UNIVERSIDAD NACIONAL DE TUMBES

ESCUELA DE ECONOMÍA

“FINANZAS CORPORATIVAS”

TEMA:
OPCIONES Y DERIVADAS

DOCENTE:

INTEGRANTES:

LUNA CALIZAYA MARIA MARGARITA

ALEMAN CHAPILLIQUEN OSCAR
HUERTAS ZARATE PIERINA
RANGEL ZAPATA ROSITA
VALLADOLID NORIEGA ANGELICA
Contenido
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................. 3
LAS OPCIONES: DEFINICIÓN Y TIPOS ........................................................................................ 4
OPCIONES FINANCIERAS Y OPCIONES REALES .................................................................... 8
MÉTODO BINOMIAL: INTRODUCCIÓN .................................................................................... 13
EL MÉTODO BINOMIAL PARA UN PERÍODO .......................................................................... 14
4.1 El arbitraje entra en acción.......................................................................................................... 16
EL MÉTODO BINOMIAL PARA DOS PERÍODOS ...................................................................... 19
Ejercicios .......................................................................................................................................... 22
Opción real de crecimiento y de abandono. ...................................................................................... 23
Opción real de abandono........................................................................................................... 26
CONCLUSIONES............................................................................................................................... 28
BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................................... 29
INTRODUCCIÓN
En los últimos años, los instrumentos financieros “derivados” han tenido
un gran desarrollo, en particular las denominadas “opciones”. Las
opciones otorgan, en general, el derecho de comprar o vender un activo,
pero lo interesante es que no obligan a ejercitar ese derecho. Puesto que
tenemos la opción de hacerlo, pero no la obligación, esta opción debe
tener algún valor. Por ejemplo, las opciones de compra y venta otorgan a
su poseedor el derecho, pero no la obligación de comprar o vender un
activo a un precio determinado en una fecha determinada. Una propiedad
fundamental de las opciones es que éstas nunca pueden tener valor
negativo.

Los contratos de opciones son instrumentos derivados financieros

pues su valor se negocia sobre el valor de un activo subyacente o
especie, como pueden ser las acciones, títulos públicos, los índices de
acciones o las divisas. Las primeras transacciones de opciones de
compra y venta tuvieron lugar en Europa y en Estados Unidos durante el
siglo XVIII.

En las opciones financieras, sus categorías, como el precio de

ejercicio, su precio y plazo de vencimiento vienen definidos por contrato.
Esto no ocurre con las opciones reales que, básicamente, se identifican
con activos físicos; como veremos, en este tipo de opciones no siempre
resultan tan claras categorías como el precio de ejercicio o el plazo de
vencimiento, que se conocen perfectamente en las opciones financieras,
ya que se contratan previamente a cada operación.
LAS OPCIONES: DEFINICIÓN Y TIPOS

 Una opción ofrece a su propietario el derecho, pero no la obligación, a realizar una

operación determinada durante un periodo de tiempo prefijado.
Por ejemplo:
 Cuando usted adquiere un libro está comprando la opción de leerlo, es decir,
el derecho a hacerlo. Usted ejercerá ese derecho si considera que va a
obtener un beneficio con ello y renunciará a hacerlo si opina lo contrario.

 Otros ejemplos de opciones son: la compra de la entrada para ver una

película de cine o una obra de teatro, el pago del seguro de accidentes de
su coche o del seguro de incendios de su casa, la compra de los derechos
para llevar al cine una novela, la compra del derecho a contratar a un jugador
de fútbol, la compra de una patente, etcétera.

 El activo sobre el que se extiende el derecho se denomina activo subyacente. El

precio de compra (o de venta) que da derecho a adquirirlo (o a venderlo) durante
el periodo en el que la opción está vigente se denomina precio de ejercicio (strike
Price, en inglés).

 A la opción que da derecho a comprar un activo a un precio prefijado y durante un

tiempo determinado se la denomina opción de compra (call option, en inglés).
Mientras que a la opción que da derecho a vender un activo a un precio prefijado
y durante un tiempo determinado se la denomina opción de venta (put option, en
inglés).
  A la fecha en la que termina el derecho de opción se la denomina fecha de
vencimiento (expiration date, en inglés). Como una opción es un derecho y
no una obligación tiene un coste; éste recibe el nombre de prima (premium,
en inglés). Aunque las opciones de las que hablaremos en este trabajo tienen
una prima expresada en unidades monetarias, esto no tiene porqué ser
siempre así con las opciones reales (sólo piense en todas las opciones que
usted puede ejercer diariamente e intente averiguar cuál es el precio que
paga por poseerlas).

El derecho, al que hace mención la opción, se puede ejercer…

a) … sólo en la fecha de vencimiento de la opción. En cuyo caso la opción

recibe el nombre de europea. Por ejemplo, cuando usted adquiere una
entrada de cine para ver una película sólo puede ejercer su derecho en el
instante en que se proyecte la película y no unas horas o días antes (o
después).
… en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. La opción que tiene esta
característica se denomina americana. Por ejemplo, un productor de cine puede
ejercer su derecho de rodar una película, basada en una obra cuyos derechos
posee, en cualquier momento a lo largo de la vida de la opción.

b) … en algunos instantes predeterminados a lo largo de su vida. Es el caso

intermedio entre los dos anteriores y a las opciones que tienen esa característica
se las denomina bermuda1. Por ejemplo, el propietario de una obligación
convertible tiene el derecho a convertirla en acciones ordinarias de la
empresa emisora, pero ese derecho sólo lo puede ejercer en unas fechas
predeterminadas a lo largo de la vida de la obligación.

