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GESTÃO FINANCEIRA E CONTROLADORIA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES.


Eldair Melo Mesquita Filho
Prezado aluno,

Esta apostila é a versão estática, em formato.pdf, da disciplina online e contém


todas as informações necessárias a quem deseja fazer uma leitura mais linear do
conteúdo.

Os termos e as expressões destacadas de laranja são definidos ao final da


apostila em um conjunto organizado de texto denominado NOTAS. Nele, você
encontrará explicações detalhadas, exemplos, biografias ou comentários a
respeito de cada item.

Além disso, há três caixas de destaque ao longo do conteúdo.

A caixa de atenção é usada para enfatizar questões importantes e implica um


momento de pausa para reflexão. Trata-se de pequenos trechos evidenciados
devido a seu valor em relação à temática principal em discussão.

A galeria de vídeos, por sua vez, aponta as produções audiovisuais que você
deve assistir no ambiente online – aquelas que o ajudarão a refletir, de forma
mais específica, sobre determinado conceito ou sobre algum tema abordado na
disciplina. Se você quiser, poderá usar o QR Code para acessar essas produções
audiovisuais, diretamente, a partir de seu dispositivo móvel.

Por fim, na caixa de Aprenda mais, você encontrará indicações de materiais


complementares – tais como obras renomadas da área de estudo, pesquisas,
artigos, links etc. – para enriquecer seu conhecimento.

Aliados ao conteúdo da disciplina, todos esses elementos foram planejados e


organizados para tornar a aula mais interativa e servem de apoio a seu
aprendizado!

Bons estudos!

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 1


Avaliação de empresas, fusões e aquisições.
- Apostila

Apresentação
O mundo globalizado exige que as empresas e seus profissionais estejam cada
vez mais preparados e especializados em suas funções para enfrentar todas as
etapas decisórias em seu ciclo de vida.

Durante essas fases – introdução, crescimento, maturidade e declínio –, as


empresas passam por diversas avaliações de seu valor, tanto de acionistas ou
proprietários quanto de investidores.

Tais avaliações visam nortear o processo decisório, a fim de estabelecer um preço


ou valor justo quando ocorrem, por exemplo, uma negociação de venda da
empresa, uma fusão com outra companhia ou aquisição de uma nova, e a criação
de uma carteira de ativos ou de investimentos.

Dentro dessa perspectiva, este estudo pretende introduzir premissas e efetuar


projeções financeiras do negócio, de modo a determinar o valor da empresa
através dos fundamentos de avaliação – modelos de análise intrínseca e de
análise relativa – e os principais motivos para a companhia realizar fusões e
aquisições.

Sendo assim, esta disciplina tem como objetivos:

1. Demonstrar o valor justo da empresa através de modelos de fluxo de caixa


descontado e de múltiplos;

2. Elaborar premissas e projeções de fluxo de caixa e demais demonstrativos


financeiros como base do valor justo de mercado;

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3. Discutir sobre os aspectos de fusões e aquisições.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 3


Aula 1: Por que avaliar empresas?
Introdução

Vamos iniciar fazendo algumas perguntas: Você já avaliou alguma coisa em sua
vida? Você já foi avaliado? O que você entende por avaliação? Quais passos você
criou para fazer uma avaliação? Que emoções e sentimentos você sentiu ao fazer
uma avaliação?

Você vai entender sobre a necessidade e a importância do processo de avaliação,


que vale para as pessoas e para as empresas. Você sabe qual o valor de uma
ação de uma empresa de capital aberto? Do apartamento que você acabou de
vender por um preço abaixo do mercado? A realização dessas vendas ou compras
o torna bem sucedido?

Uma empresa se comporta da mesma maneira. Ela tem como objetivo básico
promover a maximização da riqueza de seus acionistas e proprietários. E, para
isso acontecer ela realiza avaliações de seu valor.

Objetivo:

1. Examinar os objetivos da empresa e as respectivas decisões financeiras


envolvidas;

2. Descrever conceito, objetivo e motivos para avaliação de empresas;

3. Aplicar os passos de implantação de um processo de avaliação de empresas.

Conteúdo

Objetivos da empresa

Em finanças, a empresa tem como principal objetivo a maximização da riqueza


dos acionistas e proprietários, promovida pelas decisões de investimento, de
financiamento e de dividendos.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 4


Para maior profundidade desse conceito, definimos que o objetivo principal de
toda e qualquer empresa é atuar e agir conforme os interesses dos acionistas e
proprietários de capital e dos clientes, minimizando os custos dos recursos
operacionais sem prejuízo da resolutividade e da qualidade, ou seja, atender a
expectativa de maximização do valor do capital próprio investido do capital e
minimizar os preços dos produtos e serviços para os clientes.

A empresa tem como outros objetivos:

Aumentar o crescimento da empresa, visando sua capacidade de sobrevivência


e manutenção, como: receitas operacionais das vendas, lucros e rentabilidade,
participação de mercado, endividamento e liquidez, valor de mercado.

Diminuir o poder da concorrência por meio de fusões e incorporações, na qual o


estado tenta regular os mercados inseridos neste processo, a fim de evitar ou
diminuir o poder de monopólio deste processo. Alguns exemplos no Brasil:
compra da Sadia pela Perdigão criando a Brasil Foods, compra da Leão Matte da
Néstle pela Coca-Cola, compra da Antártica pela Brahma criando a AMBEV,
compra da Garoto pela Néstle.

Aumentar a competitividade e internacionalização em mercados globais, visando


tornar a empresa mais autoeficiente, como: ações da Vale na China, compra de
pequenos bancos nos EUA pelo Banco do Brasil.

Decisões financeiras e tipos de decisões

Segundo Assaf Neto (2012), as decisões financeiras das empresas estão


subdividas em:

Planejamento Financeiro

Com objetivo de expansão, rentabilidade sobre os investimentos (ativos)


operacionais, realocação de ativos.

Controle Financeiro

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Visa analisar e corrigir os desvios entre o previsto e realizado.

Administração de Ativos

A fim de melhorar a estrutura dos investimentos em termos de risco e retorno e,


gestão do capital de giro.

Administração de Passivos

Visa a captação e gerenciamento da estrutura (composição) de financiamento


para fins de liquidez e redução de riscos e custos financeiros.

Dentro do processo de decisões financeiras, a empresa se vê envolvida nos


seguintes tipos de decisões:

Decisões de investimentos

Relativas ao processo de identificação, avaliação e seleção de alternativas


objetivando benefícios econômicos futuros.

Decisões de Financiamentos

Referentes às escolhas das melhores taxas e proporção entre capital próprio e


de terceiros conforme rentabilidade e liquidez das aplicações para permitir o uso
de alavancagem financeira.

Decisões de Dividendos

Referentes ao reinvestimento ou distribuição dos ganhos esperados pelos


acionistas e proprietários.

Demonstrativos financeiros

A figura a seguir apresenta como essas decisões aparecem nos demonstrativos


financeiros da empresa.

Essas decisões financeiras da empresa apresentam diversos fatores de riscos


envolvidos, e estes afetam seu valor de mercado. Entre eles podemos destacar:
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a) Risco operacional ou econômico relacionado ao próprio negócio;

b) Risco de liquidez ou financeiro relativo à capacidade da empresa em honrar


os compromissos assumidos (sincronização entre recebimentos e pagamentos);

c) Risco de conjuntura conforme a atuação do governo a fim de regular a


economia como um todo.

Nesse contexto, então, você sabe por que a empresa deve avaliar seu valor? Por
que ela deve saber quanto está valendo no mercado? Qual o objetivo de tal
avaliação? Vejamos a seguir.

Avaliação de empresas

Vimos que o objetivo básico das finanças na empresa é a maximização da riqueza


do acionista. Diante de tal objetivo, outros objetivos, como rentabilidade,
liquidez, crescimento das vendas e do mercado, podem ser trabalhados durante
seu ciclo de vida.

Observamos, também, que dentro desse objetivo a empresa tem de tomar


decisões financeiras, como:

• Planejamento e controle financeiro;

• Administração de ativos e passivos.

Para que, desse modo, possa decidir como empregar seu capital em termos de
investimento, financiamentos e dividendos. Essas decisões carregam consigo o
componente risco atrelado em toda a organização.

Desse modo, podemos elucidar que avaliação (valuation) de empresas tem


como premissa o entendimento operacional da empresa, sua estratégia de
crescimento, sobrevivência e manutenção atual e futura do negócio e, como a
mesma está inserida no contexto da economia do país.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 7


Pode se ver com isto que a avalição é um processo complexo em que fatores
quantitativos (históricos e previsões) são colocados em consonância com fatores
qualitativos (previsões e expectativas).

Objetivos de avaliação de empresas

A criação de um preço ou valor justo (fair value) é o principal objetivo de uma


avaliação de empresas para a empresa-alvo.

Esse cálculo pode ser realizado por meio de diversos modelos (ou abordagens)
que têm como referência alguns vetores básicos, que variarão de acordo com o
negócio e situações, que são chamados de vetores de valor.

Esses vetores de valor consideram:

• O ciclo de vida da empresa (jovens até maduras);

• Os setores de atividade (de serviços, comércio, indústria, entre outros).

Desse modo, podem gerar uma possibilidade de ganho para empresa por meio
do que Damodaran (2012) chama de jogos de valor. Isso possibilita a
identificação de ações, ativos e negócios mais baratos. Estes vetores de valor são
demonstrados através do Valor Econômico Agregado (VEA).

O primeiro Postulado do Investimento afirma que o investidor seguro


somente deve pagar por um ativo o seu valor justo. Entende-se por investidor
seguro aquele que tendo dois, ou mais ativos, escolher aquele que para o mesmo
retorno, tiver o menor risco ou para o mesmo risco tiver o maior retorno
esperado. O Gráfico 1 demonstra o resultado desse postulado.

Modelos de avaliação

Existem diversos modelos que determinam o valor justo da empresa em que os


principais interessados são os acionistas e proprietários e investidores de capital.

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Os acionistas buscam a rentabilidade futura dos investimentos e, os proprietários
buscam a rentabilidade futura do capital aplicado. Pode-se ver que o valor de
uma empresa é determinado pelos fluxos futuros de caixa esperados de acordo
com os riscos envolvidos no negócio. Alguns desses modelos são:

Modelo de Avaliação Patrimonial Contábil (MAPC)

Esse método que calcula o valor da empresa é o somatório do valor do Passivo


com o Patrimônio Líquido (PL). Esse valor é encontrado no balanço
patrimonial da empresa-alvo. A principal desvantagem desse modelo é que o
valor da empresa reflete os dados passados e a empresa ainda se encontra em
atividade operacional.

Modelo de Avaliação Patrimonial de Mercado (MAPM)

Os valores dos bens, direitos e obrigações da empresa são reavaliados a preço


de mercado, e após isto é realizada a diferença entre os bens e direitos e as
obrigações onerosas correspondentes do passivo para encontrar o Patrimônio
Líquido de Mercado. Após isso, calcula-se o valor do Passivo e PL para
encontrar o valor da empresa-alvo. Igualmente ao MAPC, este modelo apresenta
como desvantagem a não inclusão dos fluxos de caixa futuro. É importante
lembrar que a não inclusão desses fluxos nos itens A e B deve-se à aplicação dos
princípios de contabilidade.

Modelo de Análise Intrínseca (MAI)

Esse modelo parte da determinação da taxa de juros do capital próprio e do


capital de terceiros que, somados, gera a taxa de desconto da empresa.
Aplicando a taxa de desconto nos fluxos futuros de caixa chega-se ao Fluxo de
Caixa Descontado (FCD) da empresa. É importante salientar que o modelo
reflete os fundamentos da organização, ou seja, os fatores quantitativos
(geração de caixa, aumentos de faturamento, riscos operacionais e financeiros)
e qualitativos (nível da equipe gerencial, padrão de tecnologia adotado nas
operações e tradição da marca no mercado consumidor).

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Modelo de Análise Relativa (MAR)

O MAR avalia o valor da empresa por meio da aplicação de múltiplos para


comparar o resultado encontrado com o de outras empresas, independente do
setor da empresa-alvo. Esse modelo objetiva o quanto o mercado estaria disposto
a pagar pela empresa-alvo.

Motivos para avaliação de uma empresa

Os gestores, acionistas e stakeholders, aqui identificados como empresa, apesar


de poderem ter interesses conflitantes, apresentam vários motivos para avaliar o
valor de uma empresa. Alguns desses motivos são:

• Vender a empresa;

• Fazer uma fusão com outra empresa;

• Fazer a aquisição de uma empresa;

• Calcular o preço justo de uma ação na bolsa de valores;

• Comprar um imóvel para futura ampliação do parque industrial;

• Vender uma parte da empresa para liquidar dívidas que oneram seu caixa;

• Redefinir a participação acionária: herança, testamento;

• Dissolução da sociedade;

• Formação de parcerias e joint-ventures;

• Abertura e fechamento de capital (entrada e saída da empresa em bolsa


de valores);

• Fundos de privaty equity e venture capital.

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Com o objetivo de facilitar a análise do processo de avaliação do valor da
empresa, próprios e de outras entidades, Damodaran (2012) elencou algumas
características sobre avaliações:

Todas as avaliações são tendenciosas

Tenha cuidado com as opiniões de empresas especializadas e analistas


profissionais sobre a empresa-alvo antes de inserir os dados no modelo escolhido.

A maioria das avaliações (mesmo as boas) está errada

Leve em consideração as incertezas específicas da empresa, pois os resultados


futuros podem ou não ser melhores do que as previsões realizadas, além das
alterações do contexto macroeconômico do país.

Mais simples pode ser melhor

Os computadores e a facilidade de informações tornou a avaliação da empresa-


alvo um processo complexo cheio de variáreis. À medida que mais variáveis e
valores são incluídos no modelo, o valor a ser encontrado converge para a média,
além de aumentar a probabilidade de erros. Caso seja possível avaliar uma
empresa ou um ativo com quatro variáveis, por que você vai utilizar cinco
variáveis.

Não procure vencer o mercado

O que vale é pesquisar o suficiente para diminuir a incerteza da “certeza”. No


caso em que um valor justo da empresa-alvo calculado esteja muito diferente do
valor de mercado, a decisão mais acertada é que o mercado está certo e, se algo
for bastante bom para ser verdade, são grandes as chances de não ser verdade.

O valor justo é tão importante quanto o processo

Em um processo de avaliação do valor justo da empresa-alvo o produto da


avaliação (o valor justo) é tão importante quanto o processo. Para isso, alguns
fatos não devem ser desconsiderados: Qual o preço adequado a ser pago por

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altas taxas de crescimento? Quanto vale uma marca? Qual o efeito das margens
de lucro sobre o valor?

Demonstrativos financeiros

Após você ter consolidado os conceitos, objetivos e motivos da empresa e para


avaliação de valor da empresa-alvo, chegou o momento de entender os
demonstrativos financeiros essenciais, quais as principais premissas e projeções
a serem aplicados no processo de avaliação.

Inicialmente, começaremos com a apresentação dos demonstrativos financeiros


(ou contábeis) a serem utilizados. É importante lembrar, caso a empresa seja
iniciante em suas operações, que a mesma não possuirá dados históricos
suficientes para as projeções, trabalhando com um maior nível de incerteza das
mesmas, diferentemente das empresas mais maduras.

Os principais demonstrativos são:

Balanço patrimonial

O balanço patrimonial deve ser apresentado em seu formato gerencial, conforme


demonstrado na figura a seguir. A forma dessa apresentação auxilia na análise e
gestão do capital de giro da empresa.

Demonstração de Resultados de Exercícios (DRE)

A DRE gerencial é apresentada na figura a seguir. A separação em operacional e


não operacional visa analisar os resultados realizados pela operação e no
resultado total da empresa. Além de facilitar no cálculo de alguns indicadores
como o Retorno sobre Ativos (Return on Assets – ROA), Retorno sobre o PL
(Return on Equity – ROE), prazos operacionais, entre outros.

Importante salientar que o Lucro Antes das Despesas Financeiras, IRPJ/CSLL,


pode ser calculado na parte operacional a fim de visualização da economia de IR
devido às despesas financeiras.

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Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC)

A DFC apresenta-se em dois formatos sendo um chamado de método direto e


outro de método indireto. O método direto apresenta os recebimentos e saídas
de caixa brutas de dinheiro dos principais componentes das atividades
operacionais (clientes, estoques, outras contas a receber, salários a pagar,
fornecedores a pagar, impostos a pagar e outras contas a pagar), de seus ativos
e empréstimos/financiamentos.

O método indireto faz a conciliação do lucro líquido e o caixa gerado pelas


operações. A figura a seguir apresenta o DFC pelo método indireto. É com base
no valor final de caixa que os fluxos de caixa serão descontados.

Projeção dos demonstrativos financeiros

As projeções dos demonstrativos financeiros terão como ponto de partida o ciclo


de vida da empresa, ou seja, se a mesma é iniciante, ela não possui dados
históricos suficientes, já as empresas maduras apresentam uma quantidade
maior de dados para utilização na projeção.

Eles serão projetados com base em:

• Peças orçamentárias de produção;

• Vendas;

• Impostos;

• Custos;

• Despesas operacionais;

• Ativo imobilizado;

• Captação;

• Pagamento de empréstimos e financiamentos;

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• Gastos de capital.

Como a DRE apresenta o resultado do uso dos ativos operacionais e os juros


pagos pela utilização de recursos de terceiros, para criar valor, é importante que
o retorno desses ativos supere o custo dos juros. Essa premissa está elucidada
na figura a seguir.

O processo de decisões financeiras deve levar em consideração o equilíbrio entre


risco e retorno (maiores riscos resultam em maiores retornos).

ROI: Retorno sobre o Investimento;

CMPC: Custo Médio Ponderado de Capital.

Atenção

Atenção

As projeções dos demonstrativos financeiros seguirão os mesmos


modelos do Balanço Patrimonial e da DRE.

Para a projeção do DFC que visa avaliar a capacidade de geração


de caixa para cobrir as atividades de investimento e financiamento
será utilizado o método indireto que foi apresentado
anteriormente.

O Balanço Patrimonial, DRE e DFC seguem a Leis 11638/07 e


11941/09 que alteraram a Lei 6.404/76.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 14


As premissas dessas projeções tem como ponto de partida os ambientes
microeconômico e macroeconômico vivenciados pela empresa em seus aspectos
Políticos, Econômicos, Sociais e Tecnológicos. Esta análise é chamada de PEST.

É analisada, nesse aspecto, as Oportunidades e Ameaças para a empresa. São


analisados também os aspectos internos da empresa, focando suas Forças e
Fraquezas, resultando na matriz SWOT (Força – Strenghts, Fraquezas –
Weakness, Oportunidades – Opportunities e Ameaças – Threats).

Na análise do posicionamento competitivo que a organização se encontra, utiliza-


se o modelo das cinco forças de Porter juntamente com PEST.

Além disso, analisa-se também em qual mercado a empresa se encontra em


termos de estrutura (concentração) de mercado:

• Concorrência perfeita;

• Concorrência monopolista;

• Monopólio;

• Oligopólio.

Desse modo, a junção da matriz SWOT com as cinco forças de Porter, estrutura
de mercado e PEST e as projeções de DFC Descontado são técnicas para
determinar o valor justo da empresa-alvo.

Atenção

Atenção

As cinco forças de Porter são:

• Poder de barganha dos compradores;

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• Poder de barganha dos fornecedores;

• Ameaça de novos entrantes;

• Ameaça de produtos ou serviços substitutos;

• Rivalidade do mercado.

Essa etapa de determinar o valor justo da empresa-alvo coincide com o início


para a preparação do laudo final da avaliação. E, para iniciar esse processo de
implantação de avaliação do valor da empresa-alvo e finalizando com a
apresentação do laudo de avaliação devem ser seguidos alguns passos:

Primeiro passo

Levantar todos os dados operacionais e financeiros da empresa com o objetivo


de conhecer e entender os aspectos do negócio e suas inter-relações.

Segundo passo

Definir os modelos de projeção de resultados de valor com a colaboração da


Administração para críticas e sugestões com base nos dados levantados. No
mínimo dois para comparar os valores encontrados.

Terceiro passo

Definir as premissas para serem utilizadas nas projeções dos demonstrativos


financeiros com base nos dados levantados anteriormente e submeter à
administração da empresa para as devidas críticas e sugestões. É importante
nesta fase definir os cenários que poderão acontecer para melhorar o poderio da
decisão.

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Quarto passo

Elaborar as projeções dos resultados com base nos dados levantados e premissas
do modelo para discussão com as partes envolvidas para que sejam realizados
ajustes que poderão ser acatados ou não por quem está realizando a avaliação.

Quinto passo

Elaborar o laudo de avaliação.

Atividade proposta

Vamos fazer uma atividade!

Assista ao vídeo em https://www.youtube.com/watch?v=w_7IJXG8TIc sobre


avaliação empresarial e o valor da empresa e responda:

• Qual o papel das pessoas dentro de uma empresa para determinação do


valor da empresa-alvo?

• Quais as condicionantes para alavancar esse desempenho fazendo com


que gerem mais riqueza para os donos do capital?

Chave de resposta

O valor da empresa-alvo está relacionado também com o nível de conhecimento


intelectual e a forma com que todos os funcionários se comportam dentro da
empresa em termos de comportamento para atingimento dos objetivos propostos
pela direção da empresa.

Os treinamentos e pessoas cada vez mais capacitadas ajudam para o


cumprimento desse objetivo fazendo com isto um ponto forte de desempenho
empresarial objetivando o aumento do valor da empresa-alvo.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 17


Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de


avaliação e reestruturação de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores


ações. Rio de Janeiro: LTC, 2012.

_______. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education, 2007.

Exercícios de fixação

Questão 1

Associe cada tipo de decisão financeira com as descrições correspondentes:

1. Planejamento ( ) Retorno sobre o Patrimônio Líquido.


Financeiro (PF)

2. Controle ( ) Compra antecipada de estoque de matéria-


Financeiro (CF) prima.

3. Administração de ( ) Despesas com marketing orçadas, que tiveram


Ativos (AA) um aumento de 10%.

4. Administração de ( ) Liquidação de empréstimos, devido à sobra de


Passivos (AP) caixa.

Questão 2

Marque V para Verdadeiro e F para Falso.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 18


( ) As decisões de financiamentos correspondem à melhor estrutura de
ativos financiados com recursos próprios.

( ) A estrutura de capital corresponde à composição do capital entre próprio


e terceiros.

( ) O risco operacional envolve inclusive os riscos de pagamentos e


recebimentos.

( ) O reinvestimento dos lucros são alocados para pagamento de dívidas de


curto prazo.

( ) As taxas de juros correspondem as captações de recursos de curto e


longo prazo da empresa para financiar seus ativos operacionais.

Questão 3

Marque a opção verdadeira.

a) Risco operacional corresponde a sistemas inadequados, falhas na


gerência, controles defeituosos, falhas operacionais de manutenção.

b) Os investimentos são financiados com recursos de curto prazo.

c) O crescimento das vendas é mais importante do que a maximização da


riqueza dos acionistas.

d) O patrimônio líquido é financiado com recursos de terceiros quando os


aumentos das vendas correspondem ao aumento do prazo de
recebimentos das vendas.

e) Diminuir o poder da concorrência influência no risco conjuntural da


empresa.

Questão 4

Marque a opção incorreta.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 19


a) A DRE gerencial está dividida em operacional e não operacional para
separar os resultados da operação e final da empresa.

b) O risco financeiro corresponde à sincronização entre ingressos e


desembolsos de caixa.

c) O atraso de envio de matérias-primas pelo fornecedor para o cliente


devido à greve dos funcionários da empresa fornecedora faz parte do risco
operacional da empresa.

d) O passivo está subdividido em recursos de terceiros, recursos próprios e


recursos de investimentos.

e) Os crescimentos das vendas, o aumento da participação de mercado e


aumento da rentabilidade constituem como objetivos a serem perseguidas
pela empresa.

Questão 5

Marque a alternativa incorreta.

a) A empresa Poty Ltda. resolveu aumentar seu parque produtivo de cimento


e, para isso identificou, avaliou e selecionou as alternativas para realizar
sua decisão de investimentos.

b) A empresa Poty Ltda. resolver aumentar seu parque produtivo de cimento


e, resolveu captar recursos financeiros através de um banco estatal que
cobrou um taxa de juros de 6% aa. Para a decisão de financiamento o
Presidente da empresa solicitou ao diretor financeiro analisar tal decisão.

c) A empresa Poty Ltda. resolveu aumentar seu parque produtivo de cimento


onde tal aumento irá fazer com que os lucros tenham um aumento de
15% em 1 ano. Conforme a política de dividendos da empresa 25% do
lucro deve ser reinvestido na empresa e o restante é devolvido aos
proprietários.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 20


d) A empresa Poty Ltda. resolveu aumentar seu parque produtivo de cimento
e isto resultará no aumento de gastos no 2º. trimestre do ano. Isso irá
aumentar o risco financeiro da empresa já que não há previsão de
aumento de faturamento neste período.

e) A empresa Poty Ltda. resolveu aumentar seu parque produtivo de cimento


e isto irá gerar uma aumento de caixa no 4º. trimestre do ano. Com base
neste aumento decidiu que este resultado será distribuído aos
proprietários devido ao risco conjuntural envolvido desta operação.

