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Investigación sobre Total Return Swap (Mayo 2018)

Autores: Valentina Velandia Duarte Tutor: Segundo Condisa

Resumen— En el presente trabajo se Key Words— Swap, market, derivatives, risk,

presentará un amplio contenido de los swaps; contract, interest rates, payer, receiver, asset,
el Swap se masifica y globaliza; la payment flows.
internacionalización de los mercados y la
divulgación de las técnicas financieras van a
contribuir a la difusión de este producto. Han 1.INTRODUCCIÓN
sido los crecientes volúmenes quienes han
atraído en los últimos años la atención de las
autoridades monetarias y de vigilancia Es importante entender como riesgo de
internacionales de los países más crédito la posibilidad por parte de un acreedor
desarrollados, preocupadas por los efectos que de sufrir pérdidas en una determinada
estos contratos puedan tener sobre la operación económica mediante un contrato; las
estabilidad de los mercados y sobre la eficacia situaciones más comunes donde pueden ser
de las estrategias de política monetaria. Dicho incumplimiento de pago, caídas en el valor de
crecimiento, en el ámbito mundial y de España, mercado de un activo financiero o bajas en la
da prueba de la eficacia y flexibilidad de este
calificación de riesgo del emisor. Es ahí donde
instrumento y de sus múltiples aplicaciones
comenzamos a abordar los derivados
dentro de la llamada ingeniería financiera, dada
su gran adaptabilidad a unos entornos crediticios los cuales, hacen parte de los
económicos cada vez más cambiantes. instrumentos derivados financieros es decir
dependen de un activo, estos derivados tienen
Palabras clave— Swap, mercado, una característica especial y es que facilitan la
derivados, riesgo, contrato, tasas de interés, gestión del riesgo de crédito compuesto por 2
pagador, receptor, activo, flujos de pago términos (riesgo de incumplimiento y riesgo de
rendimiento).
Abstract— In the present work a wide content
of the swaps is presented; the Swap becomes Muchas entidades de crédito utilizan estos
massive and globalized; the internationalization productos como intermediario o como usuarios
of markets and the dissemination of financial finales, en dicho concepto se entiende que los
techniques to contribute to the dissemination of derivados de crédito permiten a las entidades
this product. They have been the most affected de crédito alterar su exposición al riesgo de
by the change that they have attracted in recent crédito con determinados prestatarios.
times, the attention of the laws and the security
measures of the countries, the most diverse, Una de las complicaciones que puede existir
concerned about the effects that these contracts para los derivados de crédito es la falta de
have on the issue of the speed of markets of conocimiento de estos, en consecuencia, a esto
monetary policy. This growth, in the world and
los modelos de valoración para este tipo de
Spain, the proof of the effectiveness and
instrumentos no disponen de buena calidad
flexibility of this instrument and the multiple
applications within the so-called financial estadística al menos no la misma alcanzada
engineering, its great adaptation to the para opciones.
increasingly changing economic processes.
Por otra parte, es importante abordar el tema
del swap el cual es un acuerdo entre dos partes
para intercambiar flujos de fondos en fechas
establecidas y durante un periodo de tiempo en
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el futuro. Aunque el mercado de los swaps se parte, incluso sin un cambio en el rating de una
desarrolló con el objeto de evitar limitaciones compañía, un periodo de recesión económica
que presentaban los mercados de futuros y puede incrementar la prima de riesgo de
opciones, este las presenta, dado que se trata crédito, y por tanto el coste de los préstamos
de un acuerdo entre partes el swap no puede para todos los emisores de bonos.
ser cancelado de manera anticipada sin un
acuerdo de los intervinientes; dicho en otras
palabras, las contrapartes deben estar seguros
de la calidad crediticia de sus partes.
3.MARCO LEGAL Y CARACTERÍSTICAS DE
Para el tema que se va a abordar en este
LOS TOTAL RETURN SWAP
trabajo podemos relacionar los swap plain
vainilla los cuales tienen características muy
simples, dado que puede ser tasa de interés, de Un Total Return Swap es un contrato entre dos
moneda sobre equities, commodities o un credit partes que intercambian el rendimiento de un
activo financiero entre ellas. En este acuerdo,
swap.
una de las partes realiza pagos basados en una
tasa establecida mientras que la otra parte
realiza pagos basados en el rendimiento total
2.MARCO REFERENCIAL
de un activo subyacente. El activo subyacente
puede ser un bono, participación accionaria o
Los derivados de crédito forman parte de la préstamo. Los bancos y otras instituciones
familia de los productos financieros derivados, financieras utilizan los acuerdos TRS para
es decir, son instrumentos cuyo valor depende gestionar la exposición al riesgo con un
o se deriva del comportamiento del valor de un desembolso de efectivo mínimo. Sin embargo,
activo financiero, al que se le llama activo en los últimos años, los swaps de rendimiento
subyacente. total se están volviendo más populares debido
Los derivados financieros tradicionales tienen al mayor escrutinio regulatorio después de la
por activo subyacente variables financieras de supuesta manipulación de los credit default
mercado —tipos de cambio, de interés y precios swaps (CDS).
de acciones e índices bursátiles— y se utilizan,
entre otras finalidades, para mejorar la gestión En un contrato de TRS, la parte que recibe el
de los riesgos relacionados con ellos. rendimiento total obtiene cualquier ingreso
Por su parte, los derivados crediticios están generado por el activo financiero sin poseerlo
diseñados para facilitar la gestión del riesgo de realmente. La parte receptora se beneficia de
crédito bien transfiriéndolo a otras entidades de cualquier aumento de precio en el valor de los
crédito, intermediarios financieros u otros activos durante la vigencia del contrato. El
sujetos, bien asumiendo nuevo riesgo. receptor debe pagar al propietario del activo la
Como el riesgo de crédito tiene implicaciones tasa de interés base durante la vida del TRS. El
que afectan tanto a los emisores de bonos, propietario del activo pierde el riesgo asociado
como a los obligacionistas y a las entidades con el activo pero absorbe el riesgo de
financieras, éstos serán los principales usuarios exposición crediticia al que está sujeto el activo.
de este tipo de contratos. Por ejemplo, si el precio del activo cae durante
Los emisores de bonos están afectados por el la vida útil del TRS, el receptor pagará al
riesgo de crédito, ya que el coste de sus propietario del activo una suma igual al monto
emisiones depende crucialmente de su riesgo de la disminución del precio del activo.
de impago. Una empresa que planea emitir
deuda en un futuro cercano, se enfrenta al
riesgo de que eventos imprevistos pueden
incrementar los costes del empréstito. Por otra
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4.HIPÓTESIS DE INVESTIGACIÓN de empleados o de su utilización como

