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¿Preparado para
tomar riesgos?
Evidencia experimental
sobre la aversión y la
atracción al riesgo
Antoni Bosch-Domènech
Joaquim Silvestre i Benach

“El miedo al daño debería ser proporcional no

sólo a la gravedad del daño, sino también a la
probabilidad del evento,” Ars Cogitandi, 1662.1

1. Introducción
Usted está en apuros. Ha estado buscando una
casa para comprar y, ahora, después de meses de
búsqueda, le han ofrecido dos posibilidades
interesantes. ¿Cuál debe escoger? No es una
decisión fácil de tomar. Una es mejor, pero
también es más cara. ¿Puede usted permitirse
asumir tanta deuda? ¿Estaría tomando demasiado
riesgo? Decisiones relacionadas con la adquisición
de una casa ocurren con poca frecuencia en la
vida de una persona. Otras decisiones como
comprar bienes duraderos, ahorrar, invertir,
contratar un seguro o vender su propio trabajo
son decisiones mucho más frecuentes. Lo que
todas estas decisiones tienen en común es que
comportan un riesgo. Y muchas de estas
decisiones son tomadas a diario. La incertidumbre
siempre está presente y usted nunca puede estar
completamente seguro de las consecuencias de
sus decisiones. Por ello, todos los ámbitos de la
1
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economía hunden sus raíces en un entorno
incierto, y la modelización económica tiene que
hacer frente a la duda.
Un tema básico de todo modelo económico es
la actitud ante el riesgo de sus protagonistas:
¿cuándo muestran las personas aversión o
atracción al riesgo? ¿Qué factores influencian la
atracción al riesgo? ¿Qué elementos influyen en
las actitudes frente al riesgo? Responder estas
preguntas es un requisito previo indispensable
para explicar el comportamiento económico. Es
más, comprender las actitudes ante el riesgo es
crucial para la política y para el diseño de
instituciones. Si las personas pobres fueran menos
aversas al riesgo, ¿debería el gobierno
subvencionar unos seguros obligatorios para
ellos? Si las actitudes de riesgo de personas
vienen condicionadas por la edad, educación,
experiencia, riqueza u otras circunstancias
cambiantes, tenemos que aceptar la idea de que
aquello que las personas escogen para sí mismas
en un determinado momento, podría ser
considerado después por ellas mismas contrario a
sus mejores intereses. Si fuera así, ¿no debería la
sociedad adoptar una actitud más paternalista
hacia sus miembros?
Por cierto, en el caso de usted, ¿cambia su
actitud ante el riesgo dependiendo de la decisión a
la que se enfrente? Suponga que usted tiene que
escoger entre (1) jugar a una lotería con una
probabilidad del 0,8 de ganar un premio de 10 €
y (2) una ganancia segura de 8 €. ¿Preferiría tomar
el riesgo de ganar la cantidad mayor (o nada) o
preferiría en cambio quedarse sin más con los 8
€? El valor esperado de esta lotería precisamente
es 8 €. Si usted prefiere la lotería, entonces
decimos que usted manifiesta atracción al riesgo.
Si usted escoge la ganancia segura, entonces
decimos que usted manifiesta aversión al riesgo.
2 3
Ahora imagine que la cantidad de dinero en
juego no es de 10 € sino de 1.000.000 €. ¿Sería
su decisión similar? Finalmente, imagine que le
piden que escoja entre (1) una pérdida incierta
de 10 € con una probabilidad del 0,8, y (2) la
pérdida segura de 8 €. ¿Sería su decisión similar?
Y ¿piensa que su hija, su vecino, su compañero/a,
escogería como usted? Quizás no. De hecho,
tenemos la fortuna de que los seres humanos
difieran en su apetito por el riesgo.
Daniel Bernoulli (1738), uno de los primeros
pensadores en analizar el riesgo, creía que la
aversión al riesgo era universal: en sus palabras
“Cualquier persona que apuesta cualquier parte
de su fortuna, por pequeña que sea, en un juego
matemáticamente igualado actúa
irracionalmente…”.2 Con posterioridad, el análisis
de la toma de decisiones bajo incertidumbre ha
tendido a centrarse en la aversión al riesgo,
relegando la atracción al riesgo a la categoría de
excepción poco interesante. La aversión al riesgo
en decisiones que involucran cantidades de
dinero significa que el decisor tolerará o asumirá
riesgo sólo si los ingresos monetarios esperados
en la alternativa incierta son más altos que en la
alternativa cierta, es decir, cuando la esperanza
matemática de la alternativa incierta sea mayor. La
gran mayoría de la literatura económica estudia la
conducta ante el riesgo bajo el doble supuesto de
aversión al riesgo e ingresos netos esperados
positivos, como Christian Gollier (2001)
ejemplifica en su reciente tratado. Por otro lado,
la concepción de 1979 de la Teoría de las
Perspectivas (“Prospect Theory”) de Daniel
Kahneman, que posteriormente sería galardonado
con el Premio Nobel, y su coautor habitual Amos
Tversky popularizó la noción de que los
individuos muestran aversión al riesgo para
ganancias y atracción al riesgo para pérdidas.3
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En nuestra búsqueda para entender los
factores que influyen en las actitudes ante el
riesgo nos centramos en las siguientes preguntas:
(1) ¿Cambian las actitudes ante el riesgo
cuando hay más dinero en juego?
(2) ¿Están las personas más predispuestas a
aceptar riesgos cuando aumenta la probabilidad
de perder?
(3) ¿Tienden las personas a mostrar más
atracción al riesgo cuando se enfrentan a
pérdidas que cuando se enfrentan a ganancias?
(4) ¿Influye la riqueza personal en la actitud
ante el riesgo?
Nos planteamos estas cuestiones adoptando el
método experimental. En cualquier análisis
científico, las ventajas principales de obtener
datos a partir de experimentos de laboratorio son
la repetibilidad y el control. La repetibilidad se
refiere a la capacidad de otros investigadores de
repetir el experimento, crear un nuevo conjunto
de datos y verificar independientemente los
resultados. El control es la capacidad de
manipular las condiciones del laboratorio para
que la conducta observada pueda usarse para
establecer causalidad, así como para evaluar
teorías y políticas alternativas y medir el
comportamiento. En las ciencias sociales, los
experimentos del laboratorio han descubierto
regularidades del comportamiento humano e
inferido algunos de los principios que parecen
regir la toma de decisiones.
Nuestro trabajo experimental (Bosch-
Domènech y Silvestre, 1999, 2002, en prensa) no
se centra en la medición del nivel de tolerancia
del riesgo bajo condiciones favorables desde el
4 5
punto de vista actuarial, sino en las condiciones
bajo las cuales aparecen la atracción o la aversión
al riesgo. Por ello, nosotros planteamos a los
participantes de nuestros experimentos (o
“sujetos”) la elección entre una lotería y su valor
esperado.4 Las loterías están caracterizadas por
unas probabilidades del 0,2 o del 0,8, lejos de los
extremos.
Nuestros resultados parecen reivindicar la vieja
tradición iniciada por Bernoulli, siempre que
estén en juego cantidades sustanciales de dinero,
porque constatamos que cuando toman
decisiones en los que las ganancias o las pérdidas
son suficientemente grandes, la gran mayoría de
individuos es aversa al riesgo. Sólo cuando las
cantidades de dinero son pequeñas, el
comportamiento individual resulta ser más
heterogéneo. Parece como si las personas,
cuando algo importante está en juego, son
aversas al riesgo. Esto contrasta con la opinión
convencional a partir de Kahneman y Tversky
que la atracción al riesgo domina cuando las
personas se enfrentan a pérdidas potenciales.
De todas maneras, sí que observamos un
grado de atracción de riesgo que varía
respondiendo a tres efectos que identificamos.
Como ya dijimos, en respuesta a la pregunta (1),
observamos que las personas tienden más a
mostrar aversión al riesgo, tanto con las ganancias
como para las pérdidas, cuando la cantidad de
dinero en juego aumenta: esto lo denominamos
el efecto de cantidad. Respondiendo a la pregunta
(2), identificamos un efecto de intercambio de
probabilidades (o simplemente, efecto de
intercambio), según el cual las personas tienden
más a mostrar atracción al riesgo a medida que la
probabilidad de no obtener una ganancia pasa
del 0,2 al 0,8.5 Respecto a (3), descubrimos que
las personas tienden más a mostrar atracción al
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riesgo cuando se enfrentan a pérdidas que
cuando se enfrentan a ganancias, mientras se
mantiene fija la probabilidad del suceso
desfavorable (perder cuando se trata de pérdidas
o no ganar cuando se trata de ganancias) esto lo
denominamos el efecto de traslación. Finalmente,
en cuanto a (4), observamos que existen
conexiones entre la riqueza y la máxima cantidad
de dinero que un participante desea arriesgar.
Mientras los participantes acomodados suelen
arriesgar cantidades pequeñas de dinero más a
menudo que los pobres, en cierta manera los
papeles se invierten para cantidades grandes de
dinero.
Quizás sorprendentemente, el efecto de
traslación tiene consecuencias teóricas más
severas que los efectos de cantidad y de
intercambio de probabilidades. La economía suele
postular que las preferencias individuales tienen