Questão 6

São momentos para avaliação de empresas. Marque a opção incorreta.

a) Realocação de unidades fabris cujo resultado implicará na apuração de


resultados e liquidez da empresa.

b) Compra de novo software para melhorar a análise dos resultados


organizacionais.

c) Inclusão de dois ativos de setores diferentes na carteira de investimentos


para melhorar o rendimento da mesma.

d) Fusão de companhias com sinergias diferentes.

e) Aquisição horizontal de uma empresa para redução de custos


operacionais.

Questão 7

Com base nos métodos de avaliação de valor da empresa, marque V para


Verdadeira e F para Falso.

( ) Um quotista resolveu vender suas cotas de capital para um dos sócios.


Para isto, os demais sócios solicitaram a Contabilidade o valor da
empresa e foi apurado o valor do ativo naquele período como análise
inicial do processo.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 21
( ) Uma empresa resolveu abrir capital e apurou o valor da empresa com
base no fluxo de caixa descontado e com base na análise relativa para
estipular seu valor de mercado.

( ) Os acionista de uma empresa S.A. aberta desejam apurar o valor de


mercado da empresa com base no Método de Avaliação Patrimonial de
Mercado onde se aplica o Patrimônio Líquido como valor referencial.

( ) A análise relativa trata-se da comparabilidade do valor da empresa


através de diversos múltiplos.

( ) Os vetores de valor são determinados pelo ciclo de vida e o setor de


atividade.

Questão 8

O investidor seguro somente deve pagar por um ativo seu valor justo. Tendo
como referência tal hipótese, sabe-se que o ativo X está localizado no 3º.
quadrante e os demais ativos estão em sentido anti-horário. Correlacione os
ativos X, Y, M e Z em um quadrante de risco e retorno e marque a afirmativa
verdadeira.

a) Ativo X tem o mesmo risco que o ativo Y, e com retorno diferentes.

b) Ativo Z tem o mesmo retorno que o ativo M.

c) Ativo X é melhor que ativo Y devido o menor risco, apesar do mesmo


retorno.

d) Ativo M é mais arriscado que o ativo Y.

e) Ativo Z tem retorno menor do que Y e risco maior.

Questão 9

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 22


( ) A análise relativa objetiva valorar o valor da empresa-alvo com base em
comparações de múltiplos.

( ) A análise intrínseca baseia-se no valor da empresa-alvo através do fluxo


de caixa futuro descontado por uma dada taxa de desconto.

( ) Os vetores de valor têm como base o ciclo de vida e o setor de atividade


da empresa.

( ) A avaliação de empresas tem como fundamento básico a criação de um


valor justo da empresa-alvo.

( ) A fusão e aquisição são motivos para a realização de avaliação de valor


da empresa-alvo.

Questão 10

“A recomendação, no entanto, é cautela. O que parece ser oportunidade deve


ser tratado com cuidado e reflexão, principalmente por investidores menos
experientes. As ameaças nascem quando se formam verdades universais, como
a ideia de que a mudança de governo é certeza de ganhos. Isso cria o efeito
manada, em que muitos começam a seguir as escolhas dos outros. A tendência
é que o mercado passe a ser comprador e puxe os preços acima do que
deveriam.” Texto de Gustavo Cerbasi publicado em 3 jul. 2014 na revista Época.
Damodaran elencou algumas verdades sobre avaliação e, tendo como referência
o texto acima, aplique essas verdades marcando F para Falso e V para verdadeiro.

( ) Em um projeto de avaliação do ativo-alvo o produto da avaliação é tanto


importante quanto o processo da avaliação.

( ) A maioria das avaliações está correta, quanto mais quantitativas elas


forem.

( ) Todas as avaliações são tendenciosas.

( ) O mercado garante a certeza do valor-alvo da empresa.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 23


( ) A simplicidade pode melhorar a avaliação.

Questão 11

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) O EBITDA faz parte do DFC e da DRE gerencial, porém, é calculado de


forma indireta para sua apresentação no Balanço Patrimonial.

( ) O Balanço Patrimonial atual segue as determinações da lei 11.638/07,


porém, pelo modelo Fleurit as contas de longo prazo e patrimônio líquido
compõe as contas Permanentes.

( ) As contas do DRE gerencial estão separadas em duas posições: uma


operacional para demonstrar o resultado da operação do negócio e, outra
não operacional onde apresenta a posição final de resultado da empresa.

( ) A DFC, que substituiu a DOAR (Demonstração das Origens e Aplicações


de Recursos) com a Lei 11.638/07, apresenta em sua composição quatro
itens – operações, investimentos, financiamentos e dividendos,
demonstrando como o disponível foi aplicado.

( ) As contas de curto prazo no Balanço Patrimonial gerencial estão


compostas em operacional e financeira. O objetivo é demonstrar como
está a gestão de capital de giro da empresa juntamente com as contas
de longo prazo.

Questão 12

Marque a opção incorreta.

a) O IRPJ/ CSSL pode ser demonstrado na DRE gerencial compondo a posição


operacional, e após este, para cálculo da posição final desta conta devido
à economia financeira resultante das despesas financeiras.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 24


b) As contas de resgate de aplicações financeiras e novas captações de
empréstimos também podem ser apresentadas pelas atividades
financeiras na DFC.

c) O ROA e ROE são indicadores de rentabilidade compostos de contas do


balanço patrimonial e contas da DRE. Eles objetivam demonstrar quanto
do resultado (operacional e final) representa tanto do ativo e patrimônio
líquido.

d) As projeções das demonstrações financeiras são realizadas com base nos


dados históricos da empresa.

e) As decisões financeiras consideram o risco e o retorno nos negócios. Isto


está identificado na criação/ destruição de valor quando a empresa apura
o resultado de seus ativos e compara com seu custo financeiro final.

Questão 13

Associe as premissas para uma adequada avaliação do valor da empresa com as


descrições correspondentes:

1. Análise PEST (P) ( ) A empresa se encontra no setor de


supermercado, no qual os fornecedores
disputam cada espaço dessa estrutura para
demonstrar seus produtos.

2. Análise SWOT (S) ( ) O governo federal deve decidir, na próxima


semana, em reunião do COPOM, sobre a
manutenção da taxa SELIC de juros, a fim de
estabilizar o controle da inflação, que
apresentou tendência de alta no primeiro
semestre de 2014.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 25


3. Estrutura de ( ) Com o objetivo de reduzir o poderio de
Mercado (EM) mercado da Brasil Foods, o CADE determinou
que, para concretizar a operação de compra
da Sadia pela Perdigão, a fusão deve vender
oito centros de distribuição para o mercado
dentro de até dois anos.

Questão 14

Marque um F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) A análise PEST parte dos ambientes macroeconômico e microeconômico


caracterizando o ambiente empresarial, também chamado de economia
empresarial, como ferramenta estratégica de análise de um negócio.

( ) A estrutura de mercado busca analisar o mercado onde a empresa está


inserida (concorrência perfeita, concorrência monopolista, monopólio e
oligopólio) objetivando demonstrar o grau de concentração de mercado.

( ) O modelo das Cinco Forças de Porter, desenvolvido na década de 80 e


explicado em seu livro Estratégia Competitiva, pode ser integrado com o
uso da análise PERT como influências externa à empresa.

( ) A matriz SWOT pode estabelecer como a empresa pode se enquadra


para focar nas oportunidades sobre o fluxo futuro de caixa da empresa.
Apresentando todos os pontos dessa matriz, o posicionamento
competitivo da empresa pode ser em: liderança em custo, diferenciação
e foco operacional.

( ) O poder de barganha dos compradores demonstra que a empresa não


poderá esperar fluxo de caixa com alto crescimento se a empresa não
tem determinado controle e restrição ao poder de negociação destes
compradores.

Questão 15
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 26
Marque a alternativa incorreta.

a) Os passos para avaliação do valor de uma empresa objetivam organizar e


planejar os trabalhos a serem realizados orientando o avaliador sobre qual
método utilizar.

b) Conforme a legislação contábil o ativo está subdividido em circulante


operacional, circulante financeiro e não circulante. O objetivo é
demonstrar como os financiamentos são investidos dentro da empresa.

c) As decisões de investimentos são aplicadas para utilização das decisões


de financiamentos gerando o resultado operacional e final da empresa. A
partir deste as decisões de dividendos proporcionam a redistribuição deste
resultado entre os acionistas/quotistas ou o reinvestimento dentro da
atividade, e é demonstrado nos demonstrativos financeiros da empresa.

d) A divisão entre contas operacionais, contas financeiras e contas


permanentes serve como demonstração da composição do capital de giro
e cálculo do dimensionamento deste mesmo capital.

e) O valor da empresa-alvo é determinado pelo fluxo de caixa descontado, já


os múltiplos são empregados como suporte de cálculo do fluxo de caixa
descontado.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 27


Aula 2: Técnicas de avaliação de empresas.
Introdução

Nesta aula, você conhecerá algumas técnicas de avaliação de empresas.

Aqui, apresentaremos os modelos de análise intrínseca e relativa – conhecidos,


respectivamente, como Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e análise por múltiplos.

Para a composição desses valores, é necessário calcular os custos de Capital


Próprio e de Terceiros, o Custo Total, os retornos pretendidos pela operação e o
respectivo Valor Econômico Agregado, a fim de evidenciar a criação ou destruição
de valor da empresa.

Bons estudos!

Objetivo:

• Analisar os fundamentos da teoria de avaliação de empresas;

• Aplicar o modelo intrínseco;

• Aplicar o modelo por múltiplos.

Conteúdo

Processos decisórios financeiros

Na primeira aula, identificamos que o objetivo principal de uma empresa é


aumentar a riqueza dos proprietários de capital. Para alcançar essa meta, as
corporações, como um todo organizacional – o que inclui não só tais proprietários
mas também gestores e colaboradores –, veem-se diante de processos decisórios
financeiros.

Tais processos envolvem os seguintes questionamentos:

• ONDE, COMO e QUANDO investir?


AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 28
• Como os investimentos serão financiados?

• Qual será a taxa de retorno deles requerida?

• Qual será a taxa de juros a que esses financiamentos deverão ser


captados?

• Os resultados serão redistribuídos, reinvestidos ou os dois? Como e o


quanto isso será feito?

• Como diminuir os riscos envolvidos em tais investimentos e


financiamentos?

Para responder a cada uma dessas perguntas, podemos nos valer de algumas
técnicas de avaliação do valor da empresa alvo, que nos orientam a tomar uma
decisão conforme os cenários traçados.

Mesmo que esses cenários sejam previsíveis, algo de inesperado pode realmente
acontecer no ambiente empresarial.

Vamos conhecer, a seguir, as variáveis desses métodos de avaliação de


empresas.

Custos de capital

Os modelos de avaliação de empresas têm como variáveis:

Os custos de capital envolvidos na operação

As taxas de crescimento

A taxa de desconto aplicada

Essas variáveis demonstram os valores respectivos que devem ser utilizados no


cálculo de tal processo. Vamos estudar, a partir de agora, alguns desses valores.

Comecemos pelos custos de capital. Para realizar seus investimentos, a empresa


necessita de capital – o que chamamos de capital inicial ou investimento inicial.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 29
Esse capital precisa ser colocado dentro da empresa por alguma forma de
financiamento. O próprio proprietário pode aportar seus recursos – Capital
Próprio – dentro da companhia, ou a empresa pode captar junto ao mercado
outros meios de investimento – Capital de Terceiros.

Quando os Capitais Próprio e de Terceiros são investidos, seus aplicadores os


recebem acrescido de juros. A partir desse momento, a empresa passa a
identificar a composição ideal e necessária para manter sua rentabilidade e
liquidez, a fim de gerar valor.

Essa composição é demonstrada no balanço patrimonial da organização da


seguinte forma:

Passivo Total

Contas do Passivo Circulante (curto prazo) + Passivo Não Circulante (longo


prazo). Trata-se daquelas que incidem juros quando de sua captação. Como
exemplos, podemos citar as contas onerosas, ou seja, de empréstimos,
financiamentos e dividendos a pagar (Capital de Terceiros).

Nesse caso, os credores não possuem os ativos da empresa, mas quando


realizam o financiamento, solicitam garantias para sua obtenção. Mas eles correm
o risco de não receber o Principal mais os juros do capital emprestado.

Patrimônio Líquido

Trata-se das contas de longo prazo. Como exemplos, podemos citar o capital
social e as reservas (Capital Próprio).

Nesse caso, os sócios, acionistas e quotistas – os próprios proprietários da


empresa, ou seja, aqueles que financiam esse capital – assumem todo o risco
operacional e não operacional do negócio.

Para ler mais sobre os custos de capital, clique docs/a02_t03.pdf.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 30


Taxa de crescimento

Agora que já aprendemos a calcular os valores dos custos de capital, vamos tratar
de outra variável dos modelos de avaliação de empresas: as taxas de
crescimento.

Estudar essa variável implica responder os seguintes questionamentos:

As receitas e os lucros da empresa devem crescer a que taxa?

Eles devem ser maiores do que a taxa de crescimento da economia?

Quanto tempo durará essa taxa?

Se a empresa estiver endividada, qual será a taxa de crescimento requerida por


ela para que se reestruture financeiramente?

Como você observou, são muitas as perguntas que giram em torno desse
contexto de crescimento.

Mas qual é a real importância dessa variável na avaliação de valor da


empresa-alvo?

Há três formas básicas para estimar a taxa a que nos referimos, através:

Do crescimento histórico – lucros passados.

Das projeções de analistas de mercado.

Dos fundamentos da empresa – determinação do quanto será reinvestido em


novos ativos com base em sua qualidade.

Para uma boa fundamentação desse processo, aplicamos o crescimento histórico


e os fundamentos da empresa, já que as projeções de analistas podem estar
enviesadas pela qualidade da informação disponível.

Entenda, a seguir, como é possível realizar tais aplicações.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 31


Estimativa da taxa de crescimento pelos dados históricos

A estimativa pelos dados históricos corresponde ao passado. Por isso, ela é


limitada. Afinal, o futuro não garante que aquilo que foi realizado anteriormente
se repetirá. Além disso, o mercado é bastante dinâmico – comportar-se da
mesma forma não assegura o mesmo resultado.

Os dados históricos podem ser projetados através de aplicações de modelos de


regressão linear e log-linear.

Como exemplo, podemos aplicar duas variáveis na reta linear, quais sejam:

Lucro por Ação (LPA) = variável dependente

Tempo (n) = variável independente

O coeficiente angular de n demonstra a variação dos LPAs por período de tempo.

Os valores encontrados com essa aplicação são fornecidos em unidades


monetárias, mas precisamos de seu percentual. Para isso, convertemos o modelo
linear em log-linear, tornando tal coeficiente uma medida de variação percentual
dos lucros por unidade de tempo.

Para ver um exemplo de cálculo da taxa de crescimento de uma empresa, clique

Estimativa da taxa de crescimento pelos fundamentos da empresa

Outra forma de medir a taxa de crescimento (g) da empresa é através de seus


fundamentos.

Em outros termos, a taxa de crescimento dos Fluxos de Caixa pode ser calculada
por meio da multiplicação da taxa de reinvestimento dos fluxos operacionais
(b) pela taxa de retorno do capital aplicado (r). Logo:

g=bxr

Essa taxa de crescimento apresenta características:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 32


Quantitativas

A quantidade da taxa de crescimento está relacionada à variável taxa de


investimento (b). Quanto maior for a quantidade de investimento, maior deverá
ser o crescimento esperado da empresa.

Qualitativas

A qualidade da taxa de crescimento é identificada pelo retorno de novos


investimentos resultantes da retenção de Fluxo de Caixa do acionista. Quanto
maior for esse retorno, maior deverá ser o crescimento esperado.

Diante de tudo o que expusemos até o momento, concluímos que a taxa de


crescimento não cresce para sempre. Afinal, à medida que essa taxa amadurece
ou outros concorrentes entram em seu mercado, ela cai.

Para voltar a crescer a taxas maiores, a empresa precisa realizar novos


investimentos em seus produtos e processos.

Sendo assim, a taxa de crescimento representa que o lucro corrente é resultado


do lucro passado mais os rendimentos dos lucros retidos para investimentos a
uma taxa de retorno sobre o capital aplicado.

Esse retorno dependerá de condicionante determinada. Por exemplo, o Fluxo de


Caixa Operacional implica o Retorno Sobre Investimento (ROI).

Modelos de avaliação

O cálculo dos Custos de Capital Próprio e de Terceiros gera o Custo Total da


empresa ponderado por seus respectivos pesos.

Esse valor nos proporciona uma taxa de captação de recursos que a empresa
aplica em seus investimentos, visando a uma rentabilidade maior do que aquele
custo de captação.

Existem diversos modelos de avaliação de empresas. Os mais aplicados são:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 33


Modelo intrínseco ou Fluxo de Caixa Descontado (FCD) – aquele que
apura os Fluxos Futuros de Caixa a Valor Presente.

Modelo relativo ou por múltiplos – aquele que calcula alguns múltiplos, a


partir dos quais a empresa se compara com outras do mesmo setor ou de setores
diferentes, criando um valor-alvo.

Segundo postulado do investimento

Independente do modelo empregado para calcular o valor da empresa-alvo, cada


um deve chegar ao mesmo valor. Essa é a proposta da Lei do valor único.

Para isso, as premissas devem ser consistentes no Fluxo de Caixa, no custo de


capital e na taxa de crescimento em perpetuidade.

A fórmula para realizar esse cálculo é a seguinte:

Para entender melhor os métodos e cálculos do valor da empresa através da Lei


do valor único, clique docs/a02_t08.pdf.

Atividade proposta

Com base na tabela a seguir, discorra sobre o EBITDA, apresentando suas


vantagens, desvantagens e aplicabilidades.

Chave de resposta

A principal aplicabilidade do EBITDA é indicar o total da dívida e das despesas


financeiras. A tabela a seguir apresenta suas vantagens e desvantagens:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 34


Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRRIN, J. Avaliação de empresas – Valuation:


calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Pearson Makron
Books, 2002.

COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de


avaliação e reestruturação de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education,


2007.

______. Avaliação de investimento: ferramentas e técnicas para


determinação do valor de qualquer ativo. 2. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark,
2009.

______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio


de Janeiro: LTC, 2012.

Exercícios de fixação

Questão 1

Uma Cia. de Cimento captou R$200.000,00 em financiamentos em mar/14. Seu


passivo até fev/14 totalizava R$530.000,00. Sabe-se que o lucro operacional
líquido antes dos juros e imposto de renda, em abr/14, foi R$1.300.000,00, e que
foram pagos R$39.000,00 de juros. Sabendo que a alíquota de IR é de 34%, qual
a economia de IR e o lucro líquido final desta empresa, respectivamente?

a) R$13.260,00 e R$832.260,00.

b) R$13.520,00 e R$832.250,00.

c) R$13.270,00 e R$832.760,00

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 35


d) R$13.260,00 e R$832.760,00

e) R$13.520,00 e R$832.260,00

Questão 2

Uma empresa de pesca captou junto ao Banco do Brasil um financiamento para


seu novo navio pesqueiro. O Banco cobrou uma taxa de 8,75% ao ano. Sabe-se
que a alíquota de IR e CSLL é de 34%. Qual a taxa de juros efetiva paga pela
empresa?

a) 5,779%

b) 5,775%

c) 7,575%

d) 7,557%

e) 5,575%

Questão 3

Para investir uma parte de seu caixa no mercado financeiro, uma empresa deseja
aplicar no mercado brasileiro de energia. O beta médio deste setor é de 1,8197.
O diretor financeiro desta empresa resolveu adotar como benchmarking o título
emitido pelo governo americano, que está hoje em 0,25% ao ano. Já o título
emitido pelo governo brasileiro atualmente está em 11% ao ano. Sabe-se ainda
que a taxa de retorno do mercado medido pelo Ibovespa é de 3,2%. Qual o custo
de capital próprio a ser aplicado nesta operação?

a) 16,40%

b) 13,67%

c) 17,36%

d) 16,37%
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 36
e) 17,40%

Questão 4

Uma indústria de calçados do Ceará deseja instalar uma nova base industrial no
Rio Grande do Sul (Vale do Rio dos Sinos), pois, além de ficar mais próximo da
indústria de componentes calçadistas, ela quer ampliar sua base de exportação
de produtos.

Tal empreendimento apresenta um investimento inicial de R$400.000,00. Deste


investimento, 30% será realizado com recursos próprios e o restante com
recursos de terceiros. A depreciação aplicada para este investimento será linear
com maturação de cinco anos e sem valor residual. Sabe-se também que em
suas projeções foram estimadas receitas operacionais líquidas de R$350.000,00
para o 1º. ano, com crescimento anual de 4%.

Neste primeiro ano, os custos e despesas operacionais montaram R$80.000,00 e


R$65.000,00, respectivamente. As taxas de crescimentos estimadas para estes
gastos foram de 5% para custos e 6% para despesas. A captação de recursos
junto aos bancos foi estimada em 13% sem IR. Como a empresa é tributada pelo
lucro real, a alíquota de IR e CSLL é de 34%.

Admita que o beta para o projeto seja de 1,2, que a taxa livre de risco seja 11%
e o prêmio pelo risco de mercado seja de 4%. Determine o custo de capital
próprio e o custo médio ponderado de capital deste projeto, respectivamente.

a) 10,75% e 15,80%.

b) 15,80% e 8,58%.

c) 15,80% e 10,75%.

d) 8,58% e 15,80%.

e) 15,80% e 10,75%.

Questão 5
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 37
Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) A taxa de crescimento (g) da empresa é medida pela multiplicação da


taxa de reinvestimento dos fluxos operacionais (b) pelo retorno do
investimento do capital aplicado (r).

( ) A taxa de crescimento (g) da empresa mede a relação entre taxa de


reinvestimento dos fluxos operacionais (b) pelo retorno do investimento
do capital aplicado (r).

( ) Um projeto de 5 anos apresentou um ROI igual a 13% e a taxa de


reinvestimento igual a 5%, a taxa de crescimento será igual a 0,13%,
representado pelo ROI multiplicado pela taxa de reinvestimento dividido
pelo tempo de retorno do projeto.

( ) Um projeto de 5 anos apresentou um ROI igual a 13% e a taxa de


reinvestimento igual a 5%, a taxa de crescimento será igual a 0,65%.

( ) Quando do cálculo da taxa de crescimento, seu resultado será sempre


dividido pelo tempo (n) para expressar o valor no tempo desta taxa.

Questão 6

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) Os modelos intrínsecos têm como fundamento de análise o crescimento,


a geração de caixa e o risco do negócio.

( ) A base dos modelos intrínsecos é trazer para valor presente seus Fluxos
de Caixa futuros descontados a uma taxa de oportunidade sendo também
chamado de Fluxo de Caixa descontado.

( ) O Fluxo de Caixa descontado pode ser calculado através dos seguintes


métodos: APV, FCFF, FCFE e EVA.

( ) O modelo de dividendo de Gordon também calcula o valor atual da


empresa.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 38
( ) O modelo de FCD apresenta três visões: visão dos ativos, visão do capital
de terceiros e visão do acionista.

Questão 7

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) O modelo de dividendos apresenta as seguintes premissas: existência de


um fluxo regular de pagamentos de dividendos, os dividendos crescem a
uma taxa constante, taxa de pagamento constante no tempo,
continuidade, e, custo de capital constante.

( ) O EVA® demonstra o NOPAT menos o custo do capital investido e


representa o valor que a empresa agrega depois de remunerar os
acionistas e credores. Para ROE maiores do que o WACC, a empresa está
destruindo valores e, para ROE menores do que o WACC, a empresa está
construindo valores.

( ) Quando o WACC é menor do que ROE, indica que a empresa está


construindo valor e, quando o WACC é maior do que o ROE, a empresa
está destruindo valor.

( ) O método APV é apurado através do Fluxo de Caixa das operações


financiado por capital próprio e pelo fluxo de caixa das economias fiscais
relativos aos financiamentos de capital de terceiros.

( ) A taxa de desconto aplicada no FCFE é o custo médio ponderado de


capital (CMPC ou WACC).

Questão 8

A empresa de petróleo Conchas S.A. está pagando um dividendo de R$5,00 por


ação. Devido ao histórico de inflação nos últimos anos, o Conselho da empresa
decidiu que os dividendos terão aumentos anuais de 7%. Sabe-se ainda que a
taxa de retorno dos acionistas é de 20% ao ano, que corresponde a média do
setor. Qual o valor da empresa daqui a seis anos?
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 39
a) R$52,77

b) R$75,72

c) R$54,46

d) R$45,56

e) R$57,72

Questão 9

<p>A Cia. Papel e Celulose S.A. encerrou em seu último exercício fiscal um LPA
de R$7,00. Sua taxa de desconto é de 12% ao ano. Sabe-se também que a
empresa reterá 50% de seus lucros e que o retorno de capital é de 17%. Ela está
projetando reter somente 33% dos lucros. A empresa possui 2.000.000 ações.

Considerando esses dados, marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) VE na situação original é de R$200.000.000,00.

( ) VE na situação proposta é de R$146.800.000,00

( ) Quando ROE > r, o valor da empresa aumenta com o aumento da


retenção de lucro.

