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Extraído de: http://rolandoastarita.com/ncTEORASCRISISCAMBIARIAS.htm
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Además de Krugman (1979) nos basamos en Krugman (1997, 1998).
especuladores van a su vez a adelantar la compra de reservas, y así sucesivamente. El
resultado es que cuando las reservas internacionales caigan de algún nivel considerado
crítico, aunque todavía puede ser suficiente para financiar varios años de déficit en la
balanza de pagos, empezará el ataque especulativo.
Este modelo explica entonces las crisis cambiarias como el producto de una
inconsistencia fundamental entre políticas domésticas -típicamente el financiamiento del
déficit público con emisión monetaria- y el intento de mantener E fijo. Destaquemos
que los marcos generales del modelo son extremadamente irrealistas: el país produce un
único bien compuesto comerciable, cuyo precio está determinado en los mercados
mundiales, sin que exista problema alguno de productividad ni de transformación del
valor nacional en valor internacional; se cumple la paridad de poder de compra, el tipo
de cambio se identifica con el nivel de precios, los precios y salarios son plenamente
flexibles, el ingreso está al nivel del pleno empleo y los agentes se mueven en un mundo
de expectativas racionales. Además, la crisis es un producto de las decisiones racionales
de los inversores maximizadores, esto es, el fenómeno macro económico de la crisis se
explica por la simple agregación de los comportamientos “micro” (de individuos
átomos), enfrentados a una política incoherente. A pesar de la desconexión que
evidencia el modelo con los fenómenos reales del mundo capitalista, sentó las bases de
los modelos posteriores neoclásicos.
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Calvo reconoce que el déficit de cuenta corriente en 1994 fue de aproximadamente el 8% del PNB, que
se esperaba que subiera al 9% en 1995, y que el déficit fiscal era del 4% del PNB. Sin embargo, sostiene
que se trataba de variables de “flujo” que habitualmente empeoran en años electorales, y no había razón
para esperar que se deterioraran de manera permanente o que el gobierno no corrigiera esos déficit.
devaluar, obtienen una fuerte ganancia en términos de la moneda interna. A partir de
aquí se plantean tres escenarios posibles: a) si el Banco Central tiene reservas
suficientemente fuertes como para satisfacer la demanda de divisas extranjeras por parte
de los tenedores, el único equilibrio Nash es mantener el tipo de cambio fijo, dado que
si los tenedores quisieran especular contra la moneda nacional sólo conseguirían
pérdidas; b) si el Banco Central tiene tan pocas reservas que cada tenedor por su cuenta
puede hacer caer el tipo de cambio, mantener la moneda es una estrategia estrictamente
dominada y el único equilibrio Nash es la caída del tipo de cambio fijo; c) en cambio si
sucede el Banco Central está en una posición intermedia, de manera que ningún tenedor
por su cuenta puede acabar con la paridad fijada por el Banco Central, pero ambos
pueden hacerlo si actúan de manera concertada, surge más de un equilibrio Nash. Es que
si un tenedor de moneda actúa por su cuenta, el Banco Central resistirá el ataque y el
tenedor que especuló sufrirá pérdidas; un equilibrio Nash es entonces no especular. Pero
si ambos tenedores demandan reservas, el Banco Central deberá devaluar y ambos
tenedores ganan, con lo que tenemos otro equilibrio Nash. De manera que los
“fundamentos macroeconómicos” –estado de las reservas- determinan dos equilibrios
posibles, uno en que no se demandan reservas, el otro en que ambos tenedores lanzan el
ataque y la devaluación se hace inevitable. En esta situación intermedia entonces el
colapso es posible, pero no es una necesidad económica. Obsérvese que en el modelo
Krugman (1979) los fundamentos macroeconómicos o bien son consistentes con el tipo
de cambio fijo a largo plazo, o no lo son. En los modelos de segunda generación, en
cambio, eso vale para los valores extremos de los fundamentos, pero no para los valores
intermedios; en estos últimos valores existen varias alternativas, y la crisis tiene mucho
de profecía auto cumplida, ya que si los operadores de mercado piensan que se puede
producir una crisis, ésta se produce. Los fundamentos macroeconómicos cuentan, pero
lo que desata la crisis es un juego de operadores que actúan según expectativas
racionales.
