TEMAS 

Unidad 2. 
1. VALORACIÓN DE EMPRESAS 
La  valoración  de  empresas  es  la  manera  por  la  cual  los  accionistas,  clientes  internos  y 
clientes  externos  pueden  determinar  un  valor  a  la  organización,  ya  sea  para  invertir, 
vender  o  simplemente  para  mantenerse  al  tanto  de  cómo  va  la  organización.  Para  estas 
valoraciones  existen  una  gran  cantidad  de  métodos  que  permiten  dar  a  conocer  el  valor de 
dicha  organización  algunos  de  estos  métodos  según  Fernández  (2000)  pueden  ser  según el 
balance,  las  cuentas  de  resultados,  mixtos  (Goodwill),  descuentos  de  flujos,  creación  de 
valor y opciones.  

Una  empresa  no  es  algo  que pueda medirse o pesarse con absoluta certeza del resultado, del 

valor  que  tiene  en  términos  matemáticos,  sino  que su valor es relativo. Una empresa puede 
tener  activos  perfectamente  medibles,  sin  que  su  mención  dé  lugar  a  dudas,  como  un 
almacén  de  1.000  metros  cuadrados,  por  ejemplo,  pero  aun  así,  la  conversión  en  dinero  de 
esos activos ya empezará a ser relativa.  

Una  empresa,  por  tanto,  puede  tener  muchos  valores  distintos,  dependiendo  de  quien  la 
valora,  y  de  la  perspectiva  con  que  lo  hace.  Es  decir,  no  es  lo  mismo  valorar  para  comprar 
que  valorar  para  vender,  ni  es  lo mismo valorar para liquidar que valorar para mantener la 
empresa  viva  a  largo  plazo,  ni  para  mantenerla  independiente  que  para  integrar  en  un 
grupo empresarial mayor. 

¿Por  qué  el  valor  es  relativo?  Porque,  por  decirlo  de  una  forma  simple,  el  valor  de  una 
empresa  en  funcionamiento  depende  principalmente de las expectativas que el que la valora 
tenga de los beneficios futuros que la empresa va a dar. 

Y  cuando  hablamos  de  expectativas,  como  concepto  esencialmente  subjetivo  que  es, 
podríamos  decir  que no hay dos expectativas iguales, porque cada persona tiene las suyas, y 
más  cuando  se  trata  de  imaginar  cómo  va  a  evolucionar  en  el  futuro  un  panorama  de 
variables  tan  complejo  como  el  que  rodea  a  una  empresa:  el  mercado  en  el  que  vende  y 
compra,  sus  precios,  sus costes, sus competidores, su personal, los avances tecnológicos que 
le afectan, la legislación, los gustos de los clientes, etc. 

 
2. DIAGNÓSTICO FINANCIERO ESTRATÉGICO 
Se  denomina  diagnóstico  financiero  o  análisis  financiero  al  análisis  que  se  hace  de  la 
información  que  proporciona  la  contabilidad  y  de  toda  la  demás  información  disponible, 
para  tratar  de  determinar  la  situación  financiera  de  una  empresa  o  de  un  sector  específico 
de  ésta,  determinando  sus  niveles  de  endeudamiento,  liquidez,  rentabilidad  y  punto  de 
equilibrio financiero. 

El  diagnóstico  empresarial  analiza  la  situación  y  las  expectativas  de  la  empresa  para 
evaluar  su  capacidad  para  competir,  tomar  decisiones  y  formular  planes  de  acción,  e 
incluye  la  identificación  de  las  oportunidades  y  las  amenazas  procedentes  del  entorno,  los 
puntos fuertes y débiles internos, y el escrutinio del futuro. 

IMPORTANCIA DEL DIAGNÓSTICO FINANCIERO 

La  realización  de  un  correcto  diagnóstico  financiero  en  la  empresa  es  clave  para  una 
correcta  gestión.  Permitirá  a  la  empresa  atender  correctamente  sus  compromisos 
financieros,  financiar  adecuadamente  las inversiones, así como mejorar las ventas y los 
beneficios, aumentando el valor de la empresa. 