( ) Quando ROE < r, o valor da empresa aumenta com o aumento do payout


(1-b).

( ) Quando ROE = r, o valor da empresa não é afetado pela política de


dividendos.

Questão 10

Marque a opção incorreta.

( ) Os Fluxos de Caixas no método FCFF são descontados pelo WACC.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 40


( ) Os Fluxos de Caixas no método FCFE são descontados pelo custo de
capital próprio.

( ) Os Fluxos de Caixas no método APV são descontados em duas partes:


os Fluxos de Caixas das operações são descontados pelo custo de capital
próprio e os Fluxos de Caixas das economias fiscais são descontados pelo
custo de capital de terceiros.

( ) O valor econômico agregado (MVA) é descontado pelo WACC.

( ) O valor econômico adicionado pode ser medido pela diferença da taxa


de retorno do capital empregado pelo custo médio ponderado de capital
multiplicado pelos investimentos realizados pela empresa.

Questão 11

Marque a alternativa incorreta sobre o modelo por múltiplo.

a) Igualmente ao modelo intrínseco, o modelo por múltiplos tem como


fundamentos o crescimento, a geração de caixa e o risco.

b) O modelo por múltiplos objetiva comparar diferentes preços de mercado


para encontrar preços baixos.

c) Sua análise consiste em avaliar: a precificação comparativa de preços de


mercado, a padronização dos preços de mercado entre os diferentes ativos
e os diferentes preços de mercado ajustados para compensar a diferença
entre eles.

d) A análise intrínseca sempre apresenta valores da empresa maiores do que


a análise por múltiplos.

e) As principais aplicações deste modelo são para: relatório de pesquisa de


ações, fusões e aquisições, IPO e programa de recompra de ações.

Questão 12

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 41


Com relação aos diversos métodos de múltiplos, Damodaran enuncia alguns
cuidados que o analista deve ter ao calculá-los. Considerando essa afirmativa,
marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) A natureza do numerador e denominador podem ser diferentes deste


que remetam a mesma fonte de informação.

( ) As variáveis chaves de avaliação dos múltiplos devem sempre embutir o


crescimento, o risco e a geração de fluxo de caixa.

( ) Somente podemos compara empresas com base em múltiplos, se


conhecermos a natureza das relações entre os fundamentos e múltiplos.

( ) Numa avaliação o que interessa são os fundamentos (risco, geração de


caixa e crescimento). As atividades independem para a avaliação.

( ) Todas alternativas anteriores estão erradas.

Questão 13

Marque a alternativa incorreta.

a) O múltiplo preço/lucro tem como variáveis principais: crescimento


esperado (+), pagamento de dividendos (+) e risco (-).

b) O crescimento esperado é a variável dominante do múltiplo valor da firma


/ EBITDA.

c) O múltiplo valor da firma/EBITDA tem como principais variáveis:


crescimento esperado (+), taxa de reinvestimento (-), risco (-) ROIC (+)
e alíquota tributária (-).

d) O múltiplo preço/valor patrimonial apresenta com principais variáveis:


crescimento esperado (+), pagamento de dividendos (+), risco (-) e ROE
(ou RSPL) (+).

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 42


e) O múltiplo preço/vendas crescimento esperado (+), taxa de
reinvestimento (-), risco (-) e margem operacional líquida (+).

Questão 14

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) A variável dominante do múltiplo preço/lucro é o crescimento esperado.

( ) A variável dominante do múltiplo valor da firma/EBITDA é a taxa de


reinvestimento.

( ) A variável dominante do múltiplo preço/valor patrimonial é ROE.

( ) A variável dominante do múltiplo preço/vendas é a LOL antes dos juros


e depois do IR.

( ) A variável dominante do múltiplo preço/valor patrimonial é o crescimento


esperado.

Questão 15

Marque a opção incorreta:

a) Para os diversos valores dos múltiplos é necessário fazer ajustes nestes


cálculos para encontrar valores mais próximos dos fundamentos de
crescimento, geração de caixa e risco.

b) Aplicar a regressão múltipla é um dos melhores ajustes, pois, além de


determinar a resposta das variáveis no modelo e de avaliar o efeito
cruzado entre os mesmos, admite mais de uma variável.

c) O modelo de múltiplos só se torna viável quando calculado entre empresas


de um mesmo segmento e setor.

d) O múltiplo preço sobre vendas líquidas mede a relação entre o valor do


ativo e as receitas operacionais líquidas geradas por este ativo.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 43


e) O índice preço/valor patrimonial indica a relação existente entre o preço
da ação cotada no mercado pelo valor patrimonial da ação naquele período
de tempo, ou seja, é a parcela do capital próprio para cada ação emitida.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 44


Aula 3: Prática de avaliação de empresas.
Introdução

Nesta aula, vamos pôr em prática tudo o que estudamos até o momento.

Você aprenderá, agora, a projetar o balanço patrimonial, a Demonstração do


Resultado do Exercício (DRE) e a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC).

Além disso, aplicaremos os modelos intrínsecos e por múltiplos para


encontrarmos o valor justo da empresa.

Bons estudos!

Objetivo:

1. Projetar os demonstrativos contábeis;

2. Aplicar as técnicas do modelo intrínseco de avaliação de empresas;

3. Aplicar as técnicas do modelo por múltiplos de avaliação de empresas.

Conteúdo

Relembrando tópicos de estudo

Você se lembra do que estudamos nas aulas anteriores? Vamos retomar


alguns assuntos?

Na primeira aula, conhecemos os demonstrativos contábeis mais importantes e


identificamos sua aplicabilidade nas organizações para fins de controle gerencial.

Na segunda aula, analisamos os fundamentos da avaliação de empresas através


dos seguintes tópicos:

Taxas de retorno

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 45


Capitais Próprio e de Terceiros

Taxa de crescimento

Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

Além disso, listamos as técnicas desse processo de avaliação, dando ênfase aos
modelos intrínseco e por múltiplos.

Agora, chegou o momento de aliar a teoria à prática! Vamos, então, aplicar esses
conhecimentos?

Projeção de demonstrativos contábeis

A projeção de demonstrativos contábeis baseia-se na coleta de dados econômicos


e financeiros para a apuração da rentabilidade e liquidez do negócio.

Seu objetivo é maximizar a riqueza dos proprietários de capital e estabelecer o


fair value conforme a necessidade da empresa – fusão, venda, aumento de
capital etc.

Essa etapa de aprendizagem tem como fundamento as premissas


macroeconômicas.

Em seguida, de posse do balanço patrimonial e da Demonstração do Resultado


do Exercício (DRE) iniciais, são estruturadas as respectivas projeções – inclusive
a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC), que é a base para a determinação da
avaliação da empresa. Tais projeções são realizadas a partir da utilização do
software Excel da Microsoft.

Saiba, a seguir, qual é a importância das premissas macroeconômicas nesse


estudo.

Premissas macroeconômicas

Para projetar os demonstrativos contábeis de uma empresa, devemos partir de


premissas macroeconômicas, cuja base inclui as variáveis para atualização de
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 46
dados econômicos e financeiros relativos ao negócio. O ideal é fazer um
levantamento histórico dessas variáveis – de, aproximadamente, 10 anos – para
estabelecer uma relação entre elas através da regressão econométrica.

Caso não seja possível, é importante analisar seu contexto de evolução e


desenvolver um critério – como a média aritmética, por exemplo – com algum
fator redutor ou indutor de um viés – deslocamento –, identificando a
probabilidade de isso acontecer.

A ideia é listar cenários possíveis de ocorrência para diminuir o risco sem o prévio
ajustamento e planejamento.

A primeira etapa é estabelecer qual será o ano-base ou período-base a partir do


qual os dados serão projetados – normalmente, apresentam-se os
demonstrativos do último exercício.

Estipulados esses primeiros parâmetros, as premissas são aplicadas nos


demonstrativos contábeis para a apuração dos resultados projetados.

Aplicação do modelo intrínseco: Custo de Capital de Terceiros

Após a projeção dos demonstrativos contábeis, podemos avaliar o valor justo da


empresa pelo modelo intrínseco.

CCT = despesas financeiras ÷ dívida financeira inicial

Logo, para cada ano projetado, temos estes CCTs:

CCT ano 1 = 1.859 ÷ 15.812 = 11,76%

CCT ano 2 = 1.210 ÷ 10.872 = 11,05%

CCT ano 3 = 758 ÷ 7.333 = 10,34%

CCT ano 4 = 377 ÷ 3.919 = 9,63%

Tais valores correspondem ao percentual bruto da taxa captada.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 47


Como você deve se lembrar, o tipo de despesa financeira encontrado gera uma
economia de IR e de CSLL à empresa.

O CCT beneficiado com essa economia pode ser calculado através da seguinte
fórmula:

Kt = CCT x (1 - t)

Sendo assim, temos:

Kt (ano 1) = 0,1176 x (1 - 0,34) = 7,76%

Kt (ano 2) = 0,1105 x (1 - 0,34) = 7,29%

Kt (ano 3) = 0,1034 x (1 - 0,34) = 6,82%

Kt (ano 4) = 0,0963 x (1 - 0,34) = 6,35%

Aplicação do modelo intrínseco: Custo de Capital Próprio

Como estudamos na aula anterior, o cálculo do Custo de Capital Próprio é


aplicado a partir do Cost Average Price Model (CAPM), que apresenta uma relação
linear entre o retorno do ativo e o retorno de mercado.

Quanto mais elevado for o risco de decisão, maior será o retorno


exigido pelos proprietários de capital, e vice-versa.

Você se lembra de que esse risco é calculado através do Beta (β) na reta de
regressão linear? Vamos retomar a fórmula para esse cálculo:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 48


Atenção

Atenção

Como, no Brasil, é difícil de calcular esse Beta, devido à baixa


quantidade de empresas negociadas em Bolsas de Valores e à
falta de transparência nessa negociação, utilizamos, por exemplo,
um benchmark com títulos do governo norte-americano para
contrabalançar tal deficiência.

Aplicação do modelo intrínseco: Custo Médio Ponderado de


Capital

De posse dos dois custos (CCT e CCP) e dos dados projetados, agora, podemos
calcular o CMPC da empresa para o ano 1. Para os demais anos, usamos a
seguinte fórmula:

Sendo assim, temos:

Atenção

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 49


Atenção

Nesse cálculo, devem constar apenas contas onerosas. Nas


contas referentes a fornecedores, salários a pagar etc., não há
incidência de juros quando de sua origem de contratação, pois
isso é deduzido do cálculo do exigível total.

Aplicação do modelo por múltiplos

Agora, vamos avaliar o valor justo da empresa pelo modelo por múltiplos.

Sabemos que a empresa CBE – que tomamos como exemplo durante toda a aula
– está querendo realizar alguns investimentos e precisa conhecer seu valor de
mercado.

Para isso, a companhia resolveu fazer uma análise através de múltiplos, a partir
da qual deseja obter o múltiplo do EBITDA e o valor da empresa para o acionista.

A organização não possui aplicações financeiras e tem dívida de curto prazo de


R$ 15.812 milhões.

O valor da empresa é calculado através da seguinte multiplicação:

Média do múltiplo do EBITDA x valor do EBITDA da CBE

Para os outros múltiplos, aplicamos o mesmo conceito para efeito de


comparação, mas tal valor é uma aproximação do valor intrínseco da corporação,
que deve ser comparado com aquele apresentado em um método de Fluxo de
Caixa Descontado (FCD).

Atividade proposta

Antes de finalizarmos esta aula, vamos fazer uma atividade!

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 50


De acordo com o que estudamos, quais são as etapas de metodologia da análise
relativa?

Chave de resposta

As etapas da avaliação relativa são:

• Selecionar as empresas comparáveis – tais companhias podem ser de


segmentos diferentes, mas os mesmos índices devem estar sob análise;

• Selecionar os múltiplos aplicados – conforme a necessidade da avaliação


(lucro, receita, dividendo, EBITDA etc.);

• Calcular a média do setor – parâmetro para saber se a ação está


subavaliada ou sobreavaliada em relação à média;

• Aplicar a média na empresa-alvo.

Aprenda Mais

Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

BREALY, R. A.; MEYRS, S. C. Finanças corporativas: investimento de capital e


avaliação. Porto Alegre: Bookman, 2006.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRRIN, J. Avaliação de empresas –


Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Pearson
Makron Books, 2002.

COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de


avaliação e reestruturação de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education,


2007.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 51
______. Avaliação de investimento: ferramentas e técnicas para
determinação do valor de qualquer ativo. 2. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark,
2009.

______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio


de Janeiro: LTC, 2012.

Exercícios de fixação

Questão 1

Uma empresa projetou 5 anos em suas vendas tendo como variável determinante
o crescimento projetado do PIB para este período. Sabendo que o valor base de
seu faturamento é de R$32.500, marque as vendas anuais projetadas,
respectivamente. Como taxa de projeção do PIB, utilize os dados da tabela 2 e
desconsidere as casas decimais.

a) 30.696; 31.384; 32.061; 32.728; 33.383

b) 36.096; 31.340; 33.768; 32.765; 34.786

c) 30.600; 32.000; 32.100; 33.000; 34.000

d) 30.700; 31.400; 32.100; 32.800; 33.400

e) 30.696; 31.484;31.100; 32.728; 33.383

Questão 2

Determine a taxa de câmbio do dólar do 7º ano, aplicando a média ponderada


móvel conforme a seguir: ano 1: R$ 1,81; ano 2: R$ 1,94; ano 3: R$ 2,03; ano
4: R$ 2,13; e, ano 5: R$ 2.08.

a) R$2,03

b) R$2,01

c) R$2,04
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 52
d) R$2,02

e) R$2,05

Questão 3

Sabendo que o ROA (Retorno sobre o Ativo) é de 15%, que o passivo oneroso e
o patrimônio líquido correspondem a R$140 mil e R$180 mil, respectivamente, e
que o IR é de 34%, marque o EBIT necessário para manter tal posição:

a) 32,00

b) 30,15

c) 30,68

d) 31,68

e) 31,15

Questão 4

Um hospital apurou um lucro líquido de R$320 mil em seu último exercício social.
Os proprietários desta empresa esperam uma taxa de retorno deste de capital de
20% ao ano. Sabendo que o patrimônio líquido desta empresa é de R$2 milhões,
marque o Valor Econômico Agregado (VEA) desta instituição de saúde.

a) 80.000

b) 320.000

c) (80.000)

d) 40.000

e) (40.000)

Questão 5

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 53


Uma empresa deseja projetar seu MVA para estabelecer uma nova divisão na
sociedade. Conforme as projeções realizadas, apurou-se que o investimento total
era de R$22 milhões, o custo de capital de terceiros, líquido do IR, era de 12%
ao ano e os acionistas esperam um retorno de 15% ao ano. O Lucro após o IR é
de R$37 milhões e, do investimento projetado, 45% é financiado com capital
próprio. Desconsidere os centavos, marque o MVA da empresa.

a) 256.153.558

b) 255.153.558

c) 250.768,654

d) 258.657.980

e) 234.876.980

Questão 6

Uma empresa quer saber qual o valor de seu ativo, considerando que a taxa
anual de crescimento de seus Fluxos de Caixa é de 3,7%, que a taxa de
atratividade é de 17% e que seus Fluxos de Caixa operacionais montam em
R$68.300. A partir desses dados, marque a resposta correta.

a) 532.534,59

b) 523.435,95

c) 325.974,87

d) 525.875,39

e) 531.456,98

Questão 7

Uma determinada empresa apresentou projeções de Fluxo de Caixa para 4 anos,


respectivamente: R$700 mil, R$780 mil, 850mil e R$900 mil. Após este período,
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 54
a empresa crescerá perpetuamente a taxa constante de 2,5% ao ano. Sabendo
que este fluxo será descontado por uma taxa de 14% ao ano, marque o valor
desta empresa.

a) 7.060.331,33

b) 7.070.331,33

c) 7.050.456,23

d) 7.456.987,34

e) 7.030.456,23

Questão 8

Um ativo foi avaliado no mercado por R$300 mil. Este ativo, de duração
indeterminada, tem Fluxos de Caixa de R$37 mil. Sabendo que a taxa de
atratividade é de 14%, marque a taxa de crescimento anual deste ativo.

a) 1,50% ao ano

b) 1,46% ao ano

c) 1,48% ao ano

d) 1,52% ao ano

e) 1,45% ao ano

Questão 9

Uma companhia de gás e petróleo apresentou LAIR de R$380 mil no último


exercício. Seu ativos operacionais proporcionaram um ROI de 17% ao ano e ela
reinveste 65% de seus resultados operacionais (reinvestimento líquido =
investimento menos depreciação). Sabendo que o CMPC é de 15%, marque o
valor da empresa.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 55


a) 2.780.330,85

b) 2.870.330,85

c) 2.078.330.85

d) 2.078.330,85

e) 2.870.300,00

Questão 10

Para os títulos da Dívida Brasileira (TJLP), projeta-se uma taxa de 5% ao ano e,


para os T-Bonds (títulos do Governo Americano), projeta-se 3,10%. Considere
ainda que o prêmio pelo risco de mercado é de 7%, o beta para economia
brasileira devido ao cenário atual é de 1,43, o custo de capital de terceiros antes
do IR é de 11,76%, a alíquota de IR é de 34% e a participação de capital próprio
é de 62,92%. Tendo como base a tabela 2, ano 1, marque o WACC da CBE,
realizando um benchmark com o mercado dos EUA.

a) 10,00% ao ano

b) 12,00% ao ano

c) 9,67% ao ano

d) 7,96% ao ano

e) 9,76% ao ano

Questão 11

Associe os múltiplos a seus respectivos índices:

1. Valor patrimonial ( ) Preço/lucro

2. EBTIDA ( ) Enterprise value ou valor da empresa/EBITDA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 56


3. Receita ( ) Preço/valor patrimonial

4. Lucro ( ) Preço/receita

5. Distribuição – ( ) Dividendo/receita
payout

Questão 12

Identifique as vantagens e desvantagens da análise por múltiplos:

1. Vantagens ( ) Simplicidade.

2. Desvantagens. ( ) Rapidez na precificação.

Questão 13

O Índice Valor dos Lucros (P/L) relaciona:

a) O preço de um título e o dividendo líquido.

b) O preço do título com o lucro Líquido Por Ação.

c) O dividendo líquido com o preço de aquisição.

d) O preço de aquisição com o dividendo líquido.

e) N.R.A.

Questão 14

A empresa Souza Cruz apresentou seu preço por ação em R$27,21 e sua receita
líquida por ação em R$3,86. Qual seu preço por receita líquida por ação?

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 57


a) 7,05

b) 6,90

c) 7,00

d) 6,84

e) 5,90

Questão 15

A ação VALEPNA (VALE 5) apresentou seu preço em R$33,18. Seu valor


patrimonial por ação é R$29,36. Qual seu P/VPA?

a) 1,13

b) 1,15

c) 1,10

d) 1,12

e) 1,14

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 58


Aula 4: Metodologia de avaliações de empresas.
Introdução

Nesta aula, identificaremos alguns aspectos que influenciam a metodologia de


aplicação dos modelos de avaliação de empresas.

Esses aspectos estão relacionados às expectativas e aos cenários futuros e


incertos, a partir dos quais o poder de previsão objetivo passa a entrar no mundo
da subjetividade.

Vamos começar?

Objetivo:

1. Reconhecer a inexistência de um modelo de procedimento padrão para a


avaliação de empresas;

2. Identificar os principais aspectos relevantes para esse processo;

3. Examinar tais características para fins de ajustes ao método de Fluxo de Caixa


Descontado.

Conteúdo

Modelo padrão de avaliação

Nenhuma corporação é igual à outra, certo?

As empresas apresentam diferentes características estruturais, em função de


seu:• Porte – pequeno, médio ou grande;

• Segmento de mercado – varejista, atacadista, automobilístico, de


embalagens;

• Tipo – indústria, comércio ou serviços;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 59


• Grupo de controle – familiar ou profissional.

Tais diferenças orientam a não utilização de um modelo padrão de avaliação.

Em outras palavras, não só a cultura organizacional da empresa mas também


sua infraestrutura e o cenário político-econômico que se encontra determinam a
formulação desse processo de avaliação.

Por exemplo, apesar de ser um método padrão, o Fluxo de Caixa Descontado


(FCD) deve atender os objetivos da avaliação, e não somente valer-se por si só.
Afinal, sua aplicação pode ser inviável para alguma das partes envolvidas em tal
processo.

Mas como identificar o verdadeiro valor da empresa? Vamos descobrir?

Valor da empresa

Todos os métodos de avaliação são baseados em premissas, pressupostos,


metodologias e estimativas do valor da empresa.

Além disso, a experiência do profissional avaliador e a percepção – tanto desse


profissional quanto da alta direção da organização – sobre o futuro da empresa
proporcionam o desenvolvimento de um modelo financeiro que pode estimar, da
melhor forma possível, tal valor.

Esse modelo deve diminuir, ao máximo, as possibilidades de erro quanto ao valor


estimado pela avaliação, que não é final nem definitivo.

Sua análise parte de premissas atuais existentes no mercado e na companhia.

Atenção

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 60


A partir da visão da corporação sobre seu futuro e da expertise do
profissional avaliador, as previsões subjetivas devem ser
direcionadas para a objetividade.

O mercado não é eficiente, ou seja, ele apresenta diversas


imperfeições traduzidas em preços de mercado da companhia,
que é avaliada, de forma diferente, por compradores e
vendedores.

Isso significa que o verdadeiro valor de mercado da empresa


precisa se situar entre o valor máximo que o comprador deseja
pagar por ela e o valor mínimo pelo qual o vendedor deseja
vendê-la.

Vamos identificar, adiante, a bases que fundamentam o processo


de avaliação de empresas.

Os métodos de avaliação partem das premissas de projeções


futuras de cenários incertos.

Importância da avaliação

Diversos são os motivos de avaliar uma empresa. Entre eles, podemos


destacar:• A obtenção de financiamentos no mercado de capitais;

• A disputa entre sócios;

• Os problemas de sucessão familiar;

• A oportunidade de crescimento da empresa junto ao crescimento da


economia do país;

• As fortes propostas de investidores;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 61


• A fusão ou incorporação como estratégia de crescimento para agregar
valor econômico ao negócio;

• Os problemas financeiros.

É importante observar alguns aspectos desse processo de avaliação financeira de


acordo com as situações em que cada empresa se encontra e com sua inserção
na economia.

Vamos conhecê-los a seguir.

Métodos de avaliação

Como já mencionamos, não há um procedimento padrão – standard – e único


para a avaliação de empresas. Afinal, cada uma apresenta características
próprias.

Conheça, agora, alguns métodos:

Valor de continuidade

Método que parte da premissa de continuidade das atividades empresariais ou


operacionais da organização.

Para que a empresa sobreviva no mercado, é necessário considerar a taxa de


crescimento de seus Fluxos de Caixa para calcular o valor residual de caixa.

Como é difícil manter, de forma indeterminada, essa taxa crescente ao longo de


grandes períodos, é prudente estabelecer um percentual inferior ao crescimento
da economia.

Essa percentagem pode ser definida pelas(os):• Oportunidades de novos


negócios;

• Necessidades de reinvestimentos;

Retornos previstos dos capitais investidos.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 62


Para entender melhor o assunto, clique
http://pos.estacio.webaula.com.br/Cursos/POS683/docs/Aula_4_val
or_continuidade.pdf.

Valor de liquidação

Método que desconsidera o potencial futuro de geração de caixa operacional dos


ativos da empresa.

Para aplicar o valor de liquidação, a empresa deve apresentar um goodwill


negativo – preço mínimo a ser negociado que se adota quando:

• Não há mais – ou existem raras – expectativas de retorno, e os ativos


atingem um preço de venda superior ao VP dos Fluxos de Caixa futuros
esperados;

• Há efetiva liquidação da empresa.

Avaliação relativa ou por múltiplos

Método que estima o valor corrente dos ativos da empresa por sua comparação
com outros valores de organizações do mesmo setor, do mesmo porte e que
possuem riscos e retornos similares, replicando tais valores.

Essas avaliações apresentam informações como o valor da empresa


comparável e um padrão de referência, e relacionam esse valor com o referido
modelo para determinar o real valor da companhia.

Mas CUIDADO com o múltiplo que será aplicado em relação aos demais.

Há inúmeras dificuldades para encontrar empresas comparáveis e selecionar


múltiplos adequados para sua avaliação, o que pode gerar imperfeições nos
resultados do processo. Os múltiplos mais empregados são o EBIT, o EBTIDA e
vendas.

Fluxo de Caixa Descontado

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 63


Este é um dos principais e mais utilizados métodos de avaliação de empresas, já
que determina o Valor Presente dos Fluxos de Caixa futuros esperados a uma
dada taxa de desconto e de crescimento.

A metodologia do FCD estima o caixa:• Pelas projeções de receitas, de


impostos, de custos e de despesas;

• Pelos crescimentos e retornos esperados de novos investimentos futuros;

• Pelo risco da empresa determinado em sua taxa de desconto.

Esse método é recomendado para as seguintes análises:• Análise de


projetos de investimentos;

• Análise de ações;

• Análise econômica de empresas, fusões, cisões e incorporações de


companhias.

