HABLANDOLE A LOS MERCADOS

Convirtiendo un ruido común en una señal valiosa

Escuchando a los mercados (7 de diciembre) se enfocó en como los mercados proveen

información valiosa acerca de los planes estratégicos de las empresas y como la
gerencia y la junta de directorio puede leer estas señales, con el mercado entregando una
tasación independiente del futuro de la empresa.
El proceso es simple. Ya que el valor de mercado de una empresa es igual al valor
presente de su rendimiento futuro, dividimos la firma en dos partes- el valor neto de
activos de hoy y el valor presente del valor económico agregado de mañana.
El valor económico agregado esta en cuanto una empresa rinde mejor que su parámetro
de producción requerido basado en el riesgo que su negocio.
Si conocemos el valor de la empresa hoy, podemos obtener la tasación del mercado de
su rendimiento futuro al restar el valor neto de activos. El resultado es el supuesto
rendimiento futuro.
Compare esta estimación con la propia tasación de gerencia y entonces deje que una
discusión valiosa empiece dentro de la empresa. Por ejemplo,¿ tiene razón el mercado?;
¿está equivocado?; ¿qué puede hacer la firma acerca de esto?
Es esta última pregunta la que más me interesa: ¿qué puede hacer la firma acerca de
esto? Esto sugiere que señales inequívocas pueden ser enviadas desde la firma al
mercado. ¿Pero creerá el mercado el mensaje? ¿cómo pasa una señal de ser un ruido
común a una señal valiosa? Como enviar mensajes creíbles al mercado es la tarea
actual. Si se es exitoso, puede convertir a las compras nuevas de acciones en un
instrumento extremadamente valioso para empujar al precio de las acciones hacia arriba,
talvez permanentemente incluso.
Volviendo otra vez al valor, el precio de la acción depende del valor neto de los activos
y el valor económico agregado futuro. Fundamentalmente, esto significa que el precio
de la acción es determinado por seis factores diferentes 1) el nivel base de las ganancias
comerciables de hoy; 2) la tasa de ganancia requerida por riesgo;3) la cantidad de nueva
inversión; 4) la tasa de ganancia esperada de la nueva inversión; 5) el tiempo en años en
el cual el mercado cree que la firma ganará mas de lo requerido; y finalmente ,6) el
protector del impuesto por financiamiento de deuda porque el costo del interés es
deducible de los impuestos.
Números 2 y 5, por lo menos en el corto plazo, están mucho más allá de la influencia
de gerencia. La ganancia requerida esta basada en la tasación del mercado del riesgo en
el negocio de la firma y también esta relacionado con el nivel de tasas de interés. El
periodo de tiempo por el cual gerencia podría tener ganancias por sobre lo requerido
depende de los cambios en tecnología, y de las políticas y regulaciones monetarias y
fiscales del gobierno. Los cuatro factores que quedan- rentas comerciables, beneficios
tributarios de la deuda, nuevas inversiones y la tasa de ganancia esperada de nuevas
inversiones- pueden ser comunicadas por el director general o por el presidente al
mercado.
“QUÉ CONVIERTE A UNA SEÑAL DE SER UN RUIDO COMÚN EN UNA
SEÑAL VALIOSA”