En el modelo de Calvo (1996), inspirado en la crisis mexicana pequeños shocks, como
la suba de las tasas de interés en Estados Unidos, pueden desatar la corrida contra los
activos domésticos porque se rompen los equilibrios múltiples. Lo central aquí son de
nuevo los cambios de expectativas de los inversores, de manera que la crisis se produce
aunque los fundamentos macroeconómicos no indiquen que deba ocurrir. En palabras de
Calvo, “la crisis ocurre simplemente porque los inversores lo creen” (p. 10-11). La
explicación es, en última instancia, psicológica.
En las crisis asiáticas de 1997-8 ninguna de las anteriores historias tuvo relevancia. No
había serios problemas fiscales y ninguno de los países que sufrió la crisis enfrentaba el
tipo de trade off que suponían los modelos de segunda generación. Se necesitaban
modelos de “tercera generación”; se produjo entonces una proliferación, que continúa al
día de hoy, de modelos, de los cuales presentaremos algunos característicos.
Riesgo moral
El primer modelo de esta “tercera generación” giró en torno al “riesgo moral” en los
préstamos. Se considera que existe riesgo moral cuando un agente económico (un
inversor, por ejemplo) se encuentra asegurado, lo que lo anima a adoptar políticas
riesgosas. La cuestión del riesgo moral en el contexto de la globalización financiera fue
planteada inicialmente por McKinnon y Pill (1997). Sostienen que en presencia de
seguros de depósitos bancarios y siendo libres los flujos financieros internacionales, se
genera un problema de riesgo moral, ya que los bancos prestan de manera exuberante, lo
cual envía señales demasiado optimistas a las empresas. Por lo tanto se produce sobre
endeudamiento y sobreinversión, bajan los ahorros y aumenta rápidamente el déficit de
cuenta corriente. Finalmente las empresas tienen problemas para devolver los préstamos
y esto pone al sistema bancario en serios problemas.
El riesgo moral puede existir también cuando existe favoritismo de parte del gobierno
hacia ciertas empresas o bancos, o cuando el gobierno otorga garantías implícitas a
préstamos o inversiones riesgosas.
A partir de Krugman (1998), e inspirada en las crisis de los países asiáticos de 1997-8,
la tesis de la crisis por riesgo moral se convirtió en el patrón de toda una serie de
modelos neoclásicos. Se sostiene que en esos países los intermediarios financieros –las
compañías financieras de Tailandia y los bancos de Corea- tomaron préstamos a corto
plazo en dólares y los prestaron a inversores especulativos, quienes los destinaron, en
gran medida, a compras de propiedad inmobiliaria; también se otorgaron préstamos a
empresas fuertemente apalancadas, que realizaron inversiones especulativas. Los
agentes económicos pensaban que los pasivos de los intermediarios financieros tenían
una garantía implícita de los gobiernos, aunque en realidad no era así. Se otorgaron
entonces préstamos excesivos y riesgosos que generaron una suba de precios de los
activos que no tenía fundamento en la economía “real”. Finalmente la burbuja estalló,
llevando a una deflación en espiral de los activos, que terminó afectando al mercado
cambiario.
También para las crisis de los países sudamericanos se habló de riesgo moral. Por
ejemplo, se sostuvo que en Argentina el “blindaje financiero” que, con apoyo del FMI,
consiguió el gobierno a fines de 2000 para refinanciar su deuda, habría impulsado a los
prestamistas privados a seguir financiando irresponsablemente a un gobierno que se
comportaba también irresponsablemente en materia de gasto público. A partir de estas
experiencias es que el FMI cambió su política de proveer liquidez a los países en
problemas; como se evidenció en la crisis argentina de 2001. También para el caso de
Chile se planteó la existencia de riesgo moral.
Sin embargo el propio Krugman tuvo que revisar críticamente la tesis del riesgo moral.
