Apalancamiento Operativo.

El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos operativos fijos en la corriente de

ingresos de la empresa. Podemos definir el apalancamiento operativo como el uso potencial de
los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las
ganancias antes de intereses e impuestos de la empresa.

Ejemplo:
Usemos los datos de Cheryl’s Posters (precio de venta, P = 10 dólares por unidad; costo
operativo variable, VC = 5 dólares por unidad; costo operativo fijo, FC = 2,500 dólares). Las
anotaciones adicionales sobre la gráfica indican que cuando las ventas de la empresa aumentan
de 1,000 a 1,500 unidades (Q1 a Q2), su EBIT aumenta de 2,500 dólares a 5,000 dólares (EBI T1
a EBIT2). En otras palabras, un incremento del 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500
unidades) produce un aumento del 100 por ciento en la EBIT (de 2,500 dólares a 5,000 dólares).
Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO).
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numérica del apalancamiento
operativo de la empresa. Se determina con la siguiente ecuación:

GAO = Cambio porcentual en EBIT s

Cambio porcentual en las ventas

Ejemplo

Si aplicamos la ecuación del siguiente grafico a los casos 1 y 2 del mismo, obtenemos los
resultados siguientes:

Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para un nivel basal de
ventas específico, cuanto mayor sea el valor obtenido al aplicar la ecuación 11.4, mayor será el
grado de apalancamiento operativo.
Costos fijos y apalancamiento operativo.

Los cambios en los costos operativos fijos afectan significativamente el apalancamiento

operativo. En algunas ocasiones, las empresas incurren en costos operativos fijos más que en
costos operativos variables y, en otras, sustituyen un tipo de costo por otro. Por ejemplo, una
empresa podría realizar pagos fijos de arrendamiento en dólares en vez de pagos iguales a un
porcentaje específico de ventas. O podría compensar a los representantes de ventas con un
salario fijo y un bono en vez de pagarles sólo una comisión basada en un porcentaje de ventas.

Apalancamiento financiero.

El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos financieros fijos en la corriente

de ingresos de la empresa. Si usamos el esquema de la tabla siguiente, podemos definir el
apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para acrecentar
los efectos de los cambios en las ganancias antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por
acción de la empresa. Los dos costos financieros fijos que se observan en el estado de resultados
de la empresa son: 1) los intereses de deuda y 2) los dividendos de acciones preferentes. Estos
costos deben pagarse sin importar el monto de las EBIT disponible para pagarlos.
Apalancamiento total.

También podemos evaluar el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero en el

riesgo de la empresa usando un esquema similar al que se utilizó para desarrollarlos conceptos
individuales del apalancamiento. Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como
el uso potencial de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos
de los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por lo tanto, el
apalancamiento total es visto como el impacto total de los costos fijos en la estructura operativa y
financiera de la empresa.

Ejemplo:
Cables, Inc., una empresa fabricante de cables de computación, espera ventas de 20,000 unidades
a 5 dólares por unidad el próximo año y debe cumplir con las siguientes obligaciones: costos
operativos variables de 2 dólares por unidad, costos operativos fijos de 10,000 dólares, intereses
de 20,000 dólares y dividendos de acciones preferentes de 12,000 dólares. La empresa se
encuentra en el nivel fiscal del 40 por ciento y tiene 5,000 acciones comunes en circulación.
Medición del grado de apalancamiento total (GAT)
El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total de la
empresa. Se calcula de manera similar al cálculo del apalancamiento operativo y financiero. La
siguiente ecuación presenta un método para medir el GAT:

GAT = Cambio porcentual en EPS s

Cambio porcentual en las ventas

Siempre que el cambio porcentual en EPS, que se deriva de un cambio porcentual específico en
las ventas, es mayor que este cambio porcentual, existe apalancamiento total. Esto significa que
siempre que GAT es mayor que 1, existe un apalancamiento total. Si aplicamos los datos de la
tabla siguiente en la ecuación, obtenemos:

GAT= +300% = 6.0

+50%
La relación del apalancamiento operativo, financiero y total.

El apalancamiento total refleja el impacto combinado del apalancamiento operativo y financiero

en la empresa. Un alto apalancamiento operativo y financiero hará que el apalancamiento total
sea alto. Lo opuesto también es cierto. La relación entre el apalancamiento operativo y financiero
es multiplicativa más que aditiva. La ecuación GAT= GAO x GAF muestra la relación entre el
grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y
financiero (GAF).

La estructura de capital de la empresa.

La estructura de capital es una de las áreas más complejas de la toma de decisiones financieras
debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera. Las malas decisiones sobre la
estructura de capital generan un costo de capital alto, reduciendo, por consiguiente, los VPN de
los proyectos y haciendo que un mayor número de ellos sea inaceptable. Las decisiones eficaces
sobre la estructura de capital reducen el costo de capital, generando VPN más altos y proyectos
más aceptables, aumentando así el valor de la empresa.