Por otra parte, es importante comprender que las opciones se pueden clasificar
atendiendo a si el precio del activo subyacente es mayor o menor que su precio de
ejercicio en:

a) Opciones dentro de dinero (in-the-money, o ITM): Son aquéllas que si se

ejerciesen ahora mismo proporcionarían una ganancia. Así, las opciones
de compra serán ITM cuando el precio de ejercicio sea inferior al precio
del activo subyacente, mientras que en las de venta ocurrirá justo, al
contrario. Por ejemplo, usted posee una opción de compra de acciones
del Banco Santander que la da derecho a adquirirlas a 10 € cuando en el
 mercado cotizan a 12 €. El precio de ejercicio es de 10 euros mientras
que el del subyacente es de 12. Si la opción se ejerciera se ganarían 2 €
por cada acción.
b) Opciones fuera de dinero (out-of-the-money, o OTM): Son aquéllas que si
se ejerciesen ahora mismo proporcionarían una pérdida. Así, las opciones
de compra serán OTM cuando el precio de ejercicio sea superior al precio
del activo subyacente, mientras que en las de venta ocurrirá justo al con-
trario. Suponga ahora que las acciones del Banco Santander cotizan en
el mercado a 9 €, si se ejerciese se perdería un euro por cada acción
(nadie, en su sano juicio, ejerce una opción para perder dinero).
c) Opciones en el dinero (at the money, o ATM): Son aquéllas cuyo precio
de ejercicio es igual, o muy parecido, al precio del activo subyacente.
Ejemplo 1
Imagine que usted acaba de adquirir una opción de compra (call) sobre telefónica por
la que tiene el derecho de adquirir una acción de dicha compañía durante los próximos
tres meses pagando 10 euros. Por otra parte, ha adquirido una opción de venta (put)
sobre dicha compañía con un precio de ejercicio de 8 €, lo que le da el derecho a
vender durante los próximos tres meses una acción de la compañía de teléfonos a un
precio de ejercicio de 8 €.
En la siguiente tabla se muestran diversos precios alcanzados por la acción de
Telefónica (el activo subyacente) y su comparación con los precios de ejercicio de
ambas opciones lo que permite observar si las opciones están dentro de dinero, en
el dinero o fuera de dinero.

6€ 7€ 8€ 9€ 10 € 11 € 12 € 13 €
<
Call 10 > 6 10 > 7 10 > 8 10 > 9 10 = 10 10 11 10 < 12 10 <13
OTM OTM OTM OTM ATM ITM ITM ITM
Put 8>6 8>7 8=8 8<9 8 <10 8 <11 8 < 12 8 <13
ITM ITM ATM OTM OTM OTM OTM OTM

Así, por ejemplo, si el precio de la acción es de 7 € , la opción de compra

(call ) estaría fuera de dinero (OTM) porque no tendría sentido pagar 10 € por un
activo que en el mercado de acciones usted puede comprar por 7 €; por otro lado,
sí tendría sentido ejercer la opción de venta (put) porque usted recibiría 8 € por una
acción de Telefónica en lugar de los 7 € que vale.

Si, el precio de la acción de Telefónica fuese de 12 €, la opción de compra estaría dentro de dinero

porque usted podría ejercerla y adquirir la acción por 10 € cuando en el mercado vale 12 €, lo que le

permitiría ganar dos euros. Sin embargo, la opción de venta no debería ser ejercida porque le

entregarían 8 euros en lugar de los 12 € que le pagarían en el mercado, por ello, es del tipo fuera de

dinero.
OPCIONES FINANCIERAS Y OPCIONES REALES

Se denominan opciones financieras a aquéllas cuyo activo subyacente es un activo

financiero como, por ejemplo, una acción, un índice bursátil, una obligación, una
divisa, etcétera.

Como parece lógico, las opciones reales son aquéllas cuyo activo subyacente es
un activo real como, por ejemplo, un inmueble, un proyecto de inversión, una
empresa, una patente, etcétera.

El valor de ambos tipos de opciones es función de seis variables (ver tabla 1.1):

a) El precio del activo subyacente (S): En la opción financiera indica el precio

actual del activo financiero subyacente; mientras que en la opción real indica el
valor actual del activo real subyacente, es decir, el valor actual de los flujos de
caja que se espera genere dicho activo a lo largo de su vida futura. En el caso
de la opción financiera lo normal es conocer con certeza el precio del activo
financiero subyacente, mientras que en el caso de las opciones reales muchas
veces el valor actual del activo real subyacente sólo se conoce de forma
aproximada.
b) El precio de ejercicio (X): En la opción financiera indica el precio al que el
propietario de la opción puede ejercerla, es decir, el precio que debe pagar para
comprar el activo financiero subyacente (call), o el precio que le pagarán por
venderlo (put). En la opción real, indica el precio a pagar por hacerse con el
activo real subyacente, es decir, con sus flujos de caja (por ejemplo, en un
proyecto de inversión, será el desembolso inicial); o el precio al que el
propietario del activo subyacente tiene derecho a venderlo, si la opción es de
venta.
c) El tiempo hasta el vencimiento (t): Tiempo de que dispone su propietario
para poder ejercer la opción.
d) El riesgo o volatilidad (σ): Varianza, o desviación típica, de los rendimientos
del activo subyacente. Indica la volatilidad del activo subyacente cuyo precio
medio es S pero que oscilará en el futuro. Desde el punto de vista de las
opciones reales, la volatilidad nos indica cuán equivocadas pueden estar
nuestras estimaciones acerca del valor del activo subyacente. Cuanta más
incertidumbre exista acerca de su valor, mayor será el beneficio que
obtendremos de la captación de información (de aprender, en una palabra)
antes de decidirnos a realizar, o no, el proyecto de inversión.
e) El tipo de interés sin riesgo (rf). Refleja el valor temporal del dinero.
 f) Los dividendos (D): Dinero líquido generado por el activo subyacente durante
el tiempo que el propietario de la opción la posee y no la ejerce. Si la opción es
de compra, este dinero lo pierde el propietario de la opción (porque si hablamos
de una opción de compra de acciones, mientras ésta no se ejerza su propietario
no será accionista y, por tanto, no tendrá derecho a los dividen-dos). En el caso
de las opciones reales de compra, es el dinero que genera el activo subyacente
(o al que se renuncia) mientras el propietario de aquélla no la ejerza.