relevancia tanto a efectos de ciencia positiva
como de normativa. Desde el punto de vista
positivo, usamos las preferencias individuales
para explicar y predecir la conducta.
Normativamente, tomamos al individuo como el
juez definitivo de su bienestar. Pero ello requiere
que los individuos tengan preferencias
consistentes, no contradictorias: noción que
nosotros llamamos “preferencias de yo único”.
Resulta que las preferencias de yo único están
descartadas por el efecto de traslación, que
requiere “múltiples yos”, uno para cada posible
nivel de riqueza, en conflicto unos con otros.
¿Cuál de estos yos, o combinación de ellos, es el
verdadero representante del bienestar individual?
Esta característica del efecto de traslación
contrasta con los efectos de intercambio y de
cantidad que, tanto por separado como en
combinación, permiten un yo único.
6 7
Un último comentario dirigido al lector
familiar con la teoría de utilidad esperada. La
diferencia que acabamos de afirmar entre el
efecto de traslación, por una parte, y los efectos
de cantidad y de intercambio, por otra, sólo se
refiere a la posibilidad de preferencias de yo
único, y no a su eventual compatibilidad con la
teoría de la utilidad esperada. De hecho, la
sección 5 muestra que los tres efectos se
comportan igual con respecto a la utilidad
esperada.
2. Los experimentos
2.1. El protocolo experimental
Los experimentos se han ido convirtiendo en
uno de los métodos principales de la economía
durante las últimas dos o tres décadas. Los
experimentos de psicología y los ensayos clínicos
han inspirado la economía experimental, aunque
subsisten diferencias básicas entre los distintos
campos. En economía, muchos experimentos se
realizan con estudiantes voluntarios. A estos
participantes se les pide que tomen decisiones
siguiendo las instrucciones del experimento, y se
les paga según las decisiones que toman. A partir
de las observaciones realizadas durante los
experimentos, los investigadores llegan a
conclusiones sobre el comportamiento de un
individuo o de un grupo, sobre el papel de las
diferentes instituciones o políticas económicas y,
finalmente, sobre las teorías económicas.
Curiosamente, quizás pueda afirmarse que el
juego de San Petersburgo de Bernoulli (1738) fue
el primer experimento económico.6 En lugar de
confiar sólo en su propia introspección y lógica,
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Bernoulli decidió inquirir qué precio estarían
deseando pagar otras personas para participar en
la siguiente lotería: se va tirando una moneda al
aire hasta que salga cara; el jugador recibe un
premio de 2n euros, donde n es el número de la
primera tirada que sale cara. El consenso
convencional del momento era que toda persona
razonable estaría dispuesta a pagar cualquier
cantidad de dinero, siempre que no superara el
valor esperado del juego, para tener derecho a
participar en él. Pero mientras que las ganancias
monetarias esperadas de este juego son infinitas,
Bernoulli descubrió que nadie estaba dispuesto a
pagar ni siquiera cantidades moderadas de
dinero. Esta constatación se conoce como la
paradoja de San Petersburgo. Bernoulli concluyó
de estas observaciones que el valor de un juego
no es igual a su valor monetario esperado.
Postuló, al contrario, que los individuos
racionales pueden rechazar loterías con valor
monetario esperado positivo.
En nuestros experimentos, todos los
participantes tenían que escoger entre alternativas
monetarias reales, no hipotéticas, con el mismo
valor esperado.7 En particular, tenían que elegir
entre (a) una ganancia (o pérdida) incierta de una
cantidad de dinero z con la probabilidad p (y
cero con probabilidad 1 - p) y (b) la ganancia (o
pérdida) segura de la cantidad pz de dinero.
Típicamente, se pidió a los participantes que
hicieran esta elección, secuencialmente, para cada
una de las siete clases correspondientes a siete
cantidades de dinero (3, 6, 12, 30, 45, 60 ó 90
euros). La probabilidad p era p = 0,8 ó p = 0,2.
En estos experimentos, decimos que un
participante muestra atracción al riesgo en una
decisión particular si escoge la alternativa incierta,
y aversión al riesgo si escoge la segura.
8 9
2.2. Las actitudes ante el riesgo
y el dinero en juego
Todos nuestros experimentos consideran la
posibilidad de que la actitud frente al riesgo
dependa de la cantidad de dinero en juego, y
todos ellos justifican los cuatro resultados
siguientes.
Resultado 1. Diversidad. La mayoría de los
participantes muestra atracción al riesgo para
elecciones que comportan determinadas
cantidades de dinero, y aversión al riesgo para
otras. El número de decisiones que favorecen las
cantidades seguras de dinero varía según los
individuos.
Resultado 2. Patrón común. La mayoría de los
individuos siguen el patrón común, definido de la
siguiente manera: siempre que un individuo
muestra atracción al riesgo en una elección que
comporta una determinada cantidad de dinero,
muestra también atracción al riesgo para cualquier
cantidad más pequeña (en valor absoluto).
Resultado 3. Efecto de cantidad. La proporción
de participantes que muestran aversión al riesgo
en una elección particular aumenta con la
cantidad de dinero en juego.
Resultado 4. Aversión al riesgo de la mayoría
cuando están en juego cantidades grandes de
dinero. Tanto con ganancias como con pérdidas,
y tanto con probabilidades altas como bajas, la
mayoría de nuestros participantes muestran
atracción al riesgo cuando las cantidades de
dinero en juego son pequeñas (véase, por
ejemplo, el área en rojo de la Tabla 1), pero
aversión al riesgo para cantidades grandes (el
área en negro de la Tabla 1).
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El resultado 4 dice, en particular, que la
mayoría muestra aversión al riesgo ante pérdidas
grandes con probabilidad alta. Este es quizás el
descubrimiento más sorprendente de nuestra
investigación, ya que supone un reto directo a las
afirmaciones de la teoría de las perspectivas de
Kahnemann y Tversky, que es ahora la doctrina
dominante en este tema.
2.3. La riqueza y las actitudes
ante el riesgo
¿Tienden las personas pobres a tomar más o
menos riesgos con dinero que las personas
adineradas? A pesar de que los economistas han
sido conscientes de la relación entre el riesgo y la
riqueza y que esta relación “es de la mayor
importancia para la predicción del
comportamiento económico en presencia de
incertidumbre” (Kenneth Arrow, 1965), parece
que los efectos de las diferencias en la riqueza
personal sobre la actitud ante el riesgo entre
personas de una misma cultura no han sido
puestos a prueba en ningún laboratorio antes del
experimento presentado en Bosch-Domènech y
Silvestre (en prensa).
Nosotros realizamos el experimento con dos
grupos de estudiantes de último año de
bachillerato. Los dos grupos tienen la misma
edad, educación formal idéntica, la misma
nacionalidad, y proporciones similares de
muchachas y muchachos.8 El primer grupo
incluye estudiantes de instituto de un barrio
modesto de Barcelona. El segundo grupo incluye
estudiantes que asisten a una escuela privada de
un área lujosa de la misma ciudad. Llamaremos a
estos grupos Pobres y Ricos, respectivamente. En
España, los institutos son gratuitos y, en las
ciudades grandes, atraen principalmente a los
estudiantes del barrio. Es muy poco probable que
10
un instituto de un barrio modesto matricule a
algún estudiante procedente de un barrio rico.
Por consiguiente, al escoger a los participantes
entre los estudiantes de estas dos escuelas,
podemos estar razonablemente seguros de
observar a hijos de familias de ingresos medios o
bajos en un lugar y a hijos de familias de
ingresos altos en el otro. Una encuesta sobre la
familia y entorno social, que los participantes del
experimento tuvieron que contestar, revela que
este supuesto parece ser correcto.
De los datos recogidos en el experimento
podemos establecer el siguiente resultado:
Resultado 5. Dependencia de la riqueza. En
promedio, los participantes adinerados tienden a
arriesgarse más (escogen la alternativa incierta)
cuando están en juego cantidades pequeñas de
dinero, mientras que este patrón no se mantiene
para cantidades grandes, para las cuales, si hay
alguna diferencia, son los participantes pobres
quienes tienden a escoger con más frecuencia la
alternativa incierta.
Este resultado se puede precisar más usando
un modelo de regresión logit para calcular la
relación funcional entre la cantidad de dinero en
juego y la probabilidad de mostrar aversión de
riesgo en los dos grupos de riqueza. El Gráfico 1
muestra los resultados.
El análisis estadístico también nos permite
afirmar que para los pobres, las probabilidades
de escoger la alternativa segura aumenta un 15%
cuando la cantidad en juego aumenta en 6 €.
Para este grupo, la probabilidad de escoger la
alternativa segura es alta (0,74) cuando la
cantidad de dinero en juego está cerca del cero.
Para los Ricos, la probabilidad de escoger la
alternativa segura aumenta hasta un 57% cuando
11
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Gráfico 1. ganancias y frente a pérdidas. Kahneman y