Tipos de capital

Todos los rubros que se encuentran del lado derecho del balance general de la empresa, con
excepción de los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El siguiente balance general
simplificado ilustra la división básica del capital total en sus dos componentes, capital de deuda y
capital propio.
Los diversos tipos y características de los bonos corporativos, una fuente importante de capital
de deuda. El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los
prestamistas requieren rendimientos relativamente bajos porque asumen el riesgo más bajo de
cualquier contribuyente de capital a largo plazo: 1) tienen una mayor prioridad para reclamar
cualquier ganancia o activo disponible como pago. 2) Pueden ejercer mayor presión legal sobre
la empresa para que cumpla con el pago que la que ejercen los propietarios de acciones
preferentes o comunes. 3) La deducción fiscal de los pagos de intereses reduce
considerablemente el costo de la deuda para la empresa.

Evaluación externa de la estructura de capital.

La cantidad de apalancamiento en la estructura de capital de la empresa afecta el valor de ésta al

influir el rendimiento y riesgo. Las partes ajenas a la empresa pueden realizar una evaluación
aproximada de la estructura del capital usando medidas que se encuentran en los estados
financieros de la empresa. Algunas de estas importantes razones de endeudamiento se
presentaron en el capítulo 2. Por ejemplo, una medida directa del grado de endeudamiento es el
índice de endeudamiento. Cuanto mayor es este índice, mayor es el monto relativo de deuda (o
apalancamiento financiero) en la estructura de capital de la empresa. Entre las medidas de la
capacidad de la empresa para cumplir con los pagos contractuales relacionados con la deuda
están la razón de cargos de interés fijo y el índice de cobertura de pagos fijos. Estas razones
proporcionan información indirecta sobre el apalancamiento financiero.

Estructura de capital de empresas no estadounidenses

En general, las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de endeudamiento que sus
contrapartes estadounidenses. Gran parte de esto se debe al hecho de que los mercados de
capitales estadounidenses han desempeñado un papel más importante en el financiamiento
corporativo que los mercados de capitales de otros países.

Teoría de la estructura de capital.

La investigación académica sugiere que existe un margen de estructura de capital óptima. Aún
no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodología específica para
determinar la estructura de capital óptima de una empresa. No obstante, la teoría financiera sí
ayuda a comprender la manera en que la mezcla de financiamiento elegida afecta el valor de la
empresa.

Beneficios fiscales

Permitir a las empresas la deducción del pago de intereses de la deuda al calcular el ingreso
gravable reduce el monto de las ganancias de la empresa que se usan en el pago de impuestos,
aumentando así las ganancias disponibles para los tenedores de bonos y los accionistas. La
deducción de intereses significa que el gobierno subsidia el costo de la deuda, ki, para la
empresa. Si kd es igual al costo de la deuda antes de impuestos y T es igual a la tasa fiscal, de
acuerdo con la ecuación 10.2 del capítulo 10, tenemos ki=kd x (1-T).

Probabilidad de quiebra

La posibilidad de que la empresa quiebre debido a una incapacidad para cumplir con sus
obligaciones a medida que éstas se vencen depende principalmente de su nivel de riesgo tanto de
negocio como financiero.

Costos de agencias que imponen los prestamistas

Los administradores de empresas actúan comúnmente como agentes de los propietarios
(accionistas). Los administradores reciben autoridad de parte de los propietarios para dirigir la
empresa en beneficio de éstos. El problema de agencia creado por esta relación afecta no sólo la
relación entre los propietarios y administradores, sino también la relación entre los propietarios y
prestamistas. Cuando un prestamista proporciona fondos a una empresa, la tasa de interés
cobrada se basa en la evaluación que éste hace del riesgo de la empresa. Por lo tanto, la relación
prestamista-propietario depende de las expectativas del prestamista sobre el comportamiento
subsiguiente de la empresa.
Información asimétrica

Dos encuestas examinaron las decisiones sobre la estructura de capital.12 A los directores
financieros se les preguntó cuál de dos criterios importantes determinaba sus decisiones de
financiamiento: 1) mantener una estructura de capital meta o 2) seguir una jerarquía de
financiamiento. Esta jerarquía, denominada orden de prioridades de financiamiento, inicia con
las ganancias retenidas, seguidas por el financiamiento de deuda y finalmente por el
financiamiento con capital externo.

La estructura de capital óptima.

Entonces, ¿cuál es la estructura de capital óptima, aunque exista (hasta ahora) sólo en teoría?
Para dar una idea de la respuesta, examinaremos algunas relaciones financieras básicas. Por lo
general, se cree que el valor de la empresa se incrementa al máximo cuando se disminuye al
mínimo el costo de capital.