Para  que  el  diagnóstico  sea útil, debe realizarse de forma continuada en el tiempo sobre 

la  base  de  datos  confiables,  y  debe  ir  acompañado  de  medidas  correctivas  para 
solucionar las desviaciones que se vayan detectando. 

Muchos  de  los  problemas  que  sufren  las  empresas  se deben a la falta de un diagnóstico 

empresarial  correcto,  a  la  falta  de  conocimiento  de  cuál  es  su  posición  económica  y 
financiera  y  hacia  dónde  le  lleva la “inercia”. Una empresa que no es consciente de sus 
puntos débiles, es más vulnerable al entorno competitivo. 

ETAPAS DEL DIAGNÓSTICO FINANCIERO 

1. Etapa Preliminar 
A través de esta etapa inicial, determinaremos lo siguiente: 

- El objetivo que persigue el análisis. 

- El  tipo  de  usuario  que  se  es,  frente  a  la  información  (acreedor, 
administrador, etc.). 
- La  información  que  se  requiere  para  el  análisis  y  el  grado  de  precisión  que 
deberá tener. 
- Los índices que se utilizarán para el análisis. 
2. Etapa del Análisis Formal 
Es  el  aspecto  cuantitativo  del  análisis  financiero.  Incluye  el  desarrollo  técnico  del 
estudio.  En  esta  etapa  se  desarrollarán  y  aplicarán  las  técnicas  y  herramientas 
necesarias para lograr los objetivos planteados. Implica la realización de: 

- Cálculos. 
- Gráficos. 
- Mapas conceptuales. 
3. Etapa del Análisis Real 
Es  la  parte  cualitativa  y  culminante  del  análisis  y  en  ella  procederemos  con  lo 
siguiente: 

- Estudiar toda la información organizada en la etapa anterior. 

- Detectar los problemas y sus respectivas causas. 
- Emitir juicios. 
- Plantear alternativas de solución. 
- Seleccionar alternativas. 
- Implementar alternativas. 

LOS INDICADORES FINANCIEROS 

Los  indicadores  financieros  son  herramientas  que  se  diseñan  utilizando  la 
información  financiera  de  la  empresa,  y  son  necesarias  para  medir la estabilidad, la 
capacidad  de  endeudamiento,  la  capacidad  de  generar  liquidez,  los  rendimientos  y 
las  utilidades  de  la  entidad,  a  través  de  la  interpretación  de  las  cifras,  de  los 
resultados  y  de  la  información  en  general.  Los  indicadores  financieros  permiten  el 
análisis  de  la  realidad  financiera,  de  manera  individual,  y  facilitan  la  comparación 
de  la  misma  con  la  competencia  y  con  la  entidad  u  organización  que  lidera  el 
mercado. 

Los indicadores más utilizados son: 

1. Indicadores de Liquidez 
Miden  la  capacidad  que  tiene  la  empresa  de  generar  dinero  efectivo  para 
responder  por  sus  compromisos  y  obligaciones  con  vencimientos  a  corto 
plazo.  Asimismo,  sirven  para  determinar  la  solidez  de  la  base  financiera  de 
la empresa, que le permita dar respuesta oportuna al pago de sus deudas. 

2. Indicadores de Endeudamiento 
Miden  la  capacidad  que  tiene  la  empresa  de  contraer  obligaciones  para 
financiar  sus  operaciones  e  inversiones,  y  respaldar  las  mismas  con  su 
capital  propio.  En  otras  palabras,  evalúan  la  capacidad  de  la  empresa  para 
responder a sus obligaciones, acudiendo a su patrimonio. 

3. Indicadores de Rentabilidad 
Miden  la  capacidad  que  tiene  la  empresa  de  mantenerse  en  el  tiempo.  Es 
decir,  la  sostenibilidad  que  ha  de  ser  producto  de  la  efectividad  que  tiene  al 
administrar los costos y gastos y convertirlos en utilidad. 