Opción de compra real Variable Opción de compra financiera

Valor de los activos operativos que se van a adquirir
Desembolsos requeridos para adquirir el activo
Longitud del tiempo que se puede demorar la decisión de
inversión
Riesgo del activo operativo subyacente
Valor temporal del dinero
Flujos de caja a los que se renuncia por no ejercer la
S Precio del activo financiero
X Precio de ejercicio
t Tiempo hasta el vencimiento
2
σ Varianza de los rendimientos del activo
financiero
rf Tasa de interés sin riesgo
D Dividendos del activo subyacente

aaaaa
opción
Tabla 1
Ahora bien, estas variables tienen un impacto diferente sobre el valor de las
opciones. Veamos cómo le afectan.

Si el precio del activo subyacente aumenta (o disminuye) el valor de la opción de

compra también lo hará. Lo contrario ocurrirá con la opción de venta. Poseemos
una opción de compra sobre acciones del Santander por 10 €, el precio de mercado
de las acciones es de 12 €, luego si ejerciésemos la opción ganaríamos 2 € por
acción; imagine que el precio asciende a 14 €, si hubiéramos esperado y ahora
decidimos ejercer la opción ganaríamos 4 €. El valor intrínseco de la opción
aumenta al ascender el precio del activo subyacente y desciende cuando el precio
de éste último lo haga. En la opción de venta ocurre exactamente al revés.

Si el precio de ejercicio aumenta (o disminuye) el valor de la opción de compra

descenderá (o aumentará). El valor de la opción de venta se mueve en el mismo
sentido que el precio de ejercicio. Imagine que en el caso anterior nos cambian el
precio de ejercicio y en lugar de 10 € pasa a ser de 11€; en el primer caso, si
ejerciésemos la opción de compra, ganaríamos sólo un euro, y tres en el segundo
caso.

Si el tiempo aumenta el valor de las opciones de compra o de venta aumenta;

ocurriendo lo contrario si aquél disminuye. Así, en el caso de las opciones reales,
cuan-to mayor sea el intervalo de tiempo, que se tiene de margen para demorar la
decisión final, mayor será la posibilidad de que los acontecimientos se desarrollen
de forma favorable aumentando la rentabilidad del proyecto. Es evidente, que, si
dichos acontecimientos fuesen contrarios a los intereses del decisor, éste
renunciaría a realizar el proyecto evitando así una pérdida innecesaria. Piense
cuántas veces ha pedido más tiempo para tomar una decisión, lo pide porque
necesita más información para reducir el riesgo de equivocarse.

En cuanto al riesgo asociado al activo subyacente (σ), es preciso señalar que

cuanto más grande sea más valiosa será la opción (tanto si es de compra como de
venta). Esto es así debido a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias.

Por ejemplo, en la figura 1 se consideran dos activos subyacentes el A y el B, donde

el primero tiene mayor riesgo que el segundo. Suponemos que estos activos tienen
el mismo precio de mercado esperado, S, y que las opciones de compra que pueden
ser adquiridas sobre cada uno de los dos tienen un precio de ejercicio X, igual en
ambas. Si en ambos casos X es mayor que S (OTM), el comprador de la opción es-
pera que antes del vencimiento del contrato, los precios de mercado de ambas
acciones (Sa, Sb) superen al valor del precio de ejercicio (X). Esto es más probable
en el caso de A que en el de B, al ser su volatilidad mayor que la de ésta última
(véase el área difuminada). Así que al ser más fácil obtener beneficios con A que
con B, el
valor de la opción de compra del activo A será superior al de la del activo B. Lo
mismo se puede decir del caso de las opciones de venta. Recuerde, usted sólo
ejercerá la opción para ganar, nunca para perder (ha pagado una prima para tener
ese derecho) y el activo A puede hacerle ganar más que el B, luego la opción sobre
él tiene que valer más.

Fig. 0

Un aumento del tipo de interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del
activo subyacente (al penalizar el valor actual de los flujos de caja esperados) y, al
mismo tiempo, reduce el valor actual del precio de ejercicio. Por lo general, pero no
siempre, el efecto neto resultante induce a pensar que un aumento del tipo de
interés sin riesgo provoca un aumento del valor de la opción de compra (y un
descenso en el valor de la opción de venta).

Los dividendos repartidos por el activo subyacente también afectan al valor de la

opción. Como sabemos, el valor de una acción desciende en el momento de
repartirse los dividendos (por ejemplo, si una acción vale 10 euros un instante antes
de repartirse un dividendo de 50 céntimos; un instante después el valor de la acción
se situará en 9,50 euros; observe que la riqueza del accionista permanece
inalterada). Si el valor de la acción subyacente desciende, también lo hará el valor
de la opción de compra (a la de venta le pasará lo contrario). Por tanto, el reparto
de dividendos o flujos de caja por parte del activo subyacente hace descender el
valor de las opciones de compra y aumentar el de las de venta.