Krugman (1999) sostiene que si se toma en serio el argumento del “riesgo moral”
implica afirmar que debería haber habido sobreinversión y excesiva toma de riesgo por
parte de los empresarios con acceso a financiación garantizada por los gobiernos, y esta
disponibilidad de garantías implícitas debería haber desplazado (crowding out) la
inversión que no tenía ese tipo de garantías. Sin embargo en el período previo al
estallido de la crisis todas las inversiones en las economías asiáticas estaban
florecientes, incluyendo la compra extranjera de acciones y propiedades inmobiliarias;
estas inversiones claramente no estaban protegidas por ningún tipo de garantía
implícita.
Agreguemos que, como señala Taylor (1998), basándose en estudios empíricos, la
afirmación sobre que el gobierno coreano proveyó a los bancos y empresas industriales
garantías implícitas, no es cierta. Además, en las décadas de 1980 y 1990 el gobierno no
salvó financieramente a ningún conglomerado; los ejecutivos de las empresas coreanas
sabían que perderían el control de sus empresas si fracasaban en hacerlas rendir. Por
otra parte, en Chile las garantías de los depósitos se habían anulado antes de la crisis
cambiaria, precisamente con el argumento de acabar con el riesgo moral. Y en
Argentina la dinámica de la crisis ya estaba en marcha cuando se firmaba el blindaje
financiero. En estos momentos desde el propio FMI se comienza a reconocer la escasa
relevancia práctica de la tesis del “riesgo moral” para explicar las crisis.
Algunos autores han desarrollado modelos basados en la tesis del acelerador financiero,
desarrollada por Nuevos Keynesianos. La tesis del acelerador financiero toma distancia
de los enfoques neoclásicos más ortodoxos, admitiendo rigideces de precios y de
información asimétrica, y justifica la existencia de los intermediarios financieros a partir
de problemas de agencia y riesgo moral. También deja de lado el teorema Modigliani
Miller para dar importancia a la estructura de los balances de las empresas (en el
Apéndice se aclaran brevemente estos conceptos).
Se sostiene que las empresas tienen que pagar una prima por su financiamiento externo
y que el monto de la misma depende de su valor neto (flujos de ingresos y valores de los
activos que sirven como colateral de los préstamos menos egresos debidos a cargas por
endeudamiento). Un shock (que eleve la tasa de interés, por ejemplo) por lo tanto se
puede propagar al conjunto de la economía a través de la restricción de los créditos
bancarios, de los que dependen muchas empresas que no tienen acceso a los mercados
de capitales; o a través de los balances de las empresas, ya que aumenta el costo de
endeudamiento y baja el valor de los activos que sirven como colateral.
Estas ideas fueron aplicadas a la explicación de las crisis sudden stop. Por ejemplo,
Gertler et al. (2003) suponen precios rígidos, de manera que una variación de la tasa de
interés nominal implica la variación de la tasa real; y se cumple la paridad de intereses,
esto es:
r = r* + E(e) – E]/E +
Siendo la prima de riesgo, r* la tasa internacional y E(e) el tipo de cambio esperado,
y el tipo de cambio fijo. Suponen también que las empresas deben renovar
periódicamente su endeudamiento de corto plazo. Se produce entonces un shock
externo, que en el caso coreano se traduce en la suba de la prima de riesgo. Dado el tipo
de cambio fijo, el Banco Central lo defiende aumentando la tasa de interés nominal (y
por lo tanto la real). Caen el output y los precios de los activos; por lo tanto los
prestatarios tienen menos colateral y sube el costo global del financiamiento externo de
las empresas; con lo cual se amplifica el shock inicial. Así el acelerador financiero
habría jugado un rol muy importante en la crisis coreana, a partir del shock inicial que
significó la suba de manera no anticipada de la prima de riesgo. Una conclusión del
modelo es que el tipo de cambio flexible permite absorber mejor los shocks, ya que la
suba de la prima puede ser compensada con la devaluación de la moneda doméstica.
Otro modelo en esta línea de pensamiento es del Caballero y Krishnamurthy (1999) que
se centra en el efecto de la suba de la tasa de interés sobre los valores de los colaterales
que utilizan las empresas para endeudarse. El disparador del proceso puede ser un
deterioro de los términos de intercambio, o un aumento de las tasas de interés, que
reducen el valor del colateral internacional. A partir de aquí, quienes han tomado
préstamos en el exterior venden activos (empujando hacia arriba las tasas de interés
domésticas) en un esfuerzo por obtener colateral doméstico. La caída de los precios de
los activos que resulta de esta acción debilita entonces la posición de los bancos
nacionales, actúa el acelerador financiero y se potencia la crisis.