Relaciones funcionales entre la cantidad de dinero
en juego y la probabilidad de mostrar aversión al
riesgo en los grupos de Ricos y Pobres.
Probabilidad de mostrar
aversión al riesgo
1 “… la preferencia entre alternativas negativas
Pobres
Tversky se preguntaron “¿Qué ocurre cuando
cambiamos los signos de los posibles resultados,
de manera que las ganancias son reemplazadas
por pérdidas?” (1979, p. 268), y contestaron,
es la imagen especular de la preferencia entre
alternativas positivas. En consecuencia, cuando
se reflejan las alternativas en torno al cero se
invierte el orden de preferencias.
Denominamos este resultado el efecto de
reflexión.”

Ricos … y continuaron,

“… el efecto de reflexión significa que la

0
z= Cantidad de dinero en juego
el dinero en juego aumenta en 6 €, pero la
probabilidad de escoger la alternativa segura
cuando la cantidad de dinero en juego está cerca
del cero es más baja que para los Pobres, e igual
a 0,31.
aversión al riesgo en el dominio positivo está
acompañada por la atracción al riesgo en el
dominio negativo.”
En uno de sus experimentos, Kahneman y
Tversky (1979) pidieron a sus sujetos que
eligieran hipotéticamente entre una probabilidad
del 0,8 de ganar 4.000 $ (y una probabilidad del
0,2 de no ganar nada) y una ganancia segura de
3.000 $. A pesar de que la alternativa arriesgada
tiene un valor esperado mayor, a saber 3.200 $,
un 80% de los sujetos eligieron la alternativa
cierta de 3.000 $.