En resumen el efecto de dichas variables sobre los dos tipos de opciones se expone
en la tabla 2, donde el signo “+” indica que si la variable aumenta el valor de la
opción también lo hace, y el signo “-” indica lo contrario.
 Opción de compra Opción de venta

Precio del activo subyacente + -

Precio de ejercicio - +
Tiempo + +
Riesgo + +
Tipo de interés + -
Dividendos - +
Tabla 2

Pero como en este mundo no hay nada perfecto tampoco las relaciones
anteriores se cumplen siempre en el mundo de las opciones reales. Veamos un
par de excepciones:

a) El tiempo hasta el vencimiento no siempre aumenta el valor de la

opción real a causa del valor temporal de la corriente de flujos a los
que se renuncia (los dividendos) y a la amenaza de la competencia
(véase el epígrafe 4).
b) Pueden existir diferentes fuentes de incertidumbre o volatilidad que in-
fluyen en el valor de la opción y que tomadas en conjunto no siempre
lo aumentan.
MÉTODO BINOMIAL: INTRODUCCIÓN

De entre los métodos de valoración de opciones reales existentes, el binomial es el

más intuitivo y el que utiliza unos cálculos matemáticos muy sencillos. Esto es
importante porque la aplicabilidad de las opciones reales descansa
fundamentalmente en que los directivos y empresarios entiendan perfectamente
cómo el método obtiene el valor para poder así confiar en sus resultados.
Existen otros métodos basados en formulación matemática en tiempo continuo,
probablemente mucho más elegantes y precisos, pero cuya comprensión implica
unos conocimientos matemáticos de la que carecen la gran mayoría de los directivos,
quienes los contemplan como una “caja negra” de la que no entienden nada salvo la
cifra arrojada como resultado del cálculo, cifra que evidentemente no se creerán al no
entender el proceso por el que se ha obtenido.
Cox, Ross y Rubinstein desarrollaron este método de valoración de opciones
financieras, que realiza sus cálculos en tiempo discreto, con la vista puesta en la
valoración de opciones sobre acciones pero que, sin embargo, es perfecto para
valorar opciones reales. Para ver cómo funciona nada mejor que comenzar valorando
una opción de compra sobre una acción que no reparte dividendos y cuyo plazo es
un año.
EL MÉTODO BINOMIAL PARA UN PERÍODO

El valor de la acción del Banco Santander en el momento de escribir estas líneas es

de 8 € y los inversores piensan que dentro de un año puede alcanzar un valor de
12,05 € o uno de 5,31 €. Por supuesto, usted pensará, al menos, dos cosas: ¿Por qué
no puede tomar más va--‐ lores dentro de un año? y, de tomar sólo dos, ¿por qué
precisamente esos dos? La respuesta a la primera pregunta viene dada por el nombre
del método de valoración: binomial, la sílaba “bi” implica que en el periodo de tiempo
siguiente (un año en nuestro caso) sólo se pueden tomar dos valores; esto no es un
problema como veremos más adelante así que de momento “sígame el juego”. La
respuesta a la segunda pregunta viene dada por la volatilidad de la acción del
Santander en el mercado de valores (un 41%) algo que también dejaremos para más
adelante. Otra cosa interesante es que la probabilidad de que ocurra un resultado
(12,05 €) o el otro (5,31 €) no importa, sólo interesa el rango de resultados posibles.
Bien pasemos ahora a calcular el valor que tendría hoy mismo una opción de
compra de tipo europeo (sólo se puede ejercer en la fecha de su vencimiento, es
decir, dentro de un año) sobre la acción del Santander descrita en el párrafo anterior
y que posee un precio de ejercicio de 8 €. Su valor actual, que es el que pretendemos
hallar, es de c €, mientras que su valor intrínseco en la fecha de vencimiento dentro
de unos años será (figura 1:

a) cu = 4,05 €, si la acción se sitúa en 12,05 € (es el máximo valor entre 12,05-8 y 0)

b) cd = 0 € si la cotización de la acción desciende a 5,31 € (máximo valor entre

5,31 --‐ 8 y 0).

Precios de la acción ordinaria y valores de su opción de compra

 Una forma de valorar un activo financiero (una opción en nuestro caso)
consiste en saber cuánto vale otro activo financiero o una combinación de activos
financieros, al que se denomina activo “gemelo”, que genere exactamente los mismos
flujos de caja que el activo a valorar. Este método lo vamos a utilizar para valorar la
opción de compra sobre la acción del Santander. La cartera que vamos a utilizar como
comparación (también conocida como cartera réplica, porque replica los flujos de caja
del activo a valorar) se compone de H acciones del Santander y de un préstamo que
hemos contraído por B € a un tipo de interés sin riesgo (rf) – no tiene riesgo porque
en todo momento habrá dinero para devolver el préstamo. Por tanto, dentro de un
período anual los flujos de caja de dicha cartera pueden tomar los dos valores
siguientes:

Si Su = 12,05 € → 12,05 H --‐ (1 + rf) B = 4,05 €

Si Sd = 5,31 € → 5,31 H --‐ (1 + rf) B = 0 €

es decir, en el caso de que la acción alcance los 12,05 € el valor de la cartera será de
H acciones a 12,05 € cada una (12,05 H) menos la devolución del préstamo con sus
intereses (B + B rf) todo lo cual es igual a 4,05 €. De forma semejante se explica la
segunda ecuación. Restando ambas ecuaciones obtendremos el número (H) de
acciones del Santander que se deben comprar para constituir la cartera:

6,74 H = 4,05 → H = 4,05/6,74 = 0,6009 acciones

Si el tipo de interés sin riesgo rf es igual al 3% anual podemos detraer el valor

de B en cualquiera de las dos ecuaciones anteriores: 3,098 €. Obsérvese como
siempre hay dinero para pagar el préstamo más sus intereses (si el valor de la acción
fuese inferior a 5,31 € el valor de B también sería inferior a 3,098 € de tal manera que
siempre habría dinero para pagar el servicio de la deuda). Luego el valor de la opción
de compra, c, en la actualidad, será igual al valor actual de la cartera formada por H
acciones más una deuda de B euros, es decir:

c = S H – B = 8 x 0,6009 – 3,098 = 1,7092 €

Antes de continuar, observe que la combinación formada por H acciones del

Santander y la venta de una sola opción de compra proporciona el mismo resultado
dentro de un año sea cual sea el valor futuro de la acción del banco:

Si Su = 12,05 € → 12,05 x 0,6009 – 4,05 =

3,191 € Si Sd = 5,31 € → 5,31 x 0,6009 – 0
= 3,191 €

es decir, no hay riesgo, otro motivo más para utilizar el tipo de interés sin riesgo (r f).
Fíjese que si descuenta al 3% de interés 3,191 obtiene un valor de 3,098 € que es el
valor del principal de la deuda.
4.1 El arbitraje entra en acción

Imagine que en el mercado de productos financieros derivados el valor de la opción

de compra anterior es de ¡2,5 €! y usted está seguro de que el valor intrínseco es más
bajo: 1,7092 €, ¿qué puede hacer para aprovecharse de la discrepancia en la
valoración entre el mercado y usted?
Pues vendería una opción de compra recibiendo a cambio 2,5€ y compraría 0,6009
acciones del Santander. Su cartera tendría hoy un valor igual a:

0,6009 x 8€ --‐ 2,5€ = 2,3072 €

y no de 3,098 € como debería; sin embargo dentro de un año su cartera valdría 3,191
€ (fíjese que el valor futuro depende del valor intrínseco de la opción en ese momento,
no de su valor actual), es decir, habría obtenido un rendimiento anual igual a:

3,191/2,3072 – 1 = 38,31% (VAN = -­­2,3072 + 3,191/1,03 = 0,7909€)

en lugar del 3% que debería haber obtenido. Así que en lugar de vender una única
opción podría vender bastantes miles ¿no? Con esto impulsaría a la baja el valor de
las opciones de compra hasta que se situase su valor en 1,7092 €. Pero, mientras
tanto, usted se habría embolsado un buen dinero sin ningún riesgo; a esto es a lo que
los financieros denominamos una “comida gratis” (free lunch en inglés) y es lo que
hacen los arbitrajistas, es decir, aquellos que se aprovechan de las discrepancias
entre los valores de dos activos idénticos: compran el barato y simultáneamente
venden el caro hasta que los precios de ambos se igualen.
Y ¿si el precio actual de la opción de compra fuese de 1 €?: Pues la
adquiriríamos y venderíamos H acciones del Santander. Así que el flujo de caja actual
de la cartera sería:

--‐ 1 € + 8 x 0,6009 = 3,8072 €

es decir, recibiríamos un total de 3,8072 € y dentro de un año deberíamos pagar 3,191

€, sea cual sea el valor de la acción del Santander en ese instante. Así que ganamos,
a valor actual:

VAN = 3,8072 – 3,191/1,03 = 0,71 €

A la vista de este beneficio sin riesgo compraremos un montón de opciones de

compra y venderemos simultáneamente acciones del Santander hasta que el valor
de aquellas (que ascenderán debido a la presión de la demanda) se iguale a 1,7092
€ momento en el que ya no habrá ningún beneficio que obtener y dejaremos de
comprar opciones y vender acciones.

4.2 El modelo general

Si ahora queremos obtener el valor de la opción de compra mediante una expresión
matemática general, lo primero que haremos será reproducir el valor intrínseco de la
opción de compra dentro de un período e igualarlo a los flujos de caja de la cartera
réplica:

cu = Su H --‐ (1 + rf) B
cd = Sd H --‐ (1 + rf) B
Donde S es el precio actual de la acción subyacente (la del Santander en nuestro
ejemplo), Su será el precio de la acción dentro de un período si es alcista, pues si
fuese bajista se le denominaría Sd (donde u y d son los coeficientes por los que hay
que multiplicar S para obtener el precio de la acción al final del período en nuestro
ejemplo u = 1,5063 y d = 0,664). Por otra parte, el precio de la opción de compra en
la actualidad sería c, siendo cu y dc, respectivamente, para los casos en que el precio
de la acción haya ascendido o haya bajado. Si ahora restamos una ecuación de la
otra y despejamos el valor de H, obtendremos el valor del denominado ratio de
cobertura:

cu --‐ cd
H S (u --‐ d)
El siguiente paso, será despejar B en una de las ecuaciones anteriores:

cu = Su H – B (1+rf) B = (Su H – cu ) / (1 + rf)

Y sustituir su valor en la ecuación c = S H – B

c = S H --‐ (Su H -- cu ) / (1 + rf)

c (1 + rf) = S H + S H rf -- Su H --cu
c (1 + rf) = S H (1 + rf -- u) + cu

Sustituyendo ahora H por su valor y eliminando S del denominador y del numerador:

c (1 + rf) = cu --‐ cd (1 + rf --‐ u) +

S S (u- cu
-‐

Ahora, haciendo un alto en nuestra demostración, vamos a denominar:

1 rf --‐ d
a) p =
u-d
 Estos valores representan la probabilidad implícita de ascenso (p) y de
descenso (1-P) del valor de la acción subyacente. Así, por ejemplo, si
sustituimos en la ecuación de p las variables por los datos del ejemplo con el
que venimos trabajando obtendremos dichas probabilidades:

p = (1 + 0,03 -­­ 0,664) ÷ (1,5063 -­­ 0,664) = 43,46% de que

ascienda 1-­­p = 56,54% de que descienda

Por tanto, si ahora retomamos nuestra demostración y sustituimos parte de la

ecuación anterior por el valor de 1--‐p, obtendremos:
cd cd
c (1 + rf) = S cu -­­ (1 + rf -­­ u) + cu = cu -­­ (1 + rf -­­ u) + cu = (cu -­­ cd) (p-­­1) + cu
S (u -­­ d) u -­­ d

Ahora despejando c, obtendremos la expresión que calcula el valor de la opción de

compra según el método binomial que, como se puede apreciar, consiste en calcular
la media ponderada de los flujos de caja proporcionados por la opción de compra
tanto si el precio del activo subyacente asciende como si desciende, y utilizando como
ponderaciones las probabilidades implícitas de que dicho precio del activo suba o
caiga. Y todo ello actualizado al tipo libre de riesgo:

c = cu p -­­ cu -­­ cd p + cd + cu = cu p + cd (1-­­p)

cu p  cd (1 -­­ p)
c
1  rf

Concretando, el precio teórico de la opción de compra es igual al valor actual de la

media ponderada de los flujos de caja que proporciona. Para demostrar que ésta es
la ecuación que buscamos sustituiremos las variables por sus valores:

c = (4,05 x 0,4346 + 0 x 0,5654) ÷ (1,03) = 1,709 €

A p y 1‐p se las conoce como “probabilidades neutrales al riesgo” (de ascenso

y de descenso) porque parecen probabilidades, pero no lo son. Realmente son los
precios tiempo--‐estado de los dos posibles estados (ascenso--‐descenso)
multiplicados por 1+rf. El nombre por el que son conocidas: probabilidad neutral al
riesgo viene dado por: a) ambas suman la unidad, como las probabilidades subjetivas;
b) ambas son positivas, como las probabilidades subjetivas; y, c) cuando se utilizan
para estimar el rendimiento esperado de un activo con riesgo hacen que la prima de
riesgo desaparezca (son una especie de equivalentes de certeza de los flujos de caja
inciertos).
EL MÉTODO BINOMIAL PARA DOS PERÍODOS

Con objeto de obtener el valor de la opción de compra europea para varios períodos,
primeramente, vamos a aplicar el método binomial para un par de ellos. Y vamos a
hacerlo utilizando los datos del ejemplo anterior de tal manera que vamos a volver a
calcularlo, pero subdividiéndolo en dos periodos semestrales. Para ello debemos
readaptar los datos de los que disponemos para poder mantener la volatilidad anual
del 41% a través de dos periodos semestrales de tal manera que la volatilidad
semestral equivalente4 será del 29% lo que implica un coeficiente u semestral igual a
1,3363 y una d semestral de 0,7483. En cuanto al tipo de interés sin riesgo semestral
pasa a ser ahora igual a (1,03)1/2 – 1 = 1,49%.
Resumiendo, los datos básicos del ejemplo van a ser:

-­­ Precio actual de la acción Santander = 8 €

--‐ Precio de ejercicio de la opción de
compra = 8 € --‐ Tiempo: 2 semestres
--‐ Tipo de interés sin riesgo: 1,49% semestral
--‐ Coeficiente de ascenso u = 1,3363
--‐ Coeficiente de descenso d = 0,7483

El primer paso es dibujar el árbol binomial de la evolución del precio de la

acción del Santander a lo largo de los dos próximos semestres, árbol que aparece en
la figura 2. Para ello multiplicamos por u y por d el valor actual de los 8 € lo que nos
permite obtener los dos precios que la acción puede tomar al final del primer
semestre: 10,69 € y 5,987 €. Ahora repitiendo la operación para cada uno de estos
dos precios del primer semestre obtendremos los tres precios (realmente son cuatro
pero dos coinciden) del final del segundo semestre: 14,286 €, 8 € y 4,48 €.
El paso siguiente es calcular el valor intrínseco de la opción de compra al final
del año teniendo en cuenta los tres precios posibles:

Cuu = Máx [14,286 -­­ 8 ; 0] = 6,286 €

Cud = Máx [8 -­­ 8 ; 0 ] = 0 €
Cdd = Máx [4,48 -­­ 8 ; 0] = 0 €

Fig. 2 Evolución semestral del valor de la acción del Santander

En la figura 3 se observan los tres valores intrínsecos anteriores. Así que ahora se
trata de ir calculando hacia la izquierda del árbol binomial los valores intermedios de
la opción de compra. Para ello utilizaremos las probabilidades neutrales al riesgo.

Fig. 3 Valores intrínsecos de la opción de compra al final del año

La probabilidad de ascenso p es igual a:

−
1  rf -­­ d 1,0149 0,7483
−
p= u -­­ d  1,3363 0,7483 = 45,33%

Ahora podemos calcular cu y cd (véase la figura 4):

cuu p  cud (1 -­­ p) 6,286 x 0,4533 + 0 x (1 -­­ 0,5467)

cu = = = 2,808 €
1  rf 1,0149

cud p  cdd (1 -­­ p) 0 x 0,4533 + 0 x (1 -­­ 0,5467)

cd = = =0€
1  rf 1,0149

Fig. 4 Valores intrínsecos de la opción de compra al final del año y valores de la opción al final del
primer semestre.