Pessoalidade e impessoalidade na avaliação

A avaliação econômica de uma empresa deve ter sempre como princípio sua
racionalidade financeira no processo decisório de estimação de seus valores.

A pessoalidade e quaisquer outros aspectos subjetivos de aferição de valor


precisam ser descartados, a fim de prevermos uma geração de caixa que
demonstre o comportamento desses valores estimados no futuro a uma dada
taxa de desconto e de crescimento do negócio.

Todo esse processo de avaliação tem como premissas os aspectos qualitativos


das decisões financeiras da companhia em termos de investimentos,
financiamentos e dividendos.

Em outras palavras, a avaliação de empresas baseia-se na dinâmica de suas


decisões financeiras quanto às expectativas de geração futura de benefícios
econômicos de caixa.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 64


Atenção

A avaliação constitui somente uma estimativa de valor, que pode


ser alterado pelas condições de mercado, pelos cenários aplicados
e pelas modificações das premissas adotadas. Por isso, a
imparcialidade é primordial em todo esse processo.

Classificações de empresas

Como todas as empresas são diferentes – até aquelas que pertencem ao mesmo
setor ou segmento –, elas apresentam algumas características que influenciam o
processo de avaliação.

Assaf Neto (2012, p. 215) destaca algumas classificações de companhias. São


elas:

Empresas cíclicas

Aquelas que estão sujeitas às variações das condições macroeconômicas do país.


Tal caracterização dificulta o processo de avaliação, devido à grande
complexidade de projeção das variáveis de seus resultados futuros.

Em função de sua correlação com a volatilidade econômica, as empresas


cíclicas apresentam, em alguns períodos, desempenho operacional melhor ou
pior – positivo ou negativo –, de acordo com tais ciclos da economia.

Por isso, é necessário projetar, inclusive, o comportamento de algumas


variáveis macroeconômicas, tais como:• O Produto Interno Bruto (PIB);

• A inflação – nível de preços;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 65


• A taxa de câmbio;

• A taxa de juros;

• A renda da população etc.

Para entender melhor o assunto, clique


http://pos.estacio.webaula.com.br/Cursos/POS683/docs/Aula_4_em
presas_ciclicas.pdf.

Empresas com conflitos e custos de agência

Empresas caracterizadas pelas divergências entre decisões que influenciam


diversos interesses capazes de aumentar os custos e riscos que podem atingir
os resultados da empresa.

Nesse contexto, surge uma relação de agência entre as partes envolvidas,


quais sejam:

• O principal – que dá a ordem;

• O agente – que cumpre essa ordem.

Sendo assim, formalizam-se a autoridade e sua delegação.

Tal comportamento de divergência é chamado de conflito de interesses – cada


agente busca favorecer os seus, tomando decisões que beneficiam os acionistas.

Quando há assimetria de informações, surgem dois problemas: o risco


moral e a seleção adversa.

Empresas com dificuldades financeiras

Empresas que apresentam resultados finais negativos, cujo desequilíbrio


financeiro influencia sua capacidade de pagamento por falta de liquidez e
rentabilidade nula, o que resulta em insuficiência de caixa para manter
compromissos assumidos.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 66


O grande perigo que pode levar a companhia à falência é ultrapassar essa
capacidade, o que a faz contrair dívidas para financiar suas atividades
operacionais.

Tais dificuldades financeiras podem ser:• Pontuais – retração econômica


do negócio em períodos curtos;

• Estruturais – retração econômica do negócio em períodos mais longos,


influenciada pelo setor em que a empresa atua.

Além disso, seus custos são explícitos e implícitos.Para entender melhor o


assunto, clique
http://pos.estacio.webaula.com.br/Cursos/POS683/docs/Aula_4_em
presas_dificuldades_financeiras.pdf.

Empresas de capital fechado

No Brasil, as empresas de capital fechado não são obrigadas a apresentar e a


divulgar seus resultados como as de capital aberto.

Essa é a grande dificuldade de estimação dos parâmetros de valores de


mercado, que dificultam, ainda mais, seu processo de avaliação.

Em função disso, tal processo precisa de alguns ajustes de:•


Benchmarking;

• Beta contábil;

• Taxa de desconto de mercado – taxa SELIC.

Ademais, devido às deficiências de informações, seu cálculo tem de ser


simplificado.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 67


Atenção

Todo processo de avaliação tem sempre um valor estimado que


se fundamenta em cálculos paramétricos, tais como taxa de
desconto e de crescimento, resultados esperados, demanda e
custos.

Esse processo trata de um valor futuro esperado e incerto.


Portanto, toda avaliação de empresas deve ser realizada com base
em sua estrutura organizacional, e não em um modelo padrão e
único.

Atividade proposta

Antes de finalizarmos esta aula, vamos fazer uma atividade!

Analise a seguinte situação:

Em uma empresa de aço de capital fechado, os acionistas encontraram diversas


dificuldades de resultados com seus principais diretores.

Eles sabem da importância de manter o controle operacional com bons


resultados, pois sua intenção é abrir o capital em dois anos.

Mas, devido às características atuais da empresa e da economia, os diretores


visualizam tal posicionamento com mais cautela, estipulando um prazo de cinco
anos para a abertura do capital da companhia.

Suponha que você tenha sido contratado como consultor para acabar com esse
problema. Com base na teoria do conflito de agência – assimetria de informações
–, determine as medidas que devem ser tomadas para reduzir tais dificuldades e
aumentar o valor de mercado da empresa, facilitando sua abertura de capital.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 68


Entre os mecanismos que podem motivar os diretores, podemos citar:•
O plano de remuneração por resultados alcançados no prazo
estabelecido;

• O incentivo para assumir riscos elevados;

• As demissões por resultados não alcançados;

• As intervenções diretas de acionistas e controladores;

• Os estímulos ao subinvestimento.

Aprenda Mais

Para saber mais sobre os assuntos estudados nesta aula, sugerimos a seguinte
leitura:

BM&FBOVESPA. Como abrir o capital da sua empresa no Brasil (IPO):


início de uma nova década de crescimento. PWC Brasil, 2012. Disponível em:
http://www.bmfbovespa.com.br/pt-
br/educacional/download/BMFBOVESPA-Como-e-por-que-tornar-se-
uma-companhia-aberta.pdf http://www.bmfbovespa.com.br/pt-
br/educacional/download/BMFBOVESPA-Como-e-por-que-tornar-se-
uma-companhia-aberta.pdf. Acesso em: 9 abr. 2015.

Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

______. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. São Paulo: Atlas,


2013.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRRIN, J. Avaliação de empresas – Valuation:


calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Pearson Makron
Books, 2002.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 69


COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de
avaliação e reestruturação de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education,


2007.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios de administração


financeira. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2013.

Exercícios de fixação

Questão 1

Marque a resposta incorreta.

a) Há um modelo padrão que atende à avaliação da empresa.

b) Fatores culturais podem influenciar na avaliação da empresa.

c) Fatores estruturais influenciam na avaliação de empresas.

d) O segmento de mercado no qual a empresa está inserida exerce influência


econômica na avaliação da empresa.

e) O grupo de controle empresarial, seja ele familiar ou profissional, exerce


influências na avaliação da empresa.

Questão 2

Marque a opção verdadeira.

a) Os métodos de avaliação são baseados em premissas, pressupostos,


metodologias e estimativas do valor da empresa. Além disso, a percepção
sobre o futuro da empresa, por parte de sua alta direção, busca
desenvolver um modelo financeiro que possa estimar da melhor forma
possível, ou seja, diminuído ao máximo o viés de erro (possibilidades de
erros) do valor estimado da avaliação.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 70


b) Os métodos de avaliação são baseados em premissas, pressupostos,
metodologias e estimativas do valor da empresa. Além disso, a experiência
do profissional avaliador e a percepção sobre o futuro da empresa buscam
desenvolver um modelo financeiro.

c) Os métodos de avaliação, baseados em premissas, pressupostos,


metodologias e estimativas do valor da empresa, buscam desenvolver um
modelo financeiro que possa estimar da melhor forma possível, ou seja,
diminuído ao máximo o viés de erro (possibilidades de erros) do valor
estimado da avaliação.

d) Os métodos de avaliação são baseados em metodologias e estimativas do


valor da empresa. Além disso, a experiência do profissional avaliador e a
percepção sobre o futuro da empresa, por parte desse profissional,
buscam desenvolver um modelo financeiro que possa estimar da melhor
forma possível, ou seja, diminuído ao máximo o viés de erro
(possibilidades de erros) do valor estimado da avaliação.

e) Os métodos de avaliação são baseados em premissas, pressupostos,


metodologias e estimativas do valor da empresa. Além disso, a experiência
do profissional avaliador e a percepção sobre o futuro da empresa, tanto
por parte desse profissional como da alta direção da empresa, buscam
desenvolver um modelo financeiro que possa estimar da melhor forma
possível, ou seja, diminuído ao máximo o viés de erro (possibilidades de
erros) do valor estimado da avaliação.

Questão 3

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) O modelo de avaliação de empresa parte de premissas subjetivas.

( ) A expertise do profissional avaliador auxilia no direcionamento das


previsões subjetivas para as previsões objetivas.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 71


( ) O valor estimado da empresa não implica que seja um valor final e
definitivo.

( ) As previsões subjetivas deverão ser direcionadas ao máximo possível


para a objetividade.

( ) Quando da análise, o modelo criado e desenvolvido partiu de premissas


atuais existentes no mercado e na companhia.

Questão 4

Marque “F” para Falso e “V” para verdadeiro.

( ) O mercado é eficiente, não apresentando imperfeições.

( ) As imperfeiçoes do mercado são traduzidas pela diferença de preços


sobre o valor da empresa entre compradores e vendedores.

( ) O verdadeiro valor da empresa situa-se entre o valor máximo que o


comprador deseja pagar e o valor mínimo que o vendedor deseja vender.

( ) O mercado não é eficiente, apresentando diversas imperfeições.

( ) Os preços de mercados apresentados pela empresa avaliada


representam os diversos preços entre compradores e vendedores.

Questão 5

Marque a resposta incorreta sobre motivações para avaliar uma empresa.

a) Disputa entre sócios.

b) Sucessão familiar.

c) Oportunidade de crescimento da empresa em consonância com o


crescimento da economia do país.

d) Propostas de investidores para incorporação.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 72


e) Obtenção de financiamentos no mercado de capitais.

Questão 6

Marque a alternativa que apresenta os aspectos que devem ser levados em


consideração em um processo de avaliação de empresas:

a) Valor em continuidade e valor de liquidação.

b) Avaliação por múltiplos e Fluxo de Caixa descontado.

c) Valor em continuidade, avaliação por múltiplo, Fluxo de Caixa descontado


e fusões e aquisições.

d) Valor em continuidade, valor de liquidação, avaliação por múltiplos e Fluxo


de Caixa descontado.

e) Valor em continuidade, valor de liquidação, avaliação por múltiplo, Fluxo


de Caixa descontado e fusões e aquisições.

Questão 7

Marque a opção incorreta:

a) O valor da empresa em continuidade parte da premissa de continuidade


das atividades empresariais (ou operacionais) da empresa. Para a
continuidade da empresa, é suposta uma taxa de crescimento dos fluxos
de caixa para cálculo do valor residual de caixa.

b) Valor em liquidação é o valor que se deveria obter se os ativos fossem


vendidos ao final do período explícito, supondo a descontinuidade
(liquidação) da empresa nesse período, sendo mais comum para empresas
com período de vida finita (concessionárias de serviços, goodwill negativo
– valor de liquidação dos ativos supera o valor de mercado).

c) Avaliação por múltiplo é a estimativa do valor corrente dos ativos pela


comparabilidade com outros valores de empresas, replicando, assim, seus

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 73


valores. Nessas avaliações são apresentadas informações como o valor da
empresa comparável e um padrão de referência, que pode ser: vendas,
lucros, EBTIDA ou patrimônio líquido.

d) O FCD é um dos principais e mais utilizados métodos de avaliação de


empresas, já que determina o valor presente dos Fluxos de Caixas futuros
esperados a uma dada taxa de desconto e taxa de crescimento.

e) O método do FCD parte da premissa da descontinuidade da empresa pelo


próprio método de cálculo, onde os Fluxos de Caixas futuros (valor
explícito e valor contínuo) são descontados a valor presente por dada taxa
de atratividade.

Questão 8

Marque “F” para Falso e “V” para Verdadeiro.

( ) O método do FCD traduz as expectativas futuras de retorno de caixa do


capital aplicado (ou investido) em termos de prazos, retornos e riscos,
pois tais resultados são incertos e imprevistos.

( ) A metodologia do FCD abrange: a) Fluxos de Caixa futuros esperados;


b) Taxa de desconto dos Fluxos de Caixa (remuneração de credores e
acionistas); c) Risco do negócio; d) Maturidade das projeções (previsível
e perpetuidade – continuidade).

( ) As principais aplicações do FCD são: a) Fluxo de Caixa Disponível da


Empresa; b) Fluxo de Caixa Disponível do Acionista; c) Valor Presente
Ajustado; d) Lucros em Excesso; e) Opções Reais.

( ) Nas avaliações por múltiplos, são apresentadas informações como o valor


da empresa comparável e um padrão de referência, que pode ser:
vendas, lucros, EBTIDA ou patrimônio líquido.

( ) Para aplicação do valor de liquidação, a empresa deverá apresentar um


goodwill positivo.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 74
Questão 9

Associe os métodos de avaliação de empresas às definições correspondentes:

1. Valor de ( ) Método que parte da estimativa de caixa pelas


continuidade. projeções de receitas, de impostos, de custos
e de despesas, pelos crescimentos e retornos
esperados de novos investimentos futuros e
pelo risco da empresa determinado em sua
taxa de desconto.

2. Valor de ( ) Método cuja aplicação é simples, ágil e


liquidação. intuitiva, apesar das inúmeras dificuldades
para encontrar empresas comparáveis e
selecionar múltiplos adequados para sua
avaliação, o que pode gerar imperfeições nos
resultados do processo.

3. Avaliação por ( ) ara aplicar este método, a empresa deve


múltiplos. apresentar um goodwill negativo – preço
mínimo a ser negociado que se adota quando
não há mais – ou existem raras – expectativas
de retorno, e os ativos atingem um preço de
venda superior ao VP dos Fluxos de Caixa
futuros esperados, ou quando há efetiva
liquidação da empresa.

4. Fluxo de Caixa ( ) Método que desconsidera o potencial futuro de


Descontado. geração de caixa operacional dos ativos da
empresa, cujo valor representa aquele que os
acionistas receberiam após a alienação de
todos os ativos tangíveis, deduzidos os

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 75


pagamentos de todos os passivos – dívidas –
da companhia.

Questão 10

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) O método do FCD parte da premissa da continuidade da empresa pelo


próprio método de cálculo, onde os Fluxos de Caixas futuros (valor
explícito e valor contínuo) são descontados a valor presente por dada
taxa de atratividade. O método contábil orienta toda a sua metodologia
a partir de uma suposição de descontinuidade.

( ) O EBTIDA é o múltiplo de valor de melhor aplicação, pois são


desconsideradas as depreciações e demais despesas operacionais,
impostos sobre o lucro e despesas financeiras geradas por endividamento
no caixa da empresa. Os múltiplos mais empregados são EBIT, EBTIDA
e vendas.

( ) Na avaliação por múltiplos, a comparabilidade é realizada com as


empresas do mesmo setor de atividade, mesmo porte, riscos e retornos
similares

( ) Para aplicação do valor de liquidação, a empresa deverá apresentar um


goodwill negativo, ou seja, como esse valor é o preço mínimo a ser
negociado, o adota-se em situações onde não há mais ou existem raras
expectativas de retorno e, onde os ativos existentes atinjam um preço
de venda superior ao VP dos fluxos futuros esperados de caixa ou em
situações de efetiva liquidação da empresa.

( ) Os dados contábeis apurados a cada período demonstra o valor individual


de cada ativo existente ao término de determinado exercício social (e

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 76


fiscal), na qual as oportunidades de crescimento e de investimentos
futuros são totalmente desconsideradas.

Questão 11

“O processo de avaliação visa essencialmente descobrir o valor justo de um ativo,


conhecido também por fair value, o preço que o ativo efetivamente vale pela sua
capacidade esperada de remunerar o investidor.” (ASSAF NETO, p. 214.
Valuation). Tendo como referência o texto citado, marque “F” para falso e “V”
para verdadeiro, determinando quais aspectos influenciam o processo de
avaliação de empresas:

( ) Empresas cíclicas, conflitos e custos de agência.

( ) Diversificação de ativos e elevação do Market Share.

( ) Empresas em dificuldades financeiras.

( ) Empresas de capital fechado.

( ) Avaliação por múltiplos.

Questão 12

Marque o item falso.

a) As empresas cíclicas correspondem por acompanharem a atividade


econômica e os ciclos da economia, na qual os resultados dos Fluxos de
Caixa futuros previstos apresentam alta correlação com o comportamento
das variáveis macroeconômicas.

b) As empresas cíclicas apresentam-se mais voláteis acompanhando o ciclo


da economia e, por isso, seus fluxos de caixas devem ser ajustados a cada
oscilação da economia a fim de corresponder as estes movimentos.

c) Os conflitos na relação entre principal e agente onde são gerados gastos


de controle e monitoramento, avaliações externas e perdas de valores

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 77


patrimoniais verificados numa empresa são chamados de custos de
agência.

d) Dificuldades financeiras correspondem à dificuldade da empresa em


honrar com seus compromissos financeiros por insuficiência de caixa por
um período curto de dois meses.

e) As dificuldades financeiras podem ser pontuais e estruturais.

Questão 13

“A teoria da assimetria de informações foi desenvolvida nos anos 1970 por


George Akerlof, rompendo a referência de eficiência dos mercados. A teoria
explica o funcionamento de mercados ineficientes, quando seus agentes
(tomadores e aplicadores de recursos) atuam com informações assimétricas,
detendo algumas pessoas informações desconhecidas (total ou parcialmente) por
outras”. (ASSAF NETO, p. 218.) Marque “F” para Falso e “V” para Verdadeiro.

( ) O conflito de agência baseia-se em dois problemas: risco moral e seleção


adversa.

( ) O conflito de agência corresponde a existência de três personagens: o


principal, o agente e o gestor.

( ) A seleção adversa também é conhecida por Moral Hazard.

( ) Risco moral corresponde à possibilidade de um agente alterar seu


comportamento sem o conhecimento prévio do principal.

( ) Risco moral corresponde à possibilidade de um agente alterar seu


comportamento sem o conhecimento prévio do principal e do gestor.

Questão 14

Marque a opção falsa.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 78


a) Seleção adversa corresponde ao risco de serem tomadas decisões sem o
acesso total a todas as informações necessárias para uma correta
avaliação em termos de risco e retorno.

b) Os conflitos de agentes entre acionistas e administradores podem ocorrer


também entre credores e acionistas.

c) O risco moral significa que o agente toma decisões não observadas pelo
principal, podendo gerar risco financeiro esperado.

d) As diferentes características das empresas (controle acionário, conflitos de


agência, situação financeira, subutilização de ativos, natureza cíclica do
negócio com a economia) auxiliam na padronização do método de FCD.

e) O valor de uma empresa cíclica é mais volátil ao comportamento da


economia e à performance de seu setor de atividade.

Questão 15

Marque o item falso.

a) Empresas de aviação comercial, montadoras de veículos e siderúrgicas


apresentam características de empresas cíclicas.

b) A participação de sócios na gestão da empresa ganhando dividendos


dificulta o processo de avaliação de empresas, já que tais despesas deviam
ser consideradas com despesas operacionais nas empresas de capital
fechado.

c) Fatores como custo de capital, taxa de desconto, estrutura de capital,


taxas de crescimento e de lucro dificultam os processos de avaliação nas
empresas de capital fechado.

d) A falta de confiabilidade do principal no agente aumenta os custos de


agência.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 79


e) A avaliação econômica deve considerar os fluxos presentes de caixa com
base na taxa de desconto futura.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 80


Aula 5: Fusões e aquisições.
Introdução

Na aula anterior, identificamos alguns aspectos que influenciam a metodologia


de aplicação dos modelos de avaliação de empresas.

Esses aspectos estão relacionados às expectativas e aos cenários futuros e


incertos, a partir dos quais o poder de previsão objetivo passa a entrar no campo
da subjetividade.

Nesta aula, conheceremos o mundo das Mergers and Aquisitions (M&A) ou


Fusões e Aquisições (F&A).

Bons estudos!

Objetivo:

1. Analisar o processo histórico das F&A no Brasil;

2. Definir os principais conceitos de F&A;

3. Identificar suas principais modalidades.

Conteúdo

F&A = negociação estratégica

Você sabe o que significa o processo de Fusões e Aquisições (F&A)?

Trata-se da negociação estratégica e sistêmica entre empresas.

A fusão implica a união de duas companhias, a partir da qual:

1. Outra entidade empresarial é constituída;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 81


2. A empresa dominante – de maior poder – prevalece sobre a dominada – de
menor poder –, que tende ao esvaziamento completo de sua história
organizacional.

Já a aquisição de uma empresa por outra visa à manutenção de dois negócios


gerenciados por uma holding ou à continuidade de um negócio único.

As F&A são capazes de gerar inovadoras mudanças organizacionais nos


ambientes das novas empresas formadas no momento pós-fusão.

Mas, para que esse processo seja bem-sucedido, seus resultados não devem
causar traumas e perda de valor para a companhia.

A grande preocupação dessa operação é financeira. As demais questões – que


envolvem as áreas de Recursos Humanos e de comunicação, cujo aspecto
principal é o disclousure ou a transparência – não são planejadas devidamente.

Veja, a seguir, como esse processo ocorre no Brasil.

Atenção

Atenção

O Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) é o


agente regulador do sistema econômico que envolve tal processo,
porque permite a realização de F&A de empresas, de modo que
o benefício advindo dessa operação seja destinado à sociedade
que contempla a estrutura de mercado de tais entidades
empresariais.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 82


F&A no Brasil

No Brasil, o processo de F&A auxiliou a desregulamentação de mercados locais,


visando:

• À globalização através de aquisições de empresas brasileiras por entidades


estrangeiras;

• Ao aumento de participações de empresas privadas nas privatizações em


segmentos antes considerados de segurança nacional – telecomunicações
e energia – e no segmento bancário;

• Às compras de empresas nacionais por outras do mesmo território, devido


à competitividade internacional norteada por mudanças tecnológicas.

Mas qual é sua real importância no País? Vamos descobrir?

De acordo com o estudo realizado por Wood Junior, Vasconcelos e Caldas sobre
F&A no Brasil, esse processo ocorre devido à antecipação de movimentação da
concorrência, à ameaça de novos entrantes e de produtos ou serviços substitutos,
bem como a necessidades de ganhos de economia de escala.

Observamos, aqui, a atuação de três das cinco forças de Michael Porter (5P)
mencionadas na primeira aula.

Eventos políticos e institucionais também são relevantes nesse processo, mas em


menor proporção, o que caracteriza a análise PEST também já discutida. O
mesmo vale para o papel dos acionistas, dos parceiros governamentais e da
política dentro da organização. Já a análise SWOT enfatiza a realização de F&A.

Efeitos positivos e negativos

Observe, a seguir, alguns efeitos positivos e negativos do processo de F&A.

Entre os efeitos negativos do processo de F&A, que refletem seu insucesso,


estão:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 83


• A raiva e o ressentimento pela empresa;

• A queda da criatividade e da inovação;

• A ausência de comprometimento;

• O aumento da resistência em participar das iniciativas da companhia;

• A diminuição do desempenho e da produtividade individuais;

• A perda de atitude empreendedora;

• A falta de confiança na entidade empresarial.

Já que a crise na comunicação, a deterioração do clima organizacional e a perda


de visão estratégica causam problemas psicológicos.

Essa falta de integração provoca perda na produtividade, excesso de demissões


e menos respeito e dignidade entre todos os participantes do processo em
questão.

Apesar de a empresa que realiza fusão com outra alterar toda sua cultura
organizacional, a adoção de medidas mais participativas e menos impostas gera
impactos positivos em seus resultados, ampliando a visão sistêmica em todo
o ambiente corporativo.

Por exemplo, embora tenha se fundido com a fabricante de veículos Renault, a


Nissan não perdeu sua identidade e cultura japonesa de organização empresarial.

A virada alterou a posição da empresa, melhorando sua condição financeira e


econômica, o que permitiu a retomada da competitividade internacional.

Capital organizacional e comportamentos dos agentes

Como observamos até o momento, o processo de F&A constitui-se de fatores


complexos, além dos financeiros levantados em etapa anterior a ele. Conduzi-los
com habilidade e sensibilidade é a premissa para a efetivação desse processo.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 84


Vamos identificar, a partir de agora, a relação que existe entre o capital
organizacional e os comportamentos dos agentes participantes das F&A:

Conceitos e fases de F&A

Para contextualizar historicamente o processo de F&A, é importante definir os


conceitos relativos a esse tema bem como suas principais modalidades no
mercado, caracterizando as alterações de negócios entre companhias.

Vamos começar pelos conceitos?