2.4. La actitud ante el riesgo con ganancias
y con pérdidas
2.4.1. Reflexión = Traslación + Intercambio de
probabilidades
Tanto Harry Markowitz (1952) como
Kahneman y Tversky (1979) argumentaron que
existe una asimetría fundamental en el
comportamiento de las personas frente a
12
Presentaron a continuación una elección
hipotética entre una probabilidad del 0,8 de
perder 4.000 $ (y una probabilidad del 0,2 de no
perder nada) y una pérdida segura de 3.000 $.
Esta vez, un 92% de los sujetos eligieron la
lotería, a pesar de que la pérdida esperada era
3.200 $, mayor que la pérdida segura de 3.000 $.
Siguiendo la senda de Kahneman y Tversky, el
estudio de la dicotomía ganancia-pérdida ha sido
13
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principalmente confinado a elecciones “reflejadas”
donde todas las cantidades de dinero de una
alternativa positiva están multiplicadas por menos
uno. Tomemos, por ejemplo, la elección entre
una probabilidad del 0,8 de ganar 100 € (junto
con una probabilidad del 0,2 de no ganar nada) y
una ganancia segura de 80 €. La elección
reflejada es entonces entre una probabilidad del
0,8 de perder 100 € (junto con una probabilidad
del 0,2 de no perder nada) y una pérdida segura
de 80 €.
Ahora bien, es preciso constatar que una
reflexión tiene dos componentes: una traslación,
o cambio de origen, de las distribuciones de
probabilidad de los resultados monetarios, que de
forma natural captura la asimetría ganancia-
pérdida, y un intercambio de las probabilidades
entre los resultados desfavorable y favorable (el
resultado desfavorable es “no ganar” cuando se
elige entre ganancias ciertas e inciertas, y
“perder” cuando se elige entre pérdidas ciertas e
inciertas).
En el ejemplo anterior, podemos ir de la
elección original a la elección reflectada en dos
pasos. Primero, intercambiamos las
probabilidades de los resultados favorable y
desfavorable, manteniendo igualado el valor
esperado de las distintas opciones.9 La elección
con probabilidades intercambiadas es entonces
entre una probabilidad del 0,2 de ganar 100 €
(junto con una probabilidad del 0,8 de ganar 0 €),
y una ganancia cierta de 20 €. Segundo, restamos
100 € de todas las cantidades de dinero, de
manera que la elección trasladada (después de
intercambiar las probabilidades) es entre una
probabilidad del 0,2 de no ganar ni perder nada
(junto con una probabilidad del 0,8 de perder
100 €) y una pérdida cierta de 80 €.
14
Alternativamente, podríamos invertir el orden
de los pasos, primero efectuando la traslación y,
después, el intercambio de probabilidades. Si
primero restamos 100 € de la elección original,
obtenemos una elección entre una probabilidad
del 0,8 de no ganar ni perder nada (junto con
una probabilidad del 0,2 de perder 100 €), y una
pérdida segura de 20 €. Si ahora intercambiamos
las probabilidades, obtenemos la elección entre
una probabilidad del 0,2 de no ganar ni perder
nada (junto con una probabilidad del 0,8 de
perder 100 €), y una pérdida segura de 80 €.
Resumiendo, el orden de hacer una traslación y
un intercambio de probabilidades no importa, lo
que nos lleva a la descomposición
REFLEXIÓN = TRASLACIÓN + INTERCAMBIO
DE PROBABILIDADES
Conceptualmente, el intercambio de
probabilidades entre cantidades de dinero del
mismo signo no tiene nada que ver con
“convertir ganancias en pérdidas”. De acuerdo
con esto, vemos una traslación como una manera
más natural de captar la idea de “una elección
entre pérdidas que se corresponda con una
elección entre ganancias” que la reflexión de
Kahneman y Tversky.
Nuestro diseño experimental nos permite
poner a prueba los efectos de traslación y de
intercambio separadamente, así como el efecto de
reflexión. Decimos que una persona exhibe un
efecto de intercambio si muestra aversión al riesgo
para una determinada elección pero atracción al
riesgo para la elección con probabilidades
intercambiadas. De forma similar, decimos que
exhibe un efecto de traslación (o de reflexión) si
muestra aversión al riesgo para una determinada
elección, pero atracción al riesgo para la elección
trasladada (o reflejada, respectivamente).
15
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Centrarnos en intercambios y traslaciones, más
que en reflexiones, nos permite descubrir una
diferencia interesante entre los efectos de
intercambio y traslación (o entre reflexiones
debidas sólo al efecto de intercambio y aquellas
en las que el efecto de traslación también juega
un papel): como veremos en la sección 3, el
efecto de intercambio no contradice las
“preferencias de yo único”, mientras que sí lo
hace el efecto de traslación.
2.4.2. Nuestros resultados experimentales
sobre ganancias y pérdidas
El experimento descrito en Bosch-Domènech
y Silvestre (2005a) estudia la dicotomía ganancia-
pérdida, además de examinar experimentalmente
el papel de las probabilidades (0,2 frente a 0,8) y
la cantidad de dinero en juego. Consiste en
cuatro tratamientos llamados G, G’, L y L’ (G y L
representan respectivamente ganancias y pérdidas
“losses” en inglés), en los que están en juego las
mismas siete cantidades absolutas de dinero que
antes, cantidades positivas para ganancias, y
negativas para pérdidas. La probabilidad del
resultado desfavorable es del 0,2 en los
tratamientos G y L, y del 0,8 en los tratamientos
G’ y L’. El Gráfico 2 resume los resultados.
Los tratamientos G y L, así como G’ y L’, sólo
difieren en una traslación de ganancias a
pérdidas. Por el contrario, los tratamientos G y G’,
así como L y L’, difieren sólo en el intercambio
de las probabilidades de los resultados favorable
y desfavorable. Tomados en conjunto, los cuatro
tratamientos exploran los efectos sobre las
actitudes ante el riesgo de los dos componentes
de una reflexión, a saber, una “traslación”
(ganancia vs. pérdida) y un “intercambio de
probabilidades” (0,2 frente a 0,8), lo cual permite
una mejor comprensión de las posibles asimetrías
16
entre ganancias y pérdidas para cada una de las
cantidades de dinero en juego.
Además, el diseño de los tratamientos L y L’
confronta una dificultad básica en experimentos
de pérdidas y ganancias con dinero real, que es
la necesidad de que el experimentador y los
participantes estén de acuerdo en sus
percepciones de qué es una pérdida y qué es una
ganancia. Debido a que los participantes en los
experimentos legalmente no pueden perder con
relación a su riqueza pre-experimento, todos los
experimentos con dinero real con pérdidas
requieren que los participantes ganen o reciban
previamente de los experimentadores el dinero
que puedan perder. Así pues, en los
experimentos con pérdidas, o bien las pérdidas
son hipotéticas, o bien los participantes juegan
con “dinero ajeno”, lo que parece incrementar su
inclinación a asumir riesgos. Para mitigar estas
dificultades, nuestros participantes tomaron sus
decisiones entre pérdidas seguras e inciertas
meses después de ganar cantidades de dinero
que dependía de los resultados de unas pruebas.
Esta dilación hizo que la mayoría de los
participantes sintieran que ya habían gastado el
dinero que ganaron en el momento de hacer las
pruebas, ayudando así a que el dinero en juego
fuera considerado dinero propio.
Como en los experimentos previos, los
participantes tuvieron que elegir entre una
alternativa segura y una incierta en cada uno de
los siete grupos con cantidades distintas de
dinero en juego. Los resultados experimentales
están recogidos en los porcentajes de la Tabla 1.
17
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El experimento obtuvo los siguientes

resultados.

0,05

0,17

0,17

0,24
los participantes muestra atracción al riesgo. El color negro indica que la mayoría muestra aversión al riesgo.

90
alternativa incierta) para las diferentes cantidades de dinero en juego. El color rojo indica que la mayoría de
Proporción de participantes en los tratamientos G, L, G’ y L’ que muestran atracción al riesgo (escogiendo la

Resultado 6. Efecto de traslación. Para todas

las cantidades de dinero en juego, si las
ganancias y pérdidas están relacionadas por una
0,10

0,17

0,17

0,29
60

traslación, entonces los participantes tienden a

mostrar más atracción al riesgo con pérdidas que
con ganancias. En otras palabras, la frecuencia de
la atracción al riesgo aumenta a medida que nos
0,10

0,19

0,43
0,50
45

movemos hacia la derecha en el Gráfico 2, tanto

a lo largo de la fila de arriba (probabilidad del
resultado desfavorable = 0,2) como de la fila de
abajo (probabilidad del resultado desfavorable =
0,05

0,29

0,46

0,47
30

0,8).
Cantidad de dinero (en euros)

Resultado 7. Efecto de intercambio de

probabilidades. Tanto con ganancias como con
0,29

0,62

0,79

0,71
12

pérdidas, y para todas las cantidades de dinero

en juego, los participantes tienden a mostrar más
atracción al riesgo cuando la probabilidad del
resultado desfavorable es alta. En términos de la
0,57

0,71

0,92

0,97
6

Figura 2, la frecuencia de la atracción al riesgo

aumenta a medida que nos movemos hacia abajo
a lo largo de cualquier columna. De hecho, para
una probabilidad baja de ganancias, y para
0,57

0,86

0,92

0,91
3

cantidades pequeñas de dinero, una mayoría

sustancial de los participantes muestra atracción
al riesgo.

Resultado 8. Igual fuerza de los efectos de

traslación y de intercambio. Estadísticamente, los
(prob. del resultado desfav. = 0,2)

(prob. del resultado desfav. = 0,8)

efectos de traslación y de intercambio son de

(ganancia con prob. = 0,8)

(ganancia con prob. = 0,2)

(pérdidas con prob. = 0,2)

(pérdidas con prob. = 0,8)

Número de participantes: 21

Número de participantes: 21

Número de participantes: 24

Número de participantes: 34

magnitud similar.