Por último, calculamos el valor de c:

2,808 x 0,4533 + 0 x (1 -­­

c = cu p  cd (1 -­­ p) = 0,5467) = 1,254 €
1  rf 1,0149
 Evolución de los valores teóricos de la opción de compra

Este valor de la opción de compra sobre la acción del Santander es diferente del
calculado anteriormente. De hecho si dividimos el año en tres cuatrimestres el valor
de la opción será de 1,51 €, si lo subdividimos en cuatro trimestres el valor de la
opción será de 1,32 €, si lo subdividimos en cinco periodos el valor es de 1,46 € y así
sucesivamente el valor se irá aproximando a 1,40 € que es el valor real de la opción
de compra (véase la figura 6).
Conforme vayamos aumentando el número de subperíodos y, por consiguiente,
reduciendo el tiempo de los mismos pasaremos de considerar el tiempo como una
variable discreta a considerarlo una variable continua. En realidad, para unos
resultados válidos el tiempo hasta el vencimiento (un año en nuestro ejemplo) debería
ser dividido al menos en unos 50 subperíodos.

Evolución del valor de la opción de compra según las iteraciones del modelo binomial
Ejercicios

1. Opción real de ampliación o crecimiento.

La cadena de supermercados SMT está analizando la posibilidad de implantarse
en la Comunidad de Madrid. Para ello se plantea realizar una inversión inicial de
60 millones de euros que destinará a la apertura de cuatro locales y de los que
espera obtener un valor actual medio de 55 millones de euros; esta cifra tiene
una variabilidad medida por la desviación típica de sus rendimientos de un 30%.
A los dos años tiene previsto plantearse ampliar el proyecto abriendo unos
12 locales más lo que implica un desembolso adicional de 200 millones de euros
y, a cambio, espera recibir unos flujos de caja totales valorados en tres veces el
valor del proyecto inicial en ese instante.
Sabiendo que el tipo de interés sin riesgo es del 5% anual, calcule el valor
actual neto total del proyecto completo y el valor de la opción de ampliar el
negocio.

Solución

S = 55 millones €
X = 60 millones € U = eσ = e0,3 = 1,35
t = 2 años
σ = 30% anual rf = D = 1/U = 0,74
5% anual Dos
años después X = p  1,05 − 0,74 =
200 millones € 50,8% 1,35 −
VA2 = 3 x valor año 2 del proyecto inicial
0,74

100,22 + Max ( 0; ­200 +300,65 )= 200,87

74,24

55 55,00 + Max ( 0; ­200 +165,00 )= 55,00

40,75

30,18 + Max ( 0; ­200 +90,55 )= 30,18

1
 Sólo se acometerá la segunda inversión en el caso más optimista de la primera,
cuando ésta última toma un valor de 100,22 millones.
Ahora procederemos a avanzar de derecha hacia izquierda multiplicando
cada valor por su probabilidad neutral al riesgo y actualizando el resultado:

E1+ = [200,87 x 50,8% + 55,00 x 49,2%] / 1,05 = 122,91

E1­ = [55,00 x 50,8% + 30,18 x 49,2%] / 1,05 = 40,75

E0 = [122,91 x 50,8% + 40,75 x 49,2%] / 1,05 – 60 = 18,53 millones €

Opción de ampliar = VAN total – VAN básico

VAN básico = ­60 + 55 = ­5 millones €

Opción de ampliar = 18,53 – (­5) = 23,53 millones €

Opción real de crecimiento y de abandono.

DuPont Ventures está analizando la posibilidad de adquirir un paquete

accionarial representativo del 51% de los derechos de voto de una interesante
empresa tecnológica ‐Corptech‐, de reciente creación, que está buscando
financiación para poder desarrollar sus productos. Una condición que pone a la
hora de adquirir dicho paquete es la de adquirir también el derecho a negarse a
permitir licenciar el uso de la tecnología desarrollada por Corptech que pudiera
ser utilizada en sectores prioritarios para DuPont y que no fueran de interés
preferencial para Corptech.
Ventures, después de un análisis pormenorizado de los flujos de caja
esperados realizado juntamente a los directivos de Corptech adquiere el 51% de
esta empresa por 1,5 millones de dólares que coincide con el valor actual de los
flujos de caja estimados que le corresponderían, aunque éste último valor está
sujeto a una volatilidad del 62%. Por supuesto, que Ventures retiene la opción
de vender su paquete acciona‐ rial en el futuro si la operación no cumpliese sus
expectativas.

Los productos desarrollados por Corptech son analizados por las divisiones
interesadas de DuPont y si los consideran interesantes serán comercializados
por ésta o éstas. En resumen, se piensa que con un desembolso adicional dentro
de un año de 500.000 dólares (que corre a cargo íntegramente de DuPont) se
puede obtener un valor actual de los flujos de caja para ese instante igual al 70%
del valor total que la inversión inicial alcanzará al final del primer año (el 51% le
corresponde a DuPont).
 Pero, además, si el valor de la parte del proyecto total al final del año 1
correspondiente a DuPont descendiese por debajo del 80% del precio pagado
por el 51% de las acciones de Corptech, Ventures procedería a venderlo por
dicha cantidad a otro competidor. Y si DuPont decide invertir el medio millón
adicional y el valor de su parte del proyecto al final del año 2 cayese por debajo
del 80% de las cantidades invertidas en la operación Corptech (es decir, 2
millones de dólares) también se vendería por dicha cantidad.
Calcule el valor actual neto total del proyecto para Ventures sabiendo que
el tipo de interés sin riesgo es del 5%.