4. Indicadores de Eficiencia 
Miden  la  capacidad  que  tiene  la  entidad  para  administrar  los  recursos; 
evalúan  la  manera  como  se  realizaron  las  gestiones  y  el  rendimiento  de  los 
recursos  utilizados  durante  el  proceso,  por  lo  cual,  los  indicadores  de 
 eficiencia  se  centran  principalmente  en  la  relación  existente  entre  los costos 
de las materias primas y los productos finales. 

3. ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL 

CAPITAL 
Es  la  medida  de  todo  el  efectivo  que  ha  sido  depositado  en  una  empresa,  sin  importar  la 
fuente  de  financiación,  el nombre contable o propósito del negocio. Es toda aquella cantidad 
de  dinero  o  riquezas  de  la  que  dispone  una  persona  o  entidad.  Los  fondos  que  posee  la 
empresa  se  pueden  dividir  en  los  que  son  aportados  por  los  socios  y  los  que  se  obtienen  de 
los  préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados 
con  la  cantidad  de  tiempo  en  que  los  recursos  están  en  poder  de  la  entidad,  sobre  los 
ingresos  y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación 
en la toma de decisiones. 

Tipos de capital 
- La inversión de deuda (pasivo a largo plazo):​ Incluye todos los préstamos a 
largo plazo en que incurre la empresa. El costo relativamente bajo del pasivo se debe 
al hecho de que los acreedores corren con el menor riesgo, en comparación con 
cualquier otro de los contribuyentes de capital a largo plazo. Su riesgo es menor que 
el del resto porque tiene una mayor prioridad de reclamo sobre cualesquiera 
utilidades o activos disponibles para pago, poseen mayor apoyo legal en contra de la 
compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes 
y la deducibilidad fiscal de los pagos de interés disminuye, de manera sustancial, el 
costo de la deuda para la empresa.  
- La  inversión de los propietarios (capital de aportación): Consiste en los fondos 
a  largo  plazo  provistos  por  los  dueños  de  la  empresa,  es  decir,  los  accionistas.  A 
diferencia  de  los  fondos  prestados,  los  cuales  deben  ser  reembolsados  en  una  fecha 
futura  específica,  se  espera  que  el  capital  permanezca  en  la  empresa  durante  un 
lapso  indefinido. Las dos fuentes básicas del capital son, las acciones preferentes y la 
aportación de comunes, que incluye las acciones comunes y las utilidades retenidas.  

ESTRUCTURA DE CAPITAL 
Al  tratar  de  analizar  la  estructura  de  capital,  es  necesario  contemplar  que  existen  dos 
formas generales de financiamiento: 

- Financiamiento  Interno:  Proviene  de  las  operaciones  internas  de  la  empresa  por 
medio de las utilidades retenidas, los sueldos acumulados y las cuentas por pagar. 
- Financiamiento  Externo:  Es  la  reunión  de  fondos  de  inversionistas  o 
prestamistas externos principalmente a través de la emisión de bonos o acciones.  
 La  política  de  financiamiento  depende  de  la  situación  de  la  empresa,  es  decir,  si  está 
bien  establecida  o  si  pretende  expandirse  y  consiste  en decidir si se pagan dividendos o 
bien se solicita una línea de crédito. 

Financiamiento a través del capital 

Existen tres grandes tipos de capital: 

1. Acciones  comunes:  Cuentan  con  voz  y  voto,  pero  no  tienen  derecho  a  los 
dividendos. 
2. Opciones  de  acciones:  Conceden  el  derecho  de  comprar  en  un  futuro 
acciones comunes a un precio predeterminado. 
3. Acciones Preferentes:​ Ofrecen dividendos y están carentes de voz y voto. 