Los resultados 9 y 10 que describimos a

continuación se refieren al “efecto de reflexión”,
tal como lo definieron Kahneman y Tversky
Exp. G’
Exp. G

Exp. L’
Tabla 1

Exp. L

(1979). Recuerde que el efecto de reflexión

ocurre si la atracción al riesgo aumenta cuando
todas las cantidades positivas de dinero de una
18 19
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alternativa son multiplicadas por menos uno, es

decir, cuando las ganancias se convierten en Gráfico 2.
Resumen de los resultados con ganancias y pérdidas
pérdidas, y al mismo tiempo se intercambian las
probabilidades de los resultados favorable y
desfavorable. Ya que “reflexión = traslación + Ganancias Pérdidas
TRANSLACIÓN
intercambio”, los resultados 9 y 10 están en
consonancia con los resultados 6, 7 y 8.

(0,2) del resultado

Probabilidad baja
Resultado 9. Fuerte efecto de reflexión para
probabilidades altas de ganancias y pérdidas. La Aumento en

desfavorable
G la atracción L
frecuencia con que se prefiere la opción incierta al riesgo
aumenta sustancialmente cuando pasamos de una
probabilidad alta de ganancia (probabilidad baja
del resultado desfavorable) a una probabilidad
elevada de pérdida, es decir, siguiendo la
Fuerte Cambio
diagonal principal (de izquierda a derecha) del aumento en negligible en
Gráfico 2. En efecto, a lo largo de la diagonal la atracción la atracción

INTERCAMBIO DE
PROBABILIDADES
principal, los efectos de traslación e intercambio al riesgo al riesgo
se refuerzan mútuamente, y por lo tanto este Aumento en Aumento en
resultado concuerda con los resultados 6 y 7. la atracción la atracción
al riesgo al riesgo
Resultado 10. Efecto de reflexión insignificante
para probabilidades bajas de ganancias y
pérdidas. La frecuencia con que se prefiere la
(0,8) del resultado

opción incierta prácticamente no cambia cuando

Probabilidad alta

pasamos de una probabilidad baja de pérdida a

desfavorable

una con probabilidad baja de ganancia, es decir,

siguiendo la diagonal secundaria de derecha a Aumento en
G’ la atracción L’
izquierda del Gráfico 2. Esto es consistente con el al riesgo
resultado 8, y se comprueba comparando la
segunda y tercera filas de la Tabla 1
(Tratamientos L y G’).

20 21
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 22
3. ¿Son irracionales las personas
que exhiben efectos de cantidad,
intercambio o traslación?
3.1. Los efectos de cantidad, intercambio y
traslación para diferentes niveles de
riqueza
A partir de ahora utilizaremos la siguiente
notación. La riqueza inicial del individuo se
denota w. Este se enfrentará a distintas
situaciones aleatorias en las cuales la riqueza final
será de x 1 con probabilidad p, y de x 2 con
probabilidad (1-p). Cuando la riqueza inicial es w,
una riqueza final de x supone un cambio de
riqueza de
z = x – w,
que es positivo si el individuo experimenta
una ganancia monetaria, y negativo si
experimenta una pérdida. Por supuesto, podemos
escribir esta definición como x = w + z, es decir,
riqueza final = riqueza inicial + cambio de
riqueza.
Hemos observado, como otros investigadores
lo hicieron antes que nosotros, una rica variedad
de conductas entre los participantes en los
experimentos: por ejemplo, algunos muestran
atracción al riesgo en todas sus decisiones.
Nosotros vamos a centrarnos en algunos patrones
cualitativos de conducta que, sin ser universales,
están bien representados en nuestros resultados.
Nos parecen plausibles, y conjeturamos que se
mantendrían aunque la riqueza individual
cambiara.
Primero, decimos que una persona exhibe un
efecto de cantidad si muestra atracción al riesgo
22
cuando la cantidad z de dinero es pequeña
(positiva o negativa, pero pequeña en valor
absoluto), pero aversión al riesgo para cantidades
grandes de dinero, a todos los niveles de riqueza,
o, al menos, en un intervalo amplio de niveles de
riqueza w. Creemos que éste es un fenómeno
realista, tal y como indican nuestros resultados 2,
3 y 4 de la sección 2.2. Además, el experimento
descrito en 2.3 confirma que nuestra
extrapolación a varios niveles de riqueza es
aceptable.
Segundo, cuando nos refiramos a los efectos
de traslación, intercambio o reflexión,
supondremos que se dan para un abanico amplio
de valores iniciales de riqueza w y de cambios de
riqueza z, extrapolando otra vez las
observaciones realizadas en los experimentos
descritos en 2.4 a un abanico amplio de niveles
de riqueza.
Las secciones 3 y 4 establecen una diferencia
fundamental entre los efectos de cantidad e
intercambio por un lado, y el efecto de traslación
por otro: los primeros resultan ser compatibles
con preferencias consistentes de yo único,
mientras que el efecto de traslación no lo es.
3.2. Yo único frente a múltiples yos
Los economistas suelen basar sus
recomendaciones de política económica en la
premisa de que el individuo es el juez definitivo
de su bienestar. Esta actitud alejada de todo
paternalismo supone que el individuo es racional
al menos en el sentido minimalista de ser
consistentemente capaz de evaluar los estados
económicos en los que se encuentra, en otras
palabras, teniendo un yo único, sin
contradicciones, de manera que su evaluación no
depende de las circunstancias en las cuales realiza
23
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 24
la evaluación. Si la persona carece de preferencias
consistentes, entonces la evaluación de cualquier
política que afecte su punto de referencia debe
recurrir a una noción externa de bienestar.
El supuesto de un yo único puede ser realista
o no dependiendo en gran medida de la
situación: la economía moderna del
comportamiento ha descubierto una variedad de
circunstancias en las cuales los individuos actúan
como si tuvieran yos múltiples dependiendo de,
digamos, la presencia o ausencia de consumo
previo (adicción), o de la distancia en el tiempo
entre la decisión y su resultado (miopía con
respecto al futuro). En estos casos, el criterio
tradicional no paternalista de bienestar deja de
estar justificado.10
Considere, por ejemplo, un individuo que,
tanto para la riqueza inicial de 1.000 € como la
de 1.100 €, muestra: (1) aversión al riesgo en la
elección entre una ganancia incierta de 100 €
con probabilidad del 0,8, y una ganancia segura
de 80 €, pero (2) atracción al riesgo en la
elección entre una pérdida incierta de 100 € con
probabilidad del 0,2, y una pérdida segura de
20 €. Esta persona tiene entonces dos yos
distintos. Su “yo pobre”, relevante cuando su
riqueza es de 1.000 €, prefiere una riqueza total
segura de 1.080 € a una probabilidad del 0,8 de
una riqueza total de 1.100 € junto con una
probabilidad del 0,2 de una riqueza total de
1.000 € (ya que prefiere una ganancia cierta de
80 € a una probabilidad del 0,8 de ganar 100 €).
Pero su “yo rico”, relevante cuando su riqueza
inicial es 1.100 €, invierte sus preferencias
(porque ahora prefiere una probabilidad del 0,2
de perder 100 € a una pérdida segura de 20 €).
24
Sus múltiples yos dan lugar a dos tipos de
problemas, positivo y normativo. Desde el punto
de vista positivo, conocer las preferencias tanto
de su yo pobre como las de su yo rico no es
suficiente para predecir su elección en la
siguiente situación.11 Su riqueza inicial es de
1.000 €, y el individuo tiene que escoger entre
una pérdida segura de 20 € y una pérdida de
100 € con probabilidad 0,2. Pero justo antes de
tomar su decisión, le dan 100 €. ¿Ve el individuo
estos 100 € como parte añadida a su riqueza
inicial, de manera que su yo rico toma el control,
mostrando atracción al riesgo? (prefiriendo una
pérdida de 100 € con probabilidad 0,2 a una
pérdida segura de 20 €). O, en cambio, ¿ve el
individuo estos 100 € como parte de los cambios
en su riqueza, y, por lo tanto, su yo pobre toma
el control, prefiriendo aumentar su riqueza con
80 € seguros (100 – 20), a hacerlo con 100 € con
probabilidad del 0,8? ¿O acaso tiene el individuo
un tercer yo, el “yo nuevo rico”, que resuelve
este conflicto particular entre los dos yos previos?
El problema normativo es más grave.
Supongamos que se debe tomar una decisión de
política económica entre dos acciones A y B, y
que la única consideración es el bienestar de este
individuo particular. Si se toma la acción A,
entonces éste puede tener suerte (probabilidad
0,8), caso en el que su riqueza total será de 1.100
€, o tener mala suerte, caso en el que su riqueza
total será de 1.000 €. Si se toma la acción B,
entonces su riqueza final será de 1.080 €. ¿Qué
acción debería tomarse? Su yo pobre prefiere la
acción B, pero su yo rico prefiere la acción A. ¿Es
alguno de sus yos socialmente relevante? Si fuera
así, ¿cuál, quién lo escoge, y cómo? Unas
preferencias que dependen de la variable
económica riqueza son particularmente
inapropiadas para el análisis del bienestar.
25
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 26
3.3. Las preferencias de yo único y los
efectos de traslación, cantidad e intercambio
El ejemplo previo es un caso de efecto de
traslación: a dos niveles distintos de riqueza
(1.000 € y 1.100 €), el individuo muestra:
(a) aversión al riesgo en la elección entre una
ganancia incierta de 100 € con probabilidad
del 0,8, y una ganancia cierta de 80 € (aquí, el
suceso desfavorable es “no ganar 100 €”, el
cual ocurre con probabilidad del 0,2),
y sin embargo
(b) atracción al riesgo en la elección entre una
pérdida incierta de 100 € con probabilidad del
0,2 y una pérdida segura de 20 € (donde el
suceso desfavorable es “perder 100 €”, que
también ocurre con probabilidad del 0,2).
Como apuntamos, esto es incompatible con las
preferencias de yo único. Más generalmente, el
efecto traslación es incompatible con la
racionalidad en el sentido de preferencias de yo
único.
Así, el efecto de traslación (o un efecto de
reflexión fruto de una traslación) pertenece a la
misma categoría que las inconsistencias debidas a
la adicción o a la miopía. Se dan en la realidad,
pero implican una desviación de la plena
racionalidad individual.
Resulta que, contrariamente al efecto de
traslación, nuestros otros dos efectos, los efectos
de cantidad y de intercambio, son consistentes con
preferencias de yo único (véanse Bosch-
Domènech y Silvestre, 2002, 2005). Así, un
individuo que muestra tanto el efecto de cantidad
como el efecto de intercambio, pero no el efecto
26
de traslación, puede ser racional en el sentido de
tener preferencias de yo único, propiedad que
puede ser utilizada de la forma habitual tanto para
explicar su comportamiento como para evaluar de
forma no paternalista su bienestar.
En consecuencia el efecto de reflexión es
compatible con preferencias de yo único, si se debe
exclusivamente al efecto de intercambio. Así pues, la
respuesta a la pregunta de si el efecto de reflexión
contradice el supuesto de preferencias de yo único
es “depende”, es decir, depende de si se debe
únicamente al efecto intercambio, en cuyo caso las
preferencias de yo único son admisibles, o, al
contrario, está influido por el efecto de traslación, en
cuyo caso se requieren múltiples yos.
4. La utilidad esperada y los efectos
de cantidad, intercambio y traslación
4.1. Las preferencias de yo único y la
utilidad esperada
Bernoulli (1738) introdujo el concepto que
ahora llamamos la Hipótesis de la Utilidad
Esperada, con la riqueza final x como argumento.12
La noción canónica de “utilidad esperada” se
puede expresar de la siguiente manera.
Preferencias de utilidad esperada de yo único.
El objetivo del individuo es la maximización de
pu(x1) + (1-p)u(x2)
(o p u(w + z1) + (1-p)u(w + z2) ),
donde la función u (x), definida sobre las
cantidades de riqueza final x, se llama su función
von Neumann-Morgenstern (vNM).13
27
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 28

