.

21
 Il n'y a donc pas d'obstacle au caractère facultatif de cette garantie à condition toutefois de
prévoir une mutualisation des pertes.

2. Le caractère facultatif de la garantie de bonne fin

L'article 9 de la loi du 28 mars 1885 disposait; « chaque opération sur contrat à terme est
enregistrée par une chambre de compensation ayant le statut d'établissement de crédit qui en
garantit la bonne fin ». De même l'article 8-2-5 du règlement général du CBV indiquait; « la SBF
agissant comme chambre de compensation garantit aux adhérents le règlement des capitaux et la
livraison des titres qui leur sont dus à raison de leurs positions nettes ». Les chambres de
compensation devaient donc nécessairement assurer une garantie de bonne fin.

Le maintien de cette obligation semble, toutefois, discutable depuis la réforme opérée par la
loi de modernisation des activités financières, ce texte ne comportant aucune disposition en ce
sens. Or, cette absence ne semble pas être due à une inadvertance du législateur. M. le sénateur
Marini indique, en effet, dans son rapport; « on notera d'emblée que la garantie de bonne fin,
actuellement posée par le premier alinéa de l'article 9 de la loi du 28 mars 1885 n'est pas reprise
dans le projet. Il faut en déduire que cette garantie de bonne fin dépendra désormais des
relations contractuelles entre la chambre de compensation et ses adhérents»74.

Il ne paraît pas, non plus, y avoir d'obligation pour les chambres de compensation d'assurer une
garantie de bonne fin au sein du règlement général du CMF. Ce règlement prévoit uniquement
par son article 4-2-28 que « les règles de fonctionnement des chambres de compensation
précisent la nature et l'étendue de la garantie que la chambre accorde à ses adhérents et, le cas
échéant, à leurs donneurs d'ordre ». Ce texte peut toutefois faire l'objet d'interprétations
divergentes et certains auteurs considèrent qu'il impose l'existence d'une garantie de bonne fin.
Selon M. Goutay la garantie de bonne fin de la chambre de compensation réside dans le fait que
cet organe « pourra supporter la défaillance de l'un des membres en exécutant ses propres
engagements vis à vis du contractant originel du défaillant» 75.Ainsi, la garantie de bonne fin
serait indissociable de l'existence d'une compensation multilatérale et existerait donc sur tous les
marchés dotés d'une chambre de compensation.
La position de Mme Riassetto est plus nuancée. Après avoir souligné que « selon les travaux
préparatoires la garantie de bonne fin appartient désormais à la sphère contractuelle », cet
auteur considère, sur le fondement de l'article 4-2-28 du règlement général du CMF, qu'une «
garantie existe donc bien au profit des adhérents»76.Mme Riassetto relève, en conséquence,
qu'aucune convention n'a à être signée entre adhérent et chambre de compensation puisque ce
texte « conduit à faire de la garantie de bonne fin de la chambre dont ils bénéficient un «rapport
contractuel d'origine réglementaire» »77.

MM. Bornet et de Vauplane adoptent une position différente et considèrent que « la loi, tout
comme le règlement général du CMF, ne font pas obligation à une chambre de compensation
74
Ph. MARINI, Rapport fait au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire etdes comptes économiques de la Nation sur le
projet de loi de modernisation des activités financières, Doc. Sénat, Rapport n° 254, p. 186.
75
Ph. GOUTA Y, Le transfert de propriété des litres cotés, Thèse Paris IX, 1997,n° 362.
76
I. RIASSETTO, Les garanties des contrats à terme négociés sur le MATIF, thèse Strasbourg II, 1999, n° 976.
77
l. RIASSETTO, op. cit., n° 1003.

22
d'apporter sa garantie de bonne fin »78. Cette position semble conforme à la loi de modernisation
des activités financières et au règlement général du CMF. Il vient de plus d'être démontré que la
sécurité du marché peut être assurée en l'absence de garantie de bonne fin. Ceci conduit donc à
rejeter toutes les interprétations de la compensation multilatérale unissant indissociablement ce
mécanisme à cette garantie79.