instrumentos especulativos en lugar de como
Identificar la definición, importancia y distintos cobertura de riesgos (ejemplo del Banco
usos de los Total Return Swap, partiendo de la Barings).
teoría general de los swaps en el mercado.
Adicional con el presente trabajo expuesto se El riesgo de contrapartida surge como
pretende detallar a profundidad los conceptos consecuencia de que la otra parte del contrato
básicos, seguido de las aplicaciones y métodos deje de cumplir con sus obligaciones de pago.
para obtener los Total Return Swap.
El riesgo de liquidez se define como la
5.DESARROLLO DEL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN posibilidad de no encontrar contrapartida, es
relativamente importante, como para la mayor
parte de los derivados OTC.

5.1 Descripción de la información
Para comenzar se debe tener presente la
amplia teoría de los tipos de contratos de
derivados que existen; para poder dar una
mirada más central al tema de estudio.
Por último, el riesgo legal, que se podría incluir
dentro del riesgo operativo, se puede
manifestar, bien porque el contrato de derivado
pueda ser declarado ilegal, o porque en el
momento de interpretar el contrato surjan
ambigüedades que dificulten su ejecución.

Hay una gran variedad de derivados de crédito,

pero, básicamente, hay tres grupos de
instrumentos en los que está basada la mayor
parte de las diferentes fórmulas contractuales.
1) Permutas crediticias (Credit swap): entre
ellos, Credit default swap (CDS); Loan portfolio
swap, Total Return swap, Credit spreads swap,
etcétera.
2) Opciones crediticias (Credit options): Credit
default option, crédito Spreads option, entre
otros.
3) Productos estructurados fruto de la
combinación de derivados crediticios con otros
instrumentos: como los Credit linked notes.
Como todos los productos que se contratan en
mercados no organizados (OTC), los derivados
de crédito se negocian de acuerdo con las
necesidades de las partes que intervienen en el
contrato y exponen a cada una de ellas a
riesgos operativos, legales, de liquidez y de
contrapartida.
Como en casi todos los productos derivados,
los riesgos operativos pueden considerarse
como los más importantes de entre los que una
entidad asume cuando contrata un derivado
crediticio. Se trata de los riesgos motivados por
hacer un mal uso de estos productos por parte
5.2 Análisis descriptivo
Existen varios tipos de riesgos a los que están
sujetas las partes en un contrato de TRS. Uno de
estos es el riesgo de contraparte. Cuando un
fondo de cobertura entra en múltiples contratos
TRS sobre activos subyacentes similares,
cualquier disminución en el valor de estos
activos dará como resultado rendimientos
reducidos a medida que el fondo continúe
haciendo pagos regulares al pagador /
propietario de TRS. Si la disminución en el valor
de los activos continúa durante un período
prolongado y el fondo de cobertura no está
debidamente capitalizado, el ordenante correrá
el riesgo de incumplimiento del fondo. El alto
riesgo de los fondos de alto riesgo y el
tratamiento de tales activos, como los elementos
fuera de balance, pueden aumentar el riesgo.
Ambas partes en un contrato TRS se ven
afectadas por el riesgo de tasa de interés. Los
pagos realizados por el receptor de devolución
total equivalen a LIBOR +/- un margen acordado.
Un aumento en el LIBOR durante el acuerdo