Costo del capital 

El  costo  de  capital  es  la  tasa  de  rendimiento  que  una  empresa  de  percibir,  a  fin  de 
dejar  inalterado  el  valor  accionario.  El  costo  de  capital  puede  definirse como la tasa 
de  rendimiento  que  debe  ser  percibida  por  una  empresa  sobre  su  inversión 
proyectada,  con  el  objeto  de  mantener  inalterado  el  valor  de  mercado  de  sus 
acciones.  Asimismo,  se  considera  como  la  tasa  de  rendimiento  requerida  por  los 
proveedores  del  mercado  de  capitales  para  atraer  sus  fondos  hacia  la  empresa.  Si se 
mantiene el riesgo constante, la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento 
por encima del costo de capital, se incrementará el valor de la empresa y viceversa. 

El  costo  de  capital  es  un  concepto  dinámico  afectado  por  una diversidad de factores 
económicos  y  empresariales.  Con  el  fin  de  aislar  la  estructura  básica  del  costo  de 
capital  se  debe  tomar  en  cuenta  algunos  supuestos  básicos  con  respecto  al  riesgo  y 
los impuestos. Estos supuestos son: 

- Riesgo  Empresarial:  el  riesgo  de  que la empresa no sea capaz de cubrir sus 

costos  de  operación  -se  supone  inalterado.  Este  supuesto  implica  que  la 
aceptación  de  un  proyecto  determinado  por  parte  de  la  empresa,  deja 
inalterada la capacidad de la misma para cubrir sus costos de operación. 
- Riesgo  Financiero:  el  riesgo  de que la empresa no sea capaz de cumplir con 
sus  obligaciones  financieras  requeridas  (intereses,  pagos de arrendamientos, 
dividendos  de  acciones  preferentes)-se  supone  inalterado.  Este  supuesto 
implica que los proyectos son financiados de forma tal, que la capacidad de la 
empresa  para  cumplir  con  sus  costos  de  financiamiento  requeridos  queda 
inalterada.  

4. MÉTODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO 

En  Finanzas,  el  método  de  flujo  de  fondos  descontados  (DCF  por  sus  siglas  en  inglés)  es 
utilizado  para  valorar  a  un  proyecto  o  a  una  compañía  entera.  Los  métodos  de  DCF 
determinan  el  valor  actual de los flujos de fondos futuros descontados a una tasa que refleja 
el  coste  de  capital  aportado.1 ​ Esto  es  necesario  porque  los  flujos  de  fondos  en  diversos 
períodos  no  pueden ser comparados directamente puesto que no es lo mismo contar con una 
cantidad de dinero ahora, que en el futuro. 

El procedimiento de DCF implica dos grandes problemas: 

- El pronóstico de los flujos de liquidez futuros. 

- La determinación del coste de capital apropiado. 

El  análisis  del  flujo  de  liquidez  es  ampliamente  utilizado  en  finanzas  corporativas  para 
valuaciones  de  activos  o  para  la  evaluación  de  proyectos  de  inversión.  El  resultado  de  la 
valuación  es  altamente  susceptible  a  las  estimaciones  realizadas  para  la  obtención  de  estas 
dos variables. 

Existen  diferentes  formas  de  aplicar este método en la valuación de empresas, siendo el más 

utilizado  el  “Enterprise  Approach”.  Este  método  busca  valorar  el  patrimonio  neto  de  una 
empresa  como  el  valor  de  los  activos  operativos  de  la  compañía  menos  el  valor  de  la deuda 
más el valor de otros activos no operativos. 

El  valor  de  los  activos  operativos  y  el  de  la deuda, se obtienen calculando el valor actual de 

sus  respectivos  flujos  de  fondos,  descontados  a  tasas  que  reflejan el diferente riesgo de cada 
cash flow. 

El  valor  de  los  activos  operativos  se  obtiene  proyectando  los flujos de fondos futuros que se 
espera  que  la  empresa genere sin incorporar ningún flujo de fondo relacionado con aspectos 
financieros  como  intereses,  dividendos,  etc.  De  esta  forma,  este  modelo  refleja  los  fondos 
generados  por  las  operaciones  de  la  empresa  para  todos  los  proveedores  de  capital,  tanto 
accionistas como prestamistas. 