Solución

El VAN básico de la operación de la adquisición de Corptech es nulo, puesto que

se pagan 1,5 millones de dólares a cambio de recibir la misma cantidad en el
valor actual de los flujos de caja esperados.
En el árbol binomial inferior se muestra lo que puede ocurrir después de
transcurrir un año. Y para construirlo debemos calcular los coeficientes de
ascenso y descenso.
U = eσ = e0,62 = 1,859
D = 1/U = 0,538

2,79 + Max ( 0; ­0,5 +1,00 )= 3,28

1,50

0,81 + Max ( 0; ­0,5 +0,29 )= 0,81

En el primer caso el cálculo desde el punto de vista de DuPont para saber si le

interesa invertir adicionalmente medio millón de dólares es (hay que tener en
cuenta que DuPont sólo tiene derecho al 51% de los flujos adicionales pero
desembolsa la totalidad del medio millón de dólares):

2,79 + Max(0 ; ­0,5 + 2,79 x 0,7 x 0,51) = 2,79 + 0,49 = 3,28

Lo mismo haríamos para el segundo caso:

0,81 + Max(0; ­0,5 + 0,81 x 0,7 x 0,51) = 2,79 + 0 = 0,81

Como se aprecia sólo en el primer caso se puede acometer el proyecto ampliado

por parte de DuPont pero en el segundo caso el valor de ampliarlo es negativo,
y el valor de no hacer nada es 0,81 millones que sería la opción elegida sino
fuese porque, a su vez, este valor es más pequeño que 1,2 millones (el 80% de
1,5) que es el precio al que se puede vender el 51% del capital de Corptech;
luego se procederá a venderle por esta última cantidad.
Si ahora vemos lo que ocurre en el año dos:
 6,10

3,28

1,50 1,77

1,2

En el segundo año el valor del proyecto ampliado es siempre superior al 80% de

la inversión total de DuPont (2 millones), es decir, 1,6 millones de euros por lo
que el proyecto no se vende.

Las probabilidades neutrales al riesgo son:

1,05 − 0,538
p= = 0,388 ; 1­p = 0,612
1,859 − 0,538

El valor del proyecto para DuPont al final del año 1 puede ser igual a los dos
valores siguientes:

6,10 x p  1,77 (1 - p)
E +1 = = 3,28

E­1 = 1,2

El VAN total del proyecto para DuPont es (obsérvese que hay que detraer el
desembolso inicial de la adquisición del paquete accionarial de Corptech: 1,5
millones de dólares):
3,28 x p  1,2 (1 - p)
E0 = ­ 1,5 = 0,412 mill. $

Este valor lo consigue gracias a la opción de ampliar y a la de abandonar, porque

si no las tuviera su VAN = 0.
Opción real de abandono.
El valor actual medio de los flujos de caja esperados de un proyecto de inversión
es 242,45 millones de euros sujetos a una volatilidad del 40% anual. El
desembolso inicial de dicho proyecto es de 200 millones. Pero en dichos cálculos
no se han incluido la opción de abandono de que dispone el inversor y que
consiste en vender el proyecto en el primer año por 225 millones de euros si el
valor del mismo es inferior a dicha cantidad y por 255 millones en el segundo
año si en el primero no se hubiera vendido.

Calcule el valor de la opción de abandono y el VAN total del proyecto sabiendo

que el tipo de interés sin riesgo es del 5% anual.

Solución

En el árbol binomial inferior se muestra la evolución del VA esperado del

proyecto para lo que se ha hecho necesario calcular los coeficientes de
ascenso y descenso.
U = eσ = e0,4 = 1,49
D = 1/U = 0,67

Tal y como el inversor desea decidir (esto es: primero se mira si se puede
vender en año 1 y después si no se ha hecho se decide si se vende o no en el
año 2), se puede observar como en el primer año y en el caso pesimista aquél
decidirá deshacerse del proyecto vendiéndolo por 225 millones de euros con lo
que el árbol binomial quedará así:
 539,58

361,69

242,45 242,45

225,00

En cuanto al segundo año se observa como en el caso pesimista (242,45) es

inferior a los 255 millones que el inversor puede conseguir por su inversión, por
lo que procede‐ rá a vender el proyecto. El árbol binomial definitivo quedará así:
CONCLUSIONES

Existen diferentes factores que pueden influir para quien toma decisiones escoja
una regla en una determinada situación decisoria. La actitud que quien toma
decisiones tenga hacia la incertidumbre (pesimistas u optimista) y su propia función
de utilidad, constituyen fuentes importantes de influencias.
El valor de una opción de compra dice que debe depender de tres factores:
Para poder ejercer una opción, se tiene que pagar el precio de ejercicio. De esto,
el valor de una opción aumenta con la ratio del precio del activo sobre el precio de
ejercicio.
El valor de una opción aumenta con el factor resultante de multiplicar el tipo de
interés por el tiempo hasta el vencimiento.
El valor de una opción aumenta con el factor resultante de multiplicar la varianza
por período de la rentabilidad de la acción por el número de período hasta su
vencimiento.
BIBLIOGRAFÍA

Opciones.html103/opciones-y-valoracion/opciones-y-valoracion.shtm

file:///C:/Users/Luis/Downloads/Finanzas%20Corporativas%20Un%20En
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http://www.juanmascarenas.eu/dirfin/ejopreal.pdf