Bernoulli postuló aversión al riesgo para todas Gráfico 3

las decisiones, que en este contexto es Clasificación de las distintas teorías
equivalente una segunda derivada u”(x) negativa,
es decir, a una función vNM estrictamente
cóncava. De hecho, Bernoulli supuso que Utilidad esperada Sin utilidad esperada
u(x) = ln x, véase el gráfico rotulado “Bernoulli”
del Gráfico 3. Pero, para dar cabida a ciertas
formas de atracción al riesgo, Milton Friedman y
u(x) u(x)
Leonard Savage (1948) supusieron que u era
cóncava (aversión al riesgo) para niveles bajos de Bernoulli Friedman
riqueza, convexa (atracción al riesgo) para niveles y Savage

Yo único
intermedios y otra vez cóncava para niveles altos
de riqueza (véase “Friedman y Savage” en el
Gráfico 3). La forma de u(x) postulada por
Friedman y Savage tiene las siguientes
consecuencias.
x x
• Las personas pobres muestran aversión al
riesgo para riesgos pequeños, pero atracción
al riesgo para algunos riesgos grandes que uw(z) uw(z)
involucren ganancias

• Las personas con una riqueza intermedia

Multiples yos

(“clase media”) muestran atracción al riesgo

para riesgos pequeños, pero aversión al a
riesgo para los grandes b z z

• Las personas ricas muestran aversión al + función de

riesgo para todos los riesgos pequeños, pero ponderación no lineal
en las probabilidades
atracción al riesgo para riesgos grandes que
involucren pérdidas.
Kahneman
Markowitz y Tversky
4.2. Las preferencias de múltiples yos y la
utilidad esperada