En términos generales, las explicaciones sobre el acelerador financiero no dan cuenta
del origen del shock que da lugar a la crisis, y centran la atención en los mecanismos de
propagación y potenciación de la crisis.
Mencionamos por último, entre los modelos neoclásicos, Calvo (1999; 2005) que
explica la crisis por lo que llama “globalization hazard”. Aquí la crisis se produce más
por el shock que proviene del mismo mercado de capitales, que por el hecho que las
economías emergentes sufran problemas en sus fundamentos macroeconómicos, como
puede ser la pérdida de confianza por el déficit fiscal. Se señala que fue el default ruso
el que determinó el carácter catastrófico de las crisis asiáticas y latinoamericana. Se
afirma que recoger información para operar en los mercados emergentes requiere
fuertes costos fijos, superiores a los costos que requiere juntar información sobre
economías desarrolladas o economías muy atrasadas, porque las economías emergentes
están variando continuamente. Dado que estos costos fijos generan economías de escala,
la industria financiera se organiza en torno a clusters de especialistas. Esto hace
plausible que haya en los mercados inversores informados e inversores no informados,
que siguen a los primeros. En particular, a partir de la expansión del mercado de bonos
de los países emergentes entre 1993 y 1997, muchos inversores tenían pocos incentivos
para recoger información específica (dados los costos implicados) de cada economía
emergente para formar sus carteras de inversión.
Por su parte, sostiene Calvo, los inversores informados son los que conocen mejor
acerca de un proyecto dado en una economía emergente y por lo tanto tienen incentivos
para tomar préstamos para financiarlos. Esto es, operan apalancando sus inversiones;
para esto utilizan los títulos como colaterales para obtener préstamos. De manera que si
se produce una caída de los precios de los títulos son pasibles de tener que reponer los
márgenes (esto es, de padecer margin calls). Muchos inversores informados habían
invertido en Rusia, y a partir del momento en que el gobierno ruso repudia la deuda y se
hunden los títulos de la deuda rusa, estos inversores se vieron enfrentados a margin
calls; se produce entonces un movimiento de venta generalizada de títulos (en un
intento por detener las pérdidas). Los inversores no informados, al advertir la caída de
precios y cómo actúan los especialistas, imitan el comportamiento de éstos porque no
pueden saber si la caída de precios refleja malas noticias en los fundamentos de la
economía, o sólo los compromisos asumidos en el apalancamiento. De manera que los
inversores no informados se desprenden indiscriminadamente de sus posiciones, sin
atender a los hechos fundamentales de las economías, porque infieren que todas van a
sufrir un shock negativo. Por lo tanto un “accidente” (como fue el default en Rusia, una
economía con poca incidencia en Asia o América latina) termina provocando una suba
fuerte de las tasas de interés (suba del riesgo país) y caída del ingreso y la inversión.
En esta explicación por lo tanto se da un gran peso a los factores globales –existe un
intento de absolver a las políticas aplicadas en los noventa en los países
latinoamericanos como culpables de la crisis- y un consiguiente énfasis en la necesidad
de aplicar políticas generales para evitar la difusión de estas crisis. Las cuestiones
internas incidirían, a su vez, en la manera diferenciada en que la crisis afecta a cada
economía. Así Calvo y Talvi (2005), partiendo de un esquema como el anterior,
sostienen que la profundidad de la crisis Argentina con relación a Chile se debió a
“vulnerabilidades financieras” importantes en la primera, como la dolarización de los
pasivos domésticos (o sea, créditos de los bancos domésticos nominados en moneda
extranjera).
Las explicaciones neo estructuralistas tienen como primera referencia central a Frenkel
(1981), quien elabora su modelo a partir de la experiencia argentina entre 1976-1981.