aumenta la cantidad de pagos adeudados al
pagador, mientras que una disminución en el
LIBOR disminuye los pagos al pagador.
El riesgo de tasa de interés es más alto en el lado
del receptor, y pueden cubrir el riesgo a través
de derivados de tasa de interés, como los
futuros. Existen varios tipos de riesgos a los que
están sujetas las partes en un contrato de TRS.
Uno de estos es el riesgo de contraparte.
Cuando un fondo de cobertura entra en múltiples
contratos TRS sobre activos subyacentes
similares, cualquier disminución en el valor de
estos activos dará como resultado rendimientos
reducidos a medida que el fondo continúe
haciendo pagos regulares al pagador /
propietario de TRS.
Si la disminución en el valor de los activos
continúa durante un período prolongado y el
fondo de cobertura no está debidamente
capitalizado, el ordenante correrá el riesgo de
incumplimiento del fondo. El alto riesgo de los
fondos de alto riesgo y el tratamiento de tales
activos, como los elementos fuera de balance,
pueden aumentar el riesgo.
Ambas partes en un contrato TRS se ven
afectadas por el riesgo de tasa de interés. Los
pagos realizados por el receptor de devolución
total equivalen a LIBOR +/- un margen acordado.
Un aumento en el LIBOR durante el acuerdo
aumenta la cantidad de pagos adeudados al
pagador, mientras que una disminución en el
LIBOR disminuye los pagos al pagador. El riesgo
de tasa de interés es más alto en el lado del
receptor, y pueden cubrir el riesgo a través de
derivados de tasa de interés, como los futuros.
5.3 Descripción metodológica
Un swap de tasa de interés tiene un valor de
cero, o cercano a cero, cuando se inicia por
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primera vez. Después de existir durante algún
tiempo, puede adquirir un valor positivo o
negativo, Hay dos sistemas de valuación.
El primero considera al swap como la diferencia
entre dos bonos; el segundo lo considera como
una cartera de FRAs.
Valuación en términos de precios de bonos
Los pagos del principal no se intercambian en un
swap de tasas de interés. Sin embargo,
asumimos que los pagos del principal se reciben
y pagan al término del swap sin que cambie el
valor de este. Al hacerlo así encontramos que un
swap en el que se reciben flujos de efectivo fijos
y se pagan flujos de efectivo variables se
considera como una posición larga en un bono
de tasa fija, y una posición corta en un bono de
tasa variable, de tal manera que
𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝 = 𝐵𝑓𝑖𝑗 − 𝐵𝑣𝑎𝑟
Donde Vswap es el valor del swap, Bvar es el
valor del bono de tasa variable subyacente al
swap y Bfij es el valor de los pagos de tasa fija
subyacentes al swap. Del mismo modo, un swap
en el que se reciben flujos de efectivo variables
y se pagan flujos de efectivo fijos se considera
como una posición larga en un bono de tasa
variable y una posición corta en un bono de tasa
fija, de tal manera que el valor del swap es
𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝 = 𝐵𝑣𝑎𝑟 − 𝐵𝑓𝑖𝑗
Al calcular el valor del bono de tasa variable,
observamos que el valor del bono es su nominal,
L, después de un pago de intereses.
Esto se debe a que, en este momento, el bono
es un “trato justo” en el que el prestatario paga la
tasa LIBOR para cada periodo de acumulación
subsiguiente.
Suponga que el siguiente intercambio de pagos
se realizará en la fecha t* y que el pago variable
que se efectuará en esta fecha t* ( la cual se
determinó en la última fecha de pago) es k*.
Inmediatamente después del pago, Bvar = L ,
donde L es el principal, por la razón que