La théorie contractuelle de la garantie de bonne fin étant privilégiée, on peut s'interroger sur
l'acte permettant son institution, puisqu'il a été précisé que la proposition selon laquelle cette
garantie résulterait de l'article 4-2-28 du règlement général du CMF était discutable. Il semble
qu'il faille plutôt la trouver dans l'acte d'adhésion au marché, et donc aux règles de la chambre de
compensation, de l'adhérent-compensateur.

La garantie de bonne fin n'est pas la seule garantie personnelle pouvant exister sur les
marchés dotés d'une chambre de compensation. Il a été relevé que ceux-ci pouvaient être
réglementés ou non. Or, lorsqu'ils le sont et qu'il existe des adhérents-compensateurs, s'ajoute
nécessairement à la garantie de bonne fin éventuellement accordée par cet organe, la garantie de
ducroire de ces prestataires habilités.

Conclusion

Si d’après la seconde partie, la doctrine française est entrée dans des interprétations sur la
garantie de bonne fin, la défaillance des sociétés de bourse au Maroc d’après un spécialiste est
loin d’être envisageable. Les dispositifs mis en place actuellement apportent des réponses
globalement satisfaisantes. Mais la sécurisation des transactions prend de plus en plus
d’importance sous l’effet des la croissance de l’activité boursière, et dans la perspective d’aller
vers des marchés et des produits plus sophistiqués.
Il a été précisé dans le cadre de l’introduction que le souci majeur de la réglementation de la
bourse est d’empêcher la défaillance des sociétés de bourse via des mesures préventives allant du
monopole de la profession de l’intermédiaire jusqu’au contrôle. Et en assurant l’investisseur avec
une garantie de bonne fin.

78
J.-P. BORNET et H. DE VAUPLANE, Droit des marchés financiers, LITEC, 3ème édition, 2001. n° 690. Voir également des mêmes auteurs:
"Marchés financiers: le défi de la transposition de la DSI ", Bull. Joly Bourse, mars/avril 1996, p. 83 et juil/août 1996, p. 355, spéc. p. 387.
79
Voir supra, n° 356 et s.

23
 Bibliographie

Ouvrages
• A.Berradaa : les nouveaux marchés des capitaux au Maroc, édition SECA,
1998.

• A. Ait Talab, l’organisation juridique du marché financier marocain édit

1998, an langue arabe
• Bonneau,Thierry Droit des marchés financiers / Paris : Economica 2001

• Bornet,Jean-Pierre Droit des marchés financiers . - Paris : Litec, 2001

• Robine, David La sécurité des marchés financiers face aux procédures

collectives. - Paris : Libr. générale de droit et de jurisprudence, cop. 2003.
• Medjaoui,Khadija Les Marchés à terme dérivés et organisés d'instruments
financiers : étude juridique / . - Paris : Libr. générale de droit et de
jurisprudence, 1996

Textes juridiques

• Dahir portant loi n° 1-93-211du 21 septembre 1993 modifié et complété par

les lois n° 34-96, 29-00, 52-01 et 45-06
• Le règlement général de la bourse des valeurs Approuvé par l’arrêté du
Ministre de l’Economie et des Finances n° 499-98 du 27 juillet 1998,
modifié et complété par l’arrêté du Ministre de l’Economie, des Finances, de
la Privatisation et du Tourisme n° 1960-01 du 30 octobre 2001, par l’arrêté

24
 du Ministre des Finances et de la Privatisation n° 1994-04 du 22 novembre
2004 et par l’arrêté du Ministre des Finances et de la Privatisation n° 1137-
07 du 13 juin 2007
• Arrêté du ministre des finances et des investissements n° 3827-94 du 14
novembre 1994 fixant le montant minimum du capital des sociétés de bourse
• Circulaire n° 01/02 relative a la relation entre les sociétés de bourse et leur
clientèle dans le cadre de l’activité d’intermédiation
• Circulaire n° 07/01 relative aux règles de bonne conduite applicables aux
sociétés de bourse

25