Para armar los flujos de fondos operativos se sigue el siguiente esquema: 

+ Ingresos sujetos a impuesto a las ganancias 

- Egresos sujetos a impuesto a las ganancias 
- Amortizaciones y Depreciaciones 
= Utilidad antes de impuesto a las ganancias 
- Impuesto a las ganancias 
= Utilidad después de impuesto a las ganancias 
+ Amortizaciones y Depreciaciones 
- Inversiones en Capital de Trabajo 
- Inversiones en otros activos 
= Flujos de Fondos Operativos (FFO) 

Para  hacer  consistente  el  modelo,  estos  cash  flows  operativos  deben  descontarse  a  una tasa 
que  refleje  el  costo  de  capital  de  la  empresa,  tanto  para  los  propietarios  como  los  tenedores 
de  deuda.  Este  costo se obtiene a través del promedio ponderado del costo de oportunidad de 
 la  inversión  para  los  accionistas  y  el  costo  de  la  deuda  financiera,  el  Promedio  Ponderado 
del Costo de Capital (WACC1) por sus siglas en inglés. 

Asimismo  es  importante  añadir  el  valor  de  continuación  de  la  empresa  más  allá  del 
horizonte  de  planificación,  que  son  los  flujos  de  fondos  operativos  proyectados.  Existen 
varias  maneras  de  estimar  ese  valor  de  continuación,  siendo  la  más  aceptada  la  que  se 
calcula como una perpetuidad. 

De  esta  forma el valor de los activos operativos de la empresa (VAO) en cuestión se expresa 

matemáticamente de la siguiente manera: 

∞
F F Ot
V AO = I 0 + ∑ (1+W ACC)t
 
t=1
Valor Equity = Valor Firma - Valor de la deuda 
∞
F CF F t
VE = ∑ (1+W ACC)t
 
t=1
FCFF = Free cash flow firm 

Donde:  

- VAO​ es el valor actual de los activos operativos de la empresa. 

- I​0​ es la inversión inicial para poner en marcha el proyecto. 
- FFO​ es el valor nominal de los flujos de fondos operativos de cada período. 
- WACC  es  la  tasa  de  descuento,  que  es  el  coste  de  oportunidad  de  los  fondos 
invertidos,  considerando  el factor riesgo y las distintas fuentes de financiamiento de 
la inversión. 
- N​ es la cantidad de períodos proyectados. 
- VC​ Valor de Continuación. 

El  paso  siguiente  consiste  en  restar  al  Valor  de  la  Firma,  el  valor de la deuda y obtener así 
al valor del capital accionario (VE). 

VE = VAO - VD 

Donde: 

- VE​ es el valor del capital accionario de la empresa 

- VD​ es el valor de la deuda. 

Obtención de la tasa de descuento WACC 

1
​Weighted average cost of capital 
El  Weighted  Average Cost of Capital (WACC) o Promedio Ponderado del Costo de Capital, 
es  la  tasa  de  descuento  que  debe  utilizarse  para  descontar  los  flujos  de  fondos  operativos 
para  valuar  una  empresa  utilizando  el  descuento  de  flujos  de  fondos,  en  el  "enterprise 
approach". 

La  necesidad  de  utilización  de este método se justifica en que los flujos de fondos operativos 

obtenidos,  se  financian  tanto  con  capital  propio  como  con  capital  de  terceros.  El WACC lo 
que hace es ponderar los costos de cada una de las fuentes de capital. 