Em um processo de F&A, há, pelos menos, dois participantes: as empresas


compradora e vendedora. Cada uma possui seus próprios aspectos
organizacionais, embora motivados por objetivos distintos referentes a
características internas ou externas à corporação.

Tais características podem ser demandadas tanto pela necessidade financeira de


caixa quanto pela necessidade de alcance estratégico em menor tempo e com o
menor custo – desde que estejam devidamente justificadas em termos
econômicos e financeiros.

Conheça, a seguir, as fases desse processo.

O processo de F&A apresenta motivações e objetivos específicos, além de


quatro fases muito importantes. São elas:

Fusão

União de uma empresa A com outra empresa B, que gera a entidade AB de maior
porte.

A nova companhia sucede as anteriores em direitos e em obrigações, e, a partir


da data de fusão, passa a possuir personalidade jurídica própria. Isso significa
que as duas empresas antigas se extinguiram.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 85


O novo patrimônio da organização criada é o resultado da soma dos patrimônios
das duas empresas fusionadas. Tal processo também pode ocorrer entre mais de
duas companhias.

Incorporação

Processo a partir do qual uma ou mais empresas absorve outra(s). A(s)


primeira(s) é chamada de incorporadora(s) e a(s) segunda(s), de incorporada(s).

A incorporadora sucede a incorporada em direitos e em obrigações em uma


operação denominada pela legislação societária de sucessão universal. Nesse
caso, a sociedade incorporada é extinta.

O Patrimônio Líquido da incorporadora é acrescido daquele que pertencia à


incorporada, com o aumento de capital oriundo dessa operação através da
integralização de capital dos bens, direitos e deveres dessa sociedade.

Cisão

Fusão inversa à anterior, em que se separa uma sociedade em duas ou mais


entidades novas, transferindo parte de seu patrimônio para a(s) nova(s)
sociedade(s).

Trata-se da desconcentração da empresa em várias personalidades jurídicas


diferentes da inicial, tanto em termos de processos quanto em termos de
desarmonia entre os sócios. Essa operação pode ser parcial ou integral.

Aquisição

Compra de uma empresa ou de seu controle por outra companhia ou comprador.

Enquadram-se, aqui, a(s):• Transações de 100% das ações;

• Participação majoritária – acima de 50% das ações;

• Participações adicionais que transferem o controle das ações para o


comprador.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 86


A assembleia de acionistas participa desses processos, concordando ou
discordando da decisão final dada pela maioria ou dispondo suas ideias no
estatuto social das empresas envolvidas.

Atenção

Atenção

O CADE participa de todas essas fases com o objetivo de reprimir


e preservar a ordem econômica voltada para a livre iniciativa em
toda a economia. A ideia é combater a concentração de poder
econômico.

Modalidades de F&A

A partir de agora, vamos conhecer as modalidades ou os tipos de F&A praticados


no mercado.

Discorreremos sobre o assunto através de conceitos, objetivos e benefícios, e


exemplos de F&A – nos quais serão apresentados, primeiro, o comprador ou
adquirente e, depois, o vendedor ou adquirido.

Essas modalidades incluem:

Fusão Horizontal (FH)

Conceito

Aquela que envolve empresas do mesmo setor ou segmento de negócios ou da


mesma linha de atividades. Tais entidades empresariais procuram algum tipo de
sinergia.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 87


Objetivos e benefícios

• Ganhos de escala;

• Reduções de custos;

• Maior participação de mercado;

• Poder de negociação de mercado;

• Maior eficiência de gestão operacional ou financeira.

Exemplos

• Itaú-Unibanco;

• Daimler-Chrysler;

• HSBC-Bamerindus;

• BB-Nossa Caixa;

• Cia. Votorantim Metais-Cia. Paraibuna de Metais;

• GOL-Varig.

Fusão Vertical (FV)

Conceito

Aquela que envolve empresas que estão em diferentes posições na cadeia


produtiva de um mesmo setor. Por exemplo, uma empresa pode produzir
cimento, e a outra distribuí-lo. Trata-se, portanto, da situação em que a
companhia se funde com seus clientes ou fornecedores.

Esse tipo de fusão não costuma mais ser realizado devido à competitividade e
globalização, a partir das quais a especialização gera maiores benefícios às
empresas.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 88


Objetivos e benefícios

• Garantia de continuidade do negócio;

• Maior controle das atividades;

• Ganhos de escala – melhora no planejamento dos estoques, de produção


e de distribuição.

Exemplo

Petrobrás/BRASKEM-Ipiranga.

Fusão Concêntrica ou Congênere (FC)

<p>Conceito

Aquela que envolve empresas que procuram algum tipo de sinergia em seus
negócios, que atuam no mesmo setor, mas não apresentam relação mútua.

Objetivos e benefícios

• Rapidez na aquisição de know-how do setor;

• Diminuição dos custos de distribuição;

• Ampliação da linha de produtos e serviços;

• Entrada em novos mercados;

• Diversificação dos riscos.

Exemplo

Volkswagen-Porsche na criação da holding Integrated Automitive Gruop (IAG).

Fusão de Conglomerado (FG)

Conceito

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 89


Aquela que envolve empresas de diferentes mercados, cujo objetivo é aproveitar
oportunidades de investimento e diversificação de negócios. Por exemplo, uma
empresa do setor de bancos pode adquirir outra do setor metalúrgico.

Objetivos e benefícios

• Aumento de patrimônio dos acionistas;

• Diminuição do risco através da diversificação.

Exemplo

RJR (tabaco)-Nabisco (alimento).

Natureza das F&A

Quanto a sua natureza, as fusões podem ser:

Operacionais

As Fusões Operacionais (FO) correspondem às operações integradas, cujo


objetivo é obter sinergia. O Fluxo de Caixa gerado a partir dessas operações é
de difícil projeção, devido à complexa estimação das sinergias previstas.

Financeiras

As Fusões Financeiras (FF) correspondem aos Fluxos de Caixa obtidos com a


fusão e constituem-se a partir do somatório dos Fluxos de Caixa esperados das
empresas fusionadas. Nesse tipo de fusão, não observamos projeções de
sinergias.

Amigáveis

As fusões amigáveis acontecem quando determinada empresa escolhe outra


empresa-alvo e estabelece, após análise, uma faixa de preço e uma forma de
pagamento para a concretização da operação.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 90


Nesse caso, as partes aprovam os termos da fusão, determinando, inclusive,
como os antigos proprietários receberão seus direitos – seja através de:

• Ações próprias da nova companhia;

• Títulos da dívida;

• Dinheiro;

• Outra composição que envolva tais recursos.

Hostis

As fusões hostis são realizadas através da oferta feita pela empresa adquirente
de compra das ações ou quotas – sociedade limitada – da empresa-alvo por um
preço acima do mercado.

Para aprender a calcular o processo de F&A, clique docs/a05_t08.pdf.

Atenção

Atenção

A legislação brasileira sobre Imposto de Renda (IR) e Contribuição


Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) não permite à empresa
adquirente compensar seus prejuízos fiscais e a base de cálculo
negativa da companhia adquirida.

Entretanto, caso a modificação do controle acionário da empresa


e de seu objeto social não ocorra, de forma simultânea, entre a
data da apuração do prejuízo e a data de compensação, a
empresa adquirente poderá compensar tais posições financeiras.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 91


Atividade proposta

Antes de finalizarmos esta aula, vamos fazer uma atividade!

As imagens a seguir representam aspectos das F&A:

Como vimos ao longo deste estudo, esse processo é desenvolvido dentro das
organizações e no mercado. Indique como ocorrem as interpretações de seus
atores nas diferentes situações vivenciadas antes, durante e após o processo.

Chave de resposta:

Os atores que participam do processo de F&A são:

• Acionistas e proprietários do capital;

• Diretores;

• Funcionários;

• Clientes;

• Fornecedores;

• Governo.

Entre os cenários que tal processo engloba, estão a fusão, a incorporação, a


aquisição e a cisão entre empresas. Nele, as partes são separadas para
conhecimento geral do interesse e das expectativas de todos os atores – em
especial, daqueles detentores da maior parcela da operação.

O acordo, por sua vez, é amigável ou hostil, fundamentado na percepção sobre


as atitudes e os interesses dos participantes.

Aprenda Mais

Para saber mais sobre os aspectos contábeis, financeiros, econômicos e jurídicos


do processo de F&A, leia as seguintes legislações brasileiras:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 92


• http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm Lei nº
6.404/76 – Lei das Sociedades por Ações (Artigos 220 a 234);

• http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/2002/l10406.htm Lei nº
10.406/02 – Código Civil;

• http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-
2014/2012/Decreto/D7738.htm Decreto nº 7.738/12 – CADE.

Para saber mais sobre o processo de F&A, leia o texto


http://veja.abril.com.br/noticia/educacao/fusoes-de-empresas-de-educacao-
vao-seguir-em-alta-dizem-especialistas Fusões no setor de educação vão
seguir em alta, dizem especialistas.

Referências

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BRASIL. Lei nº 12.529, de 30 de novembro de 2011. Brasília: Presidência


da República, 2011. Disponível em:
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2011/Lei/L12529.htm
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2011/Lei/L12529.htm.
Acesso em: 14 abr. 2015.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRRIN, J. Avaliação de empresas –


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Makron Books, 2002.

COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de


avaliação e reestruturação de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education,


2007.

NUNES, E. P.; VIEIRA, F. de O. Fusões e aquisições em empresas no Brasil:


administrando o choque entre culturas organizacionais distintas. Departamento

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 93


de Administração. Rio de Janeiro: Universidade Federal Fluminense (UFF), [s.d.].
Disponível em: http://www.uff.br/sta/textos/fv001.pdf. Acesso em: 14 abr. 2015.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios de


administração financeira. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2013.

SISTEMA MAXWELL. Histórico de fusões e aquisições e conceitos. Rio de


Janeiro: Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-RJ), [s.d.].
Disponível em: http://www.maxwell.vrac.puc-rio.br/15384/15384_3.PDF. Acesso
em: 14 abr. 2015.

WOOD JUNIOR, T.; VASCONCELOS, F. C.; CALDAS, M. P. Gestão: Fusões e


aquisições no Brasil. Revista de Administração de Empresas (RAE),
Fundação Getulio Vargas, v. 2, n. 4, nov. 2003/jan. 2004. Disponível em:
http://rae.fgv.br/sites/rae.fgv.br/files/artigos/2170.pdf. Acesso em: 14 abr.
2015.

Exercícios de fixação

Questão 1

Marque a resposta incorreta:

a) As F&A foram alavancadas somente pelo processo de competitividade e


globalização.

b) Entre as motivações para F&A, está o crescimento das vendas e do lucro.

c) As F&A no mundo estão relacionadas aos aspectos cíclicos de recessão e


prosperidade.

d) A demora no tempo de retorno do capital investido referente ao


investimento de uma F&A está relacionada com seu aspecto financeiro,
porém, no aspecto social, a cooperação e o comprometimento também
contribuirão para a demora desse retorno.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 94


e) A melhora da visão sistêmica organizacional é resultado da disclousure
praticada pela empresa desde o início da fusão.

Questão 2

Marque com X a opção falsa:

a) O CADE é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da Justiça que


tem como objetivo orientar, fiscalizar, prevenir e apurar abusos do poder
econômico.

b) O processo de abertura comercial e globalização iniciado na economia


brasileira no início da década de 90 auxiliou no processo de F&A.

c) O processo de F&A no Brasil auxiliou a desregulamentação de mercados


locais, objetivando a globalização através de aquisições de empresas
brasileiras por empresas estrangeiras.

d) O CADE é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, da qual o


Ministro da Fazenda é o principal conselheiro, atuando como orientador
para a melhor estrutura de mercado da economia.

e) As 5 forças de Porter são trabalhadas para identificar e analisar o processo


de F&A.

Questão 3

Marque F para Falso e V para Verdadeiro:

( ) O processo de globalização iniciado na década de 90 ajudou no


desenvolvimento das F&A em todo o mundo.

( ) A saída de colaboradores-chave da empresa fusionada representa uma


diminuição no custo da operação.

( ) Ações de posturas de produtividade, pró-atividade, melhora da


comunicação e transparência de todo o novo processo, ampliando a visão

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 95


sistêmica em toda a organização auxilia na efetivação positiva em uma
F&A.

( ) O processo pós-fusão não deve ser considerado no estudo de viabilidade


econômica, pois o importante é que somente a operação gere um
resultado financeiro eficiente.

( ) A crise na comunicação, a deterioração do clima organizacional e a perda


de visão estratégica causam fatores psicológicos fortes (resistência à
mudança, medo, alienação, perda de autoestima, de comprometimento,
de motivação, de confiança nas pessoas e na empresa e diminuição de
desempenho) resultando em dificuldades para consolidar o processo de
F&A.

Questão 4

Associe os tipos de capital aos comportamentos correspondentes:

1. Capital financeiro ( ) Perda da memória organizacional.

2. Capital humano ( ) Perda da coesão organizacional.

3. Capital cultural ( ) Aumento do clima de incerteza pessoal e


organizacional.

4. Capital social ( ) Diminuição do senso de pertencimento à


organização e de comprometimento com a
entidade empresarial.

Questão 5

Marque a resposta incorreta:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 96


a) O Capital Financeiro está relacionado aos aspectos de viabilidade
econômica, tempo de retorno e valor da empresa para os acionistas.

b) O Capital Social está voltado para os aspectos de sociabilidade


organizacional em que a confiança, o respeito e a integração do grupo são
importantes fatores para o sucesso das F&A.

c) O Capital Humano relaciona-se com o processo de certeza, cooperação e


permanência dentro da organização.

d) O Capital Cultural corresponde à eficiência da transmissão do


conhecimento, em que as pessoas são parte integrante da cultura e da
memória organizacional.

e) O Capital Físico é resultante da força trabalhadora dos colaboradores na


realização de suas tarefas para que o processo de F&A seja concretizado.

Questão 6

O CADE é a entidade federal brasileira que norteia o processo de F&A no país.


Dito isso, marque F para Falso e V para Verdadeiro:

( ) A KPMG, em 11/09/12, afirmou que o número mensal de F&A no Brasil


de janeiro a agosto não foi impactado pela nova legislação do CADE, que
entrou em vigor em maio deste ano. Segundo a consultoria, isto se deve
ao fato de grande parte dos negócios ter sido realizada entre empresas
de pequeno e médio porte ou ainda por meio de compradores
estrangeiros.

( ) Em 05/06/2013, o CADE informou que o tempo médio de tramitação dos


processos de F&A passou de 154 dias para 25 dias de 2011 para 2012,
ou seja, um ano da lei. Isto foi reflexo de um “rito sumário” que agilizou
todo o processo.

( ) As Fusões e Aquisições (F&A) são tratadas pelo Sistema Brasileiro de


Defesa da Concorrência, que analisa os custos e benefícios dos atos de
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 97
concentração, visando a aprovação daqueles que gerarem efeitos
líquidos não negativos para o bem-estar econômico e a reprovação ou a
adoção de medidas corretivas em relação àqueles que gerarem efeitos
líquidos negativos para a sociedade.

( ) Entre os critérios que determinam a obrigação de submeter atos de


concentração à apreciação das agências brasileiras de defesa da
concorrência é estabelecido que as operações em que qualquer um dos
participantes tenha registrado faturamento bruto anual equivalente ou
superior a R$ 400 milhões ou que impliquem participação superior a 20%
de determinado mercado relevante.

( ) Outro critério que condiciona o processo ao CADE corresponde a


participantes com faturamento bruto anual igual ou superior a R$ 30
milhões.

Questão 7

É configurado pelo CADE como ato de concentração econômica, EXCETO:

a) Duas ou mais empresas celebram contrato associativo, consórcio ou joint


ventures.

b) Duas ou mais empresas anteriormente independentes se fundem;

c) Duas ou mais empresas apresentam, em até 30 dias, os atos de


concentração.

d) Uma ou mais empresas adquirem, direta ou indiretamente, por compra ou


permuta de ações, quotas, títulos ou valores mobiliários conversíveis em
ações, ou ativos, tangíveis ou intangíveis, por via contratual ou por
qualquer outro meio ou forma, o controle ou partes de uma ou outra
empresa;

e) Uma ou mais empresas incorporam outra ou outras empresas.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 98


Questão 8

Associe as fases do processo de F&A às definições correspondentes:

1. Fusão ( ) Transação que ocorre quando uma empresa


absorve operações de outra, que deixa de
existir.

2. Cisão ( ) Transação a partir da qual uma empresa é


dividida, dando origem à outra companhia.

3. Incorporação ( ) Transação que ocorre quando as empresas


querem separar os negócios em unidades
independentes.

4. Aquisição ( ) Transação que ocorre quando duas empresas


juntam suas operações e deixam de existir
isoladamente, dando origem a uma nova
companhia.

Questão 9

Associe as fases do processo de F&A aos fatos correspondentes ocorridos no


Brasil:

1. Fusão ( ) Em fevereiro de 2011, a Vale adquiriu 70% da


Biopalma por US$ 173,5 milhões.

2. Cisão ( ) Em fevereiro de 2011, o fundo Laep


Investments adquiriu a marca Daslu por R$ 65
milhões e se comprometeu a pagar dívidas

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 99


com fornecedores em 72 meses, com deságio
de 60%.

3. Aquisição ( ) Em dezembro de 2011, o Itaú-Unibanco


vendeu 100% das ações da Orbital para o
Grupo Stefanini.

Questão 10

Marque a alternativa falsa:

a) Em F&A, quatro aspectos importantes: Fusão, Incorporação, Cisão e,


Aquisição.

b) O CADE, autarquia federal ligada ao Ministério da Fazenda, visa orientar,


prevenir e regular o sistema de concorrência do mercado brasileiro.

c) As F&A são uma maneira de evitar ou diminuir o pagamento de impostos,


porque permitem, conforme legislação do País, que a empresa
compradora reavalie os ativos da empresa adquirida.

d) Entre os benefícios de uma fusão, está o custo menor do que o de uma


aquisição, já que evita a necessidade de transferir a propriedade de cada
ativo da empresa absorvida à empresa compradora.

e) Uma fusão precisa ser aprovada em assembleia de acionistas das duas


empresas.

Questão 11

Associe as modalidades de F&A aos objetivos e benefícios correspondentes:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 100


1. Fusão Vertical ( ) Ganhos de escala através da redução de
estoques, de produção e de distribuição.

2. Fusão Horizontal ( ) Diversificação dos riscos.

3. Fusão por ( ) Poder de negociação nos negócios.


Conglomerado

Questão 12

Marque X no item falso:

a) As aquisições hostis correspondem à oferta de compra de ações por parte


da empresa adquirente por um preço acima do valor de mercado da
empresa adquirida.

b) As F&A são avaliadas por seus múltiplos e/ou fluxos de caixas


descontados.

c) A legislação tributária brasileira permite a utilização de prejuízos fiscais


quando da F&A, independente das datas de prejuízo e compensação.

d) As fusões verticais ocorrem entre empresas de diferentes posições na


mesma cadeia produtiva.

e) São fontes de sinergia em F&A: aumento de receitas, reduções de custos


e ganhos fiscais.

Questão 13

Associe os tipos de risco aos exemplos correspondentes:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 101


1. Risco sistemático ( ) Alteração da política de IPI na linha branca de
produtos eletrodomésticos.

2. Risco não ( ) A taxa de câmbio do dólar do período de


sistemático janeiro de 2013 até junho de 2014 teve um
crescimento de 10,06%, o que contribuiu para
aumentar o passivo financeiro das empresas
com financiamento atrelado a essa moeda.

Questão 14

Marque a opção falsa:

a) Quanto à natureza, as F&A podem ser operacionais, financeiras e fiscais.

b) Para Ross, existem quatro espécies de erros em F&A: ignorar os valores


de mercado; não estimar os fluxos de caixa incrementais; não usar a taxa
de desconto correta e não incluir os custos de transação.

c) O crescimento e a diversificação podem ser elencados como motivos para


erros de F&A caso não sejam bem avaliados.

d) As fusões horizontais se caracterizam através da F&A entre empresas do


mesmo setor ou segmento de negócios ou mesma linha de atividades.

e) Os ganhos fiscais se constituem como um dos aspectos de sinergia para


F&A.

Questão 15

Associe as modalidades de F&A aos exemplos correspondentes:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 102


1. Fusão Horizontal. ( ) Em setembro de 2010, a companhia de
investimento 3G Capital adquiriu a rede de
fast food Burger King por US$ 4 bilhões.

2. Fusão Vertical. ( ) Em 2006, o banco Itaú adquiriu o Bank of


Boston.

3. Fusão ( ) Em maio de 2007, a JBS-Friboi – família


Concêntrica. Batista – comprou a americana Swift &
Company por US$ 1,4 bilhão, ingressando no
mercado de carne suína.

4. Fusão de ( ) Em dezembro de 2013, a 3G Capital e a


Conglomerado. Berkshire Hathaway Inc. adquiriram a H.J.
Heinz Co. por US$ 28 bilhões.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 103


Aula 6: Sinergias e aquisições alavancadas.
Introdução

Nesta aula, vamos estudar como as sinergias exercem forte influências nas F&A
e veremos também como as aquisições alavancadas são utilizadas nesses tipos
de operações empresariais.

Objetivo:

1. Definir o processo de sinergias nas F&A;

2. Descrever o processo de aquisições alavancadas.

Conteúdo

Ganhos esperados com as F&A

Como vimos na aula anterior, o objetivo dos processos de Fusões & Aquisições
é a constituição de uma nova empresa com valor de mercado mais alto do que o
valor de mercado das empresas fundidas ou adquiridas separadamente.

Vamos analisar agora os principais ganhos esperados.

• Ganhos de sinergia: corte de custos operacionais, convergências de


sistemas, aumento na eficiência operacional (produção, vendas, logística,
novas receitas, racionalização do capital investido);

• Acesso a novos canais de distribuição e mercados com aumento da base


de clientes;

• Benefícios fiscais pela utilização de prejuízos fiscais acumulados;

• Eliminação de concorrentes do mercado;

• Redução do custo de capital e ajustes na estrutura de capital;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 104


• Aumento na participação de mercado (poder de barganha frente a
fornecedores, distribuidores e clientes);

• Redução de riscos operacionais pela diversificação de produtos, mercados,


clientes e fornecedores;

• Redução do tempo de aprendizagem devido aos novos conhecimentos


incorporados.

Quando deve ocorrer uma fusão?

A fusão de duas ou mais empresas somente deverá ocorrer se o valor da empresa


combinada for maior do que a soma do valor de cada empresa separadamente.

Veja este exemplo:

A empresa X deseja fundir com a empresa Y, resultando em uma empresa XY.

Para haver sinergia, ou seja, para compensar o processo de fusão, deve-se


seguir a seguinte lógica:
Sinergia implica em Sinergia - VXY > VX + VY

Onde:

VXY corresponde ao valor da fusão das empresas XY;

VX corresponde ao valor da empresa X;

VY corresponde ao valor da empresa Y.

Lembrando que os benefícios dessa sinergia estão descritos nos fluxos futuros
estimados de caixa.

SINERGIA < VXY – (VX + VY)


Como essa sinergia corresponde aos fluxos futuros de estimados de caixa e esses
fluxos são trazidos a valor presente por uma dada taxa de desconto, a sinergia
corresponde a:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 105


SINERGIA = Σ ∆ FC / (1+i)n

Onde FC é a diferença entre os Fluxos de Caixa da empresa fusionada e


a soma dos Fluxos de Caixa de cada empresa isolada.

Ágio

Nos processos de F&A, a empresa compradora normalmente paga um


ágio aos acionistas da empresa vendedora.

Gera-se com isso um valor da Fusão & Aquisição (VFA) que é medido pela
diferença do valor da sinergia pelo ágio.

VFA = valor da sinergia – ágio

Esse ágio somente será aceito se os resultados do Fluxo de Caixa a valor presente
(benefícios) forem maiores do que o valor adicional desembolsado pela empresa.

Classificação das sinergias

As sinergias são classificadas de duas formas:

Operacional

Economias de escala e maior taxa de crescimento.

Financeira

Alavancagem financeira, créditos fiscais e benefícios da diversificação.

Ganho de sinergia

A união das empresas e, como consequência da união, a geração de uma nova


empresa permite o aproveitamento de oportunidades indisponíveis, pelo menos
originariamente, caso as empresas estivessem operando de forma isolada.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 106


Esse ganho de sinergia torna-se o principal fator para as F&A, pois acreditam que
com a nova empresa haverá ganhos de escala, economia de escopo, entre outros
ganhos operacionais e administrativos, conforme o tipo de F&A realizada.

Processo de aquisições alavancadas

O processo de aquisições alavancadas, também conhecido por Leveraged


Buyout (LBO), corresponde à compra ou aquisição de uma empresa com a
utilização de grande volume de recursos financeiros de terceiros.

Objetivo

Seu principal objetivo é reduzir ao máximo o uso do capital próprio. Isso quer
dizer que essa operação é custeada em sua grande parte por financiamentos de
longo prazo, em que os ativos da empresa adquirida ou comprada são dados
como garantia de pagamento (principal e juros).

Esses pagamentos serão realizados através da venda de ativos e geração interna


de caixa, tornando a empresa atraente para os investidores, abrindo seu capital
ou realizando aumento de capital através da emissão de novas ações.