acabamos de explicar. Se deduce que
inmediatamente antes del pago Bvar = L + k*.
Por lo tanto, el bono de tasa variable se
considera como un instrumento que proporciona
un flujo de efectivo único de L + k* en la fecha t*.
Si descontamos esto, el valor del bono de tasa
variable es hoy de
(𝐿 + 𝑘 ∗)𝑒 −𝑟∗𝑡∗
Donde r* es la tasa LIBOR/swap cero para un
vencimiento de t*.
5.4 Modelación
Un contrato de TRS se compone de dos partes,
es decir, el pagador y el receptor. El pagador
puede ser un banco, un fondo de cobertura, una
compañía de seguros u otro administrador de
cartera de renta fija, rico en efectivo. El pagador
de la devolución total acuerda pagar al receptor
de TRS el rendimiento total de un activo
subyacente, mientras se le pagan rendimientos
de intereses basados en LIBOR de la otra parte,
el receptor de devolución total. El activo
subyacente puede ser un bono corporativo, un
préstamo bancario o un bono soberano.
El retorno total al receptor incluye pagos de
intereses sobre el activo subyacente, más
cualquier apreciación en el valor de mercado
del activo. El receptor de devolución total le
paga al pagador (propietario del activo) un pago
basado en LIBOR y el monto igual a cualquier
depreciación en el valor del activo (en caso de
que el valor del activo disminuya durante la
vigencia del TRS - no se realiza dicho pago
ocurre si el activo aumenta en valor, ya que
cualquier apreciación en el valor del activo va al
receptor TRS). El pagador TRS (propietario del
activo) compra protección contra una posible
disminución en el valor del activo acordando
pagar todos los rendimientos positivos futuros
del activo al receptor TRS, a cambio de flujos
flotantes de pagos.
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Para abarcar el tema usamos el siguiente
ejemplo con respecto a los TRS del índice de
acciones en bolsa.
La inversión tradicional son bonos, acciones y
bienes inmuebles. Sin embargo, un inversor
puede estar interesado en un nuevo tipo de
activos para diversificar su riesgo. Aunque el
mercado de préstamos tradicionalmente está
dominado por los bancos, el inversor puede
entrar en el mercado de préstamos con un
intercambio de rendimiento total. A cambio del
rendimiento total de un porftolio de los
préstamos, incluidos los incumplimientos y el
déficit, el inversor puede acordar pagar una
Libor del banco más un spread. El banco estaría
mejor usando esta transacción para compensar
su exposición crediticia al grupo de préstamos
arriesgados, mientras que el inversor privado
alcanzaría la exposición al préstamo
arriesgado, pero bastante lucrativo en buen
tiempo mercado. Se puede hacer una
transacción similar usando bonos riesgosos de
alto rendimiento. 2) Swaps de rendimiento total
del índice de acciones en bolsa Un inversor
desea igualar el rendimiento del índice FTSE
100. Ella tiene muchas formas de rastrear el
índice. Ingenuamente, ella podría intercambiar
los 100 subyacentes comparte con las
ponderaciones correspondientes, o más
realistamente negocia el FTSE 100 futuros. Sin
embargo, estas dos estrategias requerirían un
poco de gestión activa, ya sea reequilibrando
con frecuencia la cartera de acciones y
reinvertir los dividendos o extender el contrato
de futuros cerca de la madurez.
Alternativamente, el inversor puede decidir
entrar en un intercambio de rendimiento total
proporcionando el rendimiento total del índice
FTSE 100 cada seis meses para los próximos 5
años. A cambio, el inversor acordaría pagar
GBP LIBOR y, por supuesto, 40 pb por año. De
esta manera, el inversor habría logrado igualar
la devolución del índice FTSE 100 a un costo de
40 pb.
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5.5 Análisis de resultados índices de referencia en renta fija más