Ahora está generalmente aceptado que el

modelo Friedman-Savage es incapaz de explicar
de forma realista la atracción y la aversión al
riesgo. Markowitz (1952) fue uno de sus primeros
críticos. Sugirió que el argumento de la función
de utilidad no debería ser la riqueza final w + z,
28
sino las desviaciones z de la riqueza de referencia
w (que el denominó “riqueza habitual”). Su punto
de vista era que esta función, que denotamos uw
(z), tiene tres puntos de inflexión, a, 0, y b, con
a < 0 < b, y presenta:
29
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 30
• atracción al riesgo para riesgos pequeños
positivos (uw convexa entre 0 y b)
• aversión al riesgo para riesgos grandes
positivos (uw cóncava a la derecha de b)
• aversión al riesgo para riesgos pequeños
negativos (uw cóncava entre a y 0)
• atracción al riesgo para riesgos grandes
negativos (uw cóncava a la izquierda de a)
Markowitz postuló también que los puntos de
inflexión a y b se hallan más alejados del cero
cuando la riqueza de referencia es mayor.
La formulación de Markowitz es incompatible
con la hipótesis de la utilidad esperada si
suponemos un yo único, es decir, una única
función de utilidad vNM, u(x), definida sobre la
riqueza total. Pero puede ser representada con
múltiples yos mediante una familia de “funciones
vNM” uw (z) indiciadas por el nivel de riqueza w:
véase el gráfico “Markowitz” en el Gràfico 3.14
¿Podemos aplicar la denominación de “utilidad
esperada” a estas preferencias? La opinión no es
unánime: Matthew Rabin (2000), o Ignacio
Palacios-Huertas, Roberto Serrano y Oscar Volij
(2001), no lo harían, mientras que James Cox y
Vjolica Sadiraj (2001) y Rubinstein (2001) lo
harían: sin tomar partido aqui en el debate (la
sección 5.2 ofrece comentarios adicionales)
nosotros emplearemos el término “utilidad
esperada” en el sentido más amplio y lo
aplicaremos tanto a las preferencias de yo único,
como a las preferencias de múltiples yos.15
Cuando su riqueza es w, el objetivo del
individuo es maximizar puw(z1) + (1-p)uw (z2),
30
donde uw (z) es una función que satisface la
desigualdad u w– (x-w–) =/ u w= (x-w=), para algún
(x, w–, w=), que tiene como argumento la pérdida
o ganancia z (de manera que su riqueza final es
w+z), y que se interpreta como la función de
utilidad vNM de su “yo con riqueza w”.16
4.3. ¿Son los efectos descritos consistentes
con la utilidad esperada?
La respuesta a la pregunta “¿son cada uno de
los efectos de cantidad, intercambio y traslación
consistentes con la utilidad esperada?” depende
de si nos referimos a utilidad esperada de yo
único o a utilidad esperada de múltiples yos. De
hecho, los tres efectos contradicen la teoría de la
utilidad esperada de yo único, y ninguno
contradice la teoría de la utilidad esperada con
múltiples yos, como queda resumido en la Tabla
2 (véanse Bosch- Domènech y Silvestre, 2002,
2005). Así, los tres efectos se comportan de la
misma manera con respecto a la utilidad
esperada.
Tabla 2
Resumen: Los efectos de cantidad, intercambio y trasla-
ción, las preferencias de yo único y la utilidad esperada
Yo único con Yo único sin Múltiples yos sin
utilidad esperada utilidad esperada utilidad esperada
Efecto de cantidad Contradicción Aceptable Aceptable
Efecto de intercambio
(o de reflexión debido Contradicción Aceptable Aceptable
a uno de intercambio)
Efecto de traslación
(o de reflexión debido Contradicción Contradicción Aceptable
a uno de traslación)
31
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 32
Así pues, es la divisoria entre el yo único y los
múltiples yos, y no la que hay entre la utilidad
esperada y la ausencia de utilidad esperada, la
que separa las consecuencias teóricas de los
efectos de cantidad e intercambio de las del
efecto de traslación.
5. Preferencias sin utilidad
esperada
5.1. Preferencias de múltiples yos sin
utilidad esperada
La teoría de las perspectivas de Kahneman y
Tversky (1979) incorpora una función de utilidad
à la Markowitz con múltiples yos. Kahneman y
Tversky eran conscientes de las consecuencias de
esta hipótesis. Como dice Tversky (1990),
“nuestras preferencias… pueden ser manipuladas
por cambios en los puntos de referencia”,
mientras la noción que ellos llaman el “axioma de
la invariancia” (sinónimo de lo que nosotros
llamamos “preferencias de yo único”) está en el
corazón del comportamiento racional postulado
en la mayor parte del análisis económico.
Deberíamos citar a Kahneman y Tversky (1984):
“La consecuencia de estos resultados es
inquietante. La invariancia es normativamente
esencial, intuitivamente convincente, y
psicológicamente imposible”.
La forma que proponen difiere de la
propuesta por Markowitz: Kahneman y Tversky
ven como natural una curva cóncava para z
positiva, y convexa para z negativa, con el punto
de inflexión de Markowitz en cero reemplazado
por un ángulo en este punto, de manera que la
32
pendiente de la curva por la izquierda es más
fuerte que por la derecha: véase el gráfico
“Kahneman y Tversky” del Gráfico 3. Tampoco la
llaman función de utilidad sino “función de
valor”. (Además, ven su “función de valor” como
independiente de la riqueza, de manera que
uw(z) = uw’ (z) incluso si w ≠ w’.) Esto sería un
cambio terminológico inocuo si uw(z1) y uw(z2)
continuaran siendo los coeficientes de p y (1 – p),
es decir, los coeficientes de una función de
utilidad lineal en las probabilidades. En este caso,
la concavidad para z positiva implicaría aversión
al riesgo para ganancias, al tiempo que la
convexidad para z negativa implicaría atracción al
riesgo para pérdidas.
Pero Kahneman y Tversky se apartan aún más
de la teoría previa sustituyendo las probabilidades
por “ponderaciones de decisión” o
“probabilidades transformadas”. Las
ponderaciones de decisión pueden depender de
las probabilidades y del signo de z. En el caso
más simple en el cual sólo dependen de las
probabilidades, las preferencias están
representadas por la combinación de una familia
de funciones de valores uw (z) y de una función
de ponderación π(p) que “sobrevalora” las
probabilidades pequeñas e “infravalora” las
grandes: un individuo con riqueza w maximiza
entonces π(p)uw (z1) + π(1-p)uw (z2).
Resumiendo, vemos que las preferencias de
Kahneman y Tversky son del tipo de múltiples
yos sin utilidad esperada, porque π(p)uw (z1) +
π(1-p)uw (z2) difiere de la “utilidad esperada”
puw (z1) + (1-p) uw(z2).17 Muchas otras teorías sin
utilidad esperada, tanto de yo único como de
múltiples yos, se han desarrollado durante la
segunda mitad del siglo pasado. Véase Chris
Starmer (2004) para un estudio reciente.
33
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 34
5.2. Decisiones grandes y pequeñas: El
efecto de cantidad y la crítica de Rabin
Recuerde que nuestras observaciones
experimentales contradicen la teoría de la utilidad
esperada de yo único. En particular, nuestros
resultados extremadamente robustos del efecto de
cantidad (es decir, atracción al riesgo para
desviaciones menores de la riqueza actual, junto
con aversión al riesgo en el caso de desviaciones
grandes) contradicen la utilidad esperada de yo
único de forma fundamental, porque la atracción
a riesgos pequeños en un intervalo de niveles de
riqueza quiere decir que u” > 0 en este intervalo,
lo cual implica atracción a todos los riesgos que
dan resultados finales en el mismo intervalo.
En otras palabras, la utilidad esperada de yo
único exige esta consistencia mínima entre el
comportamiento para cantidades pequeñas y para
cantidades grandes. La crítica por parte de Rabin
(2000) de la teoría de la utilidad esperada está
también basada en la necesidad de que el
comportamiento para cantidades grandes sea
compatible con el correspondiente para
cantidades pequeñas: por tanto su crítica muestra
un paralelismo formal con las implicaciones de
nuestro efecto de cantidad. Esquemáticamente, la
crítica de Rabin es de la forma:
(a) Evitar, en un intervalo de riqueza, riesgos
pequeños ligeramente favorables es plausible;18
Se deriva de (a) que, bajo la utilidad esperada
de yo único:
(b) Riesgos grandes sumamente favorables
deben ser evitados.
Pero esto es ridículo.
34
Por nuestra parte, la negación de la utilidad
esperada de yo único por parte del efecto de
cantidad se expresa así:
(a’) Observamos atracción a los riesgos
pequeños en un intervalo de riqueza;
Se sigue de (a’) que, bajo la utilidad esperada
de yo único:
(b’) Debe haber atracción a riesgos grandes.
Pero esto no es lo que observamos, al contrario,
encontramos una aversión al riesgo generalizada
para riesgos grandes.
Además de este paralelismo formal, la crítica
de Rabin y nuestra negación de la utilidad
esperada de yo único comparten la siguiente
lógica: el comportamiento plausible observado
para cantidades pequeñas implica, bajo la utilidad
esperada de yo único, un comportamiento para
cantidades grandes que contradice el sentido
común o la observación. Es verdad que, en
cantidades pequeñas, lo que nosotros observamos
es atracción al riesgo, mientras que Rabin postula
aversión al riesgo. Pero lo que Rabin llama
cantidades “pequeñas” son loterías con cantidades
de dinero hipotéticas más cercanas a las que
nosotros llamamos las cantidades grandes
(alrededor de 100 €). Además, sus loterías
combinan pérdidas y ganancias, lo que puede
favorecer la aversión al riesgo.
35
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 36