Riscos

Admite-se o uso de um mínimo de 70% de capital de terceiros para financiar uma


LBO resultando em uma alta alavancagem financeira e seu respectivo risco.

O risco está atrelado às dificuldades financeiras originadas da retração de


mercado, o que pode dificultar e/ ou impedir a liquidação dos compromissos
financeiros assumidos quando da realização da operação.

Para saber mais sobre o risco elevado, clique


http://pos.estacio.webaula.com.br/Cursos/POS683/docs/Aula_6_ris
co_elevado.pdf.

Vantagens

O processo de aquisições alavancadas (LBO) apresenta algumas vantagens:


AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 107
• Obtenção de ganhos de eficiência financeira (reestruturação do portfólio
de investimentos com melhores ganhos para o retorno do acionista);

• Redução de desembolso de caixa para aquisições (recursos próprios) com


maior uso de recursos de terceiros através de financiamentos;

• Expansão da empresa com novas aquisições e ganhos de escala.

Características da empresa-alvo

Veja as características que a empresa-alvo deverá apresentar:

• Baixa necessidade de investimentos em giro e capital fixo;

• Ativos de boa liquidez e valor de mercado;

• Mercado de atuação com baixa volatilidade (estável e previsível);

• Alta geração de caixa nas operações;

• Boas oportunidades de ganhos de escala;

• Reduções de custos e aumento de vendas.

Ações para a gestão da dívida

Devido ao elevado endividamento da operação de LBO, a empresa se vê voltada


para realizar ações para a gestão da dívida. São elas: venda de ativos, política
agressiva de vendas, cortes de custos, entre outros.

Isso implica em uma reestruturação organizacional primando pela eficiência nas


operações e processos administrativos.

Atenção

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 108


É importante salientar a grande possibilidade de conflito de
interesses, após a LBO, entre stakeholders (acionistas e
administradores), pois, enquanto os acionistas querem a
maximização de suas riquezas, os administradores focam na
gestão para expansão da empresa, que poderá resultar em
grandes custos de agência.

O objetivo é elevar a eficiência empresarial promovendo o maior


ganho possível.

Compras de ações ordinárias

Outra forma de realizar as F&A é através de compras de ações ordinárias no


mercado acionário aberto, na qual o investidor adquire uma quantidade superior
de ações que lhe permita tomar o controle acionário da empresa-alvo.

Porém, não devemos confundir esse tipo de negociação com o procedimento de


F&A através de LBO devido a dois fatos:

Um grande percentual da compra da empresa-alvo é financiado através de


dívidas de capital de terceiros (instituições financeiras e fundos de investimentos,
por exemplo) e de alto risco.

A empresa se torna privada com a LBO. Assim, suas ações não serão mais
negociadas no mercado acionário aberto, sendo mantidas por uma parceria de
investidores (se essa parceria for dirigida pela própria administração da empresa,
a aquisição chama-se Aquisição pelos Próprios Executivos).

Características da LBO

Para Brealey e Myers (p. 485), as LBO apresentam três características:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 109


Dívida alta, mas não permanente, em que a geração de caixa, após LBO, é
direcionada para o pagamento do serviço da dívida com restrição de investimento
de desperdício e maximização da eficiência operacional.

Incentivos aos gestores (diretores e gerentes) através de opções de ações ou


propriedade direta de ações.

Propriedade privada, ou seja, a empresa passa a ser de capital fechado devido


à parceria de investidores que agora controlam e monitoram o desempenho
organizacional. Nesse caso, após saldada a dívida e comprovada a nova eficiência
organizacional, a empresa pode voltar a ser de capital aberto.

Atividade proposta

A empresa Sealed Air Corporation realizou uma reestruturação alavancada


fazendo um empréstimo para pagar dividendo especial em dinheiro de $328
milhões. Com isso, sua dívida aumentou 10 vezes, seu patrimônio líquido caiu
200% e sua dívida, que era 13% de seus ativos totais, passou a ser 136% (Case
adaptado de Brealey e Myers, p. 484).

Diante dessa situação, responda:

Como alavancar os lucros operacionais?

Chave de resposta

Como a empresa tinha seus principais produtos protegidos por patentes, o lucro
era fácil. Com o fim das patentes, a concorrência entrou pesado no mercado e a
empresa não estava preparada para isso. Com a reformulação, foram feitas
medidas de desempenho e incentivos, inclusive aumento de propriedade de
ações pelos funcionários.

A reorganização baseou-se no rompimento do status quo e pressões de um futuro


mais competitivo para a companhia. Não houve grandes investimentos de capital
e capital de giro, que caiu pela metade, direcionando o caixa para o serviço da
dívida. Isso, fruto do aumento das vendas e lucros.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 110
Preços das ações quadruplicaram após cinco anos. Seus focos foram: entregar o
caixa para o serviço da dívida, reduzir os custos operacionais e utilização eficiente
de seus ativos.

Aprenda Mais

Para saber mais sobre os assuntos abordados nesta aula, leia:

MORRIS, Charles R. Os magnatas: como Andrew Carnegie, John D. Rockefeller,


Jay Gould e J.P. Morgan inventaram a supereconomia americana. Porto Alegre:
L&PM, 2009.

Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

______. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. São Paulo: Atlas,


2013.

BREALY, Richard A. e MEYRS, Stewart C. Finanças corporativas: investimento de


capital e avaliação. Porto Alegre: Bookman, 2006.

COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRRIN, Jack. Avaliação de empresas –


Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Pearson
Makron Books, 2002.

COSTA, Luiz Guilherme Tinoco Aboim; COSTA, Luiz Rodolfo Tinoco Aboim;
ALVIM, Marcelo Arantes. Valuation: manual de avaliação e reestruturação de
empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson


Education, 2007.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. Princípios


de administração financeira. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2013.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 111


Exercícios de fixação

Questão 1

Marque a resposta incorreta.

a) O ganho de sinergia é o principal fator para um processo de F&A.

b) A sinergia pode ser classificada em operacional e financeira.

c) A sinergia operacional corresponde a ganhos de escala e maior taxa de


crescimento.

d) A sinergia financeira corresponde à alavancagem financeira na qual a


empresa obterá ganhos de créditos fiscais e benefícios de diversificação.

e) A sinergia pode ser classificada em operacional e administrativa.

Questão 2

Marque a opção falsa.

a) O ágio pago pela empresa compradora em um processo de F&A


corresponde ao valor da sinergia menos o valor da fusão e aquisição.

b) Sinergia é o somatório da diferença dos Fluxos de Caixa da empresa


fusionada e a soma dos Fluxos de Caixa de cada empresa isolada a valor
presente, considerando uma dada taxa de desconto em um dado período
de tempo.

c) A sinergia entre duas ou mais empresa acontece quando esse valor é


maior do que o valor das empresas fusionadas diminuídas do valor de cada
empresa isoladamente.

d) Sinergia corresponde à diferença da sinergia e ao valor das empresas


fusionadas maiores do que o valor de cada empresa isolada.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 112


e) O processo de sinergia deve ser similar tanto para a empresa fusionada
quanto para a empresa a ser adquirida.

Questão 3

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

( ) A fusão por conglomerado tem vantagens como redução de custos, de


distribuição, diversificação de ativos, redução de riscos e captação de
novos mercados.

( ) A fusão vertical busca aumentar seu poder de barganha junto a clientes


e fornecedores.

( ) A fusão horizontal visa redução de custos operacionais e maior eficiência


operacional.

( ) O poder de barganha junto a clientes e fornecedores, a maior distribuição


logística e a redução da concorrência são vantagens da fusão horizontal.

( ) A fusão vertical foca nos consumidores e nos fornecedores de insumos.

Questão 4

<p>“Os economistas financeiros veem as fusões como parte de um mercado


para controle corporativo mais amplo. Nesse mercado, a atividade vai muito além
das fusões comuns. Inclui desdobramentos e desinvestimentos, em que uma
empresa desdobra parte de seus ativos e operações em uma corporação
independente. Inclui a reestruturação, em que uma empresa remodela sua
estrutura de capital para mudar os incentivos para os gerentes. Inclui ainda as
compras de empresas públicas por grupos de investidores privados.” (BREALEY
E MYERS, p. 447).

Tendo como referência o texto citado acima, identifique com “F” as opções falsas
e com “V” as verdadeiras, considerando os principais ganhos esperados em um
processo de F&A.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 113


( ) Eliminação de concorrentes do mercado.

( ) Redução de novos canais de distribuição devido à nova mudança


operacional.

( ) Redução do custo de capital e ajustes na estrutura de capital.

( ) Aumento na participação de mercado (poder de barganha frente a


fornecedores, distribuidores e clientes).

( ) Redução do tempo de aprendizagem devido aos novos conhecimentos


incorporados.

Questão 5

Associe os tipos de fusões às definições correspondentes:

1. Fusão Horizontal ( ) Aumento na participação de mercado, devido


ao poder de barganha com clientes e
fornecedores.

2. Fusão Vertical ( ) Redução de riscos operacionais pela


diversificação de produtos, mercados, clientes
e fornecedores.

3. Fusão de ( ) Eliminação de concorrentes do mercado.


Conglomerado

Questão 6

Marque a opção incorreta.

a) O processo de LBO não diferencia do processo de compras as ações


ordinárias.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 114


b) Nas aquisições alavancadas, o principal objetivo é reduzir ao máximo o
uso do capital próprio.

c) As LBOs correspondem às compras ou às aquisições de empresas com a


utilização de grande volume de recursos financeiros de terceiros.

d) Os riscos nas operações de LBO estão relacionados às dificuldades


financeiras originadas da retração de mercado, podendo dificultar/impedir
a liquidação dos compromissos financeiros assumidos quando da
realização da operação.

e) As LBOs correspondem às compras ou às aquisições de empresas com a


utilização de grandes volumes de recursos financeiros de terceiros.

Questão 7

Marque “F” para Falso e “V” para Verdadeiro:

( ) O alto risco das aquisições alavancadas implica em baixo rating de


crédito.

( ) São exigidos maiores pagamentos de juros devido à taxa de juros maior


dos credores do que os financiamentos mais comum.

( ) As aquisições alavancadas devem estar voltadas para as empresas de


baixo endividamento e padrão estável de Fluxos de Caixa.

( ) A LBO resulta na transformação da empresa em empresa de capital


fechado.

( ) Um grande percentual do preço de compra é financiado por dívidas.

Questão 8

Marque a opção incorreta.

a) As operações de LBOs implicam em uma boa gestão da dívida devido ao


alto grau de endividamento.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 115
b) A gestão de caixa é voltada para ganhos operacionais e pagamento dos
serviços da dívida.

c) A empresa que realizou LBO passa a ser de capital fechado.

d) Quando duas empresas juntam suas operações e deixam de existir


isoladamente, dando origem a uma terceira nova empresa, implica em um
processo de F&A alavancado.

e) A compra de um grande volume de ações ordinárias não é característica


de compra alavancada devido à empresa ainda continuar com capital
aberto.

Questão 9

Marque o item incorreto, considerando as três características das LBOs descritas


por Brealey e Myers:

a) Dívida alta, incentivo aos gestores e propriedade privada são


características das operações de aquisições alavancadas.

b) A LBO continua com o capital aberto.

c) A LBO passar a ser de capital aberto após o pagamento de toda a dívida


e garantido toda a eficiência operacional e organizacional da empresa.

d) São requisitos para pagamento do serviço da dívida uma boa geração de


caixa com esse fim, baseado em cortes de investimentos com VPL negativo
e fortes cortes nos custos operacionais

e) Os incentivos dos diretores e gerentes, nas operações de LBO,


correspondem a opções de ações ou propriedade direta das ações.

Questão 10

Marque F para Falso e V para Verdadeiro.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 116


( ) Nas aquisições alavancadas podem surgir conflitos de interesses, já que
os investidores querem sua maximização da riqueza, enquanto os
administradores objetivam a gestão eficiente da empresa.

( ) Os pagamentos das dívidas são realizados através da venda de ativos e


geração interna de caixa.

( ) A regularidade do pagamento da dívida das empresas com LBO as torna


mais atraentes para os investidores, facilitando a abertura de capital ou
o aumento de capital através da emissão de novas ações.

( ) As LBOs se igualam às compras de ações ordinárias devido à propriedade


privada de capital em ambas, já que permanecem abertas.

( ) As empresas de LBO se tornam privadas de capital fechado, impedindo


a negociação de suas ações no mercado acionário aberto.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 117


Aula 7: Ganhos e perdas de custos.
Introdução

Na aula anterior, identificamos como as sinergias influenciam o processo de


Fusões e Aquisições (F&A) e como as aquisições alavancadas são utilizadas
nesses tipos de operações empresariais.

Agora, conheceremos os mecanismos de F&A e entenderemos como os ganhos


e as perdas de custos são estimados nesse processo.

Objetivo:

1. Identificar os principais mecanismos do processo de F&A;

2. Estimar os ganhos e custos dessa operação.

Conteúdo

Etapas do processo de F&A

O processo de Fusões e Aquisições (F&A) origina-se de cortes de custos, adições


de receitas e geração de novas oportunidades de crescimento.

Para que toda essa operação seja bem organizada e planejada, devemos seguir
estas etapas:

Desenvolver um raciocínio e escolher uma estratégia adequada ao processo, bem


como identificar que será exigido em termos de recursos.

Selecionar a empresa-alvo a partir da avaliação e estipulação de prêmios pelo


controle e pela sinergia.

Determinar o preço a ser pago e a forma de levantamento dos fundos para o


processo, definindo a origem dos recursos que serão utilizados – do próprio caixa
ou de terceiros – e, consequentemente, o tratamento contábil a ser adotado.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 118


Possibilitar o funcionamento do processo após a efetivação do acordo.

Após a concretização das etapas anteriores do processo de F&A, muitos podem


se perguntar:

• O que permite que duas ou mais empresas juntas tenham valor maior do
que separadas?

• Quem será o dono da empresa depois da fusão?

• Quem realizará as operações do novo negócio?

• Como os gerentes serão controlados?

• Esses profissionais serão incentivados a continuar em tal posição? Em caso


positivo, de que forma?

Vamos tentar responder a esses questionamentos a seguir.

Formação de novas empresas

Quando duas empresas se integram para formar uma única organização,


mudanças acontecem. A nova companhia – constituída de uma empresa
adquirente e uma empresa-alvo – reformula a estrutura organizacional e
operacional como um todo, e passa a existir de forma particular.

Mas, muitas vezes, a operação de F&A fracassa porque a empresa adquirente


negligencia tal fato. Ela se esquece de que as companhias fusionadas apresentam
diferentes processos produtivos, métodos contábeis diversos e culturas
corporativas complexas e distintas.

Por isso, os compradores precisam ser muito cuidadosos com o processo de F&A
– não apenas em termos financeiros. Eles têm de considerar todas as mudanças
no momento pós-fusão, o que não ocorre em algumas situações.

Vejamos por que...

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 119


Prejuízos causados às F&A

A maioria das empresas apresenta maior valor por meio de seus ativos
humanos.

Quando o processo de F&A se concretiza, aqueles que compõem esse capital


podem ficar insatisfeitos com suas novas funções – demandadas pela empresa
adquirente – e desmotivados para realizar suas tarefas dentro da nova
companhia.

A consequência desse descontentamento é a saída dos melhores profissionais, o


que impacta a curva de aprendizado e o resultado econômico e financeiro da
empresa formada.

Outra forma de a empresa adquirente prejudicar a operação de F&A é pagar


demais pela compra da empresa-alvo.

Além das questões já apresentadas, as empresas adquirentes devem estar


atentas a outros aspectos que podem ofuscar todo o processo de F&A. São eles:

Diversificação

Nem sempre, a diversificação aumenta o valor da fusão. Muitas vezes, ela diminui
o risco da operação. Afinal, os investidores estão preocupados em maximizar
suas riquezas a um custo mínimo.

Custos mais baixos de financiamentos

Esta estratégia é realizada, normalmente, pelas Fusões de Conglomerados (FGs),


nas quais a visão de curto prazo se sobressai à visão de longo prazo.

Em outras palavras, para crescer, a empresa tem de investir em capital, melhoria


de produtos ou aumento da eficiência operacional. Entretanto, a compra de
empresas de crescimento lento mascara essa evolução, conduzindo a resultados
de curto prazo surpreendentes.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 120


Atenção

Atenção

O Fluxo de Caixa futuro é estimado a Valor Presente, devido:

• À superestimação do estoque velho;

• À subestimação de custos de renovação de fábricas e de


equipamentos antigos;

• A perdas de garantias de produtos defeituosos por


controles imperfeitos na empresa-alvo;

• Descuidos com as causas ambientais, o que permite que


os custos de limpeza fiquem por conta do comprador.

Benefícios à efetivação das F&A

Além do que já estudamos em aulas anteriores, a empresa adquirente deve


observar alguns aspectos que beneficiam a efetivação das F&A.

Entre eles, estão:

Economia de escala

Principal objetivo das Fusões Horizontais (FHs), que ocorrem pela concentração
de todos os principais serviços em um único local, tais como:

• Desenvolvimento executivo – treinamentos da gestão;

• Administração do escritório;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 121


• Gerência mais profissionalizada;

• Controles financeiros;

• Contabilidade.

Os ganhos aparecem através dos fechamentos de unidades e filiais, da unificação


de sistemas e escritórios de apoio e de produtos de marketing – cartões de
crédito.

A grande dificuldade pós-compra é a integração das empresas fusionadas, pois


as operações separadas e concorrentes ainda funcionam em instalações de
produção, esforços de pesquisa e forças de marketing diferentes.

Economia de integração vertical

Economia que busca o controle sobre o processo produtivo, seja com relação à
(ao):

Produção – para trás ou para dentro;

Consumidor – para frente ou para fora.

O objetivo é facilitar a coordenação e administração desse processo. Entretanto,


o forte advento da globalização e a facilidade de comunicação – possibilitada pelo
uso da internet – fizeram com que as empresas passassem a buscar orientação
de fora, terceirizando serviços e alguns tipos de produção.

Recursos complementares

Recursos que implicam aquisições – via fusão – de pequenas empresas por uma
grande corporação.

A companhia menor aparece no mercado com um produto singular. Mas, em


função da escassez de recursos financeiros, para dar o novo passo rumo ao
crescimento, produzindo e comercializando em grande escala, faltam-lhe as
devidas engenharia e organização de vendas.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 122


Isso permite que a empresa menor seja comprada pela maior – como, por
exemplo, a Troller, que foi adquirida pela Ford – para dar um passo mais rápido
nesse processo. Como cada uma tem o que a outra precisa, tal aquisição faz
sentido.

Economias fiscais não usadas

Economias fiscais em potencial, quando os lucros não são suficientes para


aproveitar determinada oportunidade.

Por exemplo, alguns resultados geram prejuízos em diversos períodos, que


podem ser compensados através de compras de outras empresas cujos
resultados são o oposto, ou seja, positivos. Nesse caso, as perdas são
compensadas e os impostos a serem pagos, reduzidos.

Fundos excedentes

Excedente substancial de caixa derivado de poucas oportunidades de


investimentos rentáveis. Isso ocorre, normalmente, em empresas maduras.

Por essa razão, no lugar de distribuir esses recursos aos sócios por meio de
dividendos ou de recompra de ações no mercado, as companhias os direcionam
para fusões financiadas pelo caixa.

Tais entidades empresariais devem tomar cuidado para não se tornar alvo de
aquisição por outras empresas, que podem, também, deslocar seu caixa.

Eliminação das ineficiências

Eliminação que ocorre quando as oportunidades de cortes de custos e de


aumento de vendas e de lucros – realinhamento das operações – não são
exploradas.

Em outras palavras, a má administração desses fatores conduz empresas bem


geridas, que visualizam tais oportunidades. Nesse caso, geralmente, a equipe
atual é substituída por uma nova equipe.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 123


Estimativa de ganhos e custos de F&A

Agora, podemos estimar os ganhos e custos de uma operação de F&A, a fim de


determinar a viabilidade econômica e financeira desse processo. Vamos fazer isso
através de um exemplo.

Considere que a empresa X (adquirente) está querendo realizar uma possível


fusão com a empresa Y (empresa-alvo). A primeira pergunta que a adquirente
deve fazer é a seguinte:

Haverá ganho econômico com essa fusão?

Se esse ganho for positivo, a fusão poderá ser aceita, mas, se for negativo, a
operação deverá ser rejeitada. Nesse cálculo, temos de incorporar o custo de
aquisição da empresa-alvo.

Como já estudamos, o valor de cada empresa é calculado a Valor Presente. Logo,


temos:

Esse custo é calculado pela diferença entre o Valor Pago à empresa-alvo e seu
Valor Presente. Por isso:

Dessa forma, o Valor Presente Líquido (VPL) para a empresa adquirente


corresponde à diferença entre o Ganho e o Custo da Fusão, ou seja:

Se o VPL for positivo, a fusão deverá prosseguir. Caso contrário, não.

Tal separação entre ganho e custos nos permite identificar a melhor decisão a
ser tomada. Em outras palavras, é possível saber se existem Ganhos com a Fusão
e que parte deles será destinada a cada empresa.

Para ver um exemplo de cálculo do VPL, clique docs/a07_t06.pdf.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 124


Decisão de compra de empresas

Como vimos, para estimar os benefícios com as fusões, é necessário encontrar o


valor de mercado da empresa-alvo. De acordo com as mudanças no Fluxo de
Caixa resultante dessa fusão, esse valor não se altera.

Agora, se mais de uma entidade quer comprar a mesma empresa-alvo – quando


há leilão desta –, você deve se perguntar:

Será que essa companhia vale mais para mim do que para a empresa
concorrente?

Em caso negativo, sugerimos cautela na decisão para que a compra não seja
mais cara do que a perda da disputa. Afinal, você pode pagar um valor bem
acima daquele que realmente é esperado.

Atividade proposta

Antes de finalizarmos esta aula, vamos fazer uma atividade!

A empresa Xpert deseja realizar uma fusão com a companhia Target, cujo Valor
Presente é R$ 50 milhões. A Xpert faz, então, uma oferta de R$ 75 milhões em
dinheiro ou 300 mil ações pela operação.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 125


Após o anúncio da fusão, a nova empresa passará a ter 450 mil ações, e o novo
preço da ação terá um incremento de 40%, devido aos ganhos com as sinergias
do negócio.

Suponha que você tenha sido contratado pela Xpert para calcular o custo das
duas operações, a fim de nortear a escolha da melhor oferta para a Target:
compra através de dinheiro ou de ações.

Qual a melhor decisão a ser tomada pela empresa Xpert?

Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

______. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. São Paulo: Atlas,


2013.

BREALY, R. A.; MEYRS, S. C. Finanças corporativas: investimento de capital e


avaliação. Porto Alegre: Bookman, 2006.

<br

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRRIN, J. Avaliação de empresas –


Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Pearson
Makron Books, 2002.

COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. Valuation: manual de


avaliação e reestruturação de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education,


2007.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios de


administração financeira. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2013.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 126


Exercícios de fixação

Questão 1

Assinale a opção que NÃO apresenta uma etapa do processo de F&A:

a) Estabelecer prazos específicos para realizar o processo.

b) Possibilitar o funcionamento do processo após a efetivação do acordo.

c) Selecionar a empresa-alvo a partir da avaliação e estipulação de prêmios


pelo controle e pela sinergia.

d) Desenvolver um raciocínio e escolher uma estratégia adequada ao


processo, bem como identificar que será exigido em termos de recursos.

e) Determinar o preço a ser pago e a forma de levantamento dos fundos para


o processo, definindo a origem dos recursos que serão utilizados – do
próprio caixa ou de terceiros – e, consequentemente, o tratamento
contábil a ser adotado.

Questão 2

Quanto à definição dos aspectos que beneficiam a efetivação das F&A, é


INCORRETO afirmar que:

a) A economia de escala é o principal objetivo das Fusões Verticais (FVs).

b) Os recursos complementares são aqueles que implicam aquisições – via


fusão – de pequenas empresas por uma grande corporação.

c) A economia de integração vertical busca o controle sobre o processo


produtivo, seja com relação à produção ou ao consumidor.

d) A eliminação das ineficiências ocorre quando as oportunidades de cortes


de custos e de aumento de vendas e de lucros não são exploradas.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 127


e) As economias fiscais não usadas são aquelas economias fiscais em
potencial, quando os lucros não são suficientes para aproveitar
determinada oportunidade.

Questão 3

De acordo com o que estudamos nesta aula sobre as F&A, é INCORRETO afirmar
que:

a) Para estimar os benefícios desse processo, é necessário encontrar o valor


de mercado da empresa-alvo.

b) Esse processo se origina de adição de custos, cortes de receitas e geração


de novas oportunidades de crescimento.

c) A economia de escala é o principal objetivo das Fusões Horizontais (FHs),


que ocorrem pela concentração de todos os principais serviços em um
único local.

d) Os ganhos de economia de escala aparecem através dos fechamentos de


unidades e filiais, da unificação de sistemas e escritórios de apoio e de
produtos de marketing.

e) No lugar de distribuir recursos aos sócios por meio de dividendos ou de


recompra de ações no mercado, os fundos excedentes os direcionam para
fusões financiadas pelo caixa.