Frenkel trabaja en un marco keynesiano de incertidumbre, con expectativas sujetas a
bruscas alteraciones ante las cambiantes corrientes de opinión. Este enfoque se
considera apropiado para un contexto en que no puede realizarse un cálculo objetivo del
riesgo fundado en las experiencias pasadas porque el tipo de cambio ha sufrido
“frecuentes y abruptas fluctuaciones” (Frenkel, 1981, p. 322). Esta ausencia de
estabilidad hace que la diferencia entre las tasas de interés interna y externa, r – r*, sea
igual a la variación esperada del tipo de cambio más una prima que depende de la
composición de las carteras (es mayor cuando aumenta el endeudamiento externo
privado), de la incertidumbre de las expectativas sobre el tipo de cambio y de las
actitudes hacia el riesgo. En particular, si existe incredulidad sobre que el gobierno
logre bajar la inflación y mantener el tipo de cambio, r – r* crece. Por otra parte, los
cambios en las expectativas y su incertidumbre constituyen la causa principal de los
movimientos en el crédito externo neto, esto es, en los flujos de capital.
Una explicación de las crisis es como sigue. Supongamos que surge un déficit en la
cuenta corriente ocasionado por una caída de los precios internacionales de las
exportaciones. Se plantean dos escenarios. En el primero no se modifican las
expectativas sobre el tipo de cambio. En este caso, la caída de las reservas
internacionales implica una caída de la base monetaria y una consecuente caída del
crédito doméstico; por lo tanto sube la tasa de interés; esto lleva a un aumento de la
demanda de crédito externo, lo que provoca un aumento de las reservas internacionales
por la cuenta de capital; aunque este aumento no logra compensar la baja de las
reservas. El segundo escenario, con modificación de las expectativas, puede resultar en
una grave crisis si la incidencia de las expectativas resulta en una caída del crédito
externo, y por lo tanto en pérdidas de reservas por la cuenta de capital que se suman a
las pérdidas por cuenta corriente. La pérdida de reservas a su vez refuerza las
expectativas pesimistas, desatándose una crisis especulativa que afecta a la balanza de
pagos. Previendo que el tipo de cambio defendido por el gobierno es insostenible, los
inversores cambian rápidamente la composición de sus carteras. Ante la pérdida de
reservas el gobierno puede intentar detenerla aumentando aún más la tasa de interés y
aumentando el endeudamiento externo del sector público. Pero si el nivel de
endeudamiento no alcanza para revertir las expectativas y detener la huida de capitales,
finalmente el gobierno se ve obligado a la devaluación cuando las reservas alcanzan un
nivel crítico. Se produce entonces un ajuste explosivo del tipo de cambio.
Es en base a Frenkel que Taylor (1992 y 1998) generaliza la explicación para economías
atrasadas que sufren bruscas variaciones del tipo de cambio. El modelo atribuye la
alternancia de los períodos de apreciación y depreciación de la moneda, y las crisis que
marcan los giros, a los cambios en los flujos internacionales de los capitales,
principalmente de las inversiones de cartera y los préstamos bancarios de corto plazo.
Ahora la historia comienza con un cambio de la tenencia de los activos extranjeros,
cuyo rendimiento, medido en términos de la moneda nacional, es igual a la tasa de
interés internacional más la suba esperada del tipo de cambio. En símbolos
R = r* + E(e)
Pasamos por último revista a las explicaciones de las crisis cambiarias y financieras
basadas en Minsky. Aclaremos que, a pesar de haber separado estas explicaciones de las
neo estructuralistas, autores de esta última corriente –caso Taylor- han articulado sus
desarrollos con la perspectiva de Minsky. Resumimos los rasgos esenciales de la tesis
sobre fragilidad financiera de Minsky, que fue concebida para una economía cerrada,
pero fácilmente puede ser extendida a las economías abiertas.4
Minsky sostiene que la inestabilidad del sistema capitalista es sistémica, y depende en
lo esencial de la evolución de los pasivos de las empresas; éstas necesitan financiar sus
inversiones recurriendo no sólo al flujo interno, sino también al financiamiento externo
En una primera etapa, que Minsky llama “de cobertura” (hedge), los flujos de entrada de
las empresas cubren los flujos de salida, hay seguridad y optimismo. Pero a medida que
avanza la inversión crece la financiación de inversión con deuda y los costos financieros
de las empresas tienden a subir porque los prestamistas perciben mayor riesgo asociado
a la mayor deuda en los balances de las empresas. Dado que el output es de corto plazo,
las empresas toman deuda de corto plazo que debe renovarse al final de cada período.