Matemáticas 
CAA
W ACC = K e CAA1 +D
+ K d (1 − T 2) CAA1D+ D2  
Donde: 

- WACC​ Promedio Ponderado del Costo de Capital 

- K​e  Tasa  de  costo  de  oportunidad  de  los  accionistas.  Generalmente  se  utiliza  para 
obtenerla el método CAPM 
- CAA​ Capital aportado por los accionistas 
- D​ Deuda financiera contraída 
- K​d​ Costo de la deuda financiera 
- T​ Tasa de impuesto a las ganancias 

5. VALORACIÓN POR EL MÉTODO: EVA, MVA Y PDC 

EVA: V ​ alor Económico Agregado 
García  Oscar  León  (2009)  sostiene  que  el  EVA  es  un  concepto  directamente  relacionado 
con  el  objetivo  básico  financiero,  él  cuál  es  el  incremento  del  patrimonio  de  los  accionistas 
en  armonía  con  los  objetivos  asociados  con  los  clientes,  trabajadores  y  demás  grupos  de 
interés.  Es  un  método  que puede ser usado tanto para evaluar alternativas de inversión, así 
como  para  valorar  la  gestión  de  la  administración  de  la  empresa; el EVA es una medida de 
ingreso  residual  que  sustrae  el  costo  de  capital  de  las  utilidades  operativas.  (Mavila 
Hinojoza Daniel/Polar Falcón, 2006) 

Esta  métrica  financiera  se  ha  utilizado  últimamente  para medir la gerencia de valor dentro 

de  las  empresas,  lo  cual  permite  a  la  gerencia  la  oportuna  toma  de  decisiones para mejorar 
los  resultados,  buscando  siempre  obtener  el  objetivo  de  todas  las  empresas  que  es  la 
generación  de  valor.  Por  lo  tanto,  en  esta medida se considera la productividad de todos los 
factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. 

“EVA  es  una  herramienta  financiera  que  podría  definirse  como  el  importe  que  queda  una 
vez  que  se  han  deducido  de  los  ingresos  la  totalidad  de  los  gastos,  incluidos  el  costo  de 
oportunidad  del  capital  y  los  impuestos.  Es  el  resultado  obtenido  una  vez  se  han  cubierto 
todos  los  gastos  y  satisfecho  una  rentabilidad  mínima  esperada  por  parte  de  los 
accionistas”. (Amat, 2005) 

E V A = U ODI − CIO(t−1) * W ACC (t−1)  

Donde: 

- UODI​ Utilidad Operativa después de impuestos. 

- CIO​ Capital invertido en la operación. 
- WACC​ Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus siglas en inglés). 

La  Utilidad  Operacional:  para  el  cálculo  del  EVA  se  utiliza  la  utilidad  operacional 
después  de  impuestos  (UODI);  se  debe  revisar  la  información  financiera  histórica  de  la 
compañía,  balance,  estado  de  resultados  y  las  notas  a  los  estados  financieros.  Lo  que  se 
busca  con  esta  información  es  llevar  a  cabo  el  análisis  financiero,  determinar  la estructura 
financiera,  el  costo  de capital (deuda y patrimonio) y resultados (utilidad operativa después 
de impuestos).  

Preferiblemente los datos deberían estar disponibles para unos 3 años o más. 

Capital  invertido en la operación: son los activos fijos más el capital de trabajo operativo 
y  otros  activos;  también  puede  calcularse  con  la  deuda a corto y largo plazo más el costo de 
capital,  a  partir  del  Balance  General,  es  posible  obtener los datos de base para el cálculo del 
capital.  El  capital,  es  el valor de la inversión que mantienen los accionistas en el negocio en 
cada  momento,  y  puede  ser  calculado  como  la  suma  de  deudas  (obligaciones  financieras)  y 
patrimonio  de  la  empresa.  También  es  posible  establecer  el  monto  del  capital  a  partir  del 
total  de  activos  operativos,  restando  aquellas  obligaciones  que  no  tienen  costo  como  las 
cuentas por pagar a proveedores. 

Costo  de  Capital  Promedio  Ponderado:  es  la  rentabilidad  mínima  que  deben  producir 
los  activos  de  la  empresa.  Se  calcula  como  el  costo  promedio  ponderado  de  las  diferentes 
fuentes  que  esta  utiliza  para  financiarlos.  El  costo  de  capital  se  utiliza  para  evaluar 
proyectos, valorar la empresa y calcular el EVA. 

Valor de Mercado Agregado