Questão 4

No processo de F&A, é INCORRETO afirmar que:

a) As empresas adquirentes devem se preocupar se há custos mais baixos


para financiamentos.

b) Geralmente, as empresas com caixa excedentes são alvos de disputa por


meio dessa operação.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 128


c) Os custos para financiamentos estão relacionados, diretamente, às Fusões
Verticais (FVs).

d) As empresas adquirentes devem se preocupar se a diversificação aumenta


o valor da empresa ou diminui o risco.

e) A má administração de novas oportunidades e aplicações de investimentos


conduz empresas bem geridas à fusão.

Questão 5

No processo de F&A, é INCORRETO afirmar que:

a) A economia de integração vertical implica controles voltados para o cliente.

b) Os fundos excedentes correspondem ao excedente de caixa de uma


empresa.

c) A economia de integração vertical para fora implica o controle dos


processos de produção.

d) A etapa de efetivação da fusão equivale à fase de planejamento.

e) A falta de processos mais modernos e de funcionários menos


especializados em uma empresa, e não em outra, caracteriza-se como
recurso complementar.

Questão 6

De acordo com o que estudamos nesta aula sobre o processo de F&A, é


INCORRETO afirmar que:

a) O Valor Presente da empresa-alvo não compõe o Custo da Fusão.

b) O VPL de duas empresas corresponde à diferença entre Ganhos e Custos


com a Fusão.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 129


c) O Custo da Fusão pode ser calculado pela diferença entre o VPL e o Ganho
da Fusão.

d) O caixa pago pela fusão corresponde à diferença entre o Custo da Fusão


e o Valor Presente da empresa-alvo.

e) O custo da aquisição de uma empresa por meio de pagamento por ações


deve ser calculado a partir do novo preço desses títulos no momento pós-
fusão.

Questão 7

<p>Considere as seguintes características de um processo de F&A:• VP da


empresa compradora = R$ 100;

• VP da empresa-alvo = R$ 50;

• Ganho = R$ 15.

<p>Com base nessas informações, o valor das duas empresas fusionadas é o


seguinte:

a) R$ 175

b) R$ 155

c) R$ 145

d) R$ 185

e) R$ 165

Questão 8

<p>Considere as seguintes características de um processo de F&A:• Valor


Pago em dinheiro pela empresa compradora = R$ 75 milhões;

• Custo da operação = R$ 40.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 130


<p>Com base nessas informações, o Valor Presente da empresa-alvo será igual
a:

a) R$ 115

b) R$ 45

c) R$ 40

d) R$ 35

e) R$ 75

Questão 9

<p>Determinada companhia realizou uma fusão com pagamento integral em


títulos: a empresa compradora ofereceu 500 mil ações no valor total de R$ 75
milhões.

A empresa-alvo, por sua vez, apresentou um Valor Presente de R$ 40 milhões.


Após a fusão, a nova organização terá 1,025 milhão de ações em circulação e
valerá R$ 250 milhões.

Com base nessas informações, o Preço Unitário da Ação (PUA) usado para
calcular o custo dessa fusão será:

a) R$ 0,1500

b) R$ 0,2439

c) R$ 0,0732

d) R$ 0,5000

e) R$ 0,0800

Questão 10

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 131


Determinada companhia realizou uma fusão com pagamento integral em títulos:
a empresa compradora ofereceu 350 mil ações no valor total de R$ 55 milhões.

A empresa-alvo, por sua vez, apresentou um Valor Presente de R$ 30 milhões.


Após a fusão, a nova organização terá 400 mil de ações em circulação e valerá
R$ 150 milhões.

Com base nessas informações, o Custo desta Fusão será igual a:

a) R$ 25,00

b) R$ 120,00

c) R$ 110,30

d) R$ 95,70

e) R$ 101,25

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 132


Aula 8: Controle acionário e reestruturação financeira.
Introdução

Na primeira aula, vimos que o objetivo principal da empresa é a maximização da


riqueza dos proprietários de capital e que tal riqueza deve conduzir para a riqueza
geral da economia, envolvendo outros agentes econômicos além dos acionistas
como: clientes, colaboradores, fornecedores e governo.

Na segunda aula, desenvolvemos todo o entendimento sobre a análise intrínseca,


ou seja, a análise dos resultados do fluxo de caixa descontado conforme diversos
métodos, e o entendimento da análise por múltiplo, em que se compara o valor
da empresa-alvo com os valores de outras empresas, independente do setor/
segmento, tendo como referência seus múltiplos.

Já na terceira aula, praticamos o estudado nas duas primeiras aulas, ou seja,


através de cases, foram aplicados todos os conhecimentos aprendidos de forma
clara e prática.

Na quarta aula, estudamos alguns aspectos que influenciam na metodologia de


aplicação dos modelos de avaliação de empresas. Esses aspectos estão
relacionados às expectativas e cenários futuros e incertos, em que o poder de
previsão objetivo passa a entrar no mundo da subjetividade.

Na quinta aula, estudamos sobre o mundo das Fusões e Aquisições (F&A) –


(Mergers and Aquisitions – M&A) no Brasil e sobre seus conceitos fundamentais.

Na sexta aula, vimos como as sinergias influenciam fortemente as F&A, e como


as aquisições alavancadas são utilizadas nesses tipos de operações empresariais.

Na sétima aula, foram demonstrados os principais aspectos de Fusões e


Aquisições e como os ganhos e as perdas de custos foram estimados.

Na oitava aula, você aprenderá sobre o controle acionário corporativo e aspectos


contábeis introdutórios.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 133
Objetivo:

• Capacitar o aluno quanto às espécies de controle de F&A;

• Orientar e capacitar o aluno nos aspectos contábeis introdutórios sobre


F&A.

Conteúdo

Espécies de controle acionário nas F&A.

Em um processo de F&A, a empresa alvo, especialmente, passará por um novo


controle corporativo, ou seja, por uma nova ordem de poder para tomar decisões
de investimentos e financiamentos.

As empresas, em especial as grandes empresas, possuem Conselho de


Administração que procuram determinar regras através da Governança
Corporativa, ou seja, são regras que determinam como os gestores deverão agir
nos interesses dos proprietários da empresa, visando a maximização do valor
investido em termos de investimentos, financiamentos e dividendos.

Vejamos, então, algumas operações:

Compras Alavancadas (LBOs)

São aquisições de empresas através de dívidas, em que um grupo de investidores


ou fundo de investimento adquire uma empresa emprestando uma grande
quantia em dinheiro. Tal quantia é convertida em dívida para posterior reembolso
da empresa. Essa empresa passará a ter seu capital fechado atrelado ao
pagamento desta dívida e, posteriormente, após saneamento de suas contas e
respectiva dívida, poderá abrir seu capital. São operações pesadas
financeiramente, em especial para empresas maduras e bem sucedidas, em que
o caixa é direcionado para pagamento da dívida, redução de custos operacionais
e uso de ativos de forma eficiente. Como exemplo, temos a aquisição da RJR
Nabisco pela KKR (Kohlberg, Kravis, Robert) em 1988.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 134


Spin-offs

Correspondem à formação de uma nova empresa através do desmembramento


de parte dos ativos e operações da empresa controladora, em que as ações são
distribuídas aos acionistas desta última. Caso os acionistas recebam acima de
80% das ações da nova empresa, não haverá tributação. Esta operação visa
melhorar os incentivos (ações ou opções de ações da nova empresa) para os
gestores e permitir que os acionistas investidores invistam em uma parcela da
empresa. Assim, reduz o risco de investimentos de capitais rentáveis para
sustentar operações não rentáveis. Como exemplos, a Telebrás que, em 1998,
foi desdobrada em 12 empresas (1 empresa de longa distância, 3 empresas locais
e 8 empresas de comunicação sem fio) e, a AT&T (1996) que se desdobrou em
duas: Bell Laboraties (atual Lucent) e a NCR.

Carve-outs

Igualmente às spin-offs, a empresa original é desdobra em duas ou mais


empresas, porém, as ações são vendidas através de uma oferta pública aos
acionistas. Esta operação é totalmente dependente do interesse da maioria dos
acionistas para evitar o controle da empresa controladora. Os investidores
objetivam o foco em vez da diversificação, escopo e escala. A empresa Thermo
Electron negociou o desmembramento em 7 subsidiárias em 1997, nas áreas de
saúde, equipamentos de geração de energia, limpeza ambiental, instrumentação
e monitoramento.

Privatização

Corresponde à venda de uma empresa com controle acionário estatal


(propriedade pública) para investidores privados (propriedade privada). Como
exemplos, temos o governo alemão, que privatizou a Volkswagen em 1961 e o
governo brasileiro, na privatização da Vale do Rio Doce em 1997. São
apresentados como motivos para a privatização: receita para o governo,
propriedade de ações e aumento de eficiência.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 135


Aspectos contábeis introdutórios sobre F&A.

As operações de F&A apresentam alguns aspectos contábeis que são relevantes


na reorganização de sociedades, de acordo com Iudícibus (p. 518), tais como:

a) de um grupo de empresas em face da conjuntura econômica;

b) objetivando o planejamento sucessório e a proteção do patrimônio da entidade


e de seus sócios;

c) planejamento fiscal visando minimizar a carga tributária;

d) cisão ou desmembramento como solução de divergências entre acionistas;

e) por modalidade de integração (horizontal ou vertical ou conglomerado);

f) processo de preparação à privatização;

g) abertura de capital de empresas familiares em empresas de capital aberto.

Atenção

Atenção

Esse processo de reorganização societária através das F&A e


Cisões envolvem operações do tipo:

a) identificação completa e ampla de todos os problemas e


interesses envolvidos;

b) processo de decisão quanto a melhor decisão;

c) busca de diversas alternativas de reformulações possíveis;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 136


d) negociação entre as partes envolvidas, os temas, seus reflexos,
objetivando soluções equilibradas e viáveis;

e) implementação jurídica das negociações;

f) efetivação operacional do negociado.

Alguns fatores que podem gerar resultados importantes nas operações e escolhas
pretendidas devido à reorganização societária são:

interesses societários entre quotistas ou acionistas;

reflexos tributários (forma e incidência: IR, CSSL, IPI, ICMS, ISS);

aspectos operacionais, organizacionais e de sistemas;

aspectos financeiros e de financiamentos;

legislações específicas do setor (trabalhista, previdenciário, ambiental).

lei 6.404/76

A lei 6.404/76 estabelece que o processo de fusão, incorporação e cisão, antes


da sua efetivação, deve preceder algumas ações chamadas Medidas Preliminares
Legais. São elas:

Protocolo dos órgãos de administração ou sócios.

Justificação formal e deliberação em assembleia e aprovação do protocolo e


nomeação dos peritos.

Legislação contábil no Brasil

No Brasil, a legislação contábil está voltada ao IASB, no qual são trabalhados os


valores de mercado quando de alterações no controle acionário da empresa,
motivado por cisões, fusões e incorporações.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 137
No caso, por exemplo, de Incorporação de duas empresas em que os
controladores são os mesmos, incorpora-se o patrimônio da empresa sucedida
na empresa sucessora, baseado nos saldos contábeis de ambas as empresas
através de um conta transitória de incorporação que receberá as contrapartidas
e baixas dos saldos das contas ativas e passivas dessas sociedades a fim dos
devidos ajustes das participações que uma empresa detém da outra e o registro
do respectivo aumento de capital.

Nas fusões, também são criadas contas transitórias para o ajuste, igualmente ao
realizado pelas incorporações, porém, haverá agora a criação de uma nova
sociedade, conforme o capital inicial das sociedades que se extinguem. Para os
casos de Cisões, deverá haver uma operação de segregação de ativos e passivos
da empresa relacionados com a operação, correspondente a uma contabilização
divisional em que serão segregados ativos, passivos, resultados e posição
patrimonial por operação.

Tais operações são realizadas tendo como evidências os valores contábeis das
empresas conforme os levantamentos patrimoniais realizados na avaliação. Os
laudos de avaliação nesses processos de F&A, realizados pelos peritos
autorizados pela assembleia, permitem avaliar os ativos líquidos operacionais,
dando aos seus proprietários (acionistas ou quotistas) um valor justo (fair value)
da empresa após efetivação de todo esse processo.

Atenção

Atenção

Para os casos de fusões, a avaliação atinge todos os seus


proprietários de forma igualitária. Os acionistas das empresas
fusionadas recebem sua justa participação na nova empresa,
extinguindo a anterior. Nas incorporações, igualmente às fusões,

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 138


deverá ser realizada a avaliação dos ativos líquidos da empresa
incorporada e, incorporadora, com uma nova e justa distribuição
de ações, de acordo com o novo aumento de capital da
incorporadora em favor de seus novos acionistas (acionistas da
empresa incorporada). É interessante salientar que o objetivo
atual é concentrar a operação nos valores negociados e não na
manutenção dos valores contábeis.

Atividade proposta

O boletim Andima nº 10 do 1º Semestre de 2010 publicou, conforme tabela a


seguir, a evolução das fusões, aquisições e reestruturações societárias por
bilhões de reais e quantidades de transações. Tendo como referência tal posição,
as empresas que realizaram tais processos irão se encontrar dentro de uma
integração cultural de suas próprias organizações.

Betânia Barros (2003) afirma que a integração cultural em um processo de F&A


tem seus respectivos impactos em função da combinação estratégica
desenvolvida identificando etapas de encontro dessas culturas organizacionais
transacionadas. Pesquise e descreva quais os estágios deste encontro de culturas
segundo Barros.

Chave de Resposta

São quatro os estágios de encontro de culturas em um processo de F&A, segundo


Barros:

1º. Estágio: ocorre quando as empresas ainda não iniciaram suas operações de
forma conjunta, nas quais a observação acontece nos diferentes campos
organizacionais (compradora e comprada), com desejo de proximidade;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 139


2º. Estágio: como no 1º. Estágio ainda existe um distanciamento operacional,
as diferenças não são percebidas. Agora, passam a ser percebidas. São elas:
liderança, símbolos, heróis, rituais, processos típicos de cada cultura;

3º. Estágio: os atos das pessoas de cada cultura passam a ser interpretados
(ampliação das diferenças) através de críticas, surpresas ou admiração, com forte
tendência a times diferentes: “nós e eles”;

4º. Estágio: medo de perda de identidade, receios de demissão, ameaça de


perda de poder e espaço, tensões diante do novo chefe, necessidade de comprar
novamente competência ou propriamente a mesma, levando a posições de
superioridade com o intuito de desqualificar o outro, gerando sentimentos de
inferioridade através das tensões e descontamentos, devido à possibilidade de
perda da cultura original.

Aprenda Mais

Para saber mais sobre os assuntos tratados nesta aula, sugerimos as


seguintes leituras:

IUDÍCIBUS, Sérgio de. Manual de contabilidade das sociedades por ações:


aplicável às demais sociedades. 7ª. Ed. São Paulo: Atlas, 2010.

BARROS, Betânia T. Fusões, aquisições e parcerias. São Paulo: Atlas, 2001.

_______ et alli. Fusões e aquisições no brasil: entendendo as razões de sucessos


e fracassos. São Paulo: Atlas, 2003.

Para saber mais sobre os assuntos tratados nesta aula, acesse:

• Legislação fiscal e comercial;

• RIR/99;

• Lei das S.A. - Lei nº 6.404, de 1976;

• Código Civil - Lei nº 10.406, de 2002.


AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 140
Referências

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6ª. Ed. São Paulo: Atlas,
2012.

_____________ Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. São


Paulo: Atlas, 2013.

BREALY, Richard A. e MEYRS, Stewart C. Finanças corporativas:


investimento de capital e avaliação. Porto Alegre: Bookman, 2006.

COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRRIN, Jack. Avaliação de empresas –


Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo:
Pearson Makron Books, 2002.

COSTA, Luiz Guilherme Tinoco Aboim; COSTA, Luiz Rodolfo Tinoco Aboim;
ALVIM, Marcelo Arantes. Valuation: manual de avaliação e reestruturação
de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.

DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2ª. Ed. São Paulo: Pearson


Education, 2007.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. Princípios


de administração financeira. 9ª. Ed. São Paulo: Atlas, 2013.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 141


Notas
Fair value: Valor justo relativo à riqueza dos proprietários de capital.

Fair Value: Valor justo.

Stakeholders: São os acionistas e administradores de uma empresa.

Agentes: Entre os agentes de uma empresa, estão:

• Os proprietários;

• Os acionistas e gestores;

• Os fornecedores;

• Os consumidores;

• Os empregados;

• O mercado.

Ágio: Valor acima do valor justo da empresa.

Aquisições Alavancadas: Também conhecidas por Leveraged Buyout (LBO),


são aquisições de empresas baseadas em dívidas.

Assimetria de informações: Situação em que o agente fornece mais


informações do que o principal.

Ativos da empresa: São exemplos de ativos da empresa:

• Edificações;

• Máquinas;

• Equipamentos;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 142


• Estoques;

• Carteira de recebíveis disponível;

• Aplicações financeiras;

• Investimentos.

Ativos humanos: Os ativos humanos de uma empresa incluem os:

• Diretores;

• Gerentes;

• Funcionários especializados;

• Engenheiros etc.

Beta (β): Coeficiente angular entre o retorno do ativo e o retorno da carteira


de mercado.

Capital organizacional: Aquele formado pelo capital financeiro, humano,


cultural e social.

Causas ambientais: Entre as causas ambientais, estão os tratamentos de


esgotos e fluidos químicos, e os lixos tóxicos.

Credores: Financiadores do Capital de Terceiros.

Custos: Os custos que podem aumentar pela divergência entre decisões


dos agentes são chamados de custos de agência. Os principais são:

• Custos de controle para fins de monitoramento pelo principal – sistemas


internos de controle, de acompanhamento, de emissão de relatório, de
verificações pessoais de resultados etc.;

• Avaliações externas – auditorias e consultorias;

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 143


• Perdas patrimoniais do principal – devido aos conflitos de interesses e à
maximização da utilidade deste.

EBTIDA: O EBTIDA é o múltiplo de valor de melhor aplicação, pois


desconsidera:

• As depreciações e outras despesas operacionais;

• Os impostos sobre o lucro;

• As despesas financeiras geradas por endividamento no caixa da


empresa.

Sua implementação é simples, ágil e intuitiva.

Empresa-alvo: Quando houver a menção de empresa-alvo ou ativo-alvo será


sempre empregado o termo empresa-alvo.

Empresas cíclicas: Como exemplos de empresas cíclicas, podemos citar:

• As montadoras de veículos;

• As siderúrgicas;

• As companhias de aviação comercial;

• As empresas de autopeças e de equipamentos pesados;

• As empresas de construção civil.

Especialização: Eficiência no próprio negócio.

Explícitos: Custos oriundos do descasamento entre recebimentos e


pagamentos. Nesse caso, a empresa tem dificuldades para pagar suas
despesas financeiras – juros, multas etc. – no vencimento.

F&A de empresas: O CADE atuou nos seguintes processos de F&A:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 144


• Perdigão: Sadia – com a venda de centros de distribuição;

• Brahma: Antarctica / Bavaria -> Heineken – uns dos processos que


constituíram a atual companhia de bebidas InBEV (fusão da AMBEV
brasileira e da Interbew belga);

• Colgate-Palmolive: Kolynos – com a eliminação desta última empresa;

• Nestlé: Garoto – cuja compra não foi autorizada (as empresas apenas
se fundiram).

Financiamentos no mercado de capitais: Como exemplos de


financiamentos no mercado de capitais, podemos citar a emissão e a colocação
de ações.

Fusões e Aquisições (F&A): Termo em inglês, Mergers and Aquisitions –


M&A.

Ganho econômico: Quando as duas empresas, juntas, valem mais do que


separadas.

Impactos positivos: Entre os impactos positivos gerados pela adoção de


medidas mais participativas e menos impostas no processo de F&A, estão:

• Aumento da produtividade;

• Proatividade;

• Melhora da comunicação;

• Transparência em todo a nova operação.

Implícitos: Custos oriundos da visão desfavorável da empresa por parte do


mercado – investidores e credores, clientes e fornecedores –, que deixa de
investir nela e de realizar empréstimos a taxas de juros mais elevados.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 145


Devido à insegurança quanto à garantia do cumprimento de suas obrigações
financeiras, são exigidos da organização pagamentos à vista, o que contribui
para a redução de seu valor de mercado.

LAJIR ou EBIT: LAJIR ou EBIT = Lucro Antes dos Juros e IR (Earning Before
Interest and Tax) e LAJIDA ou EBITDA = Lucro Antes dos Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and
Amortization)

Fonte: Elaborado pelo autor.

Metodologia do FCD: Esta metodologia abrange:• Os Fluxos de


Caixa futuro esperados;

• A taxa de desconto dos Fluxos de Caixa – remuneração de credores e


acionistas;

• O risco do negócio;

• A maturidade das projeções – previsível e perpetuidade ou continuidade.

De acordo com Assaf Neto (2012, p. 208), suas principais aplicações


atingem:• O Fluxo de Caixa disponível da empresa – enterprise value;

• O Fluxo de Caixa disponível do acionista – equity value;

• O Valor Presente Ajustado – Adjusted Present Value;

• Os lucros em excesso – economic future value plus ou Valor Econômico


Agregado – Economic Value Added (EVA);

• As opções reais.

Modelo intrínseco ou FCD: Aquele que apuração os Fluxos de Caixa no


futuro trazidos a Valor Presente por uma dada taxa de desconto – taxa essa

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 146


que reflete o custo de oportunidade dos proprietários do capital. Tratamos
dessa taxa quando calculamos o WACC ou CMPC.

Modelo relativo ou por múltiplos: O modelo por múltiplos pode ser aplicado
em:

• Relatório de pesquisa de ações;

• Fusões e aquisições;

• Initial Public Offering (IPO) ou Oferta Pública Inicial;

• Programa de recompra de ações.

Motivações e objetivos: Entre as motivações e os objetivos do processo de


F&A, estão:

• Crescimento das vendas e dos lucros;

• Alterações tecnológicas;

• Recursos e tecnologias mais próximas;

• Benefícios fiscais;

• Ganhos de sinergia;

• Maior controle acionário;

• Diversificação de produtos para a redução de risco;

• Corte de custos;

• Economia de escala e de escopo;

• Crescimento e participação de mercado;

• Sinergia pelo negócio produzido.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 147


Múltiplos: Relação econômica entre duas variáveis de mesma natureza.

Novos ativos: Como exemplos de novos ativos, podemos citar:

• As aquisições;

• Os novos canais de distribuição;

• As expansões mercadológicas etc.

Padrão de referência: Como exemplos de padrões de referência,


destacamos:

• As vendas;

• Os lucros;

• O EBTIDA;

• O Patrimônio Líquido etc.

Premissas macroeconômicas: Variáveis utilizadas para atualizar valores e


calcular o custo de capital.

Problemas financeiros: Entre os problemas financeiros das empresas,


podemos destacar:

• O descasamento entre recebimentos e pagamentos;

• As dívidas financeiras que reduzem o caixa da empresa;

• O excesso de alavancagem, devido aos novos investimentos


operacionais;

• As compras alavancadas de concorrentes.

Problemas psicológicos: Entre os problemas psicológicos causados pelos


efeitos negativos do processo de F&A, estão:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 148


• A resistência à mudança;

• O medo;

• A alienação;

• A perda de autoestima e de motivação.

Processos: Os processos de desconcentração da empresa em várias


personalidades jurídicas diferentes da inicial correspondem à separação entre
as áreas comercial e de produção.

Propostas de investidores: Entre as propostas de investidores para as


empresas, podemos citar:

• Os fundos de pensão;

• A private equity;

• O venture capital.

Risco moral: Do inglês moral hazard, trata-se da possibilidade de alteração


de comportamento por parte do agente sem o prévio conhecimento do
principal, o que pode afetar os resultados financeiros esperados.

Seleção adversa: Risco de decisões devido à falta de acesso às informações


necessárias para a correta deliberação em termos de risco e retorno.

Sinergia: Ação conjunta de vários agentes visando a um resultado melhor que


o de ações isoladas.

Sinergia: Grande motivador das F&A. Trata-se do ganho econômico no


negócio para a empresa adquirente.

Taxa de reinvestimento: Taxa que mede o quanto a empresa poupa – ou


seja, o quanto ela guarda hoje – para seu crescimento – uso futuro. Em outras

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 149


palavras, essa taxa é medida pela relação entre os lucros retidos e os lucros
passados.

Taxa de retorno: Taxa que calcula a rentabilidade do ativo aplicado.

Valor da empresa: O valor de uma empresa equivale ao triplo de seu


Patrimônio Líquido (PL). Se a companhia possui, por exemplo, PL = R$ 10
milhões, seu valor de mercado será R$ 30 milhões.

Valor de liquidação: Valor que se deveria obter se os ativos fossem vendidos


ao final do período explícito, supondo a descontinuidade – liquidação – da
companhia nesse período.

Isso é mais comum em empresas com período de vida finita – como, por
exemplo, as concessionárias de serviços –, nas quais o valor de liquidação dos
ativos supera o valor de mercado.

Trata-se, portanto, do valor que os acionistas receberiam após a alienação de


todos os ativos tangíveis, deduzidos os pagamentos de todos os passivos –
dívidas – da empresa.