Al continuar el proceso, en determinado estadio se pasa a la posición “especulativa”, en
la cual las firmas están obligadas a renovar su deuda en cada período porque los flujos
que entran sólo cubren los costos de los intereses. Una consecuencia de esto es que una
parte de la inversión de la empresa se está pagando con nueva deuda, de manera que la
carga de la deuda aumenta de forma importante. El siguiente estadio es la situación
“Ponzi”, en la cual los flujos de ingreso de las empresas ni siquiera cubren los costos
por interés, de manera que la empresa debe emitir nueva deuda al final de cada período
para capitalizar el interés (esto es, toma deuda para pagar intereses); o debe vender sus
activos. La fragilidad incrementada de las firmas implica que la economía de conjunto
deviene financieramente más inestable. En este contexto el boom puede verse
bruscamente interrumpido de varias maneras: algunas inversiones pueden mostrarse no
rentables, en tanto los costos están creciendo debido a cuellos de botella en la oferta
(por ejemplo de materias primas); pueden empezar a bajar precios de activos financieros
simplemente porque muchos inversores han realizado fuertes ganancias y los consideran
sobrevaluados, encareciendo el costo del endeudamiento de las empresas (baja de los
4
Nos basamos en Minsky (1982); también en el panorama de la teoría de Minsky que presentan
Papadimitriov y Wray (1999) y Schroeder (2002).
valores de los colaterales); las tasas de interés pueden subir o cortarse la renovación de
créditos simplemente porque los prestamistas desconfían ante lo que consideran
excesivo apalancamiento de las empresas. Entonces los bancos se hacen adversos al
riesgo y disminuyen drásticamente sus préstamos al consumo y la inversión, afectando
los ingresos y la demanda agregada. Ahora la carga de las deudas aumenta en
proporción a la caída de los flujos de ingreso de las empresas, y suben las tasas de
interés, agravando la situación. La inversión y la demanda agregada caen, y se extiende
la crisis en efecto dominó. Las empresas venden activos, se hunden los precios de los
activos financieros, aumenta el peso de las deudas, los bancos pueden ser incapaces de
recuperar sus créditos.
Este esquema puede ser aplicado a las crisis cambiarias y financieras de las economías
abiertas, - en particular a los países subdesarrollados- que son pasibles de sufrir una
crisis financiera en una fase del ciclo económico más temprana que lo que sugiere el
modelo de Minsky para una economía cerrada; aunque entre los autores varía el énfasis
que se pone en la incidencia de factores externos o internos como elementos
disparadores. En particular en la explicación de Schroeder –posiblemente la que más
articula los factores externos e internos- la economía gira desde la posición de cobertura
a la especulativa cuando se registra una tasa de ganancia decreciente sobre la inversión.
En ese momento los flujos de capital empiezan a ser desviados hacia inversiones
especulativas –compras de activos financieros- en un intento de las empresas de realizar
ganancias rápidas, a fin de cubrir sus deudas. Esta estrategia es de corto alcance, la
economía se deteriora y se va a un régimen Ponzi antes incluso de que se inicie la crisis
financiera. En esta primera etapa de la situación Ponzi caen los precios en el mercado
accionario; a esto le sigue la crisis financiera, y la devaluación de la moneda.
Apéndice
Sobre la teoría neoclásica de los mercados financieros y los Nuevos Keynesianos
5
Véase Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998).
Keynesianos. Además, tal como sucede en los Nuevos Clásicos, la credibilidad de las
intenciones políticas futuras se convierte en una cuestión central para los Nuevos
Keynesianos. En este marco el origen real de las fluctuaciones económicas, y de las
crisis, permanece sin explicación, incluso en las versiones aparentemente más
“heterodoxas”, como la de Greenwald y Stiglitz (1987). Estos autores, en su síntesis y
defensa del Nuevo Keynesianismo, reconocen que la teoría no provee un ciclo de
negocios endógeno, sino sólo explica cómo la economía responde a ciertos shocks y
éstos pueden tener efectos multiplicadores a partir de las imperfecciones de mercado. La
causa de los shocks permanece sin explicación económica.
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