Universidad Nacional Autónoma de México

Facultad de Economía
División de Estudios de Posgrado
Programa Único de Especializaciones en Economía
Especialización en Economía Monetaria y Financiera

Enfoques Analíticos de Ataques Especulativos

Enfoque de modelo de crisis de balance de pagos en Uruguay, 1993-2003

Equipo 10
Alumnos:

Israel Piedras Evangelista

Sandra Avendaño Cruz

Fecha de entrega: 10 de octubre de 2018.

 Introducción
Durante gran parte del siglo XX, la mayoría de los países en vías de desarrollo establecieron
como parte de sus estrategias de política un régimen de tipo de cambio fijo, en su mayoría
establecidos contra el dólar. Al adoptar un tipo de cambio fijo entre la moneda local y el dólar
implica que el gobierno debe vender cualquier cantidad que demande el mercado. Los
gobiernos pueden fijar o precios o cantidades pero no ambas. Uno de los grandes problemas
de este tipo de régimen surge de la imposibilidad de mantener el tipo de cambio fijo
infinitamente en el tiempo.
En este sentido, Krugman, P. (1979), continuando con los estudios sobre los problemas que
enfrentaban las economías en desarrollo para mantener el régimen de tipo de cambio fijo,
desarrollo en su artículo titulado “A Model of Balance-of-Payments Crisis” desarrollo un
modelo que ayuda a comprender el desarrollo de lo que se conoce como Crisis de Balanza
de Pagos, dicho en otras palabras, el punto en que las economías son forzadas a abandonar el
régimen de tipo de cambio fijo para adoptar el tipo de cambio flexible: esto sucede cuando
las economías agotan sus reservas debido a los ataques especulativos de los individuos.
El presente trabajo se centra en el estudio del comportamiento de las principales variables
que evidencian la presencia de un ataque especulativo, centrándonos en el desempeño de la
economía uruguaya para el periodo comprendido entre 1993-2003. A través del estudio e
interpretación de las variables agregadas de inflación, déficit público, oferta monetaria,
reservas internacionales, tipo de cambio nominal y balanza de pagos determinaremos si esos
se ajustan al modelo de crisis de balanza de pagos de primera generación.
 Evidencias de Crisis de Balanza de Pagos para Uruguay (1993-2003)

Partiendo de los supuestos de crisis de balanza de pagos de primera generación, Krugman, P

(1979) indica que los gobiernos pueden establecer anclar el valor del tipo de cambio de sus
monedas recurriendo a diferentes instrumentos, alguno de los cuales pueden ser a través
operaciones de mercado abierto, operaciones en mercados de futuro de tipos de cambios,
operaciones directas sobre activos externos, entre otras opciones. Sin embargo,
independientemente de las herramientas de política que utilicen los gobiernos, todos los
instrumentos de política se encuentran sujetos a límites.
Una crisis de balanza de pagos ocurre cuando el gobierno se ve incapaz de continuar
defendiendo una paridad cambiaria por el agotamiento de las acciones emprendidas, en ese
momento ocurre una crisis de balanza de pagos. Cuando un país mantiene un tipo de cambio
fijo se enfrenta inevitablemente al decremento gradual de las reservas del gobierno. Además,
en algún punto generalmente muy cercano al agotamiento de las reservas, ocurre un repentino
ataque especulativo que agota rápidamente el remante de reservas.
Los agentes actúan en un ataque especulativo incrementando sus tenencia de moneda
extrajera motivados por el incremento de los rendimientos de sus tenencias de divisa externa,
que se verifica posteriormente con el abandono de la paridad fija por parte de la autoridad.
Los supuestos establecidos para el análisis de crisis de balanza de pagos descrito por
Krugman son: la demanda de la moneda local depende del tipo de cambio, y; el tipo de
cambio que vacía el mercado monetario domestico cambia con el tiempo.
De acuerdo con la evidencia y lo planteado por Krugman, reconoce que existe una paridad
de poder de compra de la forma 𝑃 = 𝑠𝑃∗ , donde s es la tasa de cambio de la moneda local
por la externa. Para el análisis se asumen los precios externos como constantes.
Igualmente se asume que los precios y salarios son completamente flexibles, por lo que se
puede asumir que le nivel del producto se mantiene al nivel de pleno empleo. De este modo,
la balanza de pagos (B) se considera como la diferencia entre el producto y el gasto (gasto),
tal que:
𝐵 = 𝑌 − 𝐺 − 𝐶(𝑌 − 𝑇, 𝑊) dado 𝐶1 , 𝐶2 > 0.
𝑀
La riqueza de los agentes se determina por 𝑊 = + 𝐹, lo que nos dice que la riqueza de los
𝑃
agentes depende de tenencia real de moneda doméstica más la tenencia de la moneda
𝑀
extrajera. La función de demanda de moneda doméstica es del tipo 𝑃 = 𝐿(𝜋) ∗ 𝑊 donde
𝐿1 < 0. Por lo que la inflación puede considerarse como la tasa esperada de depreciación de
la moneda y considera como exógena.
Un análisis del comportamiento dinámico de los tipos de cambios nos dice que existen tres
motivos que pueden alterar un tipo de cambio flexible de una economía: cambios en la
cantidad demanda de dinero doméstico, cambios en las tenencias privadas de moneda
extranjera o cambio en la tasa de inflación esperada.
Para el análisis del modelo de Crisis de Balanza de pagos conforme a Krugman, distinguimos
los siguientes supuestos:
 Los cambios de la oferta monetaria están definidos por el déficit público, ya que es
totalmente financiado por impresión monetaria, por lo cual los cambios en la demanda
de dinero domestico se determina por el déficit fiscal.
 La tasa de acumulación de moneda extrajera debe igualarse a la cuenta de balance
corriente.
 La inflación esperada por los agentes se proyecta mediante estimaciones sofisticadas,
por lo que se asume que existe una estimación perfecta de la inflación.
Del mismo modo, los supuestos bajo un tipo de cambio fijo son:
 El gobierno posee un determinado stock de moneda extrajera (R) y lo usa para
estabilizar el tipo de cambio.
 El sector privado solo puede adquirir activos únicamente gastando menos que sus
ingresos.
 El gobierno únicamente puede financiar su déficit con la emisión de nuevo dinero o
reduciendo sus reservas de moneda extranjera pero no tiene control ninguno de ellos.
Dada una ecuación de financiamiento del déficit fiscal con tipo de cambio fijo del tipo:

𝑀̇ 𝑀
+𝑅 =𝐺−𝑇 =𝑔∗( )
𝑝 𝑃
Dado que el gobierno establece un sistema de tipo de cambio fijo, el gobierno pierde el
control sobre cómo se financia la deuda. Si existe generación de nueva moneda por las
autoridades a un tipo de cambio fijo, si las cantidades de nueva moneda es mayor que la que
los agentes privados desean tener, entonces los agentes privados pueden retirar el exceso de
dinero intercambiándolo en el mercado por moneda extrajera al tipo de cambio establecido.
De este modo, entendemos que el tipo de cambio fijo ultimadamente es imposible cuando el
gusto del gobierno se hace a través del déficit ya que provoca una gradual reducción de las
reservas internacionales.
De acuerdo al comportamiento de los datos en la gráfica 1 para la economía Uruguaya,
observamos que el balance fiscal del año de 1993 a 2000 fue superavitario con una caída
entre 2000-2001 provocando un déficit fiscal a partir del año 2001 y hasta el año 2003. Dado
el comportamiento más o menos estable de las reservas internacionales, deducir que las
reservas internacionales no se ven atacadas por el movimiento deficitario de financiamiento
público durante el periodo.
 Gráfica 1

Uruguay: reservas internacionales1 y déficit fiscal, 1993-

2003
(Millones en moneda local y como %).
15000

12000

9000

6000

3000

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
-3000

-6000

-9000

-12000
Déficit Fiscal (Tx-G) R

Fuente: elaboración propia con datos del FMI varios años.

1
/Las reservas están contabilizadas en millones de dólares.

Al comparar los valores de déficit fiscal, balanza de pagos y tipo de cambio en la gráfica 2
observamos que el valor del balance fiscal tiene un comportamiento inverso al
comportamiento de la balanza de pagos. Sin embargo, a pesar de que se puede mostrar una
relación inversa entre ambas variables, no son completas por lo que no se podría decir que
una está determinada en como función inversa de la otra. El tipo de cambio, se está acelerando
a partir del año 2010 que gráficamente está mostrando un cambio importante en los
componentes de su formación.
 Gráfica 2
Uruguay: déficit fiscal, balanza de pagos1 y tipo de cambio,
1993-2003
(Millones en moneda local y como índice).
20000 30

15000
25

10000
20

5000
15
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
10
-5000

5
-10000

-15000 0
Déficit Fiscal (Tx-G) BP e

Fuente: elaboración propia con datos del FMI y UNCTAD Statistics, varios años.
1
/La Balanza de Pagos están contabilizadas en millones de dólares multiplicados por 10.

Finalmente la comparación de los datos de la balanza de pagos, oferta monetaria, tipo de

cambio e inflación, observamos que entre los años 2000 a 2002 la oferta monetaria mostro
una contracción nominal respecto del nivel observado en 1999 con un mínimo en 2001,
volviendo a su senda expansionista vista al inicio del periodo. El comportamiento la oferta
monetaria está ocasionando un cambio del comportamiento en las tasas de inflación que
habían mostrado un tendencia a reducirse hasta 1999, se bajando levemente hasta 2001 y en
adelante volviendo a incrementarse a partir de 2001. El incremento en la tasa de cambio en
el periodo parece estar determinado en mayor medida por el cambio de tendencia de la
inflación.
 Gráfica 3

Uruguay: balanza de pagos1, oferta monetaria, inflación y tipo de

cambio, 1993-2003
25000
(Millones en moneda local y como %). 60

20000
50

15000
40

10000
30
5000

20
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

10
-5000

-10000 0

BP M1 P e

Fuente: elaboración propia con datos del FMI y UNCTAD Statistics, varios años.
1
/La Balanza de Pagos están contabilizadas en millones de dólares multiplicados por 10.

Conclusiones
De acuerdo a la evidencia mostrada por los datos podemos concluir que existen elementos
que se comportan como describe el modelo de crisis de balanza de pagos. Existe un cambio
en la tendencia de balance fiscal apareciendo el déficit en la transición del año 2000-2001,
este cambio. La evidencia indica que existen problemas de balanza de pagos que impulsan
los precios y como consecuencia los tipos de cambio en un futuro.
Existe una disminución de las reservas por lo que se puede inferir que hubo intervenciones
de las autoridades para controlar el tipo de cambio. Sin embargo, el comportamiento de las
variables no se ajusta al modelo de crisis de balanza de pagos de primera generación.

Bibliografía
Krugman, P. (1979), “A Model of Balance-of-Payments Crisis”, Journal of Money, Credit
and Banking. Vol. 11, No. 3. Pp. 331-325.