utilizados. Mientras los inversionistas buscan
Si bien el efecto general de un TRS puede tener más métodos costo-eficientes para cotizar en
implicaciones crediticias muy importantes tanto mercados con menos liquidez crediticia,
para el pagador como para el receptor del swap Bloomberg TRS (BTRS) ofrece la exposición a
de tasa de rendimiento total, el uso es los índices Bloomberg Barclays US Corporate
principalmente el de un financiamiento. Existen Investment Grade y US High Yield, con un gasto
muchas razones por las cuales un pagador y un de capital mínimo.
receptor ("inversionista") ingresan en una tasa
de cambio total. Sin embargo, hay una razón Según el gerente de Crédito Global y del
convincente abrumadora para el receptor del negocio de TRS para Bloomberg Paul Kapplan
cambio total de tasa de rendimiento. Muchos “La introducción de Bloomberg TRS ayudará a
especialistas en derivados de crédito que o reducir los costos y riesgos para un mayor
pierden el punto o complacen las sensibilidades número de participante”.
de los gerentes de crédito y los reguladores
citarán razones como las siguientes: Adicional algunos beneficios que existen de
acuerdo a esta aplicación son:
Los inversores pueden crear nuevos activos
con un vencimiento específico que actualmente Transparencia sin precedentes.
no está disponible en el mercado. Solución de operación; es decir los
Los inversores obtienen una exposición inversionistas podrán entrar y salir de la
eficiente fuera de balance a una clase de operación con negociaciones mínimas.
activos deseada, como préstamos sindicados, o Error de seguimiento minimizado.
bonos de alto rendimiento a los que de otro Flexibilidad; en el ámbito de los productos
modo no tendrían acceso. estandarizados TRS y otros productos OTC
proveen posiciones alternativas para colocar
Los TRS a menudo se tratan como derivados, efectivo.
instrumentos fuera de balance. La propiedad
directa de los activos es una inversión
financiada por el balance general. Los
inversores pueden completar las brechas de 5. CONCLUSIONES
crédito en su cartera.
Según el trabajo elaborado y de acuerdo a
Los inversores pueden reducir los costos nuestros objetivos para desarrollarlo podemos
administrativos a través de una compra fuera concluir que los TRS son muy eficientes
del balance (en lugar de comprar préstamos en operativamente, dado que el receptor de
el balance general). devolución total no tiene que ocuparse de la
Los inversores pueden acceder a clases de recaudación de intereses, liquidaciones,
activos completos al recibir el rendimiento total cálculos de pagos e informes que se requieren
de un índice. en una transacción de transferencia de
propiedad.
5.6 Utilidad y aplicación financiera de los Podemos también inferir que los TRS permiten
resultados al receptor hacer una inversión apalancada,
aprovechando al máximo su capital de
Bloomberg anunció el lanzamiento en marzo del inversión, a diferencia de un acuerdo de
2017 aproximadamente de los contratos de recompra en el que hay una transferencia de
Swap de Rentabilidad Total en los índices propiedad de activos, no hay transferencia de
Bloomberg-Barclays, ofreciendo exposición propiedad en un contrato de TRS. Esto significa
sintética predefinida para pagar bonos en los que el receptor de devolución total no tiene que

disponer un capital sustancial para comprar el
activo.
Otra conclusión importante es que cuando un
fondo de cobertura entra en múltiples contratos
de TRS en activos subyacentes similares,
cualquier disminución en el valor de estos
activos dará como resultado rendimientos
reducidos a medida que el fondo continúe
haciendo pagos regulares al
pagador/propietario de TRS.
Adicional con lo anteriormente estudiado se
observa una cierta motivación del pagador; es
decir el pagador del TRS crea una cobertura
para el riesgo de precio y el riesgo de
incumplimiento del activo de referencia. Los
inversores que no pueden realizar operaciones
cortas pueden ser capaces de cubrir una
posición larga pagando la tasa de rendimiento
total en un TRS.
Por último, en el sector financiero lo bancos han
empleado una serie de métodos para
establecer el precio de los derivados de crédito
y los intercambios de TR básicamente, el precio
de los derivados de crédito está vinculado al de
otros instrumentos; sin embargo, la principal
diferencia entre los derivados de crédito y otros
productos fuera de balance, como
los derivados sobre acciones, divisas o bonos
es que estos últimos pueden tener un precio y
cobertura con
referencia al activo subyacente, que puede ser
problemático cuando se aplica al crédito
derivados
6. RECOMENDACIONES
Se recomienda al lector de este trabajo que
relacione los conceptos, aplicaciones y demás
a su vida profesional con el fin de que pueda
relacionarla en sus actividades y rutinas diarias.
Se recomienda al lector que a medida que va
realizando la lectura de este trabajo trate de
relacionar a una situación puntual de su vida
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cotidiana, esto con el fin de tener un mayor
entendimiento al tema.
AGRADECIMIENTOS
La idea de creación de este trabajo investigativo
sugerida por el docente Segundo Coinsa, como
parte del plan de la inclusión de la investigación
como componente fundamental en la formación
de sus estudiantes, egresados y docentes del
Programa.
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