6. Dos comentarios finales que muchas decisiones financieras profesionales

Primero, hemos observado el predominio de
la aversión al riesgo cuando los individuos se
enfrentan a riesgos grandes, lo que vindica la
intuición de Bernoulli, al tiempo que pone en
duda la teoría de las perspectivas, para el caso en
que están en juego cantidades grandes de dinero.
Pero también hemos encontrado patrones
interesantes de atracción al riesgo en decisiones
que involucran cantidades más pequeñas.
Deberíamos resistir la tentación de considerar
irrelevantes estos casos de atracción al riesgo, ya
que típicamente las decisiones pequeñas se
toman reiteradamente y, por lo tanto, pueden
tener efectos acumulativos sustanciales.
involucran cantidades de dinero muchísimo
mayores que en nuestros experimentos, y son
decisiones realizadas por expertos con muchos
años de práctica. En última instancia, estas críticas
sólo se pueden acallar haciendo más pruebas con
participantes experimentados y con ganancias y
pérdidas más cuantiosas. Pero de momento
constatamos que una parte importante de la
literatura confirma que, como pasó en el caso de
los péndulos de Galileo, los resultados
observados en el laboratorio a menudo también
ocurren en el mundo exterior.

Segundo, la realidad es, obviamente, más

compleja que el mundo cerrado del laboratorio
en que los participantes de nuestros experimentos
toman sus decisiones. En algún sentido, esta
preocupación es inherente al método
experimental. Tal y como Daniel Friedman y
Shyam Sunder (1994) explican:

“Los críticos de Galileo no creían que el

movimiento de péndulos o esferas en los
planos inclinados tuviera relación alguna con
el movimiento planetario en la esfera celestial.
Más recientemente, algunas personas han
cuestionado que las sustancias que resultan
ser tóxicas en grandes dosis para ratas de
laboratorio perjudiquen a los humanos en
pequeñas dosis por períodos más largos de
tiempo.”

Toda crítica constructiva debería identificar las

características presentes en el mundo real, y
ausentes en el laboratorio, que pudieran tener
algún efecto sobre las observaciones
experimentales. Por ejemplo, se podría advertir
36 37
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 38

Notas
(1) Citado en Ian Hacking (1975), p. 77. Los autores de Ars
Cogitandi nunca fueron identificados.
(2) Citado por Bernstein (1996), p. 113.
(3) Véanse Kahneman y Tversky (1979, 1984, 2000) y Tversky
y Kahneman (1992).
(4) En otras palabras, nuestros participantes se enfrentan a
elecciones actuarialmente igualadas.
(5) Por supuesto, la cantidad alternativa segura se tiene que
ajustar para mantener la igualdad actuarial.
(6) Véase Alvin Roth (1995), p. 4.
(7) Una alternativa se entiende como una lista de
consecuencias con probabilidades asociadas.
(8) Según Luigi Guiso y Monica Paiella (2001), p. 9, “los
aversos al riesgo son más jóvenes y menos educados; ellos
tienden menos a ser machos…”. La investigación empírica
sobre riqueza y riesgo debe luchar para separar los efectos de
diferentes tipos de riqueza; en particular, la riqueza medida
en capital humano y la riqueza medida en activos netos, dos
tipos de riqueza que suelen generar efectos opuestos en la toma
de riesgo, véase Martin Halek y Joseph Eisenhauer (2001, pp.
13 y 22). Nosotros no tenemos este problema en nuestro
experimento, debido a que podemos suponer que los
participantes tienen cantidades similares de capital humano.
(9) Es decir, todas las elecciones están actuarialmente
igualadas.
(10) Véase Mark Machina (1982). Kahneman y Tversky eran
muy conscientes del significado normativo de la propiedad
que nosotros llamamos múltiples yos: véase, por ejemplo, su
frase citada en la sección 5.1. Colin Camerer et al. (2003) y
Richard Thaler y Cass Sunstein (2003) estudian nuevos
desarrollos en la economía del bienestar paternalista bajo el
supuesto de certidumbre.
(11) Esta observación se debe a Ariel Rubinstein (2001).
(12) John von Neumann y Oskar Morgenstern (1944)
axiomatizaron la idea de Bernoulli.
(13) Note que, entendido como una función de las
probabilidades p y 1- p, la función pu(x1) + (1-p)u(x2) es lineal,
con u(x1) como coeficiente de p y u(x2) como coeficiente
de 1- p.
(14) Tomado de Markowitz (1952, figura 5 p. 154). En otras
palabras, existe aún linealidad en las probabilidades, y los
coeficientes de las probabilidades son los valores de uw(z), que
dependen tanto de w como de z.

39
CREI 16- CAST 15/12/05 17:58 Página 40
(15) Aplicando así el término “utilidad esperada” a
preferencias que pueden ser representadas por funciones que
son lineales en las probabilidades, independientemente del
número de egos.
(16) Note que el hecho de escribir z en vez de x como
argumento en uw(z) es sólo una convención: de forma
equivalente podríamos utilizar las funciones ûw(x) definiendo
ûw(x) = uw (x - w). Es la desigualdad “uw– (x - w–) =/ uw= (x - w
=)
para algún (x, w–, w
=)” la propiedad que captura la
multiplicidad de yos.
(17) En otras palabras, la linealidad en las probabilidades se
pierde, porque π(p) es no lineal.
(18) Esto es controvertido: Palacios-Huerta, Serrano y Volij
(2001) argumentan que “evitar pequeños riesgos ligeramente
favorables en un intervalo de riqueza” (que Rabin encuentra
plausible) implica unos grados de aversión al riesgo
irrealmente grandes, que la evidencia empírica contradice.
40
Referencias
Arrow, Kenneth (1965) Aspects of the Theory of Risk Bearing,
Yrjo Jahnsson Lectures, Helsinki: The Academic Bookstore.
Bernoulli, Daniel (1738) “Specimen theoriae novae de
mensura sortis,” Comentarii Academiae Scientiarum Imperialis
Petropolitanae Tomus V (1738), 175-192, traducido como
“Exposition of a new theory on the measurement of risk,”
Econometrica 22(1), 1954, 23-26.
Bernstein, Peter (1996) Against the Gods, Nueva York: John
Wiley & Sons.
Bosch-Domènech, Antoni, y Joaquim Silvestre (1999) “Does
risk aversion or attraction depend on income? An experiment,”
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Bosch-Domènech, Antoni, y Joaquim Silvestre (2002)
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mimeo, UPF working paper.
Bosch-Domènech, Antoni, y Joaquim Silvestre (2005) “The
gain-loss asymmetry and single-self preferences,” mimeo, UPF
working paper.
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