Mi opinión en los setentas y ochentas era que las declaraciones del director general y el
presidente podían alterar las expectativas del mercado y de este modo cambiar el precio
de la acción. Yo sentía que si la empresa no entregaba los resultados esperados, la
reputación de gerencia se dañaría y esa sería la razón de porque el mercado lo creería.
Desafortunadamente, esta visión esta equivocada. Tales declaraciones son baratas y
demasiado expuestas a la manipulación. El mercado ha aprendido a ser desconfiado
porque tal manipulación no viola leyes corporativas o de seguridad.
En resumen, las señales son creíbles solo si la gerencia o los accionistas soportan costos
más grandes que los costos de la perdida de reputación. Hay tres ejemplos concretos de
cómo hacerlo. El primero es una compra nueva de acción; el segundo una división de la
acción; el tercero un desembolso innecesario de dividendos seguidos por una gran
programa de petición de prestamos, especialmente en el caso de industrias de alto
capital intensivo, como el papel , el acero o manufactura automotriz, donde el capital
utilizado es generalmente mucho mas grande que el volumen de ventas de la firma.
El programa de compras nuevas de acciones es tan importante por si mismo que
dedicaré el resto de esta columna a el.
En 1995, una manufacturadota diversificada en la industria automotriz implementó el
completamente integrado sistema de administración de valor económico agregado. Esto
incluía medición de desempeño, destinando y dando prioridad el gasto de capital en la
base de sumar valor; un programa de capacitación para todos los empleados; y un
programa de incentivo que provee un pago variable para todos los empleados desde el
nivel más alto al nivel mas bajo basado en los mejoramientos en el valor económico
agregado.
Eficiencias mejoradas fluyendo de este programa reduce los costos fijos y mejoró el
capital laboral, generando casi $400m en excedentes. El director general, un alumno de
General Electric de América, sugirió que la firma comprara de vuelta las acciones a
pesar de que planeaba hacer adquisiciones el año siguiente en 1998.
La compra convencería al mercado de su compromiso para operar la firma sin
excedentes para un mal día. El sentía que tal excedente llevaría a su equipo de
administración a relajarse. Después de todo, sus acciones se habían elevado desde $14 a
$42 en solo 15 meses. El estaba preparado para comprar acciones de vuelta a $42.
Sin embargo el jefe de planificación había generado un plan realista, el cual en nuestro
modelo de valuación anotó un notable $71/por acción.
Con tal gran infravaloración, yo sugerí que la compra de vuelta debería ser al estilo
europeo del remate holandés, el cual permitió un rango de compra de acción de $43
hasta $55, ofreciendo acciones desde lo mas alto del rango hacia abajo.
El director general estaba sorprendido: ¿Por qué comprar de vuelta las acciones a un
$55 cuando se podían comprar a un $42? Después de todo, a un $42 podía comprar de
vuelta muchas acciones más.
Yo respondí que esta era una excelente oportunidad para mandar una señal inequívoca y
costosa al mercado acerca de lo que el equipo de administración sentía que era el valor
justo de la empresa. La técnica era para que el director general anunciara que nadie
dentro de la firma participaría en la oferta de acciones. Esta declaración convenció al
mercado que gerencia creía que las acciones eran mucho más valorables que $55 por
acción.
El resultado fue que casi ninguna acción fue ofrecida durante el período de 30 días de la
compra. Y por buenas razones. Gerencia había convencido al mercado que el valor
justo de las acciones estaba por sobre $55. Después, el director general anunció una
oferta directa en el mercado hasta $71. Casi instantáneamente las acciones saltaron a
$71, todos los fondos excedentes se usaron para comprar de vuelta las acciones a un
$71, y las acciones se mantuvieron en o por sobre $71 de ahí en adelante.
¡Vaya que tal!
¿Pero que hay de la señal costosa? la respuesta es que desde que gerencia poseía
acciones y también se les otorgaba opciones de acciones, una empresa que recompra
acciones por sobre el precio de mercado pero falla al convencer al mercado que el
precio justo es también por sobre el precio existente, enviará todas sus acciones que
resten hacia abajo a un nivel prorrata por la prima pagada. Tal resultado reduciría el
valor de las acciones y las opciones de acciones poseídas por gerencia.
Pare reforzar la señal, gerencia acordó en incluso otra costosa. Las utilidades ya ganadas
de sus opciones de acciones cuando las acciones subieron de $14 a $42 se usarían para
comprar nuevas opciones para reemplazar a todas las antiguas, con un gran cambio en el
diseño: las nuevas opciones tendrían un ejercicio de precio ascendente igual a la
ganancia requerida por riesgo menos la renta de los dividendos de las acciones.
Por periodo de 10 años, el ejercicio de precio aumentaría de $71 la acción a $200.
Por lo tanto, si las acciones no lograban alcanzar $200 dentro de 10 años, gerencia
habría perdido todo el valor de sus opciones. El nuevo programa de opción era mucho
más riesgoso para gerencia, el cual había recibido cuatro veces mas la cantidad de
opciones que ya tenía. El director general, por ejemplo tenía 250 000 acciones en
opciones las cuales se convirtieron en 1m, así que si las acciones no llegaban a $200, el
director general no tenia ninguna ganancia, pero por cada $1 por sobre $200 la ganancia
para el sería de $1m!
Yo me refiero a estas opciones como “gane, gane primero”, porque el accionista
siempre gana primero antes que gerencia gane algo y ninguna es una señal mas
inequívoca y costosa que esta. El mayor beneficio para la empresa es el gran cambio en
la actitud de la gerencia que va desde “mientras más grande mejor” a “¿Dónde está el
valor?”.