Funciones de costos.

El costo de deuda, el costo de capital propio y el costo de capital promedio ponderado (CCPP),
como una función del apalancamiento financiero medido por el índice de endeudamiento
(relación entre deuda y activos totales). El costo de deuda, ki, permanece bajo debido a la
protección fiscal, pero se incrementa lentamente medida que aumenta el apalancamiento para
compensar a los prestamistas por el aumento del riesgo. El costo de capital propio, ks, es mayor
que el costo de deuda.

Una perspectiva gráfica de la estructura óptima

Como el incremento al máximo del valor, V, se logra cuando el costo de capital general, ka, está
a un nivel mínimo, la estructura de capital óptima es aquella en la que se disminuye al mínimo el
costo de capital promedio ponderado, ka.

Por lo general, cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa, mayor
será la diferencia entre el rendimiento de un proyecto y el CCPP y, por lo tanto, mayor será el
rendimiento de los propietarios. En pocas palabras, disminuir al mínimo el costo de capital
promedio ponderado permite a la administración llevar a cabo un mayor número de proyectos
rentables, aumentando así el valor de la empresa.

El método EBIT-EPS para seleccionar la estructura de capital.

Los capítulos anteriores han destacado que la meta del administrador financiero es incrementar al
máximo la riqueza de los propietarios, es decir, el precio de las acciones de la empresa. Una de
las variables que recibe mucho seguimiento y que afecta el precio de las acciones de la empresa
está constituida por sus ganancias, las cuales representan los rendimientos obtenidos para los
propietarios. A pesar del hecho de que concentrarse en las ganancias ignora el riesgo (la otra
variable importante que afecta el precio de las acciones de la empresa), las ganancias por acción
(EPS) se usan en forma conveniente para analizar las estructuras de capital alternativas. El
método EBIT-EPS implica la selección de la estructura de capital que incremente al máximo las
EPS sobre el límite esperado de las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT).
Presentación gráfica de un plan de financiamiento

Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa en los rendimientos de los
propietarios, consideramos la relación entre las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT)
y las ganancias por acción (EPS). Se asume un nivel constante de EBIT (riesgo de negocio
constante) para aislar el efecto en los rendimientos de los costos de financiamiento relacionados
con las estructuras de capital alternativas. Las EPS se usan para medir los rendimientos de los
propietarios, que se espera estén estrechamente relacionados con el precio de las acciones.

Consideración del riesgo en el análisis EBIT-EPS

Al interpretar el análisis EBIT-EPS, es importante considerar el riesgo de cada estructura de

capital alternativa. Desde un punto de vista gráfico, el riesgo de cada estructura de capital es
visto a la luz de dos medidas: 1) el punto de equilibrio financiero (intersección con el eje EBIT)
y 2) el grado de apalancamiento financiero reflejado en la pendiente de la línea de la estructura
de capital: cuanto más alto sea el punto de equilibrio financiero y más pronunciada sea la
pendiente de la línea de la estructura de capital, mayor será el riesgo financiero.

Las desventajas básicas del análisis EBIT-EPS

El punto más importante que debemos reconocer al usar el análisis EBIT-EPS es que esta técnica
busca incrementar al máximo las ganancias más que incrementar al máximo la riqueza de los
propietarios, reflejada en el precio de las acciones de la empresa. El uso de un método para
incrementar al máximo las EPS ignora generalmente el riesgo. Si los inversionistas no
requirieran primas de riesgo (rendimientos adicionales) a medida que la empresa aumentara la
proporción de la deuda en su estructura de capital, una estrategia que implicara incrementar al
máximo las EPS también incrementaría al máximo el precio de las acciones.
Selección de la estructura de capital óptima

Un esquema para incrementar al máximo la riqueza que se usará en la toma de decisiones sobre
la estructura de capital debe incluir los dos factores clave del rendimiento y riesgo. Esta sección
describe los procedimientos para vincular el valor de mercado con el rendimiento y riesgo
relacionados con las estructuras de capital alternativas.
Vinculación

El rendimiento requerido relacionado con un nivel específico de riesgo financiero puede

calcularse en diversas formas. En teoría, el método preferido sería calcular primero el coeficiente
beta relacionado con cada estructura de capital alternativa y usar después el modelo de precios de
activos de capital presentado en la ecuación para determinar el rendimiento requerido, ks.

Incremento al máximo del valor y de las EPS

A través de este libro se ha destacado que la meta del administrador financiero es incrementar al
máximo la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque existe cierta relación entre la
utilidad esperada y el valor, no hay razón para creer que las estrategias de incrementar al máximo
las utilidades dan necesariamente como resultado el incremento al máximo de la riqueza.