Valor Econômico Agregado (VEA): Em inglês, EVA – Economic Value


Added.

Volatilidade econômica: Instabilidade nos Fluxos de Caixa da empresa


devido aos ciclos da economia.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 150


Chaves de resposta
Aula 1

Exercícios de fixação

Questão 1 - A, C, B, D, A

Justificativa: O Planejamento Financeiro tem relação direta com a capacidade da


empresa em gerar lucros. O Controle Financeiro, por sua vez, faz uma análise
comparativa entre valores orçados e realizados. Já a Administração de Ativos
gerencia a estrutura de investimento em termos de risco, retorno e de gestão do
Capital de Giro. Por fim, a Administração de Passivos coordena a estrutura de
capital para fins de liquidez e redução de riscos e custos financeiros.

Questão 2 - F, V, F, F, V

Justificativa: As afirmativas são falsas, pois as decisões de financiamentos


correspondem a melhor estrutura de passivos para financiar os ativos de curto e
longo prazo, tanto com recursos próprios como com recursos de terceiros. O risco
operacional corresponde a operação em si da empresa. Já o risco financeiro
corresponde à sincronização entre recebimentos e pagamentos. O reinvestimento
dos lucros são alocados nos ativos operacionais da empresa.

Questão 3 - B

Justificativa: As afirmativas são falsas: b. Os investimentos podem ser financiados


por recursos de curto e longo prazo; c. Na teoria das finanças, o principal objetivo
é a maximização da riqueza do acionista/ proprietário; d. O PL é fonte de capital
próprio e pode ser aumentado através de integralização de capital por parte dos
sócios, assim como pelo lançamento de ações no mercado financeiro; e. O risco
conjuntural corresponde aos aspecto de regulação da economia como um todo
por parte do Governo.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 151


Questão 4 - D

Justificativa: O passivo está subdividido em recursos de terceiros e recursos


próprios.

Questão 5 - E

Justificativa: O aumento de caixa e a respectiva distribuição são reflexos das


decisões de dividendos e do risco financeiro envolvido dessas ações.

Questão 6 - B

Justificativa: A compra do software irá melhorar o poder das análises.

Questão 7 - V, V, V, V, V

Justificativa: Todas as afirmativas são verdadeiras porque: O valor do ativo que


é igual ao Passivo mais o PL representa o valor contábil da empresa, onde o PL
é a diferença entre o ativo e passivo. Tanto o fluxo de caixa descontado como o
valor da empresa através de múltiplos são empregados como métodos para
apuração do valor da empresa. Igualmente à primeira afirmativa, porém, com os
valores atualizados a mercado; A análise relativa objetiva determinar o valor da
empresa aplicando múltiplos, e estes comparando com valores de outras
empresas independente do setor de atividade da empresa-alvo; Os vetores de
valor são variáveis determinantes para o cálculo do valor da empresa-alvo através
do método intrínseco.

Questão 8 - C

Justificativa:

Questão 9 - V, V, V, V, V

Questão 10 - V, F, V, F, V

Justificativa: A primeira afirmativa é verdadeira, pois cautela é como parte do


processo do produto do valor da empresa-alvo. A segunda afirmativa é falsa, pois

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 152


devido às incertezas, a maioria das avaliações estão erradas. A terceira afirmativa
é verdadeira, pois, de acordo com a visão do especialista e para o público que
está sendo direcionada a avaliação. A quarta afirmativa é falsa, pois devido às
expectativas das incertezas do mercado, este não garante a certeza de ganho/
perda do valor-alvo da empresa. A quinta afirmativa é falsa, pois a complexidade
pode piorar avaliação reduzindo qualitativamente a quantidade de variáveis.

Questão 11 - F, V, V, F, V

Justificativa: As afirmativas são falsas, pois O EBTIDA é calculado na DRE e


utilizado na DFC no método indireto e a DFC apresenta três itens: operações,
investimentos e financiamentos. A conta de dividendos compõe o item
financiamento.

Questão 12 - D

Justificativa: As projeções dos demonstrativos financeiros são preparadas por


meio de seus dados históricos para demonstrar o que foi feito e com as peças
orçamentárias para predizer o que deverá ser feito, ou seja, o passado como
fonte de guia e o futuro como fonte de inspiração e avanço tecnológico.

Questão 13 - C, A, C, B, B

Justificativa: A primeira afirmativa corresponde à premissa EM, pois o


supermercado trabalha com diversos fornecedores que expõem seus produtos
em um reduzido espaço, o que caracteriza uma concorrência quase perfeita.
Afinal, há muitos produtos, e os clientes e fornecedores conhecem seus preços,
mas os consumidores não têm, sozinhos, o poder de influenciar essa precificação.
A segunda afirmativa corresponde à premissa P, pois a análise PEST é como uma
política econômica dos juros. A terceira afirmativa corresponde à premissa EM,
pois a atuação do CADE determina a operação, ou seja, influencia os aspectos
sociais e econômicos, a fim de diminuir o poder de monopólio e de melhorar a
distribuição de renda da empresa e dos consumidores, respectivamente. A quarta
afirmativa corresponde à premissa S, pois, devido ao crescimento do mercado

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 153


interno de automóveis no Brasil, à ascensão das classes sociais, à melhora da
distribuição de renda, aos benefícios fiscais pela instalação de matrizes produtivas
no país, os fabricantes observam tal decisão como uma oportunidade de
desenvolvimento de seu negócio. A quinta afirmativa corresponde à premissa S,
pois fatores como a melhora do salário dos trabalhadores, a piora das condições
das estradas de rodagem, o maior acesso ao crédito através de cartões fizeram
com que a população passasse, também, a utilizar o avião como meio de
transporte.

Questão 14 - V, V, V, V, V

Questão 15 - E

Justificativa: Tanto o fluxo de caixa descontado como os múltiplos são métodos


de cálculo do valor da empresa-alvo.

Aula 2

Exercícios de fixação

Questão 1 - A

Justificativa:

• Cálculo da economia de IR

• Cálculo da economia de Lucro Líquido Final

Questão 2 - B

Justificativa: KT = i X (1 – t) → KT = 8,75% X (1 – 0,34) → K<sub>T</sub> =


8,75% X 0,66 → KT = 5,775%.

Questão 3 - D

Justificativa:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 154


Beta do setor = 1,8197

Taxa de Retorno de Mercado (RM) = 3,2%

1. Taxa Livre de Risco Brasil (RFB) = 11,00%

2. Taxa Livre de Risco EUA (RFE) = 0,25%

3. Prêmio pelo Risco País (1–2) (ϖ) = 10,75%

Kp = (RF) + β X (RM – RF) + ϖ → Kp = 0,25% + 1,8197 X (3,2% - 0,25%) +


10,75% →

Kp = 0,25%% + 1,8197 X 2,95%+ 10,75% → Kp = 6% + 6,3% →

→ Kp = 0,25% + 5,3681% + 10,75% → Kp =16,37%

Questão 4 - C

Justificativa:

Kp = (RF) + β X (RM – RF) → Kp = 11% + 1,2 X 4% → Kp = 11% + 4,8% → Kp


= 15,8%

Questão 5 - V, F, F, V, F

Justificativa:

• A taxa de crescimento é a multiplicação entre a taxa de


reinvestimento pelo retorno do capital investido.

• Assim como a alternativa anterior, a taxa de crescimento é a


multiplicação entre a taxa de reinvestimento pelo retorno do capital
investido.

• O% da taxa de crescimento (g) é igual a 13% X 5%, resultando em


0,65%. Não há divisão pelo tempo de retorno do projeto.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 155


• A taxa de crescimento (g) é igual a 13% X 5%, resultando em
0,65%.

• Não existe divisão pelo tempo quando do cálculo da taxa de


crescimento.

Questão 6 - V, V, V, V, V

Questão 7 - V, F, V, V, F

Justificativa: b. Quando o ROE é maior do que WACC, a empresa cria valor e,


quando o ROE é menor do que WACC, a empresa destrói valor.

e. A taxa de desconto aplicada no FCFE é o custo de capital próprio.

Questão 8 - E

Justificativa:

Questão 9 - V, V, V, V, V

Justificativa: Situação Inicial: ROE = 17% r = 12% LPA = 7,00 b = 50%


payout = (1 - b) = 50%

Situação Projeto: ROE = 17% r = 12% LPA = 7,00 b = 33% payout = (1


- b) = 77%c. Quando ROE > r, o valor da empresa aumenta com o aumento da
retenção de lucro. Ver resultados das letras a e b.

d. Situação Proposta ROE = 10% r = 12% LPA = 7,00 b = 25%


payout = (1 - b) = 75%

e. Suponha ROE = 17% r = 17% LPA = 7,00 b = 75% payout = (1


- b) = 25%<p><img src="imagens/a02_exercicio09b.jpg" alt=""/></p

Questão 10 - V, V, V, V, V

Questão 11 - D

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 156


Justificativa: Os modelos intrínseco e por múltiplos apresentam os mesmos
fundamentos de análise: crescimento, geração de caixa e risco. Os valores
calculados em ambos os modelos podem dar tanto diferentes como iguais. Não
há parâmetro para determinar a mesma igualdade.

Questão 12 - F, V, V, V, F

Justificativa:

a. Tanto o numerador como o denominador dos múltiplos devem apresentar a


mesma natureza.

e. Os itens b, c e d são verdadeiros.

Questão 13 - B

Justificativa: A variável dominante do múltiplo valor da firma/EBITDA é a taxa de


reinvestimento.

Questão 14 - V, V, V, V, F

Justificativa: A variável dominante do múltiplo preço/valor patrimonial é ROE.

Questão 15 - C

Justificativa: Os múltiplos são calculados independentemente do setor e


segmentos, pois o que interessa são os múltiplos calculados entre as empresas.

Aula 3

Exercícios de fixação

Questão 1 - A

Justificativa:

Questão 2 - C

Justificativa: (1,81+1,94+2,03+2,13+2,08)/5=2,00
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 157
(1,94+2,03+2,13+2,08+2,00)/5=2,04

Questão 3 - D

Justificativa: ROA = [EBIT X (1 – IR)]/ativo total

Ativo total = passivo oneroso + PL → AT = 140 + 180 → AT = 320

0,15 = [EBIT X (1 – 0,34)]/320 → 0,15 X 320 = 0,66 EBIT → 48 = 0,66EBIT →

EBIT = 48/0,66 → EBIT = 31,68

Questão 4 - C

Justificativa: VEA = LL – (Kp X PL) → VEA = 320.000 – (0,20 X 2.000.000) →


VEA = 320.0000 – 400.000 → VEA = (80.000)

Questão 5 - B

Justificativa: WACC = (15% x 0,45) + (12% X 55%) = 6,75% + 6,6% = 13,35%

VEA = 37.000.000 – (13,35% X 22.000.000) = 34.063.000

MVA = 34.063.000 / 0,1335 = 255.153.558

Questão 6 - A

Justificativa:

Questão 7 - B

Justificativa:

Questão 8 - C

Justificativa:

Questão 9 - A

Justificativa:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 158


Questão 10 - C

Justificativa:

Questão 11 - D, B, A, C, E

Questão 12 - A, A, B, A, B

Justificativa: A análise por múltiplos é simples, porque os índices representam


uma relação entre duas variáveis. Além disso, em função dessa divisão e do
pequeno número de informações advindo da operação, tal avaliação promove a
rápida precificação. Mas uma das desvantagens desse processo é a qualidade
dos dados obtidos – resultado do ínfimo número de informações fornecidas e de
seu tempo de aquisição. Em contrapartida, a quantidade de dados por ele gerada
é uma vantagem da referida análise. Afinal, para calcular a operação e interpretá-
la, não são necessárias muitas informações. Outra desvantagem da avaliação em
questão é a limitação de dados sobre transações financeiras da companhia. Nem
todas as empresas demonstram disclousure em tempo hábil quando prestam
informação ao mercado.

Questão 13 - B

Justificativa: O IPL pode ser calculado da seguinte forma: IPL = valor ÷ LPA.

Questão 14 - A

Justificativa: PR = 27,21 / 3,86

Questão 15 - A

Justificativa: P/VPA = 33,18 / 29,36

Aula 4

Exercícios de fixação

Questão 1 - A

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 159


Justificativa: Devido aos fatores culturais, de infraestrutura e de mercado, no
qual está inserida, não existe um modelo padrão para avaliação de empresas. O
modelo tem que se adaptar à realidade empresarial vivenciada pela referida
organização.

Questão 2 - E

Justificativa: Os métodos de avaliação não são únicos e estão baseados em


premissas, pressupostos, metodologias e estimativas do valor da empresa, da
experiência do profissional avaliador e da percepção sobre o futuro da empresa,
tanto por parte desse profissional como da alta direção da empresa, a fim de
desenvolver um modelo financeiro que possa estimar da melhor forma possível,
ou seja, diminuído ao máximo o viés de erro (possibilidades de erros) do valor
estimado da avaliação.

Questão 3 - F, V, V, V, V

Justificativa: Parte de premissas objetivas.

Questão 4 - F, V, V, V, V

Justificativa: O mercado é ineficiente apresentando imperfeições.

Questão 5 - B

Justificativa: Caso haja problemas no processo de sucessão familiar (brigas por


poder, partilhas, entre outros) o processo de avaliação para uma futura cisão ou
fusão entre empresas da mesma família passa a existir.

Questão 6 - D

Justificativa: O processo de avaliação de empresas deve considerar a existência


atual e futura dos Fluxos de Caixas esperados da empresa, ou seja, conforme a
situação da empresa, deverão ser observados os aspectos quanto ao valor em
continuidade, valor de liquidação, avaliação por múltiplos e Fluxo de Caixa
descontado.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 160


Questão 7 - E

Justificativa: O método do FCD parte da premissa de continuidade da empresa.

Questão 8 - V, V, V, V, F

Justificativa: O goodwill tem que ser negativo.

Questão 9 - D, C, B, B, A

Justificativa: D

Questão 10 - V, V, V, V, V

Questão 11 - V, F, V, V, F

Justificativa: <p>b. A diversificação de ativos representa característica na


tomada de decisões do portfólio de investimento da empresa e a elevação de
Market Share caracteriza uma decisão de ganho de mercado.

e. Avaliação por múltiplo corresponde a um método de avaliação de empresas.

Questão 12 - D

Justificativa: As dificuldades financeiras são caracterizadas por um período médio


a longo de insuficiência de caixa, não sendo estabelecido um período definitivo.

Questão 13 - V, F, F, V, F

Justificativa: <p>b. Dois personagens; principal e agente.

c. Risco Moral é conhecido por Moral Hazard.

e. Não existe a pessoa do gestor no conflito de agência.

Questão 14 - D

Justificativa: Tais características auxiliam a não padronização do método de FCD.

Questão 15 - E
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 161
Justificativa: Deve considerar os fluxos futuros de caixa.

Aula 5

Exercícios de fixação

Questão 1 - A

Justificativa: A alavancagem, inicialmente, deveu-se aos aspectos de crescimento


dentro da fronteira da empresa, no País. À medida que cresce, e aumenta o
número de concorrentes, o lucro daquele setor vai diminuindo, o que exige da
empresa novas atitudes de sobrevivência e manutenção mercadológica e
financeira.

Questão 2 - D

Justificativa: O CADE é vinculado ao Ministério da Justiça, e o Ministro da Fazenda


não é o conselheiro principal.

Questão 3 - V, F, V, F, V

Justificativa: b. A saída representa, inicialmente, uma redução de custo implícita,


porém, o tempo e o nível de conhecimento da organização dos colaboradores-
chave resultam em maior tempo para realizar o processo de F&A, resultando,
assim, em maior custo.

d. O processo de pós-fusão é tão importante quanto a apuração de viabilidade


econômica, pois será ele que garantirá a efetividade da realização da projeção
econômica e financeira realizada.

Questão 4 - C, D, B, B, A

Justificativa: <p>De acordo com o que estudamos nesta aula, a relação que
existe entre o capital organizacional e os comportamentos dos agentes
participantes das F&A é a seguinte

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 162


Tipos de capital

Comportamentos no processo de F&A

Financeiro

• Demora no tempo de recuperação do investimento realizado;

• Perda de valor para o acionista.

Humano

• Aumento do turnover, devido à saída de colaboradores-chave;

• Aumento do clima de incerteza pessoal e organizacional;

• Diminuição do senso de pertencimento à organização e de


comprometimento com a entidade empresarial.

Cultural

• Choque negativo entre grupos diferentes;

• Perda de memória organizacional;

• Fraca transmissão de conhecimento tácito e explícito.

Social

• Fraca interação e cooperação entre os diferentes grupos;

• Perda da coesão organizacional;

• Perda de confiança e reciprocidade.

Questão 5 - E

Justificativa: Na relação capital versus expectativas do comportamento são


elucidados quatro tipos de capital: financeiro, humano, cultural e social. Não há

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 163


capital físico. Este relaciona-se à produção de bens e serviços, conforme os ativos
operacionais da empresa que culminam no capital financeiro.

Questão 6 - V, V, V, V, V

Justificativa: Artigo 88 lei 12.529/11.

Questão 7 - C

Justificativa: A nova lei estabelece que a notificação ao CADE deverá ocorrer


previamente ao fechamento da operação, ou seja, as operações somente podem
ser realizadas após aprovação do referido Conselho.

Questão 8 - C, B, B, A, D

Justificativa: A fusão representa a união de uma empresa A com outra empresa


B, que gera a entidade AB de maior porte. Já a cisão consiste em uma fusão
inversa, em que se separa uma sociedade em duas ou mais entidades novas,
transferindo parte de seu patrimônio para a(s) nova(s) sociedade(s). A
incorporação, por sua vez, é o processo a partir do qual uma ou mais empresas
absorve outra(s). Por fim, a aquisição diz respeito à compra de uma empresa ou
de seu controle por outra companhia ou comprador.

Questão 9 - C, C, B, A, A

Justificativa: A fusão representa a união de uma empresa A com outra empresa


B, que gera a entidade AB de maior porte. Já a cisão consiste em uma fusão
inversa, em que se separa uma sociedade em duas ou mais entidades novas,
transferindo parte de seu patrimônio para a(s) nova(s) sociedade(s). Por fim, a
aquisição diz respeito à compra de uma empresa ou de seu controle por outra
companhia ou comprador. Enquadram-se, aqui, as transações de 100% das
ações, a participação majoritária – acima de 50% das ações – e as participações
adicionais que transferem o controle das ações para o comprador.

Questão 10 - B

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 164


Justificativa: O CADE é ligado ao Ministério da Justiça.

Questão 11 - A, C, B, B, A

Questão 12 - C

Justificativa: Quando da compensação de IR e CSLL, a legislação tributária


estabelece a não simultaneidade entre as datas de apuração de prejuízo e
compensação.

Questão 13 - A, A, B, B, A

Justificativa: O risco sistemático é aquele que a empresa não pode controlar –


como, por exemplo, as taxas de juros e de câmbio, o risco político, de mercado,
de inflação e de eventos. Já o não sistemático é aquele controlável até certo
limite de diversificação – como, por exemplo, o risco financeiro, de
incumprimento, de gestão, de negócio, de falência, de liquidez e de
reinvestimento.

Questão 14 - A

Justificativa: Quanto à natureza, as F&A podem ser operacionais e financeiras


podendo ocorrer ganhos fiscais com tais operações.

Questão 15 - C, A, C, D, C

Justificativa: A companhia financeira 3G Capital adquiriu uma empresa do setor


alimentício – a Burger King. Já o Itáu e o Bank of Boston operaram no mesmo
segmento de mercado. Por outro lado, a JBS e a Swift não apresentam relações
mútuas – como, por exemplo, de comprador e vendedor –, mas a entrada no
segmento de carne suína gerou ampliação de seus produtos. As companhias
financeiras 3G Capital e Berkshire Hathaway, por sua vez, adquiriram uma
empresa do setor alimentício – a Heinz. Por fim, as empresas Totvs e Virtual Age
atuam no mesmo segmento, e a especialidade de cada uma apresenta ganhos
de sinergia.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 165


Aula 6

Exercícios de fixação

Questão 1 - E

Justificativa: A sinergia é classificada em operacional e financeira.

Questão 2 - E

Justificativa: O processo de sinergia acontece quando o valor das empresas


fusionadas é superior ao valor das empresas de forma separada.

Questão 3 - V, F, V, V, V

Justificativa: É a fusão horizontal que busca o poder de barganha junto a clientes


e fornecedores.

Questão 4 - V, F, V, V, V

Justificativa: Aumento de novos canais de distribuição e mercados com aumento


da base de clientes.

Questão 5 - B, A, A, B, C

Justificativa: A Fusão Vertical elimina custos de intermediação, aumentando o


poder de negociação junto a fornecedores e clientes. Já a Fusão Horizontal reduz
os riscos operacionais, gerando maior eficiência nas operações e eliminando ou
reduzindo a concorrência. A Fusão de Conglomerado, por sua vez, capta novos
mercados diferentes da expertise original da empresa.

Questão 6 - A

Justificativa: São dois processos diferentes. Enquanto a LBO é financiada em sua


maioria por dívidas de capital de terceiros, tornando a empresa de capital
fechado, as compras de ações ordinárias mantém a empresa em capital aberto.

Questão 7 - V, V, V, V, V
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 166
Questão 8 - D

Justificativa: O processo de F&A alavancado é constituído por formação de um


grande volume de dívida (acima de 70%) para a aquisição da empresa.

Questão 9 - B

Justificativa: Como a LBO é configurada por uma parceria de investidores, a


empresa passa de capital aberto para capital fechado.

Questão 10 - V, V, V, F, V

Justificativa: Se diferenciam pela alteração das LBOs de capital aberto para


capital fechado.

Aula 7

Exercícios de fixação

Questão 1 - A

Justificativa: A negociação do processo de F&A pode durar por tempo


indeterminado.

Questão 2 - A

Justificativa: A economia de escala é o principal objetivo das Fusões Horizontais


(FHs), e não das Verticais.

Questão 3 - B

Justificativa: O processo de F&A origina-se de cortes de custos, adição de receitas


e geração de novas oportunidades de crescimento.

Questão 4 - C

Justificativa: Os custos para financiamentos estão relacionados, diretamente, às


Fusões de Conglomerados (FGs), e não às Verticais.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 167


Questão 5 - D

Justificativa: A etapa de planejamento do processo de F&A é anterior a sua


efetivação e diminui os riscos de seu sucesso.

Questão 6 - A

Justificativa: O Valor Presente da empresa-alvo compõe o Custo da Fusão.

Questão 7 - E

Justificativa: <p>De acordo com os dados de que dispomos, temos:

Ganho = VP ambas as empresas - VP da compradora - VP da empresa-alvo

15 = VP de ambas as empresas - R$ 100 - R$ 50

VP de ambas as empresas = R$ 15 + R$ 100 + R$ 50

VP de ambas as empresas = R$ 165

Questão 8 - D

Justificativa: De acordo com os dados de que dispomos, temos:

Custo da Fusão = Valor Pago - Valor Presente da empresa-alvo

R$ 40 = R$ 75 - VP da empresa-alvo

VP da empresa-alvo = R$ 75 - R$ 40

VP da empresa alvo = R$ 35

Questão 9 - B

Justificativa: <p>De acordo com os dados de que dispomos, temos:

Preço Unitário da Ação = valor total das ações ÷ quantidade total de ações

PUA = 1,025 ÷ R$ 250 = R$ 0,2439.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 168


Questão 10 - E

Justificativa: De acordo com os dados de que dispomos, temos:

Custo da Fusão = nº de ações X preço da ação após a fusão - VP da empresa-


alvo

CF = 350 X (R$ 150 ÷ 400) - R$ 30

CF = 350 X R$ 0,3750 - R$ 30

CF = R$ 131,25 - R$ 30

CF = R$ 101,25

Aula 8

Exercícios de fixação

Questão 1 - B

Justificativa: A

Questão 2 - B, D

Justificativa: B

Questão 3 - V, F

Justificativa: C

Questão 4 - A, B, A, B

Justificativa: D

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 169


Conteudista
Eldair Melo Mesquita Filho é Analista Comportamental pelo Instituto Brasileiro
de Coaching (IBC), Mestre em Economia pelo Curso de Pós-Graduação em
Economia (CAEN) da Universidade Federal do Ceará (UFC), Especialista em
Controladoria e Gerência Contábil e em Administração Financeira pela
Universidade de Fortaleza (UNIFOR), e Graduado em Economia pela mesma
instituição. Atualmente, exerce as funções de consultor de empresas na área
financeira, instrutor de cursos de Certificação Profissional Anbima (CPA-10 e 20)
e de Certificação Nacional do Profissional de Investimento (CNPI), e sócio-diretor
financeiro de companhias especializadas em idiomas e em treinamento
empresarial. Atua, ainda, como professor nos cursos de Graduação em
Administração, Contabilidade e Gestão Hospitalar do Centro Universitário Estácio
do Ceará e em Engenharia de Produção da Faculdade 7 de Setembro (FA7).
Também dá aulas nos cursos de Pós-Graduação dessas universidades e do
Instituto de Estudos Empresariais (IEMP). Além disso, já publicou artigos em
revistas especializadas e em jornais da área financeira.

Currículo Lattes: http://lattes.cnpq.br/5223221038323303.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES. 170